Miten taloustiede muuttuu finanssikriisin jälkeen?*
Seppo Honkapohja Johtokunnan jäsen suomen Pankki
Johdanto
tämänhetkinen talous- ja rahoituskriisi on nyt kestänyt yli kolme vuotta. kriisi on ollut rau- hanajan vaikein sitten 1930-luvun suuren lama- kauden. nykykriisillä, josta englanniksi käyte- tään usein nimitystä ”the second Great Cont- raction” eli ”toinen suuri taantuma”, on ollut mittavia vaikutuksia eri maihin ja maailmanta- louteen. menetetty tuotanto on ollut merkittä- vä maailmantalouden päätalousalueilla, ja kes- tää joitakin vuosia ennen kuin useimmat mark- kinatalousmaat ovat saavuttaneet bruttokan- santuotteella mitaten kriisiä edeltäneen elinta- son. esimerkiksi suomessa taso saavutettaneen vasta vuonna 2012.
ekonomistit eivät – joitakin poikkeuksia lukuun ottamatta – osanneet ennakoida tulevaa kriisiä, mikä on synnyttänyt voimakasta talous- tieteen arvostelua ja herättänyt vilkasta keskus- telua talous- ja rahoitustieteiden tutkimuksen erheellisistä suuntauksista. jotkut ekonomistit, kuten Paul krugman new york times -lehdes- sä syyskuussa 2009, ovat vaatineet taloustieteen
perusteellista uudelleen suuntaamista. toiset ovat puolustaneet taloustiedettä ja huomautta- neet, että tämänhetkisestä tutkimuksesta löytyy paljon esimerkkejä ns. relevanteista tutkimus- alueista.
ei ole yllätys, että mielipiteiden kirjo tässä keskustelussa on laaja eikä mitään konsensusta ole näköpiirissä. tällä hetkellä ei ole järkevää yrittää luoda systemaattista katsausta käynnissä olevaan debattiin. lähdenkin liikkeelle toisesta suunnasta eli tarkastelen lyhyesti talouskriisin syitä ja kommentoin niiden perusteella talous- tieteen ongelmakohtia ja muutoksia, joita on havaintojeni mukaan alkanut tapahtua talous- tieteessä. esitykseni loppupuolella siirryn ylei- semmälle tasolle ja pohdin lyhyesti makrotalo- ustieteen metodologisia lähtökohtia ja niiden muutospaineita.
Talouskriisin syistä
tällä hetkellä tutkijoiden ja päätöksentekijöi- den johtopäätös talouskriisiin johtaneista kehi- tyskuluista on, että kriisille ei ole olemassa vain
* Puhe VATT:n 20-vuotisjuhlaseminaarissa 1.10.2010.
yhtä tiettyä syytä. kriisi syntyi monien tekijöi- den yhteisvaikutuksesta.
makrotalouden ja rahoitusjärjestelmän olo- suhteet ennen kriisiä olivat poikkeuksellisen suotuisat. kasvu oli ripeää, inflaatio pysyi al- haisena, likviditeettiä oli hyvin tarjolla ja rahoi- tusmarkkinoiden heilahtelut olivat pieniä ja riskipreemiot matalat. nämä olosuhteet ruok- kivat, paitsi ripeää talouskasvua, ennen kaikkea voimakasta luottosykliä, jonka nousuvaiheessa monet tasapainottomuudet eivät saaneet tar- peeksi huomiota. asunto- ja kiinteistöhinnat nousivat monissa maissa korkealle, mitä ruokki voimakas luottojen ja velkaantumisen kasvu.
