Corporate governance ja palkkiovaliokuntien yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen suomalaisissa listayhtiöissä

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

GORPORATE GOVERNANCE JA PALKKIOVALIOKUNTIEN YHTEYS TOIMITUSJOHTAJAN PALKITSEMISEEN SUOMALAISISSA LISTAYHTIÖISSÄ

Pro gradu -tutkielma, Laskentatoimi ja rahoitus Päivi Susanna Jansson 276560

26.9.2018

TIIVISTELMÄ

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

Laskentatoimi ja rahoitus

JANSSON, SUSANNA P.: Corporate governance ja palkkiovaliokuntien yhteys toimitusjoh- tajan palkitsemiseen suomalaisissa listayhtiöissä.

Pro gradu tutkielma, 94 s. Liitteet (12 s.)

Tutkielman ohjaaja: professori, KTT Mervi Niskanen Syyskuu 2018

Avainsanat: palkkiotutkimus, Corporate governance, palkkiovaliokunta, toimitusjohtajan pal- kitseminen, agenttiteoria, optimaalinen sopimus -teoria, johtajan valta -teoria

Pro gradu- tutkielma käsittelee kotimaisen pörssilistayhtiön toimitusjohtajan palkitsemista vuo- sina 2011-2015. Tutkielman keskeisenä tavoitteena on tutkia, onko Corporate governancen palkkiovaliokuntaa koskevien suositusten: palkkiovaliokunnan olemassaolo, itsenäisyys, riip- pumattomuus ja koko sekä markkina-arvoltaan yli 500 miljoonan euron pörssiyhtiöiden toimi- tusjohtajien kokonaispalkitsemisen, kiinteän palkan tai tulospalkkion välillä yhteyttä. Lisäksi tutkitaan, onko toimitusjohtajan iällä ja juurtuneisuudella sekä yhtiön koolla, menestyksellä ja omistusrakenteella merkittävää yhteyttä toimitusjohtajan palkitsemiseen. Tutkimuksen teoria pohjautuu agentti-, optimaalinen sopimus- ja johtajan valta -teoriaan.

Tutkimuksen ajanjaksoksi valitaan hallinnointikoodin 2010 voimassaoloaika. Empiirisen tutki- muksen aineisto perustuu otokseen Nasdaq OMX Nordic Helsingin markkinapaikalla alku- vuonna 2018 listatuista pörssiyrityksistä. Listoilta ei valita rahoitustoimialan yrityksiä, yhtiöitä joiden kotipaikkana ei ole Suomi ja vuoden 2015 jälkeen listautuneita yhtiöitä. Otoksen koko on 34 yhtiötä ja suurimmillaan 164 havaintoa per palkitsemismuuttuja. Toimitusjohtajan tulos- palkkiot on kerätty tilikausilta 2012-2016 ja kaikki muut muuttujat vuosilta 2011-2015.

Tutkimuksessa saatiin tuloksia, jotka tukivat johtajan valta -teoriaa ja myös optimaalinen sopi- mus -teoriaa. Analysoitaessa kahta eri regressioyhtälöä: Corporate governance yhtälö (CG yh- tälö) ja Corporate governance yhtälö lisättynä yhtiömuuttujilla (yhdistetty yhtälö), saatiin tu- lokseksi, että palkkiovaliokunnan olemassaolo oli molemmissa malleissa yhteydessä toimitus- johtajan palkitsemiseen siten, että palkitsemisvaliokunnan olemassaololla on merkittävä nega- tiivinen yhteys toimitusjohtajan kiinteään palkkaan. CG yhtälössä myös yhteys kokonaispalk- kioon oli negatiivinen. Tulos tukee johtajan valta teoriaa, jossa palkkiovaliokunnalla on palkit- semista hillitsevä rooli. Palkkiovaliokunnan riippumattomuuden ja kokonaispalkkion sekä kiin- teän palkan välille saatiin positiivinen yhteys, joka ei sovi kumpaankaan teoriaan. Palkkiova- liokunnan itsenäisyydellä ei ollut merkittävää yhteyttä palkitsemiseen. Tämä sopii optimaalinen sopimus -teoriaan, jossa hyvä sopimus tekee muitten muuttujien vaikutuksen merkityksettö- mäksi. Palkkiovaliokunnan koolla oli yhteys ainoastaan kiinteään palkkaan ja yhteyden nega- tiivinen arvo tuli esiin vain yhdistetyssä yhtälössä. Toimitusjohtajan iällä ja kiinteällä palkalla oli odotusten mukainen merkitsevä ja positiivinen yhteys, mutta tulospalkkion osalta CG-yhtälö antoi negatiivisen kertoimen. Yrityksen koolla ja kaikilla palkitsemismuuttujilla oli merkittävä positiivinen yhteys molemmissa malleissa. Yrityksen menestyminen näkyi yhdistetyssä mal- lissa vain kiinteän palkan osalta ja CG-mallissa sekä kokonaispalkkiossa että tulospalkkiossa.

Omistuksen keskittyminen oli negatiivisesti yhteydessä kokonaispalkkioon. Yrityksen toi- mialan ja toimitusjohtajan palkitsemisen välille löytyi myös merkittäviä yhteyksiä.

SISÄLLYSLUETTELO

1 JOHDANTO ... 5

1.1 Tutkimuksen aihepiiri ... 5

1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset ... 8

1.3 Keskeisimmät aikaisemmat tutkimukset ... 9

1.4 Tutkimuksen rakenne ... 11

2 PALKITSEMINEN ... 13

2.1. Rationaalisen toimitusjohtajan hyötyfunktiomalli... 13

2.2 Toimitusjohtajan palkitsemista selittäviä teorioita ... 14

2.2.1 Agenttiteoria ... 14

2.2.2 Optimaalinen sopimus -teoria ... 15

2.2.3 Johtajan valta -teoria ... 17

2.2 Palkitsemisen muodot ... 19

2.2.1 Kiinteä palkka ... 19

2.2.2 Tulospalkkiot ... 21

2.2.4 Osakesidonnaiset palkitsemismuodot ... 22

2.2.3 Luontoisedut, irtisanomiskorvaukset, muut edut sekä eläkejärjestelyt ... 23

2.3 Palkitsemisjärjestelmät ... 24

2.4 Toimitusjohtajan palkitseminen ... 25

3 CORPORATE GOVERNANCE JA PALKITSEMINEN ... 28

3.1 Palkkiovaliokunnan rooli johdon palkitsemisessa ... 28

3.2 Palkkiovaliokunnan yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen ... 29

3.3. Toimitusjohtajan ominaisuuksien yhteys palkitsemiseen ... 31

3.3.1 Toimitusjohtajan juurtuneisuus ... 31

3.3.2 Toimitusjohtajan ikä ... 33

3.4 Yhtiötekijöiden yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen ... 34

3.4.1 Yhtiön koko ... 34

3.4.2 Yhtiön menestys ... 35

3.4.3 Yhtiön toimiala ... 37

3.4.4 Yhtiön omistuksen keskittyminen ... 37

4 AINEISTO JA TUTKIMUSMENETELMÄT ... 39

4.1 Aineiston valinta ... 39

4.2 Muuttujat ... 42

4.1.1 Selitettävät muuttujat ... 42

4.1.2 Selittäviä muuttujia ... 42

4.1.3 Kontrollimuuttujia ... 43

4.3 Menetelmä ... 45

4.5 Hypoteesit ... 48

4.6 Aineistoa kuvailevat tunnusluvut ... 49

5 EMPIIRINEN TUTKIMUS ... 53

5.1 Normaalijakautuneisuuden testaaminen ... 53

5.2 Korrelaatioanalyysi ... 55

5.3 Regressioanalyysi ... 57

5.3.1 Yhtiömuuttujat ja palkitseminen ... 57

5.3.2 Corporate governance muuttujat ja palkitsemiseen ... 61

5.3.3 Yhtiö- sekä Corporate governance muuttujat ja palkitseminen ... 64

6 YHTEENVETO ... 67

6.1 Yhteenveto tutkimustuloksista ja johtopäätökset ... 67

6.2 Tutkimuksen rajoitteet ja mahdollisia jatkotutkimuksen aiheita ... 75

LÄHTEET ... 77

LIITTEET ... 83

KUVIOT Kuvio 1. Tutkimuksen viitekehys ... 19

Kuvio 2. Nasdaq OMX Helsinki listayhtiöt toimialoittain, pl. rahoitus ... 40

Kuvio 3. Otoksen jakauma toimialoittain ... 41

Kuvio 4. Yhdistetty toimialajakauma ... 41

Kuvio 5. Kokonaispalkkion histogrammi ja normaalijakautuneisuus ... 53

Kuvio 6. Kokonaispalkkion histogrammi ja normaalijakautuneisuus ilman Nokiaa ... 54

TAULUKOT Taulukko 1. Kuvailevat tunnusluvut toimitusjohtajan palkitsemisesta, euroa ... 50

Taulukko 2. Kuvailevat tunnusluvut selitettävistä muuttujista sekä kontrollimuuttujista ... 51

Taulukko 3. Yhtiötekijät ja toimitusjohtajan kokonaispalkkio ... 59

Taulukko 4. Yhtiötekijät ja toimitusjohtajan kiinteä palkka ja tulospalkkio ... 60

Taulukko 5. Corporate governance tekijät ja toimitusjohtajan kokonaispalkkio ... 62

Taulukko 6. Corporate governance tekijät ja toimitusjohtajan kiinteä palkka ja tulospalkkio 63 Taulukko 7. Yhtiö- ja Corporate governance tekijät ja toimitusjohtajan palkitseminen ... 65

Taulukko 8. Hypoteesien tulostaulukko ... 74

1 JOHDANTO

1.1 Tutkimuksen aihepiiri

Johtajien palkkiot puhuttavat vuodesta toiseen verotietojen julkistamisen yhteydessä. Helsingin Sanomat kirjoitti loppuvuodesta 2017, että suurten pörssiyhtiöiden johtajien vuosiansiot olivat nousseet vuonna 2016 jopa 26,3-kertaisiksi perustyöntekijään verrattuna. Suuren pörssiyrityk- sen johtaja tienasi keskimäärin palkkaa, luontaisetuuksia ja bonuksia yhteensä noin 1,1 miljoo- naa euroa (HS 2017). Väistämättä otsikoiden lukijalle nousee mieleen ajatuksia siitä, ovatko palkkiot enää suhteessa johtajan tuottamaan arvoon yrityksille ja ohjaako kukaan palkkioiden muodostumista.

Ajatuspaja Liberan toiminnanjohtaja, entinen VATT:n erikoistutkija Heikki Pursiainen arvioi Uuden Suomen artikkelissa elokuussa (2017), että on mahdollista, että johtajille maksetaan liian korkeita palkkoja. Näin voi hänen mukaansa käydä, jos kilpailu johtajien työmarkkinoilla ei toimi syystä tai toisesta.

–Suomen kaltaisessa pienessä maassa tähän voi johtaa piirien pienuus. Jos yri- tysten hallituksissa istuu ristiin rastiin johtajia päättämässä toistensa palkoista, voi olla, että palkkakuri ei ole tarpeeksi kovaa. Ylipäänsä johtajuuden ja omista- juuden erottaminen suurissa yhtiöissä johtaa siihen, että toimivalla johdolla on informaatioetu suhteessa omistajiin. Tämä voi mahdollistaa johtajien rahastuk- sen. (Pursiainen, 2017)

Samoilla linjoilla jatkoivat kansanedustaja Ville Niinistö twiitissään (2017) ja kansanedustaja Harkimo (2017) IL-blogissaan.

