Yrityksen pääomarakenne on ollut paljon tutkittu alue jo vuosikymmenten ajan.
Pääomarakennevalinnat antavat yrityksen ulkopuolisille sidosryhmille niin sijoittajille kuin tavarantoimittajille tietoa sekä yrityksen tämän hetkisestä tilasta että tulevaisuuden näkymistä. Tässä luvussa käydään läpi tutkimuksia, joissa selitetään yrityksen pääomarakennevalintoja, velan yhteyttä arvoon ja tilinpäätösmuuttujien yhteyttä arvoon.
3.1 Yrityksen pääomanrakennevalinnat
Yritys voi pyrkiä johonkin tiettyyn vieraan ja oman pääoman suhteeseen, jolloin se pyrkii optimaalisen pääomanrakenteeseen. Optimaalisessa pisteessä pääoman painotetut kustannukset minimoituvat ja yrityksen markkina-arvo maksimoituu. Tai yritys voi pyrkiä vaikuttamaan rahoituskustannuksiinsa erilaisten signaalien avulla, jolloin se hyödyntää epätasaisesti jakautunutta informaatiota.
Optimaaliseen pääomarakenteeseen tähtäävä trade-off teoria ja asymmetriseen informaatioon perustuva pecking order teoria nähdään usein toistensa kilpailijoina.
Fama ja French (2002) raportoivat artikkelissaan, että kannattavat yritykset ovat vähemmän velkaantuneita kuin vähemmän kannattavat yritykset. Tulos on vastaava kuin Rajan ja Zingalesin (1995) artikkelissa, joka esiteltiin aiemmin. Wald (1999) tutki, mitkä tekijät selittävät isojen teollisuusmaiden yritysten pääomarakenteita ja totesi, että yrityksen koko ei vaikuta yrityksen pääomarakenteeseen Saksassa ja Ranskassa kun taas Yhdysvalloissa, Iso-Britanniassa ja Japanissa vaikuttaa. Hän sai myös selville, että nopeasti kasvavat yritykset Yhdysvalloissa ovat vähemmän velkaantuneita kuin isot yritykset, joten se viittaisi siihen, että nopean kasvun yritykset järjestäisivät rahoituksensa pecking order teorian mukaisesti.
Mukherjee ja Mahakud (2012) tutkivat, ovatko trade-off teoria ja pecking order teoria toisensa poissulkevia. Aineistona tutkimuksessa olivat intialaiset teollisuusyritykset.
He saivat selville, että teoriat ovat toisiaan täydentäviä ja että intialaisilla teollisuusyrityksillä on tavoite velkaantumisaste, johon ne pyrkivät pääsemään.
Trade-off teoriaa puoltaa se, että yritykset, joilla on paljon aineellista omaisuutta, hyödyntävät velkavipua. Pecking order teoria puolestaan näkyy siten, että kannattavat yritykset suosivat ensiksi sisäistä rahoitusta. Myös Shyam-Sunder ja Myers (1999) testasivat trade-off teoriaa ja pecking order teoriaa vastakkain ja
totesivat pecking order teorian selittävän hyvin hitaasti kasvavien yrityksien rahoituskäyttäytymistä. He totesivat myös trade-off teorian toimivan hyvin, mutta pecking order teorian toimivan hieman paremmin.
Kjellman ja Hansen (1995) tutkivat, noudattavatko suomalaiset pörssiyhtiöt trade-off vai pecking order teoriaa. He saivat selville, että suurin osa listatuista yrityksistä pyrki optimaaliseen pääomarakenteeseen. Asymmetrinen informaation ja hallintanäkökulma puolestaan ajavat jotkut yritykset noudattamaan pecking order teoriaa, koska ne haluavat pitää yrityksen hallinnan täysin itsellään, jota puolestaan velkaantuminen heikentäisi. Huonoina aikoina yrityksen velkojat lisäisivät kontrolliaan yrityksessä, jotta saisivat kaikki saatavansa. Kjellman ja Hansen (1995) havaitsivat myös, että pienimmät pörssiyhtiöt noudattavat pecking order teoriaa, koska niiden vieraan pääoman kustannukset nousisivat osake-emission kustannuksia suuremmiksi.
