K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 1 0 9 . v s k . – 1 / 2 0 1 3
125
Hintakuplista varoittavilla indikaattoreilla voidaan ennakoida makrovakautta uhkaavia kriisejä
*Katja Taipalus VTT, toimistopäällikkö suomen Pankki
V
iime vuosien tapahtumat ovat paljastaneet, miten tärkeitä reaalitalouden ja rahoitusmark- kinoiden väliset kytkökset ovat ja miten tärke- ää olisi hallita talouden systeemisiä riskejä.rahoituksen välittymisen ja reaalitalouden kas- vun välinen kytkös on voimakas, ja kytköksen merkitystä on aiempina vuosina selvästi aliar- vioitu. Vasta nyt tätä puutetta on pyritty paik- kaamaan mallintamalla rahoituksen saatavuut- ta, sen kustannuksia ja rahoituksen välittymi- sen häiriöitä. ensimmäiset tulokset vaikuttavat lupaavilta, sillä rahoituksen välittymisen häiriöt huomioivat mallit pystyvät aiempaa paremmin arvioimaan kokonaistuotannon pudotuksen suuruutta laskukausien aikana ja toisaalta saa- maan kiinni nousukausien aikaisesta voimak-
kaasta kasvusta. Hyvin toimivalla rahoitus- markkinalla on selvä myötäsyklinen vaikutus reaalitalouden kasvuun.
kriisiä edeltävänä aikana systeemiriskit eli koko rahoitusjärjestelmän vakautta uhkaavat järjestelmäriskit ymmärrettiin huonosti. rahoi- tusmarkkinoiden globaalin luonteen vaikutus- ta riskien syntyyn ja etenemiseen ei nähty. kes- keinen virhearvio liittyi siihen, että vuorovai- kutusmekanismien ja riippuvuussuhteiden merkitys aliarvioitiin. Globaalissa rahoitusjär- jestelmässä riskien hajauttamisen ja tartuntaka- navien osalta on pitkälti kyse luottamuksen säilymisestä. Luottamuksen vallitessa järjestel- mä toimii, hajauttaen riskejä ja allokoiden re- sursseja tehokkaasti. Häiriön syntyessä ja luot- tamuksen kadotessa vuorovaikutuskanavat muuttuvat helposti tartuntakanavien verkos- toksi. systeemisten riskien ja riippuvuussuhtei- den merkityksen aliarviointi johti osaltaan ris- kien alihinnoitteluun.
Nykyisessä ympäristössä tutkimus- ja ana- lyysiresursseja allokoidaan yhä enemmän mak- rovakauteen ja sen säilyttämistä edistävään makrovakauspolitiikkaan. makrovakaudella
* Kirjoitus perustuu Turun yliopistossa 23.11.2012 tarkas- tettuun väitöskirjaan ”Detecting asset price bubbles with time-series methods” Bank of Finland Scientific Monographs E:47, Helsinki 2012. Väitöskirjan esitarkastajina toimivat professori Timo Korkeamäki (Svenska Handelshögskolan) ja professori Pentti Saikkonen (Helsingin yliopisto). Vasta- väittäjänä toimi professori Anders Löflund (Hanken Svens- ka handelshögskolan) ja kustoksena professori Matti Viren (Turun yliopisto).
126
KAK 1 / 2013
tarkoitetaan tilannetta, jossa rahoitusjärjestel- män sisällä tai sen voimistamana ei synny sel- laisia häiriöitä, jotka aiheuttaisivat vakavaa vaaraa tai vaurioita reaalitalouden kasvulle.
makrovakaudella tavoitellaan rahoitusjärjestel- män myötäsyklisyydestä ja sisäisestä epätasa- painosta johtuvien ongelmien vähentämistä, estetään rahoitusjärjestelmän riskikeskittymien muodostumista ja sisäisistä kytkennöistä aiheu- tuvia uhkia rahoitusjärjestelmän normaalille toiminnalle.
eräs keino tämän tavoitteen saavuttamisek- si on ns. vastasyklinen rahoitussääntely siten, että säätelytoimenpiteitä kiristetään luotto-, velkaantumis- ja varallisuushintasyklien kasvu- vaiheessa ja kevennetään syklin laskuvaiheessa.