-Johtajien superkorkeille palkkioille ja korotuksille ei ole mitään asiaperus- tetta. Ei näytä "kilpailu" vetävän suomalaisjohtajia maailmalle. (Niinistö 2017)

-on hyvä kysymys, miksi pörssiyhtiöiden johtajille maksetaan näin suuria sum- mia. Väitetään, että jos palkat olisivat pienempiä, johtajat karkaisivat ulko- maille. Se on pötyä. Kuinka monta isoa suomalaista toimitusjohtajaa muka nyt on ulkomailla? En tiedä yhtään. (Harkimo 2017)

Näiden esimerkkien mukaan ainakaan kilpailua johtajien työmarkkinoilla ei voida pitää perus- teena toimitusjohtajien korkeisiin palkkioihin. Työmarkkinoiden toimimattomuus on kuitenkin vain yksi osa mikä vaikuttaa palkitsemiseen. Yhä enemmän kiinnitetään huomiota palkkiojär- jestelmien rakenteeseen (Bebchuk ja Fried 2003) ja Corporate governance (hyvä hallinnointi- tapa) käytäntöjen vaikutukseen yritysjohdon palkitsemisessa (Boyd 1994, Core ym. 1999).

Sapp (2008) havaitsi tutkimuksessaan, että yritysten sisäisen hallinnon erot, jotka liittyvät eri yritysten välisiin eroihin toimitusjohtajan, palkitsemisvaliokunnan ja hallintoneuvoston omi- naisuuksissa, ovat yhteydessä johdon palkkojen tasoon ja koostumukseen erityisesti toimitus- johtajan palkitsemisessa. Kun huomioon otettiin yritysten Corporate governancen ulkoiset si- dosryhmät, havaittiin, että myös erilaiset osakkeenomistajat ja kilpailuympäristöt vaikuttavat johdon palkkioihin.

Agenttiteoriaa on käytetty useimmissa palkitsemisjärjestelmiä analysoivissa tutkimuksissa.

Kaplanin (1982) mukaan palkkiojärjestelmiä ei voi analysoida ilman agenttiteoriaa. Agentti- teorian perusolettamus on päämies-agentti ongelma, jossa agentti toimii päämiehen edustajana ja näiden kahden toimijan välillä vallitsee intressiristiriita. Agenttiteorian ongelmana ratkais- taan sitä, miten toimitusjohtajaa motivoidaan toimimaan osakkeenomistajan intressien eikä omien intressiensä mukaisesti ja kuinka paljon motivoinnista aiheutuvat (agentti)kustannukset ovat silloin, kun molemmat osapuolet ovat rationaalisia oman hyödyn maksimoijia, jotka kart- tavat riskiä. Päämies-agentti -mallin alkulähteenä voidaan pitää Berle ja Meansin (1932) tutki- musta, jossa tutkittiin omistajien ja johdon välisiä intressejä ja havaittiin niissä ristiriitoja. In- formaatio on jakautunut epätasaisesti, mikä vaikeuttaa sopimusten solmimista. Jensen ja Meck- lin (1976) puolestaan määrittivät agenttisuhteen sopimukseksi, jossa yksi tai useampi henkilö eli päämies valtuuttaa toisen henkilön eli agentin suorittamaan toimenpiteitä päämiehen puo- lesta antaen samalla päätösvallan agentille. Päämiesten ja agenttien ristiriitaiset intressit tulisi sovittaa yhteen ja päästä tasapainotilaan joka voidaan tulkita yrityksen käyttäytymiseksi.

Yrityksen eettisten normien ongelmaa on kuvannut muun muassa Goodpaster (1991) kirjoitta- malla sidosryhmien ristiriidasta (The Stakeholders Paradox). Hänen mukaansa yrityksillä pi- täisi olla ei pelkästään lain velvoittavia vaan myös hyvään uskoon ja luottamukseen perustuvia velvollisuuksia, jotka menevät yrityksen lyhytaikaisen voitontavoittelun edelle. Goodpasterin mukaan ristiriitaisuuden voi välttää ymmärtämällä moraalisen velvollisuuden luonteen ja sen rajoitukset myös päämies-agenttisuhteessa.

Viimeaikaiset palkitsemistutkimukset ovat painottuneet agenttiteoriasta pohjautuviin teorioihin kuten johtajan valta -teoria (Managerial Power) sekä optimaalinen sopimus -teoria (Efficient Contracting myös Optimal Contracting) (Murphy 2012). Ongelmat palkkioiden määräytymi- sessä muodostuvat johtajan kyvystä vaikuttaa omaan palkkaansa. Bebchukin ja Friedin (2004) esittämän johdon valta -teorian mukaan ylimmällä johdolla on liiallinen mahdollisuus vaikuttaa omiin palkkioihinsa ja huonosti rakennetut palkitsemisjärjestelmät saattavat kannustaa johtajia väärinkäytöksiin. Todistus tähän saatiin, kun kritiikki toimitusjohtajien palkkioiden dramaatti- seen nousuun 1990 luvun loppupuolella johti tutkimuksiin ja siihen, että usean yrityksen halli- tuksen todettiin käyttäneen palkkiojärjestelyjä, jotka eivät edistäneet osakkeenomistajien etuja (Bebchuk ja Fried 2005). Tutkijat ovat edelleen kuitenkin erimieltä palkitsemisen ongelmien laajuudesta ja syystä, sekä siitä miten ongelmia pitäisi käsitellä.

Optimaalinen sopimus -teorian päämääränä on tehdä palkkiojärjestelmä, joka yhdistää johdon ja omistajien intressit. Palkkion rooli on houkutella ja motivoida halutun tasoisia johtajia ilman, että heille tarvitsee maksaa enemmän kuin tarvitaan (Holmström 1979). Optimaalinen sopimus -teorian mukaan hallitus määrittelee toimitusjohtajan palkan osakkeenomistajien sijaan. Sopi- musta solmittaessa olisi optimaalista, jos informaatiota toimitusjohtajan toiminnan tavoitteiden toteutumisesta voitaisiin käyttää sopimusten parantamiseen. Valitettavasti informaatio on epä- täydellistä.

Suomessa pörssinoteerattujen listayhtiöiden palkitsemisen valmistelua ja päätöksentekoa ohjaa lakisääteisten menettelytapojen lisäksi hallinnointikoodi (Corporate governance suositukset).

Suositukset yhtenäistävät listayhtiöiden toimintatapoja sekä osakkeenomistajille ja muille si- joittajille annettavaa tietoa. Suositukset pyrkivät myös lisäämään avoimuutta hallintoelimistä, johdon palkkioista ja palkitsemisjärjestelmistä Pörssiyhtiöiden hallinnointikoodin (2010) suo- situksen mukaan hallitus päättää myös toimitusjohtajan ja muun johdon palkitsemisesta. Sillä

on myös päävastuu palkitsemisjärjestelmän suunnittelusta ja kehittämisestä ja se voi tarvitta- essa käyttää asiantuntijoita päätöksenteon apuna. Bebchuk ja Friedin (2005) mukaan nykypalk- kiojärjestelmät ovat tehottomia, koska yritysten palkkioihin vaikuttavat muodostamisprosessit ja palkitsemisrakenteet ovat virheellisiä. Yhtiön hallinnointijärjestelmä voi vain yksinkertai- sesti luoda sellaisia kannustimia ja psykologisia sekä yhteiskunnallisia voimia, jotka vääristävät palkkavalintoja. Johtajat eivät palkkiopäätöksissään välttämättä ole toimineet sen enempää epä- eettisemmin, kuin kukaan mukaan heidän tilallaan olisi.

Hallinnointikoodin (2010) suositus suosittelee perustamaan erillisen palkitsemisvaliokunnan (Remuneration Committee) vastaamaan ylimmän johdon palkitsemisesta. Palkkiovaliokunnan käyttäminen tuo suosituksen mukaan läpinäkyvyyttä ja järjestelmällisyyttä yhtiön palkitsemis- järjestelmään. Holmström (2006) on esittänyt kritiikkiä palkkiovaliokuntasuositukseen, sillä hänen mielestään edes palkkiovaliokunnat eivät ole riittävä keino johtajien palkkiomanipulaa- tioon, vaan ongelman selvittämiseksi tarvittaisiin omistajille enemmän äänivaltaa palkitsemis- asioissa esimerkiksi yhtiökokouksissa. Linnainmaan (2017) tutkimuksen mukaan kokemukset ulkomailta osoittavat, että omistajille annettu suurempi äänivalta palkitsemisen yhtiökokous- käsittelyn yhteydessä ei laske toimitusjohtajien palkkiotasoa. Äänestyksellä yhtiökokouksessa ei juurikaan ole yhteyttä palkitsemistasoon tai -käytäntöihin.

1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaukset

Tavoitteena on tutkia Nasdaq OMX Nordic Helsingin pörssilistalla noteeratuissa markkina-ar- voltaan yli 500 miljoonan euron suomalaisissa julkisissa osakeyhtiöissä vuosina 2011-2015 Corporate governance suosituksen mukaisia palkkiovaliokuntia ja sitä, onko palkkiovaliokun- nan olemassaololla yhteyttä pörssiyhtiöiden toimitusjohtajien palkitsemisen tasoon. Samalla tutkitaan miten hallinnointikoodin suosituksen mukaiset palkkiovaliokunnan itsenäisyys ja riip- pumattomuus sekä palkkiovaliokunnan koko ovat yhteydessä toimitusjohtajan palkitsemisen määrään. Lisäksi tutkitaan toimitusjohtajatekijöitä: näkyykö toimitusjohtajan juurtuneisuus ja ikä hänen palkitsemisessaan. Yhtiötekijöistä tutkitaan miten yhtiön koko ja tulos on yhteydessä toimitusjohtajan palkitsemiseen.

Tuloksia verrataan aiempien akateemisten tutkimusten tuloksiin. Tutkimus pohjautuu agentti- teoriaan, optimaalinen sopimus -teoriaan ja johtajan valta -teoriaan. Tutkimuksen ajankohtana

toimivat tilikaudet 2011-2016, eli Suomen listayhtiöiden hallinnointikoodin 2010 voimassaolo- aika.

Corporate governance -palkkiovaliokuntamuuttujiksi valitaan palkkiovaliokunnan olemassa- olo, palkkiovaliokunnan riippumattomuus ja itsenäisyys, sekä palkkiovaliokunnan koko. Toi- mitusjohtajamuuttujiksi valitaan toimitusjohtajan ikä ja juurtuneisuus. Kontrollimuuttujaksi va- litaan yrityksen koko (liikevaihto) ja voittoprosentti (EBIT%).

Yhtiötekijöitä tutkitaan myös erikseen, jotta tutkimusta voitaisiin verrata edellisiin, erityisesti suomalaisiin tutkimuksiin. Yhtiötekijöinä toimivat yrityksen koko (liikevaihto) ja voittopro- sentti (EBIT%). Tunnuslukumittarimuuttujina ovat: osaketuotto (EPS), koko pääoman tuotto- prosentti (ROA), oman pääoman tuottoprosentti (ROE), sijoitetun pääoman tuotto (ROIC), jäl- leeninvestointisuhde (REIR) ja omaisuuden tuottaman tulon määrä (TAT). Omistuksen keskit- tymistä tutkitaan omistusrakenteen avulla ja oman ryhmänsä muodostavat myös toimialamuut- tujat. Tunnuslukumittarimuuttujat on esitelty liitteessä 2.

