Anomaliat

CAP-malli selitti osakkeiden tuottoja hyvin kehittämisensä jälkeen jonkun aikaa, kunnes tutkijat alkoivat 1970-luvulta lähtien löytää erilaisia anomalioita. Erilaisia anomalioita on löydetty useita

kymmeniä tai jopa satoja. Tämän tutkimuksen kannalta merkittävimpiä anomalioita ovat seuraa-vissa alaluvuissa tarkemmin käsiteltävät yrityskoko-, arvo-, momentumanomalia ja alhaisen riskin anomalia. Muita tunnettuja anomalioita, joita ei käsitellä tässä tutkielmassa perusteellisemmin, ovat esimerkiksi tammikuu-, viikonpäivä-, kuunvaihde- ja listautumisanomalia. (Kallunki ym 2011, 207-211).

Tutkijat ovat kuitenkin kiistelleet siitä, onko anomalioita löydetty tarpeeksi pitkällä aikavälillä ja siitä, millä tavoin ja millä aineistolla anomalioita on mitattu (Ziemba 2012, 2). Lisäksi joidenkin anomalioiden on todettu heikentyneen tai kadonneen osakemarkkinoilta aikojen saatossa. Tämä indikoi sitä, että sijoittajat todella luovat anomalioihin pohjautuvia sijoitusstrategioita. McLeanin ja Pontiffin (2016) tutkimus tukee edellä mainittua. He mainitsevat, että anomalioita käsittelevien tutkimusten julkaisun jälkeen osakkeiden tuottoja tutkimuksissa selittävät tekijät ovat toimineet julkaisun jälkeen heikommin. Johtopäätöksenä McLean ja Pontiff (2016, 5) toteavat, että sijoittajat hyödyntävät akatemiassa löydettyjä markkinoiden hinnoitteluvirheitä. Kuitenkin jotkut anomaliat ovat tarjonneet ylituottoa pitkällä aikavälillä ja niihin pohjautuvat strategiat ovat edelleen toimivia.

2.4.1 Yrityskokoanomalia

Yrityskokoanomalialla tarkoitetaan anomaliaa, jonka mukaan markkina-arvoltaan pienistä yhti-öistä voi saada parempia riskikorjattuja tuottoja verrattuna keskisuurteen ja suurten yhtiöiden osak-keiden tuottoihin. Ensimmäisenä yrityskokoanomalian havaitsi Banz (1981). Hän jakoi NYSE:n osakkeet viiteen portfolioon yrityskoon mukaan. Pienimmistä yhtiöistä koostettu portfolio voitti suurimmista yhtiöistä koostetun portfolion keskimäärin 19,8 prosenttia vuodessa 40-vuoden aineis-tolla USA:n osakemarkkinoilla. Banz (1981, 6.) toteaa myös, että pienten yhtiöiden paremman absoluuttisen tuoton lisäksi myös riskikorjattu tuotto oli parempi kuin suurten yhtiöiden.

Yrityskokoanomalian tutkimista USA:n osakemarkkinoilla jatkoivat Fama ja French (1992). He jakoivat NYSE:n osakkeet 12:ta eri portfolioon markkina-arvon perusteella ja tarkastelujakso oli pitkä, vuodet 1941-1990 kattava aikaväli. Pienimmän markkina-arvon salkku tuotti 1,96 % kuu-kaudessa, kun suurimman markkina-arvon portfolio tuotti vain 0,93% kuukaudessa. Tutkimustu-lokset viittaavat merkittävään negatiiviseen korrelaatioon yrityskoon ja yrityksen osakkeiden kes-kimääräisen tuottojen välillä (Fama & French 1992, 453-454.) Toisin sanoen, mitä pienempi yritys,

sitä korkeampi keskimääräinen tuotto tulevaisuudessa. Vastaavasti erityisen suurilla yrityksillä keskimääräinen tuotto jää tulevaisuudessa keskiarvoa pienemmäksi.

