Kauppatieteellinen tiedekunta Talouden ja yritysjuridiikan laitos Talousjohtaminen
Pääomarakenteen ja maksuvalmiuden yhteys osakekurssin muutokseen – Tarkastelussa perusteollisuuden ja
teknologiateollisuuden yritykset
The relationship of capital structure and market liquidity to the stock price – In the examination basic materials and technology industry
Kandidaatintutkielma 29.11.2012
Toni Tuominen Ohjaaja: Eero Pätäri
Sisällysluettelo
1. Johdanto ... 4
1.1 Tutkimuksen tavoitteet ... 5
1.2 Finanssikriisi ... 5
1.3 Tutkimusaineisto- ja menetelmät ... 6
1.4 Tutkielman rakenne... 6
2. Pääomarakenneteoriat ... 7
2.1 Optimaalinen pääomarakenne ... 7
2.1.1 Trade-off teoria ... 13
2.1.2 Agenttiteoria ... 14
2.2 Asymmetriseen informaatioon perustuvat teoriat ... 15
2.2.1 Signalointiteoria ... 15
2.2.2 Pecking order teoria ... 16
3. Kirjallisuuskatsaus ... 18
3.1 Yrityksen pääomanrakennevalinnat ... 18
3.2 Velan yhteys yrityksen arvoon ... 19
3.3 Tilinpäätösmuuttujien yhteys arvoon ... 21
4. Tutkimusaineisto ja – menetelmät ... 22
4.1 Vakavaraisuus ... 23
4.1.1 Omavaraisuusaste ... 23
4.1.2 Gearing eli nettovelkaantumisaste... 24
4.1.3 Suhteellinen velkaantuneisuus ... 24
4.2 Maksuvalmius ... 25
4.2.1 Nettokäyttöpääoma ... 25
4.2.2 Quick ratio ... 25
4.2.3 Current ratio ... 26
5. Tutkimustulokset ... 27
5.1 Edellisen vuoden vakavaraisuuden tunnuslukujen yhteys tulevaan
kurssimuutokseen: perusteollisuus ... 29
5.2 Edellisen vuoden maksuvalmiuden tunnuslukujen yhteys tulevaan kurssimuutokseen: perusteollisuus ... 32
5.3 Edellisen vuoden vakavaraisuuden tunnuslukujen yhteys tulevaan kurssimuutokseen: teknologiateollisuus ... 33
5.4 Edellisen vuoden maksuvalmiuden tunnuslukujen yhteys tulevaan kurssimuutokseen: teknologiateollisuus ... 34
6. Yhteenveto ... 36
7. Lähdeluettelo ... 38
Liitteet ... 42
Liite 1. Edellisen vuoden omavaraisuusasteen yhteys tulevaan kurssimuutokseen:
perusteollisuus
Liite 2. Edellisen vuoden suhteellisen velkaantuneisuuden yhteys tulevaan kurssimuutokseen: perusteollisuus
Liite 3. Edellisen vuoden nettovelkaantumisasteen yhteys tulevaan kurssimuutokseen: perusteollisuus
Liite 4. Edellisen vuoden quick ration yhteys tulevaan kurssimuutokseen:
perusteollisuus
Liite 5. Edellisen vuoden current ration yhteys tulevaan kurssimuutokseen:
perusteollisuus
Liite 6. Edellisen vuoden nettokäyttöpääoman yhteys tulevaan kurssimuutokseen:
perusteollisuus
Liite 7. Edellisen vuoden omavaraisuusasteen yhteys tulevaan kurssimuutokseen:
teknologiateollisuus
Liite 8. Edellisen vuoden suhteellisen velkaantuneisuuden yhteys tulevaan kurssimuutokseen: teknologiateollisuus
Liite 9. Edellisen vuoden nettovelkaantumisasteen yhteys tulevaan kurssimuutokseen: teknologiateollisuus
Liite 10. Edellisen vuoden quick ration yhteys tulevaan kurssimuutokseen:
teknologiateollisuus
Liite 11. Edellisen vuoden current ration yhteys tulevaan kurssimuutokseen:
teknologiateollisuus
Liite 12. Edellisen vuoden nettokäyttöpääoman yhteys tulevaan kurssimuutokseen:
teknologiateollisuus
1. Johdanto
Yrityksen pääomarakenne on hyvin ajankohtainen ja suurennuslasin alla oleva aihe, varsinkin tällä hetkellä, kun taloudessa vallitsevat epävarmat ajat. Tämä aihe on tärkeä omistajien ja velkojien sekä muiden sidosryhmien näkökulmasta, koska yrityksen valinnat pääomarakenteen suhteen indikoivat yrityksen tilasta ja vaikuttavat pääoman kustannuksiin. Yrityksen johtajien tulisi pyrkiä löytämään optimaalinen pääomarakenne oman ja vieraan pääoman suhteen, jolla yrityksen ja osakepääoman arvo maksimoituvat (Niskanen & Niskanen, 2010).
Tänä päivänä yrityksen pääomarakenneteorioissa vallitsee kaksi suuntausta, joista ensimmäinen suuntaus selittää yrityksen pääomarakennetta siten, että yrityksen tulisi löytää optimaalinen suhde oman pääoman ja vieraan pääoman välillä. Toinen suuntaus puolestaan selittää yrityksen pääomarakennevalintoja informaation epätasaisen jakautumisen kautta.
Optimaalisen pääomarakenteen teoriat pohjautuvat alan pioneerien Modiglianin ja Millerin (MM) tutkimukseen (1958), jonka ensimmäisen teorian mukaan yritys ei voi vaikuttaa arvoonsa muuttamalla velkaisuusastettaan. MM-mallin ongelmana on kuitenkin se, että se olettaa markkinoiden olevan täydelliset eikä se näin huomioi veroja ja yrityksen konkurssiriskiä. Yrityksen pääomakustannukset minimoituvat, kun sen pääomarakenne saavuttaa optimaalisen pisteen (Knüpher & Puttonen, 2007).
Optimaalisen pääomarakenteen teorioita ovat trade-off teoria ja agenttiteoria. Trade- off teoriassa yritys pyrkii löytämään sellaisen oman pääoman ja vieraan pääoman suhteen, jossa velan verohyöty on mahdollisimman suuri ja konkurssikustannukset eivät kasva kohtuuttoman suuriksi. Agenttiteoria ottaa myös huomioon agenttikustannukset, joita syntyy kun yritysjohto ei toimi osakkeenomistajien tai velkojien intressien mukaan. (Brealey, Myers & Allen, 2008)
Asymmetriseen informaatioon perustuvien teorioiden tavoitteena ei ole löytää optimaalista pääomarakennetta. Teoria perustuu siihen, että yritysjohdolla eli sisäpiirillä on käytettävänään enemmän informaatiota kuin omistajilla ja velkojilla.
Toisin sanoen yritysjohdolla on sellaista tietoa yrityksen näkymistä, riskeistä ja arvosta, jota ulkopuolisilla sidosryhmillä ei ole. Tämä johtaa nokkimisjärjestykseen valittaessa rahoitusmuotoa. Asymmetrisen informaation pääomarakenneteorioita ovat pecking order teoria ja signalointiteoria. Pecking order teorian mukaan yritys
käyttää varoja hierarkkisessa järjestyksessä. Ensiksi käytetään yritystoiminnasta saatua tulorahoitusta investointien rahoitukseen. Signalointiteorian mukaan yritys pyrkii puolestaan viestimään rahoitusratkaisuillaan yrityksen taloudellisesta tilasta.
(Brealey, Myers & Allen, 2008)
Lisäksi tutkimuksessa tarkastellaan myös yritysten maksuvalmiutta, sillä se kuvaa yrityksen kykyä selviytyä sen lyhytaikaisista rahoitusvelvoitteistaan. Mikäli yritys ei selviydy lyhytaikaisista rahoitusvelvoitteistaan, on sillä vaikutusta yrityksen rahoituksen hintaan.
1.1 Tutkimuksen tavoitteet
Tämän tutkimuksen tavoitteena on tutkia empiirisesti, onko Helsingin pörssissä listattujen perusteollisuuden ja teknologiateollisuuden yritysten pääomarakenteissa ja maksuvalmiudessa tapahtunut muutoksia vuosien 2006–2011 aikana sekä onko edeltävän vuoden vakavaraisuuden ja maksuvalmiuden tunnusluvuilla yhteyttä osakkeen tulevaan kurssimuutokseen.
1.2 Finanssikriisi
Tässä tutkimuksessa toimialojen vuosittaisia pääomarakenteen ja maksuvalmiuden muutoksia peilataan myös finanssikriisin vaiheisiin. Osakekurssit ovat vaihdelleet rajusti vuosien 2006–2011 välisenä aikana (Kuva 1).
Kuva 1. OMX Helsinki-indeksin kehitys (Kauppalehti)
Finanssikriisi syntyhetkeksi katsotaan elokuu 2007, jolloin amerikkalaisten subprime- luottojen riskit alkoivat realisoitua ja riskilisät alkoivat nousta. Syksyllä 2008 kriisi levisi maailmanlaajuiseksi, kun pankkiiriliike Lehman Brothers ajautui velkasaneeraukseen.
Suomeen finanssikriisi vaikutti erityisesti kansainvälisen kaupan supistumisen kautta.
Esimerkiksi vientitoiminta kärsi, koska yritykset eri puolilla maailmaa sopeuttivat varastojaan eikä tuotteille ollut kysyntää. Lisäksi rahoitusmarkkinoiden toiminta vaikeutui. Vuonna 2009 Suomen bruttokansantuote supistui kahdeksan prosenttia.
