Syrjäyttääkö euro dollarin?

Syrjäyttääkö euro dollarin?

SINIMAARIA RANKI KTT

Turun kauppakorkeakoulu

Emu-alueella siirrytään lopullisesti yhden, yh- teisen rahan käyttöön vuonna 2002, kun euro- setelit ja -kolikot on jaettu kiertoon. Maailman valuuttajärjestelmä kokee suuren muutoksen, kun yksitoista pikkuvaluuttaa sulautetaan yh- deksi suureksi valuutaksi. Dollari kohtaa kan- sainvälisillä rahoitusmarkkinoilla haastajan, joka ainakin taustavoimiltaan on tasavertainen kilpailija: USA:n ja Emu-alueen osuus koko maailmantalouden tuotannosta on noin viiden- nes. Tässä katsauksessa tarkastellaan niitä seik- koja, jotka vaikuttavat tuon kahden valtavaluu- tan hallitseman kansainvälisen valuuttajärjestel- män muotoutumiseen.

Kansainvälisen valuutan määritelmä

Valuutan leviäminen kansainvälisessä valuutta- järjestelmässä riippuu valuutan käyttötarkoituk- sesta. Valuutan roolia voidaan tarkastella myös sen mukaan, onko käyttäjä yksityinen vai julki- nen sektori.

Valuutan käyttö laskentayksikkönä on yksi- tyisellä sektorilla selkeä: vientiin ja tuontiin liit- tyvät laskut kirjoitetaan kyseisen valuutan mää- räisinä. Sen sijaan julkisella sektorilla valuuttaa

käytetään laskutusvaluuttana silloin, kun maan oma valuutta on sidottu kyseiseen valuuttaan ja tämä kiinteä kurssi ilmaistaan oman valuutan ja laskentayksikkönä käytettävän valuutan välise- nä suhteena. Esimerkiksi Tanskan keskuspank- ki käyttää euroa laskutusvaluuttana, kun se il- moittaa Tanskan kruunun kiinteän kurssin euro- suhteena.

Yksityinen sektori on kiinnostunut valuutas- ta, joka säilyttää arvonsapitkänkin ajan kulu- essa, koska silloin valuuttaan voi sijoittaa tar- vitsematta pelätä rahan arvon menetystä sijoi- tusjakson aikana. Julkisen sektorin kannalta va- luutan ominaisuus hyvänä arvon säilyttäjänä te- kee valuutasta halutun varantovaluutan eli va- luutan, jota keskuspankki pitää hallussaan voi- dakseen tarpeen tullen intervenoida valuut- tamarkkinoilla.

Valuutan kolmas funktio on sen käyttö vaih- don välineenä– eri tavoin riippuen siitä, onko käyttäjä julkiselta vai yksityiseltä sektorilta.

Kun yksityinen sektori käyttää valuuttaa mak- sun välineenä, tämä viittaa yksinkertaisesti sii- hen, että maksut suoritetaan kyseisessä valuu- tassa. Julkinen sektori puolestaan käyttää va- luuttaa vaihdon välineenä silloin, kun se käyt-

tää valuuttaa valuuttamarkkinaoperaatioissaan eli intervenoi kyseisessä valuutassa.

Sellainen kansallinen raha, jota käytetään kaikissa näissä toiminnoissa vähintään alueelli- sesti yli kansallisten rajojen, täyttää kansainvä- lisen valuutan määritelmän. Mikäli rahaa käy- tetään näissä rooleissa maailmanlaajuisesti, pu- hutaan kansainvälisestä avainvaluutasta. Kaik- kein ylivertaisimmassa asemassa on sellainen valuutta, jota käytetään aina vaihdon välineenä transaktioissa: ei vaihdeta Ruotsin kruunuja suoraan Sveitsin frangeiksi, vaan ensin kruunut dollareiksi ja dollareilla ostetaan frangeja. Pu- hutaan välitysvaluutasta.