Pankkijärjestelmä nojautui entistä laajemmin luottojen arvopaperistamiseen, minkä kuvitel- tiin vähentävän rahoituksen tarjoajien riskejä.
myös makrotaloudellisilla tekijöillä oli mer- kitystä. luotonannon kasvu erityisesti yhdys- valloissa perustui merkittävässä määrin globaa- leihin tasapainottomuuksiin, jolloin paradok- saalisesti sijoituspääomat virtasivat kehittyvistä maista rikkaisiin maihin, erityisesti yhdysval- toihin. epätasapainoista tärkein on kiinan ja yhdysvaltain välinen tilanne. kriisin aikana tämä epätasapaino kaventui jonkin verran, mutta se ei ole korjaantunut. Viime vuosikym- menen alun rahapolitiikkaa ja matalia korkoja on niin ikään kritisoitu. matala korkotaso kan- nusti etsimään korkeampia tuottoja, mikä joh- ti riskien alihinnoitteluun ja liialliseen riskinot- toon.
rahoitusmarkkinoiden, rahoitusinstituuti- oiden ja sääntelyn toiminnassa esiintyneet on- gelmat muodostavat kolmannen lohkon talous- kriisin syistä. yksi osa oli rahoituksenvälityk- sen kannustimien vääristyminen. Pyrkimys riskien jaon tehostamiseen motivoi laajalti las- kemaan liikkeeseen ja myymään omaisuusva- kuudellisia arvopapereita, mm. yhteen niputet-
tuja asuntolainoja, kulutusluottoja ja yrityslai- noja sekä muita strukturoituja tuotteita. tämä luottojen arvopaperistaminen heikensi lainan- antajien kannustimia arvioida lainanottajan maksukykyä. ongelmaksi osoittautui se, että useista syistä riskit eivät levinneet riittävästi pankkijärjestelmän ulkopuolelle. kun markki- nat ajautuivat kriisiin, oli merkittävä osa ongel- maluotoista pankkijärjestelmän vastuulla, mikä johti suuriin tappioihin ja monissa tapauksissa pankkien pääomittamiseen julkisista varoista.
myös rahoitusinstituutioiden sisällä sovelletut palkkiorakenteet sisälsivät kannustimien vää- ristymistä. monissa sopimuksissa ei käytännös- sä rajoitettu tuottoja, mutta tappioille oli ase- tettu rajat, mikä rohkaisi liialliseen riskinot- toon.
myös erilaiset informaatio-ongelmat vaikut- tivat rahoituskriisin syntyyn. yhtenä keskeise- nä lähteenä olivat luottobuumin aikana luodut uudet monimutkaiset arvopaperit. edes yksin- kertaisten pakettimuotoisten arvopapereiden riskien ja arvon arvioiminen ei ole mutkatonta.
arviointiongelmat mutkistuivat entisestään, kun käyttöön otettiin hyvin monimutkaisia ar- vopapereita, jotka sisälsivät optioita sekä muita erityyppisiä ja -tasoisia instrumentteja. infor- maatio-ongelmia aiheuttivat myös kriisin aika- na syntyneet merkittävät vastapuoliriskit ja niiden vaikutus suurella velkarahoitusosuudel- la toimivien rahoituksenvälittäjien käyttäytymi- seen.
Heikkouksia paljastui myös rahoitussäänte- lyn ja -valvonnan puolella. menemättä yksityis- kohtiin voidaan todeta, että ennen finanssikrii- siä edeltävinä vuosina rahoitusjärjestelmän muutos oli poikkeuksellisen nopeaa eivätkä sääntelyjärjestelmät pysyneet tässä kehityksessä mukana. kriisi on osoittanut, etteivät itsesääte- ly ja markkinoiden asettamat vaatimukset riitä
takaamaan rahoitusjärjestelmän vakautta.
tämä on viime vuosien tapahtumien yksi tär- keistä opetuksista.
Vuoden 2008 jälkipuolella tapahtunut krii- sin leviäminen globaaliksi reaalitalouden taan- tumaksi on ilmiö, josta saadaan tärkeitä ope- tuksia. rahoitusjärjestelmä on joskus keskeinen reaalitalouden häiriöiden lähde, ja sen häiriöi- den vaikutukset leviävät laajalle. tästä syystä finanssijärjestelmän vakauden turvaaminen on tulevaisuudessa tärkeä osa talouspolitiikkaa.
