Tutkimus eurooppalaisten pörssien kilpailusta ja
osakekaupankäynti-
palveluiden hinnoittelusta
1Atso Andersén KTT, Kehityspäällikkö LTT – Tutkimus Oy
1. Pörssit ovat yrityksiä
R
aha- ja arvopaperimarkkinoiden rooli on kasvanut taloudessa voimakkaasti viime vuo- sien aikana. Enemmän kuin koskaan aiemmin seuraamme osakemarkkinoiden kehittymistä.Tämä koskee niin yksityisiä kuin yrityksiä. Toi- saalta tekijät, kuten kansainvälistyminen ja tek- ninen kehitys, sallivat yhä laajemmat mahdol- lisuudet rahamarkkinoiden toiminnalle. Rahoi- tus on markkinaehtoistunut. Nämä kehityspiir- teet herättävät monia kysymyksiä järjestelmäs- tä, jonka puitteissa toimimme. Ovatko osake- markkinoiden instituutiot ja niiden toiminta- tavat kehittyneet vastaamaan muuttuneen roo- lin asettamiin vaatimuksiin? Mitkä ovat pörs- sien ja välittäjien toiminnalle ominaisia piirtei-
tä? Noudattavatko pörssit markkinatalouden lainalaisuuksia? Etsin väitöskirjassani vastauk- sia muun muassa näihin keskeisiin, mutta ai- emmin hämmästyttävän vähän tutkittuihin ky- symyksiin. Väitöskirjan tarkoitus on esittää kontribuutio keskusteluun käyttämällä keskei- siä toimialan taloustieteen analyysivälineitä vas- tausten etsimiseen.
On yllätys, että osakemarkkinoiden insti- tuutioiden toimintaa on taloustieteissä tutkit- tu vähän verrattuna muuhun rahoituksenväli- tykseen, kuten pankkeihin. Sen sijaan laaja ta- loustieteellinen kirjallisuus pohtii investoijien, markkinoiden ja yritysten käyttäytymistä mark- kinatalouden olosuhteissa. Muutamien viime vuosien aikana erityisesti pörssien tutkimus on kuitenkin käynnistynyt etenkin Euroopassa.
On terveellistä huomata, että muita osake- markkinoiden instituutioita, kuten välittäjien, selvitys- ja säilytystahojen käyttäytymistä, on tutkittu vielä vähemmän. Voidaan kysyä: Kuin-
1 Tämä kirjoitus esittelee väitöskirjani ”Essays on Stock Exchange Competition and Pricing”, joka tarkastettiin Helsingin kauppakorkeakoulussa 1.6.2005. Vastaväittäjänä toimi KTT, tutkimusjohtaja Ville Aalto-Setälä (TUKKK:n Porin yksikkö) ja kustoksena oli Professori Pekka Ilmakun- nas (Helsingin kauppakorkeakoulu).
ka esimerkiksi eläkevaroja voidaan kanavoida instituutioiden kautta, joiden toimintaperiaat- teet eivät ole täysin selvillä? Väitän, että ilman perusteellista tutkimusta ja ymmärrystä rahoi- tusjärjestelmien instituutioiden toiminnasta on mahdotonta rakentaa kestäviä ja tehokkaita markkinoita. Olemmehan nähneet 1980-luvun pankkikriisin ja 1990-luvun lopun osakemark- kinoiden romahduksen.
Nämä havainnot ja kysymykset toimivat väi- töskirjani lähtökohtina. Lisäksi eurooppalais- ten pörssien toimintaympäristö on muuttunut voimakkaasti Euroopan rahaliiton myötä. Pörs- sien voidaan katsoa toimivan eurooppalaisella markkina-alueella. Myös pörssit ovat muuttu- neet. Niistä on tullut voittoa tavoittelevia lii- keyrityksiä osuuskuntamuotoisen toiminnan sijaan.