Seuraavaksi pohditaan tämän teoreettisen taus- tan pohjalta, minkälaisia näkymiä on euron leviä- miseksi kansainvälisillä valuuttamarkkinoilla.

Euro laskentayksikkönä

Valuutan käyttö laskentayksikkönä muotoutuu sen mukaan, miten avoimesta taloudesta on ky- symys. Mitä enemmän ulkomaankauppaa käy- dään, sitä suurempi on yksityisen sektorin tarve löytää sopiva laskutusvaluutta. Pienillä avoimil- la talouksilla ulkomaankaupan osuus BKT:sta nousee yli 30 prosenttiin (esim. Suomi 35 %, Ir- lanti 70 %, Belgia 50 %). Emu-alueella tuo osuus jää vajaaseen kymmeneen prosenttiin, millä perusteella Emu on varsin suljettu talous.¹

Tässä suhteessa siis näkymät euron leviämi- selle laskutusvaluuttana eivät näyttäisi kovin edistyksellisiltä. Tosin Emu-alueen ja muiden EU-maiden sekä Itä-Euroopan maiden välinen kauppa muuttuu euromääräiseksi varsin nopeas- ti. Voidaan odottaa, että joidenkin yksittäisten tuotteiden osalta myös maailmankaupan lasku- tus muuttuu europohjaiseksi. Euro on jo otettu monissa näistä maista viitearvoksi omalle va- luutalle, eli keskuspankki on määritellyt kiin- teän vaihtokurssin kansalliselle rahalleen suh- teessa euroon.

Euro arvon mittana

Valuutan suosio kansainvälisillä markkinoilla on sitä suurempi, mitä paremmin valuutta säi- lyttää arvonsa. Tämä ominaisuus on suoraan kytköksissä keskuspankin rahapolitiikkaan.

Vaikka Maastrichtin sopimukseen on kirjattu keskuspankin itsenäisyyden takaavat periaat- teet, on Euroopan keskuspankin (EKP) uutena instituutiona luotava tyhjästä uskottavuutensa rahan arvon vartijana. Emun onnistumisen kan- nalta avainkysymys on, onnistuuko EKP saa- vuttamaan uskottavuuden niin nopeasti kuin mahdollista, mutta silti kuristamatta taloutta hengiltä. Mikäli EKP onnistuu hintavakauteen tähtäävässä rahapolitiikassaan, euro säilyttää ar- vonsa ja ostovoimansa myös kansainvälisesti.

Jo EKP:n toimintaa suunniteltaessa tiedettiin, miten tärkeää olisi, että EKP aloittaisi toimin- tansa mahdollisimman uskottavasti. Koska kes- kuspankki voi saavuttaa lujan uskottavuuden vasta ajan myötä – osoitettuaan pystyvänsä har- joittamaan määrätietoista rahapolitiikkaa – eri maiden talousasiantuntijat suunnittelivat EKP:sta institutionaalisesti mahdollisimman it- senäisen. Se oli vähintä, mitä keskuspankin us- kottavuuden varmistamiseksi voitiin etukäteen tehdä. Nyt, kun EKP on ollut täydessä toimin-

1 Suljetun talouden käsite ei kuitenkaan ole tämän päivän maailmassa lainkaan selkeä. Jos tiedämme, että kansainvälisesti liikkuvat rahavirrat ovat jopa 60 kertaa suuremmat kuin on kauppavirtojen arvo ja että pääoma liikkuu vapaasti, on syytä kysyä, onko enää olemassa sellaista kuin ”suljettu talous”. Kysymys on erittäin tärkeä, koska sillä on vaikutuksia häiriöiden leviämiseen maailmantaloudessa ja sitä kautta myös esimerkiksi valuuttapoliittisen yhteistyön mahdolli- suuksiin.

nassa muutaman kuukauden, sen uskottavuutta on jo ehditty testata moneen kertaan – mikä oli odotettavissakin. Kasvun hidastuttua Emu-alu- eella poliitikot esittivät alkuvuoden aikana use- aan kertaan näkemyksensä siitä, että keskuspan- kin pitäisi laskea ohjauskorkoaan talouden el- vyttämiseksi. Mikäli EKP olisi näin tehnyt, se olisi kenties saman tien myynyt uskottavuuten- sa myös pitkälle tulevaisuuteen. Niinpä sen oli pakko pitää pintansa ja viivyttää koronlaskua.