Vastaavasti rahalla, luotoilla ja pankkitoimin- nalla on oltava keskeinen sija makrotaloustie- teessä, vaikka osa markkinatalouksien suhdan- nevaihteluista onkin ”tavallisia” eikä rahoitus- järjestelmä tuolloin ole epävakauden lähde.
kriisi on myös ollut oppitunti makrotalous- politiikalle. yhtäältä keskuspankkien rahapo- liittiset ja toisaalta eri maiden hallitusten fi- nanssipoliittiset elvyttävät toimet pystyttiin toteuttamaan yhteistyössä, mikä esti kriisin muuttumisen varsinaiseksi globaaliksi lama- kaudeksi. koettu ”toinen suuri taantuma” on kuitenkin ollut vaarallisin makrotalouden häi- riötilanne toisen maailmansodan jälkeen. on syytä huomauttaa, ettei kriisi ole vielä ohi ja uusia häiriöitä saattaa hyvinkin tulla vastaan.
Finanssikriisien tyypillinen kolmas vaihe, julki- sen talouden velkakriisi, käynnistyi toden teol- la vasta tämän vuoden alkupuolella, ja sen hoi- taminen tulee viemään monia vuosia. lopulli- nen ulospääsy kriisistä on vielä kaukana, vaikka useimmat kansantaloudet ovatkin päässeet kiinni talouden kasvuun.
Kriisin opetukset taloustieteelle Pohdittaessa kriisin antamia opetuksia talous- tieteelle on syytä tehdä erottelu varsinaisen taloustieteen – paino siis sanalla tiede – ja ta-
louden ohjausmekanismien suunnittelun ja käytön välillä. jälkimmäisellä tarkoitan sekä yksityisten että julkisten toimijoiden käyttämiä päätöksenteko-, hallinta- ja sääntelyjärjestel- miä, joilla pyritään tiettyihin määriteltyihin tavoitteisiin. oma näkemykseni on, että talous- kriisi on ennen kaikkea paljastanut puutteita sekä yksityisten että julkisten taloudenpitäjien ohjausjärjestelmissä. sen sijaan talouskriisi ei varsinaisesti ole itse taloustieteen kriisi, vaikka taloustiede onkin yksi askel uusien talouden ohjausjärjestelmien kehittämistyössä. taloustie- teen tutkimuksen uudelleen suuntaamiselle on hyviä perusteita.
kriisiin vaikuttaneet rahoitusjärjestelmäte- kijät ovat antaneet talous- ja rahoitustieteiden tutkijoille tärkeän yleisen viestin. kriisissä esil- le tulleet ongelmat soveltuvat hyvin taloustie- teellisen analyysin kohteeksi. uudet teoriat ja mallit eivät kuitenkaan voi lähteä hypoteesista, että sääntelemättömät rahoitusmarkkinat toi- mivat hyvin eikä markkinoilla synny kuplia, ylivelkaantumista ja liiallista volatiliteettia.
rahoitusmarkkinoilla saatavilla oleva infor- maatio on aina epätäydellistä. Finanssikriisissä informaation vajavaisuus on yleistä ja epävar- muudet kärjistyvät nopeasti, mikä puolestaan johtaa uusiin ilmiöihin ja ongelmiin. lauma- käyttäytyminen ja paniikit ovat yksi esimerkki informaatiovajauksien ja epävarmuuksien kär- jistymisen seurauksista. informaatio rahoitus- markkinoilla on lisäksi usein epäsymmetristä, millä on myös vakavia seurauksia. näistä tun- netuin on moraalikato (moral hazard). Parhail- laan käytävä keskustelu pankkijärjestelmän
”too-big-to-fail” -ongelmasta ja sen ratkaisu- keinoista on hyvä esimerkki ilmiöstä, jossa mo- raalikato on keskeinen ulottuvuus.
toisen suuren taantuman syntyyn vaikutti- vat myös makrotaloudelliset tekijät. näistä glo-
baalit tasapainottomuudet ovat ilmiö, joka on lähinnä seuraus perustavaa laatua olevista vai- keuksista globaalin finanssijärjestelmän toimin- nassa ja harjoitetun talouspolitiikan epäonnis- tumisesta. Vaikka nämä tasapainottomuudet eivät ole taloustieteen ”vika”, on ilmiö tuonut esiin tärkeitä opetuksia myös makrotalouden tutkimukselle.