Palkitsemista mitataan kolmella muuttujalla. Kiinteällä palkalla, tulospalkkiolla ja kokonais- palkitsemisella. Kokonaispalkitsemiseen kuuluvat kaikki muut palkkiomuodot paitsi osakesi- donnainen palkitseminen, sillä tämän palkitsemismuodon oikea arvostaminen on harkinnanva- raista. Käteispalkitseminen (muu kuin osakepalkkiot tai työsuhdeoptiot) on raportoitu useissa lähteissä esimerkiksi vuosikertomuksissa hyvin selkeästi.

1.3 Keskeisimmät aikaisemmat tutkimukset

Toimitusjohtajan palkkioon vaikuttavia tekijöitä on tutkittu kansainvälisesti erityisesti Yhdys- valloissa 80-luvulta lähtien yhä enemmän. Kun ennen vuotta 1985 julkaistiin vain yksi tai kaksi artikkelia vuodessa, vuonna 1995 julkaistiin jo 60 artikkelia vuodessa (Murphy 1999). Pääosin varhaisimmat tutkimukset keskittyivät dokumentoimaan toimitusjohtajan palkkion ja yrityksen suorituskyvyn välisiä suhteita. Tutkimukset perustuivat pitkälti vähän aikaisemmin esitettyyn agenttiteoriaan, joka alkoi saavuttamaan yleisempää hyväksyntää. Johdon työmarkkinat olivat luonnollinen ympäristö agenttiteorian vaikutusten arviointiin (Murphy 1999). Corporate gover- nence tutkimusta on hallinnut tutkimukset yhtiöiden hallitusten ja hallituksen tehokkuuden yh- teyksistä ja vaikutuksista yhtiön kannattavuuteen ja osakkeenomistajan arvoon. Tutkimuksen

kohteeksi tulivat myös palkkio- ja nimitysvaliokunnat (Conyon ja Peck 1998) sekä palkkiova- liokuntien yhteys yhtiön taloudelliseen menestykseen (Jensen ja Murphy 1990; Core ym. 1999) Toimitusjohtajan palkkioiden analysointi nousi uudestaan tutkimuksen kohteeksi kansainvä- listä finanssikriisiä seuranneen taloustaantuman seurauksena, jolloin johdon palkitsemisen epä- kohdat nousivat esille. Ensimmäinen yritys valvoa ja johtaa johtajien palkitsemista tapahtui Iso- Britanniassa vuonna 1992, jolloin Cadbury Code (1992) raportissa esiteltiin erilaisia keinoja palkkioiden kontrollointiin ja hillitsemiseen. Bebchuh ja Friedin (2005) mukaan yksi merkit- tävä syy aiheen ajankohtaisuuteen olivat silloiset tutkimukset, joissa todettiin monien yrityksien johtajien vaikuttaneet omaan palkkiotasoonsa päättäväisesti ja systemaattisesti. Tutkimukset johtivat uusiin säännöksiin ja niiden myötä tiukentuneeseen yritysten tiedonantovelvollisuu- teen, jotka omalta osaltaan lisäsi huomattavasti läpinäkyvyyttä yrityksen raportointiin. Yhdys- valloissa otettiin käyttöön Sarbanes Oxley lainsäädäntö vuonna 2002, jolla yritettiin vastata esimerkiksi Enronin ja CorldCom yrityspalkkioskandaaleihin Osakkeen omistajan näkökul- maan perustuva ajattelu heijastui Corporate governance politiikkoihin ja suosituksiin.

Euroopan komissio julkaisi toukokuussa 2003 suunnitelman suosituksesta, jossa kaikki listatut yhtiöt EU:ssa raportoisivat yksityiskohtaisesti ylimmän johdon palkkioista. Yksityiskohtainen tiedonantovelvollisuus koskisi palkkiojärjestelmiä ja hallituksen ominaisuuksia. Euroopan ko- mission (2009) mukaan palkitseminen 90-luvulla oli muuttunut monimutkaiseksi, lyhytjän- teiseksi ja johtanut paikoin liialliseen ja suorituksiin perustumattomaan palkitsemiseen. Palkit- seminen ei kannustanut pitkän aikavälin kestävään toimintaan tai suoritusperusteisuuteen. Suo- messa ensimmäinen hallinnointikoodi eli Keskuskauppakamarin ja Teollisuuden ja Työnanta- jain Keskusliiton suositukset pörssiyhtiöiden hallinnoinnista otettiin käyttöön vuonna 1997.

(Keskuskauppakamari 2018) Koodia on päivitetty vuosina 2003, 2008, 2010 ja viimeisin päi- vitys on vuodelta 2015.

Eurooppalaisella ja Suomalaisella aineistolla tehtyjä akateemisia palkkiotutkimuksia on tehty vähemmän kuin yhdysvaltalaisella aineistolla. Hallituksen ominaisuuksien ja muiden Corpo- rate governance -tekijöiden yhteyksistä ja vaikutuksista toimitusjohtajan palkkioon on tutkittu eurooppalaisella aineistolla ja jonkin verran myös suomalaisella aineistolla. Eniten huomiota saaneet eurooppalaiset tutkimukset ovat pääosin Iso-Britanniassa tehtyjä tutkimuksia esimer- kiksi Conyon ja Peck (1998) ja Gregory-Smith (2012). Suomessa tutkimusta on tehty hallituk- sen ja toimitusjohtajan palkkion välisestä suhteesta esimerkiksi Holopainen (2010) ja Immonen

(2012). Myös toimitusjohtajan palkkion määrää suhteessa yritystekijöihin on tutkittu esimer- kiksi Ekonen (2014).

Palkkiovaliokunnan yhteyttä toimitusjohtajan palkkioihin on yhdysvaltalaisen ja isobritannia- laisen tutkimuksen lisäksi tutkittu muun muassa Taiwanissa ja Kanadassa (Kuo ja Yu 2014;

Sapp 2008). Tutkimuksia, jossa tutkittaisiin suomalaisia pörssiyhtiöiden palkkiovaliokuntien yhteyttä toimitusjohtajan palkitsemiseen ei ole tehty. Suomalainen yrityskulttuuri ja ympäristö poikkeavat huomattavasti yhdysvaltalaisesta ja isobritannialaisesta, joten on epäselvää, saa- daanko tutkimuksessa aikaisempaa kansainvälistä tutkimusta tukevia tuloksia. Kontrollimuut- tujien osalta tulokset suomalaisiin tutkimuksiin tulisivat olla yhteneväiset. Vertailutietoa löytyy esimerkiksi vuosittain ilmestyvästä Keskuskauppakamarin Corporate governance selvityksestä, jossa tutkitaan, toimiiko hyvä hallinnointi ja avoimuus pörssiyhtiöissä. Selvityksen tarkoituk- sena on tarjota yleiskuva siitä, miten suomalaisia pörssiyhtiöitä hallinnoidaan, miten yhtiöt nou- dattavat toiminnassaan pörssiyhtiöille annettua hallinnointikoodia ja miten johdon palkitsemi- nen toteutuu suomalaisissa pörssiyhtiöissä

Liitteessä 1 on taulukoitu keskeisimpiä tässä tutkimuksessa käytettyjä tutkimuksia, jotka edus- tavat myös useampaa samaan johtopäätökseen päätynyttä tutkimusta. Kvantitatiivisista tutki- muksista on esitetty: tekijä, tutkimusten pääteemat, otos, estimaattori, selitettävät muuttujat, palkkiovaliokuntaan liittyvät selittävät tekijät, selitysaste ja tulokset palkkiovaliokuntaan tai tä- män tutkimuksen selittäviin tekijöihin vaikuttavassa tekijöissä. Kvalitatiivisista tutkimuksista on huomioitu: tekijä, tutkimus, teema, otos, tutkimuskysymykset ja tuloksia.

Toimitusjohtajan palkan ja yrityksen eri mittareiden välisen suhteen lisäksi on alettu tutkia myös muita toimitusjohtajan palkkioiden ja yrityksen suorituskyvyn välisiä seikkoja, kuten in- himillisen pääoman tekijöitä: toimitusjohtajan persoonallisuutta, toimeenpanovaltaa ja asian- tuntijavaltaa (O'Reilly ym. 2014). Tässä tutkimuksessa ei kuitenkaan käsitellä tätä osa-aluetta.

1.4 Tutkimuksen rakenne

Tutkimuksen rakenne on seuraava: ensimmäisessä luvussa esitellään tutkimusta. Toisessa lu- vussa kuvataan palkitsemista ja toimitusjohtajan palkitsemiskäytäntöjä. Luvussa esitellään tut- kimuksen teoreettinen viitekehys johdon palkitsemista selittävillä teorioilla. Palkitsemista poh- justetaan agenttiteorialla, optimaalinen sopimus -teorialla ja johtajan valta -teorialla. Luvussa

esitellään myös pääasialliset eri palkitsemismuodot. Kolmannessa luvussa laajennetaan tutki- muksen viitekehystä esittelemällä toimitusjohtajan palkitsemiseen liittyviä Corporate gover- nance -ohjeistuksia ja -suosituksia. Luvussa käydään läpi palkkiovaliokunnan, toimitusjohtajan ominaisuuksien ja yhtiötekijöiden yhteyttä palkitsemisen määrään.

Luvissa 4–5 rakennetaan, toteutetaan ja raportoidaan tutkimuksen empiirinen osa. Neljännessä luvussa esitellään tutkimuksen aineisto, muuttujat, tutkimusmenetelmät, hypoteesit ja aineistoa kuvailevat tunnusluvut. Lisäksi käydään läpi niiden perustelut. Viides luku keskittyy empiiri- seen tutkimukseen ja siinä käydään läpi aineistosta luodut korrelaatio- ja regressioanalyysit sekä esitellään tutkimuksen empiirisen osan tulokset. Viimeinen eli kuudes luku sisältää tutki- muksen yhteenvedon ja johtopäätökset sekä tutkimuksen rajoitteet ja jatkotutkimusaiheet.

2 PALKITSEMINEN

2.1. Rationaalisen toimitusjohtajan hyötyfunktiomalli

Toimitusjohtajan palkitsemista voidaan ymmärtää muodostamalla käsitys palkitsemisen syistä ja tavoitteista ja siitä kenen etujen puolesta yrityksen ja toimitusjohtajan tulisi toimia. Ratio- naalinen toimitusjohtaja perustaa oman palkkiovaatimuksensa hänelle parhaimman hyödyn an- tavaan malliin. Toimitusjohtajan intressiin voi kuulua riittävän korkea kiinteä palkka kattamaan elämisen normaalitaso, mutta lisäksi hän voi haluta erityisen hyvistä tuloksista merkittävän tu- lospalkkion. Yritys voi haluta yhtiön tuloksentekokykyyn perustuvan ja yhtiölle sekä osakkeen- omistajille taloudellisesti järkevän tulospalkkion. Yrityksen sidosryhmien mukaan yrityksen ja sen johdon pitäisi yleisesti hyväksyttyjen eettisten normien rajoissa pyrkiä maksimoimaan omistajien arvoa (hyötyä) eikä omaa hyötyään.

