1
Elina Isometsä
EUROOPAN KESKUSPANKIN MÄÄRÄLLISEN ELVYTYKSEN VAIKUTUS OSAKKEIDEN HINNOITTELUUN EUROALUEELLA
Johtamisen ja talouden tiedekunta Kandidaatintutkielma Helmikuu 2021
TIIVISTELMÄ
Elina Isometsä: ”Euroopan keskuspankin määrällisen elvytyksen vaikutus osakkeiden hinnoitteluun euroalueella”
Kandidaatintutkielma Tampereen yliopisto
Kauppatieteiden tutkinto-ohjelma Helmikuu 2021
Vuoden 2008 finanssikriisi, matala inflaatio sekä monet toimintaympäristöä muokkaavat rakenteelliset muutokset ovat uhanneet monien eri talousalueiden kehitystä. Elpyvä talousympäristö on luonut erityisesti keskuspankeille ennenäkemättömän haasteen, sillä tavanomainen rahapolitiikka ei ole kyennyt kannustamaan taloutta toimimaan finanssikriisin jälkimainingeissa. Monet keskuspankit ympäri maailman ovat kohdanneet vuorotellen ajanjakson, jolloin rahapolitiikan tavanomainen väline eli lyhytaikainen nimellinen korko ei ole kyennyt elvyttämään taloutta nimelliskorkojen nollan alarajan takia. Tämä ongelma on saanut keskuspankit toteuttamaan epätavanomaisia rahapoliittisia toimenpiteitä, kuten määrällistä elvytystä. Määrälliseksi elvytyksesi kutsutut osto-ohjelmat laajentavat keskuspankkien taseita lisätäkseen keskuspankkirahan määrää taloudessa. Tämän toiminnan ensisijainen tarkoitus on elvyttää reaalitaloutta ja kiihdyttää inflaatiota kohti tavoitetasoaan, mutta vaikutusten on huomattu heijastuvan myös rahoitusmarkkinoille.
Tämän tutkimuksen tavoitteena on tutkia, miten Euroopan keskuspankin harjoittama määrällinen elvytys on vaikuttanut osakkeiden hintoihin euroalueella. Tutkimuksessa pyritään esittämään määrällisen elvytyksen taustalla olevaa teoriaa, kuten rahapolitiikan tavanomaista ja epätavanomaista toteutusta sekä määrällisen elvytyksen keskeisimpiä välittymiskanavia rahoitusmarkkinoille. Tutkimuksen menetelmä on kuvaileva kirjallisuuskatsaus. Tutkimuksen aineistona käytetään aihetta tutkivaa kirjallisuutta. Tutkimus on rajattu koskettamaan Euroopan keskuspankin vuonna 2015 aloittamaa laajennettua osto-ohjelmaa (APP).
Empiiristen tutkimusten valossa määrällisen elvytyksen vaikutus on välittynyt rahoitusmarkkinoille erityisesti signalointi- sekä portfolion tasapainotuskanavien kautta. Määrällinen elvytys on vaikuttanut pitkän maturiteetin korkoihin, tuottokäyrän muotoon sekä muiden omaisuuserien, kuten osakkeiden hintoihin. Suurin osa kirjallisuuden pohjalta esitetyistä tuloksista on osoittanut näyttöä siitä, että Euroopan keskuspankin määrällinen elvytys on nostanut euroalueen osakkeiden hintoja lyhyellä aikavälillä. Tätä yhteyttä tukevaa tutkimuskirjallisuutta on kuitenkin tähän mennessä vielä vähän, sillä olemassa oleva tutkimus on keskittynyt suurilta osin Yhdysvaltain osakemarkkinoille. Tutkimuksissa esitetyt menetelmät sisältävät myös omat haasteensa, kuten haasteet määrällisen elvytyksen mittaamisessa.
Avainsanat: rahapolitiikka, määrällinen elvytys, arvopaperien osto-ohjelma, osakemarkkinat Tämän julkaisun alkuperäisyys on tarkastettu Turnitin OriginalityCheck –ohjelmalla.
Sisällysluettelo
1. JOHDANTO ... 4
1.1. Tutkimuksen tavoitteet ja sekä keskeisimmät rajaukset ... 5
1.2. Tutkimusmenetelmä ja suhde aiempaan kirjallisuuteen ... 5
1.3. Tutkimuksen rakenne ... 6
2. RAHAPOLITIIKAN KEHITYKSEN TAUSTA ... 6
2.1 Aika ennen finanssikriisiä ... 6
2.2. Vuoden 2008 finanssikriisi ... 8
3. EPÄTAVANOMAINEN RAHAPOLITIIKKA ... 9
3.1. Epätavanomaiset rahapolitiikan välineet ... 9
3.2. Määrällinen elvytys Euroopassa ... 10
3.3. Euroopan keskuspankin laajennettu osto-ohjelma ... 11
4. MÄÄRÄLLISEN ELVYTYKSEN TEORIA JA VÄLITTYMISKANAVAT 12 4.1. Määrällisen elvytyksen vaikutus ja välittymisen vaiheet ... 12
4.2. Signalointikanava ... 13
4.3. Portfolion tasapainotuskanava ... 14
4.4. Muut kanavat ... 15
5. KORKO- JA OSAKEMARKKINOIDEN TEORIAA ... 16
5.1. Korkojen aikarakenne ja tuottokäyrä ... 16
5.2. Osakkeen hinta ... 17
5.3. Korkotason ja osakkeiden yhteys ... 19
5.4. Määrällisen elvytyksen osakevaikutusten arviointi ... 22
5.5. Markkinoiden tehokkuus ja rahapolitiikan yllätykset ... 23
6. MÄÄRÄLLISEN ELVYTYKSEN VAIKUTUS OSAKKEIDEN HINTOIHIN ... 24
6.1. Empiiriset tutkimukset ... 24
6.2. Yhteenveto tutkimuksista ... 33
7. JOHTOPÄÄTÖKSET ... 34
8. LÄHTEET ... 37
1. JOHDANTO
Viime vuosina rahapolitiikka on kokenut suunnanmuutoksen, kun keskuspankit ympäri maailman ovat joutuneet vastaamaan maailmantaloutta koetteleviin globaaleihin kriiseihin tavanomaisesta poikkeavilla voimakkailla ja ennennäkemättömillä toimenpiteillä. Talouskriisit kuten vuoden 2008 finanssikriisi, euroalueen vuoden 2010 velkakriisi sekä uusimpana haasteena koronakriisi ovat uhanneet erityisesti euroalueen talouskehitystä. Kriisien lisäksi samaan aikaan taustalla vaikuttanut matala inflaatio sekä monet toimintaympäristöä muokkaavat rakenteelliset muutokset ovat ajaneet vallitsevan korkotason historiallisen alas ja näin ollen kaventaneet merkitsevästi rahapolitiikan liikkumavaraa. Ratkaisuna perinteisten rahapolitiikan välineiden tehottomuuteen keskuspankit ovat alkaneet hyödyntämään epätavanomaisia toimenpiteitä, kuten laajamittaisia arvopapereiden osto- ohjelmia eli määrällistä elvytystä (quantitative easing).
Määrälliseksi elvytykseksi nimitettyjen osto-ohjelmien tavoitteena on tukea taloudellista toimintaa lisäämällä markkinoiden likviditeettiä ja laskemalla pitkiä korkoja. Näissä ohjelmissa keskuspankit kasvattavat tasettaan ostamalla pitkän maturiteetin joukkovelkakirjoja ja vaikuttavat näin vallitsevaan korkotasoon. Nämä keskuspankkien toimet heijastuvat varallisuusarvojen hintoihin, vaikka niiden ensisijainen tarkoitus ei pyri suoraan vaikuttamaan osakekursseihin. Erityisesti koronakriisin seurauksena nähdyt talouden häiriöt ovat johtaneet ennennäkemättömän suuriin kriisipaketteihin, joiden vaikutus on näkynyt osakkeiden arvon nousuna reaalitalouden samalla kärsiessä kriisin vaikutuksista. Koska keskuspankit ovat suurimpia yksittäisiä toimijoita rahoitusmarkkinoilla, on juuri niiden toimien aiheuttamien vaikutusten tutkiminen mielenkiintoista. Lisäksi aihe on ajankohtainen, sillä määrällisen elvytyksen tuottama hintapaine on aiheuttanut huolia osakkeiden hintojen vääristymisestä, eli markkinahintojen poikkeamisesta osakkeiden todellisesta fundamenttiarvosta.
Osakkeiden hintojen voimakas vääristyminen voi edelleen pidemmällä aikavälillä johtaa rahoitusmarkkinoiden varallisuuskuplaan, jonka puhkeamisen seurauksilla voi olla laajoja taloudellisia vaikutuksia. Rahapolitiikan ja osakemarkkinoiden välistä yhteyttä on mielenkiintoista tutkia myös varallisuusvaikutusten takia. Osakkeiden ja muiden omaisuuserien hintojen vaihtelut muuttavat kuluttajien nettovarallisuutta ja kotitaloudet reagoivat varojensa arvon muutoksiin muuttamalla kulutuskäyttäytymistään. Näin ollen määrällisen elvytyksen aiheuttamat hintavaikutukset voivat kanavoitua osakemarkkinoiden kautta myös talouden kokonaiskysyntään.
Näiden monien mahdollisuuksien takia on mielenkiintoista tutkia sitä, miten määrällinen elvytys vaikuttaa osakkeiden hinnoitteluun.
1.1. Tutkimuksen tavoitteet ja sekä keskeisimmät rajaukset
Tämän tutkimuksen tavoite on tutkia euroalueen rahapolitiikasta vastaavan Euroopan keskuspankin toteuttaman määrällisen elvytyksen yhteyttä osakkeiden hinnoitteluun. Vaikka osakkeiden hinnat ovat monien tekijöiden summa, on myös määrällisen elvytyksen näkökulmasta tehdyn mittavan kirjallisuuden takia mielenkiintoista tutkia miten juuri nämä tekijät vaikuttavat toisiinsa. Pyrin tutkimuksessani tämän lisäksi esittämään määrällisen elvytyksen taustalla olevaa teoriaa ja kuvaamaan sen keskeisimmät vaikutuskanavat rahoitusmarkkinoille.