Haasteellista on kuitenkin määrittää ne tilan- teet ja kehityskulut, jotka uhkaavat järjestel- män vakautta, samoin kuin määritellä ne tilan- teet ja tasot, joiden jälkeen riskit ovat niin il- meiset, että vastasykliset toimenpiteet on aloi- tettava.
Vakauttavat toimenpiteet viedään läpi käyt- tämällä makrovakauspolitiikan työvälineiksi valittuja instrumentteja ja systeemiriskien kan- nalta kehityskulkuja seurataan erilaisten indi- kaattoreiden avulla. makrovakautta edistävässä tutkimuksessa yksi tutkimusvirroista keskittyy- kin kriisejä ennakoivien indikaattoreiden löy- tämiseen. indikaattoritutkimuksessa osake- ja asuntohintojen kehitys on yksi keskeisistä tut- kimusalueista, sillä asunto- ja osakehintojen voimakkaat vaihtelut lisäävät rahoitusmarkki- noiden epävakautta, kanavoivat talouden re- sursseja tehottomasti, luovat altistumia talou- teen ja romahtaessaan vähentävät rahoituksen normaalia välittymistä taloudessa.
Omaisuuserien virhehinnoittelu vaikuttaa taloudessa laajasti
erityisen tärkeä on velkaantumisen ja omai- suuserien hintojen nousun välinen yhteys. Vel- kaantumisen kasvu taloudessa suhteessa brut- tokansantuotteeseen tai käytettävissä oleviin tuloihin kuvaa järjestelmän haavoittuvuuden kasvua. ongelmana kuitenkin on tunnistaa ta- sot, joilla velkaantumisen kasvu on liiallista.
Vakuusarvojen nousu on keskeinen vel- kaantumisasteen kasvua edesauttava tekijä, samoin runsas likviditeetti. Velkaantumissyk- leissä omaisuuserien hintojen nousun velkaan- tumista tukeva vaikutus on voimakas. omai- suushintojen virhehinnoittelun eli kuplien vaarat liittyvät epätasapainoihin, jotka syntyvät ennen kuplan puhkeamista, ja toisaalta sen puhkeamisen jälkeen syntyvään omaisuushin- tojen voimakkaaseen laskuun.
kuplilla tarkoitetaan tilannetta, jossa omai- suuserien hinnat ovat irtaantuneet perusteki- jöidensä eli fundamenttiensa oikeuttamalta tasolta. koska omaisuuserien hintojen nousu vaikuttaa voimakkaasti vakuuksien arvoihin, sillä on merkittävä rooli luottoekspansion vah- vistajana. rahoitusjärjestelmän riskit ja haa- voittuvuudet kasvavat, mikäli luoton kasvu perustuu epärealistisiin vakuusarvoihin.
Vakuuksien oikean arvostuksen merkitystä aliarvioidaan helposti. erityisesti sellaiset toi- minnat, joihin liittyy merkittävä velkavivun käyttö ja joissa vakuuksien oikea arvostus on keskeisessä asemassa, ovat herkkiä sekä va- kuuksien virhearvioinnille että myötäsyklisyy- delle. ilmiön merkitys ongelmien aiheuttajana korostuu tilanteessa, jossa samoja vakuuksia voidaan käyttää yhä uudelleen. Vakuusarvojen noustessa noususuhdanteessa niille asetetaan harvoin suuria riskipainoja puhumattakaan sii-
127 K a t j a Ta i p a l u s
tä, että niiden arvoihin kohdistuisi voimakkaita leikkauksia. tämän vuoksi vakuusarvojen nou- su vaikuttaa myötäsyklisesti velan kasvuun.
rahoituksen välittymisen vakaan toiminnan kannalta tilanne vaikeutuu, mikäli vakuusar- voihin kohdistuu ylikuumenemispaineita.