Tässä tutkimuksessa toimitusjohtajan ja yrityksen intresseihin sovellettava hyötyfunktioajatte- lumalli perustuu rationaalisen valinnan teoriaan. Jo vuonna 1789 Jeremy Bentham määritteli kirjassaan The Principles of Morals and Legislation hyödyn missä tahansa esineessä sellaiseksi ominaisuudeksi, jolla se pyrkii tuottamaan iloa, hyvää tai onnellisuutta, tai estämään epäiltyä, kipua, pahaa tai onnettomuutta osapuolelle, jonka edusta on kyse (Duignan ja Plamenatz 2018).

Rationaalisuus ymmärretään hyvin määritellyn funktion maksimoinniksi (Bunnin ja Yu 2004).

Jos henkilön toiveet toteuttavat joukon luontaisesti mielekkäitä ehtoja, niitä voidaan esittää hyötyfunktiolla. Henkilön käyttäytymistä kuvataan siten, että hän maksimoi (odotettua) hyöty- ään.

Von Neumann ja Morgenstern (1947) esittivät oman hyötyfunktionsa, joka mittaa eri tulemien odotusarvoa siten, että niitä arvotetaan niiden niin sanotun varmuusekvivalentin (Certainty Equivalent) mukaisilla arvoilla. Työssään he muotoilivat rationaalisen päätöksenteon aksi- oomat: järjestys, riippumattomuus ja jatkuvuus. Järjestettävyys tarkoittaa sitä, että lopputilat voidaan asettaa yksiselitteiseen paremmuusjärjestykseen. Rationaalinen paremmuusjärjestys on transitiivinen, eli kaikkien järjestyssijojen välillä on suhde. Jatkuvuusehto vaatii, että jokai- selle lopputilalle on jokin todennäköisyysjakauma, joka saa lopputilat samanarvoisiksi. Riip- pumattomuus tarkoittaa sitä, että kahden eri lopputilan toiveiden järjestys on riippumaton kol- mannesta lopputilasta. (Starmer 2000) Von Neumann-Morgenstern -aksioomat ovat yhtäpitäviä

hyötyyn perustuvan päätössäännön kanssa. VM -hyötyteoriaa kutsutaan myös odotetun hyödyn maksimoinniksi.

Bernoullin (1954) odotusarvoteoriassa otettiin ensimmäistä kertaa huomioon se, että hyöty on riippuvainen arvioinnin tekijän erityisistä ominaisuuksista, mikä pystytään osoittamaan mate- maattisesti yhtälön (1) perusteella:

(1) ΔU = k ΔX/X

jossa, U=Hyöty, k=Suhteellisuusvakio ja X=Varallisuuden perusmäärä

Bernoulli sovelsi ensimmäistä kertaa mittausta sellaiseen, mitä ei voida laskea. Hän määritteli valinnan tekijän motiiveja. Tutkimus loi kokonaan uuden teorian ja tutkimusalan ei pelkästään taloustieteessä vaan teorioissa siitä, miten ihmiset tekevät päätöksiä ja valintoja kaikilla elämän osa-alueilla.

2.2 Toimitusjohtajan palkitsemista selittäviä teorioita

2.2.1 Agenttiteoria

Agenttiteoria on hallitseva viitekehys taloustieteessä, jolla pyritään selittämään johdon palkit- semiseen ja päätöksentekoon liittyviä kysymyksiä ja ongelmia (Bebchuk ja Fried 2003; Conyon 2006). Yrityksen johdon henkilökohtaisen hyödyn olisi oltava riippuvainen omistajien tavoit- teiden täyttymisestä, jotta yritysjohto toimisi heidän mukaisesti. Pörssiyhtiöissä osakkeenomis- tajien omistajuus ja ylimmän johdon kontrolli ovat tyypillisesti voimakkaasti eriytyneet. Eriy- tymisen seurauksena omistuksen ja johdon kontrollin välille saattaa syntyä päämies-agentti on- gelma (Jensen ja Meckling 1976). Agenttiteorian mukaan omistajien oletetaan haluavan mak- simoida oman sijoituksensa arvoa ja johdon puolestaan omaa hyötyään. Tästä voi syntyä risti- riita ja johdon oman edun tavoittelusta voi seurata agenttikustannuksia yhtiölle.

Agenttiongelma syntyy siitä, että omistajilla on epätäydellinen johdon intressejä koskeva infor- maatio ja intressiristiriitoja johdon kanssa. Omistajien voi olla vaikea havainnoida täydellisesti johdon tekemisiä. Nämä omistajien ja johdon intressiristiriidat voivat pahimmillaan johtaa omistajien ja yrityksen kannalta epäedulliseen johdon toimintaan, jos johto käyttää mahdolli-

suuttaan hyötyä taloudellisesti osakkeenomistajan informaation puutteesta. Ongelmia voi ai- heuttaa esimerkiksi johdon omien etujen mukainen yrityksen resurssien käyttö, esimerkiksi kannattavien projektien hylkääminen niihin liittyvien riskien vuoksi.

Intressiristiriitaa sovittamaan voidaan luoda palkitsemisjärjestelmä, joka on väline, jolla pyri- tään poistamaan eturistiriitoja sekä yhdistämään omistajien ja johdon intressejä mahdollisim- man hyvin (Jensen ja Murphy 1990). Johdon palkitseminen ja etenkin erilaiset kannustinpalk- kiot pyrkivät agenttikustannusten minimointiin. Käytännössä yritykset pyrkivät suunnittele- maan mahdollisimman tehokkaat palkkiopaketit, joilla on mahdollista houkutella, säilyttää ja motivoida johtotason henkilöitä (Conyon 2006). Agenttimallissa osakkeenomistajat siis asetta- vat palkan. Päämies (osakkeenomistaja) suunnittelee sopimusta ja tekee tarjouksen agentille (johtajalle). Käytännössä kuitenkin palkitsemisvaliokunta päättää palkkiot osakkeenomistajien puolesta. Jos palkitseminen onnistuu, yrityksen johdon työskentelystä tulee tehokkaampaa ja se pääsee paremmin haluttuihin tavoitteisiin.

2.2.2 Optimaalinen sopimus -teoria

Optimaalinen sopimus -teoria, jota pidetään perinteisenä talousteoriana, näkee johdon palkitse- misen keinona vähentää agenttikustannuksia johdon ja osakkeenomistajien välillä. Palkkiolla houkutellaan ja motivoidaan halutun tasoisia johtajia ilman, että heille tarvitsee maksaa enem- män kuin tarvitaan (Holmström 1979). Johdon ja omistajien intressit pyritään yhdistämään so- pivalla palkkiojärjestelmällä. Teorian mukaan hallitus määrittelee toimitusjohtajan palkan osakkeenomistajien sijaan ja ylimmän johdon palkitsemispaketit suunnitellaan hallituksen toi- mesta siten, että ne saavat johtajat maksimoimaan omistajien hyötyfunktiota. Palkkiosopimus- ten pitäisi houkutella hyviä, lahjakkaita johtajia ja kannustaa heitä luomaan tuottavia projekteja kustannuksia minimoiden.

Palkitsemisen määrän lisäksi myös palkitsemisen laadulla on huomattava vaikutus, esimerkiksi kannustinpalkkioiden vaikutus perustuu palkitsemisen laadun merkittävyyteen (Bebchuk ja Fried 2004). Kannustinpalkkiot pyrkivät ohjaamaan ja motivoimaan johtajia. Optimaalisessa palkitsemissopimuksessa kannustinpalkkioiden pitäisi vaikuttaa johtajien työpanokseen siten, että se suuntautuu yrityksen ja omistajien etujen mukaiseen toimintaan. Lyhyen- ja pitkän ai- kavälin kannustimien tulisi olla sopivassa tasapainossa, jotta johto ei tavoittelisi lyhyen aikavä-

lin etuja pitkän aikavälin etujen kustannuksella. Optimaalinen sopimus -teorian mukaan omis- tajien tulisi maksaa johtajille lisää palkkioita niin kauan, kunnes palkitsemisen rajakustannus ylittää tästä saatavan rajatuoton arvon (Bebchuk ym. 2002). Tilanteessa, jossa palkitseminen saavuttaa tämän pisteen kutsutaan pareto-optimiksi. Kummankaan osapuolen saama hyöty ei enää parane ilman, että toisen hyöty vähenee. Palkitsemisen yhteydessä tämän oletuksen toteu- tumista on kuitenkin luonnollisesti vaikea todeta, sillä johdon palkkioista saatavia tuottoja on vaikea määrittää tarkasti.

Optimaalinen sopimus -teorian käyttö johdon palkkioita selittävänä tekijänä on saanut kritiikkiä siitä, ettei tutkimuksissa ole aina löydetty selkeää yhteyttä johdon palkkioiden ja yrityksen me- nestyksen välillä. Bebchukin ym. (2002) mukaan optimaalinen sopimus -teorian suurimpia on- gelmia on se, ettei palkitsemisjärjestelmiä neuvoteltaessa hallituksella ole todellisuudessa teho- kasta neuvotteluasemaa. Toimitusjohtajalla on esimerkiksi mahdollisuus hankaloittaa hallituk- sien kokouksia palkkioasioista päätettäessä, tai hallitusjäsenet eivät halua haastaa toimitusjoh- tajaa, sillä heillä ei ole varaa tehdä niin hallituspaikan menettämisen pelossa.

Conyonin (2006) mukaan optimaalinen sopimus ei kuvastakaan täydellistä sopimusta vaan sitä, että yhtiö suunnittelee niin hyvän sopimuksen kuin vain voi välttääkseen johdon opportunismia ja väärinkäytöksiä, niillä vaatimuksilla, joita se joutuu kohtaamaan. Tutkijan mukaan optimaa- lisessa palkkiojärjestelyssä yritys ei välttämättä eliminoi agentti kustannuksia vaan arvioi sen sijaan sopimuksen toteuttamisen marginaaliset edut suhteessa marginaalisiin kustannuksiin.

Sääntelyn tai hallintotavan parannukset voivat mahdollisesti muuttaa näitä kustannuksia ja hyö- tyjä, jolloin erilainen sopimus tulee halutummaksi. Lisäksi mikä on tehokasta yhdessä vaiheessa ei ehkä ole toisessa. Hallituksen hallinnon parannukset esimerkiksi lisäämällä itsenäisiä johtajia voivat johtaa erilaisiin palkkio-, osake- ja optiosopimuksiin, jotka ovat toivottavia yhdelle yri- tykselle, mutta eivät toiselle.

Holmströmin (1979) informaatioperiaatteen mukisesti palkkiosopimuksen tulisi kytkeä agentin palkka tuloksen kannalta olennaiseen informaatioon. Tutkimuksessaan hän kysyy, minkälaista informaatiota sopimuksissa tulisi käyttää, kun työntekijän työpanosta ei voida havaita. Hänen mielestään sopimuksissa tulisi käyttää kaikkea sitä informaatiota, joka kertoo jotakin työnteki- jän valitsemasta työpanoksen tasosta. Jos tiedossa oleva informaatio on epäsymmetristä ennen sopimuksen allekirjoittamista, kyse on niin sanotusta haitallisesta valikoitumisesta (kaikilla ei

ole samaa informaatiota). Jos informaation epäsymmetrisyys syntyy sopimuksen allekirjoitta- misen jälkeen, kyse on niin sanotusta häivetoiminnasta. Haitallisen valikoitumisen tai häivetoi- minnon vallitessa ei välttämättä päästä taloudellisesti tehokkaaseen lopputulokseen. Optimaa- linen sopimus ottaa huomioon sekä riskit että kannustimet. Parhaatkaan sopimukset eivät kui- tenkaan takaa hyvää lopputulosta eri osapuolille, mutta hyvin suunnitellulla sopimuksella voi- daan päästä vähiten huonoon ratkaisuun.