Yrityskokoanomalian heikkenemisestä ja katoamisesta 1980-luvun alkupuolelta lähtien on käyty paljon keskustelua. Anomalian heikkenemiseen vaikutti erityisesti jo edellä mainitut Banzin (1981) tutkimustulokset. Kuitenkin van Dijk (2011) mainitsee, että yrityskokoanomalin julistaminen kuol-leeksi on ennenaikaista. Hän toteaa, että anomalia on mahdollisesti kausittainen ja hänen tutkimuk-sensa julkaisuvuoden 2011 edeltävinä vuosina kokopreemiota on ollut havaittavissa ja myös suh-teellisen suurena USA:n osakemarkkinoilla. Myös Asness, Frazzini, Israel, Moskowitz ja Pedersen (2015, 31-32) ovat samaa mieltä kokoanomalian olemassaolosta edelleen. He painottavat, että ko-koanomalia vaikuttaa edelleen ja se ei ole missään vaiheessa kadonnut markkinoilta. Kriittisenä havaintona tutkijoilla on kuitenkin pienyritysten laadun huomioiminen koon ohella. Jättämällä

”roskan” pois pienten markkina-arvon yritysten portfoliosta, kokoanomalia on merkittävä (Asness ym 2015, 31.) Ziemba (2012, 5) puolestaan painottaa, että kokopreemio on yhteydessä tammikuu-ilmiöön, jolloin pienyhtiöillä saatava ylituotto muodostuu pääosin tammikuun aikana.

Suomessa yrityskokoanomaliaa ovat tutkineet Kauppi ja Martikainen (1994). He jakoivat Helsin-gin pörssin yhtiöt koon mukaan kolmeen portfolioon. Tulokset mukailivat USA:n markkinoiden tuloksia, mutta tuottoero pienten ja keskisuurten yhtiöiden portfolioissa oli hyvin niukka pienyhti-öiden hyväksi vuosien 1975-1990 aineistolla.

Yrityskokoanomalian esiintymiselle on esitetty useita erilaisia selityksiä. Fama ja French (1992) olettavat, että CAP-malli ei kykene täysin huomioimaan pienyhtiöihin liittyviä riskejä. Tämän vuoksi he kehittivät myöhemmin kolmifaktorimallin, jonka yhtenä faktorina on yrityskoko. Toisen selityksen kokopreemiolle tarjoavat likviditeettiriski ja kaupankäyntikulut. Pienten yritysten osak-keet eivät ole niin likvidejä eli vaihdettavia verrattuna suurten yhtiöiden osakkeisiin. Myös kau-pankäyntikulut voivat vaikuttaa mahdollisen arbitraasin hyödyntämiseen. Malkamäki ja Martikai-nen (1990) selittävät anomaliaa likviditeettiriskin lisäksi sillä, että analyytikot eivät seuraa pienyh-tiöitä juurikaan, jolloin pienyhtiöistä on vähemmän informaatiota saatavilla. He lisäävät myös, että pienyhtiöiden omistus on keskittynyttä, jolloin suuret osakkeenomistajat eivät vaihdu merkittävästi kovin usein (Malkamäki & Martikainen 1990, 116-117). Van Dijk (2011, 3268-3269) lisää yritys-kokoanomalian mahdolliseksi selittäjäksi edellä esitettyjen lisäksi tilastollisen harhan. Hän esitte-lee useita aiempia tutkimuksia yrityskokoanomaliasta, joissa on saatu ristiriitaisia tuloksia. Hän

mainitsee myös, että useissa tutkimuksissa on käytetty samaa aineistoa, jolla on saatu ilmiön ole-massaolosta merkittävimmät tulokset. Lopuksi Van Dijk (2011) mainitsee, että yrityskokoanoma-lia voi johtua pörssilistalta poistumisen harhasta, jota ei ole otettu huomioon kaikissa tutkimuk-sissa, ja tutkimusten aineistojen äärimmäisen prosentin havaintojen aiheuttamasta harhasta.

