Valuuttakriisit kehittyvissä
talouksissa: esseitä kansainvälisessä makrotaloustieteeessä*
Omar Farooq Saqib Research fellow DIW Berlin
Johdanto
B
retton Woodsin jälkeistä kansainvälistä va- luuttajärjestelmää voidaan kuvata suuren epä- vakauden ajaksi, erityisesti kehittyvissä talouk- sissa. Kuluneina kolmena vuosikymmenenä on koettu lukuisia pankki-, velka- ja vaihtotase- kriisejä, jotka yleisesti tunnetaan valuuttakrii- seinä. Öljy- ja velkakriisit leimasivat 1970- ja 1980-lukua, kun taas 1990-luvun alusta lähtien kehittyviä talouksia ovat vaivanneet valuutta- kriisit, joiden seuraukset ovat olleet kalliita.Vaikka valuuttakriiseihin onkin kiinnitetty pal- jon huomiota viime aikoina, niitä esiintyi var- sin runsaasti koko 20. vuosisadan ajan. Ongel- ma ei rajoitu vain kehittyviin talouksiin. Esi- merkkejä viimeaikaisista kehittyneiden maiden valuuttakriiseistä ovat Bretton Woods -järjes- telmän romahtaminen ja Euroopan valuutta- kurssimekanismi ERM:n kriisi. Valuuttakriisit ovat siten globaali ongelma ja kiinnostavat niin hallituksia, politiikantekijöitä, tutkijoita, yritys-
johtajia kuin opiskelijoitakin, ja ne saavat myös paljon huomiota talouslehdistössä.
Vaikka nobelistiRobert Mundell varoitti jo 1960-luvulla, että kolmikon itsenäinen rahapo- litiikka, kiinteä valuuttakurssi ja kansainvälis- ten pääomanliikkeiden vapaus yhteensovitta- minen on mahdotonta, ajauduttiin 1990-luvulla kriisien kurimukseen. Tämä lisäsi myös valuut- takriisejä kohtaan tunnettua kiinnostusta.
Johtuen eräistä 1900-luvun jälkipuoliskon kehityskuluista, kriiseihin olisi voitu ajautua il- man Mundellin korostamaa yhteensovituson- gelmaakin. Ensimmäinen ja tärkein lisätekijä oli itsenäistä rahapolitiikkaa harjoittavien mai- den määrän nopea kasvu. Tämä kehitys johtui Bretton Woods -järjestelmän romahduksesta, siirtomaiden itsenäistymisestä Aasiassa, Afri- kassa ja Etelä-Amerikassa, sekä Neuvostoliiton romahduksesta. Toinen oli pääomamarkkinoi- den maailmanlaajuinen vapauttaminen, jonka seurauksena kansainväliset pääomanliikkeet kasvoivat. Pääomanliikkeiden vapauttaminen
* Lectio praecursoria Joensuun yliopistossa 4.10.2003.
johtui paljolti Kansainvälisen valuuttarahaston ja Maailmanpankin politiikasta, joka vaikutti huomattavasti kehittyviin talouksiin. Kansain- välisten pääomanliikkeiden kasvua on myös vauhdittanut tekniikan, erityisesti tietoteknii- kan, kehitys, joka teki transaktioiden toteutta- misen paljon helpommiksi. Kolmanneksi kehit- tyvät taloudet omaksuivat kiinteiden tai kvasi- kiinteiden valuuttakurssien järjestelmän pää- asiassa hintavakauden ja ulkoisen uskottavuu- den saavuttamiseksi.
Valuuttakriisien yleistyminen on herättänyt laajaa akateemista kiinnostusta. Keskeinen va- luuttakriiseihin liittyvä kysymys on, miksi markkinat yhtäkkiä menettävät luottamuksen- sa johonkin valuuttaan ja käyvät spekulatiivi- seen hyökkäykseen. Ongelmaa on lähestytty kahdesta näkökulmasta. Ns. ensimmäisen su- kupolven valuuttakriisimallien keskeinen hy- poteesi on, että kiinteän valuuttakurssin regii- min kestämättömyys ja siten mahdollisuus kei- notteluvoittoihin havaitaan taloudellisten fun- damenttien heikkoudesta, erityisesti epäonnis- tuneen makrotalouspolitiikan seurauksena syn- tyneistä julkisista alijäämistä. Ensimmäisen su- kupolven mallinnusperinne oli vallitseva ennen 1990-luvun valuuttakriisejä. Mallit toimivatkin hyvin 1980-luvun lopulle asti koska julkisen talouden heikkeneminen edelsi lähes jokaista kriisiä.