Rajaan tutkimukseni koskettamaan Euroopan keskuspankin (EKP) toteuttamaa määrällisen elvytyksen ohjelmaa eli vuonna 2015 aloitettua laajennettua osto-ohjelmaa (expanded asset purchase programme, EAPP tai asset purchase programme, APP) ja tutkin sen vaikutuksia osakemarkkinoihin myös muiden maiden keskuspankkien toimien pohjalta tehdyn tutkimuksen avulla. Avatakseni näiden tekijöiden yhteyttä aion myös ensin tarkastella lyhyesti euroalueen rahapolitiikan tavanomaista ja epätavanomaista toteutusta sekä kuvata lyhyesti rahapolitiikan kehitystä tähän pisteeseen. Kuvaan rahapolitiikan historiaa 1980-luvulta nykypäivään ja avaan keskeisiä käsitteitä, jotta ymmärtäisimme tarkemmin määrällisen elvytyksen tarpeen.
1.2. Tutkimusmenetelmä ja suhde aiempaan kirjallisuuteen
Tutkimukseni menetelmä on kuvaileva kirjallisuuskatsaus. Pyrin tutkimuksessani kuvaamaan yleisesti rajaamaani aihepiiriä ja tekemään johtopäätöksiä ja yhteenvetoja keskeisten kirjallisuuslähteiden valossa. Tutkimuksen aineistona käytän aihetta tutkivaa kirjallisuutta ja pyrin keskittymään uusiin ja vertaisarvioituihin tutkimuksiin.
Olemassa olevassa tutkimuskirjallisuudessa on pitkälti keskitytty tutkimaan määrällisen elvytyksen vaikutuksia eri talousalueiden velkakirjamarkkinoihin, ja tutkimuksen maantieteellinen painopiste on ollut Yhdysvalloissa. Rahapolitiikan aiheuttamia osakemarkkinavaikutuksia tutkiva kirjallisuus on puolestaan tutkinut määrällisen elvytyksen sijaan suurilta osin ohjauskorkojen aiheuttamia muutoksia osakeindekseissä. Tässä tutkimuksessa esitän osaltani myös näiden tutkimuksien keskeisiä tuloksia, mutta tutkimuksen pääpaino on Euroopan keskuspankin laajennetun osto-ohjelman aiheuttamissa osakemarkkinareaktioissa. Viime vuosina kirjallisuus on kuitenkin laajentunut tutkimaan näitä vaikutuksia myös euroalueella ja pyrin esittämään empiirisiä tuloksia näiden tutkimusten pohjalta.
Kirjallisuudessa käytetyt tutkimusmenetelmät ovat usein tarkastelleet vaikutuksia tapahtumatutkimuksen avulla, jossa on tarkasteltu osakkeiden välittömiä hintareaktioita johonkin ilmoitukseen tai tapahtumaan. Lisäksi pidemmän aikavälin vaikutuksia tutkiessa on hyödynnetty vektoriautoregressiivisiä (VAR) malleja, jossa on estimoitu tilastollinen malli selittämään valittua syy-seuraussuhdetta. Hyödynnän tutkimuksessani erityisesti näiden menetelmien avulla tuotettuja tutkimustuloksia ja vertailen keskeisiä tuloksia kokonaiskuvan saavuttamiseksi.
1.3. Tutkimuksen rakenne
Tämä tutkimus koostuu seitsemästä pääluvusta. Ensimmäisessä luvussa esittelen johdantona tutkimukseni aiheen ja motivaation, tutkimuksen tavoitteen sekä rajaukset, tutkimusmenetelmän, sen rakenteen sekä tutkimuksen suhteen aiempaan kirjallisuuteen. Toisessa luvussa käsittelen rahapolitiikan kehitystä ja annan taustaa tutkimukseni aiheelle. Kolmannessa luvussa käsittelen epätavanomaisen rahapolitiikan ja Euroopan keskuspankin laajennetun osto-ohjelman sisältöä.
Neljännessä luvussa esittelen tämän ilmiön keskeisiä vaikutusten vaiheita ja teoriaa. Tässä luvussa käyn läpi myös määrällisen elvytyksen keskeiset välittymiskanavat rahoitusmarkkinoille.
Viidennessä luvussa havainnollistan osakkeiden hinnoitteluun ja korkoihin liittyvää teoriaa. Tämän jälkeen pyrin esittämään, mikä yhteys talouden korkotasolla on osakkeiden arvoon ja lopuksi käsittelen kirjallisuudessa käytettyjä oletuksia ja tutkimusmenetelmiä. Kuudennessa luvussa esitän tutkimuksien tuloksia määrällisen elvytyksen vaikutuksesta osakkeiden hintoihin. Seitsemännessä luvussa teen yhteenvedon tästä tutkimuksesta, teen johtopäätöksiä ja arvioin esittämieni tuloksien luotettavuutta sekä mahdollisuuksia jatkotutkimukseen.
2. RAHAPOLITIIKAN KEHITYKSEN TAUSTA
Tässä luvussa käyn läpi rahapolitiikan kehittymisen taustaa, jotta ymmärtäisimme paremmin epätavanomaisten rahapolitiikan toimien, kuten määrällisen elvytyksen tarpeen. Tässä luvussa tarkastelen rahapolitiikan kehitystä 1980-luvulta nykypäivään kuvatakseni vuosikymmenten saatossa tapahtunutta suunnanmuutosta.
2.1 Aika ennen finanssikriisiä
1980-luvun puolivälistä vuoden 2007 finanssikriisin alkuun maailmantalous koki voimakkaan kasvun ajanjakson, jolloin inflaatio oli matala ja vakaa eikä makrotaloudellisista heilahteluista ollut
merkkejä. Ajanjaksoa kutsutaan kirjallisuudessa suuren vakauden ajanjaksoksi (The Great Moderation). Suuren vakauden aika on nähty osana Paul Volckerin asettamaa rahapoliittista kehystä, jota Alan Greenspan ja Ben Bernanke jatkoivat Yhdysvaltain keskuspankin puheenjohtajina.
Yhdysvaltain keskuspankin Federal Reserven (2004) mukaan Bernanke kuvaili silloisen taloudellisen kehityksen taustalla olevan kolme asiaa: talouden rakennemuutos, parantunut talouspolitiikka ja onni.
Erityisesti rahapolitiikkaan luotettiin tuolloin välineenä suhdannevaihteluiden hillitsemisessä.
Tieteellisessä kirjallisuudessa investointipankki Lehman Brothersin konkurssi ja vuoden 2008 finanssikriisi on kuvailtu vedenjakajana rahapolitiikan suunnanmuutokselle. Joycen, Milesin, Scottin ja Vayanosin (2012) mukaan ennen vuosia 2007-2008 rahapolitiikan empiirinen perusta ja sen toteutus näytti olevan vankkaa. Rahapolitiikan tavoitteena oli saavuttaa alhainen ja vakaa inflaatio, ajan politiikkakehys oli inflaatiotavoittelua sekä sen välineenä oli ohjauskorko, jolla keskuspankit lainasivat varoja pankeille tai pankkien välisille markkinoille. Tämän ohjauskoron vaikutusta markkinakorkoihin ja talouteen myös uskottiin arvioitavan luotettavasti. (Joyce ym., 2012, 271.) Tässä yhteydessä korkojen asettaminen tehtiin hyödyntäen monenlaisia makrotaloudellisia indikaattoreita mutta erityisesti Taylorin sääntöön perustuen (Joyce ym., 2012, 271). Taylorin sääntö on John B Taylorin (1993) esittämä rahapoliittinen sääntö, joka ohjaa optimaalisen ohjauskoron asettamista. Taylorin sääntö voidaan esittää kaavana, joka ilmaistaan seuraavasti:
(1) 𝑟 = 𝑝 + .5𝑦 + .5(𝑝 − 2) + 2
jossa 𝑟 on keskuspankin ohjauskorko, 𝑝 on edellisen neljän kvartaalin inflaatioaste ja 𝑦 on tuotantokuilu - eli reaalisen BKT:n prosentuaalinen erotus tavoitteesta. (Taylor, 1993, 202.) Yksinkertaistetummin sääntö määrittelee siis keskuspankin ohjauskorolle tason, joka riippuu inflaation poikkeamasta keskuspankin tavoitteesta sekä siitä, kuinka suuri tuotantokuilu on (Suomen Pankki, 2017, 3). Esimerkiksi Woodford (2001) on tutkimuksessaan kuvaillut Taylorin sääntöä optimaalisena rahapolitiikan mittana. Sääntöön on sen esittämisen jälkeen kiinnitetty paljon huomiota sekä kuvauksena todellisesta rahapolitiikan toteutuksesta Yhdysvalloissa ja muualla sekä reseptinä toivotulle rahapolitiikalle. (Woodford, 2001, 232.) Joycen ym. (2012) mukaan Taylorin sääntö tiivisti tehokkaasti sen, mikä muodosti perinteisen rahapolitiikan kehittyneissä talouksissa. Sen toiminta johti rahapolitiikan tehokkaaseen ja ennakoitavaan käyttöön ja pitkälti onnistuneeseen inflaatioponnisteluun. (Joyce ym., 2012, 271.)
2.2. Vuoden 2008 finanssikriisi
Vaikka tavanomaisella rahapolitiikalla saavutettiin matala ja vakaa inflaatio, se ei silti estänyt omaisuusmarkkinakuplien syntymistä (Joyce ym., 2012, 271). Yhdysvaltojen asuntomarkkinakupla puhkesi vuonna 2007 ja kehittyi globaaliksi finanssikriisiksi investointipankki Lehman Brothersin kaatumisen yhteydessä 15. syyskuuta 2008. Finanssikriisin seuraukset levisivät nopeasti eri puolille maailmantaloutta ja ajoivat monet eri talousalueet taantumaan. Tämä aiheutti Joycen ym. (2012) mukaan keskuspankeille ennenäkemättömän haasteen, sillä tavanomainen rahapolitiikka ei kyennyt kannustamaan taloutta toimimaan talouskriisin jälkimainingeissa. Erityisesti syynä on ollut nimelliskorkojen nollan alaraja (zero lower bound). Laman syvyys monissa maissa tarkoitti sitä, että Taylorin sääntö suositteli negatiivisia nimelliskorkoja. Tosiasiassa markkinoiden korkoja rajoittaa nollan alaraja (tai lähellä nollaa oleva raja), koska sijoittajat voivat aina pitää hallussaan korottomia käteisvaroja joukkovelkakirjojen sijasta. (Joyce ym., 2012, 271.)
Nimelliskorkojen nollan alarajan käsite liittyy läheisesti todisteisiin Japanin kadonneen vuosikymmenen ajalta. Paul Krugman (1998) tutki tätä Japanin 1990-luvun taantumaa ja nosti uudelleen esille jo aiemmin John Hicksin (1937) ja Maynard Keynesin (1936) esittämän likviditeettiloukun käsitteen teoksessaan ”It's Baaack: Japan's Slumpand the Return of the Liquidity Trap”. Krugmanin määritelmän mukaan likviditeettiloukku on tilanne, jossa nimellinen korko saavuttaa nollan alarajan ja sijoittajat ovat näin ollen välinpitämättömiä joukkovelkakirjojen ja rahan pitämisen välillä eli ne nähdään täydellisinä substituutteina toisilleen. Tämän seurauksena rahapolitiikka ei enää kykene kasvattamaan kysyntää eli se on normaaleissa olosuhteissa pitkällä aikavälillä neutraalia tai täysin tehotonta. (Krugman, 1998, 141; 188.)