Lopulta sopiva hiljainen hetki tuli ja EKP laski korkoaan reilusti, puoli prosenttiyksikköä. Tätä voidaan tulkita siten, että se oli selvinnyt ensim- mäisestä taistelusta uskottavuutensa puolesta.

On kuitenkin huomattava, että tuon ensim- mäisen puolustustaistelun tulosta voidaan ar- vioida vasta pidemmän ajan kuluttua. EKP on voittanut uskottavuuden vasta, kun nähdään, että päätöksen – koronlaskun ajankohdan ja mi-

toituksen – seuraukset ovat onnistuneet eli hin- tavakaus saavutetaan eikä kasvu ajoituksen vuoksi taannu. Voimme siis arvioida vasta puo- len vuoden tai mieluummin vuoden kuluttua, takasiko EKP:n ratkaisu sen uskottavuuden.

Tällä hetkellä näyttää hyvinkin siltä, että EKP on lunastamassa sille asetettuja odotuksia rahan arvon säilyttäjänä, joten euron mahdollisuudet tulla suosituksi kansainväliseksi sijoitusvaluu- taksi ovat rahapolitiikan näkökulmasta hyvät.

Euro vaihdon välineenä

Valuutta leviää kansainvälisessä valuuttajärjes- telmässä sitä nopeammin, mitä vaivattomampi sitä on käyttää maksun välineenä. Käyttömuka- vuus tulee siitä, että kunkin valuutan omat ra- hoitusmarkkinat toimivat tehokkaasti ja jousta- vasti. Suuriakin volyymejä voidaan liikuttaa il- Kuvio 1.EMU-alueen rooli maailmantaloudessa.

man, että seurauksena on hyppäys rahan hinnas- sa eli korossa. Kehittyneillä rahoitusmarkki- noilla on myös laaja valikoima instrumentteja ja johdannaisia, mikä mahdollistaa rahoituksen riskirakenteen muotoilemisen kulloisenkin toi- mijan tarpeita vastaavaksi. Julkisen sektorin kannalta hyvin toimivien rahoitusmarkkinoiden syntyminen tarkoittaa sitä, että keskuspankin on helppo käyttää valuuttaa interventioiden teke- miseen.

Emua suunniteltaessa ajatuksena oli, että yh- teisen valuutan syrjäyttäessä kansalliset valuu- tat Eurooppaan syntyisi yhdessä yössä valtaisa rahoitusmarkkina-alue, joka olisi likvidiydes- sään ja instrumenttivalikoiman monipuolisuu- dessaan Yhdysvaltain rahoitusmarkkinoiden ta- savahva kilpailija. EKP:n huhtikuun kuukausi- raportin mukaan tämä odotus on toteutunut hy- vin. Emu-maiden yhteiset rahamarkkinat ovat kehittyneet nopeasti, mikä näkyy esimerkiksi siinä, että tukkumarkkinoiden korkoerot heijas- televat pankkien luottokelpoisuuden eroja eivät- kä enää eroja niiden maiden luottokelpoisuu- dessa, joissa rahoitusta hankitaan tai myönne- tään.