2.4.2 Arvoanomalia

Arvoanomalialla tarkoitetaan anomaliaa, joka perustuu yhtiöiden mataliin osakekohtaisiin tunnus-lukuihin. Yleisimmät käytetyt tunnusluvut ovat P/E- ja P/B-luvut (Kallunki ym 2011, 201.) Useissa kansainvälisissä tutkimuksissa on käytetty edellä mainittujen tunnuslukujen käänteislukuja, jolloin arvo-osakkeet on seulottu korkeilla tunnuslukujen arvoilla. Lisäksi arvo-osakkeita voidaan seuloa P/E-luvusta johdetuilla tunnusluvuilla, kuten EV/EBIT-luvulla ja myös korkeilla D/P- ja CF/P-tunnusluvuilla. Esimerkiksi Leivo ja Pätäri (2009) käyttivät arvo-osakkeiden seulonnasta kuutta eri yksittäistä tunnuslukua ja niiden yhdistelmiä.

Ensimmäisiä viitteitä arvoanomalian olemassaolosta saatiin jo vuonna 1977, kun Basu tutki alhai-sen P/E-luvun vaikutusta osakkeiden tuleviin tuottoihin. Hän mainitsee, että matalilla P/E-luvuilla seulotut portfoliot voittivat korkeiden P/E-arvojen portfoliot riskikorjatulla tuotolla mitattuna ai-kavälillä 1957-1971 USA:n osakemarkkinoilla. Johtopäätöksenä Basu toteaa, että markkinat eivät näyttäisi täyttävän tehokkuuden keskivahvoja ehtoja, sillä sijoittajat voivat tehdä ylituottoja sijoit-tamalla alhaisen P/E-luvun osakkeisiin (Basu 1977, 680.)

Basun tutkimustuloksien johdosta arvoanomaliaa on tutkittu runsaasti 1980- ja 1990-luvuilla.

Useissa kansainvälisissä tutkimuksissa on löydetty selkeä arvopreemio (ks. Fama & French 1992, La porta, Lakonishok, Sheifler & Vishny 1997; Chan & Lakonishok 2004) Yksi kattavimpia maa-ilmanlaajuisia tutkimuksia on kuitenkin Faman ja Frenchin tutkimus vuodelta 1998. Tässä tutki-muksessa korkeilla B/M-luvuilla (P/B-luvun käänteisluku) seulottu arvoportfolio voitti kasvuport-folion 12 tapauksessa 13:sta maailman suurimmista pörsseistä 7,68 prosentin vuosittaisella erolla.

Markkinaportfolion arvoportfolio voitti 3,07–5,16 prosentin erolla maakohtaisesti kahdenkymme-nen vuoden otannalla. Ainoastaan Italiassa kasvuportfolio oli tuottoisampi kuin arvoportfolio (Fama & French 1998, 1981.) Uudempaa kansainvälistä tutkimusta arvopreemiosta ovat tehneet

Asness, Moskowitz ja Pedersen (2013). Tutkimustuloksena todetaan, että arvopreemiota löytyy edelleen kahdeksalta markkinalta ympäri maailmaa.

Pätäri ja Leivo (2009) tutkivat arvosijoittamista Suomessa 1993–2008 kuuden tunnusluvun perus-teella, jotka olivat E/P, EBITDA/EV, CF/P, D/P, B/P ja S/P. Aluksi he määrittelivät arvo-osakkeet vain yhdellä tunnusluvulla kerrallaan ja jo silloin arvoportfolioista suurin osa voitti markkinain-deksin ja kasvuportfoliot. Yhdistelemällä tunnuslukuja arvopreemio kasvoi entisestään. Paras yli-tuotto saatiin yhdistelemällä kolmea tunnuslukua, jotka olivat D/P, EBITDA/EV ja B/P. Tuloksina saatiin myös se, että beta-kertoimella ja tuottojen volatiliteetilla mitattuna arvo-osakkeet olivat pienempi riskisiä kuin kasvuosakkeet (Pätäri & Leivo 2009, 18–19.) Myös Tulkin (2015) pro gradu -tutkielman tulokset Suomen osakemarkkinoilta tukevat Pätärin ja Leivon tuloksia uusimmalla ai-neistoilla ulottuen vuoteen 2013 asti. Tulkki (2015 ,60-61.) mainitsee lisäksi, että arvoportfoliot suoriutuivat teorian vastaisesti kasvuportfolioita paremmin myös laskumarkkinassa.

