606
K I R J A -
A R V O S T E L U
K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 9 7 . v s k . – 4 / 2 0 0 1
Omistajaohjaus eri puolilla Eurooppaa
Panu Kalmi Tutkija
Helsingin kauppakorkeakoulu, kansantaloustieteen laitos
Corporate Governance and Economic Performance.
Klaus Gugler (toim.):
Oxford University Press, 223 s.
O
mistajaohjauksesta (corporate governance) on tullut yksi keskustelluimpia aiheita mikro- taloustieteessä 70-luvulta lähtien, ja erityisen ajankohtainen se on tuntunut olevan viime ai- koina. Keskustelun painopiste on ajan kulues- sa siirtynyt. Alkuperäinen kirjallisuus omista- jaohjauksesta oli huolissaan lähinnä omistuk- sen ja päätöksenteon eriytymisestä, tämän jäl- keen keskusteltiin eri omistajaohjausjärjestel- mien paremmuudesta (Saksa vs. Japani vs. Yh- dysvallat), ja viime aikoina kiinnostus on liit- tynyt erityisesti osakemarkkinoiden toiminnan tehostamiseen, vähemmistöosakkaiden aseman parantamiseen, ja institutionaalisten sijoittajien toimintaan osakemarkkinoilla. Klaus Guglerin toimittama uusi kirja Corporate Governance and Economic Performance liittyy tähän uusim- paan traditioon.Kirja on yhteistyöhanke yhdentoista Euro- pean Corporate Governance Network (ECGN)-verkostoon kuuluvan taloustieteilijän välillä. Kirjan rakenne on seuraavanlainen: Kir- jan toimittaja ja tutkimusryhmän vetäjä Klaus Gugler Wienin yliopistosta luo ensin katsauk- sen omistajaohjauksen tutkimuksen teemoihin.
Hän painottaa erityisesti empiiristä tutkimus- ta, kun taas teoreettiset näkökulmat hän jättää vähäiselle huomiolle. Tämän kirjallisuuskat- sauksen perusteella hän määrittelee oleelliset tutkimuskysymykset. Loput kaksi kolmannes- ta kirjasta on sitten maakohtaisia katsauksia, joita on yhteensä kymmenen. Mukana olevat maat ovat Itävalta, Belgia, Saksa, Ranska, Ita- lia, Japani, Alankomaat, Espanja, Britannia, ja eksoottisena valintana Turkki. Yhdysvalloista ei ole omaa maaosuutta, tosin Guglerin kirjoit- tamassa ensimmäisessä osassa Yhdysvaltoja käsittelevä kirjallisuus käsitellään perusteelli- sesti. Toisin sanoen yhdysvaltalaisella aineistol- la saadut tutkimustulokset luovat standardin muiden maiden tutkimustulosten arviointiin, vaikkakin omistajaohjausjärjestelmä on Euroo- pan maissa hyvin paljon amerikkalaisesta poik- keava (Britanniaa lukuun ottamatta). Yhtäkään Pohjoismaata kirjassa ei käsitellä. Miinuksena kirjalle tulee mainita, että missään välissä ei kerrota, millä kriteereillä edellä mainitut kym- menen maata on valittu.
Perinteinen omistajaohjauksen tutkimuk- sen kohde Yhdysvalloissa on ollut omistajien
607 P a n u K a l m i
ja ylimmän johdon välinen eturistiriita sekä omistuksen hajautumisesta johtuva osakkeen- omistajien alhainen motivaatio valvoa johdon toimintaa. Kuten kirjan maaosioista tulee ilmi, omistuksen ja äänivallan hajaantuminen ei ole tyypillistä eurooppalaisille yrityksille. Pikem- minkin eurooppalaisille yrityksille on tyypillis- tä omistuksen ja erityisesti äänivallan keskitty- minen. Useimmissa maissa yrityksen äänivalta on keskittyneempi kuin osakkeenomistus (oi- keudet tulovirtaan), syinä äänivallattomat osak- keet (useissa maissa), ristiinomistukset ja pyra- midijärjestelyt (erityisesti Italiassa ja Turkissa), sekä pankkien oikeus käyttää äänivaltaa osak- keenomistajien puolesta (Saksassa). Niinpä omistajaohjauksen ongelmat Euroopassa liitty- vätkin suurimmaksi osaksi suurten ja pienten osakkaiden välisiin eturistiriitoihin. Empiirinen aineisto eurooppalaisista maista näyttää osoit- tavan, että suuret omistajat pystyvät siirtämään yrityksen tulovirtoja pieniltä osakkeenomista- jilta itselleen. Tämä puolestaan vähentää pien- osakkaiden kiinnostusta osakkeenomistukseen ja haittaa osakemarkkinoiden toimintaa. Toi- saalta osakkeenomistuksen keskittyminen näyt- tää lisäävän johdon toiminnan valvontaa ja tätä kautta yrityksen toiminnan tehokkuutta. Kes- keinen ongelma omistajaohjauksessa näyttää siis olevan, että yrityksen omistuksen tulee olla riittävän keskittynyttä, jotta pääomistajalla oli- si kannustimet valvoa johdon toimintaa, mut- ta vähemmistöosakkaiden oikeudet tulisi pys- tyä turvaamaan entistä tehokkaammin. Käytän- nössä tämä tarkoittaisi muutoksia yritysten tie- dottamiseen, valvontajärjestelmiin, sekä mah- dollisia lainsäädännöllisiä toimenpiteitä vähem- mistöosakkaiden aseman parantamiseksi.