Epätäydellisen informaation seuraamiseen tulee Holmströmin (1979) mukaan luoda erilaisia informaatiota tuottavia järjestelmiä ja -työkaluja. Optimaalisen sopimuksen tulisi palkita agent- tia menestyksellisestä toiminnasta perusteltujen ja yksiselitteisten suoritusmittareiden perus- teella. Menestyksen mittareina voidaan käyttää esimerkiksi kirjanpitoon ja yrityksen arvoon perustuvia mittareita. Holmström ja Milgrom (1987) loivat kehikon kannustinjärjestelmän (palkkiojärjestelmän) analysointiin. Analyysin perusteella saatiin tulos, jossa optimaalinen kan- nustinjärjestelmä on suoritusmittareiden lineaarinen funktio. Kauhasen (2016) mukaan Holm- strömin malli on selitettävissä siten, että epälineaarinen malli, jossa maksetaan vuoden lopussa bonus hyvästä tuloksesta, ei tarjoa samankaltaisia kannustimia kuin lineaarinen sopimus, jossa sopimus tarjoaa tasaiset kannustimet yli ajan. Tämä johtuu siitä, että esimerkiksi huonosti men- neen alkuvuoden johdosta työntekijä tietää bonuksen olevan saavuttamattomissa, jolloin kan- nustinjärjestelmä menettää merkityksensä.

2.2.3 Johtajan valta -teoria

Bebchukin ym. (2002) mukaan myös johtajan valta -teoriassa omistuksen ja kontrollin välinen päämies-agenttiongelma on keskeisessä roolissa. Optimaalinen sopimus -teorian ja johtajan valta -teorian erona on se, että johtajan valta -teoriassa palkitseminen on ongelma agenttikus- tannusten vähentämisessä, ei ratkaisu. Se saattaa jopa lisätä itse agenttikustannuksia. Johdon valtateorian mukaan (Bebchuk ym. 2003; Bebchuk ja Fried 2003) palkkiojärjestelmä ei toimi optimaalinen sopimus -teorian mukaisesti, sillä osa agenttiongelmista on ratkaisematta johtuen siitä, että voimakkaat johtajat pystyvät vaikuttamaan palkkioprosessiin. Toimitusjohtajat voivat pyrkiä piilottamaan ylisuuria palkkioitaan niin, että palkkio näyttäisi olevan lähellä optimaali- nen sopimus -teorian mukaista omistajien ja toimitusjohtajan intressejä yhdistävän palkkiojär- jestelmän mukaista tasoa. Johtajan valta -teorian mukaan hallitus ja palkkiovaliokunta voivat

toimia yhdessä toimitusjohtajan kanssa ja sopia ylisuuresta palkkiosta, joka ei ole osakkeen- omistajien mukainen. Tämä ylimääräinen korvaus on kulua, joka on enemmän kuin olisi ollut tarpeellista maksaa saadakseen toimitusjohtaja työskentelemään yrityksessä.

Johdolla on Bebchukin ja Fredin (2003) mukaan lukuisia mahdollisuuksia vaikuttaa hallituk- seen ja osakkeenomistajiin, jotka päättävät palkkiojärjestelmistä, mutta ovat myös johdon toi- mintaa valvovia elimiä. Johdon valta -teorian mukaan mitä enemmän valtaa keskittyy toimitus- johtajalla sitä enemmän hän myös käyttää valtaa omaksi hyödykseen ja muiden kustannuksella.

Toimitusjohtajan valtaa lisää esimerkiksi toimitusjohtajan osakkeenomistus ja sitä vähentää esi- merkiksi yrityksen ulkopuoliset suuret omistajat. Hallituksen jäsenten riippumattomuus yrityk- sestä vähentää toimitusjohtajan valtaa, mutta saman jäsenen ystävyyssuhde toimitusjohtajaan voi taas lisätä sitä. (Bebchuk ym. 2002). Toimitusjohtajan hyödyn tavoittelun rajoitteena voi toimia maineen menetys tai häpeä, mutta todennäköisesti nämä sosiaaliset kustannukset eivät riitä estämään huomattaviakin poikkeamia optimaalisista sopimuksista.

Ulkopuolisen kritiikki on palkkioita rajoittava tekijä (Bebchuk ym. 2002). Palkkiojärjestelmän muodostumiseen vaikuttavat esimerkiksi markkinavoimat, joiden tavoitteena on painostaa joh- toa yrityksen tuloksen maksimointiin ja johdon kykyyn vaikuttaa palkkiojärjestelmistä päättä- viin toimielimiin. Jos palkkioiden taso menee selkeästi yli sen tason, mitä yrityksen sidosryh- mien mielestä toimitusjohtajalle kuuluisi maksaa voi syntyä ulkopuolista kritiikkiä. Kritiikistä hermostuneet toimitusjohtajalle lojaalit hallituksen jäsenet saattavat hylätä toimitusjohtajan palkkiovaatimukset ja osakkeenomistajat saattavat jopa alkaa etsiä keinoja vaihtaa toimitusjoh- taja. Yrityksestä riippumattomiin jäseniin ulkopuolinen arvostelu voi aiheuttaa maineen mene- tystä ainakin tapauksissa, jossa hallituksen todistetusti katsotaan suostuneen liiallisiin palkkioi- hin. Johnson ym. (1997) esittivät tutkimuksessaan että, osakkeenomistajien ehdotuksilla johta- jien palkkioista ei ole yhteyttä palkkiotasoon tai palkan ja tuloksen väliseen herkkyyteen. Sen sijaan palkkion ja negatiivisen talousuutisoinnin väliltä löytyi merkittävä negatiivinen yhteys.

Talouslehdistön negatiivisella uutisoinnilla on vaikutusta siten, että palkkion nousu on vähäi- sempää. Myös institutionaalisien sijoittajien huoli yrityksen tuloksesta johtaa sekä kokonais- palkkioiden että käteispalkkioiden alenemiseen.

Kuviossa 1 on esitetty typistetysti tutkimuksen teoreettinen viitekehys, joka perustuu rationaa- lisen toimitusjohtajan hyötyfunktiomalliin. Mallissa agenttiteoria perustuu hyötyajattelun poh- jalle ja agenttiteorian viitekehys taas jaetaan kahteen eri palkkioteoriaan: johdon valta -teoriaan ja optimaalinen sopimus -teoriaan.

Kuvio 1. Tutkimuksen viitekehys 2.3 Palkitsemisen muodot

2.3.1 Kiinteä palkka

Johtajan palkka koostuu yleensä neljästä peruskomponentista (Murphy 1999; Conyon 2006).

Ensinnäkin johtajat saavat peruspalkan (jatkossa kiinteän palkan), jota yleensä vertaillaan ver- taisyrityksiä vastaan. Toiseksi heillä on vuosittainen tulospalkkio tai bonusjärjestelmä, joka pe- rustuu yleensä yhtiön suorituskykyyn. Kolmanneksi johtajat saavat työsuhdeoptioita. Lopuksi palkka sisältää ylimääräisiä korvauksia kuten etuoikeutettuja osakkeita, pitkän aikavälin kan- nustinjärjestelmiä ja eläkejärjestelyjä. Kiinteä palkka, tulospalkkio ja erilaiset luontoisedut kuu- luvat perinteisen rahapalkitsemisen instrumentteihin, kun taas osake- ja optioedut kuuluvat osa- keperusteisen palkitsemisen instrumentteihin.

Toimitusjohtajien peruspalkat määräytyvät tyypillisesti kilpailukykyisellä vertailuanalyysillä (Benchmarking), joka perustuu ensisijaisesti yleisiin palkkatutkimuksiin ja joita täydennetään yksityiskohtaisilla analyyseillä samankaltaisista yhtiöistä tai markkinoista. Palkkiokyselyt tyy- pillisesti suhteutetaan yrityksen kokoon joko ryhmittämällä samankokoisia yrityksiä tai yksin-

kertaisella log-lineaarisella regressiolla palkan ja yrityksen koon välillä. Koko mitataan perin- teisesti yritysten liikevaihdolla, mutta markkina-arvoa käytetään yhä enemmän erityisesti aloit- televissa yhtiöissä, joilla on alhainen liikevaihto, mutta korkea markkina-arvo. (Murphy 1999) Tulokset raportoidaan usein siten, että määritellään mihin palkkiotasoon palkka lukeutuu. Esi- merkiksi, jos palkka alittaa tason joka on alle puolet kokonaispalkkioista, se tarkoittaa sitä, että toimitusjohtajan palkka on alle markkinatason. Jos palkka asettuu 50-75% välille sitä pidetään kilpailukykyisenä. Tutkimus ja luokittelu ovat johtaneet kehitykseen, jossa peruspalkkion taso ei jousta enää alaspäin, tätä kutsutaan nimityksellä Rachet-Effect, eli räikkä ilmiö (Murphy 1999). Holmströmin (2006) mukaan palkkamediaanin saavuttamien siirtää mediaania korke- ammalle ja sitä kautta johdon palkat jatkavat nousuaan. Ne johtajat, joiden palkka ei palkkatut- kimuksen mukaan vielä saavuta mediaania, pyrkivät palkkatutkimuksiin vedoten nostamaan palkkatasoaan mediaanin tasolle ja tämä myös osaltaan kiihdyttää yleisen palkkatason nousua.

Kiinteän palkan tasoon huomioidaan työtehtävän vaatimukset ja toimitusjohtajan taidot sekä kokemus. Kiinteän palkan tasoon vaikuttavat lisäksi monet yritystekijät, kuten yrityksen voitot, työntekijöiden lukumäärä, yrityksen varat ja liiketoiminnan kansainvälisyys. (Murphy 2012) Kiinteän palkan tulkitaan palkitsevan johtoa itse työsuorituksesta, ei sen työn tuloksista. Ikä- heimon ym. (2003 s. 72-76) mukaan on riskinkarttajajohtajia, jotka hakeutuvat yrityksiin, joissa suurin osa kokonaispalkkiosta on kiinteää palkkaa. Kiinteän palkan tuomaa itsenäistä ja riippu- matonta asemaa saattaa havitella kuitenkin myös innovatiivinen riskinottajajohtaja. Kiinteä pe- ruspalkka muodostaa johdon palkitsemisen rungon ja sen tarkoituksena on tarjota johdon toi- meentulo. Rahalla palkitseminen kannustaa ensisijaisesti lyhyen aikavälin päätöksentekoon.

