KTL Jukka Topi (jukka.topi@bof.fi) toimii johtavana neuvonantajana Suomen Pankin rahoitusmarkkina- ja tilasto-osas- tolla. Kirjoituksessa esitetyt mielipiteet eivät välttämättä vastaa Suomen Pankin kantaa. Kiitän Antti Suvantoa, Katja Tai- palusta ja Jukka Vauhkosta arvokkaista kommenteista.
Makrovakauspolitiikalla ehkäistään rahoituskriisejä
Jukka Topi
Makrovakauspolitiikalla pyritään ehkäisemään rahoitusjärjestelmän vakautta uhkaavien järjestelmäriskien muo- dostumista ja vahvistamaan järjestelmän osapuolia näiden riskien realisoitumisen varalle. Suhdanneluonteiset järjestelmäriskit liittyvät esimerkiksi voimakkaaseen luottobuumiin ja sitä seuraavaan luotonannon romahduk- seen, jolla on kielteisiä vaikutuksia reaalitalouteen. Rakenteelliset järjestelmäriskit syntyvät esimerkiksi pank- ki- tai muun rahoitussektorin keskittyneestä rakenteesta tai pankkien luotonannon keskittymisestä yksittäisel- le toimialalle. Suomessa käytettävissä olevia makrovakausvälineitä ovat muiden muassa suhdanneluonteinen muuttuva lisäpääomavaatimus, rakenteelliset lisäpääomavaatimukset ja enimmäisluototussuhde. Makrovakaus- politiikan päätökset tekee Suomessa Finanssivalvonnan johtokunta. Makrovakauspolitiikka on tähän asti kes- kittynyt toimenpiteisiin, joilla vahvistetaan pankkisektorin vakautta ja toimintakykyä sekä hillitään asuntoluo- tonannosta aiheutuvia järjestelmäriskejä. Pankkien ulkopuolisen rahoituksen merkityksen kasvu ja pankkien ja muiden toimijoiden välisten raja-aitojen liudentuminen edellyttävät toimintoperusteisten makrovakausvälinei- den kehittämistä siten, että tietyntyyppisten instituutioiden asemesta vaatimuksia asetetaan esimerkiksi luotto- sopimuksille tai muille rahoitusliiketoimille.
M
aailmanlaajuisen finanssikriisin kielteiset vaikutukset rahoitusjärjestelmän ja reaalitalou- den toimintaan toivat esiin vakavan tarpeen ehkäistä tai lieventää tulevia rahoitusjärjestel- män kriisejä. Kriisien kustannukset yhteiskun- nille ovat tyypillisesti erittäin suuret. Maail- manlaajuinen finanssikriisi oli tästä hyvä esi- merkki. Euroopan keskuspankissa tehdyn ar- vion mukaan pelkästään suora julkinen tukirahoitussektorille oli euroalueella vuosina 2008–2014 nettomääräisesti noin 4,7 % brut- tokansantuotteesta (ECB 2015). Vielä suoria kustannuksia merkittävämpiä olivat kriisin kielteiset vaikutukset talouskasvuun ja julki- seen velkaan. Tuoreimman kriisin myötä kävi selväksi, että riskejä koskeva analyysi ei riitä, vaan tarvitaan erityisiä politiikkatoimenpiteitä torjumaan koko rahoitusjärjestelmän vakautta
uhkaavia ja kokonaistalouden kehitystä haittaa- via järjestelmäriskejä. Tällaisia julkisen vallan toimia vakauden ylläpitämiseksi kutsutaan makrovakauspolitiikaksi. Politiikalla pyritään joko pienentämään järjestelmäriskien muodos- tumista rajoittamalla rahoitusjärjestelmän osa- puolten riskinottoa tai parantamaan niiden varautumista järjestelmäriskeihin. Tässä kirjoi- tuksessa tarkastellaan makrovakauspolitiikkaa, sen tavoitteita, välineitä ja käytännön toteutta- mista etenkin Suomen ja Euroopan unionin näkökulmasta.
Makrovakauspolitiikan tarve rahoitusva- kauden varmistamiseksi hyväksyttiin laajalti vasta viime vuosikymmenen lopussa maailman- laajuisen finanssikriisin tuhoisten vaikutusten jälkeen. Huolta rahoitusvakaudesta on luonnol- lisesti kannettu jo pitkään (esim. Padoa-Schiop- pa 2003). Esimerkiksi makrovakauteen viittaa- vaa englanninkielistä termiä macroprudential on käytetty ensimmäistä kertaa 1970-luvulla (Clement 2010). Keskuspankit ja muut rahoi- tusvakaudesta vastaavat viranomaiset alkoivat 1990-luvun alun pankkikriisien jälkeen julkais- ta rahoitusvakauteen kohdistuvista riskeistä kertovia vakausraportteja.
Ennen globaalia finanssikriisiä keskuspan- kit ja muut viranomaiset olivat jo pitkään va- kausraporteissaan tuoneet esiin rahoitusjärjes- telmän vakautta uhkaavia riskejä. Nämä va- kausarviot eivät kuitenkaan luoneet rahoitus- sektorille riittäviä kannustimia pienentää näitä riskejä. Toisaalta muu viranomaistoiminta, ku- ten hintavakauteen tähtäävä rahapolitiikka tai yksittäisten pankkien ja muiden rahoituslaitos- ten valvonta, oli tavoitteiltaan erilaista eikä sen takia riittävää varmistamaan koko rahoitusjär- jestelmän vakautta.
Vaikka makrovakauspolitiikka on raha- ja finanssipolitiikasta sekä pankkivalvonnasta eril-
linen politiikan lohko, sillä on niihin vahvat kytkökset. Makrovakauspolitiikan tavoittelema rahoitusvakaus helpottaa rahapolitiikan välitty- mistä tehokkaasti. Toisaalta raha- tai finanssi- politiikan toimilla voi olla vaikutuksia rahoitus- järjestelmän vakauteen ja makrovakauspolitii- kan tehoon.
Erityisesti euroalueella makrovakauspolitii- kan merkitys voi olla suuri, kun rahapolitiikka mitoitetaan koko alueen tilanteen mukaisesti.
Makrovakauspolitiikka voidaan euroalueella kohdistaa edelleen kansallisesti ehkäisemään rahoitusjärjestelmän epätasapainoja, jotka eivät ulotu koko valuutta-alueelle. Esimerkiksi Lane (2016) on argumentoinut, että 2000-luvun nou- sukaudella useissa euroalueen maissa olisi ollut tarpeen toteuttaa vastasyklistä makrovakauspo- litiikkaa. Kansallisten keskuspankkien ja EKP:n rooli makrovakauspolitiikassa voi edesauttaa rahapolitiikan ja makrovakauspolitiikan yh- teensovittamista.
1. Makrovakauspolitiikan perusteista
Kirjallisuudessa makrovakauspolitiikan perus- lähtökohtana nähdään usein tarve pyrkiä koko rahoitusjärjestelmän vakauden turvaamiseen estämällä tätä vakautta uhkaavia järjestelmä- riskejä (Hanson ym. 2011). Kuten esimerkiksi Galati ja Moessner (2010) tuovat esiin, on kui- tenkin erilaisia painotuksia sen suhteen, mikä on ulkoisten häiriöiden ja rahoitusjärjestelmän sisällä syntyvien häiriöiden merkitys uhkana rahoitusvakaudelle.
Järjestelmäriskien aiheuttamaa finanssikrii- sien uhkaa voidaan kuvailla useista eri näkö- kulmista. Nämä kaikki korostavat sitä, että järjestelmätason riskejä ja haavoittuvuuksia on
tarkasteltava kokonaisuuden tasolla ja että näi- den ongelmien ehkäisemiseksi ja lieventämisek- si tarvitaan erityisiä toimenpiteitä (Kahou ja Lehar 2017).
Makrovakauspolitiikkaan ja rahoitusvakau- teen liittyvä kirjallisuus on laaja, eikä tässä py- ritä esittämään alaa koskevaan kirjallisuuteen kattavaa katsausta: sellaisen tarjoaa esimerkiksi Kahou ja Lehar (2017). Keskeinen havainto kir- jallisuudessa on, että yksittäisten rahoitusalan toimijoiden näennäinen vahvuus ei vielä välttä- mättä merkitse sitä, että koko rahoitusjärjestel- mä on vakaa (Borio 2011; Hellwig 1995). Toi- saalta jokaisen yksittäisen toimijan toimintaky- vyn varmistaminen ei välttämättä ole tarpeen rahoitusjärjestelmän toimivuuden varmistami- seksi, vaan se voi johtaa tehottomuuteen, hei- kentää markkinakuria ja estää rahoitusjärjestel- män uusiutumista (esim. Crockett 2000; Schi- nasi 2005)
Toisaalta on huomattava, että rahoitusjärjes- telmän kokonaistason riski ei muodostu ekso- geenisesti, vaan se riippuu yksittäisten talouden toimijoiden käyttäytymisestä. Yksittäisten ta- louden toimijoiden toiminta ja päätökset eivät välttämättä ole kokonaisuuden kannalta toivot- tavia. Toimijoiden ratkaisuilla on ulkoisvaiku- tuksia, jotka johtavat markkinahäiriöihin ja edelleen rahoitusjärjestelmän vakautta uhkaa- viin sekä talouteen mahdollisesti hyvinvointi- tappioita aiheuttaviin järjestelmäriskeihin.
Makrovakauspolitiikalla pyritään laajasti ajateltuna ehkäisemään näitä talouden toimijoi- den valintojen aiheuttamia kielteisiä ulkoisvai- kutuksia ja lieventämään niiden luomia ongel- mia. Järjestelmäriskien taustalla olevat ulkois- vaikutukset voidaan jakaa kolmeen ryhmään (De Nicolò ym. 2012):
• pankkien tai muiden rahoituslaitosten väli- seen strategiseen komplementaarisuuteen liittyvät ulkoisvaikutukset;
• pakkomyynteihin liittyvät ulkoisvaikutuk- set;
• rahoitusjärjestelmän sisäisiin kytkentöihin liittyvät ulkoisvaikutukset.