(Suomen Pankki, 2011)
Maailmankauppa alkoi elpyä vuoden 2009 loppupuolella ja vuoden 2010 lopulla maailmankauppa oli jo lähes kriisiä edeltäneellä tasolla. Suomessa positiiviset signaalit alkoivat vaikuttaa vuoden 2010 puolessa välissä. (Suomen Pankki, 2011) Euroopassa finanssikriisi jatkui kuitenkin velkakriisin merkeissä vuonna 2010, kun Kreikka joutui pyytämään euromailta apua toukokuussa. Euroopassa velkakriisin taustalla on pitkään jatkunut liiallinen velkaantuminen ja taloudellisten lukujen vääristely.
1.3 Tutkimusaineisto- ja menetelmät
Tutkimuksessa selvitetään, selittävätkö edeltävän vuoden pääomarakennetta kuvaavat vakavaraisuuden tunnusluvut ja maksuvalmiutta kuvaavista tunnusluvuista muodostetut regressiomallit yrityksen osakkeen kurssin tulevaa muutosta.
Toimialojen pääomarakenteen ja maksuvalmiuden muutoksia verrataan toisiinsa nähden. Tutkimuksen aineisto koostuu valittujen toimialojen yritysten tilinpäätöstiedoista vuosilta 2006–2011. Vuosi 2006 on otettu tutkimukseen mukaan, koska se on viimeinen nousuvuosi ennen finanssikriisiä. Tutkimuksen aineisto on koottu Thomson One Banker-tietokannasta.
1.4 Tutkielman rakenne
Tutkielman toisessa luvussa tarkastellaan eri pääomarakenneteorioita. Kolmannessa luvussa käydään läpi alan keskeisiä tutkimuksia ja niiden tuloksia. Neljännessä luvussa käydään läpi tutkimusaineisto sekä tutkimuksessa käytettävät vakavaraisuuden ja maksuvalmiuden tunnusluvut. Viidennessä luvussa esitetään tutkimuksen tulokset. Kuudennessa luvussa on johtopäätökset ja yhteenveto.
2. Pääomarakenneteoriat
Yritys tarvitsee jatkuvasti rahoitusta suoriutuakseen velvoitteistaan. Yrityksen johdon tulee tehdä päätös, rahoittaako yrityksen toiminta omalla vai vieraalla pääomalla.
Johdon tulee miettiä rahoituspäätöksiä tehdessään muun muassa velasta saatavia verohyötyjä, agenttisuhteita ja juridisia kysymyksiä (Wald, 1999).
Yrityksen oma pääoma koostuu sisäisestä ja ulkoisesta pääomasta. Sisäinen oma pääoma koostuu yrityksen liiketoiminnasta saatavista tuloista. Yrityksen ulkoinen oma pääoma koostuu puolestaan osake-emissioilla hankituista varoista. Oma pääoma on riskisempää kuin vieras pääoma, joten oman pääoman kustannus on suurempi kuin vieraan pääoman. Omaan pääomaan liittyy myös se, että osakkeenomistajat ovat heikoimmassa asemassa konkurssitilanteessa, koska velkojat perivät saatavansa ensin.
Vieras pääoma on yrityksen kannalta houkutteleva vaihtoehto, koska se on halvempaa kuin oma pääoma ja vieraasta pääomasta maksettavat korot ovat vähennyskelpoisia verotuksessa. Lisäksi vieraalla pääomalla voidaan vivuttaa (nk.
velkavipu) oman pääoman tuottoastetta astetta ylöspäin. Velkavivusta on silloin hyötyä, kun koko pääoman tuotto ylittää vieraan pääoman kustannukset. Vieraan pääoman ongelmiksi voidaan mainita se, että korkomaksuista on suoriuduttava lainan sopimuksen ehtojen mukaan. Yrityksen velkaantuessa liiaksi konkurssiriski kasvaa ja velkavivun käyttö laskee yrityksen arvoa koko pääoman tuottoasteen jäädessä alle vieraan pääoman kustannuksen. (Knüpfer & Puttonen, 2007)
Pääomarakenneteoriat voidaan katsoa jakautuvan kahteen leiriin. Optimaalisen pääomarakenteen teoriat pyrkivät löytämään oman ja vieraan pääoman optimaalisen suhteen, jolla yrityksen markkina-arvo maksimoituu. Asymmetriseen informaation perustuvien teorioiden ei ole tarkoitus löytää oman pääoman ja vieraan pääoman optimaalista suhdetta, vaan selittää yrityksen pääomarakennetta epätasaisesti jakautuneen informaation kautta.
2.1 Optimaalinen pääomarakenne
Optimaalisella pääomarakenteella tarkoitetaan sellaista oman ja vieraan pääoman suhdetta, jossa yrityksen markkina-arvo maksimoituu. Markkina-arvon maksimoituminen voidaan ilmaista myös toisella tapaa. Optimipisteessä yrityksen
keskimääräinen pääoman painotettu kustannus eli WACC (weighted average cost of capital) minimoituu. Yrityksen pääomarakennevalintoja on tutkittu paljon. Alan uranuurtajia ovat Modigliani ja Miller, jotka esittivät vuonna 1958 kuuluisat teoriansa yrityksen pääomarakenteesta.
Modiglianin ja Millerin (1958) ensimmäisen teorian mukaan yritys ei pysty vaikuttamaan arvoonsa vaihtamalla pääomarakenteesta toiseen, sillä yrityksen arvo määräytyy sen tuloa tuottavan reaaliomaisuuden perusteella (Brealey, Myers & Allen, 2008). Teorian mukaan yritys, joka operoi pelkästään omalla pääomalla, ei pysty nostamaan arvoaan, jos se nostaa velkaisuusasteensa esimerkiksi 50 prosenttiin sen koko pääomasta. Mallin taustaoletuksiin kuuluu talouden verottomuus, informaation välitön ja vapaa saatavuus sekä yrityksen ja sijoittajien mahdollisuus lainata rajattomasti rahaa riskittömällä korolla (Niskanen & Niskanen, 2010).
Kuva 2. Pääoman kustannukset eri velkaantumisasteilla ilman veroja (Knüpher
& Puttonen, 2007)
Modiglianin ja Millerin (1958) ensimmäinen teoria ilmaistaan matemaattisesti (Levy &
Sarnat, 1994)
(1)
missä:
= Velattoman yrityksen markkina-arvo on yhtä suuri kuin sen osakepääoman markkina-arvo
= Velkaisen yrityksen markkina-arvo
= Velkaisen yrityksen osakepääoman markkina-arvo
= Velkaisen yrityksen vieraan pääoman markkina-arvo Teorian mukaan riskiltään samankaltaisten sijoituskohteiden tulisi olla samanarvoisia, vaikka niillä olisi erilaiset pääomarakenteet. Jos markkinat eivät ole tasapainossa, tällöin on mahdollista tehdä arbitraasivoittoa eli samankaltaisten sijoituskohteiden kaupankäynnillä voidaan tehdä voittoa. Tasapainotila saavutetaan kun arbitraasiprosessi on kestänyt niin kauan, että arbitraasivoiton mahdollisuus on kadonnut markkinoilta.