Nollakorkorajoitteen lisäksi finanssikriisi paljasti myös toisen ongelman, joka ilmeni itse rahoitusjärjestelmän häiriöiden takia. Kriisin aiheuttamat tappiot ja kuplan puhkeamisen seuraukset saivat monet tahot kyseenalaistamaan lainanottajien vakavaraisuutta. Tämän epävarmuuden tuloksena oli, että virallisten korkojen muutosten ja markkinakorojen välinen yleensä luotettava suhde hajosi, ja keskuspankit joutuivat näin ollen harkitsemaan muita interventiomuotoja. Finanssikriisin lopullisena tuloksena pian huomattiin, että rahapolitiikka osoittautui tehottomaksi monilla talousalueilla. Tavanomaista ohjauskorkoa ei voitu muuttaa Taylorin säännön mukaisesti.
Huomattiin, että Taylorin sääntö ei vaikuttanut markkinakorkoihin odotetulla tavalla ja rahoituksen välityksen ongelmat merkitsivät sitä, että tavanomainen rahansiirtomekanismi ei enää toiminut.
(Joyce ym., 2012, 272.)
3. EPÄTAVANOMAINEN RAHAPOLITIIKKA
Jotta määrällisen elvytyksen vaikutuksia voisi tarkastella, on tärkeää ensin hahmottaa mitä se tarkoittaa ja miten se eroaa keskuspankkien tavanomaisesta toimenpidevalikoimasta. Tässä luvussa käyn läpi epätavanomaisen rahapolitiikan toteutuskeinoja sekä tunnuspiirteitä ja kuvaan Euroopan keskuspankin aloittaman laajennetun osto-ohjelman sisältöä.
3.1. Epätavanomaiset rahapolitiikan välineet
Tavanomaisella rahapolitiikalla viitataan keskuspankkien harjoittamaan rahapolitiikkaan ennen vuoden 2008 finanssikriisiä, jonka jälkeen myös tieteellisessä kirjallisuudessa ryhdyttiin puhumaan epätavanomaisista toimenpiteistä. Finanssikriisin paljastaessa tavanomaisen rahapolitiikan tehottomuuden, oli keskuspankkien kehiteltävä uusia keinoja elvyttää taantuvaa taloutta.
Nollakorkorajoitteen tuottamaan ongelmaan keksittiin kuitenkin pian ratkaisu, joka kulkee nimellä määrällinen elvytys eli quantitative easing (QE). Määrällinen elvytys luonnehditaan osaksi epätavanomaista rahapolitiikkaa ja se määritellään Bernanken, Reinhartin ja Sackin (2004, 15) mukaan toimintatapana, joka laajentaa keskuspankin tasetta lisätäkseen keskuspankkirahan määrää taloudessa. Toimiessaan näin keskuspankki laajentaa tasettaan ostamalla joko valtion joukkovelkakirjoja tai yksityisen sektorin liikkeeseen laskemia varoja (Joyce ym., 2012, 276).
Määrällisen elvytyksen lisäksi epätavanomaisen rahapolitiikan haaraan lukeutuu myös laaja valikoima muita toimenpiteitä. Epätavanomainen rahapolitiikka ei ole käsitteenä täysin yksiselitteinen, sillä keskuspankkien epätavanomaiset toimenpiteet ovat eronneet merkittävästi eri maiden keskuspankkien välillä. Smaghi (2009) määrittelee epätavanomaisen rahapolitiikan yleisesti toimenpiteinä, jotka kohdistuvat suoraan pankkien, kotitalouksien ja yritysten saaman ulkoisen rahoituksen kustannuksiin ja saatavuuteen. Nämä rahoituslähteet voivat olla keskuspankin likviditeettiä, lainoja, kiinteätuottoisia arvopapereita tai omaa pääomaa. Koska ulkoisen rahoituksen kustannukset ovat yleensä korkeammalla kuin rahapolitiikan yleensä hyödyntämä lyhyt pankkien välinen korko, epätavanomaisia toimenpiteitä voidaan pitää pyrkimyksenä vähentää ulkoisen rahoituksen eri muotojen välisiä eroja, mikä vaikuttaa omaisuuserien hintoihin ja varojen virtaan taloudessa. (Smaghi, 2009, 4.) Useimmat tällaiset epätavanomaiset toimet muodostuvat matalista, jopa negatiivisista koroista, laajoista arvopapereiden ostoista eli määrällisestä elvytyksestä ja ennakoivasta viestinnästä (Freysätter, 2016, 418). Tässä tutkimuksessa keskityn kahteen näistä toimenpiteistä, ennakoivaan viestintään (forward guidance) ja määrälliseen elvytykseen. Syynä tähän
on juuri näiden strategioiden suuri painotus niin keskuspankkien kuin toimenpiteitä tutkivan kirjallisuuden osalta.
3.2. Määrällinen elvytys Euroopassa
Sekä Yhdysvaltain keskuspankki että Englannin keskuspankki ryhtyivät toteuttamaan määrällistä elvytystä vuoden 2008 aiheuttaman taloudellisen tilan pakottamana. Japanin keskuspankki liittyi myös pian joukkoon ja käynnisti uudelleen vuosituhannen alussa lopettamansa ohjelman. (Vilmi, 2012, 53-54.) Euroalueen valtioiden rahapolitiikasta vastuussa olevan Euroopan keskuspankin (EKP) lähestymistapa kriisiin oli kuitenkin muiden maiden rahapolitiikasta poikkeavaa. Finanssikriisin jälkeen EKP harjoitti rahapolitiikkaa, joka oli enemmänkin tavanomaista rahapolitiikkaa täydentävää kuin sen korvaavaa. Se toteutti vuoden 2008 jälkeen joukon epätavanomaisina pidettyjä toimenpiteitä, joilla ei pyritty tarjoamaan suoraa lisäapua taloudelliseen elvytykseen, vaan jonka tarkoituksena ensisijaisesti tukea tavanomaista rahapolitiikkaa. Syynä tähän on todennäköisesti ollut osaltaan euroaluetta vuonna 2010 koetellut velkakriisi sekä Euroopan kansallisiin keskuspankkeihin turvautuva rahoitusjärjestelmä.
Toisin kuin muut keskeiset keskuspankit eurojärjestelmä (EKP ja euroa käyttävien maiden kansalliset keskuspankit) ei turvautunut heti finanssikriisin jälkeen valtionvelkakirjojen ostoilla toteutettavaan määrälliseen elvytykseen. Eurojärjestelmän tase ja liikkeellä olevan keskuspankkirahan määrä kasvoi tänä aikana merkittävästi, mutta tämä tapahtui pääasiassa liikepankeille suunnattujen repo- eli lainaoperaatioiden avulla. Tämä onkin osa tavanomaista rahapolitiikkaa, sillä Euroopan keskuspankki on pitkään keskittynyt toteuttamaan rahapolitiikkaa ja ohjaamaan korkoja näiden takaisinosto eli repo-operaatioiden avulla, joissa keskuspankki hankkii liikepankilta esimerkiksi valtion joukkovelkakirjalainoja ennalta sovituksi ajaksi. Liikepankkien lainaaman ja takaisin maksetun rahasumman erotus vastaa keskuspankin politiikkakorkoa, ja kohteena oleva joukkovelkakirjalaina toimii operaatiossa vakuutena. (Vilmi, 2012, 53-54.) Toteuttaessaan tällaista rahapolitiikkaa pääasiassa ohjausjärjestelmäänsä kuuluvien avomarkkinaoperaatioiden kautta, EKP pyrkii keskeiseen tavoitteeseensa eli hintavakauteen (Smaghi, 2009, 2). Tämä hintavakaus vallitsee Euroopan keskuspankin (2011, 135) määritelmän mukaan silloin, kun inflaatio on hieman alle 2%
mutta lähellä sitä keskipitkällä aikavälillä.
Kesäkuussa 2014 EKP:n talletuskorko oli kuitenkin painunut nollan alle ja kaksi muuta rahapolitiikan korkoa hyvin lähelle sitä (Delivorias, 2015, 2). Ottaen huomioon ohjauskorkojen tuottaman elvytyksen tehottomuuden ja Euroopan keskuspankin tavoitteen, oli myös sen toimittava ja saatettava
inflaatiovauhti tavoitteeseensa erilaisella strategialla. Näin ollen Euroopan keskuspankki puuttui pitkään jatkuneen matalan inflaation aiheuttamiin riskeihin ja ryhtyi vuonna 2015 toteuttamaan määrällistä elvytystä omaisuuserien osto-ohjelman (asset purchase programme, APP) kautta. APP laajensi EKP:n olemassa olevia ohjelmia käsittämään yksityisen sektorin velkakirjojen ostojen lisäksi myös valtion joukkovelkakirjoja. (Andrade, Breckenfelder, Fiore, Karadi & Tristani, 2016, 2.) Tämän jälkeen myös euroalueella on voitu puhua määrällisestä elvytyksestä.
3.3. Euroopan keskuspankin laajennettu osto-ohjelma
EKP: n omaisuuserien osto-ohjelma (APP) koostuu yrityssektorin osto-ohjelmasta (CSPP), julkisen sektorin osto-ohjelmasta (PSPP), omaisuusvakuudellisten arvopapereiden osto-ohjelmasta (ABSPP) ja kolmannesta katettujen joukkolainojen osto-ohjelmasta (CBPP3). Ohjelman ensimmäiset arvopaperiostot toteutettiin maaliskuun 2015 ja syyskuun 2016 lopun välillä, jolloin EKP osti jälkimarkkinoilta arvopapereita n. 60 mrd. eurolla kuukaudessa. Vuoden 2020 lokakuun loppuun mennessä eurojärjestelmän APP-joukkovelkakirjojen kanta oli jo 2 999 miljardia euroa. (Euroopan keskuspankki, 2020a.)