Strategisella komplementaarisuudella viita- taan siihen, että rahoituksen välittäjien riskit korreloituvat, koska tuotto valitusta strategiasta on sitä suurempi, mitä useampi toimija valitsee saman strategian. Esimerkiksi voimakas luotto- kilpailu voi heikentää pankkien houkutteita asiakkaiden riskien arviointiin, mikä kiihdyttää luotonannon kasvua ja luo voimakkaan luotto- buumin. Taloussuhdanteen heikentyminen voi vuorostaan kääntää pankkien kannusteet vä- hentää kilpailua, tiukentaa luottojen arviointia ja johtaa luotonannon kiristymiseen.
Pakkomyynteihin liittyvät ulkoisvaikutukset ilmenevät etenkin suhdanteiden laskuvaiheessa.
Jos rahoituslaitos joutuu myymään varallisuut- taan tilanteessa, jossa myös monet potentiaaliset ostajat ovat vaikeuksissa, myyntihinta voi jäädä fundamentteihin perustuvaa arvoa pienemmäk- si ja aiheuttaa myyjälle tappioita. Tämä voi joh- taa myös muiden samanlaisten varallisuusarvo- jen laskuun ja levittää pakkomyynnistä aiheu- tuvia tappioita aiempaa laajemmalle. Pankit voivat olla erityisen alttiita pakkomyyntitilan- teille, koska keskeinen osa niiden liiketoimintaa on rahoittaa epälikvidejä sijoituksia likvideillä veloilla.
Rahoitusjärjestelmän sisäisiin kytkentöihin liittyvät ulkoisvaikutukset aiheutuvat vaikeuk- sissa olevien tai kaatuvien pankkien tai muiden rahoituslaitosten ahdingon tarttumisesta mui-
hin instituutioihin. Vaikutukset voivat välittyä suoraan rahoituslaitosten välisten vastuiden kautta tai välillisesti (esimerkiksi pakkomyyn- neistä johtuvien) varallisuushintavaikutusten tai reaalitalouden kautta.
Suhdanneperusteinen makrovakauspolitiik- ka tähtää joko finanssisyklien vaikutusten lie- ventämiseen tai syklien hillitsemiseen. Näiltä osin makrovakauspolitiikan perusteet liittyvät läheisesti finanssisykleihin ja niiden kärjistymi- seen finanssikriiseiksi (Gulan ja Kauko 2018).
Rahoitussektorin toiminnan ulkoisvaikutus- ten lisäksi rahoitusjärjestelmässä voi aiheutua ulkoisvaikutuksia myös esimerkiksi luotonotta- jien käyttäytymisestä. Erityisesti on kiinnitetty huomiota kotitalouksien velkaantumisen ul- koisvaikutuksiin. Muun muassa Mian ja Sufi (2014) ovat korostaneet korkeiden velkatasojen merkitystä rahoituskriisien muodostumisessa.
2. Makrovakauspolitiikan tavoitteet ja niiden toteuttaminen
2.1 Makrovakauspolitiikan tavoitteet ja strategia
Vaikka makrovakauspolitiikalle ei ole kyetty määrittelemään täysin yhdenmukaista, yksimie- lisesti hyväksyttyä perimmäistä tavoitetta, käy- tännön tasolla on laaja yhteisymmärrys siitä, että politiikan tavoitteena on rahoitusvakauden ylläpito ja sitä kautta talouskasvun tukeminen kestävällä tavalla. Makrovakauspolitiikalle ase- tettuihin tavoitteisiin sisällytetään tyypillisesti järjestelmäriskien sekä niiden reaalitalouteen välittyvien kustannusten ehkäiseminen ja lie- ventäminen (ESRB 2014a ja IMF 2013).
Yhtenä esimerkkinä makrovakauspolitii- kan kansainvälisestä tavoiteasetannasta on Eu- roopan järjestelmäriskikomitean (European Systemic Risk Board, ESRB) vuonna 2011 kan- sallisten viranomaisten makrovakauspoliittisis- ta valtuuksista antama suositus (ESRB 2012), jossa EU:n jäsenvaltioiden muun muassa suosi- tetaan “täsmentävän, että makrovakauspolitii- kan perimmäisenä tarkoituksena on turvata koko finanssijärjestelmän vakaus, muun muas- sa lisäämällä finanssijärjestelmän kestävyyttä ja vähentämällä järjestelmäriskien kasaantu- mista, ja tällä tavoin varmistaa, että finanssiala edistää talouskasvua kestävällä tavalla.”
Makrovakauspolitiikan perimmäisen tavoit- teen kirjaaminen on kuitenkin vasta alkupiste politiikan muodostamiselle. Tavoitteeseen pää- semiseksi tarvitaan strategista työtä, joka ohjaa politiikkaa kohti perimmäistä tavoitetta. Lisäk- si tarvitaan politiikan strategian toteuttamista käytännössä. Näitä makrovakauspolitiikan ele- menttejä, jotka on yksinkertaistetusti esitetty kuviossa 1, tarkastellaan tässä jaksossa.
Strategiatyön merkitystä on korostanut Eu- roopan järjestelmäriskikomitea, joka antoi huh- tikuussa 2013 suosituksen makrovakauspolitii- kan välitavoitteista ja välineistä (ESRB 2013).
Komitea suosittaa, että kansalliset makrova- kausviranomaiset määrittelevät strategian, joka sitoo politiikan perimmäisen tavoitteen välita- voitteisiin ja käytettävissä oleviin makrovakaus- välineisiin.
Makrovakauspolitiikan perimmäinen tavoi- te on luonteeltaan hyvin yleinen. Politiikan vä- litavoitteita tarvitaan selventämään, mihin kes- keisiin kysymyksiin politiikan on keskityttävä rahoitusvakauden saavuttamiseksi. Makrova- kauspolitiikalla tulee reagoida riskeihin ja haa- voittuvuuksiin, jotka ovat todennäköisiä pank- ki- ja finanssikriisien lähteitä ottaen huomioon
Kuvio 1. Makrovakauspolitiikan vaiheet
kansallisen rahoitusjärjestelmän rakenne ja ke- hityspiirteet. Välitavoitteilla hahmotetaan siis niitä rahoitusjärjestelmän alueita, joilla keskei- simpien rahoitusvakautta uhkaavien järjestel- märiskien ja haavoittuvuuksien ennakoidaan ilmenevän.
Makrovakauspolitiikan välitavoitteet kyt- keytyvät tyypillisesti luotonannon kehitykseen tai riskinoton keskittymiseen. Euroopan järjes- telmäriskikomitea ehdotti vuoden 2013 suosi- tuksessaan makrovakauspolitiikan käyttöön viittä välitavoitetta, jotka ovat:
1. Hillitä liiallista luotonannon kasvua ja vel- karahoituksen käyttöä;
2. Vähentää ja ehkäistä liiallista maturiteet- tiepätasapainoa ja markkinoiden epälik- vidiyttä;
3. Vähentää suorien ja epäsuorien riskien kes- kittymistä;
4. Vähentää väärien kannustimien vaikutusta ja moraalikatoa järjestelmässä;
5. Vahvistaa rahoitusinfrastruktuurien kykyä selviytyä häiriöistä.
Välitavoitteiden merkitys esimerkiksi yksit- täisen maan makrovakauspolitiikassa riippuu esimerkiksi kansallisen rahoitusjärjestelmän rakenteesta sekä rahoitusalan toimijoiden ja sen asiakkaiden riskinotosta ja muista toimintata- voista. Politiikan välitavoitteet voivat muuttua ajassa, minkä vuoksi niitä tulee tarpeen mukaan päivittää. Välitavoitteiden valinnassa tulee en- nakoiden arvioida, miten järjestelmäriskit voi- vat kehittyä tulevaisuudessa. Huo-mioon on
Makrovakauspolitiikan välitavoitteet
Järjestelmäriskien tunnistaminen ja arviointi: politiikkatavoite Käytettävien välineiden valinta
Päätös makrovakausvälineiden käytöstä Arvio tavoitteiden toteutumisesta
Välineiden mitoitus Makrovakauspolitiikan
päätavoite: rahoitusjärjestelmän vakaus
syytä ottaa esimerkiksi kehitys pankkiluottojen ja muiden rahoitusmuotojen merkityksessä.
2.2 Riskien ja haavoittuvuuksien analyysi
Makrovakauspolitiikka perustuu kattavaan ra- hoitusjärjestelmän vakautta uhkaavien riskien analyysiin (IMF 2013). Makrovakausanalyysil- la tunnistetaan politiikan välitavoitteiden oh- jaamina vakautta uhkaavia järjestelmäriskejä ja rahoitusjärjestelmän haavoittuvuuksia sekä arvioidaan niiden vaikutusten merkittävyyttä.
Makrovakausanalyysissa käytetään hyväksi sekä rahoitusjärjestelmän kehitystä kuvaavia määrällisiä mittareita että laadullista tietoa ra- hoitusjärjestelmän riskeistä. Määrällisten mitta- rien arvioinnin tueksi makrovakausanalyysista vastaavat viranomaiset kehittävät jatkuvasti erilaisia empiiriseen mallinnukseen perustuvia apuvälineitä. Analyysi vaatii tuekseen kattavat tilastoaineistot, joiden perusteella voidaan seu- rata tunnistettujen haavoittuvuuksien kehitystä.
Tätä seurantaa kehitetään säännöllisesti vastaa- maan alati muuttuvaa rahoitussektorin toimija- kenttää ja toimintatapoja.