Esimerkki: On kaksi tulonodotuksiltaan ja riskiltään samanlaista yritystä, joista toinen on velaton ja toisella puolestaan on taseessaan velkaa. Mikäli yritysten oman pääoman kustannus on yhtä suuri ennen arbitraasiprosessia, on velkaisen yrityksen arvo suurempi kuin velattoman, koska velkaisen yrityksen koko pääoman painotetut keskimääräiset kustannukset ovat pienemmät. Velattomalla yrityksellä koko pääoman kustannus on sama kuin oman pääoman kustannus. Tällainen tilanne ei voi kuitenkaan olla pysyvä. (Niskanen & Niskanen, 2010)
Pääoman painotetut keskimääräiset kustannukset ilmaistaan matemaattisesti (Knüpfer & Puttonen, 2007)
(2)
missä: = Koko pääoman kustannus
= Vieraan pääoman suhde koko pääomaan
= Vieraan pääoman kustannus
= Oman pääoman suhde koko pääomaan
= Oman pääoman kustannus
Modiglianin ja Millerin (1958) oletuksiin kuuluu myös, että kotitalouksilla on mahdollisuus ottaa velkaa riskittömällä korolla (homemade leverage). Tämä mahdollistaa yritysten tekemien rahoitusrakennepäätösten neutraloimisen. Mikäli
sijoittaja omistaa velkaisen yrityksen osakkeita, hän voi myydä ne ja ottaa henkilökohtaista lainaa riskittömällä korolla samassa suhteessa kuin velkaisella yrityksellä on ja ostaa osakkeista saaduilla varoilla ja lainalla velattoman yrityksen osakkeita. Tekemällä näin sijoittaja pystyy tekemään arbitraasiprosessin alkuvaiheessa voittoa, koska hän saa omistaa tällöin velattomasta yrityksestä suuremman osuuden kuin hän omisti velallisesta. Tämä johtuu siitä, että velallisen yrityksen markkina-arvo on suurempi kuin velattoman. Arbitraasin seurauksena velkaisen yrityksen oman pääoman markkina-arvo alkaa laskea, kunnes velkaisen yrityksen koko pääoman arvo on yhtä suuri kuin velattomalla yrityksellä. Oman pääoman markkina-arvon lasku johtuu siitä, kun arbitraasiprosessin päätyttyä kummankin yrityksen pääoman painotetut keskimääräiset kustannukset ovat yhtä suuret. Koska velallisella yrityksellä vieras pääoma pienentää WACC:ia, täytyy velallisen yrityksen oman pääoman kustannuksien olla suuremmat kuin velattomalla yrityksellä. (Niskanen & Niskanen, 2010)
Tästä päästään Modiglianin ja Millerin (1958) toiseen teoriaan, jonka mukaan oman tuottoaste on sitä suurempi mitä enemmän yrityksellä on velkaa suhteessa omaan pääomaan. Velkavivun käyttäminen kasvattaa myös riskiä samassa suhteessa kuin oman pääoman tuottoastetta. Yrityksen ottaessa lisää velkaa kasvavat sen konkurssikustannukset ja todennäköisyys ajautua maksuvaikeuksiin. Kasvanut velkaantumisaste ei kuitenkaan vaikuta investoinnin kassavirtojen riskiin tai suuruuteen. Täten investoinnin koko pääoman painotetut keskimääräiset kustannukset eivät muutu velkaantumisasteen kasvun myötä. Tällöin kasvanut velkaantuneisuus johtaa myös oman pääoman tuottoasteen kasvuun, koska velkavivun käyttö tekee omasta pääomasta riskisempää. (Brealey, Myers & Allen, 2008)
Modiglianin ja Millerin toinen teoria ilmaistaan matemaattisesti (Niskanen &
Niskanen, 2010)
(3)
Modigliani ja Miller olettivat alkuperäisissä teorioissaan yrityksen toimivan täydellisillä markkinoilla (Knüpfer & Puttonen, 2007). He ottivat vuoden 1963 artikkelissaan verot mukaan täydentämään alkuperäistä teoriaansa. Verottomassa maailmassa yritys ei
pystynyt kasvattamaan arvoaan ottamalla lisää velkaa. Ottamalla verot tarkastelussa huomioon, voidaan havaita, että velattoman yrityksen ja velkaisen yrityksen nettotuloksen erotus pienenee. Tämä johtuu siitä, että korot ovat vähennyskelpoisia verotuksessa, eli veronsaaja osallistuu velkaisen yrityksen rahoituskustannuksiin määrällä verokanta T x korot. Toisin sanoen velattoman ja velkaisen yrityksen nettotuloksen erotus pienenee summalla T x korot. Velkaisen yrityksen voidaan katsoa olevan arvokkaampi kuin velaton yritys, koska sillä on korkojen vähennyskelpoisuudesta saatava veroetu puolellaan. Veroedun nykyarvo voidaan laskea kertomalla vuotuiset korkokulut verokannalla ja diskonttaamalla tulo riskittömällä korolla. Mallin taustaoletuksina on, että yrityksen velka pysyvää ja korot ovat tulevaisuudessakin sallittu vähentää verotuksessa. Kaavan mukaan mitä enemmän yrityksellä on velkaa, sitä arvokkaampi se on. Tämä tarkoittaa sitä, että yrityksen optimaalinen pääomarakenne sisältäisi pelkästään velkaa. Tämä on kuitenkin epärealistista, koska yrityksen konkurssiriski kasvaa velkaisuuden kasvaessa. (Levy & Sarnat, 1994) (Niskanen & Niskanen, 2010)
Velkaisen yrityksen arvo, kun mallissa on verot (Niskanen & Niskanen, 2010)
(4)
missä:
Korkovähennyksen veroedun nykyarvo Korkovähennysten veroedun nykyarvo (Niskanen & Niskanen, 2010) (5)
Velan ollessa pysyvää ja veroedun saaminen varmaan, supistetaan korkokanta pois
Kuva 3. Yrityksen arvon kehitys velkaantumisasteen D/E kasvaessa:
yritysverojen vaikutus (Niskanen & Niskanen, 2010)
Veroilla on myös vaikutusta sekä oman pääoman kustannuksiin että koko pääoman kustannuksiin. Koron verovähennysoikeus alentaa vieraan pääoman kustannuksia tekijän (1-T) verran. Yrityksen velkaantuessa lisää yrityksen oman pääoman kasvavat, kun taas pääoman painotetut keskimääräiset kustannukset laskevat.
WACC verot huomioiden
(6)
missä: = Yritysverokanta
Verot eivät ole ainoa asia, joka vaikuttaa yrityksen arvoon ja optimaaliseen pääomarakenteeseen. Modiglianin ja Millerin teoriat jättävät huomioimatta yrityksen konkurssikustannukset ja agenttikustannukset, jotka alkavat kasvaa, kun yritys alkaa velkaantua kohtuuttomasti. Seuraavaksi esiteltävä trade-off teoria pyrkii optimaaliseen pääomarakenneratkaisuun ottamalla konkurssikustannukset huomioon. Trade-off teorian jälkeen esiteltävä agenttiteoria pyrkii löytämään tasapainon velan hyötyjen ja velkaantumisesta aiheutuvien agenttikustannuksien välillä.
2.1.1 Trade-off teoria
Markkinoiden ollessa epätäydelliset, yrityksen tulee ottaa huomioon kasvavat konkurssikustannukset ottaessaan lisää velkaa. Konkurssikustannuksia on sekä välittömiä että välillisiä. Välittömiä kustannuksia ovat juridiset ja hallinnolliset kustannukset. Välillisiä kustannuksia ovat puolestaan hävityt tuotot, joita yrityksen odotetaan kärsivän konkurssin riskin kasvaessa. Trade-off teorian mukaan yritys pyrkii löytämään tasapainon vieraan pääoman korkojen verovähennysoikeuden synnyttämän verohyödyn ja konkurssikustannusten välillä. Tasapainossa yritys saavuttaa optimaalisen pääomarakenteensa. (Altman, 1984) (Brealey, Myers & Allen, 2008)
Kohtuullinen velanotto kasvattaa yrityksen markkina-arvoa ja konkurssikustannukset pysyvät marginaalisina, mutta kun yrityksen vieraan pääoman suhde omaan pääomaan (debt to equity-ratio) kasvaa kohtuuttomasti, alkavat konkurssikustannukset nousta ja ne laskevat yrityksen arvoa. Konkurssikustannukset voivat olla arvoltaan hyvin suuria. Altman (1984) raportoi tutkimuksessaan konkurssiin menneiden yritysten konkurssikustannusten olevan keskimäärin 11–17 prosenttia yrityksen arvosta. Lisäksi omistajien ja velkojien agenttiongelma nousee esiin, koska velkojat ovat huolissaan asemastaan.
Trade-off teoria selittää yritysten pääomarakennevalintoja. Teorian mukaan yritykset, jotka ovat kannattavia ja joilla on paljon aineellista omaisuutta, suoriutuvat yleensä hyvin vieraan pääoman velvoitteistaan. Tällöin yritys pystyisi kasvattamaan oman pääoman tuottoaan velan vipuvaikutusta hyödyntäen. (Brealey, Myers & Allen, 2008) Vastaavasti kannattamattomat ja nopean kasvun yritykset, kuten teknologiayritykset operoivat puolestaan pääasiassa omalla pääomalla, koska niillä on pääasiassa aineetonta omaisuutta ja vähän vakuudeksi kelpaavaa omaisuutta, joten nopean kasvun yrityksillä vieraan pääoman kustannukset kohoaisivat suuriksi vieraan pääoman hyötyihin nähden. (Brealey, Myers & Allen, 2008)
Toisaalta trade-off teoria epäonnistuu selittämään, miksi kaikkein kannattavimmilla yrityksillä on vähän velkaa. Jäljempänä esitettävä trade-off teorian kilpailijana pidetty pecking order teoria selittää miksi kannattavimmilla yrityksillä on vähän velkaa.
2.1.2 Agenttiteoria
Agenttiteorian mukaan yritys saavuttaa optimaalisen pääomarakenteensa, kun se on tasapainossa velan vipuvaikutuksesta saatavien hyötyjen ja velkaantumisesta aiheutuvien agenttikustannusten kanssa. Erilaisten investointipäätösten yhteydessä voi syntyä ristiriitoja yrityksen ja velkojien välille epätäydellisen informaation takia.
Yleensä vanhat velkojat pelkäävät asemansa heikkenevän suhteessa uusiin velkojiin, jos yritys aikoo rahoittaa investointinsa vieraalla pääomalla. Agenttikustannuksia syntyy, kun velkojat eivät kykene valvomaan velallisyritystä ja joutuvat nostamaan tuottovaatimustaan. Tällöin velan ja yrityksen arvo alenevat. (Niskanen & Niskanen, 2010)
Omistajien ja velkojien välille voi syntyä erilaisia ongelmia. Osinko-ongelma syntyy, kun omistajat päättävät nostaa yrityksen varat, jolloin velkojien saatavien saanti vaikeutuu oleellisesti. Vesitysongelmassa vanhojen velkojien asema heikkenee, koska yritys ottaa uuttaa velkaa, joka samassa tai paremmassa asemassa kuin vanhat velat. Ongelmia saattaa syntyä investointien riskin kasvattamisesta eli yritys ottaa lainaa alhaisella korolla investoidakseen alhaisen riskin kohteeseen, mutta sijoittaakin rahat korkean riskin kohteeseen. Ali-investointiongelmassa yritys jättää toteuttamatta positiivisen nettonykyarvon investointeja, jotka hyödyttäisivät velkojia, mutta ei omistajia. (Niskanen & Niskanen, 2010)
Agenttikustannuksia voidaan lieventää liittämällä lainoihin erityisehtoja eli kovenantteja (Niskanen & Niskanen, 2010). Kovenantit sisältävät rajoituksia tai ehtoja, jotka yrityksen tulee täyttää. Jos yritys toiminnallaan jättää noudattamatta rajoituksia tai ehtoja, nousevat kyseisen lainan kustannukset sopimuksen ehtojen mukaisesti. Yrityksen tulee esimerkiksi pitää omavaraisuusasteensa riittävän korkealla tasolla. Mauer ja Sarkar (2005) tutkivat, kuinka isoja yrityksen agenttikustannukset ovat ja kuinka ne vaikuttavat optimaaliseen velkaantumisasteeseen. He saivat selville, että agenttikustannukset ovat noin yhdeksän prosenttia yrityksen arvosta. He totesivat myös, että agenttikustannukset alensivat yrityksen arvoa ja optimaalista velan ja oman pääoman suhdetta.