Makrovakausanalyysi tarvitsee indikaattoreita omaisuuserien virhehinnoittelusta
asunto- ja osakemarkkinoiden virhehinnoitte- lusta kertovilla indikaattoreilla on tilausta mak- rovakautta edistävässä analyysissä. monien vuorovaikutusmekanismien kautta virhehin- noittelu lisää makrovakautta uhkaavien systee- mikriisien todennäköisyyttä. sellaisten työka- lujen kehittäminen, jotka pystyisivät varoitta- maan virhehinnoittelutilanteen syntymisestä, ei kuitenkaan ole helppoa. kriisistä toiseen toimi- vien työkalujen pitäisi perustua niihin piirtei- siin, jotka ennakoivat suurinta osaa tunniste- tuista virhehinnoittelutilanteista eli kuplista.
tähän tavoitteeseen pääseminen on vaikeaa sen takia, että jokaisella kuplalla on ajankohtai- seen tilanteeseen, rakenteisiin, talouden inno- vaatioihin ja kasvuodotuksiin liittyvät omat syynsä. tästä huolimatta kriiseistä on löydettä- vissä eräitä peruspiirteitä, jotka toistuvat yli- kuumenemistilanteesta toiseen ja jotka siten ennakoivat kriisien syntyä. Nämä signaalit liit- tyvät toteutuvaa kehitystä koskeviin ylioptimis- tisiin odotuksiin.
työkalujen rakentaminen kuvaamaan tilan- netta, jossa odotukset ovat muuttuneet yliopti- mistisiksi, on haastavaa. on löydettävä suhteel- listava muuttuja, joka kuvaa toisaalta funda- menttien tasoa ja toisaalta ylioptimistisia odo- tuksia. Yksinkertaisimmillaan tähän tehtävään voidaan valjastaa esimerkiksi osakkeiden osalta
osinkotuotto eli osinko/hinta -suhdeluku. jotta hintojen nousu olisi oikeutettu, sen tulee pe- rustua toteutuvaan kasvuun, joka taas tulee realisoitua kasvavana osinkovirtana. mikäli osinkovirta ei kasva tietyn aikaperiodin kulu- essa, nostaa hintoja jokin muu tekijä kuin to- teutuva kasvu. tällaisessa tapauksessa osingot ja hinnat kulkevat siis eri suuntiin ja hintojen nousun takana voidaan katsoa olevan yliopti- mististen odotusten. tällaisesta tilanteesta pu- hutaan yleisemmin kuplana eli tilanteena jol- loin omaisuuserien hinnat ovat irtaantuneet fundamenttiensä oikeuttamalta tasolta.
kuplien synnystä varoittavien indikaattorei- den tulisi reagoida tilanteeseen, jossa hinnat ovat siirtyneet selvästi voimakkaammin kasva- valle, ekspansiiviselle kasvu-uralle osinkovir- taan verrattuna. toimivan indikaattorin olisi pystyttävä tunnistamaan hitaasti kehittyvät muutokset sarjan dynamiikassa. käytännön kannalta indikaattorin olisi pystyttävä tuotta- maan usein päivittyvää informaatiota, jonka avulla tilanteen kehittymistä voitaisiin arvioida kriittisesti riittävän usein. indikaattorin tärkeä ominaisuus on sen lähettämän signaalin selkeä ja helppo tulkinta.
Aika-sarja analyysi tarjoaa vaihtoehdon indikaattorin rakentamiseksi
aiemmissa akateemisissa tutkimuksissa kupla- periodien tutkintaan on käytetty tilastollisen aikasarja-analyysin välineistöä. tarkasteltaessa kuplien profiileja kiinteistö- tai osakehintoja kuvaavissa historiallisissa aikasarjoissa, niissä näkyy poikkeuksellisen usein samankaltainen murros stationaarisesta sarjasta yksikköjuuri- prosessiin tai jopa räjähtävään sarjaan (ennen paluuta takaisin stationaarisuuteen).