Makrovakauspolitiikan kohteena olevat jär- jestelmäriskit voidaan karkeasti jakaa suhdan- neluonteisiin ja rakenteellisiin riskeihin. Suh- danneluonteiset järjestelmäriskit liittyvät tyypil- lisesti luottosuhdanteen (tai yleisemmin finans- sisyklin) liiallisiin vaihteluihin eli esimerkiksi voimakkaaseen luottobuumiin ja sitä seuraa- vaan luotonannon romahdukseen, jolla on mer- kittäviä kielteisiä vaikutuksia reaalitalouteen.
Rakenteelliset riskit tai haavoittuvuudet voivat puolestaan juontaa juurensa esimerkiksi pank- ki- tai muun rahoitussektorin keskittyneestä rakenteesta tai pankkien luotonannon voimak- kaasta keskittymisestä yksittäiselle toimialalle.
Makrovakausanalyysilla pyritään määrittä- mään välitavoitteiden kannalta merkittävimmät riskit ja haavoittuvuudet, joihin politiikan toi- menpiteillä on tarpeen puuttua. Näiden riskien ja haavoittuvuuksien pohjalta voidaan edelleen asettaa konkreettisia politiikkatavoitteita tuke- maan ja tarkentamaan välitavoitteita. Politiik- katavoitteen tulisi selvästi määrittää, miten riskejä tai haavoittuvuuksia on lievennettävä.
Politiikkatavoitteiden tulisi olla mahdollisim- man yksilöityjä, vaikka erityisesti numeeristen tavoitteiden asettaminen politiikkatoimenpiteil- le onkin vaikeaa.
Jos esimerkiksi yksi välitavoitteista on liial- lisen velkarahoituksen käytön hillitseminen ja kotitalouksien kasvava velkaantuminen on ha- vaittu analyysissa rahoitusjärjestelmän keskei- seksi haavoittuvuudeksi, toiminnalliseksi poli- tiikkatavoitteeksi voitaisiin asettaa esimerkiksi velkaantumisen kasvun pysäyttäminen määrä- tyllä aikavälillä.
2.3 Makrovakauspolitiikan välineet Makrovakauspolitiikan tavoitteiden saavutta- miseksi voidaan käyttää useita erilaisia politiik- kavälineitä.1 Välineiden luonne, vaikutuskana- vat ja tehokkuus vaihtelevat. Vaikka välineillä on useissa tapauksissa useita erilaisia vaikutus- kanavia, suurin osa välineistä voidaan yhdistää ennakolta määrättyihin riskeihin ja tavoitteisiin niiden pääasiallisten vaikutusmekanismien pe- rusteella.
Käytännössä makrovakausvälineet ovat yleensä joko rahoitusalan instituutioille tai ra- hoitustransaktioille, kuten lainasopimuksiin,
1 Makrovakausvälineistä ja niiden käytöstä saa tarkempaa tietoa esimerkiksi Euroopan järjestelmäriskikomitean laati- masta laajasta käsikirjasta (ESRB 2014b).
asetettavia rajoituksia tai muita sääntelyyn pe- rustuvia sitovia vaatimuksia. Usein makrova- kausvälineet ovat samankaltaisia ja rinnakkaisia muun rahoitusalan sääntelyn kanssa. Tällaisia ovat esimerkiksi makrovakausperustein pan- keille asetettavat lisäpääomavaatimukset.
Euroopan unionin yhteiseen lainsäädäntöön on tähän mennessä sisällytetty säännöksiä pank- kisektoria koskevista makrovakausvälineistä.
Osa makrovakausvälineistä perustuu EU:n va- kavaraisuusasetukseen, joka on suoraan koko unionin alueella pätevää lainsäädäntöä. Osit- tain välineet perustuvat EU:n luottolaitosdirek- tiiviin, jonka säännökset on kirjattu kunkin jä- senmaan lainsäädäntöön. EU-lainsäädäntöön pohjautuvien makrovakausvälineiden lisäksi EU-maissa on käytettävissä jonkin verran kan- salliseen lainsäädäntöön perustuvia välineitä.
Sääntelyyn perustuvien, sitovien makrovakaus- välineiden lisäksi vastaavat viranomaiset anta- vat jonkin verran suosituksia, joilla pyritään vaikuttamaan rahoitusalan toimijoiden ja sen asiakkaiden käyttäytymiseen.
Makrovakauspolitiikan välineillä on kaksi pääasiallista vaikutustapaa suhteessa järjestel- märiskeihin ja haavoittuvuuksiin. Välineillä voidaan ensinnäkin pyrkiä hillitsemään riskien ja haavoittuvuuksien muodostumista rahoitus- järjestelmässä. Esimerkiksi Suomessa käytössä oleva enimmäisluototussuhde rajoittaa asunto- lainojen enimmäiskokoa suhteessa käytettävissä oleviin vakuuksiin. Enimmäisluototussuhde voi näin vähentää pankeille asuntolainoista koko- naisuutena koituvia tappioita parantamalla va- kuuksien riittävyyttä ja samalla hidastaa asun- tolainojen myöntämistä ja siten velkaantumi- seen liittyviä riskejä.
Vaikka makrovakausvälineillä ensisijaisesti haluttaisiin ehkäistä liiallisten riskien ja haa- voittuvuuksien syntyminen, se ei välttämättä
aina ole mahdollista tai perusteltua. Riskien syntytapaa ei ehkä tunneta riittävän hyvin tai käytettävissä olevat välineet eivät kohdennu tarkasti tunnistettuun riskiin. Tällöin on perus- teltua käyttää makrovakausvälineitä paranta- maan rahoitusjärjestelmän osapuolten kykyä sietää järjestelmäriskejä ja niistä koituvia häi- riöitä. Aiemmin mainitut pankkien lisäpääoma- vaatimukset ovat esimerkki tästä vaikutustavas- ta. Lisäpääomavaatimuksella pankin edellyte- tään kerryttävän vähimmäisvaatimukset ylittä- viä pääomapuskureita. Pääomapuskurit paran- tavat pankin kykyä jatkaa toimintaansa häiriöt- tä, vaikka se kärsisi omia pääomia kuluttavia tappioita.
Makrovakausvälineitä käytetään suhdanne- luonteisesti muuttuvia järjestelmäriskejä vas- taan sekä pitkäaikaisten, rakenteellisten riskien ja haavoittuvuuksien torjumiseen. Makrova- kauspolitiikan välineet voivat itsessään olla joko tilanteen mukaan muutettavia tai pysyvästi esi- merkiksi lainsäädännössä annettuja vaatimuk- sia. Välineiden vaikutustapa ei ole tarkkarajai- nen, vaan vaikutukset voivat ulottua jossakin määrin sekä suhdanneluonteisiin että rakenteel- lisiin riskeihin.
2.4 Makrovakauspolitiikan toimenpiteet ja niistä päättäminen
Määritettyihin tavoitteisiin perustuen päätök- sentekijöiden on arvioitava, onko tarvetta mak- rovakauspolitiikan toimenpiteisiin, mitä väli- nettä tai välineitä käyttäen sekä miten näitä välineitä tulisi mahdollisesti soveltaa. Arvioin- nin pohjaksi tunnistetaan makrovakausanalyy- sin avulla rahoitusjärjestelmän vakautta uhkaa- vat järjestelmäriskit ja haavoittuvuudet edellä kuvatulla tavalla sekä määritellään konkreetti- set politiikkatavoitteet riskeihin puuttumiseksi.
Toimenpiteisiin liittyviä kysymyksiä tarkastel- laan laaja-alaisesti muun muassa Kansainväli- sen valuuttarahaston (IMF 2013 ja 2014) ja Euroopan järjestelmäriskikomitean (ESRB 2014a ja 2014b) julkaisemissa katsauksissa.
Makrovakauspolitiikan toimenpiteitä kos- kevat päätökset edellyttävät laaja-alaista analyy- sia välineistä ja niiden vaikutuskanavista suh- teessa tavoitteiden kannalta toivottaviin vaiku- tuksiin (kuvio 2). Käytettävissä olevat välineet ja niiden ominaisuudet ovat oleellinen lähtö- kohta makrovakaustoimenpiteitä harkittaessa.
Havaitun makrovakaudellisen riskin vähentä- miseen (eli määritellyn politiikkatavoitteen saa- vuttamiseen) tulisi lähtökohtaisesti käyttää ris- keihin tehokkaimmin ja suorimmin kohdistuvia välineitä. Esimerkiksi luottolaitosten pääoma- vaatimuksia pitkäaikaisesti kasvattavia makro- Kuvio 2. Makrovakausvälineiden valinta ja mitoitus
vakausvälineitä olisi perustelluinta käyttää jär- jestelmän kannalta merkittävien luottolaitosten tai rakenteellisesti haavoittuvan luottolaitossek- torin tappionkantokyvyn vahvistamiseen, kun taas muuttuvalla lisäpääomavaatimuksella tuli- si erityisesti varautua finanssisyklin mukanaan tuomiin riskeihin. Kotitalouksien velkaantumi- seen puolestaan on tarkoituksenmukaisinta puuttua ensisijaisesti luottojen saatavuuteen ja ehtoihin vaikuttavilla välineillä, kuten enim- mäisluototussuhteella.
Jos järjestelmäriskeihin ja politiikan vaiku- tuksiin liittyvä epävarmuus on suurta, voi olla perusteltua käyttää ensi sijassa finanssisektorin riskinsietokykyyn vaikuttavia makrovakausvä- lineitä (kuten lisäpääomavaatimuksia). Jos taas politiikkatoimien tarve kyetään riittävästi yksi- löimään, voi tavoitteen kannalta olla tehok-
Havaitut riskit ja haavoittuvuudet
→ politiikkatavoite Välineiden
valinta
Käytettävissä olevat välineet
Välineiden
mitoitus Vaikutusarviot
Riskeihin ja haavoittu- vuuksiin liittyvät epävarmuudet
kaampaa käyttää välineitä, jotka voidaan koh- dentaa tarkasti havaittuihin riskeihin. Tavoittei- den saavuttamiseksi voi olla tarpeen myös useamman kuin yhden välineen samanaikainen soveltaminen.