Rahoitusmarkkinat ovat muovautumassa myös rakenteeltaan enemmän Yhdysvaltain ra- hoitusmarkkinoiden kaltaiseksi: säästäminen ja sijoittaminen monipuolistuvat, mikä lisää sijoi- tusrahastojen, arvopapereiden, eläkerahastojen ja henkivakuutusten kysyntää perinteisten pank- kitalletusten kustannuksella. Kun pankkitoimin- ta näin menettää suhteellisesti asemaansa ja ra- hoituksen välitys siirtyy pankkien ulkopuolelle, syntyyEmu-alueelle kehittyneet rahoitusmark- kinat, jossa hyviä tuottoja haetaan paitsi suo- raan arvopapereita kauppaamalla myös moni- mutkaisemmilla tuotteilla eli erilaisilla johdan- naisilla. Vaikka tuotteissa ja käytännöissä vielä onkin yhdenmukaistumisen varaa, Emu-alueen rahoitusmarkkinoiden voidaan odottaa hioutu-

van varsin nopeasti hyvin toimiviksi euromark- kinoiksi. Rahoitusmarkkinoiden puolesta euron edellytykset levitä laajaan kansainväliseen käyt- töön ovat siis hyvin suotuisat.

Euro maailmanvaluuttana

Edellä esitellyistä valuutan leviämiseen vaikut- tavista tekijöistä euron kannalta vahvimmat voi- mat ovat selkeästi valuutan ominaisuudet arvon mittana ja vaihdon välineenä. EKP:n rahapoli- tiikka on alkanut hyvin, joten usko euroon ar- vonsa säilyttävänä valuuttana on perusteltua.

Euron rahoitusmarkkinat toimivat tukkupuolel- la jo yhtenä suurena kokonaisuutena, vaikka hioutumisen sijaa vielä onkin ja vaikka raken- teellinen muutos vie aikansa. Näkymät ovat kuitenkin hyvät ja suunta on selkeästi nähtävis- sä. Kuvio 2 osoittaa, että eurooppalaisten va- luuttojen osuus maailman arvopaperimarkki- noilla on ollut vahva jo ennen euroa.

Jos sen sijaan vertaillaan valuuttojen käyttöä kansainvälisillä valuuttamarkkinoilla kuviossa 3, nähdään Yhdysvaltain dollarin selkeä valta- asema. Mutta entä jos kaikki euron leviämistä edistävät tekijät kehittyvät niin suotuisasti, että euron osuus valuuttamarkkinoilla nousee tasa- vertaiseksi dollarin kanssa – voiko euro silloin syrjäyttää dollarin maailman avainvaluutan pai- kalta?

Vastaus on: ei voi. Valtavaluutan syrjäyttä- miseen ei riitä se, että ilmestyy vahva haastaja.

Sen lisäksi täytyisi tuon hallitsevan valtavaluu- tan samaan aikaan itse ajautua kriisiin, jotta vaihdos voisi tapahtua. Tämä johtuu siitä, että valtavaluutan käyttöön on totuttu ja vaihtami- seen tarvittaisiin painavampi syy kuin vahva kilpailija. Objektiivisemmin arvioitava seikka on se, että kansainvälisen välitysvaluutan mark- kinoilla transaktiokustannukset ovat matalim- mat, eikä vahvakaan kilpaileva valuutta pääse

Kuvio 2. Valuuttojen osuus kansainvälisillä arvopaperimarkkinoilla v. 1995.

noin vain niitä alittamaan niin kauan kuin vo- lyymit valtavaluutan markkinoilla kuitenkin ovat suurimmat.

Euron asema kansainvälisessä valuuttajärjes- telmässä muodostunee siis hyvin keskeiseksi.

Kun tällä hetkellä arvioidaan euron tulevai- suudennäkymiä edellä esitettyjen teoreettisten, valuutan aseman määräytymiseen vaikuttavien tekijöiden pohjalta, voidaan odottaa euron ole- van maailman kakkosvaluutta Yhdysvaltain dollarin jälkeen. On myös odotettavissa, että euron osuus valuuttamarkkinoilla kasvaa suu- remmaksi kuin keskeisimpien Emu-maiden va- luuttojen yhteenlaskettu osuus on tähän saakka ollut.

