Jotta ROE:n voisi ymmärtää tunnuslukuna paremmin, sitä kannattaa tarkastella syvällisemmin esimerkiksi DuPont -mallin avulla. Mallin nimi on lähtöisin 1920-luvulta, kun yhdysvaltalainen kemianteollisuuteen erikoistunut yhtiö DuPont alkoi käyttää kyseistä mallia osana toimintaansa. Yhtiön palveluksessa työskennellyt myyntimies Donaldson Brown kehitti kaavan jo vuonna 1912 työstäessään sisäisen tehokkuuden raporttia mutta etenemässä määrin sitä ryhdyttiin hyödyntämään 20-luvulla, kun DuPont osallistui General Motorsin kehittämiseen. Brownin ajatuksena oli luoda yhtiön kehityksestä vastuussa olleelle johdolle
yksinkertaisia mutta erittäin tehokkaita metodeja, joissa yhdistyisivät taloudelliset ja tilastolliset mittarit (Dale ym. 1980).
DuPont -mallin kaava (Horngren ym. 2015).
𝑅𝑂𝐸 = 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑡𝑢𝑙𝑜𝑠
𝐿𝑖𝑖𝑘𝑒𝑣𝑎𝑖ℎ𝑡𝑜 × 𝐿𝑖𝑖𝑘𝑒𝑣𝑎𝑖ℎ𝑡𝑜
𝑉𝑎𝑟𝑎𝑡 × 𝑉𝑎𝑟𝑎𝑡 𝑂𝑚𝑎 𝑝ää𝑜𝑚𝑎
Kuten kaavasta voidaan havaita, DuPont -malli on edelleen ROE mutta ainoastaan laajennettu versio siitä. Analysoimalla DuPont -mallia voidaan tutkia mitkä tekijät ovat vaikuttaneet ROE:n muutoksiin tai esimerkiksi miksi ROE on alhainen tai korkea. Kyseinen analyysi on kätevä johdon työkalu, kun halutaan tarkastella liiketoiminnan resurssien kohdentumista ja mahdollisesti parantaa sen alisuoriutuvia osioita. Malli koostuu kolmesta osioista, jotka ovat kannattavuus, varojenkäytön tehokkuus ja velkavipu. (Horngren ym. 2012.)
Kaavio 1: DuPont -malli avattuna
Yllä olevasta kaaviosta numero yksi nähdään DuPont -malli laajemmin avattuna. Kaaviosta nähdään Horngrenin ym. (2012, 878) mainitsemat kaksi pääelementtiä tuloksen teossa, jotka ovat tulon kasvattamineen liikevaihtoon nähden ja varojen käyttö liikevaihdon kasvattamiseksi. Näistä kahdesta muodostuu niin sanottu pääoman tuotto ROI (Return on investment). Kaaviosta on nähtävissä myös ROI:n läheinen yhteys ROE:en, joka itse asiassa on pelkästään ROI kerrottuna yhtiön velkavivulla.
Nettotulos Liikevaihto Liikevaihto Varat
X
X /
/ /
Kuten edellä on jo mainittu, Horngrenin ym. (2012) mukaan malli koostuu kolmesta osioista, jotka ovat kannattavuus, varojenkäytön tehokkuus ja velkavipu. Kannattavuuden osion muodostaa nettotulos jaettuna liikevaihdolla, joka on toisin sanoen yhtiön nettovoittomarginaali. Esimerkiksi, jos yhtiö myy kuluttajalle 100 euron arvoista tuotetta, josta jää kaikkien kulujen jälkeen 20 euroa, yhtiön nettovoittomarginaali on tällöin 20 %.
Voittomarginaali tarjoaa tietoa yhtiön kyvystä tuottaa varallisuutta sisäisesti. Heikko voittomarginaali on huomionarvoinen syy yhtiön taloudellisiin vaikeuksiin joutumiselle ja lopulta konkurssiin ajautumiselle. Marginaalin parantuminen merkitsee mahdollisesti tuotanto- ja varastointikustannusten laskua tai tuotteen hinnan nousua. Tähän liittyen Sukmawati &
Garsela (2016) toteavat ROE:n ja ROA:n olevan kaksi tärkeintä taloudellista tunnuslukua, jotka auttavat ennustamaan yhtiön taloudellista ahdinkotilaa. (Ahsan 2012.)