Kuva 4. Yrityksen arvon kehitys velkaantumisasteen (D/E) kasvaessa:
yritysverot, konkurssikustannukset ja agentti kustannukset (Niskanen &
Niskanen, 2010)
Kuvassa 3 esitetään, kuinka markkinoiden epätäydellisyydet vaikuttavat yrityksen arvoon. Trade-off teoria ottaa huomioon vain yritysverot ja konkurssikustannukset, kun taas agenttiteoria ottaa huomioon edellä mainittujen lisäksi velkaantumisasteen kasvamisesta aiheutuvat agenttikustannukset.
2.2 Asymmetriseen informaatioon perustuvat teoriat
Täydellisillä markkinoilla informaatio on kaikkien saatavilla nopeasti ja tasapuolisesti, mutta markkinat ovat kuitenkin poikkeuksetta epätäydelliset eikä informaatio ole kaikkien saatavilla, ainakaan välittömästi. Asymmetrinen informaatio eli epätasaisesti jakautunut informaatio tarkoittaa sitä, että yrityksen sisäpiiriläisillä, kuten yritysjohdolla on sellaista tietoa, jota ei yrityksen ulkopuolisilla sidosryhmillä ole.
Yrityksen johdolla on usein sellaista tietoa esimerkiksi yrityksen tulevista kassavirroista ja mahdollisista investoinneista. Tällöin yrityksen rahoitusrakenteella on vaikutusta yrityksen arvoon, joka on vastoin Modiglianin ja Millerin teoriaa, jonka mukaan yrityksen arvo ei muutu sen vaihtaessa rahoitusrakennetta.
2.2.1 Signalointiteoria
Signalointiteoria perustuu siihen, että yritysjohto signaloi investointien ja rahoitusrakenteen kautta sisäpiirin ulkopuolisille ryhmille yrityksen laadusta (Franke, 1987). Rossin (1977) mukaan korkea velkaantumisaste indikoi yrityksen olevan kannattava ja laadukas sijoituskohde. Esimerkiksi kannattavan yrityksen liikkeelle
laskema laina nähdään hyvänä uutisena, koska yrityksen ulkopuoliset sidosryhmät uskovat, että yrityksen sisäpiirillä on sellaista tietoa tulevaisuuden näkymistä, jota heillä ei ole. Vastaavasti heikosti kannattavat yrityksen operoivat pääasiassa oman pääomanehtoisella rahoituksella, koska niiden lainan kustannuksen nousevat heikon kannattavuuden myötä suuriksi.
Heinkelin (1982) mallissa asymmetrinen informaatio siirretään Modiglianin ja Millerin (1958) teorian kaltaisille täydellisille markkinoille. Mallin mukaan yrityksen sisäpiiriläiset tietävät yrityksen todellisen arvon ja pystyvät tekemään voittoa myymällä yrityksen arvopapereita tai hankkimaan yritykselle velkarahoitusta suotuisin ehdoin epätasaisesti jakautunutta informaatiota hyödyntäen. Heinkelin mallissa signaalit käsitetään yrityksen pääomarakennevalintoina. Hänen mukaansa yritys, joka väittää olevansa korkealaatuisempi sijoituskohde kuin on, nostaa velkaa suotuisin ehdoin, mutta vastaavasti sen oma pääoma on alihinnoiteltua. Tällöin yrityksen nostama velka korreloi positiivisesti yrityksen arvon kanssa.
Franken (1987) mukaan asymmetriasta on mahdollista päästä eroon jos ulkopuoliset ryhmät seuraavat sisäpiiriläisten tekemiä päätöksiä. Seuraamalla sisäpiiriläisten toimia, voivat ulkopuoliset ryhmät saada tietoa yrityksen tilasta.
2.2.2 Pecking order teoria
Asymmetrinen informaatio vaikuttaa yrityksen rahoitusratkaisuihin. Esimerkiksi osinkojen kasvattaminen nähdään sijoittajien näkökulmasta hyvänä uutisena, koska se heijastaa johdon uskoa tulevaisuuden kassavirroista. Pecking order teorian mallissa yritysjohdon oletetaan toimivan vanhojen osakkeenomistajien eduksi.
Informaation epätasaisen jakautumisen seurauksena markkinat hinnoittelevat yrityksen osakkeet väärin. Mikäli yritys joutuisi rahoittamaan investointinsa osake- emissiolla, tulisi annista alihinnoiteltu, koska sijoittajat tiedostavat, että johdolla on sellaista tietoa yrityksen näkymistä, jota heillä ei ole. Tällaisessa tilanteessa emission kaikki hyöty menisi uusille omistajille, koska he saavat ostettua halvalla yrityksen osakkeita. Jos yritys on rahoittamassa investointia osake-emissiolla, sen kannattaa jättää toteuttamatta myös positiivisen nettonykyarvon investointeja, jos investoinnin nykyarvo ei kata tarvitun rahamäärän ja saadun rahamäärän erotusta. Tämä johtaa nokkimisjärjestykseen, jossa yritys pyrkii ensiksi käyttämään sisäistä rahoitusta investointien toteuttamiseen. (Myers, 1984) (Niskanen & Niskanen, 2010)
Usein pelkkä tulorahoitus ei riitä yrityksen investointien rahoittamiseen, koska tulevaisuuden kassavirrat ovat epävarmoja ja yrityksen osinkopolitiikka on jähmeää.
Toisin sanoen osingot pyritään pitämään samalla tasolla. Tällöin yritys joutuu turvautumaan ulkoiseen rahoitukseen. Seuraavana hierarkiassa velkarahoitus, koska se on vähemmän riskisempää kuin oma pääoma ja sen liikkeellelaskukustannukset ovat pienemmät. Velkarahan etuna on myös se, että se vipuaa oman pääoman tuottoa ylöspäin hyvinä aikoina. Liiallinen velkaantuminen nostaa kuitenkin yrityksen konkurssikustannuksia ja riskiä selviytyä vieraan pääoman velvoitteistaan.
Seuraavana hierarkiassa on oman pääomanehtoinen rahoitus.
Myersin (1984) mukaan yrityksen on syytä välttää rahoittamasta investointeja omalla pääomalla, koska johto haluaa välttää sen riskin, että he joutuisivat luopumaan positiivisen nettonykyarvon investoinnista tai laskemaan liikkeelle alihinnoiteltuja osakkeita. Osake-emissio heijastelee myös johdon pessimistisiä näkemyksiä yrityksen tulevaisuuden tilasta. Investoinnin rahoittamisesta laskemalla liikkeelle uusia osakkeita voidaan pitää perusteltuna silloin, kun yritys on roimasti velkaantunut ja sen vieraan pääoman kustannukset nousisivat jyrkästi lisävelasta. (Brealey, Myers
& Allen, 2008)
Pecking order teorian tavoitteena ei ole löytää yritykselle optimaalista pääomarakennetta. Se olisi myös hankalaa, koska omaa pääomaa on kahta eri tyyppiä. Tulorahoitus on käyttöjärjestyksessä ensimmäisenä ja ulkoinen oma pääoma käyttöjärjestyksessä viimeisenä. (Niskanen & Niskanen, 2010)
Kannattavilla yrityksillä on pecking order teorian mukaan alhaisemmat velkaisuustasot kuin kannattamattomilla yrityksillä, koska kannattavat yritykset pystyvät rahoittamaan investointinsa tulorahoituksella. Rajan ja Zingales (1995) tutkivat tutkimuksessa isoja teollisuusmaita ja saivat selville, että yrityksen velkaantumiseen vaikuttaa sen koko, aineellinen omaisuus, kannattavuus ja market to book-arvo. Tutkimuksen mukaan suurilla yrityksillä ja yrityksillä, joilla on paljon aineellista omaisuutta, on korkea velkaantumisaste. Vastaavasti kannattaville ja kasvuyrityksille raportoitiin alhaiset velkaantumisasteet.
3. Kirjallisuuskatsaus
Yrityksen pääomarakenne on ollut paljon tutkittu alue jo vuosikymmenten ajan.
Pääomarakennevalinnat antavat yrityksen ulkopuolisille sidosryhmille niin sijoittajille kuin tavarantoimittajille tietoa sekä yrityksen tämän hetkisestä tilasta että tulevaisuuden näkymistä. Tässä luvussa käydään läpi tutkimuksia, joissa selitetään yrityksen pääomarakennevalintoja, velan yhteyttä arvoon ja tilinpäätösmuuttujien yhteyttä arvoon.
3.1 Yrityksen pääomanrakennevalinnat
Yritys voi pyrkiä johonkin tiettyyn vieraan ja oman pääoman suhteeseen, jolloin se pyrkii optimaalisen pääomanrakenteeseen. Optimaalisessa pisteessä pääoman painotetut kustannukset minimoituvat ja yrityksen markkina-arvo maksimoituu. Tai yritys voi pyrkiä vaikuttamaan rahoituskustannuksiinsa erilaisten signaalien avulla, jolloin se hyödyntää epätasaisesti jakautunutta informaatiota.