Vaikka kiinteästä palkasta on tullut vähenevä osa kokonaispalkkioista, se on tärkeä osa johta- jasopimusta (Murphy 1999). Sopimuksessa mahdollisesti sovitut vuosittaiset palkankorotukset perustuvat peruspalkkaan. Palkkioneuvottelussa on toimitusjohtajan kannalta parempi saada korotus kiinteään peruspalkkaan kuin lisä tulevaisuudessa mahdollisesti saatavaan muuttuvaan palkkioon. Lisäksi peruspalkka määrittelee tavoitepalkkion, joka on usein ilmaistu prosentteina peruspalkasta. Optiot taas määritellään peruspalkan kerrannaisena. Myös eläkepalkkiojärjeste- lyt riippuvat palkkatasosta.

2.3.2 Tulospalkkiot

Yrityksen suorituskyky ei suoraan vaikuta toimitusjohtajan kiinteään palkkaan, kun taas tulos- palkkiot on enimmäkseen sidottu yrityksen suoriutumiseen. Lähes jokainen voittoa tavoitteleva yhtiö tarjoaa johdolleen vuosipalkkio-ohjelman (Murphy 1999). Palkkio maksetaan vuosittain ja se perustuu yhtiön yksittäisen vuoden suoritukseen. Tulospalkkioiden tarkoituksena on pal- kita johtoa tavoitteiden saavuttamisesta ja hyvin tehdystä työstä. Muuttuva palkanosa tuo pal- kitsemiseen lisää joustavuutta. Tulospalkkio voi olla sidottu lyhyt tai pitkäaikaisiin mittareihin ja tavoitteisiin. Tulospalkkio voi perustua myös ei talouden ulkopuolisiin mittareihin, kuten esimerkiksi usein käytössä olevaan asiakastyytyväisyystutkimuksen tuloksiin. Tyypillisesti tu- lospalkkioiden määrälle on määritetty minimi- ja maksimitavoitetasot.

Vaikka yritykset ovat huomattavan erilaisia, johdon tulospalkkio-ohjelmat voidaan luokitella kolmen osa-alueen suhteen: tunnuslukumittareihin perustuvat ohjelmat, mittareina esimerkiksi taloudellinen lisäarvo tai myynnit. Tulokseen sidottaviin mittareihin perustuvat ohjelmat, esi- merkiksi tulos verrattuna budjettiin, edelliseen vuoteen tai vertailuryhmään. Palkkio suorituk- sen suhteen ohjelmat, esimerkiksi laskukaavaan perustuva jaettava yhteispalkkio tai 80/120 kaava, (palkkion kerroin muuttuu tavoitekohteen tuloksen täyttymisen mukaan: alimmillaan 80% ja ylimmillään 120%.). Yleensä palkkioita ei makseta lainkaan, jos suoritukseen liittyvää mittaria saavuteta. (Murphy 1999)

Yhtiöt mittaavat toimintaansa taloudellisilla ja ei taloudellisilla mittareilla, mutta melkein kaikki yhtiöt luottavat jonkin tyyppiseen kirjanpidolliseen tulosmittariin kuten liikevaihto, net- totulos, voitto, EBIT, taloudellinen lisäarvo (EVA) tai osakekohtainen tulos (EPS) (Murphy 1999). Palkkion perustana käytetään useimmiten useamman tulosmittarin yhteistulosta. Tulos- palkkiojärjestelmät ovat Kauhasen ym (2004) mukaan Suomen yleisin lisäpalkkiojärjestelmä.

Jopa yli 90% ylimmästä yritysjohdosta on tulospalkkausjärjestelmän piirissä. Useimmat yrityk- set käyttävät kahta tai useampaa mittaria tulospalkkauksen perusteena. Tulospalkkiot jaetaan yleensä kahteen eri luokkaan: lyhytaikaiseen tulospalkkioon, joka määräytyy menneelle tilikau- delle sovittujen tulosmittareiden mukaan ja pitkäaikaiseen tulospalkkioon, joka määräytyy use- amman tilikauden perusteella. Pitkäaikainen palkkio voidaan myös maksaa johtajalle erissä useamman vuoden aikana.

2.3.3 Osakesidonnaiset palkitsemismuodot

Markkinaperusteiset palkitsemisjärjestelmät eroavat muista palkitsemisen muodoista siinä, että niissä palkitsemisen taso on sidottu ulkoisen, markkinalähtöisen tekijän kehitykseen. Yleisim- min tämä ulkoinen tekijä on yrityksen markkina-arvon, lähinnä osakekurssin kehitys (Kauha- nen ym. 2004). Palkitsemisessa käytetyimpiä instrumentteja ovat osakkeet ja osakeoptiot.

Nämä toimitusjohtajan osakekannustimet ovat suora linkki toimitusjohtajan vaurastumisen ja osakkeenomistajan arvon välillä ja ne ovat myös tärkein osa toimitusjohtajan kokonaiskannus- tinjärjestelmää. Osakesidonnaisten palkkioiden avulla johtajille ja osakkeenomistajille pyritään luomaan yhteinen etu. (Jensen ja Murphy 1990; Conyon ja He 2004; Core ym. 2003). Osake- optiojärjestelyllä (jäljempänä optiojärjestely) tarkoitetaan sopimusta, jonka perusteella option saaja saa mahdollisuuden merkitä yhtiön osakkeita sovittuun hintaan ja ennalta sovittuun ai- kaan. Optiota ei voi yleensä käyttää heti, vaan niihin sisältyy käyttörajoituksia esimerkiksi 25%

vuosittain seuraavan neljän vuoden aikana. Tämä mahdollistaa option käyttämisen johtoa si- touttavana instrumenttina, sillä ne yleensä menetetään, jos johtaja lähtee yrityksestä ennen so- vittua merkitsemisaikaa.

Optio-oikeuksilla palkitseminen on kuitenkin ongelmallista, koska optio-oikeuksilla ansaitaan vain osakekurssin arvonnousua eikä osakkeenomistajien kokonaistuottoa, sillä jälkimmäinen sisältää osinkoja. Tämä voi johtaa siihen, että optioita omistavalla johdolla on kannustin välttää osingonjakoa ja suosia osakkeiden takaisinostoja. Toiseksi, optioiden arvon kasvaessa osake- kurssien volatiliteetin mukaan, optioita omistavalla johdolla on kannustimia tehdä riskialttiim- pia investointeja. Kolmanneksi, kun osakekurssi laskee riittävästi alle option toteutushinnan, optiot menettävät merkityksensä kannustimena. Tämä kannustimien menetys on yleinen perus- telu option uudelleenhinnoitteluun osakekurssien laskun jälkeen. (Murphy 1999)

Optiojärjestelyjä voidaan moittia siitä, että ne saattavat palkita toimitusjohtajaa, vaikka osak- keen arvonnousu olisi markkinalähtöistä ja johtuisi täysin toimitusjohtajaan liittymättömistä syistä (Bebchuck ja Fried, 2003). Sistosen (2011) mukaan osakeoptioihin perustuvat palkkiojär- jestelmät ovat menettäneet huomattavasti asemaansa Suomessa. Pitkän aikavälin palkkiojärjes- telmät ovat monipuolistuneet osake- ja rahaperusteiseksi ja niiden yhdistelmiksi.

2.3.4 Luontoisedut, irtisanomiskorvaukset, muut edut sekä eläkejärjestelyt

Murphyn (1999) mukaan johtajat ovat mukana laaja-alaisissa työsuhde-etuuksia koskevissa jär- jestelmissä ja saavat myös erityisiä etuja, mukaan lukien henkivakuutukset ja täydentävät elä- kejärjestelmät. Suomessa luontoisedut ovat yleensä osana kiinteää palkkausta, palkanluontoi- sena tulona (Ikäheimo ym. 2003). Luontoisetuja voivat olla esimerkiksi ateria-, asunto-, puhe- lin- tai autoetu. Luontoisetujen ohella toimitusjohtajaa voidaan palkita myös muilla ylimääräi- sillä lisäeduilla ja kannustimilla esimerkiksi työhuoneen koolla, sillä miten ulkomaanmatkoja toteutetaan tai vapaa-ajan viettoon liittyvillä etuisuuksilla sekä edustustilojen käyttömahdolli- suudella. Näistä eduista aiheutuu kustannuksia työnantajalle, mutta johtajalle ne toimivat mak- suttomana kannustimena.

Suomessa irtisanomiskorvausten taustalla on toimitusjohtajasopimus ja työsopimuslaki. Yh- dysvalloissa ylimmät johtajat neuvottelevat enenevässä määrin itse omia virallisia sopimuksia työehdoista päinvastoin kuin keskijohto, joiden työsuhdetta määrittelee työsopimus. Nämä muodolliset sopimukset kestävät tyypillisesti viisi vuotta ja niissä määritetään peruspalkkojen vähimmäismäärä, tavoitetulospalkkio ja irtisanomisjärjestelyt erottamistilanteessa tai yrityksen johdon muuttuessa. (Murphy 1999) Suomessa toimitusjohtaja ei kuulu työsopimuslain piiriin, sillä toimitusjohtaja ei ole työsuhteessa yhtiöön. Jos toimitusjohtaja ei nauti hallituksen luotta- musta, voi osakeyhtiön toimitusjohtajan työsuhde päättyä välittömästi. Tästä syystä toimitus- johtaja yhdessä yhtiön hallituksen kanssa yleensä sopivat toimitusjohtajasopimuksen sisällöstä, jossa määritellään kaikki työsuhteeseen vaikuttavat asiat, mukaan lukien mahdollinen irtisano- minen. Ikäheimo ym. (2003) ovat arvioineet irtisanomiskorvauksen olevan yksi keino estää toi- mitusjohtajan negatiivinen suhtautuminen yrityksen ostotilanteessa tai muusta syystä johtu- vassa irtisanomistilanteessa.

Rekrytointi- tai allekirjoituspalkkioita voidaan maksaa uudelle toimitusjohtajalle. Sen ensisi- jaisena tarkoituksena on uuden toimitusjohtajan aikaisemmassa työpaikassa ansaittujen, mutta rekrytoinnin yhteydessä menettämien palkkioiden korvaaminen rekrytoinnin seurauksena. Rek- rytointipalkkion katsotaan kannustavan haluttua johtajaa vaihtamaan työpaikkaa. (Ikäheimo ym., 2003)

Muista toimitusjohtajille annettavista taloudellisista eduista keskeisimpiä ovat eläke- ja henki- vakuutusedut, jotka ovat yrityksen näkökulmasta pitkäaikaista palkitsemista. Yhdysvalloissa

ylimmät johtajat osallistuvat yleensä yleisen eläkeohjelman lisäksi Supplemental Executive Re- tirement Plans (SERP) eläke-etujärjestelmiin, jotka voivat olla hyvin erilaisia (Murphy 1999).

Eläke-etuja määritellessä voidaan ottaa huomioon esimerkiksi hyvitys palveluvuosista (vuosien lukumäärä voi poiketa hyvin paljon todellisista palvelusvuosista), yrityksen suorituskykyyn pe- rustuvat muuttuvat etuudet tai inflaatio. Suomessa yritykset voivat tarjota johdolleen normaalin työeläkelainsäädännön ylittäviä eläke-etuja (Kauhanen ym., 2004). Yleensä tällaiset lisäeläke- edut merkitsevät sitä, että eläkeikää pystytään laskemaan lakisääteisestä eläkeikää alemmas, tai eläkettä maksetaan enemmän.

2.4 Palkitsemisjärjestelmät

Hyvin suunniteltu johdon ja työntekijöiden palkitsemisjärjestelmän tulee saavuttaa kolme asiaa.