Fuller & Perry (1981) käyttivät tutkimuksessaan jatkuvasti kasvavien osinkojen diskonttomallia, eli niin sanottua Gordonin kasvumallia, määrittääkseen tuottavimmat osakkeet. He tulivat siihen tulokseen, että kriittisin tekijä kyseisessä mallissa osakkeiden kokonaistuoton kannalta on osinkojen kasvuvauhti (g). Kun taas tiedetään Gordonin kasvumallissa g:n olevan pidätysasteen ja ROE:n funktio, Fuller & Perry (1981) sovelsivat edellä mainittua DuPont -mallia todetakseen, että kriittisin muuttuja, joka vaikuttaa ROE:n (ja osinkojen kasvuvauhdin g:n kasvuun, on yhtiön nettovoittomarginaali, eli DuPont -mallin kannattavuuden osio. Lisähuomiona he totesivat nettovoittomarginaalin merkittävyyden korostuvan erityisesti korkean inflaation ajanjaksoilla.
Varojenkäytön tehokkuuden osio antaa tietoa siitä, kuinka paljon yhtiö tekee liikevaihtoa jokaista taseen euroa kohti. Kharatyan ym. (2017) mukaan kannattavuuden osio DuPont-mallissa on erittäin tärkeä, mutta se ei se riitä antamaan riittävää kuvaa yhtiön toiminnasta.
Monissa tapauksissa yhtiö voi hyvinkin olla kannattava, mutta ei tehokkaasti. Matala varojenkäytön tehokkuuden aste kertoo varojen tehottomasta käytöstä tai käyttöomaisuuden vanhentumisesta. Varojenkäytön tehokkuuden parantuminen indikoi yhtiön omistamien varojen tuottavuuden kasvua. Tuottavuuden parantuminen voi olla seurausta toimintojen tehostumisesta tai myynnin kasvamisesta, joka toisaalta voi merkitä myös markkinaolosuhteiden parantuneen yhtiön tuotteiden suhteen. Korkea varojenkäytön tehokkuuden aste voi osaltaan indikoida, että yhtiön taseen varat ovat liian pienet potentiaaliseen myyntimäärän nähden tai, että ne ovat vanhentuneet. Kharatyan ym. (2017) mukaan sen sijaan yrityksillä, joilla on tavallista suuremmat vaihto-omaisuuserät, toiminta on
harvoin tehokasta. Tunnuslukujen tärkein tehtävä on tuoda ilmi tällaiset ongelmat yhtiön rakenteissa, jotka tarvitsevat korjausta. (Ahsan 2012.)
Ahsanin (2012) mukaan velkavivun osio esittää yhtiön pitkäaikaisen vieraan pääoman tason ja on epäsuora analyysi yhtiön tavasta käyttää velkaa taseen vastaavaa puolen rahoittamiseksi.
Velkavivun lisääntyminen mitattuna pitkäaikaisen vieraan pääoman suhteena taseen loppusummaan voi olla niin positiivinen kuin negatiivinen signaali sijoittajalle. Vieraan pääoman lisääminen taloudellisissa vaikeuksissa olevalle yhtiölle on signaali, ettei yhtiö pysty tuottamaan riittävästi varallisuutta sisäisesti. Positiivisessa tapauksessa vieraan pääoman lisääntyminen voi kertoa yrityksen laajentumisesta ja sen synnyttämästä tarpeesta tehdä investointeja. Useimpien yritysten kannattaa käyttää vierasta pääomaa investointien rahoittamiseen ja kasvamiseen. Vieraan pääoman käyttämättä jättäminen voi asettaa yhtiön epäedulliseen asemaan kilpailijoihin nähden, mutta toisaalta myös liian suuri velan käyttäminen voi aiheuttaa suhteettoman suuria riskejä yhtiön liiketoiminnalle.
