Kohtuulliset ja oikeudenmukaiset optiot?

112

K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 9 8 . v s k . – 2 / 2 0 0 2 P Ä Ä K I R J O I T U S

Kohtuulliset ja

oikeudenmukaiset optiot?

Mikko Leppämäki Johtaja

Kansantaloustieteen valtakunnallinen jatkokoulutusohjelma (KAVA) Helsingin yliopisto

S

uomalaisessa mediassa on muutaman viime vuoden aikana peräänkuulutettu liikkeenjoh- don optioiden kohtuullisuutta ja oikeudenmu- kaisuutta. Optioita vastaanottavat liikkeenjoh- tajat on tuomittu moraalittomiksi oman edun tavoittelijoiksi, jotka rahastavat tietämättömil- tä osakkeenomistajilta löysillä optio-ohjelmil- la. Mukana tässä suomalaisessa keskustelussa ovat olleet melkeinpä kaikki mahdolliset kuvi- teltavissa olevat tahot poliitikkoja ja kirkonmie- hiä unohtamatta.

IT-alan pörssikuplan puhkeamisen ja ylei- sen pörssikurssien laskun jälkeen julkinen kes- kustelu yritysten optiojärjestelyistä on uudel- leen vilkastunut sitä mukaa kun vanhoja optio- ohjelmia on uudelleenmuotoiltu ja uusia ohjel- mia esitelty. Julkinen keskustelu ja optiojärjes- telmien arviointi on kuitenkin tällä kertaa asiantuntevampaa ja rakentavampaa kuin vaik- kapa kolme vuotta sitten. Myös suomalaiset omistajat – erityisesti institutionaaliset sijoitta- jat – ovat heränneet ja alkaneet vaatia varsin oikeutetusti yrityksiä paremmin perustelemaan optio-ohjelmansa. Tässä sinänsä ei ole mitään ihmeellistä, sillä omistajathan ovat juuri optio-

ohjelmien maksumiehiä, sillä optioiden johdos- ta vanhojen osakkeenomistajien omistusosuus pienenee osakkeiden lukumäärän lisääntymi- sen kautta.

Liikkeenjohdolle suunnatut optiot ovat en- nen kaikkea kannustepalkkauksen muoto, jon- ka perimmäisenä tavoitteena on omistajien ja johdon intressien yhdistäminen tavalla, joka on sopusoinnussa omistajaohjauksen kanssa. Op- tiot ovat – päinvastoin kuin yrityksen lasken- nalliseen tulokseen sidotut palkkiojärjestelmät – markkinaehtoinen palkitsemisjärjestelmä, jossa yrityksen menestyksen mittarina käyte- tään sen osakkeen hinnankehitystä. Se voi olla epätäydellinen kuvaus yrityksen tulevaisuuden voitontekomahdollisuuksista, mutta parempaa- kaan mittaria ei ole keksitty. Optiojärjestelyi- den toissijaisina tehtävinä ovat niiden rooli avainhenkilöiden rekrytoinnissa ja jossakin määrin myös heidän sitomisessaan yrityksen palvelukseen. Valitettavasti nämä toissijaiset tehtävät ovat usein ajaneet ensisijaisen tavoit- teen ohi niin julkisessa keskustelussa kuin myös käytännössä.

Liikkeenjohdolle suunnatut optiot ovat loo-

M i k k o L e p p ä m ä k i

113 ginen osa omistaja-arvoa korostavassa omista-

jaohjauksessa. Tämä ei tietystikään poista sitä tosiseikkaa, että niin kuin missä tahansa muis- sakin kannustepalkkauksen muodoissa, niin myös optioihin pohjautuvissa kannustepalk- kauksen muodoissa on omat ongelmansa.

Julkisuudessa usein toistuneet vaatimukset optiojärjestelyiden kohtuullisuudesta ja oikeu- denmukaisuudesta ovat varsin ongelmallisia.

Kenen näkökulmasta asiaa tulisi arvioida? Esi- tettyihin vaatimuksiin liittyy kaiken lisäksi se epämiellyttävä piirre, että mikä yhden arvioi- jan mielestä on avokätistä, kohtuullista tai oi- keudenmukaista ei jonkun toisen mielestä vält- tämättä sitä ole. Tällä yleisellä ”optiot ovat paha juttu” -keskustelulla ei päästä kovinkaan pitkälle.