Analyysin perusteella etsitään parhaat mahdolliset välineet, joilla voidaan hidastaa järjestelmäriskien muodostumista esimerkiksi rajoittamalla rahoitusjärjestelmän osapuolten riskinottoa ja velkaantumista tai vahvistaa nii- den riskinsietokykyä esimerkiksi pääomavaati- muksilla.
Välineiden soveltamisen vaikutusten arvi- ointi ennakolta on tärkeä osa politiikkapäätök- siä tukevaa analyysia. Siinä arvioidaan eri poli- tiikkavaihtoehtojen vaikutuksia haavoittuvuuk- sien lieventämiseen, vaihtoehtoisten toimenpi- teiden mitoitusta mutta myös toimenpiteiden sivuvaikutuksia, jotka saattavat olla ristiriidassa politiikalle asetettujen tavoitteiden kanssa.
Analyysin on katettava myös välineiden yhteis- vaikutusten arviointi. Lisäksi on otettava huo- mioon jo toteutetut toimenpiteet, voimassa olevat pysyvät makrovakausvaatimukset ja muu sääntely sekä arvioitava niiden yhteisvaikutuk- sia harkittavien toimenpidevaihtoehtojen kans- sa. Välineiden valintaa ja mitoitusta on syytä tarkastella samanaikaisesti, koska mitoitukseen liittyvät analyysit tukevat välinevalintaa.
Makrovakausviranomainen toimii sille an- netuilla välineillä. Vaikka välineistön havaitaan olevan puutteellinen, vakavaksi arvioidun jär- jestelmäriskin torjuntaan voi olla tarpeen käyt- tää välineitä, jotka eivät ole tarkoitukseen par- haita mahdollisia, jos niiden positiiviset vaiku- tukset arvioidaan kuitenkin haittoja suurem- miksi. Politiikka-arvioinnin paljastamat puut- teet antavat joka tapauksessa perusteita ehdo- tuksille makrovakausvälineistön kehittämiseksi.
Kuten mihin tahansa talouspolitiikkaan, makrovakausvälineiden käyttötarpeeseen ja vai- kutuksiin liittyy epävarmuutta. Tehdyt päätök- set voivat jälkikäteen arvioituina osoittautua joko riittämättömiksi tai liian voimakkaiksi.
Välineiden vaikutuksiin liittyvät epävarmuudet on syytä ottaa huomioon makrovakausvälinei- den käyttöä koskevassa päätöksenteossa ja väli- neiden mitoittamisessa.
Välineiden valinnan ja mitoituksen lisäksi oleellista on toteutettavien toimenpiteiden ajoi- tus. Toimenpiteiden oikea-aikaisen ajoituksen nähdään yleensä vähentävän ei-toivottuja sivu- vaikutuksia ja lyhyen aikavälin kustannuksia (ESRB 2014b). Makrovakausvälineiden käyttö- tarpeen ajoitusta arvioitaessa on tärkeää kiin- nittää huomiota järjestelmäriskin suuruuden lisäksi riskin kasvuvauhtiin. Nopeasti kasvavat suhdannesidonnaiset järjestelmäriskit voivat edellyttää nopeampia ja laaja-alaisempia mak- rovakauspäätöksiä kuin tyypillisesti hitaammin muuttuvat rakenteelliset järjestelmäriskit.
Suhdanneluonteisille riskeille on ominaista, että ne kumuloituvat ja vahvistavat itseään eri- tyisesti finanssisyklin ylikuumenemisvaiheissa.
Tällaisten suhdannesidonnaisten riskien torju- misessa tulee pyrkiä varhaisiin ja tarvittaessa asteittain voimistuviin toimenpiteisiin. Lisäksi makrovakausvälineiden käyttöön liittyvät epä- varmuudet puoltavat osaltaan toimenpiteiden asteittaista toteuttamista erityisesti suhdanne- sidonnaisten vakausriskien torjunnassa.
Makrovakauspolitiikan välineiden käyttö aiheuttaa tyypillisesti välittömiä kustannuksia rahoituslaitoksille ja lainanottajille. Esimerkiksi kriisin välttämisestä kertyy hyötyjä vasta pidem- mällä aikavälillä. Niitä on myös vaikea mitata tai edes havaita. Hyötyjen ja kustannusten ajallinen epäsuhta voi johtaa viranomaisten passiivisuu-
teen (inaction bias), mikä tarkoittaa sitä, että politiikkatoimiin ryhdytään liian harvoin, liian myöhään tai ne jäävät liian vähäisiksi. Passiivi- suuden välttämiseksi on perusteltua antaa nime- tylle, vastuulliselle ja itsenäiselle viranomaiselle lainsäädännössä selkeä makrovakaustehtävä ja sen saavuttamiseksi riittävät työkalut.
Päätökset makrovakausvälineillä asetettavi- en vaatimusten keventämisestä edellyttävät eri- tyistä harkintaa. Keventämispäätös voi parhaas- sa tapauksessa perustua joko aiemmin havaittu- jen riskien tai haavoittuvuuksien vähenemiseen, jolloin makrovakausvaatimusten tarve voi pie- nentyä. Toiseksi keventäminen voi tulla kysee- seen tilanteessa, jossa rahoitusjärjestelmän stres- si kasvaa ja finanssisykli kääntyy alaspäin. Täl- löin makrovakausvaatimuksia keventämällä voidaan pyrkiä ehkäisemään ja lieventämään finanssisyklin laskuvaiheen negatiivisia vaiku- tuksia rahoitusjärjestelmässä.
Taloudellisten vaikutusten lisäksi makrova- kauspolitiikassa on arvioitava välineiden käy- tölle lainsäädännössä tai muussa sääntelyssä asetettuja edellytyksiä ja reunaehtoja. Jos sään- telyssä annetut kriteerit eivät täyty, välineen käyttö ei ole mahdollista, vaikka sillä arvioitai- siin olevan myönteisiä vaikutuksia makrova- kauspolitiikan tavoitteiden näkökulmasta. Toi- saalta sääntelyssä voidaan asettaa rajoituksia toimenpiteiden voimaantulolle, mikä voi vai- kuttaa makrovakauspäätösten ajoitukseen ja vaikuttavuuteen.
Makrovakauspolitiikan toimenpiteistä päät- tää useissa maissa erillinen viranomainen tai eri osapuolia yhteen kokoava komitea tai neuvosto.
Kansainvälisen valuuttarahaston tekemän kyse- lytutkimuksen tulosten valossa (IMF 2018) hy- vin useissa maissa keskuspankilla on keskeinen rooli makrovakauspolitikassa, vaikka keskus- pankki ei olisikaan varsinainen päätöksentekijä.
Suomen ja EU-tason päätöksentekoa makrova- kauspolitiikassa selostetaan jaksoissa 3 ja 4.
2.5 Viestintä makrovakauspolitiikassa Viestintä on makrovakauspolitiikan keskeinen osa, joka voi toimia itsenäisesti tai tukea politii- kan muita toimenpiteitä. Paitsi että viestinnän avulla viestitään rahoitusvakautta uhkaavista riskeistä ja haavoittuvuuksista sekä päätetyistä politiikkatoimista muille viranomaisille, rahoi- tusalalle, muille yrityksille ja kotitalouksille, viestinnän keskeisiin tavoitteisiin kuuluvat:
• Makrovakauspolitiikan ja sen tavoitteiden ymmärrettävyyden ja hyväksyttävyyden pa- rantaminen;
• Talouden toimijoiden makrovakauspolitiik- kaa koskevien odotusten ohjaaminen;
• Talouden toimijoiden politiikasta aiheutuvi- en sopeutumiskustannusten vähentäminen;
• Tilivelvollisuuden vahvistaminen.
Makrovakauspolitiikkaa koskeva viestintä voi tehdä politiikasta ja sen tavoitteista ymmär- rettävämpää ja hyväksyttävämpää. Viestinnän merkitystä, mutta myös sen haasteellisuutta li- sää se, että makrovakauspolitiikan rahoitusjär- jestelmän parantuneen vakauden kautta tulevi- en hyötyjen arvioidaan ilmenevän pitkällä aika- välillä ja olevan hankalasti mitattavissa. Sen si- jaan politiikan esimerkiksi luotonantoa hidas- tavat vaikutukset voivat ilmetä nopeasti toimen- piteiden jälkeen.
Ohjaamalla talouden toimijoiden makrova- kauspolitiikkaa koskevia odotuksia viestintä toimii yhtenä makrovakauspolitiikan välineenä
ja ohjaa talouden toimijoiden käyttäytymistä.
Kun viestinnällä kiinnitetään huomiota rahoi- tusvakautta uhkaaviin riskeihin ja haavoittu- vuuksiin sekä mahdollisiin niiden varalle suun- niteltuihin politiikkatoimiin, talouden toimijat voivat parhaassa tapauksessa reagoida viestin- tään havaittuja järjestelmäriskejä ja niiden hai- tallisia vaikutuksia vähentävään suuntaan.
Rahapolitiikan tapaan makrovakauspolitii- kassa voidaan toteuttaa ennakoivaa viestintää.
Se voisi voimistaa esimerkiksi lisäpääomavaati- musten tehoa, sillä päätökset alkaisivat vaikut- taa yksityisen sektorin toimintaan jo silloin kun niiden valmistelusta tiedotetaan. Makrovakaus- poliittisten päätösten perusteleminen indikaat- toreilla on osa ennakoivaa viestintää edellyttä- en, että indikaattorit ovat julkisia.
Odotusten ohjaamiseksi on keskeistä vies- tinnän ja toteutettavien toimenpiteiden välinen johdonmukaisuus. Ennakoivan viestinnän teho katoaisi, jos päätökset olisivat usein hyvin toi- senlaisia kuin mitä etukäteen on annettu ym- märtää, joten politiikka kannattaa pitää etukä- teen viestityn kaltaisena.