Arvoanomalian esiintymisen syylle tutkijoilla ei ole yhtä yhteistä näkemystä. Fama ja French (1998, 1975) olettavat, että CAP-mallin riskimittari beta-kerroin ei toimi arvo-osakkeiden kohdalla eli arvo-osakkeet siis tuottavat paremmin korkeamman riskinsä vuoksi, jota ei voida CAP-mallilla havaita. Toisaalta De bondt ja Thaler (1985) arvioivat, että arvopreemio johtuu sijoittajien yli-reagoinnista ja vastavirtaan sijoittamisesta eli arvo-osakkeet ovat markkinoilla hyljeksittyjä ja ali-arvostettuja todelliseen markkina-arvoonsa nähden. Tämä tarkoittaa sitä, että useana vuonna huo-nosti tuottaneet osakkeet ovat hinnoiteltu alle todellisen arvonsa ja hinnoitteluvirhe korjaantuu pi-demmällä aikavälillä noin kolmen vuoden aikana. Sen sijaan La Porta, Lakonishok, Sheifler ja Vishny (1997) olettavat, että arvopreemio johtuu sijoittajien tekemistä käyttäytymisvirheistä. Täl-laisia virheitä ovat sijoittajien taipumus sijoittaa hyviin, tunnettuihin yhtiöihin ja yliarvostaa yhtiön mennyttä kasvua ja nykyistä hyvää kannattavuutta. Tutkijat mainitsevat myös instituutionaalisten sijoittajien suosivan tunnettuja kasvuyhtiöitä, sillä niiden pitämistä salkussa on helppo perustella asiakkaalle (La Porta, Lakonishok, Sheifler & Vishny 1997, 872-873.)

2.4.3 Momentumanomalia

Momentumanomaliasta puhuttaessa tarkoitetaan ilmiöitä, jonka mukaan tietyllä aikajaksolla hyvin tuottaneet osakkeet tuottavat myös jatkossa markkinakeskiarvoa paremmin. Useimmiten momen-tumiin pohjautuvissa sijoitusstrategioissa käytetään hyväksi edellisen 6-12 kk:n tuottoja. Jegadeesh ja Titman (1993) esittelivät momentumanomalian olemassaolon ensimmäistä kertaa uskottavasti.

Momentumanomalian tutkiminen oli aloitettu jo paljon aikaisemmin, esimerkiksi Levyn (1967) toimesta, mutta tutkimustuloksia kritisoitiin paljon otosharhaan ja haluttuun lopputulokseen vedo-ten.

Jegadeesh ja Titman (1993) jakoivat osakkeet desiileihin (kymmenesosa) edellisen 6kk:n tuoton perusteella. Tutkimuksessa ostettiin osakkeita, joiden 6kk:n edeltävä tuotto oli ollut parhaassa desiilissä ja myytiin lyhyeksi osakkeita, joiden edellisen 6kk:n tuotto oli ollut huonoimmassa desii-lissä. Portfoliot päivitettiin 6kk:n välein. Tutkimustuloksina saatiin merkittävää ylituottoa. Long-short -momentumstrategia tuotti 12,01 %:n keskimääräisen ylituoton vuositasolla 1965-1989 aika-välillä USA:n osakemarkkinoilla. Tutkijat korostavat lisäksi, että saavutettua ylituottoa ei voida selittää suuremmalla systemaattisella riskillä. Mielenkiintoinen oli myös tutkijoiden havainto, jonka mukaan edellä mainittua strategiaa käyttäen ylituotot muodostuvat 3-12 kk:n aikana portfo-lion muodostamisesta, mutta sen sijaan alkavat kadota 13-36 kk:n aikana portfoportfo-lion muodostami-sesta (Jagadeesh & Titman 1993, 65, 89.) Jagadeesh ja Titman (2001) jatkoivat momentumilmiön tutkimista USA:n osakemarkkinoilla. He korostavat, että momentumpreemio on ollut löydettävissä myös 1990-luvulla, joten aiemmat tutkimustulokset eivät olleet otosharhasta aiheutuvia. He myös edelleen painottavat, että voittajasalkun ylituotto tasaantuu 13-60kk aikajaksolla salkun muodos-tamisesta (Jagadeesh & Titman 2001, 718-719.)