Käsitykseni mukaan ainoa kestävä tapa ar- vioida optioiden kohtuullisuutta ja oikeuden- mukaisuutta on katsoa asiaa maksajan eli siis osakkeenomistajien näkökulmasta. Täysin vas- taavasti kuin muissakin kannustepalkkauksen muodoissa maksaja miettii siis sitä, kuinka pal- jon liikkeenjohdolle tulisi maksaa kiinteän pal- kan muodossa ja kuinka suuren osan palk- kauksesta pitäisi riippua tuloksesta. Nyt vain tavanomaisen yrityksen laskentajärjestelmien tuottaman informaation sijaan palkkaus perus- tuu yrityksen markkina-arvon kehitykseen.

Liikkeenjohto saa osan arvonnoususta eli kas- vaneesta osakkeenomistajien varallisuudesta.

Hyvin usein on kritisoitu sitä, että yritysjoh- to saa hyötyä optioista liian helposti, ja keskus- telu palautuu tällöin vääjäämättömästi optioi- den lunastushintoihin, joita yleisesti pidetään liian alhaisina. Lunastushinta on siis se hinta, jonka liikkeenjohto joutuu maksamaan yrityk- sen osakkeesta lunastaessaan option. Käytän- nössä lunastushinnaksi asetetaan jokin tietty osakkeen tavoitehinta, joka voi olla melkeinpä

mikä tahansa hinta mukaan lukien optio-ohjel- man aloituspäivän osakkeen pörssikurssi. Sitä ei tavallisesti kerrota, miksi ja miten tavoitehin- taan on päädytty ja mihin se lopulta perustuu.

Kuitenkin kun asiaa tarkastellaan omista- jien näkökulmasta väitän, että on olemassa var- sin suoraviivainen tapa ottaa huomioon optio- järjestelyihin liittyvät vaatimukset kohtuullisuu- desta ja oikeudenmukaisuudesta juuri optioiden lunastushinnan määrittämisen kautta. Idea on lyhyesti seuraavanlainen ja liittyy olennaisesti optioiden lunastushinnan asettamiseen tavalla, joka ottaa huomioon osakkeenomistajien varal- lisuuden kehityksen yli koko optioiden voimas- saolon.

Ajatellaan yksinkertaistuksen vuoksi tilan- netta, jossa yritysjohto toimii ikään kuin sijoi- tusjohtajana, jonka ainoana tehtävänä omista- jien näkökulmasta on kasvattaa yrityksen mark- kina-arvoa hallinnoimalla yrityksen pääomia ja liiketoiminnan tuomia kassavirtoja mahdolli- simman tehokkaasti. Toisin sanoen liikkeen- johdon tehtävänä on hoitaa sijoittajien varalli- suuden kehitystä liiketoimintaa ohjaavien pää- tösten avulla ja nimitetään näitä päätöksiä vaik- kapa investoinneiksi.

Liikkeenjohdon toimien menestyksellisyyt- tä kahden ajankohdan välillä voidaan arvioida vertaamalla liikkeenjohdon investointipäätös- ten synnyttämää omistaja-arvon kehitystä siihen tuottoon, joka olisi kertynyt jos pääomat ja in- vestoidut kassavirrat olisi maksettu ulos osak- keenomistajille, jotka puolestaan olisivat sijoit- taneet varat markkinoille samariskipitoisiin vaihtoehtoisiin hankkeisiin. Mikäli tuotto osak- keenomistajille liikkeenjohdon valitseman in- vestointistrategian johdosta on pienempi, yri- tysjohto on suoriutunut tehtävästään huonosti ja tuottanut osakkeenomistajille tappioita vaih- toehtoisen menetetyn tuoton muodossa.