Kriisien yleistyminen 1990-luvulla kuiten- kin kyseenalaisti ensimmäisen sukupolven lä- hestymistavan, kun myös muita kuin julkisen talouden fundamentteja, pääasiassa makrota- loudellisia ja rahoituksellisia, astui kuvaan mu- kaan. Toisen sukupolven teoria perustuu laa- jasti ottaen siihen, että keinottelijoiden ’it- seääntoteuttavat ennusteet’ saavat aikaan spe- kulatiivisen hyökkäyksen. Tällä tavoin esitetty hypoteesi eliminoi taloudellisten perustekijöi-
den vaikutuksen suurelta osin. Itseääntoteut- tavien ennusteiden tai odotusten käsite näytti- kin valaisevan monia valuuttakriisejä. Näiden kahden sukupolven teorioiden lähempi analyy- si osoittaa kuitenkin yhtäläisyyksiä ja jonkinas- teista yhteensopivuutta niiden kesken.
Molempien teorioiden puitteissa pyritään tunnistamaan ne talouden fundamentit, joiden kehityksestä potentiaalinen kriisi on ennustet- tavissa. Tämä yhtäläisyys vallitsee huolimatta siitä, että ensimmäisen sukupolven mallien ta- pauksessa tasapaino on yksikäsitteinen ja toi- sen sukupolven malleissa monikäsitteinen krii- sin itsensätoteuttavan luonteen vuoksi. Empii- riset kokemukset viittaavat kuitenkin siihen, että julkisen alijäämän kasvu edeltää ensimmäi- sen sukupolven tyyppistä kriisiä ja muiden fun- damenttien heikentyminen toisen sukupolven tyyppistä. Viime kädessä talouden perustekijät määräävät lopputuloksen ja siten mallien ero on lähinnä teoreettinen. Yleisesti ollaankin yhtä mieltä siitä, että valuuttaromahdukset ovat johtuneet fundamenttien heikentymiseen joh- taneesta politiikasta.
Itsensätoteuttavien ennusteiden käsite tuo konsensukseen perustuvaan talousjärjestykseen lisäulottuvuuden: kun talouden perustekijät ovat epäedulliset, markkinat epäilevät mitä hal- litus haluaa tai voi tehdä. Siten markkinoiden epäilys johtaa meidät ongelman vähemmän kä- siteltyihin tekijöihin. Poliittiset tekijät eivät esi- merkiksi ole saaneet eksplisiittistä asemaa va- luuttakriisien keskeisenä määrääjänä.
Tämän esseekokoelman tavoitteena on laa- jentaa valuuttakriisejä koskevaa näkemystä ja ymmärrystä. Ongelmaa lähestytään eklektises- ti; työ perustuu eri koulukuntien lähtökohtiin ja tuloksiin. Työ koostuu kuudesta esseetä, jot- ka käsittelevät valuuttakriisejä erityisesti ja kan- sainvälistä makrotalousteoriaa yleisesti.
Ensimmäinen essee pyrkii ymmärtämään va- luuttakriisien syitä ja oireita tarkastelemalla keskeistä kirjallisuutta, olemassa olevaa todis- tusaineistoa ja hahmottelemalla sen keskeisiä kysymyksiä. Erityisesti painotetaan valuutta- kriisien taloudelliset ja ei-taloudelliset syyt yh- distävän kehikon tarvetta, jotta nykyisen tut- kimuksen alaa voidaan laajentaa.
Toinen essee keskittyy devalvaation vaiku- tuksiin, joka lienee eräs kansainvälisen makro- taloustieteen suosituimpia aiheita. Tutkimuk- sessa selvitetään devalvaation vaikutuksia Tur- kin bruttokansantuloon estimoimalla redusoi- dun muodon yhtälö, joka tarkastelee Turkin vakautus- ja liberalisointipolitiikkaa 1980-lu- vulla.
Estimointitulosten perusteella devalvaation ekspansiivinen vaikutus on perustunut kol- meen tekijään. Ensimmäinen on devalvaatioon liittyneiden kysynnänsäätely- ja rakennepoli- tiikkatoimien johdonmukaisuus. Toiseksi ver- rattain vakaa poliittinen tilanne auttoi politii- kan toimeenpanossa. Kolmas tekijä on libera- lisointipolitiikka, jolla oli positiivinen vaikutus Turkin bruttokansantuotteeseen 1980-luvun devalvaatioiden ohella.