Makrovakauspolitiikan ennakoitavuutta tu- kevat avoimuus makrovakausvälineiden käytön tavoitteista ja asettamisperusteista. Viranomais- ten tulee läpinäkyvästi perustella, mihin mää- rällisiin ja laadullisiin tekijöihin, mittareihin ja menetelmiin tehdyt päätökset ja niiden mitoitus perustuvat. Makrovakauspolitiikan strategian keskeisten elementtien tehokas viestiminen on yksi keino parantaa politiikan ymmärrettävyyt- tä ja hyväksyttävyyttä.
Harkintavallan vastapainoksi tilivelvollisuu- desta huolehtiminen on olennainen osa politiik- kakehikkoa. Päätöksentekoa voi tukea niin sa- nottu ohjattu harkinta, jossa välineiden käyttö perustuu suurelta osin etukäteen valittuihin, määrättyihin ja julkistettuihin tunnuslukuihin.
Ohjatussa harkinnassa päätöksentekijän on pe- rusteltava, mikäli päätös poikkeaa siitä, mihin päädyttäisiin yksinomaan indikaattoreihin no- jauduttaessa. Koska uudet finanssikriisit ja nii- hin johtavat järjestelmäriskit voivat poiketa ai- emmista ja koska tunnusluvut antavat vain osittaisen kuvan monimutkaisesta ja muuttuvas- ta kokonaisuudesta, myös viranomaisharkintaa tarvitaan makrovakauspolitiikan tueksi.
2.6 Tavoitteiden toteutumisen arviointi Keskeinen osa makrovakauspolitiikkaa on ar- vioida, kuinka hyvin toteutetuilla toimenpiteil- lä ja muulla voimassa olevalla sääntelyllä on onnistuttu saavuttamaan politiikan tavoitteet.
Tässä vaiheessa arvioidaan myös kuinka suuria toimenpiteistä aiheutuneet kustannukset ja ta- voitteiden kanssa ristiriitaiset vaikutukset ovat olleet. Arvioilla pyritään saamaan käsitys, ovat- ko tehtyjen toimenpiteiden vaikutukset halut- tuja ja onko niiden mitoitus oikeassa suhteessa tunnistettuihin haavoittuvuuksiin ja vallitse- vaan talouden tilaan. Onnistuneet toimenpiteet näkyvät haavoittuvuuksien vähentymisenä tai niiden kasvun hidastumisena. Jos analyysin pe- rusteella joko toimenpiteen mitoitus tai koko toimenpide osoittautuu puutteelliseksi tai ko- konaan vääräksi, politiikkatoimenpiteitä on syytä muuttaa.
Politiikan toimenpiteiden arvioinnissa voi- daan erottaa kaksi vaihetta:
1. Politiikan tarkoituksenmukaisuutta arvioi- taessa tarkastellaan, ovatko konkreettiset politiikkatavoitteet johdonmukaisia rahoi- tusjärjestelmän vakaustavoitteen kanssa ja ovatko toteutetut toimenpiteet ja niissä käy- tetyt välineet olleet sopivia tavoitteiden saavuttamiseksi.
2. Politiikkatoimien riittävyyttä arvioittaessa tarkastellaan toimenpiteiden mitoitusta ja toimenpiteiden hyötyjä tavoitteiden täytty- misen valossa sekä verrataan niitä aiheutu- neisiin kustannuksiin.
Politiikan tavoitteiden toteutumisen jälkikä- teistä arviointia voidaan hyödyntää päivitettä- essä toimenpiteitä ja niiden mitoitusta. Ar- vioinnin perusteella voidaan myös kehittää analyysivälineitä politiikan etukäteisten vaiku- tusarvioiden tueksi.
3. Rahoitusvakauden riskit ja makrovakauspolitiikka Suomessa
Suomen rahoitusjärjestelmän vakaudelle tär- keitä teemoja ovat viime vuosina olleet asunto- luotonannon kautta suureksi kasvanut kotita- louksien velkaantuneisuus sekä pankkijärjestel- män keskittyneisyys ja sen kytkeytyneisyys muihin Pohjoismaihin (Suomen Pankki 2018).
Koko rahoitusjärjestelmän tasolla luottosuh- danne on hitaan talouskasvun myötä pysynyt vaimeana, eikä merkkejä luotonannon liiallises- ta kasvusta ole havaittu.
Suomen viranomaiset ovat rahoitusjärjestel- män vakautta koskevissa arvioissaan kiinnittä- neet huomiota erityisesti kotitalouksien vel- kaantuneisuuteen, joka on kaksinkertaistunut kahdessakymmenessä vuodessa (kuvio 3). Kun Euroopan järjestelmäriskikomitea antoi syys- kuussa 2016 Suomelle varoituksen keskipitkän aikavälin haavoittuvuuksista asuntomarkkinoil- la, keskeinen peruste oli juuri kotita- louksien suureksi kasvanut velkaantuneisuus (ESRB 2017).
Kotitalouksien liiallinen velkaantuminen on ollut yksi rahoitus- ja talouskriisien keskei- siä taustatekijöitä. Suuri velkaantuneisuus lisää kotitalouksien alttiutta supistaa kulutustaan, jos talous kehittyy odotettua heikommin. Tu- loihinsa nähden voimakkaasti velkaantuneet kotitaloudet ovat erityisen haavoittuvia korko- jen ja työttömyyden nousulle. Varallisuuteensa nähden voimakkaasti velkaantuneet kotitalou- det ovat puolestaan haavoittuvia asuntojen hin- tojen laskulle.
Kotitalouksien velkaantumisen lisäksi Suo- men rahoitusjärjestelmän pitkäaikaiset, raken- teelliset haavoittuvuudet liittyvät pankkisekto- riin. Pankkijärjestelmä on hyvin keskittynyt, ja pankkien asema rahoituspalveluiden tarjoajana on keskeinen. Asuntolainat sekä saamiset ra- kennus- ja kiinteistöalan yrityksiltä ovat suoma- laispankkien yhteisiä riskikeskittymiä. Suoma- laispankit ovat EU-maiden vertailussa poikke- uksellisen riippuvaisia rahoitusmarkkinoilta hankittavasta rahoituksesta, sillä yleisöluottojen ja -talletusten välinen erotus, eli niin sanottu rahoitusvaje, on suuri. Lisäksi suurten Suomes- sa toimivien pankkiryhmien liiketoimintamallit ovat samankaltaisia.
Suomessa makrovakauspolitiikka sitovan sääntelyn ja toimenpiteiden muodossa käynnis- tyi asteittain vuoden 2015 alusta alkaen, kun ensimmäiset eurooppalaisen lainsäädännön mukaiset makrovakausvälineet tulivat käyttöön.
Suomen makrovakauspolitiikan teknisiä piirtei- tä on selostettu muun muassa Finanssivalvon- nan makrovakauspolitiikkaa koskevilla inter- net-sivuilla (Finanssivalvonta 2018). Suomessa on nykyisin käytettävissä kehikossa 1 kuvaillut makrovakauspolitiikan välineet.
Suomessa makrovakauspolitiikan päätökset tekee kansallisella tasolla Finanssivalvonnan johtokunta, joka on erikseen valtuutettu teke-
mään päätökset makrovakausvälineiden käytös- tä. Finanssivalvonnan johtokuntaan kuuluvista jäsenistä yksi valitaan valtiovarainministeriön, yksi sosiaali- ja terveysministeriön ja yksi Suo- men Pankin ehdotuksen perusteella. Lisäksi johtokunnassa on vähintään kaksi muuta jäsen- tä. Kokoonpanonsa puolesta Finanssivalvonnan johtokunta tarjoaa foorumin, joka kokoaa yh- teen useita eri näkökulmia makrovakauspäätös- ten arviointiin. Esimerkiksi finanssipolitiikan ja makrovakauspolitiikan koordinoinnin kannalta keskeistä on kotimaisten viranomaisten laaja edustus makrovakauspolitiikasta päättävässä Finanssivalvonnan johtokunnassa. Koska mak- rovakauspolitiikan ja rahoitusalan mikroval-
Kuvio 3. Kotitalouksien velkaantumisen kehitys Suomessa
Lainakanta sisältää kotitalouksien taloyhtiölainat.
Lähde: BIS, Tilastokeskus ja Suomen Pankin laskelmat.
vonnan välineet ovat osin samankaltaisia, viran- omaisten yhteistyö on tarpeen erityyppisillä välineillä toteutettujen toimenpiteiden yhteen- sovittamiseksi.
Makrovakauspolitiikan päätösten valmiste- lussa viranomaiset tekevät tiivistä yhteistyötä (kuvio 4). Suomen Pankin ja Finanssivalvonnan asiantuntijat laativat ensimmäisessä vaiheen analyysin järjestelmäriskeistä sekä analyysiin perustuen suosituksen tarpeelliseksi arvioiduis- ta toimenpiteistä. Tältä pohjalta valtiovarainmi- nisteriön, Finanssivalvonnan ja Suomen Pankin edustajat arvioivat yhteistyössä makrovakaus- politiikan toimintatarpeita. Valmistelun pohjal- ta Finanssivalvonnan johtaja laatii esityksensä
Muuttuva lisäpääomavaatimus ohjaa luottolaitoksia parantamaan riskinsietokykyään finans- sisyklin nousuvaiheessa. Vapauttamalla lisäpääomavaatimus syklin laskuvaiheessa voidaan vastaavasti kannustaa luottolaitoksia hillitsemään luottokannan supistumista. Finanssival- vonnan johtokunta voi asettaa lisäpääomavaatimuksen Suomeen kohdistuville luottovastuil- le 0–2,5 % kokonaisriskin määrästä määrätyin edellytyksin. Luottolaitoskohtainen lisäpää- omavaatimus määrittyy luottovastuiden maantieteellisen jakauman perusteella. Muuttuva lisäpääomavaatimus perustuu lakiin luottolaitostoiminnasta (10 luku 4–6 §) ja EU:n luotto- laitosdirektiiviin.