taloushistorian opinnoilla tulisi olla nykyis- tä merkittävämpi asema makrotaloustieteen opinto-ohjelmissa. on tullut tuskallisella taval- la selväksi, että rahoitusmarkkinoiden rajut nousut ja romahdukset ovat melko säännön- mukaisia – eivät mitään harvinaisuuksia. kun aiempia rahoituskriisejä ymmärretään entistä paremmin, saadaan lisätietoa tämänhetkisen kriisin analysointiin. juuri nyt on erityisen opettavaista tarkastella valtiontalouksien velka- kriisien historiaa.
Viimeaikaisesta taloushistoriasta saa myös toisen, hyvin erilaisen opetuksen. akateemiset tutkijat ja talouden päätöksentekijät eivät saisi antaa rauhallisten aikojen hämätä itseään. ny- kyistä kriisiä edeltäneet kaksi vuosikymmentä – joista taloustieteessä käytetään nimitystä ”the Great moderation” – olivat kansainvälisessä taloudessa suhteellisen rauhallista aikaa. tämä pitkä rauhallinen jakso vaikutti rahoitusmark- kinoiden toimijoiden, valvojien ja keskuspank- kien edustajien näkemyksiin rahoitusjärjestel- män toimintaan sisältyvistä riskeistä. suuri yl- lätys kriisissä oli, että pankkipaniikki syntyi ns.
varjopankkijärjestelmässä.
Great moderation -ajanjakso vaikutti myös taloustieteilijöiden käsityksiin rahan ja luo- tonannon merkityksestä makrotaloudessa. Pe- rinteiset makrotalousmallit eivät riittävästi ko- rostaneet rahan, luotonannon ja velkaantumis- syklien merkitystä. talouden keskeisimpien kitkatekijöiden oletettiin tulevan reaalitalou-
den puolelta. ”tavallisia” suhdannevaihteluja on toki olemassa, mutta rahoitusjärjestelmä voi ajoittain olla suurten häiriötilojen lähde. rahoi- tuksen häiriöiden välittymismekanismien ja seurausten ymmärtäminen edellyttää uutta su- kupolvea makrotaloudellisissa malleissa.
talouskriisin seuraukset taloustieteelle ei- vät rajoitu makrotalous- ja rahoitustieteiden tutkimukseen. kriisillä on huomattavat seura- ukset muuhun talouteen ja yhteiskuntaan. ta- loustieteessä monet soveltavat tutkimusalueet nousevat kriisin myötä tärkeään asemaan. näis- tä mainittakoon työttömyyttä ja työmarkkinoi- den toimintaa koskevat analyysit, julkisen ta- louden meno- ja verokysymykset sekä ”fiskaa- linen stressitila” talouspolitiikassa tulevina vuosina.
Taloustieteen perusteiden arviointia kuten edellä totesin, talouskriisi on perustel- lusti muuttanut taloustieteen tutkimuspaino- tuksia. monet taloustieteen tutkijat ovat par- haillaan kehittämässä uusia makrotalouden ja rahoitusjärjestelmän toimintaa tarkastelevia teorioita ja malleja. niistä suurin osa rakentuu perinteiselle metodologialle. makrotaloustie- teessä tätä valtavirtaa edustavat dynaamiset ja stokastiset yleisen tasapainon mallit, lyhyesti dsGe-mallit.
kriisin myötä taloustieteen valtavirran ul- kopuoliset tutkimussuunnat ovat aktivoituneet.
jotkut tutkijat ovat esimerkiksi viitanneet key- nesin uuteen relevanssiin, mikä oman käsityk- seni mukaan on pahasti yliampuvaa. yleistä inspiraatiota keynesin ajatuksista kyllä löytyy, mutta varsinaisessa teorioiden rakentamisessa hänen yleinen teoriansa on hyödytön. esi- merkkinä eri tutkimussuuntausten aktivoitumi- sesta voidaan mainita se, että George soros on
alkanut rahoittaa uutta tutkimuskeskittymää nimeltä ”institute for new economic thin- king”. taloustieteen valtavirran uudet tutki- muskohteet ja eri lähestymistapoja käyttävän tutkimuksen vilkastuminen osoittavat mieles- täni taloustieteen elinvoimaisuutta.
