Osakkeen likviditeetin ja tuoton välinen suhde Pohjoismaisilla osakemarkkinoilla

(1)

Osakkeen likviditeetin ja tuoton välinen suhde Pohjoismaisilla osakemarkki- noilla

Antti Puranen Liiketaloustiede

Yhteiskunta- ja kauppatieteiden tiedekunta

Itä-Suomen yliopisto Kauppatieteiden laitos Laskentatoimi ja rahoitus 30.01.2022

(2)

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO,

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

Laskentatoimi ja rahoitus

Puranen, Antti: Osakkeen likviditeetin ja tuoton välinen suhde Pohjoismaisilla osakemarkkinoilla.

The relation between stock’s liquidity and return in the Nordic Markets.

Pro gradu -tutkielma, 65 sivua

Tutkielman ohjaaja: KTT Markus Mättö Tammikuu 2022

Avainsanat: Osakkeen likviditeetti, Osakkeen tuotto, Likviditeetin mittaaminen, Fama-McBeth regressio, Amihudin Illiq -kerroin

Tutkielman aiheena oli tutkia osakkeen likviditeetin ja tuoton välistä suhdetta Pohjoismaisilla osakemarkkinoilla. Tutkielman hypoteesina oli: osakkeen likviditeetin ja tuoton välillä on havaittavissa käänteinen riippuvuussuhde eli huonomman likviditeetin omaavien osakkeiden tuotto on korkeampi kuin paremman likviditeetin omaavien osakkeiden.

Tutkielman otos oli peräisin Refinitiv Eikon Datastream -tietokannasta ja se piti sisällään Suo- men, Ruotsin, Tanskan ja Norjan pörsseihin listatut osakkeet aikavälillä 2012–2020. Yhteensä otokseen sisältyi 717 eri yritystä ja vuosittain yritysten määrä vaihteli 428:n ja 532:n välillä. Pää- asiallisena tutkimusmenetelmä toimi Faman ja MacBethin regressiomenetelmä, jossa otoksen jokaiselle kuukaudelle estimoitiin erikseen omat estimaatit, minkä jälkeen näistä estimaateista otettiin keskiarvot, joille suoritettiin t -testit tilastollisen merkitsevyyden selvittämiseksi. Fama- MacBeth -regressioiden lisäksi tutkielmassa suoritettiin eri tilastollisia testejä estimaattien robus- tisuuden varmistamiseksi. Osakkeen likviditeettiä kuvaavina muuttujina käytettiin Amihudin (2002) Illiq -kerrointa ja osakkeen suhteellista myynti- ja ostotarjousten välistä erotusta.

Tutkielman tuloksina esiteltiin käänteinen riippuvuussuhde osakkeen likviditeetin ja tuoton vä- lille, mutta kyseinen suhde ei ollut aina tilastollisesti merkitsevä, minkä lisäksi portfolioanalyy- sissä salkutetuilla otoksen huonoimman likviditeetin omaavilla osakkeista koostuvilla portfolioilla oli hyvin lähelle samansuuruinen tuotto kuin paremman likviditeetin omaavista osakkeista koostuvilla portfolioilla. Tutkielman tulosten perusteella voidaan sanoa, että osakkeen likviditeetin ja tuoton välillä vallitsee heikko käänteinen riippuvuussuhde otoksessa, mutta suhde ei ole aina- kaan täysin lineaarinen, minkä lisäksi suhde on pääosin havaittavissa pienissä osakkeissa, jolloin sen taloudellinen vaikutus ei ole yleistettävissä suureen osaan sijoittajista.