Lisäpääomavaatimukset maailmanlaajuisen rahoitusjärjestelmän kannalta merkittäville luottolaitoksille (Global Systemically Important Institution) ja kansallisen rahoitusjärjestel- män kannalta merkittäville luottolaitoksille (Other Systemically Important Institution) kas- vattavat niiden luottolaitosten riskinsietokykyä, joiden maksukyvyttömyydellä tai toiminto- jen muulla häiriytymisellä olisi odotetusti joko maailmanlaajuisen tai kansallisen rahoitus- järjestelmän vakautta uhkaava vaikutus. Maailmanlaajuisen rahoitusjärjestelmän kannalta merkittäville luottolaitoksille lisäpääomavaatimus voidaan asettaa välille 1-3,5 % ja kansal- lisesti merkittäville luottolaitoksille välille 0–2 % kokonaisriskin määrästä. Merkittäville luottolaitoksille asetettavat lisäpääomavaatimukset perustuvat lakiin luottolaitostoiminnas- ta (10 luku 7–8 §) ja EU:n luottolaitosdirektiiviin.
Rahoitusjärjestelmän rakenteellisten ominaisuuksien perusteella määrättävä lisäpääoma- vaatimus (eli ns. järjestelmäriskipuskuri) voidaan asettaa jos pitkäaikaisten ja suhdanne- vaihteluista riippumattomien rahoitusjärjestelmää tai kokonaistaloutta uhkaavien tekijöiden muodostama riski edellyttää suurempaa pääomatarvetta ja muut edellytykset täyttyvät. Li- säpääomavaatimus voidaan asettaa välille 1–5 % luottolaitoksen kokonaisriskin tai määrät- tyjen tase-erien ja taseen ulkopuolisten erien kokonaisriskin määrästä. Lisäpääomavaatimus on ollut mahdollista asettaa 1.1.2018 alkaen ja se perustuu lakiin luottolaitostoiminnasta (10 luku 4 § ja 6a §) sekä valtiovarainministeriön asetukseen 65/2018.
Kehikko 1. Suomessa käytettävissä olevat makrovakausvälineet
Asuntoluottojen enimmäisluototussuhde hillitsee asuntoluottomarkkinoiden ylikuumen- tumista, kotitalouksien velkaantuneisuuden kasvua sekä luottolaitosten asuntoluotonantoon liittyvää riskiä luottosyklin noususuhdanteessa. Jos muuten ei ole päätetty, enimmäisluoto- tussuhde on 90 % (ensiasunnon ostajille 95 %) luoton myöntämishetkellä vakuudeksi an- nettujen vakuuksien käyvästä arvosta. Finanssivalvonnan johtokunta voi rahoitusvakauteen kohdistuvien riskien poikkeuksellisen kasvun rajoittamiseksi alentaa enimmäisluototussuh- detta 10 prosenttiyksikköä sekä rajoittaa muiden kuin esinevakuuksien huomioonottamista luototussuhdetta laskettaessa. Enimmäisluototussuhde perustuu lakiin luottolaitostoimin- nasta (15 luku 11 §).
Toimilla kiinteistövakuudellisille luotoille asetettavien riskipainojen korottamiseksi voi- daan pienentää riskiä kiinteistömarkkinoiden ylikuumentumisesta välillisesti, koska riski- painojen korotus lisää luottolaitosten kiinteistövakuudellisen luotonannon pääomavaati- musta. Riskipainojen kiristäminen on rahoitusvakausperustein mahdollista sekä luottoriskin standardimenetelmää soveltavissa luottolaitoksissa että edistyneitä luottoriskin vakavarai- suusmenetelmiä soveltavissa luottolaitoksissa. Mahdollisuus riskipainojen korottamiseen perustuu EU:n vakavaraisuusasetukseen (artiklat 124 ja 164).
Makrovakausviranomaiselle myönnetyt valtuudet (ns. artikla 458 -valtuudet) mahdollistavat yhteisessä EU-sääntelyssä määritettyjä vaatimuksia tiukempien kansallisten toimenpiteiden toteuttamisen järjestelmäriskien ehkäisemiseksi. EU:n vakavaraisuusasetuksen artiklan 458 perusteella Finanssivalvonnan johtokunta voi määräaikaisesti tiukentaa luottolaitosten omien varojen vaatimuksia, lisäpääomavaatimuksia, maksuvalmiusvaatimuksia, kiinteistövakuudel- listen luottojen sekä luottolaitosten välisten vastuiden riskipainoja, suurten asiakasriskien enimmäisrajaa sekä tietojen julkistamisvaatimuksia. Valtuuksien käyttö edellyttää yksityiskoh- taisia perusteluja suunnitellun toimenpiteen tarpeesta sekä selvitystä siitä, miksi muut makro- vakausvälineet eivät olisi riittäviä havaitun järjestelmäriskin ehkäisyyn. Valtuuksien käyttö edellyttää, etteivät EU:n komissio ja neuvosto vastusta suunniteltua toimenpidettä.
Lähde: Finanssivalvonta (2018).
politiikkatoimenpiteistä. Ennen Finanssival- vonnan johtokunnan päätöksentekoa pyyde- tään vielä määrätyiltä viranomaisilta (valtiova- rainministeriö, sosiaali- ja terveysministeriö ja Suomen Pankki) lausunnot tehtyihin esityksiin.
Tarpeita suhdanneluonteisiin makrovakaus- toimenpiteisiin arvioidaan yleensä neljännes- vuosittain, mikä muuttuvan lisäpääomavaati- muksen osalta on myös lakisääteinen vaatimus.
Rakenteellisten makrovakausvälineiden käytön tarvetta tarkastellaan puolestaan vuosittain.
Makrovakauspolitiikan toteuttaminen ja välineet perustuvat Suomessa sääntelyn maail- manlaajuisiin ja eurooppalaisiin uudistuksiin finanssikriisin jälkeen. Euroopan unionissa uu- distettiin vuosikymmenen alkupuolella luotto-
laitosdirektiivi (CRD)2 ja vakavaraisuusasetus (CRR)3, jotka antavat työkalut ja velvoittavat makrovakauspolitiikan harjoittamiseen kaikissa jäsenmaissa. Uudistukset perustuivat osittain Baselin pankkivalvontakomiteassa maailman- laajuisesti sovittuihin sääntelystandardien muu- toksiin.
2 Euroopan parlamentin ja neuvoston direktiivi 2013/36/
EU, annettu 26 päivänä kesäkuuta 2013, oikeudesta harjoit- taa luottolaitostoimintaa ja luottolaitosten ja sijoituspalve- luyritysten vakavaraisuusvalvonnasta, direktiivin 2002/87/
EY muuttamisesta sekä direktiivien 2006/48/EY ja 2006/49/EY kumoamisesta.
3 Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EU) N:o 575/2013, annettu 26 päivänä kesäkuuta 2013, luotto- laitosten ja sijoituspalveluyritysten vakavaraisuusvaatimuk- sista ja asetuksen (EU) N:o 648/2012 muuttamisesta.
Kuvio 4. Makrovakauspolitiikan kotimainen valmistelu
Suomen Pankki Finanssivalvonta
Valtiovarainministeriö Finanssivalvonta Suomen Pankki
Finanssivalvonta Valtiovarainministeriö Sosiaali- ja terveys- ministeriö
Suomen Pankki
Keskeisillä EU-lainsäädäntöön perustuvilla makrovakausvälineillä voidaan vaikuttaa pank- kien vakavaraisuusvaatimuksiin. Niin sanottua muuttuvaa lisäpääomavaatimusta voidaan ni- mensä mukaisesti muuttaa luottosuhdanteen kehittymisen perusteella. Sen ensisijaisena tar- koituksena on parantaa pankkien häiriönsieto- kykyä erityisesti voimakkaan luotonannon kas- vun myötä syntyvän suhdannevaihtelun varalle.
Toissijaisena tavoitteena on nähty luottosuh- danteen vaihtelun rajoittaminen. Suomessa vaa- timuksella voidaan kasvattaa riskipainotettua pääomavaatimusta enintään 2,5 prosentti- yksiköllä.
Kansainvälisen tai kansallisen rahoitusjärjes- telmän kannalta merkittäville luottolaitoksille asetettavalla lisäpääomavaatimuksella paranne- taan riskinsietokykyä niissä pankeissa, joiden ongelmat voisivat levitä laajasti muuhun rahoi- tusjärjestelmään niiden suuren koon tai voi- makkaiden muuhun rahoitusjärjestelmään koh- distuvien kytkösten vuoksi.
Vuoden 2018 alusta Suomen luottolaitos- lainsäädäntöön sisällytettiin myös niin sanottu järjestelmäriskipuskurivaatimus, jolla voidaan vaatia pankeilta lisäpääomia rakenteellisten, suhdanteista riippumattomien järjestelmäriski- en varalle. Järjestelmäriskipuskuria ei Suomessa mahdollistettu heti vuonna 2014 EU:n luotto- laitosdirektiivin sallimalla tavalla toisin kuin useimmissa jäsenmaissa.
Lisäksi EU:n vakavaraisuusasetus mahdol- listaa EU:n kaikissa jäsenmaissa muita makro- vakaustoimenpiteitä, joilla voidaan vaikuttaa muun muassa asunto- ja muiden kiinteistöva- kuudellisten lainojen riskipainoihin. Riskipai- not määrittävät, kuinka riskipitoisina pankin lainoja tai muita saamisia pidetään vakavarai- suuslaskennassa ja siten pankilta vaadittavien omien varojen määrään.