Kuvio 1 APP:n kumulatiiviset nettohankinnat ohjelmittain (Lähde: Euroopan keskuspankki, 2020a) Kuviosta 1 voidaan havaita Euroopan keskuspankin osto-ohjelman suuri kasvu sen aloitusvuodesta vuoteen 2020 asti. Suurin osa ostoista on toteutettu PSPP:n alla, jonka aloittaminen vuonna 2015 tarkoitti myös eurojärjestelmän osalta määrälliseen elvytykseen siirtymistä. Nämä ostot ovat johtaneet EKP:n taseen huomattavan suureen kasvuun viime vuosina. EKP:n varat olivat vuoden vuoden 2019 tilinpäätöksessä 4 673 miljardia euroa, joista omaisuuserien osto-ohjelmassa hankittuja arvopapereita oli yhteensä 2 579 miljardin euron arvosta (Euroopan keskuspankki, 2020b).
Verrattuna vuoden 2015 lukemaan, tämä arvopaperien määrä oli tuolloin vain 650 miljardia euroa (Euroopan keskuspankki, 2016). Näin ollen rahan tarjonta on lisääntynyt euroalueella ennennäkemättömän suuressa mittakaavassa.
4. MÄÄRÄLLISEN ELVYTYKSEN TEORIA JA VÄLITTYMISKANAVAT
Määrällisen elvytyksen odotetaan vaikuttavan talouteen useiden välittymiskanavien kautta. Tässä luvussa erittelen keskeisiä välittymiskanavia ja määrällisen elvytyksen aiheuttamia vaikutuksia.
Määrällisen elvytyksen välittymiskanavia koskeva tutkimuksen kirjo on laaja, ja siksi myös sitä koskevassa kirjallisuudessa on ehdotettu useita eri tapoja luokitella näitä kanavia. Tässä luvussa tarkastellaan erityisesti kahta näistä kanavista, signalointi- ja portfolion tasapainotuskanavaa sillä niiden merkitys nousee esille useassa tutkimuksessa. Esitän kuitenkin kirjallisuuden pohjalta myös muita mahdollisia vaikutuskanavia.
4.1. Määrällisen elvytyksen vaikutus ja välittymisen vaiheet
Määrällisen elvytyksen tavoite sama kuin perinteisellä ohjauskoron asettamisella - eli kiihdyttää kulutusta ja inflaatiota niin, että 2 prosentin inflaatiotavoite saavutettaisiin keskipitkällä aikavälillä (Joyce, Tong & Woods, 2011b, 201). Inflaatiovaikutus saavutetaan, kun keskuspankki työntää rahaa talouteen muiden varojen vastineena ja lisää näin yksityisen sektorin taseiden likviditeettiä. Tämä on perusmekanismi, jonka kautta rahan laajentuminen vaikuttaa menoihin ja kiihdyttää inflaatiota kohti tavoitetasoaan (Benford, Berry, Nikolov, Young, Robson, 2009, 92). Tavoite saavutetaan kuitenkin viiveellä, koska todelliset vaikutuksen näkyvät reaalitaloudessa vasta myöhemmässä vaiheessa (Newby & Orjasniemi, 2015, 4). Teoriassa keskuspankin rahoittamien ostojen pitäisi aluksi kasvattaa laajaa rahaperustaa, nostaa omaisuuserien hintoja ja kannustaa kulutukseen alentamalla lainakustannuksia ja lisäämällä vaurautta. Tätä välitöntä seurausta voidaan kutsua määrällisen
elvytyksen sysäysvaiheeksi (impact phase), jossa pankkijärjestelmän likviditeetin kasvu vaikuttaa välittömästi rahoitusmarkkinoihin. (Joyce ym., 2011b, 202.)
Kuvio 2 Osto-ohjelman välittymisen vaiheet ja kanavat (Lähde: Newby & Orjasniemi, 2015)
Sysäysvaiheessa määrällinen elvytys vaikuttaa siis suoraan arvopaperien hintoihin, korkotasoon ja valuuttakursseihin. Joycen ym. (2011b) mukaan pidemmällä aikavälillä nousevat kuluttaja- ja omaisuuserien hinnat nostavat rahavarojen kysyntää ja pitkän aikavälin omaisuuserien tarjontaa. Näin ollen alkuperäinen epätasapaino raha- ja omaisuusmarkkinoilla kutistuu ja reaalivarojen hinnat alkavat laskea. Hintataso jatkaa nousemistaan hitaasti, kunnes se sopeuttaa reaalisen tuotannon, rahavarat ja omaisuuserät tasapainoon. Tätä vaikutusta kutsutaan sopeutumisvaiheeksi (adjustment phase), jossa määrällisen elvytyksen vaikutukset alkavat hitaasti vaikuttaa reaalitalouden muuttujiin.
(Joyce ym., 2011b, 202.) Sopeutumisvaiheen sijasta keskityn kuitenkin tutkimukseni seuraavissa luvuissa rahoitusmarkkinoihin kohdistuvan sysäysvaiheen keskeisimpiin välittymiskanaviin.
4.2. Signalointikanava
Suuri osa tieteellisistä tutkimuksista painottaa signalointikanavan ja ennakoivan viestinnän eli forward guidancen vaikutusta epätavanomaisen rahapolitiikan välittymisessä. Signalointikanava liittyy läheisesti ennakoivaan viestintään, jota keskuspankit ovat viime vuosina hyödyntäneet vaikuttaakseen markkinaosapuolten odotuksiin ohjauskoron tulevasta kehityksestä. Ennakoivalla viestinnällä keskuspankki ilmoittaa tulevan rahapolitiikan näkymien lisäksi välittömistä toimista, joita se aikoo toteuttaa (Woodford, 2012, 2). Kortelan ja Eskelisen (2017, 3) mukaan ennakoivan viestinnän tehokkuus pohjautuu siihen, että investointi- ja kulutuspäätökset perustuvat nykyhetken korkojen tasojen lisäksi myös odotuksiin korkojen tulevasta kehityksestä. Tätä tukee myös tavallisen makrotaloudellisen teorian käsitys siitä, että odotukset tulevasta politiikasta ovat kriittinen osa tapaa, jolla rahapoliittiset päätökset vaikuttavat talouteen (Woodford, 2012, 4).
Signalointikanavan kautta on mahdollista vaikuttaa korkoihin ja omaisuuserien hintoihin ennen todellisien omaisuuserien ostojen toimeenpanoa. Ilmoitukset määrällisestä elvytyksestä antavat
signaalin markkinaosapuolille siitä, että keskuspankki sitoutuu pitämään korot alhaisina tietyn ajanjakson ajan, mikä osoittaa keskuspankin päättäväisyydestä saavuttaa inflaatiotavoitteet.
(Valiante, 2017, 607.) Monissa tapahtumatutkimuksissa (Gagnon, Raskin, Remache & Sack, 2011;
Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2011; Neely, 2012; Swanson, Reichlin & Wright, 2011;
Wright, 2012) on havaittu, että keskeisillä määrällisen elvytyksen ilmoituksilla on suhteellisen suuri vaikutus pitkän aikavälin korkotuottoihin (long-term yields), sillä pitkän aikavälin yksityisen sektorin velkakirjojen ja valtion velkasitoumusten tuotot laskivat merkittävästi jo heti niiden ostojen ilmoitusten seurauksena. (Thornton, 2012, 1.)
Myös Euroopan keskuspankki on hyödyntänyt finanssikriisin jälkeen ennakoivaa viestintää. EKP:n neuvosto totesi heinäkuussa 2013, että “ohjauskorkojen odotetaan pysyvän nykyisellä tasolla tai sitä alempina pidemmän aikaa”. Tämän jälkeen ennakoiva viestintä on ollut keskeinen osa sen toteuttamaa rahapolitiikkaa ja EKP on myöhemmin toteuttanut viestintää osto-ohjelmiensa yhteydessä. (Kortela & Eskelinen, 2017, 6.)
4.3. Portfolion tasapainotuskanava
Määrällisen elvytyksen vaikutukset voivat välittyä talouteen myös muuttamalla sijoittajien hallussa pitämien rahoitusvarojen määrää ja niiden yhdistelmää. Joycen, Liun ja Tonksin (2017) mukaan tämä portfolion tasapainotuskanavaksi kutsuttu välittymismekanismi liitetään usein James Tobinin sekä muiden taloustieteilijöiden 1960-luvulla esittämiin rahoitusteorioihin. Poliittiset päättäjät sekä Yhdysvalloissa että Isossa-Britanniassa ovat korostaneet tätä kanavaa keskeisenä määrällisen elvytyksen välittymiskanavana talouteen (Joyce ym., 2017, 1226.)
Portfolion tasapainotusmekanismin mukaan keskuspankkirahalla rahoitettujen omaisuuserien ostot lisäävät likviditeettiä ja nostavat omaisuuserien hintoja, koska omaisuuden myyvät osapuolet tasapainottavat salkkuaan riskialttiimpiin omaisuuseriin (Joyce ym., 2017, 1226). Toisin sanottuna epätavanomaiset rahapoliittiset toimet, jotka vaikuttavat riskipreemioihin ja keskeisten vertailuvarojen (erityisesti valtion joukkovelkakirjojen) tuottoon saavat sijoittajat tasapainottamaan salkkuaan. Tämä tuottaa viime kädessä ylimääräisiä hintavaikutuksia moniin muihin varoihin.
(Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, 43.)
Portfolion tasapainotuskanavaa tukevat todisteet Yhdysvaltain keskuspankin Federal Reserven ostoja tutkivista tapahtumatutkimuksista, joissa tarkastellaan omaisuuserien hintojen muutoksia keskuspankin joukkovelkakirjalainojen ostoja koskevien ilmoitusten jälkeen. Esimerkki tällaisesta
tutkimuksesta on esimerkiksi Gagnonin, Raskinin, Remachen & Sackin (2011) tutkimus, jossa tutkijat korostavat erityisesti portfoliokanavan tärkeyttä ja määrittelevät sen ensisijaiseksi kanavaksi, jonka kautta määrällinen elvytys toimii. Tämän lisäksi aihetta käsittelevä kirjallisuus esittää myös vahvaa empiiristä näyttöä tämän välittymiskanavan läsnäolosta euroalueella (ks. Albertazzi, Becker
& Boucinha, 2018; Koijen, Koulischer, Nguyen & Yogo, 2017).