en ryhdy systemaattisesti erittelemään eri- laisia uusia tutkimussuuntauksia. Pyrin kuiten- kin antamaan nopean yleiskuvan makrotalous- tieteen piirissä käynnissä olevasta keskustelus- ta ja metodologisesta kehityksestä. käytän tässä lähtökohtana dsGe-mallien perusoletuk- sista ja empiirisistä ongelmista käytävää kes- kustelua.
moderni makrotaloustiede ja erityisesti dsGe-mallit nojaavat kahteen opinkappalee- seen. niistä ensimmäisen mukaan makrotalou- den mallin pitää olla ”mikroperusteinen”, ts.
mallin taloudenpitäjät (kuluttajat ja yritykset) ratkaisevat dynaamiset optimointiongelmansa ja näistä johdetut päätökset ovat keskenään so- pusoinnussa eli talous on dynaamisessa yleises- sä tasapainossa. toinen opinkappale on oletus, että taloudenpitäjien odotukset ovat ”rationaa- liset” eli ne ovat sopusoinnussa talouden mallin kanssa. taloudenpitäjät tuntevat mallitalouden rakenteen yllätyksellisiä satunnaishäiriöitä lu- kuun ottamatta, ja heidän ennusteensa perus- tuvat tähän tietämykseen.
dsGe-mallit ovat olleet merkittävä paran- nus makrotalouden analyysivälineisiin, koska nämä mallit tarjoavat johdonmukaisen analyy- sikehikon ilman erilaisia ”pikaoletuksia”. ds- Ge-paradigma on kuitenkin kohdannut kri- tiikkiä, ja tämä kritiikki on voimistunut finans- sikriisin myötä. mallien peruslähtökohdat, mikroperusteisuus ja rationaaliset odotukset, ovat olleet yksi keskustelun kohde. sekä oletus hyödyn maksimoinnista tunnetun rakenteen puitteissa että erityisesti rationaalisten odotus-
ten hypoteesi ovat olleet arvioinnin kohteena.
kommentoin lyhyesti rationaalisia odotuksia.
rationaalisten odotusten oletus on empiiri- seltä kannalta ongelmallinen. uusissa tutki- muksissa käytetään hyväksi empiirisiä aineisto- ja ennusteista tai markkinadatasta johdetuista odotuksista. myös kokeellisen taloustieteen tulokset viittaavat samaan suuntaan. tätä tut- kimusta ei ole vielä tehty kovin paljoa, joten voimakkaita johtopäätöksiä ei voida tehdä. li- säksi tapahtunut kriisijakso on luonnollisesti havainnollinen, sillä kriisitilanteessa talouden toimintarakenteita koskevat epäilyt ja epävar- muudet tekevät vaikeaksi muodostaa syste- maattista kuvaa ympäröivistä talouden olosuh- teista ja kehityskuluista edes subjektiivisten todennäköisyyksien tasolla.
empiiriseltä kannalta katsottuna mikrope- rusteiset makromallit aliarvioivat hintojen ja palkkojen sopeutumisen hitautta. Perusmallis- sa oletettu hintojen optimaalisesti hidas sopeu- tuminen ei ollut empiirisesti alkuunkaan riittä- vää, jolloin dsGe-malleihin ryhdyttiin lisää- mään teorialle ulkoisia hitaan sopeutuksen mekanismeja. edes nämä eivät olleet riittäviä, vaan hyvän empiirisen sopivuuden saavuttami- seksi malleihin lisättiin erilaisia satunnaishäiri- öitä ja niihin viiverakenteita. tällä tavoin saa- vutettiin kohtuullinen sopusointu havaintoai- neistojen kanssa, mutta samalla hämärtyivät suhdannevaihtelujen dynamiikan todelliset syyt. tulevatko ne optimaalisten mikroperus- teiden ja rationaalisten odotusten seurauksena, vai ovatko selityksenä perusteorian ulkopuoli- set lisärakenteet ja satunnaistekijöiden oletettu dynamiikka?