Optimaaliseen pääomarakenteeseen tähtäävä trade-off teoria ja asymmetriseen informaatioon perustuva pecking order teoria nähdään usein toistensa kilpailijoina.
Fama ja French (2002) raportoivat artikkelissaan, että kannattavat yritykset ovat vähemmän velkaantuneita kuin vähemmän kannattavat yritykset. Tulos on vastaava kuin Rajan ja Zingalesin (1995) artikkelissa, joka esiteltiin aiemmin. Wald (1999) tutki, mitkä tekijät selittävät isojen teollisuusmaiden yritysten pääomarakenteita ja totesi, että yrityksen koko ei vaikuta yrityksen pääomarakenteeseen Saksassa ja Ranskassa kun taas Yhdysvalloissa, Iso-Britanniassa ja Japanissa vaikuttaa. Hän sai myös selville, että nopeasti kasvavat yritykset Yhdysvalloissa ovat vähemmän velkaantuneita kuin isot yritykset, joten se viittaisi siihen, että nopean kasvun yritykset järjestäisivät rahoituksensa pecking order teorian mukaisesti.
Mukherjee ja Mahakud (2012) tutkivat, ovatko trade-off teoria ja pecking order teoria toisensa poissulkevia. Aineistona tutkimuksessa olivat intialaiset teollisuusyritykset.
He saivat selville, että teoriat ovat toisiaan täydentäviä ja että intialaisilla teollisuusyrityksillä on tavoite velkaantumisaste, johon ne pyrkivät pääsemään.
Trade-off teoriaa puoltaa se, että yritykset, joilla on paljon aineellista omaisuutta, hyödyntävät velkavipua. Pecking order teoria puolestaan näkyy siten, että kannattavat yritykset suosivat ensiksi sisäistä rahoitusta. Myös Shyam-Sunder ja Myers (1999) testasivat trade-off teoriaa ja pecking order teoriaa vastakkain ja
totesivat pecking order teorian selittävän hyvin hitaasti kasvavien yrityksien rahoituskäyttäytymistä. He totesivat myös trade-off teorian toimivan hyvin, mutta pecking order teorian toimivan hieman paremmin.
Kjellman ja Hansen (1995) tutkivat, noudattavatko suomalaiset pörssiyhtiöt trade-off vai pecking order teoriaa. He saivat selville, että suurin osa listatuista yrityksistä pyrki optimaaliseen pääomarakenteeseen. Asymmetrinen informaation ja hallintanäkökulma puolestaan ajavat jotkut yritykset noudattamaan pecking order teoriaa, koska ne haluavat pitää yrityksen hallinnan täysin itsellään, jota puolestaan velkaantuminen heikentäisi. Huonoina aikoina yrityksen velkojat lisäisivät kontrolliaan yrityksessä, jotta saisivat kaikki saatavansa. Kjellman ja Hansen (1995) havaitsivat myös, että pienimmät pörssiyhtiöt noudattavat pecking order teoriaa, koska niiden vieraan pääoman kustannukset nousisivat osake-emission kustannuksia suuremmiksi.
Jensen (1986) tutki velan hyötyjä agenttikustannuksien pienentämiseksi.
Yritysjohdolla on kannustimena kasvattaa yrityksen kokoa yli sen optimaaliseen koon, koska johdon valta kasvaa, kun heillä on enemmän resursseja hallittavanaan ja heidän palkkiot kasvavat, kun myynti kasvaa. Osinkojen maksaminen kuitenkin pienentää johdon käytössä olevia resursseja, joten he alkavat tutkia pääomamarkkinoita lisärahoituksen saamiseksi. Agenttiongelmia syntyy, kun yritys tuottaa suuren kassavirran ja johdolla ei ole motivaatiota purkaa kassaa ja he investoivat negatiivisen nettonykyarvon kohteisiin tai tuhlaamalla varoja muihin tehottomuuksiin.
Jensenin (1986) mukaan yrityksen, jolla on suuret kassavirrat, kannattaa ottaa velkaa. Velan ottamisen takia yrityksen ei tarvitse välttämättä maksaa osinkoja omistajille, koska sen on ensiksi suoriuduttava vieraan pääoman koroista. Jensenin (1986) mukaan yritys, jolla on suuret kassavirrat ei toimi pecking order teorian mukaan, koska pecking order teorian mukaan kannattavilla yrityksillä on vähän velkaa.
3.2 Velan yhteys yrityksen arvoon
Modiglianin ja Millerin (1958) ensimmäisen teorian mukaan yritys ei voi vaikuttaa velkavivun käytöllä arvoonsa. Markkinat ovat kuitenkin usein epätäydelliset muun muassa verojen ja velkaantumisesta aiheutuvien konkurssikustannuksien takia.
Seuraavaksi käydään läpi tutkimuksia, joissa keskitytty tutkimaan, selittääkö velkaantumisasteen kasvattaminen yrityksen arvoa.
Teorian mukaan korkojen ollessa vähennyskelpoisia verotuksessa, nousee yrityksen arvo korkovähennyksestä saatavan verohyödyn nykyarvon verran. de Barros, da Silveira ja Famá (2004) toistivat Modiglianin ja Millerin testit pohjois-amerikkalaisilla ja latinalaisen Amerikan sähkön, öljyn ja kaasun tuottajilla. He havaitsivat, ettei velkaisuusasteen kasvulla ja oman pääoman tuottoasteella ole merkitsevää yhteyttä.
Heidän mukaan velkavivun käytöllä on yhteys yrityksen arvoon, mutta yrityksen optimaalista vieraan ja oman pääoman suhdetta ei löytynyt.
Aggarwal ja Zhao (2007) tutkivat velkavivun vaikutusta yrityksen arvoon ja totesivat, että velkavivun tehokkuuteen vaikuttavat yrityksen kasvunäkymät. He saivat selville, että velkavivun käyttö alentaa kasvuyritysten arvoa, kun taas vastaavasti velkavipu nostaa alhaisen kasvun yritysten arvoa. He nostavat esille, että velkavivun ja yrityksen arvon suhde saattaa johtua toimialasta. Myös McConnel ja Servaes (1995) tulivat samankaltaisiin johtopäätöksiin tutkiessaan listattujen yhdysvaltalaisyritysten velkavivun ja omistusrakenteen vaikutusta yrityksen arvoon.
Agrawal ja Knoeber (1996) tutkivat seitsemän eri mekanismin avulla agenttikustannuksien hallintaa. Mekanismien käyttöä jatketaan, kunnes niistä saatu hyöty ja kustannukset ovat yhtä suuria. Tällöin yrityksen suorituskyky ja arvo maksimoituvat. He saivat selville, että yrityksen velkapolitiikalla ja suorituskyvyllä on negatiivinen yhteys.
Fama ja French (1998) tutkivat osinkojen ja velan yhteyttä yrityksen arvoon. Teorian mukaan osingoilla on negatiivinen ja velalla positiivinen yhteys arvoon. He löysivät kuitenkin päinvastaista mikä johtuu siitä, että osinkojen katsotaan indikoivan tulevaisuuden odotuksista, kun taas velkaantuminen kasvattaa agenttikustannuksia.
Negi et al. (2012) tutkivat, onko velkavivun käytöllä yhteyttä osakkeenomistajien tuottoon ja yrityksen markkina-arvoon. He tutkivat intialaisia teollisuusyrityksiä, jotka he olivat jaotelleet paljon ja vähän velkaantuneisiin. He saivat selville, että velkavivulla on vaikutusta korkeasti velkaantuneiden yritysten oman pääoman tuottoon. Velkavivulla he eivät havainneet olevan yhteyttä yrityksen markkina-arvoon.
3.3 Tilinpäätösmuuttujien yhteys arvoon
Tilinpäätös tarjoaa sijoittajille ja yrityksen muille sidosryhmille arvokasta tietoa yrityksen tähänastisesta suoriutumisesta, mutta myös tietoa tulevaisuudesta.
Barbeen, Jeongin ja Mukherjin (2008) mukaan tunnusluvuilla, joilla on merkitsevä yhteys osakkeen tuottoon, voidaan löytää osakkeita, jotka voivat tuottaa korkeita tuottoja. Seuraavaksi käydään läpi tutkimuksia, joissa yrityksen tilinpäätöksestä lasketuilla muuttujilla pyritään selittämään yrityksen arvoa.
Chen ja Zhang (2007) tutkivat poikkileikkausdatasta selittävätkö tilinpäätösmuuttujat yrityksen osakkeen tuottoa. He totesivat, että mikäli tilinpäätöksen data on informatiivista, tulisi sen heijastua osakkeen hinnan muutoksiin. He käyttivät tutkimuksessaan neljää kassavirtaperusteista muuttujaa, jotka ovat osakekohtaisen tuloksen ja osakekurssin suhde (E/P-luku), reaali-investoinnit ja muutokset kannattavuudessa sekä kasvumahdollisuuksissa. Lisäksi he käyttivät myös diskonttokoron muutosta yhtenä muuttujana. Heidän mukaansa kassavirtaperusteiset muuttujat yhdistettynä diskonttokoron muutoksella antavat kattavat tiedot yrityksen tuotoista. Chenin ja Zhangin (2007) malli ennustaa kassavirtaperusteisilla muuttujilla olevan positiivinen yhteys osakkeen hintaan, kun taas diskonttokoron muutoksella on siten negatiivinen yhteys.