Jensen (1986) tutki velan hyötyjä agenttikustannuksien pienentämiseksi.
Yritysjohdolla on kannustimena kasvattaa yrityksen kokoa yli sen optimaaliseen koon, koska johdon valta kasvaa, kun heillä on enemmän resursseja hallittavanaan ja heidän palkkiot kasvavat, kun myynti kasvaa. Osinkojen maksaminen kuitenkin pienentää johdon käytössä olevia resursseja, joten he alkavat tutkia pääomamarkkinoita lisärahoituksen saamiseksi. Agenttiongelmia syntyy, kun yritys tuottaa suuren kassavirran ja johdolla ei ole motivaatiota purkaa kassaa ja he investoivat negatiivisen nettonykyarvon kohteisiin tai tuhlaamalla varoja muihin tehottomuuksiin.
Jensenin (1986) mukaan yrityksen, jolla on suuret kassavirrat, kannattaa ottaa velkaa. Velan ottamisen takia yrityksen ei tarvitse välttämättä maksaa osinkoja omistajille, koska sen on ensiksi suoriuduttava vieraan pääoman koroista. Jensenin (1986) mukaan yritys, jolla on suuret kassavirrat ei toimi pecking order teorian mukaan, koska pecking order teorian mukaan kannattavilla yrityksillä on vähän velkaa.
3.2 Velan yhteys yrityksen arvoon
Modiglianin ja Millerin (1958) ensimmäisen teorian mukaan yritys ei voi vaikuttaa velkavivun käytöllä arvoonsa. Markkinat ovat kuitenkin usein epätäydelliset muun muassa verojen ja velkaantumisesta aiheutuvien konkurssikustannuksien takia.
Seuraavaksi käydään läpi tutkimuksia, joissa keskitytty tutkimaan, selittääkö velkaantumisasteen kasvattaminen yrityksen arvoa.
Teorian mukaan korkojen ollessa vähennyskelpoisia verotuksessa, nousee yrityksen arvo korkovähennyksestä saatavan verohyödyn nykyarvon verran. de Barros, da Silveira ja Famá (2004) toistivat Modiglianin ja Millerin testit pohjois-amerikkalaisilla ja latinalaisen Amerikan sähkön, öljyn ja kaasun tuottajilla. He havaitsivat, ettei velkaisuusasteen kasvulla ja oman pääoman tuottoasteella ole merkitsevää yhteyttä.
Heidän mukaan velkavivun käytöllä on yhteys yrityksen arvoon, mutta yrityksen optimaalista vieraan ja oman pääoman suhdetta ei löytynyt.
Aggarwal ja Zhao (2007) tutkivat velkavivun vaikutusta yrityksen arvoon ja totesivat, että velkavivun tehokkuuteen vaikuttavat yrityksen kasvunäkymät. He saivat selville, että velkavivun käyttö alentaa kasvuyritysten arvoa, kun taas vastaavasti velkavipu nostaa alhaisen kasvun yritysten arvoa. He nostavat esille, että velkavivun ja yrityksen arvon suhde saattaa johtua toimialasta. Myös McConnel ja Servaes (1995) tulivat samankaltaisiin johtopäätöksiin tutkiessaan listattujen yhdysvaltalaisyritysten velkavivun ja omistusrakenteen vaikutusta yrityksen arvoon.
Agrawal ja Knoeber (1996) tutkivat seitsemän eri mekanismin avulla agenttikustannuksien hallintaa. Mekanismien käyttöä jatketaan, kunnes niistä saatu hyöty ja kustannukset ovat yhtä suuria. Tällöin yrityksen suorituskyky ja arvo maksimoituvat. He saivat selville, että yrityksen velkapolitiikalla ja suorituskyvyllä on negatiivinen yhteys.