Väitöskirjani keskittyy kahteen päätee- maan: pörssien kilpailuun ja pörssin kaupan- käynnin hinnoitteluun. Ovatko nämä sitten keskeisiä asioita? Pörssithän ovat monopoleja, eivätkö olekin? Pääosalla osakkeita voidaan käydä kauppaa vain yhdessä pörssissä ja yksit- täiset osakkeet, kuten yrityksetkin, ovat ainut- laatuisia. Toisaalta pörssejä on pidetty ja pide- tään osittain edelleenkin kansallisen ylpeyden aiheina. Tältä pohjalta voidaan väittää, että pörssit tosiaan ovatkin monopoleja. Lähempi tarkastelu saattaa kuitenkin muuttaa ajatuksia.
Eikö ole niin, että lähes samankaltaisia yrityk- siä on listattu useisiin pörsseihin ja, jos vielä ajatellaan osakkeiden arvon koostuvan osinko- virroista, on hyvin mahdollista, että lähes ident- tisiä sijoituskohteita onkin listattu eri pörssei- hin. Mitä itse kaupankäynnin toteuttamiseen tulee, niin palvelu on kutakuinkin identtinen maasta ja pörssistä riippumatta. Pörssi myy palvelua, jossa välittäjä voi toteuttaa legitiimis- sä muodossa osakkeen omistusoikeuden muu-
toksen asiakkaansa puolesta. Esimerkiksi kan- sainvälisen sijoittajan silmissä kysymys muut- tuu nopeasti hintakysymykseksi. Missä voisin pienimmillä kustannuksilla toteuttaa kaupan?
Tässä tilanteessa pörssit joutuisivat kilpaile- maan keskenään.
Toinen sijoittajalle keskeinen seikka on kaupankäynnin helppous eli kuinka nopeasti on mahdollista ostaa ja myydä haluamansa osakkeet. Kaupankäynnin helppous paranee sitä mukaa kuin kaupankävijöiden määrä li- sääntyy. Onkin siis ilmeistä, että pörssien toi- minnalle on tyypillistä asiakkaiden itsensä luo- ma hyöty toisilleen. Kaupankäynnin helppout- ta voidaan kutsua myös likviditeetiksi. Toisaal- ta pörssille aiheutuvat kauppakohtaiset kustan- nukset laskevat myös kaupankäynnin määrän lisääntyessä. Kauppakohtaisen kustannuksen lasku liittyy nykyisin käytettävissä oleviin tek- nisiin ratkaisuihin. Kun tietokoneohjelma, joka toteuttaa kaupan on kerran tehty, yhden lisä- kaupan vaatima panostus on hyvin pieni.
2. Eurooppalaiset pörssit kilpailevat keskenään
Pörssien määräävä markkina-asema on herät- tänyt keskustelua monissa maissa. Osoitan väi- töskirjan ensimmäisessä osassa, että osakekau- pankäynti on hajautunutta eurooppalaisessa mittakaavassa. Lisäksi pörssit käyttäytyvät itse asiassa samoin kuin tiukan kilpailutilanteen kohtaavat yritykset.
Väitöskirjan ensimmäisessä osassa pörssi- toimialan rakennetta on analysoitu perinteisin keskittyneisyys- ja tulorakennemittarein. Ku- vaileva analyysi osoittaa pörssitoiminnan ole- van eurooppalaisella tasolla edelleen fragmen- toitunutta ja paikallisten pörssien markkina- osuudet ovat aivan viime vuosien aikana jopa
kasvaneet. Toisaalta pörssit ovat hyvin hetero- geenisia yrityksiä, joista jotkut keskittyvät tek- nologioihin, toiset kaupankäyntipalveluihin ja kolmannet informaation myyntiin, mikäli asiaa tarkastellaan tulojen kertymisen näkökulmasta.