114

P Ä Ä K I R J O I T U S KAK 2 / 2002

Osakkeenomistajien eli siis optioiden maksa- jan kannalta olisi luonnollisesti toivottavaa, että päädyttäisiin tilanteeseen, jossa liikkeenjohdon omat investointipäätökset tuottaisivat suurem- man omistaja-arvon nousun kuin sijoitukset vaihtoehtoisiin hankkeisiin. Kuinka liikkeen- johdon optiot voisivat olla tässä avuksi?

Menemättä sen enempää optiojärjestelyn yksityiskohtiin ideana on luoda tilanne, jossa optio on arvokas johtajalle ainoastaan siinä ta- pauksessa, jossa osakkeenomistajille ei kerry tappioita vaihtoehtoisen tuoton menetyksen muodossa.¹ Jotta tällainen tilanne saavutettai- siin, yrityksen osakkeenhinnan kehityksen täy- tyy ylittää tietty kriittinen rajahinta. Tälle en- dogeeniselle lunastushinnalle voidaan johtaa eksplisiittinen esitys vertaamalla liikkeenjoh- don valitseman strategian aikaansaamaa toteu- tunutta kurssikehitystä vaihtoehtoisen strategi- an tuomaan omistaja-arvon nousuun. Lunas- tushinnan perusteista sovitaan siis optiopake- tin tarjoamishetkellä ja se kehittyy ajassa op- tiosopimuksen keston ajan. Tästä syystä on täy- sin loogista, että pörssikurssien laskiessa myös optioiden lunastushinta laskee ja päinvastoin kun kurssit nousevat, lunastushinnankin tulee nousta.

Tällainen optiojärjestely kuuluu nk. suh- teellista menestystä mittaaviin kannustejärjes- telmiin ja palkitsee liikkeenjohtoa vain siinä tapauksessa, että se on suoriutunut tehtäväs- tään poikkeuksellisen hyvin. Indeksoiduista optioista edellä lyhyesti kuvattu järjestely eroaa siinä suhteessa, että tässä myös investointien määrä vaikuttaa lunastushinnan kehitykseen.

On tietysti totta, että tämä järjestelmä on pal-

jon vaativampi johdon näkökulmasta ja toden- näköisyys sille, että osakkeen hinta on korke- ampi kuin lunastushinta on siten pienempi.

Tämä voidaan kuitenkin korvata myöntämällä johdolle enemmän optioita, jolloin odotusarvo- mielessä johto pääsee samoihin ansioihin.²

Julkisuudessa on myös argumentoitu sen puolesta, että yrityksen johto tulisi velvoittaa hankkimaan ja omistamaan johtamansa yrityk- sen osakkeita. Kun otetaan huomioon, että joh- to on jo omalla henkisellä pääomallaan eli työ- panoksellaan sitoutunut yritykseensä ja iso osa palkkauksesta koostuu optiosopimuksesta, jon- ka riskiä yritysjohtaja ei voi hajauttaa, voidaan perustellusti kysyä, missä määrin on järkevää, että johto tulisi vielä pakottaa osakkeenomis- tajaksi. Itse en ole ainakaan tietoinen sellaisis- ta (empiirisistä) tutkimuksista, jotka osoittaisi- vat kiistattomasti pörssiyhtiöiden yritysjohdon suoran osakeomistuksen edut.³ "

Kirjallisuus

Hall, B. ja K. Murphy (2000): ”Optimal Exercise Prices for Executive Stock Options”, American Economic Review. Papers and Proceedings, 90.

209–214.

Haltia, O. ja M. Leppämäki (2000): A Stock Op- tion Based Incentive Scheme with An Endog- enous Strike Price, Discussion Papers No. 480.

University of Helsinki.

1Endogeenisen lunastushinnan optimaalisuutta osakkeen- omistajien näkökulmasta olen tarkastellut yhdessä Olli Hal- tian kanssa, Haltia ja Leppämäki (2000).

2 Käytännössä tällaisen optiojärjestelyn ongelmana on luon- nollisesti mm. sopivan vertailuryhmän valitseminen ja se, kuinka johdon optiopaketin arvottaminen tulisi määritellä.

3 Katso tästä esim. Hall ja Murphy (2000), missä tulee hy- vin esille se, miten riskiä karttava liikkeenjohto arvostaa johtamansa yrityksen osakkeita ja optioita palkkauksessa.