(3)

Sisältö

1 Johdanto ...4

2 Markkinoiden tehokkuudesta, osakkeen arvonmäärityksestä ja osakkeen likviditeetin riskipreemiosta ...8

2.1 Markkinoiden tehokkuus ...8

2.2 Osakkeiden arvonmääritys ...9

2.3 Likviditeettiriskit ... 11

3 Osakkeen likviditeetin kustannukset ja markkinoiden likviditeetti ... 13

3.1 Likviditeetin kustannukset ... 13

3.1.1 Transaktiokustannukset ja sijoitushorisontti ... 13

3.1.2 Varastointikustannus ... 16

3.1.3 Yksityinen informaatio ... 18

3.2 Osakemarkkinoiden likviditeetin ja osakkeen likviditeetin suhde... 19

4 Likviditeetin mittaamisesta ja empiirisiä havaintoja osakkeen likviditeetin ja osakkeen tuoton välisestä suhteesta ... 22

4.1 Osakkeen likviditeetin mittaamisesta ... 22

4.2 Osto- ja myyntitarjousten välisen eron ja osakkeen tuoton välinen suhde ... 25

4.3 Amihudin Illiq -kertoimen ja osakkeen tuoton välinen suhde ... 26

5 Data ja tutkimusmetodologia ... 29

5.1 Otos ja metodologia ... 29

5.2 Regressiomallin muuttujat ... 30

5.2.1 Likviditeettiä kuvaavat muuttujat ... 30

5.2.2 Kontrollimuuttujat ... 33

6 Tutkimustulokset ... 35

6.1 Regressiomallin muuttujien väliset korrelaatiot otoksessa ... 35

6.2 Regressioanalyysi lnilliq -muuttujalla ... 38

6.3 Regressioanalyysi lnbidask -muuttujalla ... 40

(4)

6.4 Newey-West korjatut keskihajonnat ... 42

7 Robustisuusanalyysi ... 45

7.1 Pienimmän neliösumman menetelmä klusteroiduilla keskihajonnoilla ... 45

7.2 Painotettujen tuottojen käyttäminen ... 47

7.2.1 Painotettu pienemmän neliösumman menetelmä ... 48

7.2.2 Likviditeetin mukaisten portfolioiden tuottojen erot ... 49

8 Johtopäätökset ... 57

LÄHTEET ... 62

(5)

1 Johdanto

Likviditeetin tarkka määrittely on hankalaa, sillä likviditeettiin käsitteenä kuuluu monia eri puolia.

Yksinkertaisesti ilmaistuna likviditeetti kuvaa kaupankäymisen helppoutta kyseisellä osakkeella eli likvidin osakkeen pystyy myymään tai ostamaan ilman, että transaktiosta koituvat kustannukset ovat huomattavia, kun taas ei-likvidistä osakkeesta ostaja voi joutua tarjoamaan preemion (tai myyjä alennuksen) suhteessa tasapainohintaan. Osakkeen huono likviditeetti itsessään voi taas johtua useasta eri syystä. Esimerkiksi korkeat kaupankäyntikustannukset, yksityinen informaatio ja osakkeen kysyntäpaine voivat aiheuttaa osakkeella kaupankäymisen heikentymisen.

(Amihud, Mendelson & Petersen 2005, 270.)

Korkeat kaupankäyntikustannukset ovat yksi suorimmista likviditeetin puutteen syistä, sillä osakkeen kaupankäynnin yhteydessä suoritetut maksut, kuten välityspalkkiot, pienentävät myyjän tapauksessa suoraan osakkeesta saatua tuottoa tai ostajan tapauksessa nostavat sijoitukseen sidotun alkupääoman määrää, minkä lisäksi hänelle koituu kustannuksia tulevasta myynnistä.