Kansainvälisesti momentumanomaliaa on tutkinut Rouwenhorst (1998). Rouwenhorst toteaa, että menneillä voittajilla kansainvälisesti hajautettu keskipitkän aikavälin portfolio voittaa vastaavan häviäjien portfolion riski huomioon ottaen yli prosentin tuotolla kuukaudessa. Hän jatkaa, että voit-tajaportfolion ylituotot jatkuvat keskimäärin noin vuoden ajan portfolion muodostamisesta kaikissa 12:ssa otosmaassa. Lopuksi hän mainitsee, että momentumilmiö on yhteydessä yrityskokoon, mutta se ei ole pelkästään rajoittunut pieniin yrityksiin. Rouwenhorstin tutkimustulokset aikaväliltä 1980-1995 ovat linjassa Jagadeeshin ja Titmanin (1993 ja 2001) tutkimustulosten kanssa.

Momentumanomaliaa on pyritty selittämään osakemarkkinoiden lyhytaikaisella ylireagoinnilla ja sen jälkeisellä tasaantumisella. Jagadeesh ja Titman (1993, 90) esittävät, että strategia, jossa sijoit-tajat ostavat viime aikaisia voittajia ja myyvät viimeaikaisia häviäjiä johtaa osakkeiden hintojen lyhyen aikavälin ylireagointiin todellisista arvoista, mutta hinnat tasaantuvat takaisin todellisiin arvoihin ajan kuluessa. Osakesijoittajien virheellinen käyttäytyminen siis saa markkinat hetkelli-sesti epätasapainoon. Pitkällä aikavälillä rationaalisuus kuitenkin kumoaa sijoittajien virheet, jol-loin markkinat muuttuvat jälleen tehokkaiksi. Tämä teoria on linjassa De Bondin ja Thalerin (1985) näkemyksen kanssa siitä, että osakemarkkinat ylireagoivat lyhyellä aikavälillä. Vaihtoehtoisesti Jagadeesh ja Titman (1993,90) mainitsevat, että momentumpreemio voi olla seurausta osakesijoit-tajien alireagoimisesta lyhyellä aikavälillä osakkeen hintaan vaikuttavaan informaation, esimer-kiksi tulosennusteisiin, ja ylireagoimista pidemmän aikavälin näkymiin. Vuoden 2001 jatkotutki-muksessa tutkijat esittävät, että edellä esitetyt käyttäytymistaloustieteelliset mallit tarjoavat osittai-sen selitykosittai-sen momentumanomalian olemassaololle. Tätä havaintoa tutkijat perustelevat sillä, että toisinaan 13-60kk aikavälillä salkkujen muodostamisesta voittajasalkut tuottavat negatiivista epä-normaalia tuottoa, mutta toisinaan eivät (Jagadeesh & Titman 2001, 719.)

2.4.4 Alhaisen riskin anomalia

Alhaisen riskin anomalia perustuu arvopaperin tuoton vaihteluihin. Anomaliaa testataan tutkimuk-sissa usein matalilla betan arvoilla tai osakkeiden historiallisella volatiliteetilla. Ensimmäisiä viit-teitä ilmiöstä saatiin jo vuonna 1972, kun Black, Jensen ja Scholes testasivat CAP-mallin toimi-vuutta empiirisesti. He havaitsivat, että heidän estimoimansa matalan betan portfoliot tuottivat yli-tuottoja aikavälillä 1931-1965 ja lisäksi matalan betan portfolioiden tuoton keskihajonta eli volati-liteetti oli pienempää kuin markkinaportfolion keskiarvo (Black, Jensen & Scholes 1972).