dsGe-mallit sivuuttavat myös ilmiöitä, joi- den on sanottu olevan aika ajoin tärkeitä talou- den vaihteluissa. näitä ovat mm. optimismin ja pessimismin aallot ja aika ajoin voimakkaasti
esille tuleva taloudenpitäjien heterogeenisuus ja koordinaatio-ongelmat.
kuten edellä totesin, kriisin myötä dsGe- malleja on lähdetty kehittämään ja laajenta- maan mm. parantamalla niihin sisältyvää rahoi- tusmarkkinoiden kehikkoa, mutta samalla pi- täen kiinni mallien lähtökohdista eli mikrope- rusteista ja rationaalisista odotuksista. en lähde ennakoimaan, kuinka hyvin nämä yritykset tu- levat onnistumaan. toinen etenemistie tutki- muksessa on lähtenyt pohtimaan rationaalisen käyttäytymisen rajoja suhteessa talouden tietä- mykseen ja todellisuuteen.
yksi lähestymistapa korostaa kognitiivista yhdenmukaisuutta tutkimuskohteen ja tutkijoi- den kesken. tällöin oletetaan, että mallimaail- man taloudenpitäjät eivät ole viisaampia kuin talouden empiriaa analysoivat ekonomistit. Vii- meksi mainitut pyrkivät ajan kuluessa paranta- maan tietämystään eli oppimaan talouden ra- kenteista. kunakin ajanhetkenä päätökset pe- rustuvat sen hetkiseen tietämykseen eli esti- moituihin rakenteisiin, ja toisaalta havainnoista saatu evidenssi vaikuttaa taloudenpitäjien tie- tämykseen. taloudenpitäjien päätöksenteko voidaan tällöin mallintaa optimointina heidän subjektiivisen tietämyksensä puitteissa. tämä tietämys on kuitenkin rajallista, eikä se yleensä ota huomioon kaikkia periaatteessa mahdolli- sia kehitysuria, joten kyseessä on yksi muoto
”rajallista rationaalisuutta”.
on myös monia muita lähestymistapoja, joita voidaan kutsua yleisnimikkeellä behavio-
rismi. niidenkin yhtenä lähtökohtana on rajoi- tettu rationaalisuus. ympäröivän todellisuuden kompleksisuuden takia taloudenpitäjien pää- töksiä kuvataan heuristisilla säännöillä, jotka eivät perustu täyteen optimointiin. Behavioris- tisen taloustieteen harrastus on ollut voimak- kaassa kasvussa jo ennen nykyistä finanssi- ja talouskriisiä, mutta ymmärrettävistä syistä sen suosio on viime aikoina edelleen kasvanut. Be- havioristisissa malleissa ongelmana on se, että ei ole yleisesti hyväksyttyä tapaa määritellä ra- joitettu rationaalisuus.
Loppukommentti
toisen suuren taantuman jälkimainingeissa ta- loustieteen tila on jännittävä – taloustieteessä niin sanotusti kuplii. aikaisemmin kehitetyissä, taloustieteen valtavirtaan kuuluvissa makrota- lous- ja rahoitustieteiden malleissa uusin tutki- mus on suuntautunut kriisin myötä tärkeiksi osoittautuneisiin kohteisiin. tämä on hyvin positiivinen kehityskulku. on myös rohkaise- vaa, että taloustieteessä kehitetään erilaisia tut- kimussuuntauksia, joiden asemaa nykyinen kriisi on vahvistanut.
john maynard keynesin työn seurauksena 1930-luvun suuri lama johti vallankumoukseen makrotaloustieteellisessä ajattelussa. toinen suuri taantuma ei ole toistaiseksi aikaansaanut vastaavaa tilannetta. en lähde ennakoimaan, tapahtuuko makrotaloustieteessä revoluutio vai evoluutio tulevina vuosina. u