Näin ollen suuret kaupankäynnin kustannukset voivat tehdä kaupankäynnistä houkuttelema- tonta ja toisaalta osakkeen arvonmäärityksen kannalta ajateltuna, jos kahdella osakkeella on sama arvioitu tuotto tulevaisuudessa, mutta toisella osakkeella kaupankäyminen on kalliimpaa, tulee kalliimman kaupankäynnin omaavan osakkeen hinta olla näiden kustannusten verran halvempi, jotta sijoittajat kävisivät kauppaa osakkeella. Yksityinen informaatio voi puolestaan hei- kentää osakkeen likviditeettiä esimerkiksi kaupankäynnin vastapuoleen liittyvistä oletuksista johtuen. Esimerkiksi, jos ostaja olettaa myyjällä olevan yksityistä informaatiota siitä, että yrityksen tilanne on heikentymässä ja siten osakkeen arvo on todellisuudessa matalampi, hän tekisi tappiota ostamalla osaketta. Toisin päin käännettynä, myyjä voi olettaa ostajalla olevan yksityistä informaatiota yrityksen kannattavuuden tai tilanteen paranemisesta, jolloin nykyisellä markkinahinnalla myydessään hän tekisi tappiota. Osakkeen kysyntäpaine taas johtuu siitä, että markkinoilla ei välttämättä esiinny samanaikaisesti osakkeelle halukasta ostajaa ja myyjää nykyisellä markkinahinnalla, minkä vuoksi halukas ostaja voi joutua ostamaan osakkeen myyntitarjouksen mukaisella hinnalla, joka on korkeampi kuin tasapainohinta ja toisaalta myyjä voi joutua myy- mään osakkeen ostotarjouksen mukaisella hinnalla, joka on matalampi kuin tasapainohinta. Jos osakkeella ei käydä aktiivisesti kauppaa pörssissä, voi myyntitarjous olla huomattavasti

(6)

korkeampi kuin tasapainohinta ja toisaalta ostotarjous voi taas olla huomattavasti matalampi kuin tasapainohinta, jolloin molemmissa tilanteissa kaupankävijälle koituu enemmän kustannuksia. (Amihud ym. 2005, 270–271.)

Osakkeen likviditeetti ei ole suoraan havaittavissa oleva tunnusluku, vaan sitä kuvaamaan on johdettu erilaisia tunnuslukuja osakkeen kaupankäynnin tunnusluvuista. Vanhemmissa tutkimuksissa yleisesti käytetty tunnusluku on osakkeen suhteellinen myynti- ja ostotarjouksen väli- nen erotus, joka kuvaa välittömän kaupankäynnin kustannuksia osakkeella. Toisin sanoen, jos sijoittaja ostaa osakkeen myyntitarjouksella ja myy sen heti ostotarjouksella, on näiden hintojen välinen erotus jaettuna osakkeen tasapainohinnalla kaupasta syntyvä (negatiivinen) tuotto. Mitä suurempi tuo suhteellinen ero on, sitä kalliimpaa osakkeella kaupankäyminen on. Tällöin osakkeen likviditeettikin on oletettavasti heikompi, koska suosituimmilla osakkeilla kilpailevia myynti- ja ostotarjouksia on enemmän. (Demsetz 1968.) Toinen suosittu tunnusluku on Amihudin (2002) Illiq -kerroin, joka mittaa osakkeen absoluuttista hinnan muutosta suhteessa kaupan valuutta- määräiseen vaihtomäärään. Mitä enemmän osakkeen hinta muuttuu tietyllä vaihtomäärällä, sitä heikompi osakkeen likviditeetti on. Toisin päin tulkittuna Illiq -kerroin kuvaa osakkeen likviditeetin syvyyttä, sillä mitä enemmän osakkeella on tasapainohinnan läheisyydessä myynti- ja ostotarjouksia, sitä suuremman kaupankäynnin volyymin osake vaatii, jotta sen hinta muuttuu. Illiq -kertoimen etu on myös sen helppo saatavuus, sillä osakkeiden päivittäiset tuotot ja vaihtomäärät on usein helposti saatavilla. Illiq -kerrointa hienostuneemmat likviditeetin mittarit usein vaativat tietoja yksittäisistä kaupoista ja muita pörssipäivien sisäisiä tietoja, joita ei usein ole saatavilla pit- kiksi aikaväleiksi kerrallaan. Tämän lisäksi Illiq -kertoimella on havaittu olevan suuri korrelaatio hienostuneempien mittareiden kanssa. (Amihud 2002.)