Barbee, Jeong ja Mukherji (2008) tutkivat yhdysvaltalaisten yhtiöiden osakkaiden tuoton ja markkinatunnuslukujen yhteyttä ja saivat selville, että Price/Sales-luvulla on merkittävä negatiivinen yhteys osakkeen tuottoon. Se selitti 27 prosenttia osakkeen tuoton vaihteluista, kun muut tunnusluvut selittivät vain 5-6 prosenttia tuoton vaihteluista. He myös pilkkoivat P/S-luvun pienempiin komponentteihin ja totesivat, että tunnusluvun selitysvoima parani 30–41 prosenttiin. Barbee, Mukherji ja Raines (1996) tutkivat tilinpäätösmuuttujia ja saivat, että S/P ja D/E selittävät osakkeen tuottoa paremmin kuin B/M ja yrityksen koko. Vastaavasti sekä Chan, Hamao ja Lakonishok (1993) että Capaul, Rowley ja Sharpe (1993) raportoivat, että yritykset, joilla oli korkea B/M-luku, saavuttivat korkeita tuottoja.
4. Tutkimusaineisto ja – menetelmät
Tässä tutkimuksessa tarkastellaan Helsingin pörssissä listattujen perusteollisuuden ja teknologiateollisuuden yrityksien pääomarakenteen ja maksuvalmiuden muutoksia sekä onko edeltävän vuoden vakavaraisuuden ja maksuvalmiuden tunnusluvuilla yhteyttä tulevaan kurssimuutokseen. Pääomarakenteen kuvaamiseen käytetään vakavaraisuuden tunnuslukuja. Vakavaraisuuden tunnuslukuina on omavaraisuusaste, nettovelkaantumisaste ja suhteellinen velkaantuneisuus.
Maksuvalmiuden tunnusluvut ovat puolestaan nettokäyttöpääoma, quick ratio ja current ratio.
Toimialat on valittu Kauppalehden toimialajaottelun mukaan ja tarkasteluperiodi on 2006–2011. Toimialat on valittu sillä perusteella, että niiden pääomarakenteet ovat erilaiset. Perusteollisuuden yrityksillä on enemmän aineellista omaisuutta kuin teknologiayrityksillä, esimerkiksi tuotantolaitteiston muodossa. Tutkimuksesta on jätetty pois perusteollisuuden yrityksistä Sotkamo Silver, koska se on listautunut vasta vuonna 2012. Vastaavasti teknologiateollisuuden yrityksistä GeoSentric, koska sen tunnusluvut ovat liian poikkeavat sekä Innofactor ja SSH Communications Security puutteellisten tilinpäätöstietojen takia.
Tunnusluvuista muodostetaan regressiomalli, jossa selittävänä muuttujana on edeltävän vuoden tunnusluku ja selitettävänä muuttuja tuleva kurssimuutos.
Esimerkiksi vuosien 2007–2008 välistä kurssimuutosta selitetään vuoden 2007 tunnusluvuilla. Regressioanalyysit tehtiin SAS Enterpriseguide 4.2-ohjelmalla.
Regressioyhtälössä tarkastellaan miten hyvin selittävä muuttuja selittää selitettävää muuttujaa. Regressioanalyysissä kukin selittävä muuttuja saa painokertoimen (beta). Sen jälkeen selittävät muuttujat lasketaan yhteen ja malliin lisätään vielä vakio. (Metsämuuronen, 2003)
Regressioyhtälö ilmaistaan seuraavasti:
(7)
4.1 Vakavaraisuus
Yrityksen vakavaraisuudella tarkoitetaan yrityksen kykyä selviytyä maksuvelvoitteistaan pitkällä aikavälillä. Vakavaraisella yrityksellä oma pääoma luo puskurin huonojen aikojen varalle. Vakavaraisuutta mitataan tunnusluvuilla, jotka kuvaavat yrityksen rahoitusrakennetta. Vieraan pääoman osuuden noustessa suureksi yrityksen koko pääomasta kasvaa yrityksen rahoituksen riski. (Kallunki, Lantto & Sahlström, 2008)
Kuten edellä todettiin, vakavarainen yritys pystyy käyttämään omaa pääomaansa puskurina huonoina aikoina. Liiallinen vakavaraisuus on puolestaan huono asia, koska yritys ei hyödynnä vieraan pääoman käytöstä saatavaa velan vipuvaikutusta.
Tällöin oman pääoman tuottoaste jää alhaisemmaksi, kuin yrityksellä, joka käyttää velkavipua.
Yritykset pyrkivät löytämään optimiratkaisun oman ja vieraan pääoman välillä. Tällöin yrityksen pääoman painotetut keskimääräiset kustannukset minimoituvat. Yrityksien vakavaraisuusasteet vaihtelevat toimialoittain. Yritykset, joiden liikeriski on korkea, tasapainottavat kokonaisriskiä matalamman riskin rahoituksella. Vastaavasti yrityksen, jotka toimivat alhaisen riskin toimialoilla, voivat toimia pienemmällä vakavaraisuudella ja vivuttaa oman pääoman tuottoa vieraalla pääomalla. (Kallunki, Lantto & Sahlström, 2008)
Yrityksen kannattaa pitää vakavaraisuutensa riittävällä tasolla. Hyvästä vakavaraisuudesta on hyötyä myös esimerkiksi neuvoteltaessa uudesta vieraan pääoman rahoituksesta. Mikäli yritys täyttää lainasopimuksessa olevat kovenanttiehdot, pysyvät yrityksen rahoituskustannukset kurissa. Seuraavaksi esitellään tutkimuksessa käytettävät tunnusluvut, jotka ovat omavaraisuusaste, net gearing eli nettovelkaantumisaste ja suhteellinen velkaantuneisuus.
4.1.1 Omavaraisuusaste
Omavaraisuusaste mittaa oman pääoman suhdetta taseen loppusummaan. Omaan pääomaan sisältyvät oma pääoma, varaukset, arvostuserät ja kertyneiden poistoerojen summa. Omavaraisuutta laskettaessa taseen loppusummasta vähennetään saadut ennakot, jotka liittyvät keskeneräiseen työhön tai projektiin.
(Neilimo & Uusi-Rauva, 2009)
(8)
Yritystutkimus ry:n (2011) antamat ohjearvot omavaraisuusasteelle ovat:
Yli 40% Hyvä
20 - 40% Tyydyttävä
Alle 20% Heikko
4.1.2 Gearing eli nettovelkaantumisaste
”Nettovelkaantumisaste mittaa yrityksen nettovelkojen ja oman pääoman suhdetta”
(Kallunki, Lantto & Sahlström, 2008). Nettovelat saadaan, kun korollisesta vieraasta pääomasta vähennetään likvidit varat. Nettovelat kuvaavat sitä velkojen määrää, joka jää yritykselle maksettavaksi, kun se on käyttänyt ensiksi likvidit varat velkojen maksuun (Neilimo & Uusi-Rauva, 2009). Yritystutkimus ry:n (2011) mukaan nettovelkaantumisastetta voidaan pitää hyvänä jos tunnusluku on alle 1.
(9)
4.1.3 Suhteellinen velkaantuneisuus
Suhteellinen velkaantuneisuus mitataan suhteuttamalla yrityksen vieras pääoma yrityksen liikevaihtoon. Suhteellinen velkaantuneisuus mittaa, kuinka paljon yrityksellä on vierasta pääomaa suhteessa liiketoiminnan volyymiin. Tunnusluvun vertailua toimialojen kesken vaikeuttaa se, että paljon pääomaa vaativilla toimialoilla yrityksien taseissa on enemmän vierasta pääomaa suhteessa liikevaihtoon kuin sellaisilla toimialoilla, jotka eivät ole pääomavaltaisia. Tällöin tunnuslukua voidaan luotettavasti käyttää vain toimialan sisällä. (Kallunki, Lantto & Sahlström, 2008)
(10)
Yritystutkimus ry:n (2011) antamat ohjearvot suhteellisella velkaantuneisuudelle ovat:
Alle 40% Hyvä
40 - 80% Tyydyttävä
Yli 80% Heikko
4.2 Maksuvalmius
Yrityksen maksuvalmiudella tarkoitetaan yrityksen kykyä selviytyä sen likvideillä varoilla senhetkisistä maksuvelvoitteistaan. Likviditeetti on käsitteenä vaikea määritellä, sillä yrityksen likvidien varojen ja päivittäisten maksuvelvoitteiden etukäteen määrittäminen on hankalaa kassastamaksu- ja kassaanmaksukäsitteiden sisällön vaikean tulkittavuuden takia. Yrityksellä voi olla erilaisia likviditeettitavoitteita, kuten likviditeetin varmistaminen esimerkiksi kuukaudeksi sekä riittävän likviditeettireservin pitäminen. (Neilimo & Uusi-Rauva, 2009)
Maksuvalmiuden ollessa riittävällä tasolla on yrityksellä riittävästi lyhytaikaisia varoja selvitäkseen lyhyen aikavälin rahoitusvelvoitteistaan. Yrityksen ei siis tällöin tarvitse hankkia lyhytaikaista rahoitusta selvitäkseen erääntyvistä laskuistaan. Riittämätön maksuvalmius aiheuttaa yritykselle kustannuksia laskujen viivästyskorkoina.
Toistuvat eräpäivän ylitykset voivat hankaloittaa rahoituksen saantia. Korkean maksuvalmiuden huonona puolena voidaan pitää sitä, että yrityksen lyhytaikaiset varat makaavat huonosti tuottavilla sekkitileillä eivätkä näin ole tuottavassa käytössä.