Yhteiseen EU-sääntelyyn pohjautuvien makrovakausvälineiden lisäksi useissa EU- maissa on käytettävissä kansallisesta näkökul- masta tärkeitä makrovakausvälineitä, joilla ha- lutaan ehkäistä esimerkiksi asuntoluottomark- kinoilla kehittyviä uhkia rahoitusvakaudelle.
Kansalliset makrovakausvälineet ovat sallittuja, jos niitä koskeva sääntely ei ole ristiriidassa EU- lainsäädännön kanssa.
Suomessa tällainen kansallinen makrova- kausväline on enimmäisluototussuhde eli laina- katto, joka tuli käyttöön vuoden 2016 heinä- kuussa. Enimmäisluototussuhteella rajoitetaan asuntolainan koko enintään 90 %:in lainan vakuuksien käyvästä arvosta (ensiasunnon osta- jilla 95 %). Rajoittamalla asuntolainojen suu- ruutta on tarkoitus ehkäistä asuntoluottomark- kinoiden ylikuumenemista ja sitä kautta vähen- tää rahoitusvakauteen kohdistuvia riskejä.
Enimmäismääriä voidaan lisäksi määrätyin perustein alentaa enintään kymmenellä pro- senttiyksiköllä perustasoltaan. Parhaillaan kan- sallisten makrovakausvälineiden kehittämistä arvioi valtiovarainministeriön asettama työryh- mä, jonka on määrä antaa maaliskuun 2019 loppuun mennessä ehdotuksia välineistä koti- talouksien velkaantumisen hillitsemiseksi.
Suomessa kansallisesti toteutettu makrova- kauspolitiikka on heijastanut edellä hahmotel- tua kuvaa rahoitusjärjestelmän haavoittuvuuk- sista ja riskeistä. Toteutetut politiikkatoimet ovat pääosin kohdentuneet asuntolainamarkki- noille sekä yleensä pankkisektoriin liittyviin haavoittuvuuksiin.
Asuntolainamarkkinoita koskien tuli tam- mikuussa 2018 määräaikaisena voimaan asun- tolainojen pääomavaatimuksiin vaikuttavien riskipainojen 15 prosentin alaraja. Alaraja koh- distui niihin pankkeihin, jotka käyttävät asun- tolainojen vakavaraisuuslaskennassa niin sanot-
tuja sisäisiä malleja. Riskipainojen korotuksesta päätöksen tehnyt Finanssivalvonnan johtokun- ta perusteli sitä halulla vahvistaa rahoitusjärjes- telmän kestokykyä asuntolainoihin ja kotitalo- uksien velkaantuneisuuteen liitty-vien järjestel- märiskien varalta. Huomioon otettiin myös se, että sisäisten mallien menetelmään perustuvien asuntolainojen keskimääräiset riskipainot olivat Suomessa suhteellisen matalia verrattuna mui- hin EU-maihin ja riskipainojen tasot ovat vaih- delleet merkittävästi luottolaitoksittain.
Heinäkuussa 2018 voimaan tuli enimmäis- luototussuhteen kiristys viidellä prosenttiyksi- köllä muiden kuin ensiasunnon ostajien osalta.
Toimenpiteen jälkeen muille kuin ensiasunnon ostajille myönnettävien asuntolainojen enim- mäisluototussuhde on siis 85 %, kun taas ensi- asunnon ostajien asuntolainoille enimmäisluo- totussuhde on lain määräämällä lähtötasolla 95 prosentissa. Enimmäisluototussuhteen kiristä- mistä koskevan päätöksen ensisijaisena perus- teena oli tarve hillitä kotitalouksien velkaantu- neisuuden kasvua.
Luottolaitoksille Suomessa on asetettu ra- kenteellisia, pitkäaikaisia lisäpääomavaatimuk- sia. Kesäkuussa 2018 Finanssivalvonnan johto- kunta päätti ensimmäistä kertaa niin sanotusta järjestelmäriskipuskurista. Järjestelmäriskipus- kuri asetettiin vähintään yhden prosentin suu- ruisena kaikille suomalaisille luottolaitoksille heinäkuun 2019 alusta alkaen. Tämän lisäksi puskurivaatimus edellytetään muita suurempa- na kolmelta luottolaitokselta (Nordea 3 %, OP Ryhmä 2 % ja Kuntarahoitus 1,5 %). Järjestel- märiskipuskuri katsottiin perustelluksi muun muassa pankkisektorin keskittyneisyyden, suu- ren koon ja merkittävyyden sekä pankkien ris- kikeskittymien vuoksi. Puskuri päätettiin aset- taa koskemaan koko pankkisektoria, koska sitä perustelevat rakenteelliset tekijät aiheuttavat
riskejä yleisesti koko pankkisektorille. Edellä mainittujen luottolaitosten yleistä tasoa korke- ampien vaatimusten perusteena oli se, että nii- den vaikutus järjestelmäriskin syntyyn on huo- mattavasti muiden luottolaitosten vaikutuksia suurempi. Korkeampi järjestelmäriskipuskurin taso auttaa osaltaan ehkäisemään järjestelmäri- skin syntymistä ja laajenemista näiden keskeis- ten luottolaitosten kautta. Lisäksi merkittävim- miltä luottolaitoksilta on jo usean vuoden ajan vaadittu instituutiokohtaisia lisäpääomavaati- muksia.
Suhdanneluonteisesti sovellettavaa muuttu- vaa lisäpääomavaatimusta (jota kutsutaan myös vastasykliseksi pääomapuskuriksi) ei ole toistai- seksi Suomessa korotettu nollatasolta. Muuttu- van lisäpääomavaatimuksen asettamisen perus- teena voisi olla luotonannon liiallinen kasvu taloudessa.
4. Makrovakauspolitiikka EU:ssa Kansallinen makrovakauspolitiikka kaikissa Euroopan unionin jäsenmaissa perustuu suu- relta osin EU-tason lainsäädäntöön, kuten edellä on Suomen osalta esitetty. Lainsäädän- töpohjan lisäksi EU:ssa on rakennettu erilaisia yhteistyö- ja koordinaatiomenettelyjä varmista- maan sitä, että järjestelmäriskien sekä toisaalta makrovakaustoimenpiteiden rajat ylittävät vai- kutukset voidaan ottaa politiikkapäätöksissä huomioon mahdollisimman hyvin.
Rahoitusjärjestelmien rajat ylittävän yhden- tymisen myötä rahoitusvakautta uhkaavat jär- jestelmäriskit voivat levitä tai aiheuttaa välillisiä vaikutuksia maasta toiseen. Toisaalta myös makrovakauspolitiikan toimenpiteillä voi olla vaikutuksia, jotka eivät kaikilta osin pysähdy maiden rajoilla.
Järjestelmäriskejä torjuvien makrovakaustoi- mien vaikutuksia rajoittaa kuitenkin se, että kansallisen makrovakausviranomaisen toimival- ta ulottuu ensisijaisesti vain sen kotimaiseen rahoitussektoriin eikä esimerkiksi pankkien ulkomaisiin sivukonttoreihin. Kansallisessa ra- hoitusjärjestelmässä ilmenevien riskien ja mak- rovakauspolitiikan rajat ylittä vien vaikutusten välinen mahdollinen epäsuhde edellyttää toimi- vaa yhteistyötä eri maiden viranomaisten välillä.
EU:ssa makrovakauspolitiikan yhteistyötä on kehitetty monin tavoin. Maailmanlaajuisen finanssikriisin jälkeen perustettiin Euroopan järjestelmäriskikomitea, joka vastaa EU:n laa- juisesta makrovakausvalvonnasta. Vuonna 2011 toimintansa aloittanut järjestelmäriskikomitea voi antaa esimerkiksi EU:n jäsenmaille ja eri viranomaisille varoituksia riskeistä sekä poli- tiikkasuosituksia.
Osana tehtäväänsä Euroopan järjestelmä- riskikomitea tekee paljon selvitystyötä makro- vakauspolitiikan ja sitä palvelevan analyysin kehittämiseksi Euroopassa sekä seuraa politii- kan toteuttamista kansallisella tasolla. Komitea julkaisee vuosittain politiikkatoimenpiteistä yleiskatsauksia, joiden mukaan makrovakaus- politiikka on viime vuosina ollut aktiivista useimmissa Euroopan unionin jäsenmaissa.
Tuorein vuosikatsaus (ESRB 2018) nosti esiin vuoden 2017 osalta erityisesti vastasykliset sekä asuntolainamarkkinoihin kohdistuvat makrova- kaustoimet.
EU-lainsäädännöllä edistetään useiden mak- rovakausvälineiden soveltamista rajat yli toimi- viin pankkien sivukonttoreihin. Esimerkiksi jos Finanssivalvonnan johtokunta asettaa Suomessa 1 %:n muuttuvan lisäpääomavaatimuksen, EU:n luottolaitosdirektiivin perusteella Ruotsin mak- rovakausviranomaiselle syntyy velvoite asettaa vastaava vaatimus ruotsalaispankkien ja niiden
sivukonttoreiden luotoille ja muille saamisille Suomessa. Sama pätee vastavuoroisesti toisin- päin ja kaikkien Euroopan unionin jäsenmai- den välillä. Näin makrovakauspolitiikalla ase- tettu vaatimus saadaan ulotettua koko pankki- sektorin luotonantoon riippumatta luotonanta- jan kotimaasta. Kaikkien välineiden osalta esi- merkin kaltainen vastavuoroinen soveltaminen maiden välillä ei ole pakollista, mutta Euroopan järjestelmäriskikomitea voi sitä tarvittaessa suo- sitella.
Muuta EU:ta tiiviimpää yhteistyö makrova- kauspolitiikassa on euroalueella ja EU:n pank- kiunionissa. Pankkiunionissa vastuu makrova- kauspolitiikasta on jaettu Euroopan keskuspan- kin (EKP) ja kansallisten viranomaisten kesken.