4.4. Muut kanavat
Määrällinen elvytys saattaa vaikuttaa talouteen myös useiden muiden kanavien kautta. Esimerkiksi APP:n makroekonomisia vaikutuksia tutkineet Gambetti ja Musso (2017) korostavat tutkimuksessaan signalointi- ja portfolion tasapainotuskanavien lisäksi inflaatio-odotusten kanavaa sekä valuuttakanavaa. Inflaatio-odotusten kanavaa painottavat myös Krishnamurthy ja Vissing-Jorgensen (2011) sekä Valiante (2017), jotka löysivät tutkimuksissaan todisteita välittymiskanavan olemassaolosta Yhdysvalloissa sekä Euroopassa. Krishnamurthyn ja Vissing-Jorgensenin (2011, 223) mukaan määrällinen elvytys lisää inflaatio-odotuksia ja tämän voidaan odottaa vaikuttavan korkotasoon sekä sijoittajien epävarmuuteen inflaation vaikutuksista. Valiante (2017, 607) määrittelee, että tämä kanava vaikuttaa euroalueen talouteen ennen todellisia ostoja, Ex Ante. Toisin sanoen inflaatio-odotusten kanava voidaan nähdä yhtenä sysäysvaiheen vaikutuksista. Inflaatio- odotusten vaikutus voidaan kuitenkin Gambettin ja Musson (2017, 8) mukaan sisällyttää signalointikanavan alle, koska tämä kanava liittyy olennaisesti keskuspankin sitoutumiseen toimeksiantoaan kohden.
Inflaatiovaikutusten lisäksi määrällisen elvytyksen voidaan katsoa heikentävän valuuttakurssia alentaessaan korkotasoa ja siten se voi stimuloida taloutta myös valuuttakurssikanavan kautta (Gern, Jannsen, Kooths & Wolters, 2015, 209.) Todisteita valuuttakurssikanavasta esittävät mm. Glick ja Leduc (2012) joiden mukaan punnan ja dollarin valuuttakurssit devalvoituivat heti keskuspankkien määrällisen elvytyksen ilmoitusten jälkeen. Todisteita on löydetty myös euroalueelta, sillä euron nimellinen dollarikurssi on heikentynyt kesäkuun 2014 jälkeen lähes 20 prosenttia. Valuuttakurssi heikkenee, sillä euroalueen osto-ohjelma lisää eurojen tarjontaa suhteessa muihin valuuttoihin.
(Newby & Orjasniemi, 2015, 8.) Valuuttakurssikanava voidaan lopulta nähdä osana portfolion tasapainotusvaikutusta, sillä portfolion tasapainotus saattaa sisältää sijoittajien lisääntyneen ulkomaisten omaisuuserien kysynnän tai ulkomaille sijoitettujen varojen kotiuttamisen (Gambetti &
Musso, 2017, 8).
Kirjallisuudessa on esitetty viitteitä siitä, että määrällinen elvytys voi vaikuttaa talouteen myös likviditeettipreemioksi kutsutun välittymiskanavan kautta. Benford ym. (2009) osoittavat, että varsinkin talouden kriisitilassa sijoittajat eivät välttämättä kykene realisoimaan sijoituksiaan nopeasti elleivät he hyväksy huomattavaa alennusta hinnasta. Vastaavassa tilanteessa sijoittajat vaativat lisätuottoa eli likviditeettipreemiota sijoituksilleen korvauksena niiden hallussapitoon liittyvästä riskistä. Keskuspankki voi kuitenkin helpottaa epälikvidejä markkinoita ostamalla yksityisiä ja valtion liikkeeseen laskemia velkapapereita markkinoilta ja näin ollen helpottaa rahoituksen saatavuutta. (Benford ym., 2009, 93.) Määrällinen elvytys voi näin ollen kannustaa sijoittajia myymään varojaan vähentämällä sen kustannusta likviditeettipreemion kautta (Joyce ym., 2011a, 118).
5. KORKO- JA OSAKEMARKKINOIDEN TEORIAA
Tässä luvussa havainnollistan tiiviisti osakkeiden hinnoitteluun ja korkoihin liittyvää teoriaa. Tämän jälkeen pyrin esittämään, mikä yhteys talouden korkotasolla on osakkeiden arvoon ja lopuksi käsittelen kirjallisuudessa käytettyjä oletuksia ja tutkimusmenetelmiä. Korkoteoria liittyy olennaisesti tutkimukseen, sillä keskuspankkien epätavanomaiset ja tavanomaiset toimet liittyvät tuottokäyrän eri maturiteettiluokkien korkoihin vaikuttamiseen. Korkotaso liittyy olennaisesti myös osakkeiden hintoihin, joiden määräytyminen on tärkeää täsmentää.
5.1. Korkojen aikarakenne ja tuottokäyrä
Korot voidaan jakaa maturiteetiltaan (eli juoksuajaltaan) eri pituuksiin. Mishkin (2004) määrittelee, että velkainstrumentin maturiteetti on vuosien lukumäärä (termi) kyseisen instrumentin voimassaolon päättymispäivään saakka. Velkainstrumentti on lyhytaikainen, jos maturiteetti on alle vuoden ja pitkäaikainen, jos maturiteetti on kymmenen vuotta tai pidempi. Tämä maturiteetti vaikuttaa joukkolainan korkoon riski-, likviditeetti- ja verotekijöiden lisäksi. Joukkovelkakirjoilla, joilla on identtinen riski, likviditeetti sekä vero-ominaisuudet voi olla erilainen korko, koska niiden erääntymisaika on erilainen. Tällaisten erilaisen maturiteetin joukkovelkakirjojen tuottoja kuvaavaa kuviota kutsutaan tuottokäyräksi (yield curve) ja se kuvaa tietynlaisten joukkovelkakirjojen kuten valtion obligaatioiden korkojen aikarakennetta. (Mishkin, 2004, 24; 127.) Korkojen aikarakenne (term structure) on matemaattinen ilmaisu ja se kuvaa riskittömien joukkovelkakirjojen tuottoa eräpäivään niiden erääntymisajan funktiona (Dothan, 1978, 59). Riskittömyys tässä yhteydessä tarkoittaa, että sijoittaja voi olla hyvin varma siitä, että valtio suorittaa korkomaksut ja maksaa pääoman takaisin laina-ajan lopussa (Knüpfer & Puttonen, 2018, 45). Kehittyneissä talouksissa
valtion obligaatioiden oletetaan usein olevan riskittömiä, joten ne tarjoavat vertailuarvon muille varoille ja arvopapereille, kuten osakkeille. (Sinclair & Ellis, 2012, 838.)
Tyypillisesti tuottokäyrät ovat ylöspäin nousevia, eli tuotot kasvavat maturiteetin mukaisesti niin, että pidemmän maturiteetin joukkovelkakirjat kuvastavat suurempia tuottoja (Mishkin, 1990, 1).
Tuottokäyrät voivat saada kuitenkin myös erilaisia muotoja eli ne voivat tietyissä tapauksissa olla tasaisia tai alaspäin laskevia eli ”käänteisiä” tuottokäyriä. Kun tuottokäyrä nousee ylöspäin, pitkät korot ylittävät lyhyet korot. Kun tuottokäyrä on puolestaan tasainen, lyhyet ja pitkät korot ovat samat ja kun tuottokäyrä on käänteinen, pitkäaikaiset korot ovat alle lyhyiden korkojen. (Mishkin, 2004, 127.) Tuottokäyrän lyhyt pää heijastaa suurelta osin keskuspankin asettamia ohjauskorkoja ja liikkuu nykyisten sekä odotettujen rahapoliittisten päätösten mukaan. Tässä tilanteessa sijoittajat ovat indifferenttejä sen suhteen tallettavatko rahaa (epäsuorasti) keskuspankkiin vai sijoittavatko valtion obligaatioihin, sillä maksettava korvaus on lähellä rahapolitiikan korkoa. Sitä vastoin tuottokäyrän hyvin pitkä pää heijastaa sijoittajien uskoa kahteen pitkän aikavälin muuttujaan: reaalikorkoihin (riskittömiin varoihin) ja odotettuun inflaatioon. Näiden kahden päätepisteen välillä tuottokäyrän muoto voi vaihdella suuresti. Yksi merkittävä teoria tuottokäyrän muotoon liittyen on odotushypoteesi. (Sinclair & Ellis, 2012, 838-839.) Yksinkertaisesti sanottuna teoria toteaa, että pitkäaikaisten joukkovelkakirjojen korko vastaa tulevien odotettujen lyhyiden korkojen keskiarvoa.
(Mishkin, 1990, 1.) Koska nämä yhden jakson nimelliset korot vastaavat kunkin ajanjakson rahapolitiikan korkoa, tämä tarkoittaa, että korkojen aikarakenne heijastaa rahoitusmarkkinoiden toimijoiden odotuksia nimellisistä koroista. Tuottokäyrän muoto siis vaihtelee sijoittajien odotuksien mukaan tulevasta rahapolitiikan toteutuksesta. (Sinclair & Ellis, 2012, 839.)
Rahapolitiikan perusajatuksen mukaan keskuspankki voi vaikuttaa suoraan lyhyisiin korkoihin vain tavanomaisilla toimilla. Määrällisen elvytyksen on puolestaan todettu tavoittelevan pitkien korkojen laskemista taloudellisen toiminnan vauhdittamiseksi (Dudley, 2010) ja on olemassa merkittävää näyttöä siitä, että nämä toimet ovat muuttaneet pitkäaikaisia korkoja ja näin ollen tuottokäyrän muotoa (Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2011, 215; 219). Eri vaikutuskanavat vaikuttavat eri tekijöihin korkojen määräytymisessä, mutta lopputuloksena määrällinen elvytys kanavoituu talouteen pitkien korkojen kautta.
5.2. Osakkeen hinta
Mishkinin (2004) mukaan osakkeen hinta voidaan esittää sijoittajan saamien kassavirtojen nykyarvona. Kassavirrat koostuvat osingoista ja osakkeen lopullisesta myyntihinnasta. Kun nämä kassavirrat diskontataan nykyhetkeen, seuraava yhtälö esittää osakkeen hinnan:
(2) 𝑃! = %&'"#$!
"+%&'(!
"
missä 𝑃! on osakkeen hinta, 𝐷𝑖𝑣% on yrityksen maksama osakekohtainen osinko vuoden lopussa, 𝑘𝑒 on osakkeen tuottovaatimus ja 𝑃% on osakkeen hinta periodin lopussa eli osakkeen myyntihinta.
Samaa yhtälöä hyödyntäen yhden jakson arvostusmalli voidaan laajentaa mihin tahansa jaksoon seuraavasti:
(3) 𝑃! =(%&'"!
")!+ ⋯ (%&'"#
")#+(%&'(#
")#
Kuitenkin jos osakkeen myynnin realisoituminen 𝑃+ on hyvin kaukana tulevaisuudessa se ei vaikuta enää osakkeen hintaan 𝑃!. Tämä päättely merkitsee sitä, että osakkeen nykyarvo voidaan laskea yksinkertaisesti tulevan osinkovirran nykyarvona. Yleinen osinkomalli (generalized divident model) voidaan näin ollen kirjoittaa uudelleen yhtälöön:
(4) 𝑃! = ∑ (%&'"$
")$ ,-.%
Yleinen osinkojen arvostusmalli (generalized dividend valuation model) edellyttää loputtoman osinkovirran nykyarvon laskemista. Siksi on kehitetty yksinkertaistettuja malleja laskelmien helpottamiseksi. Yksi tällainen malli on Gordonin kasvumalli, jossa osinkojen kasvun oletetaan olevan ikuisesti jatkuvaa. Gordonin malli voidaan ilmaista yhtälönä:
(5) 𝑃! =('"!