Voidaan tehdä seuraavat johtopäätökset.
Ensiksi devalvaation ajankohta ja syyt voivat auttaa ennakoimaan valuuttakeinottelijoiden odotuksia. Esimerkiksi hallitus voi devalvoida vaihtotasealijäämän vallitessa viennin lisäämi- seksi. Toiseksi kysynnänsäätely- ja rakennepo- litiikan johdonmukaisuus sekä poliittinen si- toutuminen ovat tärkeitä valuuttakurssipolitii- kalle. Kolmanneksi 1980-luvun liberalisointi- politiikalla oli joitakin myönteisiä vaikutuksia.
Tämä on ristiriidassa sen yleisen uskon kans- sa, että lisääntyneet pääomanliikkeet ovat ol- leet valuutta- ja/tai rahoituskriisien yleistymi- sen takia pääasiassa haitallisia.
Kolmas essee keskittyy ulkoisen velan ja julkis- ten alijäämien kehitykseen oikeiden ja väärien lupausten mallissa. Mallia sovelletaan Pakista- nin tapaukseen. Ulkoinen velka ja julkiset ali- jäämät ovat kaksi tärkeää indikaattoria, joiden kestämättömyys ja pysyvyys lisäävät talouden alttiutta valuuttakriiseihin.
Mallin ennusteet selittävät verrattain tyh- jentävästi Pakistanin suuret julkiset menot vuo- sina 1980–99 ja valaisevat Pakistanin pysyvää julkista alijäämää. Mallin ennusteet sopivat myös varsin hyvin Pakistanin suuren ulkoisen velan karttumiseen samana ajanjaksona, erityi- sesti 1990-luvulla. Valuuttakriisien kannalta opimme siis kuinka jotkin maat, esimerkiksi Pakistan, päätyivät kestämättömään ulkoiseen velkaan ja julkiseen alijäämään, jotka molem- mat ovat valuuttakriisiä ennakoivia indikaatto- reita.
Neljäs essee tulkitsee Itä-Aasian kriisiä vuo- sina 1997–98, joka lienee eräs eniten viime ai- koina tutkituista valuuttakriiseistä. Kuten tie- dämme, Indonesian, Malesian, Korean ja Filip- piinien epävakaus alkoi Thaimaan bahtin kel- luttamisesta, jota seurasi devalvaatioiden kier- re alueella. Nykyinen valuutta- ja/tai rahoitus- kriisikirjallisuus kiinnittää melkoisesti huomio- ta tämän kriisin syihin. Kaksi mahdollista seli- tystä ovat nousseet keskeisimmiksi: joko talou- den perustavanlaatuiset tasapainottomuudet laukaisivat kriisin tai sen ytimenä oli itsensäto- teuttava finanssipaniikki. Asiasta ei vallitse konsensusta ja keskustelu jatkuu edelleen. Täs- sä tutkimuksessa Itä-Aasian kriisiä käsitellään Kindleberger-Minsky -mallin avulla ja tarjo- taan uusi tulkinta.
Tämän esseen ehkä tärkein yksittäinen tu- los on, että valuuttakriisien tutkimuksen alaa tulisi laajentaa ohi talouden perustekijöiden heikkouden tai itsensätoteuttavan paniikin.
Itse asiassa tulisi keskittyä niihin prosesseihin jotka voivat johtaa kriisiin.
Viides essee tutkii Brasilian realin romah- duksen syitä tammikuussa 1999. Esseen mu- kaan poliittiset tekijät olivat tässä tapauksessa merkittäviä. Hajanainen koalitiohallitus ja vaa- leihin valmistautuva presidentti jättivät ulkoi- sen epätasapainon ja julkisen alijäämän hoita- matta. Markkinat, jotka olivat jo Itä-Aasian ja Venäjän kriisien takia jännittyneet, tarttuivat tähän tilaisuuteen. Hypoteesi vahvistetaan en- sin testaamalla Brasilian talouden alttiutta va- luuttakriisiin vuosina 1997 ja 1998 Massonin monitasapainomallilla. Sitten suurimman us- kottavuuden logit-regressiolla osoitetaan, että poliittiset muuttujat ovat verrattain merkittä- viä Brasilian realin romahduksen syitä.