Kansainvälisesti ja useilla omaisuusluokilla alhaisen riskin anomaliaa tutkivat Frazzini ja Pedersen (2014). Johtopäätöksinä he mainitsevat, että portfoliot, joissa oli korkean betan arvopapereita, tuot-tivat matalampia riskikorjatun tuoton arvoja eli alfan ja sharpen arvoja kuin portfoliot, joissa oli matalan betan arvopapereita. He toteavat myös, että jo tässäkin tutkielmassa luvussa 2.1 esitelty arvopaperimarkkinasuora (SML) on latteampi 18/19:sta kansainvälisestä pääomamarkkinasta kuin

CAP-malli olettaa. Tätä CAP-mallin poikkeavuutta voidaan tutkijoiden mukaan selittää BAB-fak-torilla (Betting against Beta). Tutkimuksessa yhtenä osa-alueena oli lisäksi seurata ehkä maailman tunnetuimman sijoittajan, Warren Buffetin, sijoitusyhtiön Berkshire Hathawayn salkun rakennetta ja betan arvoja. Tutkijat toteavat, että Buffetin sijoitusyhtiö ostaa ja omistaa alhaisen betan omaavia yhtiöitä ja hyödyntää BAB-faktoria. Tätä tutkijat selittävät sillä, että Berkshiren kaltaiset yhtiöt käyttävät velkavipua ja sijoittavat sen turvallisiin kohteisiin ja tulevat kompensoiduksi, koska osa sijoittajista kohtaa ongelmia velkavivun saamisessa, jolloin he sijoittavat mieluummin korkeam-man riskin eli korkeamkorkeam-man betan kohteisiin (Frazzini & Pedersen 2014, 20-21.)

Toinen merkittävä ja melko tuore tutkimus matalan riskin anomaliasta on Bakerin ja Haugenin tutkimus vuodelta 2012. Tutkimuksen otanta oli laaja, sillä se kattoi 33 erilaista markkinaa aikavä-lillä 1990-2011. Jokaisen maan osakkeet jaettiin desiileihin niiden edellisen 24 kk:n volatiliteetin perusteella. Tutkimustulokset tukivat erittäin vahvasti alhaisen volatiliteetin anomaliaa. Kaikki maat yhdistettynä ja jokaisessa yksittäisessä maassa alhaisen volatiliteetin osakkeet tuottivat yli-tuottoja. Kun tuottoja tutkittiin riskikorjatusti Sharpen luvun avulla, olivat tulokset entistä merkit-tävämpiä. Tutkimuksessa oli huomioitu pörssistä poistuneet yhtiöt, mikä tekee tuloksista vielä luo-tettavampia. Tutkimuksen mukaan riski ja tuotto eivät siis kulje käsi kädessä niin kuin CAP-malli olettaa (Baker & Haugen 2012.)

Kuten muillekin anomalioille, myös alhaisen riskin anomalian olemassa ololle on esitetty muuta-mia eri selityksiä. Blitz ja Van Vliet (2007) esittävät anomalialle kolmea eri selitystä. Ensim-mäiseksi he mainitsevat, että velkavipua ei ole saatavilla kaikille sijoittajille, jolloin alhaisen riskin anomaliaa ei voida hyödyntää täysin. Tämä näkemys on linjassa Frazzinin ja Pedersenin (2014) tutkimuksen kanssa. Laajemmin edellä mainittu liittyy anomalian hyödyntämisen esteisiin, joita ovat velan saatavuuden lisäksi myös lyhyeksi myynnin puuttuminen, kaupankäyntikulut, verotus ja likviditeettiongelma (Baker, Bradley & Wurgler 2011). Toiseksi syyksi anomalialle Blitz ja Van Vliet mainitsevat tehottomasti hajautetun portfolion. Kun varainhoitajat uskovat CAP-mallin pitä-vän edes osittain paikkaansa, heillä on taipumus ostaa korkean betan osakkeita, koska teorian mu-kaan niiden avulla pitäisi päästä yli markkinakeskiarvon tuottoihin. Tämän ilmiön vuoksi korkean betan osakkeet saattavat olla ylihinnoiteltuja. Viimeiseksi mahdolliseksi syyksi anomalialle Blitz ja Van Vliet (2007) esittävät sijoittajien käyttäytymistaloustieteellisiä virheitä. Esimerkkinä sijoit-tajien käyttäytymisharhoista on lottokuponkiefekti, jonka mukaan sijoittajilla on taipumus suosia

riskisiä eli korkean betan omaavia osakkeita (Blitz & Van Vliet 2007,111-112.) Myös Baker ym.

(2011) esittävät, että anomaliaa voidaan selittää sijoittajien useilla erilaisilla käyttäytymisharhoilla.