"&/)
missä 𝑔 on osinkojen odotettu vakiokasvuprosentti ja muut muuttujat pysyvät samoina. Malli perustuu oletuksille siitä, että osinkojen odotetaan kasvavan vakioprosentilla ikuisesti ja kasvu oletetaan olevan pienempää kuin sijoittajan odottama tuottovaatimus 𝑘0. (Mishkin, 2004, 142-144.) Esitetyt mallit perustuvat siis siihen, että kassavirtojen arvoa diskontataan osakkeiden
tuottovaatimuksella 𝑘0. Tuottovaatimuksen määrittelemiseksi Gordonin kasvumalli voidaan ratkaista Gordonin ja Shapiron (1986) mukaan 𝑘:n suhteen eli johtaa muotoon:
(6) 𝑘 ="(%
%+ 𝑔
Tämä yhtälö kuvaa sitä, että tuottovaatimus on yhtä suuri kuin osakkeen nykyinen osinko jaettuna sen nykyisellä hinnalla, johon lisätään osingon odotettu kasvuprosentti. (Gordon & Shapiro, 1986, 106). Teoriassa tuottovaatimus kuvaa sijoittajien sijoituksilleen vaatimaa korvausta, joka liittyy rahan aika-arvoon sekä osakkeen hallussapidon aiheuttamaan riskiin. Tuottovaatimus voidaan laskea myös käyttämällä muita empiirisiä malleja, kuten CAP- tai APT-malleja.
5.3. Korkotason ja osakkeiden yhteys
Korkoaste on yksi tärkeimmistä makrotaloudellisista muuttujista. Se on keskeinen muuttuja erityisesti omaisuuseriä arvioitaessa ja rahoitusvaroja hinnoiteltaessa. (Sörensen & Whitta-Jacobsen, 2010, 466). Kuten aiemmin esitettiin, omaisuus arvostetaan usein sijoittajien tuottovaatimuksen avulla ja keskuspankkien määrittämä riskitön korko on osa tätä tuottovaatimusta. Pandan (2008, 107) mukaan tuottovaatimusta voidaan esittää myös diskonttokorkona, joka on riskikorjattu tuottovaatimus ja vastaa talouden korkotasoa. Tämä diskonttokorko on eri aikavälin korkojen keskiarvo ja se muuttuu sekä korkotason että korkojen aikarakenteen tuottoerojen mukaan eri maturiteeteilla (Chen, Roll & Ross, 1986, 385).
Teoriassa korkojen ja osakkeiden hintojen välinen suhde on negatiivinen. Tämä johtuu aiemmin esitetystä kassavirtojen diskonttausmallista, jonka mukaan osakkeiden nykyarvo lasketaan diskonttaamalla tulevat kassavirrat diskonttokorolla. Jos mallin diskonttokorko nousee, osakkeiden nykyarvot laskevat ja päinvastoin diskonttokoron laskiessa osakkeiden nykyarvot kasvavat. Siksi korkojen nousu alentaa osakkeiden nykyarvoja suoraan, ja jopa suhteellisen pienellä korkojen nousulla voi olla merkittävä vaikutus osakkeiden nykyarvoihin, jos vaikutus jakautuu usealle vuodelle. Korkojen nousu voi lisäksi vaikuttaa yritysten kannattavuuteen ja siten vähentää tulevia kassavirtoja. (Panda, 2008, 107.) Mishkinin (2004) mukaan päinvastainen vaikutus korkojen laskiessa voi puolestaan stimuloida taloutta ja johtaa nopeampaan kassavirtojen kasvuun. Tilannetta voidaan kuvata esimerkiksi Gordonin kasvumallin avulla, jossa osinkojen kasvuprosentin 𝑔:n nousu aiheuttaa yhtälön nimittäjän laskun samalla tavalla kuin kassavirtojen nykyarvomallissa johtaen myös korkeampaan 𝑃!:aan ja osakekurssien nousuun. (Mishkin, 2004, 146.)
Edellä esitettyjen esimerkkien lisäksi on olemassa muutamia muita syitä, jotka selittävät korkojen ja osakkeiden negatiivisen suhteen. Ensinnäkin korot kuvaavat joukkovelkakirjojen riskitöntä tuottoa ja niiden noustessa joukkovelkakirjoista tulee houkuttelevampi sijoituskohde osakkeisiin nähden.
Tämän seurauksena sijoittajat saattavat kohdentaa varojaan joukkovelkakirjoihin osakkeiden sijaan.
Varojen siirtyminen osakemarkkinoilta joukkovelkakirjamarkkinoille lisää näin ollen joukkovelkakirjojen kysyntää ja vähentää osakkeiden kysyntää. Tämän seurauksena osakkeiden hinnat laskevat. Sama toteutuu myös päinvastoin, kun korot laskevat ja sijoitusvarat kohdentuvat korkomarkkinoilta osakemarkkinoille. Toisaalta korkotason vaikutus voi myös välittyä epäsuorasti muuttamalla sijoittajien odotuksia. Jos korkotaso nousee, sijoittajien odotukset talouden kehityksistä voivat muuttua negatiivisiksi. Tämä työntää osakekursseja alas ja päinvastoin nostaa niitä, jos odotukset ovat positiivisia. (Panda, 2008, 107.)
Korkomuutosten vaikutukset osakkeen sisäiseen arvoon ovat kuitenkin monimutkaisempia kuin aiemmin hahmoteltiin muiden taloudellisten muuttujien olemassaolon vuoksi. Lisäksi, jos inflaatio on melko korkea eikä reaalikoroja ole olemassa, sijoittajat eivät todennäköisesti siirrä varojaan osakemarkkinoilta joukkolainamarkkinoille korkojen nousun johdosta. Siksi korkojen ja osakkeiden hintojen negatiivinen suhde ei välttämättä ole totta. Suhde voi olla päinvastoin positiivinen myös seuraavista syistä. Ensinnäkin, jos korot nousevat vastauksena talouden nopeaan kasvuun, myös yritysten tulojen pitäisi kasvaa nopeasti ja niin myös osakekurssien. Toisaalta korkeammat korot viittaavat myös korkeampaan odotettuun inflaatioon. Tämä johtaa todennäköisesti yritysten hinnoitteluvoiman kasvuun, jonka seurauksena yritykset saattavat havaita osakekohtaisen tuloksen nopeamman kasvun. Kolmantena syynä positiivinen suhde voidaan selittää myös muuttuvan riskipreemion avulla. Korkojen lasku voi esimerkiksi johtua lisääntyneestä riskistä tai ennalta varautuvasta säästämisestä, kun sijoittajat siirtyvät riskialttiista varoista, kuten osakkeista, vähemmän riskialttiisiin varoihin, kuten joukkovelkakirjoihin. (Panda, 2008, 107-108.)
On kuitenkin tärkeää huomata, että vaikka korkojen ja osakekurssien negatiivinen suhde ei ole automaattinen tai täydellinen, se on pitkällä aikavälillä todettu väistämättömäksi. (Panda, 2008, 108.) Esimerkiksi Zhou (1996) tutki korkotason ja osakkeiden hintojen välistä suhdetta regressioanalyysin avulla ja osoitti, että koroilla on merkittävä vaikutus osakkeiden tuottoon, etenkin pitkällä aikavälillä.
Zhoun tuloksien mukaan 8-vuoden osakkeiden reaalituottojen ja saman maturiteetin joukkovelkakirjojen reaalituottojen välinen selitysaste regressiossa oli 47 prosenttia. (Zhou, 1996, 25.) Toinen esimerkki on Shillerin ja Beltrattin (1992) tutkimus, jossa tutkijat tarkastelivat
osakkeiden hintojen ja pitkien korkojen muutosten välistä suhdetta nykyarvomallin avulla ja huomasivat, että osakekurssien muutosten ja joukkovelkakirjojen tuottojen välinen suhde oli odotettua negatiivisempi (Kim & In, 2007, 168).
Yhteyttä voidaan esittää myös kuvaajan avulla. Tarkastellaan seuraavaa kuvaajaa, jossa kuvataan Yhdysvalloista kerätyn datan perusteella osakkeiden ja nimellisten joukkovelkakirjojen tuottojen aikasarjoja. Kuvaaja osoittaa vahvan korrelaation näiden kahden muuttujan välillä.
Kuvio 3 Osake- ja joukkovelkakirjojen tuottoaikasarjat Yhdysvalloissa. Osaketuottojen (equity yield) aikasarja on mitattu S&P500:n osinkotuotoista ja nimellisjoukkovelkakirjan tuotto (nominal bond yield) 10 vuoden kiinteän maturiteetin valtion obligaatiosta. (Lähde: Bekaert & Engstrom, 2010) Omaisuuserien hinnat määritellään siis osittain korkotasoon perustuen. Osakkeen hinta on erilaisten taloudellisten muuttujien funktio ja korkotaso on yksi niistä. Korkotaso on eksogeeninen muuttuja
näissä funktioissa ja vaikuttaa hintaan suoraan muuttamalla tuottovaatimusta ja epäsuorasti vaikuttamalla muihin makroekonomisiin muuttujiin ja odotuksiin. (Sörensen & Whitta-Jacobsen, 2010, 389.) Vaikutus voi olla joko positiivinen tai negatiivinen, mutta pitkällä aikavälillä tutkimuksissa on todettu, että korkotason ja osakkeiden hintojen välillä on negatiivinen korrelaatio.
5.4. Määrällisen elvytyksen osakevaikutusten arviointi
Makrotalouden analyysi perustuu endogeenisen ja eksogeenisen komponenttien erottamiseen menetelmillä, joissa määritellään, miten taloudenpitäjät muodostavat tulevaisuuden odotuksia.
Kausaalivaikutuksia voidaan tutkia tarkastelemalla taloudenpitäjien reagointia makrotaloudellisten sokkien aiheuttamaan eksogeeniseen vaihteluun. Yleensä sokkien ja kokonaistaloudellisten vaikutusten mittaamiseen käytetään vektoriautoregressiivisiä (VAR) malleja, joissa talouden dynamiikkaa selitetään sisällytettävien muuttujien viipeiden avulla. (Nelimarkka, 2019, 373.) Toinen laajalti käytetty tutkimusmenetelmä on tapahtumatutkimus (event-study), jossa mitataan arvopapereiden hintareaktioita johonkin ilmoitukseen tai tapahtumaan (Blinder, 1998, 111).