128
KAK 1 / 2013
Vaikka erilaiset stabiilisuus- ja yksikköjuu- ritestit ovatkin luonnollinen välineistö tällais- ten murrosten tutkimiseen, niiden ongelmaksi muodostuu testien kyvyttömyys käsitellä muu- toksia prosessin stationaarisuudessa tai toisaal- ta irrottautua yksikköjuuren dominanssista.
Vielä vaikeammaksi testien käytön tekee se, että käytännön sovelluksissa niiden olisi tuotet- tava jatkuvasti päivitettävissä olevia arvioita riskien kasvusta, mutta ollakseen luotettavia ne vaativat usein varsin pitkiä aikasarjoja.
Väitöskirjassani kehitän kaksi uutta indi- kaattoria, jotka perustuvat autoregressiivisissä yksikköjuuritesteissä käytettyihin ideoihin, tar- kemmin sanoen laajennettuun dickey-Fuller testiin. modifioidut yksikköjuuritestit ovat helppoja käyttää ja ne pystyvät uuden sovelluk- sellisen rakenteensa ansiosta välttämään taval- lisia perinteisiä yksikköjuuritestejä haittaavat ongelmat prosessin dynamiikan murrostilan- teissa. tutkin uusien indikaattoreiden toimin- nallisuutta, tarkkuutta ja kykyä viestiä aikasar- jojen mahdollisista rakennemuutoksista monte Carlo- simulointien avulla ja vertaan niiden antamia tuloksia muiden perinteisesti vahvoina pidettyjen yksikköjuuri- ja stabiilisuustestien suorituskykyyn. kahta uutta menetelmää kos- kevat simulointitulokset ovat rohkaisevia, sillä ne näyttävät olevan luotettavampia ja suoritus- kyvyltään parempia kuin aiemmat vakaus- ja yksikköjuuritestit.
sovellan kahta uutta indikaattoria myös käytännön aineistoihin. myös niissä tulokset
ovat lupaavia. esimerkiksi käytettäessä Yhdys- valtojen osakemarkkina-aineistoa vuodesta 1871 lähtien, nämä menetelmät pystyvät sig- naloimaan suurimman osan konsensusarvioi- den mukaisista historiallisista kuplista hyvissä ajoin, parhaimmillaan jopa pitkälti yli vuoden ennen romahdusta. Vastaavia tuloksia saadaan sovellettaessa menetelmiä esimerkiksi ison- Britannian ja suomen aineistoihin.
sovellan indikaattoreita osakemarkkinoi- den lisäksi asuntomarkkina-aineistoihin. Nä- mäkin indikaattorit signaloivat suurimman osan ns. konsensuskuplista hyvissä ajoin ennen voimakkaita negatiivisia korjausliikkeitä. Poik- keuksellisen mielenkiintoinen tilanne on sikäli, että menetelmät vaikuttavat pystyvän lähettä- mään varoituksen sekä positiivisen että negatii- visen kuplan synnystä.
kuten alussa mainitsin, käytännön mahdol- lisuudet hyödyntää esiteltyjen menetelmien antamia kuplasignaaleja liittyvät laajaan kent- tään. indikaattoreiden välittämiä signaaleita voidaan hyödyntää sekä rahapolitiikan että ra- hoitusmarkkinoiden vakauspolitiikan päätök- senteossa. ennakoivat indikaattorit voivat vä- littää tärkeää informaatiota, sillä rahapolitiikan ja makrovakauspolitiikan toimet vaativat aikaa vaikuttaakseen. indikaattoreiden tärkein teh- tävä on hälyttää ajoissa ja kiinnittää valvojien mielenkiinto ilmiöiden syvällisempään tutkin- taan ja niiden kriittiseen arviointiin. □