Fama ja French (1998) tutkivat osinkojen ja velan yhteyttä yrityksen arvoon. Teorian mukaan osingoilla on negatiivinen ja velalla positiivinen yhteys arvoon. He löysivät kuitenkin päinvastaista mikä johtuu siitä, että osinkojen katsotaan indikoivan tulevaisuuden odotuksista, kun taas velkaantuminen kasvattaa agenttikustannuksia.
Negi et al. (2012) tutkivat, onko velkavivun käytöllä yhteyttä osakkeenomistajien tuottoon ja yrityksen markkina-arvoon. He tutkivat intialaisia teollisuusyrityksiä, jotka he olivat jaotelleet paljon ja vähän velkaantuneisiin. He saivat selville, että velkavivulla on vaikutusta korkeasti velkaantuneiden yritysten oman pääoman tuottoon. Velkavivulla he eivät havainneet olevan yhteyttä yrityksen markkina-arvoon.
3.3 Tilinpäätösmuuttujien yhteys arvoon
Tilinpäätös tarjoaa sijoittajille ja yrityksen muille sidosryhmille arvokasta tietoa yrityksen tähänastisesta suoriutumisesta, mutta myös tietoa tulevaisuudesta.
Barbeen, Jeongin ja Mukherjin (2008) mukaan tunnusluvuilla, joilla on merkitsevä yhteys osakkeen tuottoon, voidaan löytää osakkeita, jotka voivat tuottaa korkeita tuottoja. Seuraavaksi käydään läpi tutkimuksia, joissa yrityksen tilinpäätöksestä lasketuilla muuttujilla pyritään selittämään yrityksen arvoa.
Chen ja Zhang (2007) tutkivat poikkileikkausdatasta selittävätkö tilinpäätösmuuttujat yrityksen osakkeen tuottoa. He totesivat, että mikäli tilinpäätöksen data on informatiivista, tulisi sen heijastua osakkeen hinnan muutoksiin. He käyttivät tutkimuksessaan neljää kassavirtaperusteista muuttujaa, jotka ovat osakekohtaisen tuloksen ja osakekurssin suhde (E/P-luku), reaali-investoinnit ja muutokset kannattavuudessa sekä kasvumahdollisuuksissa. Lisäksi he käyttivät myös diskonttokoron muutosta yhtenä muuttujana. Heidän mukaansa kassavirtaperusteiset muuttujat yhdistettynä diskonttokoron muutoksella antavat kattavat tiedot yrityksen tuotoista. Chenin ja Zhangin (2007) malli ennustaa kassavirtaperusteisilla muuttujilla olevan positiivinen yhteys osakkeen hintaan, kun taas diskonttokoron muutoksella on siten negatiivinen yhteys.
Barbee, Jeong ja Mukherji (2008) tutkivat yhdysvaltalaisten yhtiöiden osakkaiden tuoton ja markkinatunnuslukujen yhteyttä ja saivat selville, että Price/Sales-luvulla on merkittävä negatiivinen yhteys osakkeen tuottoon. Se selitti 27 prosenttia osakkeen tuoton vaihteluista, kun muut tunnusluvut selittivät vain 5-6 prosenttia tuoton vaihteluista. He myös pilkkoivat P/S-luvun pienempiin komponentteihin ja totesivat, että tunnusluvun selitysvoima parani 30–41 prosenttiin. Barbee, Mukherji ja Raines (1996) tutkivat tilinpäätösmuuttujia ja saivat, että S/P ja D/E selittävät osakkeen tuottoa paremmin kuin B/M ja yrityksen koko. Vastaavasti sekä Chan, Hamao ja Lakonishok (1993) että Capaul, Rowley ja Sharpe (1993) raportoivat, että yritykset, joilla oli korkea B/M-luku, saavuttivat korkeita tuottoja.