Tapahtumatutkimuksissa mitataan siis keskimääräistä osakekurssimuutosta ilmoitettavan tapahtuman yhteydessä (McWilliams, Siegel & Hong Teoh, 1999, 340).
Osakekurssien ja epätavanomaisen rahapolitiikan yhteyttä tutkivassa kirjallisuudessa on hyödynnetty useita erilaisia menetelmiä, mutta suurimassa osassa käytetään VAR-malleja tai vielä yleisemmin tapahtumatutkimusta. (Haitsma, Unalmis & De Haan, 2016, 103.) Tapahtumatutkimuksissa on kuitenkin haasteita, jotka voivat liittyä tutkittavan tapahtuman määrittelyyn. Koska osakemarkkinoiden hinnat vaihtelevat jatkuvasti, tapahtumatutkimuksen suurin vaikeus on eristää kyseisestä tapahtumasta johtuvat hintamuutokset (Bodie, Kane & Marcus, 2002, 351). Tutkittavasta tapahtumasta riippuen tutkijoilla voi olla vaikeuksia tunnistaa oikein todelliset tapahtuman päivämäärät ja määrittää milloin tapahtumasta saadut tiedot saapuvat markkinoille (McWilliams ym., 1999, 352). Toinen kriittinen haaste empiirisessä tutkimuksessa rahapolitiikan vaikutuksista osakekursseihin on myös sen endogeenisyys tilastollisissa malleissa, koska rahapolitiikka voi reagoida myös osaltaan osakemarkkinoiden kehitykseen (Haitsma ym., 2016, 102.). Ongelmaa voidaan kuitenkin lieventää Kontonikaksen, McDonaldin ja Saggun (2013, 4026) mukaan siten, että tätä yhteyttä tutkivassa tapahtumatutkimuksessa käytetään päivittäistä aikasarja-dataa.
Varallisuustuoton muutokset eivät todennäköisesti vaikuta rahapolitiikkaan samana päivänä, joten todennäköisyys, että tällaiset tutkimukset kuvaavat käänteistä syy-yhteyttä on pieni. (Haitsma ym., 2016, 102.)
5.5. Markkinoiden tehokkuus ja rahapolitiikan yllätykset
Rahoituksen ja taloustieteen tutkimukseen liittyy olennaisesti Eugene Faman (1970) esittämä tehokkaiden markkinoiden hypoteesi, jota on sovellettu laajasti empiirisiin tutkimuksiin. Teorian mukaan tehokkailla markkinoilla arvopapereiden hinnat heijastavat täysin saatavilla olevaa tietoa (Fama, 1970, 383). Arvopapereiden hinnat reagoivat siis uuteen informaatioon viivytyksettä ja oikein eli niiden hinta nousee heti uutisen edellyttämälle tasolle (Knüpfer & Puttonen, 2018, 168). Tämä tehokkaiden markkinoiden hypoteesi liittyy ajatukseen ”satunnaisesta kävelystä” (random walk), jota käytetään kuvaamaan hintasarjaa, jossa kaikki myöhemmät hintamuutokset edustavat satunnaisia poikkeamia aiemmista hinnoista. Satunnaisen kävelyn logiikka on, että jos informaation välittyminen markkinoilla on esteetöntä ja se heijastuu välittömästi osakekursseihin, huominen hintamuutos heijastaa vain huomisen uutisia ja on riippumaton tämän päivän hinnanmuutoksista. Uutiset ovat kuitenkin määritelmänsä mukaan ennustamattomia, ja siksi sen seurauksena olevien hintamuutosten on oltava ennustamattomia ja satunnaisia. Tämän seurauksena hinnat heijastavat täysin kaikkea tiedossa olevaa informaatiota, ja jopa tietämättömät sijoittajat, jotka ostavat hajautetun salkun markkinahinnoilla saavat yhtä korkean tuoton kuin asiantuntijat. (Malkiel, 2003, 59.)
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi liittyy myös rahapolitiikan vaikutuksien tarkasteluun, sillä hypoteesin mukaan arvopapereiden hintojen tulisi reagoida vain ilmoitusten ennustamattomaan osaan (Pearce & Roley, 1985, 49). Jos osakemarkkinat ovat tehokkaat, odotetut rahapolitiikan toimet siis sisältyvät jo osakkeiden hintoihin ja vain ennakoimattomat ilmoitukset rahapolitiikan toimista vaikuttavat niihin (Haitsma ym., 2016, 105.) Jotta rahapoliittisten uutisten aiheuttamia hintavaikutuksia olisi mahdollista tutkia, on siis erotettava ilmoituksiin sisältyvä yllätyskomponentti (Pericoli & Veronese, 2018, 2). Keskeinen kysymys kirjallisuudessa on siten ennakoimattomien
”rahapoliittisten yllätysten” (policy surprise) mittaaminen. Koska osakemarkkinat reagoivat näin, voidaan rahapolitiikan osakevaikutusten tarkastelu tehdä Bernanken ja Kuttnerin (2005) mukaan erottamalla odotetut ja odottamattomat toimet toisistaan. Yleensä aihetta tutkivassa kirjallisuudessa tämä on tehty Kuttnerin (2001) ehdottamalla tavalla, jossa käytetään dataa Yhdysvaltain keskuspankin yön yli -korosta yllättävien korkomuutosten mittaamiseksi. Tässä menetelmässä erotetaan keskuspankin ilmoitus lyhytaikaisen koron muutoksesta ja lasketaan tapahtuman jälkeiset odotukset tästä ilmoituksesta futuurikursseista mitattuna. Tämän jälkeen on mahdollista tutkia, miten muut omaisuuserien hinnat reagoivat rahapoliittisiin ilmoituksiin. Tutkimusmenetelmään liittyy oletus siitä, että tarpeeksi pienellä aikaikkunalla rahapolitiikan ilmoitus on ainut omaisuuserien hintoihin vaikuttava tekijä. Epätavanomaiseen rahapolitiikkaan ei kuitenkaan liity selkeää mittaria
keskuspankin linjauksesta eikä näin ollen ole helppoa tapaa määrittää tällaisen rahapolitiikan aiheuttamia odotuksia. (Rogers, Scotti & Wright, 2014, 752.)
Määrälliseen elvytykseen liittyvät kuitenkin ilmoitukset sen toteutuksesta, vaikka näitä ilmoituksia on hankalampi mitata (Rogers ym., 2014, 752.) Perinteisiä tapahtumatutkimusmenetelmiä onkin pyritty mukauttamaan tähän uuteen epätavanomaisen rahapolitiikan ympäristöön ja kirjallisuudessa on käytetty monia erilaisia lähestymistapoja. Osassa kirjallisuudesta, kuten Krishnamurthyn ja Vissing-Jorgensenenin (2011) tutkimuksessa on yksinkertaisesti todettu tiettyjen ilmoitusten olevan yllätyksiä ja tarkasteltu vaikutuksia lyhyissä aikaikkunoissa. Tämä lähestymistapa riippuu siitä, että koko ilmoitus on odottamaton, kuten joissakin tapauksissa Yhdysvaltain ja Englannin keskuspankin kohdalla on ollut. Suurin osa rahapolitiikan ilmoituksista on kuitenkin ainakin osittain odotettuja ja uutisia ilmestyy asteittain ennen ilmoitusta. (Rogers ym., 2014, 752.) Toinen lähestymistapa (ks.
Joyce ym., 2011a) on ollut arvioida omaisuuserien ostoilmoitusten yllätyskomponentin vaikutukset mittaamalla yllätyksiä kyselyn avulla. Tutkimusten tietojen saatavuus on kuitenkin rajallista (otoksen ja kysyttyjen kysymysten osalta) eivätkä nämä ole välttämättä täydellisiä mittareita sijoittajien uskomuksista. (Rogers ym., 2014, 752.)
6. MÄÄRÄLLISEN ELVYTYKSEN VAIKUTUS OSAKKEIDEN HINTOIHIN
Seuraavaksi käyn läpi määrällisen elvytyksen vaikutuksia osakkeiden hintoihin tätä yhteyttä tutkivan kirjallisuuden valossa. Esittelen empiirisiä tuloksia ensin tavanomaisen rahapolitiikan vaikutuksesta osakkeiden hintoihin euroalueen sekä muiden maiden osakemarkkinoita tutkivien tutkimusten pohjalta. Tämän jälkeen kuvaan tutkimuksia, jotka tarkastelevat nimenomaisesti määrällisen elvytyksen vaikutusta osakkeiden hintoihin. Kuvaan euroalueen lisäksi myös muissa maissa esitettyjä tutkimustuloksia ja pyrin muodostamaan kokonaiskuvan näiden tutkimuksien tuloksista.
6.1. Empiiriset tutkimukset
Rahapolitiikan vaikutusta osakkeiden hintoihin on tutkittu paljon, mutta tätä yhteyttä koskeva kirjallisuus on laajalta osin painottunut Yhdysvaltoihin. Yhdysvalloissa tällaista tutkimusta ovat tehneet esimerkiksi Bernanke & Kuttner (2005), jotka tutkivat rahapolitiikan muutosten vaikutusta Yhdysvaltojen osakekursseihin ja pyrkivät selittämään reaktion taloudellisia lähteitä. Hyödyntämällä tapahtumatutkimusta ja Kuttnerin (2001) esittämää tapaa erottaa yllättävän rahapolitiikan vaikutus,
tutkijat laskivat Campbellin ja Ammerin (1993) esittämällä tavalla loglineaarisen approksimaation erottaakseen osakkeiden ylituotot reaalikorkoja, osinkoja ja tulevaisuuden ylituottoja koskevien uutisten komponenteiksi. Tämän approksimaation jälkeen tutkijat hyödynsivät VAR-menetelmää saadakseen arvioita odotuksille. Nämä arviot odotuksista yhdistettiin rahapolitiikkaa koskeviin odotuksiin, jotka aiheutuivat keskuspankin lyhytaikaisen koron muutoksia koskevista ilmoituksista.