DuPont -mallin kaavaa tarkastelemalla voidaan tehdä tärkeä havainto siitä, että velkavivun eli vieraan pääoman lisääminen parantaa ROE:a. Kun yhtiö lisää vierasta pääomaa tai vähentää omaa pääomaansa, kaavassa jaettavana olevat varat kasvavat tai jakaja pienenee. Tarkastellaan tilannetta kuvitteellisen yritysvertailun avulla.
Taulukko 1: DuPont-malli yritysvertailu
Yritys A Yritys B
Vuosi 1 Vuosi 2 Vuosi 1 Vuosi 2
Nettotulos 100 000,00 120 000,00 200 000,00 200 000,00 Liikevaihto 1 000 000,00 1 000 000,00 1 500 000,00 1 500 000,00
Yrityksen A tapauksessa ROE:n kasvu vertailuvuosien välillä on syntynyt pääasiassa nettotuloksen parantumisesta. Yhtiön nettotulos on parantunut 20 % samoin kuin ROE.
Yrityksen varat ja siten myös vieras pääoma ovat laskeneet hieman, mutta esimerkiksi liikevaihto ja oma pääoma ovat täsmälleen samat kuin edellisenä vuonna. Yrityksen B tapauksessa ROE:n kasvu on syntynyt täysin vieraan pääoman lisääntymisestä ja velkavivun vahvistumisesta. Velkavipu on kasvanut 50 % samoin kuin ROE. Tausta-ajatuksena tässä kuvitteellisessa esimerkissä on, että oman pääoman tuottoa voidaan nostaa vieraan pääoman kustannuksen ollessa sijoitetun pääoman tuottoa alhaisempi. Yrityksen B ROE on kasvanut huomattavasti vaikka varsinaisessa liiketoiminnassa muutoksia ei ole käytännössä tapahtunut.
Sijoittajan kannalta tätä voidaan pitää huolestuttavana, koska velan kasvattaminen ei ole kuitenkaan lisännyt yrityksen liikevaihtoa tai nettotulosta. Tämä tarkoittaa sitä, että velan ottaminen ei ole välttämättä tuonut yhtään lisäarvoa yritykseen.
Tutkimuksessaan Reilly (1997) havaitsi, että 40 vuoden ajanjaksolla vuodesta 1965 vuoteen 1995 Yhdysvaltojen Fortune 500 ja S&P 400-yritysten keskimääräiset ROE-arvot olivat nousevassa trendissä. Hän hyödynsi tutkimuksessaan DuPont -mallia havaitakseen mistä tekijöistä kasvaneet ROE-arvot johtuivat. Reilly (1997) totesi yritysten keskimääräisten voittomarginaalien ja varojenkäytön tehokkuuden olleen tutkitulla ajanjaksolla laskevassa trendissä. Näin ollen hän piti itsestään selvänä, että keskimääräisen ROE:n kasvu johtui velkavivun voimakkaasta lisääntymisestä niin, että sen kasvu ylitti voittomarginaalien ja varojenkäytön tehokkuuden supistumisen. Hän esitti väitteensä tueksi tilaston, jossa yritysten velkavivun määrä oli todellakin yli kaksinkertaistunut vuodesta 1956 vuoteen 1993. Näin ollen Yhdysvalloissa Fortune 500 ja S&P 400-yritysten keskimääräisen ROE:n parantuminen vastasi taulukon 1 kuvitteellisen yritysvertailun yrityksen B tilannetta, jossa ROE oli kasvanut täysin velkavivun voimistumisen vuoksi. Asiaa pääomasijoittajien kannalta tarkastellessa kannattaa huomioida, että korkeampi velkavipu implikoi kohteen korkeampaa taloudellista riskiä.
3 SIJOITUSSTRATEGIAT JA TEHOKKAIDEN MARKKINOIDEN HYPOTEESI