Ensinnäkin houkutella oikeanlainen johtaja mahdollisimman alhaisin kustannuksin. Toiseksi, pitää palveluksessa oikeanlaiset johtajat alhaisin kustannuksin ja rohkaista epäsopivia jättä- mään yhtiö sopivana ajankohtana. Kolmanneksi motivoida johtajia toteuttamaan toimia, jotka luovat pidemmäksi aikaa arvoa osakkeenomistajille ja välttää toimia jotka hävittävät sitä. (Jen- sen ym. 2004)

Keskeisimmät onnistuneen palkkiojärjestelmän rakentamisessa huomioon otettavat näkökul- mat ovat Jensenin ym. (2004) sekä Conyonin (2006) mukaan: työstä saatavat odotetut hyödyt, palkitsemispaketin sisältö sekä palkkion ja suorituksen välinen suhde. Hyödyn osalta jokaisen henkilön tulisi olla sellaisessa työssä, jossa työstä odotettavat kokonaistulot olisivat korkeim- mat. Sen vuoksi odotettavissa olevat kokonaistulot määrittävät, houkutellaanko ja pidetäänkö oikeanlaiset johtajat ja rohkaistaan oikeanlaisia lähtemään. Sekä työnantajan että työntekijän edun mukaista on rakentaa palkitsemispaketin sisältö niin, että se on tehokas siten, että se mak- simoi johtajan kokonaishyötyä suhteessa paketin kustannuksiin ja toisaalta minimoi yrityksen kustannuksia suhteessa johtajalle koituvaan kokonaishyötyyn. Palkkion ja suorituksen välisen suhteen tulee määritellä ne toimet, mistä toimista palkitaan ja mistä rangaistaan. Se siis määrit- telee, mitä työntekijä tekee, kuinka tunnollisesti työntekijä työskentelee ja työntekijän tuotta- vuuden. Palkitsemisjärjestelmä, joka on huolellisesti ja hyvin suunniteltu, ottaa huomioon kaikki edelliset näkökulmat ja niiden väliset suhteet.

Pohjola ym. (2009) korostaa, että palkitsemisjärjestelmä ei saisi mukautua julkisen kritiikin vääriin viesteihin tai olla standardiratkaisu. Olennaista toimivan järjestelmän rakentamiseksi on se, miten hallitus onnistuu määrittelemään oikean palkitsemisen tason ja sopivan mallin. On- nistuneet yritysjohdon palkitseminen malliksi on he esittävät kolmen pilarin mallia. Ensimmäi- nen pilari on läpinäkyvyys: kun palkitsemistiedot ovat omistajien käytettävissä, he voivat tehdä niistä johtopäätöksiä. Johtopäätösten perusteella he voivat tehdä esimerkiksi osakekauppaa tai käyttää valtaansa yhtiökokouksissa. Toinen pilari on yrityksen tavoitteiden ja palkitsemiskri- teereiden onnistunut asetanta: hallituksen tulee varmistaa, että palkkioita ei jaeta, ellei yhtiön kehitys ole yrityksen tavoitteiden mukaista. Tavoitteet tulee täyttyä myös viiteryhmäänsä ver- rattuna. Kolmas pilari on palkitsemisen valmistelu ja päätöksenteko: palkitsemiseen liittyvät roolit on tehtävä selviksi. Palkitsemisen kohteilla ei saa olla osuutta prosessiin, vaan hallitus valmistelee ja päättää palkitsemisesta. Myös Sistosen (2011) mukaan hyvän palkitsemisjärjes- telmän keskeisiä tekijöitä ovat pitkäjänteisyys, selkeys, läpinäkyvyys ja yksinkertaisuus. Hä- nenkin mukaansa on olennaista, että palkitsemisjärjestelmä palkitsee vain ansaitusta menestyk- sestä. Järjestelmän pitäisi ottaa huomioon yrityksen toimiala, strategia ja kehitysvaihe.

2.5 Toimitusjohtajan palkitseminen

Päämies-agentti teoriassa tulee esiin moraalikadon vaara (Moral Hazard). Tämä vaara koskee eritoten sopimussuhteita, joissa toisella osapuolella on mahdollisuus aiheuttaa ylimääräistä ris- kiä, joka voi koitua toisen osapuolen tappioksi. Mahdollisuus voi olla kummallakin osapuolella ja se voi olla esimerkiksi vilppiä tai harhaanjohtamista. Toimitusjohtajan osalta vaarana voi olla, että päätöksiä ei tehdä päämiehen eduksi vaan siten mikä tuottaa agentille suurimman hyö- dyn. Vuoden 2008 finanssikriisi toi moraalikadon esiin siten, että esimerkiksi lainoja myytiin komissioiden toivossa, huolimatta lainanottajan taloudellisesta asemasta. Gayle ja Millerin (2009) mukaan moraalisen riskin teoria tarjoaa uskottavan lähetysmekanismin, jolla yritysjoh- tajille maksetut korvaukset yhdistetään yrityksen omaisuuden tuottoihin. Toimitusjohtajalle ei voida maksaa palkkaa hänen yhtiölle antamasta panoksesta normaaliin tapaan, jossa palkkaa säädellään elinkustannusten ja taitavuuden mukaan vaan se sidotaan erilaisiin hallinnon pyrki- myksiin esimerkiksi yrityksen voitontavoitteluun.

Suomessa toimitusjohtajan rooli yrityksessä poikkeaa kaikista muista yrityksen rooleista. Yh- tiön toimitusjohtajaa koskevat säännökset löytyvät lähinnä osakeyhtiölaista. Yhtiön hallitus ni-

meää toimitusjohtajan, päättää hänen palkitsemisperusteistaan, valvoo häntä ja voi tarpeen vaa- tiessa erottaa toimitusjohtajan tehtävästään. Toimitusjohtajan tehtävänä on hoitaa yhtiön juok- sevaa hallintoa hallituksen antamien ohjeiden ja määräysten mukaisesti (OYL §17). Pörssiyh- tiöiden toimitusjohtajalla on vastuu yrityksen päivittäisestä operatiivisesta toiminnasta, yrityk- sen varojen käyttämisestä ja kirjanpidon oikeellisuudesta. Toimitusjohtaja on yhtiön erillinen toimielin. Toimitusjohtaja ei siis ole työoikeudellisesti työsopimuslain mukaisessa työsuhteessa yhtiöön eikä siten kuulu työsopimuslain soveltamisen piiriin. Tästä syystä toimitusjohtajaan ei esimerkiksi sovelleta työaikalakia tai vuosilomalakia. Hänen eläkkeensä noudattaa kuitenkin lähtökohtaisesti työeläkelainsäädäntöä. Toimitusjohtajan erityisestä roolista johtuen, myös toi- mitusjohtajan palkitsemiseen liittyy erityispiirteitä. Toimitusjohtajan työehdoista sovitaan yleensä erillisessä johtajasopimuksessa, jonka ehdoista yhtiön puolesta päättää yhtiön hallitus.

Johdon palkitsemista kansainvälisesti tarkasteltaessa Yhdysvallat on Sistosen (2011 s. 31) mu- kaan vaikuttanut merkittävästi viime vuosikymmeninä palkkamarkkinoiden kehitykseen. Ylim- män johdon palkitseminen on perustunut voimakkaasti muuttuviin suoritusperusteisiin palkki- oihin ja vähemmän kiinteään palkkaan. Osakeoptiot korvasivat peruspalkan suurimpana palk- kiokomponenttina jo 90-luvun alussa Yhdysvalloissa. Murphyn (1999) palkkiotutkimuksessa havaittiin, kaksi seikkaa: ensinnäkin toimitusjohtajan palkkio vaihteli toimialan mukaan. Ra- hoitusyhtiöiden toimitusjohtajat ansaitsevat enemmän kuin esimerkiksi sähköyhtiöiden toimi- tusjohtajat. Toimitusjohtajien palkkiotaso oli myös huomattavasti korkeampi vuonna 1996 kuin 1992. Nousua esimerkiksi rahoitusalalla oli 53%. Palkkojen nousun syyksi selvisi optio-oikeuk- sien arvonnousu verrattuna oikeuden myöntämispäivään. Toiseksi toimitusjohtajan palkkio oli suurempi isommissa yhtiöissä. Tämä ei ollut yllättävää, sillä suuremmalla yrityksellä on esi- merkiksi mahdollisuus palkata laadukkaampia ja paremmin palkattuja johtajia. Aikaisempi tut- kimus oli osoittanut, että toimitusjohtajan palkkio kasvoi 3% aina 10% suuremmassa yrityk- sessä. Toimitusjohtajan palkkion ja yhtiön koon välinen yhteys oli kuitenkin heikentymässä, verrattuna aikaisempiin vuosiin.

Suomessakin yrityksen kokoa käytetään mittamaan johdon vastuullisuutta ja työmäärää. Joh- don palkitsemisessa on myös eroja eri toimialojen välillä. Perinteisesti teollisuudessa johdon palkat ovat olleet esimerkiksi palvelualoja korkeampia. Henkilökohtaisilla tekijöillä kuten joh- tajan työkokemuksella, työsuhteen pituudella ja koulutustaustalla on myös oma vaikutuksensa palkitsemiseen. Toimitusjohtajan palkitseminen koostuu eri osasista, joiden kannustinvaikutus on hyvin erilainen. Kauhasen ym. (2004) mukaan toimitusjohtajan kokonaiskorvaus muodostuu

yleensä kiinteästä palkasta ja luotoiseduista, vuosittaisesta tulospalkkiosta sekä osakesidonnai- sista pitkän aikavälin palkkiojärjestelmistä. Muita johdolle annettavia taloudellisia etuja ovat esimerkiksi erorahat sekä eläke- ja henkivakuutusedut. Taloudelliset kannustimet muodostavat osan ylimmän johdon kannustinjärjestelmää. Toinen osa kannustimista on aineettomia kannus- teita. Esimerkiksi urapalkkio on mahdollisuus edetä uralla hierarkiassa ylöspäin tai sivusuun- nassa tai uuden oppiminen työssä. Sosiaaliset palkkiot ovat arvovallan antamista, statussymbo- leja ja organisaation edustamista erilaisissa yhteyksissä ja yhteisöissä. Myös erilaiset elinkei- noelämän järjestöjen johtopaikat koetaan palkkioiksi.

3 CORPORATE GOVERNANCE JA PALKITSEMINEN

Tyypillisesti johdon palkitseminen on delegoitu yhtiön hallituksen jäsenistä muodostettuun ala- ryhmään, palkitsemisvaliokuntaan Conyon ja He (2004). Benito ja Conyon (1999) tutkimuksen mukaan palkitsemisvaliokunnan merkittävyys on ensisijaisesti lisätiedon tuottamista toimitus- johtajan toiminnasta. Heidän mielestään yhtiön palkitsemisvaliokunnan puuttumisen myötä yri- tykseltä voi puuttua mekanismit, joilla mitataan ja arvioidaan, onko yhtiön kannalta toivottuja toimia suoritettu ja toimitusjohtajaa palkittu niiden mukaisesti.