Tutkijat hyödynsivät osakemarkkinoiden mittarina CRSP:n (Center of Research in Security Prices) laskemaa arvopainotettua indeksiä, jolla pyritään kuvaamaan laajemmin Yhdysvaltojen osakemarkkinoita. Tämän menetelmän avulla tutkijat huomasivat, että odottamattomien rahapoliittisten toimien vaikutukset odotettavissa oleviin ylituottoihin muodostivat suurimman vaikutuksen osakekursseissa. Tutkijat havaitsivat myös, että 25 peruspisteen (basis point) lasku koroissa johti suunnilleen yhden prosentin osakehintojen nousuun. Tuloksista kuitenkin havaittiin, että vaikka rahapolitiikan vaikutus osakemarkkinoihin oli kohtuullisen suuri, se selitti vain pienen osan osakekurssien yleisestä vaihtelusta. Kriittisesti tarkasteltuna tutkimuksessa käytetty menetelmä ei kyennyt määrittämään jo ennakoidun rahapolitiikan roolia osakkeiden hintojen määrittämisessä.
Tutkijat päätyivät johtopäätöksissään lopulta siihen tulokseen, että pitkällä aikavälillä osakkeiden arvojen tulisi olla riippumattomia rahapolitiikasta, mutta keskipitkällä aikavälillä rahapolitiikan aiheuttama reaalinen ja nimellinen volatiliteetti voi vaikuttaa osakkeiden hintoihin. (Bernanke &
Kuttner, 2005, 1221-1222, 1225, 1253.) Tämä johtuu rahan neutraalisuudesta, joka on ilmaisu rahan kvanttiteoriassa esitetylle näkemykselle siitä, että taloudessa kiertävä rahamäärä vaikuttaa vain talouden hintatasoon eikä reaalisiin tuotoksiin (Patinkin, 2010, 262.) Bernanke & Kuttner (2005, 1253) näin ollen esittävät, että koska osakkeet ovat vaatimuksia reaalivaroista on rahan neutraalisuuden pätiessä mahdollista, ettei vaikutus ole voimassa pitkällä aikavälillä.
Tämä tulos on osaltaan yhdenmukainen muiden tutkimusten kanssa, joissa on tarkasteltu rahapolitiikan ja osakemarkkinoiden välistä yhteyttä. Esimerkiksi Rigobon ja Sack (2004) hyödynsivät samantapaista metodia arvioidessaan osakkeiden hintojen muutoksia rahapolitiikan ilmoituksien aiheuttamien sokkien vaikutuksesta (Bernanke & Kuttner, 2005, 1222). Rigobon ja Sack (2004, 1565) laskivat lyhytaikaisen korkotason yllättävän muutoksen eurodollarin futuurikursseista mitattuna, kun taas Bernanke & Kuttner (2005, 1222) hyödynsivät Yhdysvaltain keskuspankin yön yli -koron futuuridataa. Rigobon ja Sack (2004) käyttävät kuitenkin menetelmänään tapahtumatutkimuksen sijasta menetelmää, jota kutsutaan tunnistamiseksi heteroskedastisuuden kautta (identification through heteroskedasticity). Tämä lähestymistapa perustuu korkojen ja varallisuusarvojen yhteisliikkeiden muutosten tarkasteluun, kun mallin varianssin tiedetään
tunnistamaan rahapolitiikan vaikutuksen osakkeiden hintoihin heikommilla oletuksilla kuin tapahtumatutkimuksessa. Tähän lähestymistapaan nojaten tutkijat kehittävät heteroskedastisuuteen perustuvan estimaattorin, joka pyrki tunnistamaan osakkeiden hintareaktiot rahapoliittisiin ilmoituksiin liitetystä aikasarjadatasta. Tutkijoiden tulokset osoittivat, että tutkimuksessa käytetyt osakeindeksit, kuten Dow Jones Industrial Average (DJIA), S&P 500, Nasdaq sekä Wilshire 5000 reagoivat negatiivisesti lyhyen korkotason kasvuun. Esimerkiksi lyhyen koron 25 peruspisteen kasvu johti tutkimuksessa S&P 500-indeksin 1,7 prosentin laskuun ja Nasdaq-indeksin 2,4 prosentin laskuun. Näiden tulosten avulla tutkijat osoittavat, että lyhyiden korkojen kasvu on johtanut osakkeiden hintojen laskuun. (Rigobon & Sack, 2004, 1558, 1567,1573.)
Näiden tutkimusten lisäksi myös muut tutkimukset ovat havainneet yhteyden rahapolitiikan ja osakemarkkinoiden välillä, mutta tulokset ovat osoittaneet Bernanken ja Kuttnerin (2005) tavoin, että rahapoliittiset yllätykset selittävät vain pienen osan osakehintojen vaihtelusta (ks. Patelis 1997, Thorbecke 1997). Yhdysvalloissa toteutettujen tutkimusten lisäksi myös Eurooppaan keskittyvät tutkimukset ovat havainneet, että keskuspankin odottamattomat koronlaskut nostavat osakekursseja.
Esimerkiksi Angeloni ja Ehrmann (2003) päätyvät tähän tulokseen, mutta toteavat vaikutuksen osakkeiden hintoihin olevan kohtuullisen pieni, sillä tutkijoiden mukaan EKP:n yllättävä lyhyen koron lasku johti suurin piirtein 0,4% osakkeiden hinnanmuutokseen. Tutkimuksessa esitettiin SUR- mallin (Seemingly Unrelated Regression) avulla estimoidut arviot EKP:n rahapoliittisen yllätyksen vaikutuksesta kymmeneen kansalliseen osakeindeksiin. Otoksessa käytettiin osakeindeksien aikasarjaa vuosien 1999-2002 väliltä ja tutkittiin muutoksia osakeindekseissä kolmen tunnin aikaikkunalla EKP:n kokouspäivinä, jolloin EKP:n rahapoliittiset päätökset ilmoitetaan.
Tutkimuksen tulokset koskevat kuitenkin vain kymmentä maata eli Itävaltaa, Belgiaa, Suomea, Ranskaa, Saksaa, Irlantia, Italiaa, Alankomaita, Portugalia ja Espanjaa. (Angeloni & Ehrmann, 2003, 490-191, 494). On huomattava, että tutkimus on tehty aikaisessa vaiheessa Euroopan talous- ja rahaliiton (EMU) perustamisen jälkeen, eikä tutkimus näin ollen kuvaa kaikkia euroalueen maita.
Laajemmin euroalueen rahapolitiikan vaikutusten tutkimista vaikeuttavat myös jäsenmaiden eroavaisuudet, sillä rahapolitiikan välittyminen osakekursseihin eri maissa saattaa olla epäsymmetristä (Angeloni & Ehrmann, 2003, 495).
Angelonin ja Ehrmannin (2003) tavoin myös Hayo ja Niehof (2011) osoittavat rahapolitiikan osakekursseja nostavan vaikutuksen tutkiessaan EKP:n sekä muiden keskuspankkien rahapolitiikan vaikutusta osakeindekseihin euroalueen eri markkinoilla. Tutkijat hyödyntävät Rigobonin ja Sackin (2004) tapaan heteroskedastisuutta tunnistaakseen rahapoliittiset sokit ja laajentavat tutkimuskenttää
monimuuttujakehykseen, jossa tarkastellaan useita eri maita. Tutkimuksessa analysoidaan Euroopan keskuspankin, Englannin keskuspankin, Sveitsin keskuspankin ja Ruotsin valtionpankin rahapolitiikan toimien vaikutuksia eurooppalaisissa osakeindekseissä aikavälillä 1999-2009.
Osakemarkkinoiden mittareina tutkijat hyödyntävät Saksan DAX:n, Ranskan CAC 40:n, Espanjan IBEX 35:n, Hollannin AEX:n, Italian FTSE MIB:n, Englannin FTSE:n, Ruotsin SAX:n ja Sveitsin SMI7:n osakeindeksien päivittäisistä päätöshinnoista laskettujen peruspisteiden logaritmoituja eroja.
Tutkijat havaitsevat tällä menetelmällä samanlaisia tuloksia kuin Rigobon ja Sack (2004) ja osoittavat Euroopan osakemarkkinoiden tuoton vaihtelun (varianssin) kasvavan niinä päivinä, jolloin rahapoliittisen komitean kokouksia pidettiin. Lisäksi lyhytaikaisen koron ja valikoitujen osakeindeksien välinen korrelaatiokerroin oli negatiivinen rahapolitiikan toimien päivämäärinä ja positiivinen muina päivinä. Tutkijoiden mukaan tämä kuvastaa odotettua negatiivista suhdetta osakkeiden hintojen ja rahapolitiikan sokkien välillä. Tutkimuksessa arvioidaan, että EKP:n lyhytaikaisen koron nousu 25 peruspisteellä laski Euroopan osakekursseja noin 1 peruspisteellä.
Tutkijat päättelevät näistä tuloksista, että EKP:n rahapoliittiset toimet vaikuttavat merkittävästi euroalueen osakemarkkinoihin. Tutkimuksessa arvioitujen kertoimien absoluuttiset arvot olivat kuitenkin suurempia kuin esimerkiksi Rigobonin & Sackin (2004) tutkimuksessa osoitettu. Tämä johtuu todennäköisesti tutkimusasettelusta, sillä Hayo & Niehof (2011) käyttämä estimaattori laajentaa tutkimuksen monikansalliseen kehykseen sisällyttämällä malliin monia makroekonomisia muuttujia. Tutkijat perustelevat tätä asettelua siten, että kansainvälisesti integroituneet finanssimarkkinat reagoivat paitsi sisäiseen, mutta myös ulkopolitiikkaan. Näin ollen arviot rahapolitiikan vaikutuksesta nykypäivän globalisoituneessa maailmassa vaativat monia markkinoita käsittävän lähestymistavan. Tutkijoiden mukaan heidän lähestymistapansa antoi johdonmukaisia arvioita rahapolitiikan vaikutuksista, sillä tutkimuksessa käytetty malli ratkaisee muuttujien endogeenisyyteen liittyvän ongelman ja sisällyttää malliin monia muita makroekonomisia muuttujia parantaakseen mallin selityskykyä. Endogeenisyyteen liittyvä ongelma on yleensä liitetty tapahtumatutkimuksien rajoitteeksi ja tämä saattaa vääristää tuloksia menetelmää hyödyntävissä tutkimuksissa, kuten Bernanken ja Kuttnerin (2005) tutkimuksessa. (Hayo & Niehof, 2011, 1, 4, 8, 10-11, 13-14.) Molemmat tutkimukset kuitenkin päätyvät samaan lopputulokseen ja osoittavat, että rahapolitiikalla on vaikutusta osakkeiden hintoihin lyhyellä aikavälillä.
Näiden tuloksien pohjalta voidaan johtaa hypoteesi siitä, että myös määrällinen elvytys saattaa vaikuttaa osakkeiden hintojen kasvuun, sillä sen on erilaisten tutkimusten pohjalta todettu laskevan pitkiä korkoja (ks. Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2011). Kirjallisuudessa onkin esitetty, että