Tutkimuksessa käsitellään eurooppalaisten pörssien kilpailutilannetta empiirisen aineiston avulla. Empiirinen aineisto kattaa eurooppalai- set pörssit, joita ovat Kööpenhamina, Frank- furt, Helsinki, Lontoo, Oslo, Tukholma, Sveit- si ja Euronext (Pariisi, Bryssel ja Amsterdam) vuosilta 1995–2001. Ensimmäisen osan tutki- muksessa käytetään taloustieteessä yleisesti hy- väksyttyä lähestymistapaa, jolla on aiemmin analysoitu erityisesti pankkien kilpailua. Kil- pailun astetta analysoidaan Panzar-Rosse (1987) -indikaattorin avulla. Indikaattorin mu- kaan väite kireästä kilpailusta perustuu havait- tuun yhteyteen tuotannontekijöihin liittyvien kustannustasojen ja pörssin tulojen välillä. Jos pörssit olisivat monopoleja, ne voisivat asettaa hinnan ja esimerkiksi kustannusten noustessa myös hinta nousisi. Sen seurauksena tuotanto ja tulot laskisivat. Kireässä kilpailutilanteessa muutokset tuotannontekijöiden hinnoissa eli palkoissa ja tietotekniikkainvestoinneissa hei- jastuvat suoraviivaisesti pörssin tuloihin ja hin- toihin. Regressioanalyysi perustuu tilinpäätös- tiedoille. Lisäksi analyysissä ovat mukana insti- tutionaaliset tekijät, kuten esimerkiksi välittä- jien lukumäärät, muutokset kaupankäyntijär- jestelmissä ja osakelistoissa. Regressioanalyysin tulokset viittaavat siihen, että pörssit toimivat eurooppalaisella tasolla monopolistisen tai täy- dellisen kilpailun olosuhteissa. Samalla osoit- tautuu, että institutionaalisten seikkojen vaiku- tukset tulonmuodostukseen tämän aineiston valossa ovat rajalliset.
Tutkimuksen vahvuus ja arvo lienee siinä, että muilla toimialoilla toimivaksi koetulla me-
netelmällä saadaan myös pörssien osalta selkei- tä tuloksia. Toisaalta analyysin ulottaminen eurooppalaiselle tasolle on uusi ja relevantti valinta analyysin pohjaksi rahoitusmarkkinoi- den toimiessa aidosti kansainvälisellä tavalla.
3. Verkostohyödyt vaikuttavat alan rakenteeseen
Osakekaupankäyntiin vaikuttaa keskeisesti si- joittajien passiivisuus sekä toisaalta myös kau- pankäynnin helppouden arvostus. Väitöskirjan toisessa osassa esitän, kuinka tällaisessa tilan- teessa välittäjien ja pörssin kaupankäynnin to- teutukseen liittyvien toimintojen yhdistäminen johtaa muun muassa matalampiin kaupankäyn- tikustannuksiin ja korkeampaan osakevaihdon määrään.
Aihetta käsittelevä väitöskirjan toinen osio on otteeltaan teoreettinen. Teoreettinen malli perustuu klassiseen Hotellingin lineaarisen kaupungin kehikkoon. Väitöskirjan tutkimuk- sessa esitetään malli yhdestä pörssistä ja kah- desta välittäjästä. Lisäksi mukana ovat ajatuk- set passiivisista sijoittajista ja kaupankäynnin helppoudesta eli likviditeetistä. Näin horison- taalin kilpailun perusmallia on laajennuttu ot- tamalla vertikaalisessa mielessä huomioon pörssin olemassaolo. Likviditeettimuuttujan li- sääminen sijoittajan (kuluttajan) hyötyfunk- tioon on myös kontribuutio suhteessa aikai- sempaan kirjallisuuteen. Mallin avulla analysoi- daan kolmea tapausta: kilpailutilannetta, yh- teistoimintaa välittäjien kesken ja yhteistoimin- taa kaikkien osapuolten kesken eli vertikaalis- ti yhdistynyttä rakennetta.