Suomen listayhtiöiden hallinnointikoodin (2010) mukaan:

Suositus 31 - Palkitsemisvaliokunnan perustaminen

"Palkitsemisvaliokunta voi koko hallitusta tehokkaammin keskittyä yhtiön toimi- tusjohtajan ja muun johdon palkitsemisjärjestelmien kehittämiseen. Palkitsemis- valiokunnan käyttäminen edistää yhtiön palkitsemisjärjestelmien läpinäkyvyyttä ja järjestelmällisyyttä."

Suositus 39 - Palkitsemisjärjestelmiin sovellettavat periaatteet

"Palkitsemisjärjestelmät on laadittava siten, että niiden tavoitteena on edistää yhtiön kilpailukykyä ja pitkän aikavälin taloudellista menestystä sekä myötävai- kuttaa omistaja-arvon suotuisaan kehitykseen. Palkitsemisjärjestelmien on perus- tuttava ennalta määrättyihin ja mitattaviin suoritus- ja tuloskriteereihin."

Lisäksi:

"Tehtäviä hoitaessaan palkitsemisvaliokunnan on toimittava itsenäisesti ja riip- pumattomasti. Jos palkitsemisvaliokunta käyttää tehtäviensä hoitamisen apuna ulkopuolista neuvonantajaa, valiokunnan on huolehdittava siitä, ettei neuvonan- taja toimi samanaikaisesti henkilöstöosaston tai toimivan johdon neuvonanta- jana."

Palkkiovaliokunta käyttää hallituksen sille antamaa valtaa ehdottaa toimitusjohtajan ja johtajan palkkioita. Conyon ja He (2004) tutkivat työssään kumman osapuolen päämiehen (osakkeen- omistajan) vai agentin (toimitusjohtajan) puolesta palkkiovaliokunta toimii. Toimiiko valio- kunta siis optimaalinen sopimus -teorian mukaan vai johtajan valta teorian mukaan. Huomio kiinnittyi palkkiovaliokunnan kannustimiin toimia osakkeenomistajan eduksi. Tutkimuksen tu- loksena ei löydetty tukea sille, että toimitusjohtajalla olisi valtaa vaikuttaa omaan palkitsemi- seensa. Sen sijaan esitettiin, että yrityksissä, joissa otetaan huomioon myös palkkiovaliokunnan

jäsenen oma tavoite tai hyöty, toimitusjohtajan palkkiot ja kannustimet ovat optimaalisemmin määritellyt.

Taiwanissa säädettiin palkitsemisvaliokunnat pakollisiksi pörssiyrityksille vuonna 2010 tarkoi- tuksena vahvistaa palkkiorakenteen kohtuullisuutta ja tehokkuutta. Kuon ja Yun (2014) tutki- muksen mukaan toimitusjohtajilla, joiden yhtiöt olivat omaksuneet ensimmäisinä palkkiovalio- kuntajärjestelmän, palkkiot mukailivat enemmän yhtiön tulosta. Toimitusjohtajien palkkioon palkkiovaliokunta vaikutti negatiivisesti eli palkkioita pienentävästi ja tuloksen ja palkkion vä- liseen suhteeseen positiivisesti, palkkio myös mukaili enemmän tulosta. Tulokset koskivat eri- tyisesti yrityksiä, jotka eivät olleet nimittäneet itsenäisiä johtajia, mutta eivät tilastollisesti mer- kittävästi.

Suomessakin palkitsemisvaliokunnan perustaminen perustuu yhtiön palkitsemisen läpinäky- vyyden edistämiseen sekä luomaan järjestelmällisyyttä ja tehokkuutta palkitsemisessa. Direc- tors' Institute Finland ry:n (2018) Korn Ferry Hay Groupin vuoden 2013 tutkimukseen perus- tuvan analyysin mukaan palkkiovaliokunnilla on pystytty tehostamaan hallituksen toimintaa ja valmistelemaan ohjaavampaa johdon palkitsemista. Palkitsemisvaliokuntien rooli on vakiintu- nut ja ne ovat tuoneet myös selkeitä tuloksia. Hyvä hallintotapa johdon palkitsemisessa on vah- vistunut ja johdon palkitsemisjärjestelmät ovat selkeästi toimivampia kuin ne olivat vielä aiem- min. Palkitsemisen kohtuullisuuskin toteutuu Suomessa varsin hyvin, vaikka sitä kritisoidaan- kin edelleen paljon julkisuudessa.

3.2 Palkkiovaliokunnan yhteys toimitusjohtajan palkitsemiseen

Tutkimuksissa palkitsemiskomitean olemassaolon yhteydestä toimitusjohtajan palkkioihin on saatu ristiriitaisia tuloksia, vaikka otanta olisi tehty samantyyppisistä aineistosta Gregory-Smith (2012). Benito ja Conyon (1999) eivät tutkimuksessaan löytäneet palkitsemisvaliokunnan pe- rustamisen ja toimitusjohtajan palkitsemisen tason välillä merkittävää yhteyttä. He kuitenkin huomauttavat, että palkkion ja yrityksen koon välinen riippuvuus on niin suuri, että muitten tekijöitten osuus selittävänä tekijänä jää väistämättä aika pieneksi. Aikaisemmin Conyon (1997) oli osoittanut omassa tutkimuksessaan, että palkkiovaliokunnan käyttöönotto alensi kor-

keimmin palkattujen johtajien palkkioita. Palkkiovaliokunnan jäsenten rooli näkyy tutkimuk- sen mukaan siinä, että paremmin palkatut palkkiovaliokunnan jäsenet yhdistetään toimitusjoh- tajan suurempaan palkkioon ja alempiin kannustinpalkkioihin. Conyon ja He (2004)

Optimaalinen sopimus -teoriamalli ennustaa, että palkanmääritysprosessin itsenäisyyden taso ei vaikuta millään johdonmukaisella tavalla toimitusjohtajan palkkion suuruuteen (Core ym.

1999). Ei niin, etteikö hallituksen kokoonpanolla ole merkitystä, vaan sillä että osakkeenomis- tajat valvovat hallituksen ja palkitsemisvaliokunnan vaaleja, jotka siten osaltaan tuottavat opti- maalisen sopimuksen. Johdon teorian mukaan mitä enemmän toimitusjohtajalla on vaikutus- valtaa palkka- ja palkkiokomiteaan, sitä enemmän he vääristävät palkkaansa optimaalisen tason yläpuolelle. Aidosti itsenäinen palkitsemisvaliokunta on elintärkeä, jotta vältetään liian suuria palkkioita. Tämä huoli ei ole keskeinen optimaalinen sopimus -teorian mukaan.

Riippumattomien ja itsenäisten hallitusjäsenien osuus yritysten hallituksissa ja palkkiovalio- kunnissa on lisääntynyt 90 luvun lopun jälkeen Yhdysvalloissa ja Britanniassa. Riippumattomat johtajat ja erityisesti itsenäiset yritysten ulkopuoliset johtajat ovat kasvattaneet osuuttaan halli- tuksissa. Muutos heijastelee sitä, että yhtiöt ovat vastanneet osakkeenomistajien odotuksiin hal- linnon rakenteen muuttamisesta Gorporate Governance suoritusten mukaisiksi. Conyon ja Peck (1998) tutkimuksessa selvisi, että palkkiovaliokunnalla on positiivinen ylimmän johdon palk- kioiden ja palkkion ja suorituksen välinen yhteys.

Toisenlaisia tuloksia on saatu. Päinvastoin kuin monet hallintotavan parantamista koskevat oh- jeet palkkiovaliokunnan perustamisen merkityksestä esimerkiksi Cadburyn komitean rapor- tissa, Coren ym. (1999) tutkimus ei löytänyt todisteita siitä, että riippumattomat ulkopuoliset johtajat voisivat luoda entistä helpommin valvottavaa ja hallittavampaa hallitusta kuin sisäiset johtajat. Tutkijoiden mukaan myöskään ulkopuolisten johtajien osakeomistuksen suuruus ei johda parempaan hallinnointitapaan. Huomion kiinnittäminen ulkopuolisten johtajien merki- tykseen ja heidän osakeomistuksiinsa silloin kun sisäiset johtajat voivat olla ylivoimaisia ulko- puolisia johtajiin nähden näyttää olevan aiheetonta. Newman ja Mozes (1999) eivät löytäneet yhteyttä siihen, että toimitusjohtajan palkitseminen olisi suurempaa yrityksissä, joiden palkkio- valiokunnissa on sisäpiiriläisiä kuin niissä joissa heitä ei ole. Sen sijaan he löysivät yhteyden, jossa toimitusjohtajan palkitseminen ja yrityksen menestys olivat kiinteämmin yhteydessä toi- siinsa niissä yrityksissä, joissa palkkiovaliokunnissa oli sisäpiiriläisiä.

Conyon ja He (2004) eivät tutkimuksessaan löytäneet todisteita, että sisäpiiriläinen tai toinen toimitusjohtaja palkkiovaliokunnassa nostaisi toimitusjohtajan palkkioita tai alentaisi kannus- timia. Korrelaatiota ei myöskään löytynyt toimitusjohtajan palkan ja palkkiovaliokunnan sisä- piiriläisten prosenttiosuuden välillä.

Holopaisen (2012) tutkimuksessa palkitsemisvaliokuntamuuttuja sai järjestelmällisesti tilastol- lisesti merkitsevät regressiokertoimet. Tutkimustulosten perusteella saatiin myös lievää todis- tetta sille, että yrityksen menestyksellä on voimakkaampi yhteys palkitsemiseen niissä yrityk- sissä, joissa toimii palkitsemisvaliokunta.

Sun ym. (2009) tutkimuksessa selvitettiin palkkiovaliokunnan koon ja toimitusjohtajan palkki- oiden välistä yhteyttä. Tutkimuksessa löydettiin merkitsevä positiivinen yhteys toimitusjohta- jan osakeoptioitten ja yrityksen tulevien tuottojen sekä palkkiovaliokunnan koon välillä. Alves ym. (2016) löysivät tutkimuksessaan portugalilaisessa aineistosta positiivisen yhteyden toimi- tusjohtajan palkkioiden ja palkkiovaliokunnan koon välillä. Tutkijoiden mielestä tämän syynä on se, että palkkiovaliokunnan koon kasvamisen seurauksena sen seurannan roolin tehokkuus laskee.

3.3. Toimitusjohtajan ominaisuuksien yhteys palkitsemiseen

3.3.1 Toimitusjohtajan juurtuneisuus

Toimitusjohtajan toimikauden pituutta (tenure) nimitetään akateemisissa tutkimuksissa usein myös juurtuneisuudeksi. Termillä tarkoitetaan sitä, että mitä kauemmin toimitusjohtaja on toi- minut yrityksessä, sitä syvemmin hän olisi juurtunut yritykseen. Toimitusjohtajan toimikauden ja toimitusjohtajan palkkiotason välillä on löydetty positiivinen yhteys (Cremers ja Palia 2011).

Finkelstein ja Hambrick (1989) sen sijaan eivät löytäneet positiivista yhteyttä toimikauden pi- tuuden ja palkkion välillä. Juurtuneisuus saattaa aiheuttaa ns. taisteluhautailmiön (entrench- ment), jossa toimikauden pituus on negatiivisessa yhteydessä toimitusjohtajan palkan ja yrityk- sen tuloksen väliseen suhteeseen. Toimitusjohtajan mahdollisuudet parantaa yrityksen kannat- tavuutta kuvainnollisesti vallitetaan hallituksissa, eikä hänelle jätetä tilaa toteuttaa omaa näke- mystä.