(Kallunki & Kytönen, 2007) 4.2.1 Nettokäyttöpääoma
Nettokäyttöpääoma ilmaisee, kuinka suuri osa yrityksen vaihto- ja rahoitusomaisuudesta on rahoitettu omalla pääomalla tai pitkäaikaisella vieraalla pääomalla. Nettokäyttöpääoma saadaan laskettua vähentämällä vaihtuvista vastaavista lyhytaikainen vieras pääoma. (Kallunki & Kytönen, 2007)
(11)
4.2.2 Quick ratio
Quick ratio mittaa yrityksen kykyä selviytyä lyhytaikaisista velvoitteistaan pelkällä rahoitusomaisuudella. Vaihtuvissa vastaavissa oleva vaihto-omaisuus jätetään quick
ratiosta pois, koska vaihto-omaisuuden markkina-arvo ja kirjanpidollinen arvo yrityksen toiminnan loppuessa eivät välttämättä ole samat. (Kallunki & Kytönen, 2007)
(12)
Yritystutkimus ry:n (2011) antamat ohjearvot quick ratiolle ovat:
Yli 1 Hyvä
0,5 - 1 Tyydyttävä
Alle 0,5 Heikko
4.2.3 Current ratio
Current ratio poikkeaa quick ratiosta siten, että siinä myös vaihto-omaisuus otetaan tarkasteluun. Current ratiossa ajatellaan, että myös vaihto-omaisuus voidaan realisoida, jotta yritys selviäisi lyhytaikaisista rahoitusvelvoitteistaan. Current ration käyttöön liittyy se ongelma, että onko vaihto-omaisuus oikein arvostettu. (Kallunki &
Kytönen, 2007) (13)
Yritystutkimus ry:n (2011) antamat ohjearvot current ratiolle ovat:
Yli 2 Hyvä
1 - 2 Tyydyttävä
Alle 1 Heikko
5. Tutkimustulokset
Ensimmäiseksi aineistosta poistettiin muuttujat, joiden arvot poikkesivat selvästi muista. Huonojen muuttujien poistamisen jälkeen laskettiin jokaiselle muuttujalle toimialakohtaiset keskiarvot, joista voidaan nopeasti tarkastella miten toimialat ovat kehittyneet vuosien 2006–2011 aikana (Taulukot 1-4). Omavaraisuusaste oli pysynyt perusteollisuuden yrityksillä likimain samana koko tarkasteluperiodin ajan, noin 50 prosentissa. Vastaavasti teknologiateollisuuden omavaraisuusaste oli heikentynyt noin kuusi prosenttia vuosien 2006-2011aikana. (Taulukot 1 ja 2)
Taulukko 1. Perusteollisuuden yritysten vakavaraisuuden kehittyminen
Perusteollisuuden yrityksillä suhteellinen velkaantuneisuus oli tarkasteluperiodilla reilussa 50 prosentissa, mutta vuonna 2009 se nousi 62 prosenttiin. Teknoyrityksillä suhteellinen velkaantuneisuus vaihteli 42–46 prosentin välillä. Perusteollisuuden yrityksillä nettovelkaantumisaste oli pääasiassa yli sadan, paitsi vuosina 2009 ja 2010. Teknoyrityksillä nettovelkaantumisaste on noussut jyrkästi vuodesta 2006, jolloin luku oli vain noin 40, kun se vuonna 2011 oli noin 90. Tuloksista voidaan havaita, että teknoyrityksien nettovelkaantumisaste on kasvanut finanssikriisin aikana. (Taulukot 1 ja 2)
Taulukko 2. Teknologiateollisuuden yritysten vakavaraisuuden kehittyminen Perusteolli
suus
Omavarais uusaste
Suhteelline n
velkaantun eisuus
Nettovelka antumisast e
2006 50.8 53.7 100.7
2007 50.7 50.3 101.8
2008 48.7 55.7 112.7
2009 50.6 62.9 95.3
2010 52.8 54.2 88.3
2011 49.8 54.5 101.6
Tuloksista voidaan myös havaita, että suhteellisen velkaantuneisuuden ja nettovelkaantumisasteen perusteella perusteollisuuden yritykset ovat velkaantuneempia kuin teknoyritykset, mikä noudattaa trade-off teoriaa, jonka mukaan yritykset, joilla on paljon vakuudeksi kelpaavaa aineellista omaisuutta, voivat ottaa enemmän velkaa. Vaikka perusteollisuuden yritykset ovat velkaantuneempia kuin teknoyritykset, niin perusteollisuuden yritysten velkaantuminen ei juuri muuttunut finanssikriisin aikana, kun taas teknoyritysten velkaantuminen kasvoi. (Taulukot 1 ja 2)
Perusteollisuuden yritysten maksuvalmius pysyi hyvänä koko tarkasteluperiodin ajan quick ratiolla mitattuna eikä finanssikriisi vaikuttanut heikentävästi yritysten maksuvalmiuteen. Perusteollisuuden yritysten maksuvalmius parani tarkasteluperiodin loppua kohden. Myös teknoyritysten maksuvalmius pysyi hyvänä, mutta se heikkeni tarkasteluperiodin aikana 0,5 yksikköä. Current ratiolla mitattuna perusteollisuuden yritysten maksuvalmius oli tyydyttävää vuosien 2006–2009 aikana, mutta nousi hyväksi vuodesta 2010 eteenpäin. Vastaavasti teknoyrityksillä maksuvalmius current ratiolla mitattuna oli hyvää vuosien 2006–2007 välisenä aikana, mutta se heikkeni tyydyttäväksi finanssikriisin myötä. (Taulukot 3 ja 4)
Taulukko 3. Perusteollisuuden yritysten maksuvalmiuden kehittyminen Teknologia
teollisuus
Omavarais uusaste
Suhteelline n
velkaantun eisuus
Nettovelka antumisast e
2006 56.5 44.2 39.8
2007 54.4 44.6 55.5
2008 50.3 43.1 64.9
2009 50 46.1 82.1
2010 51 42.1 78
2011 49.4 42.1 90.3
Perusteolli
suus Quick ratio
Current ratio
Nettokäytt öpääoma
2006 1.1 1.6 12.2
2007 1 1.7 11.5
2008 1.1 1.8 11.8
2009 1.3 1.9 16.5
2010 1.6 2.3 19
2011 1.4 2.1 16.2
Nettokäyttöpääomalla mitattuna perusteollisuuden maksuvalmius parani tarkasteluperiodin loppua kohden, kun taas teknoyrityksillä nettokäyttöpääoma puolittui vuosien 2006–2011 aikana. Perusteollisuuden yritysten maksuvalmiuden parantuminen voi johtua siitä, että yrityksien on ollut pakko parantaa maksuvalmiutta finanssikriisin aikana, jotta ne selviäisivät lyhyen ajan maksuvelvoitteistaan.
Vastaavasti teknoyritysten maksuvalmiuden heikkeneminen saattaa johtua kasvaneesta velkaisuudesta finanssikriisiin aikana. (Taulukot 3-4)
Taulukko 4. Teknologiateollisuuden yritysten maksuvalmiuden kehittyminen
Seuraavaksi tehtiin kullekin vakavaraisuuden ja maksuvalmiuden tunnusluvulle regressioanalyysit jokaiselle vuodelle.
5.1 Edellisen vuoden vakavaraisuuden tunnuslukujen yhteys tulevaan kurssimuutokseen: perusteollisuus
Tarkasteltaessa selittävätkö edellisen vuoden vakavaraisuuden tunnusluvut perusteollisuuden yritysten tulevaa kurssimuutosta ei saatu yhtään tilastollisesti merkitsevää tulosta. Selittävien muuttujien kertoimet löytyvät liitteistä 1-3.