Mallin pohjalta osoittautuu, että likviditee- tin arvostuksen kasvu vaikuttaa positiivisesti kaupankäyntipalkkioihin, kysyntään ja pörs- sien ja välittäjien voittoihin. Käy myös ilmi, että
pörssi ei monopolitilanteessa ota huomioon muutoksia likviditeetin arvostuksessa hinnoi- tellessaan omia palvelujaan. Vertailtaessa tu- loksia kolmen tapauksen osalta vertikaalisessa mielessä yhdistynyt toimialarakenne tuottaa al- haisimmat kaupankäyntipalkkiot, suurimman kokonaiskysynnän ja myös korkeimmat yhteen- lasketut voitot yhdistyneelle markkinainstituu- tiolle.
Artikkeli tarjoaa mielenkiintoisia näkökoh- tia keskustelulle osakemarkkinoiden institutio- naalisen rakenteen kehittymisestä tulevaisuu- dessa. Mallin teoreettinen analyysi vertikaali- sen rakenteen ja verkostohyötyjen yhteisvaiku- tuksesta on toimialan taloustieteessä nopeasti kasvava alue ja sen soveltaminen yhden yksit- täisen toimialan tilanteeseen muodostaa sel- keän taloustieteellisen kontribuution.
4. Arviointia pörssin kaupan- käyntipalveluiden kysynnästä Kolmannessa tutkimuksessa arvioin pörssin kysyntää ja sovellan taloustieteen menetelmiä Helsingin pörssin kaupankäyntiaineistoon op- timaalisen hinnoittelurakenteen muodostami- seksi.
Pörssin kaupankäyntipalveluiden kysynnän analysointi ei ole helppo tehtävä, sillä kaupan- käyntiaktiivisuus perustuu sekä yksityisten ih- misten että yritysten sijoitustoiminnalle. Lisäksi asiaan vaikuttaa välittäjien rooli. Osittain näis- tä syistä pörssien hinnoittelua ei ole aiemmin tutkittu tästä näkökulmasta. Kysynnän erikoi- suuden vuoksi en ole käyttänyt nykyisin kes- keisesti esillä olevia taloustieteen menetelmiä vaan sovellan toisenlaista lähestymistapaa. Käy- tän kysyntäprofiileja eli analysoin erikseen asiakkaiden käyttäytymistä tilanteessa, jossa palvelujen käyttö on pientä ja toisaalta taas ti-
lanteessa, jossa palveluja käytetään enemmän.
Menetelmä perustuu Wilsonin (1993) esittä- mään empiiriseen tapaan käsitellä kysyntää, kun saatavilla olevan informaation määrä on rajallinen ja kysynnän rakenne poikkeaa taval- lisesta. Lisäksi malli, jolle empiirinen analyysi perustuu, on yksinkertaistettu. Oletan pörssin asettavan hinnat kuten monopoli. Toisaalta analyysi perustuu keskimääräiseen kauppako- koon perustuvaan transaktiohintaan. Nämä yk- sinkertaistukset mahdollistavat pörssin kohtaa- man kaupankäyntipalveluiden kysynnän empii- risen analyysin.
Analyysin tulokset osoittavat pörssin koh- taavan erilaisen hintajouston erikokoisten vä- littäjäasiakkaiden keskuudessa. Kaupankäynti- määrien kasvaessa myös hintajousto kasvaa.
Estimoituja hintajoustoja käytetään hyväksi las- kelmissa, joiden tavoitteena on arvioida Hel- singin pörssin optimaalista hinnoittelua. Järke- väksi katsottujen rajakustannus- ja muiden ole- tusten vallitessa voidaan väittää, että maksimoi- dakseen voittonsa pörssin tulisi soveltaa selkei- tä määräalennuksia kaupankäyntinsä hinnoit- telussa.
Väitöskirjan kolmannessa osassa keskustel- laan myös eurooppalaisten pörssien hinnoitte- lurakenteista. Pääsääntöisesti pörsseissä käyte- tään määräalennuksia. Helsingin pörssin hin- noittelu havaitaan moniulotteiseksi verrattuna muihin eurooppalaisiin pörsseihin. Sen sijaan määräalennuksia Helsingin pörssissä ei eu- rooppalaiseen tapaan tarjota.