Mielenkiintoinen sivuteema kirjassa on omistajaohjauksen toimintaympäristön muu- tos. Pääomamarkkinoiden vapauttaminen on
luonut yrityksille aivan uudet puitteet oman pääoman rahoittamiseen, mutta on myös pa- kottanut yritykset vapaaehtoisesti parantamaan vähemmistöosakkaiden asemaa. Useassa Man- ner-Euroopan maassa tämä muutos tuntuu ta- pahtuvan hitaasti, mutta erityisen suuria ongel- mia on Japanissa. Kuten Kyoko Sakuman kir- joittamasta maaosiosta käy ilmi, Japanissa on vallinnut ns. ehdollinen ohjaus (contingent go- vernance), jossa tosiasiallista päätöksentekoval- taa on käyttänyt yrityksen johto ja henkilöstö hyvinä aikoina, kun taas huonoina aikoina kontrolli on siirtynyt pankille, joka usein myös kuuluu yrityksen suurimpiin osakkeenomista- jiin. Osakkeenomistajat eivät ole yleensä käyt- täneet tosiasiallista päätöksentekovaltaa, ja he ovat saaneet ainoastaan ennalta määrättyä osin- koa, kun taas merkittävä osa yrityksen voitos- ta on jaettu henkilöstölle. Osakkeenomistajien asema Japanissa on siis muistuttanut velkojien asemaa. Japanin viimeaikaisten talousvaikeuk- sien seurauksena osakkeenomistajien asemaa on alettu parantaa mm. muuttamalla valvonta- järjestelmiä. Osakkeenomistajien oikeuksien ensisijaisuuden juurruttaminen japanilaiseen yritykseen luo silti huomattavia siirtymäkustan- nuksia, koska se merkitsee huomattavaa muu- tosta perinteiselle japanilaiselle työorganisaa- tiolle. Muutoksen maksumiehinä lienee ainakin suuryritysten henkilöstö, joka joutuu luopu- maan myös työpaikan pysyvyydestä.
Kirjan parasta antia ovat Klaus Guglerin kirjoittamat osiot. Erityisesti kirjan alun kirjal- lisuuskatsaus on erinomainen hakuteos omis- tajaohjauksen empiirisiin kysymyksiin. Maa- kohtaiset osiot ovat tasoltaan vaihtelevia. Tämä ei välttämättä johdu kirjoittajien erilaisesta ky- vykkyydestä vaan pikemminkin tietojen saata- vuudesta. Esimerkiksi johdon kannustinjärjes- telmistä ei useimmista maista ole tietoja saata-
608
KAK 4 / 2001 K I R J A - A R V O S T E L U
villa. Teos kuitenkin tuo lukijoiden ulottuville katsauksia omistajaohjaukseen maista, joista ei aiemmin ole ollut juuri tietoa englannin kielel- lä saatavilla. Tämä ansaitsee hatunnoston.
Vastaavanlaisten monikansallisten tutki- musprojektien kannattaisi jatkossa pohtia omistajaohjausjärjestelmien vaikutusta myös kansantalouden tasolla. Tämänhetkisen omis- tajaohjaustutkimuksen (ja Guglerin kirjan) yksi
rajoite on se, että tarkastellaan melkein pelkäs- tään pörssiyrityksiä. Eurooppalaiset omistaja- ohjausjärjestelmät eivät välttämättä näyttäisi niin tehottomilta ja irrationaalisilta amerikka- laiseen verrattuna, jos tarkastelua ei rajoitettaisi vain pieneen osaan koko yrityskentästä. Tässä lienee eurooppalaiselle omistajaohjauksen ver- kostolle työsarkaa vielä pitkäksi aikaa eteen- päin. "