Ensi sijassa päätökset makrovakausvälineiden käytöstä tekevät kansalliset viranomaiset, kuten Finanssivalvonnan johtokunta Suomessa.
EKP:n tehtävänä on arvioida kansallisia toi- menpiteitä ja tarvittaessa kiristää niitä. EKP:n päätäntävalta ulottuu EU:n lainsäädännön mu- kaisiin välineisiin, eli Suomessa nykyisistä väli- neistä muihin paitsi enimmäisluototussuhtee- seen.
Suomen kannalta tärkeää on myös yhteistyö muiden Pohjoismaiden kanssa. Pankkitoimin- taa harjoitetaan Pohjoismaiden välillä huomat- tavasti aiempaa enemmän sivukonttoreiden kautta. Kuten edellä on todettu, kansallisen politiikan vaikutusten ulottaminen ulkomaisiin sivukonttoreihin edellyttää viranomaisilta pää- tösten vastavuoroista soveltamista. Rahoitusin- tegraation syventyessä viranomaisyhteistyö on tiivistynyt. Esimerkiksi Ruotsin, Norjan, Tans- kan ja Suomen valvontaviranomaiset ja EKP solmivat joulukuussa 2016 merkittävien sivu- konttorien valvontaa koskevan valvontapöytä- kirjan, jossa korostetaan vastavuoroisen yhteis- työn merkitystä makrovakauspolitiikassa. Sa-
maan aikaan Pohjoismaiden ja Baltian keskus- pankit sopivat yhteistoimintapöytäkirjassaan rahoitusjärjestelmän vakautta edistävästä yh- teistyöstä ja tietojenvaihdosta.
5. Makrovakauspolitiikan kehitysnäkymät
Makrovakauspolitiikka on vielä uusi politiikan lohko, josta kertyy jatkuvasti uutta kokemusta.
Politiikkaa ja sen välineitä on kokemuksen va- lossa syytä kehittää edelleen torjumaan aiem- paa paremmin järjestelmäriskejä ja niistä aiheu- tuvia finanssikriisejä. Makrovakauspolitiikkaa on myös sopeutettava toimimaan jatkuvasti muuttuvassa rahoitusjärjestelmässä.
Makrovakauspolitiikka on tähän asti keskit- tynyt pitkälti toimenpiteisiin, joilla turvataan pankkisektorin vakaus ja toimintakyky. Tämä on sinänsä perusteltua, sillä pankkisektorin merkitys rahoitusjärjestelmässä on etenkin Eu- roopassa suuri ja finanssikriisien syyt ovat usein piilleet pankkitoiminnassa.
Yksi rahoitusjärjestelmän trendeistä on pankkien ulkopuolisen rahoituksen merkityk- sen kasvu ja EU:ssa tehty työ pääomamarkki- naunionin rakentamiseksi vahvistaa tätä kehi- tystä. Tämä on yksi syy, miksi makrovakauspo- litiikkaa on myös syytä laajentaa vastamaan markkinoilla ja muiden rahoitusalan toimijoi- den keskuudessa muodostuviin järjestelmäris- keihin.
Samalla on havaittavissa, että pankkien ja muiden toimijoiden väliset raja-aidat vähitellen liudentuvat ja entistä useammin käytännössä samanlaisia rahoituspalveluita tarjoavat useat erilaiset toimijat. Tällaista ympäristöä varten on jatkossa perusteltua kehittää toimintoperustei-
sia makrovakausvälineitä, jotka asettavat tietyn- tyyppisten instituutioiden asemesta vaatimuksia esimerkiksi luottosopimuksille tai muille ra- hoitusliiketoimille.
Suomessa makrovakauspolitiikan lähiaiko- jen kehitystarve liittyy välineisiin, joilla voidaan tarvittaessa hillitä kotitalouksien liiallista vel- kaantumista. Nykyisin tätä tarkoitusta varten on enimmäisluototussuhde. Tämän välineen nykyiset ominaisuudet heikentävät sen vaikut- tavuutta, ja sitä olisi perusteltua kehittää kan- sainvälisten esimerkkien mukaisesti.
Lisäksi olisi perusteltua harkita esimerkiksi välinettä, joilla varmistettaisiin velkaa ottavan kotitalouden riittävä, tuloihin perustuva mak- sukyky. Tällainen väline voisi esimerkiksi rajoit- taa kotitalouden velkojen tai niistä koituvan velanhoitorasitteen enimmäismäärän sitomista lainanhakijan käytettävissä oleviin tuloihin. Täl- laisen välineen tulisi kattaa kotitalouksien velat mahdollisimman laajasti velanantajasta riippu- matta ottaen huomioon asuntolainan lisäksi kotitalouden velkaosuudet taloyhtiölainoissa ja myös muut velat.
Työkalupakin täydentämisen lisäksi oleelli- sia kysymyksiä makrovakauspolitiikan kehittä- misessä ovat tilivelvollisuuden ja läpinäkyvyy- den parantaminen, jotka edellyttävät panostus- ta viestintään. Politiikan tilivelvollisuus ja läpi- näkyvyys lisäävät rahoitussektorin ja suuren yleisön edellytyksiä hyväksyä makrovakauspo- litiikan tavoitteet ja toimenpiteet. Kun politii- kan tavoitteet ymmärretään mahdollisimman laajasti, myös makrovakaustoimenpiteiden vai- kuttavuus paranee.
Edellytykset makrovakauspolitiikan kehit- tämiseen Suomessa ovat nykyisin hyvät, koska rahoitussektori ja sen toimijat ovat hyvässä kun- nossa. Vaikka rahoitusjärjestelmässä on haavoit-
tuvuuksia, akuutteja riskejä ei ole nyt näkyvis- sä. Jotta valmius järjestelmäriskien torjumiseen pysyy riittävänä, makrovakauspolitiikan väline- valikoima on pidettävä riittävänä ja kehitettävä päätöksentekoa tukevaa politiikkakehikkoa ja analyysia tarpeen mukaan. □
Kirjallisuus
Borio, C. (2011), “Rediscovering the macroeconom- ic roots of financial stability policy: journey, chal- lenges and a way forward”, BIS Working Papers No 354, Bank for International Settlements.
Clement, P. (2010), “The term ‘macroprudential’:
origins and evolution”, BIS Quarterly Review, March: 59−67.
Crockett, A. (2000), “Marrying the micro- and macroprudential dimensions of financial stabil- ity”, Eleventh International Conference of Bank- ing Supervisors, held in Basel, 20−21 September 2000.
De Nicolò, G., Favara G. ja Ratnovski L. (2012),
“Externalities and Macroprudential Policy”, IMF Staff Discussion Note 12/05.
ECB (2015), “The fiscal impact of financial sector support during the crisis”, ECB Economic Bul- letin, Issue 6/2015: 74−87.
ESRB (2012), “Recommendation of the European Systemic Risk Board of 22 December 2011 on the macro-prudential mandate of national au- thorities”, Official Journal of the European Union 14.2.2012, C 41/1−4.
ESRB (2013), “Recommendation of the European Systemic Risk Board of 4 April 2013 on interme- diate objectives and instruments of macro-pru- dential policy”, Official Journal of the European Union 15.6.2013, C170/1−19.
ESRB (2014a), Flagship Report on Macro-prudential Policy in the Banking Sector, European Systemic Risk Board.
ESRB (2014b), The ESRB Handbook on Operation- alising Macro-prudential Policy in the Banking Sector, European Systemic Risk Board.
ESRB (2017), “Warning of the European Systemic Risk Board of 22 September 2016 on medium- term vulnerabilities in the residential real estate sector of Finland”, Official Journal of the Euro- pean Union 31.1.2017, C31/49–50.
ESRB (2018), A Review of Macroprudential Policy in the EU in 2017, European Systemic Risk Board.
Finanssivalvonta (2018), “Makrovakausvalvonta”, http://www.finanssivalvonta.fi/fi/Valvonta/
makrovakausvalvonta/Pages/Default.aspx (haettu 30.10.2018).
Galati, G. ja Moessner, R. (2010), “Macroprudential policy – a literature review”, DNB Working Pa- per No. 267.
Gulan A. ja Kauko K., 2018, “Finanssisyklit talousti- eteellisessä kirjallisuudessa – kirjallisuuskat- saus”, Kansantaloudellinen aikakauskirja 114:
387–401.
Hanson, S., Kashyap, A. ja Stein, J. (2011), “A Macroprudential Approach to Financial Regula- tion”, Journal of Economic Perspectives 25:
3−28.
Hellwig, M. (1995), “Systemic aspects of risk man- agement in banking and finance”, Swiss Journal of Economics and Statistics 131: 723−738.
IMF (2013), Key aspects of macroprudential policy, International Monetary Fund.
IMF (2014), Staff guidance note on macroprudential policy, International Monetary Fund.
IMF (2018), “The IMF’s Annual Macroprudential Policy Survey – Objectives, Design, and Country Responses”, International Monetary Fund.
Kahou, M. ja Lehar, A. (2017), “Macroprudential policy: A review”, Journal of Financial Stability 29: 92−105.
Lane, P., (2016), “Macro-financial stability under EMU”, ESRB Working Paper Series 1/2016.
Mian, A. ja Sufi, A. (2014), House of Debt – How they (and you) caused the great recession, and how we can prevent it from happening again, Univer- sity of Chicago Press.
Padoa-Schioppa, T. (2003), “Central Banks and Fi- nancial Stability: Exploring a Land in Between”, teoksessa The transformation of the European fi- nancial system: European Central Bank: 269–
310.
Schinasi, G.J. (2005), “Safeguarding Financial Stabil- ity: Theory and Practice”, International Monetary Fund.
Suomen Pankki (2018), Euro & talous 2/2018, https://www.eurojatalous.fi/fi/
arkisto/?issue=2018-2 (haettu 30.10.2018).