Väitöskirjan kolmas osa on harkitusti hyvin käytännönläheinen. Yksi taloustieteen keskei- nen tavoite on tarjota apuvälineitä ymmärtääk- semme taloudellisten instituutioiden toimintaa ja kehittääksemme niiden toimintaa kaikilta osin tehokkaammaksi. Tämä tavoite mielessä- ni pyrin analysoimaan vertikaalisesti tavallista
monimutkaisemman toimialan yrityksen hin- noittelua. Tutkimuksen myötä kävi ilmi, ettei- vät nykyiset toimialan taloustieteen keskeisim- mät empiiriset mallit vielä tarjoa analysoitavas- sa tilanteessa selkeää lähestymistapaa. Nykyi- sin epälineaarisen hinnoittelun empiiriset mal- lit käsittelevät tilanteita, jotka muodostavat perinteisen tuottaja-kuluttaja asetelman. Lisäk- si dynamiikka yli ajan lisää menetelmien mo- nimutkaisuutta. Väitöskirjan kolmas luku voi- daan tulkita puheenvuoroksi uusien mallinta- misstrategioiden etsimisen puolesta. Nykyisen empiirisen kirjallisuuden valossa on huoles- tuttavaa havaita mielenkiinnon kohdistuvan kauemmaksi toimialan taloustieteen keskeisten peruskysymysten tutkimisesta kohti olemassa olevien mallien pitkälle menevää teknistä ke- hittämistä ja erityisesti taloustieteelle aiemmin tuntemattomien aihepiirien analyysiä. Toisaal- ta oli terveellistä huomata, että empiiriseen ta- loustieteeseen liittyy vielä paljon aiheita, joita tutkimalla voimme edistää yhteiskunnan talou- dellisten instituutioiden toimintaa.
5. Lopuksi
Väitöskirjani kolmen osion pohjalta väitän, että pörssit kilpailevat Euroopassa, pörssin ja välit- täjien toiminnot kannattaisi yhdistää kaupan- käyntipalvelujen osalta ja Helsingin pörssin tu- lisi yksinkertaistaa hinnoitteluaan sekä soveltaa määräalennuksia, kuten muut eurooppalaiset pörssit tekevät.
Nämä väitöskirjani kolme osaa tarjoavat joi- takin edellytyksiä vastata tutkimuksen lähtö- kohtana olleisiin kysymyksiin. Kysymykseen pörssien ja välittäjien toiminnalle ominaisista piirteistä on vaikea vastata, sillä tehokkain rat- kaisu näyttäisi olevan toimintojen yhdistämi- nen. Mitä pörssien toimintatapojen kehittymi- seen ja toimimiseen markkinatalouden lainalai- suuksien mukaan tulee, voidaan vastata suora- viivaisemmin. Pörssit kilpailevat keskenään eli niiden toiminta kehittyy vääjäämättä tehok- kaammaksi ja ne toimivat markkinatalouden ehdoin. Toisaalta Helsingin pörssi ei kuiten- kaan maksimoi voittoaan niin kuin sen kuuluisi tehdä.
Jää seuraavien tutkimusten tehtäväksi sel- vittää miksi näin on. Myös lisäymmärrys siitä, millä toimintaperiaatteilla välittäjät ja selvitys- ja säilytysyhteisöt sekä muut rahoitusjärjestel- män instituutiot toimivat saattaisi olla pohtimi- sen arvoinen asia. ⵧ
Kirjallisuus
Hotelling, H. (1929): ”Stability in Competition”, Economic Journal, Vol. 39, No. 153, s. 41–57.
Wilson, R.B. (1993): Nonlinear Pricing, Oxford Uni- versity Press 1993.
Panzar, J.C. ja J.N. Rosse (1987): ”Testing For ”Mo- nopoly” Equilibrium”, Journal of Industrial Eco- nomics, Vol. 35, Issue 4, Jun 1987, s. 443–456.