Euron asema ja valuuttakurssipolitiikka

Sillä, miten keskeiseen asemaan euro valuutta- markkinoilla nousee, on vaikutuksia myös Emu-alueen valuuttapoliittisiin päätöksiin. Eu- ron kurssi suhteessa muihin valuuttoihin mää- räytyy toistaiseksi markkinoilla – eli euro kel- luu. EKP huolehtii Maastrichtin sopimuksen

mukaisesti ensisijaisesti hintavakauden tavoit- teesta, eikä sillä ole valuuttakurssitavoitetta.

Euron valuuttakurssijärjestelmästä päättää valtiovarainministereistä koostuva Ecofin-neu- vosto. Päätöksenteossaan Ecofin on velvoitettu kuulemaan EKP:n näkemystä valuuttakurssista, mutta juridisesti on mahdollista, että Ecofin päättää parhaaksi näkemästään valuuttakurssi- järjestelystä, ja EKP:n tehtäväksi jää ‘hoitaa’ ja ylläpitää päätöksen mukaista järjestelyä.

Poliittisten päätöksentekijöiden, keskuspan- kin ja akateemisten tutkijoiden välillä on jo käy- ty vilkasta keskustelua mahdollisesta päävaluut- tojen sitomisesta. Kysymys on laajuudessaan hyvin suuri, ja tässä yhteydessä keskityttäköön euron aseman merkitykseen raha- ja valuuttapo- litiikalle. Historia on osoittanut, että kun jokin valuutta on levinnyt laajaan kansainväliseen käyttöön, sen liikkeeseen laskevalle maalle on aiheutunut tästä sekä hyötyjä että haittoja, joi- den suuruus riippuu kansainvälisen valuuttajär- jestelmän symmetrisyydestä, vallitsevasta va- luuttakurssijärjestelmästä sekä kansainvälisen likviditeetin saatavuudesta. Kelluvien kurssien

Eurooppalaiset valuutat GBP,DEM,FRF,

NLG yhteensä 37 %

oloissa huomattavin hyöty syntyy siitä, että ko- timaiset yritykset voivat siirtää valuuttakurssi- riskin ulkomaisille kauppakumppaneilleen. Ko- timaiset yrittäjät hyötyvät myös alhaisemmista valuutanvaihtokustannuksista, joihin päästään suurempien volyymien ansiosta. Huomattavin kustannus sitä vastoin koituu valuuttakurssin ohjailtavuuden heikkenemisestä. Kansainväli- sen avainvaluutan hinta määräytyy markkinoil- la kysynnän ja tarjonnan mukaan, eivätkä nämä aina heijasta valuuttaa liikkeeseen laskevan maan makromuuttujia. Kustannus syntyy siitä, että markkinoilla väärälle tasolle asettunut va- luutta vaikuttaa maan reaalitalouteen tavalla, jolla ei ole ääritapauksessa mitään tekemistä kotimaisen talouden tilanteen kanssa. Tämä on oleellinen seikka, kun pohditaan päävaluuttojen välisiä suhteita ja niiden välistä parasta mahdol- lista valuuttakurssijärjestelmää.

Kirjallisuus

Euroopan keskuspankki (1999): Euroalueen pankkitoiminta: rakenteellisia piirteitä ja ke- hitysnäkymiä. Kuukausikatsaus. Huhtikuu.

European Commission (1990): One Market, One Money. EuropeanEconomy, No. 44.

European Commission (1997): External aspects of economic and monetary union. Euro Pa- pers, No. 1.

Ranki, S (1995): On the Role of the Single Cur- rencyEcu. Bank ofFinlandDiscussion Pa- pers, No. 7.

Ranki, S (1998): Exchange Rates in European Monetary Integration. Bank ofFinland, E:9.