Osakkeen likviditeettiä on tutkittu useista eri näkökulmista. Niin osakkeen likviditeetin ja tuoton välisestä suhteesta kuin markkinoiden likviditeetistä sekä osakkeen likviditeetistä suhteessa markkinoiden likviditeettiin on tehty useita tutkimuksia. Amihud ja Mendelson (1986) mallinsivat ensimmäisten joukossa osakkeen likviditeetin (suhteellisella myynti- ja ostotarjouksen erolla mitattuna) ja osakkeen tuoton välistä suhdetta osakemarkkinoilla, jossa osakkeen kaupankäynnistä vastaa markkinatakaaja. Sittemmin empiirisiä tutkimuksia aiheesta ovat tehneet muun muassa Eleswarapu (1997), Amihud (2002) sekä Amihud, Hameed, Kang ja Zhang (2015). Kaikissa edellä

(7)

mainituissa tutkimuksissa osakkeen likviditeetin ja tuoton välillä on havaittu olevan käänteinen riippuvuussuhde. Toisaalta Acharaya ja Pedersen (2005) lähestyivät osakkeen likviditeetin ja tuoton välistä suhdetta laajentamalla CAP -mallia likviditeettiriskien muodossa. Heidän teoreettinen mallinsa ottaa huomioon markkinoiden tuoton vaihtelun ja markkinoiden likviditeetin vaihtelun suhteessa osakkeen likviditeettiin (ja tuottoon). Myös tämän tutkimuksen johtopäätöksenä on käänteinen riippuvuussuhde osakkeen tuoton ja likviditeetin (mitattuna likviditeettiriskillä) välillä.

Osakkeiden likviditeetin on havaittu myös olevan riippuvainen markkinoiden likviditeetistä, sillä markkinoiden likviditeetin huonontuessa myös luonnollisesti yksittäisten osakkeiden likviditeetti huononee. Markkinoiden likviditeettiin vaikuttaviksi tekijöiksi on havaittu muun muassa aktiivisten kaupankävijöiden rahoittamisen muutokset, yksittäisillä osakkeilla kaupankäymisen houkut- timien esiintymisen ja pörssi-ilmapiirin.

Tässä tutkielmassa on tarkoituksena tutkia osakkeen likviditeetin ja tuoton välistä suhdetta Poh- joismaisilla osakemarkkinoilla. Tutkielman tutkimushypoteesina on edellä pikaisesti läpi käydyn teorian ja empiiristen havaintojen perusteella: Osakkeen likviditeetin ja tuoton välillä on ha- vaittavissa käänteinen riippuvuussuhde. Tutkielman otos käsittää Suomen, Ruotsin, Norjan ja Tanskan pörssit, joista havainnot on kerätty vuosien 2012–2020 välillä. Yhteensä otoksessa esiintyy 717 eri yritystä ja vuosittainen yritysten määrä vaihtelee 428:n ja 532:n yrityksen välillä. Tutki- musmenetelmänä käytetään ensisijaisesti Faman ja MacBethin (1973) regressiomenetelmää, jossa otoksen jokaiselle kuukaudelle estimoidaan erikseen tutkimuksessa käytettävä regressiomalli, minkä jälkeen havaituista estimaateista lasketaan keskiarvot, joille suoritetaan t-testit tilastollisen merkitsevyyden selvittämiseksi.

Tutkielman aihe tärkeä niin yksittäisille kuin institutionaalisille sijoittajille sekä pörssilistatuille yrityksille. Sijoittajille aiheen tärkeys johtuu siitä, että mikäli osakkeen likviditeetin ja tuoton välillä on havaittavissa selkeä (negatiivinen) suhde, tulisi tämä ottaa huomioon sijoituspäätöksiä teh- dessä, jolloin sijoittajan preferensseistä riippuen tuottohakuisemmat sijoittajat voivat ylipainot- taa huonomman likviditeetin omaavia osakkeita, kun taas riskiä karttavat sijoittajat luultavasti haluavat suhteessa suuremman tuoton korkeamman likviditeetin osakkeilta, joten paremman likviditeetin omaavat osakkeet sopivat heille paremmin. Yrityksien taas tulisi ottaa oman osakkeen likviditeetti huomioon päätöksenteossa, sillä jos osakkeen likviditeetin ja tuoton välinen

(8)

suhde on negatiivinen tarkoittaa se sitä, että huonomman likviditeetin omaavien yritysten oman pääoman kustannus on suurempi, jolloin osakkeen likviditeettiä parantamalla yritys voisi alentaa oman pääoman kustannustaan.