Tämän esseen johtopäätös on, että poliittis- ten tekijöiden merkittävyys korostaa ei-talou- dellisten muuttujien roolia valuuttakriisien syi- nä. Tämä ei kuitenkaan merkitse, että ei-talou- delliset tekijät olisivat ratkaisevia; jos talouden perustekijät ovat terveet, se voi olla immuuni spekulatiivisille hyökkäyksille. Heikot taloudel- liset tekijät herättävät keinottelijoiden kiinnos- tuksen arvioida viranomaisten johdonmukai- suutta kuten havaitaan Brasilian tapauksessa.
Kuudes essee kehittää viidennessä esitetty- jä ajatuksia edelleen tarkastellen Puolan ja Ve- näjän kokemuksia 1990-luvulla. Neuvostoliiton hajoaminen rohkaisi sosialistileirin maita kuten Puolaa ja Venäjää siirtymään komentotalou- desta markkinatalouteen. Molemmat maat ko- keilivat erilaisia valuuttakurssiregiimejä. 1990- luvulla Puolan zloty osoittautui menestyksek- kääksi valuutaksi kun taas Venäjän rupla ajau- tui kriisiin elokuussa 1998. Miten ja miksi zlo- ty vältti häiriöt, mutta rupla romahti?
Esseessä tarkastellaan ensin Puolan ja Ve- näjän talouden alttiutta valuuttakriiseille 1990-
luvulla esittämällä molempien talouksien kes- keiset makrotaloudelliset perustekijät ja iden- tifioimalla ne, jotka vaikuttivat haavoittuvilta 1990-luvulla. Täsmällisemmin asiaa tutkitaan Massonin monitasapainoisella valuuttakriisi- mallilla. Kahden poliittisen taloustieteen käsit- teen avulla havaitaan, että poliittinen epävar- muus voimisti Venäjän institutionaalisia ja ra- kenteellisia heikkouksia, jotka lopulta johtivat ruplan kriisiin elokuussa 1998; Puolan institu- tionaalinen vahvuus, joka kiteytyi taitavaan va- luuttakurssipolitiikkaan 1990-luvulla, sai ai- kaan zlotyn menestystarinan.
Näiden kokemusten perusteella essee esit- tää teoreettisen kehikon valuuttakriisien ana- lysoimiseksi. Valuuttakriisien tärkeimmiksi määrääjiksi nähdään talouden perustekijöiden epäedullisen vaihtelu ja markkinailmapiirin siirtymien sekä poliittisten vallankäyttäjien joh- donmukaisuus. Kehikon puitteissa voidaan määrätä myös kriisin ajoitus.
Yleiset tulokset
Kansakuntien suvereniteetin lisääntyessä, itse- näisen rahapolitiikan harjoittaminen pysynee muodissa. Poikkeuksen tähän trendiin voivat kuitenkin muodostaa vapaaehtoiset valuuttau- nionit, kuten Euroopan talous- ja rahaliitto EMU. Nykyisistä valuuttakriiseistä huolimatta ovat pääomanliikkeistä koituneet hyödyt ylit- täneet niistä aiheutuneet haitat. Viimeiseksi voidaan todeta, että Argentiinan valuuttakate- järjestelmän äskettäinen romahdus ja vapaasti kelluvien valuuttakurssien rajoittuminen teo- riaan antavat odottaa jonkinlaisten kvasikiintei- den valuuttakurssiregiimien olevan parempi vaihtoehto nähtävissä olevassa tulevaisuudessa.
Ensimmäinen askel kohti parempaa valuut- takurssipolitiikkaa on oppia niin paljon kuin
mahdollista viimeaikaisista valuuttakriiseistä.
Tämä on näiden esseiden keskeinen tavoite.
Esseet esittävät kolme täsmällistä kontribuu- tioita. Ensiksi esseet tarjoavat laajemman nä- kökulman rahoitusepävakauteen johtaviin pro- sesseihin. Toiseksi esseet yhdistävät ensimmäi- sen ja toisen sukupolven teoriat Massonin mo-
nitasapainoisen valuuttakriisimallin ja Kindle- berger-Minskyn rahoituskriisimallin avulla.
Kolmanneksi kokoelma korostaa poliittisten tekijöiden roolia valuuttakriisien tärkeinä mää- rääjinä puhtaasti taloudellisten ohella.
(Suomennos: Kai Torvi)