Taulukko 5. Perusteollisuuden yritysten osakekurssien muutokset Teknologia
teollisuus Quick ratio
Current ratio
Nettokäytt öpääoma
2006 1.9 2.1 32
2007 1.7 2 27.2
2008 1.4 1.6 18.5
2009 1.5 1.7 20.9
2010 1.4 1.6 18.2
2011 1.4 1.6 16.7
Vuodet
Perusteollisuuden yritysten osakekurssin
muutos (%)
2006-2007 3.49
2007-2008 -58.19
2008-2009 67.30
2009-2010 39.98
2010-2011 -40.72
Edellisen vuoden omavaraisuusasteella selitettäessä perusteollisuuden yritysten tulevaa kurssimuutosta lähimmäksi tilastollisesti merkitsevää tulosta päästi vuoden 2010 omavaraisuusaste, jolla selitettiin vuosien 2010–2011 kurssimuutosta. Vuoden 2010 omavaraisuusasteella oli positiivinen yhteys kurssimuutokseen. Vuosien 2010–
2011 välillä perusteollisuuden yritysten osakkeiden kurssit laskivat keskimäärin noin 40 prosenttia. Perusteollisuuden yritysten omavaraisuusaste vuonna 2010 oli hieman alle 53 prosenttia. (Taulukot 5 ja 6)
Taulukko 6. Edeltävän vuoden vakavaraisuuden yhteys tulevaan kurssimuutokseen
Yhteys tulevaan
kurssimuutokseen Omavaraisuusaste
Suhteellinen
velkaantuneisuus Nettovelkaantumisaste 2006 Positiivinen Negatiivinen Negatiivinen
2007 Positiivinen Negatiivinen Negatiivinen 2008 Negatiivinen Positiivinen Positiivinen 2009 Positiivinen Negatiivinen Positiivinen 2010 Positiivinen Negatiivinen Negatiivinen
Saaduista tuloksista voidaan havaita, että omavaraisuusasteella on positiivinen yhteys perusteollisuuden yritysten osakekurssien muutokseen. Edellisen vuoden omavaraisuusasteen ollessa riittävän korkealla tasolla, sillä on kurssia nostava vaikutus, kuten vuosien 2006 ja 2009 omavaraisuusasteilla on. Vastaavasti vuosina 2007 ja 2010 omavaraisuusaste ei ollut riittävän korkea, mikä edistää finanssikriisistä ja myöhemmin eurokriisistä seuranneita kurssilaskuja. Vuoden 2008 heikentyneellä omavaraisuusasteella oli negatiivinen yhteys tulevaan kurssimuutokseen. Vuosien 2008–2009 aikana perusteollisuuden yritysten osakkeiden kurssit nousivat keskimäärin 67,3 prosenttia, mikä viittaa siihen, että vuoden 2008 omavaraisuusaste oli liian alhainen, että sillä olisi tulevaisuuden kurssia nostava vaikutus. (Taulukot 1, 5 ja 6)
Edellisen vuoden nettovelkaantumisasteella selitettäessä perusteollisuuden yritysten tulevaa kurssimuutosta lähelle tilastollisesti merkitsevää tulosta pääsi vuoden 2006 nettovelkaantumisaste. Vuoden 2006 nettovelkaantumisasteella oli negatiivinen yhteys vuosien 2006–2007 kurssimuutokseen. Perusteollisuuden yritysten nettovelkaantumisaste vuonna 2006 oli noin 100 prosenttia, mikä viittaa siihen, että
se oli liian suuri, kun perusteollisuuden yritysten osakekurssit nousivat vuosien 2006–
2007 välillä noin 3,5 prosenttia. Vastaavasti havaittiin, että finanssikriisin loppuvaiheessa ja talouden näkymien parantuessa oli korkealla nettovelkaantumisasteella kurssia nostava vaikutus. Vuoden 2008 lopussa perusteollisuuden yritysten nettovelkaantumisaste oli 112,7 prosenttia ja vastaavasti vuosien 2008–2009 aikana perusteollisuuden yritysten osakekurssit nousivat 67,3 prosenttia. Tämä viittaisi siihen että velkavivun käyttöä kannattaa hyödyntää noususuhdanteessa. Vuoden 2009 lopulla nettovelkaantumisaste oli laskenut noin 95 prosenttia. Vuosien 2009–2010 perusteollisuuden yritysten osakekurssit nousivat noin 40 prosenttia. Nettovelkaantumisasteen pienenemistä puoltaa sekin seikka, että keväällä 2010 Kreikka joutui pyytämään taloudellista apua. Vuoden 2010 nettovelkaantumisasteella oli negatiivinen yhteys vuosien 2010–2011 väliseen kurssimuutokseen, mikä viittaa siihen että nettovelkaantumisasteen pienenemisellä laskusuhdanteessa on kurssia nostava vaikutus. Vuosien 2010–2011 välillä kurssit laskivat noin 41 prosenttia. (Taulukot 5 ja 6)
Edellisen vuoden suhteellisella velkaantuneisuudella selitettäessä tulevaa kurssimuutosta lähelle tilastollista merkitsevyyttä pääsi vuoden 2009 suhteellinen velkaantuneisuus, jolla selitettiin vuosien 2009–2010 välistä kurssimuutosta. Vuoden 2009 suhteellisella velkaantuneisuudella oli negatiivinen yhteys vuosien 2009–2010 väliseen kurssimuutokseen. Kyseisellä ajanjaksolla perusteollisuuden yritysten osakekurssit nousivat ja suhteellinen velkaantuneisuus oli noin 63 prosenttia, mikä viittasi siihen, että suhteellisen velkaantuneisuuden luku oli liian korkea velasta saatavaan hyötyyn nähden. Positiivinen yhteys suhteellisen velkaantuneisuuden ja osakekurssin muutoksen välillä saatiin, kun vuoden 2008 suhteellisella velkaantuneisuudella selitettiin vuosien 2008–2009 kurssimuutosta. Vuonna 2008 suhteellinen velkaantuneisuus oli 55,7 prosenttia, mikä on reilut viisi prosenttia korkeampi kuin vuonna 2007. Osakekurssit nousivat vuosien 2008–2009 välillä reilusti, joten korkeampi suhteellinen velkaantuneisuus vivutti kursseja ylöspäin.
Kuten edellä todettiin nettovelkaantumisasteesta, saman voi sanoa myös suhteellisesta velkaantumisesta. Korkeammasta suhteellisesta velkaantuneisuudesta on hyötyä nousukaudella, mutta haittaa vakiintuneemmissa oloissa ja laskukaudella.
(Taulukot 5 ja 6)
5.2 Edellisen vuoden maksuvalmiuden tunnuslukujen yhteys tulevaan kurssimuutokseen: perusteollisuus
Tarkasteltaessa selittävätkö edellisen vuoden maksuvalmiuden tunnusluvut perusteollisuuden yritysten osakkeiden tulevaa kurssimuutosta ei saatu yhtään tilastollisesti merkitsevää tulosta. Selittävien muuttujien kertoimet löytyvät liitteistä 4- 6.
Taulukko 7. Edeltävän vuoden maksuvalmiuden yhteys tulevaan kurssimuutokseen
Edellisen vuoden quick ratiolla selitettäessä tulevaa kurssimuutosta lähelle tilastollista merkitsevyyttä pääsivät vuosien 2009 ja 2010 arvot. Kummankin vuoden quick ratiolla oli positiivinen yhteys kurssimuutokseen. Joskin hieman erikoiselta kuulostaa, että hyvällä quick ratiolla olisi kurssia laskeva vaikutus, kuten vuoden 2010 quick ratiolla, joka selittää vuosien 2010–2011 välistä muutosta. Kyseisten vuosien aikana perusteollisuuden yritysten osakkeiden kurssit laskivat melkein 41 prosenttia. Mahdollinen selitys voisi olla, että vuoden 2010 maksuvalmius quick ratiolla mitattuna on liian korkea ja tällöin olisi mahdollista sijoittaa ylimääräiset varat tuottavammin. Kaiken kaikkiaan maksuvalmiuden ollessa hyvällä tasolla on sillä osakekurssia nostava vaikutus. (Taulukot 5 ja 7)
Edellisen vuoden current ratiolla selitettäessä tulevaa kurssimuutosta lähimmäksi tilastollista merkitsevyyttä pääsi vuoden 2009 current ratio, jolla selitettiin vuosien 2009–2010 välistä kurssimuutosta. Vuoden 2009 current ratiolla oli positiivinen yhteys kurssimuutokseen ja kyseisten vuosien aikana perusteollisuuden yritysten osakkeiden kurssit nousivat. Muidenkin vuosien current ratioilla oli positiivinen vaikutus osakekurssiin, paitsi vuoden 2010 current ratiolla, jolla oli laskeva vaikutus 2010–2011 kurssimuutokseen mikä ei ole järkeenkäypää, koska vuonna 2010 current ratiolla mitattuna maksuvalmius oli hyvää perusteollisuuden yrityksillä.
Yhteys tulevaan
kurssimuutokseen Quick ratio Current ratio Nettokäyttöpääoma 2006 Positiivinen Positiivinen Positiivinen
2007 Negatiivinen Negatiivinen Negatiivinen 2008 Positiivinen Positiivinen Positiivinen 2009 Positiivinen Positiivinen Negatiivinen 2010 Positiivinen Positiivinen Negatiivinen
Selitettäessä tulevaa kurssimuutosta nettokäyttöpääomalla ei päästy lähellekään tilastollisesti merkitseviä tuloksia. Saaduista tuloksista havaitaan, että korkeammalla nettokäyttöpääomalla on nousu vuotena kurssia laskeva vaikutus, kuten on vuoden 2009 nettokäyttöpääomalla, jolla selitetään vuosien 2009–2010 välistä kurssimuutosta. Vuonna 2009 nettokäyttöpääoma oli yli neljä prosenttia korkeampi kuin muina nousuvuosina. (Taulukot 5 ja 7)
5.3 Edellisen vuoden vakavaraisuuden tunnuslukujen yhteys tulevaan kurssimuutokseen: teknologiateollisuus
Tarkasteltaessa selittävätkö teknologiateollisuuden yritysten edellisen vuoden vakavaraisuuden tunnusluvut yritysten osakkeiden tulevaa kurssimuutosta ei saatu yhtään tilastollisesti merkitsevää tulosta. Selittävien muuttujien kertoimet löytyvät liitteistä 7-9.
Taulukko 8. Teknologiateollisuuden yritysten osakekurssien muutokset
Omavaraisuusasteen ollessa riittävällä tasolla, havaittiin sillä olevan tulevaa kurssia nostava vaikutus. Vuoden 2008 omavaraisuusasteella oli negatiivinen yhteys tulevaan kurssimuutokseen, mikä viittaa siihen, että teknoyritysten olisi pitänyt nostaa velkaisuusastettaan. Vuosien 2009 ja 2010 omavaraisuusasteet olivat lähellä tilastollisen merkitsevyyden rajaa. Kummankin vuoden omavaraisuusaste oli hyvällä tasolla, joten niillä oli tulevaa kurssia nostava vaikutus. (Taulukot 8 ja 9)
Riittävän alhaisella suhteellisella velkaantuneisuudella oli kurssia nostava vaikutus.
Tulokset ovat järkeenkäypiä, koska teknoyritysten lainakustannukset nousevat korkeiksi, koska niillä ei ole yhtä paljon vakuudeksi kelpaavaa kiinteää omaisuutta kuin perusteollisuuden yrityksillä. Vuoden 2009 suhteellinen velkaantuneisuus, jolla
Vuodet
Teknologiateollisuuden yritysten osakekurssin
muutos (%)
2006-2007 -4.18
2007-2008 -40.97
2008-2009 49.56
2009-2010 2.75
2010-2011 -24.07