Tutkielma koostuu johdannon lisäksi seitsemästä pääluvusta. Luvussa 2 käydään läpi osakkeen arvonmäärityksen teoriaa ja tehokkaita markkinoita sekä osakkeen likviditeettiriskejä. Luvussa 3 esitetään teoriaa osakkeen likviditeetin taustasta sekä markkinoiden likviditeetistä. Luku 4 koostuu aiempien, tutkielman kannalta relevanttien, empiiristen havaintojen esittämisestä, kun taas luvussa 5 käydään läpi tarkemmin tutkielman otosta ja tutkimusmenetelmää. Luvussa 6 esite- tään tutkielman tulokset sekä käydään alustavasti läpi testimenetelmien robustisuutta. Luvussa 7 suoritetaan lisää robustisuusanalyysiä niin menetelmien kuin testausasetelman kannalta. Lu- vussa 8 esitän omat johtopäätökset tutkielman aiheesta ja tuloksista sekä mahdollisista jatkotut- kimuksen aiheista.

(9)

2 Markkinoiden tehokkuudesta, osakkeen arvonmäärityksestä ja osakkeen likviditeetin riskipreemiosta

2.1 Markkinoiden tehokkuus

Perinteisessä tehokkaiden markkinoiden hypoteesissa oletetaan osakkeiden hinnan pitävän si- sällään kaiken saatavilla olevan informaation, jolloin sijoittajilla ei ole mahdollisuuksia tienata itselleen ylimääräisiä tuottoja, vaan osakkeiden odotettu tuotto on riippuvainen osakkeen riskistä.

Tällöin osakkeisiin sijoittaminen on niin sanotusti reilu peli, jossa osakkeiden tulevan tuoton ja tulevan hinnan odotusarvot ovat keskimäärin saatavilla olevan informaation mukaiset. Jotta osakkeet voisivat pitää sisällään kaiken saatavilla olevan informaation, markkinoita koskevat, yllä olevan ehdon täyttämiseen riittävät, oletukset ovat: markkinoilla ei ole transaktiokustannuksia, kaikki informaatio on vapaasti saatavilla kaikille kaupankäyntiin osallistuville osapuolille ja kaikki kaupankäyntiin osallistuvat osapuolet ovat samaa mieltä siitä, mitä saatavilla oleva informaatio tarkoittaa ja mikä osakkeen tulevan hinnan todennäköisyysjakauma on. Vaikka yllä olevat ehdot eivät markkinoilla toteudukaan, voivat markkinat silti olla tehokkaat, kun ehdoista poikkeamisia ei voi käyttää järjestään hyväksi. Näin ollen tehokkaiden markkinoiden hypoteesi voidaan jakaa kolmeen alalajiin: heikosti tehokkaat markkinat, puolitehokkaat markkinat ja vahvasti tehokkaat markkinat. (Fama 1970.)

Heikosti tehokkailla markkinoilla osakkeiden hintoja koskevana informaationa on saatavilla ainoastaan aiemmat osakkeen tuotot ja hinnat. Tällöin markkinoilla ei pitäisi pystyä tekemään yli- määräistä tuottoa aktiivisella kaupankäynnillä, sillä vaikka osakkeiden tulevat tuotot olisivat riippuvaisia historiallisista tuotoista (kovarianssi≠0), päivätuotot olisivat pieniä ja ne häviäisivät transaktiokustannusten myötä. Puolitehokkailla markkinoilla osakkeiden hinnat muuttuvat uu- den, kaikille saatavilla olevan, informaation myötä. Tällaisia ilmeisiä osakkeiden hintoja koskevia informaation lähteitä ovat muun muassa vuosittaiset tilinpäätöstiedotteet ja uusien osakkeiden liikkeellelaskut. Keskimäärin osakkeiden hintojen tulisi nopeasti reagoida uuteen saatavilla ole- vaan informaatioon, mutta joidenkin tapahtumien vaikutuksen välitön arviointi on hankalaa, minkä vuoksi osakkeen hinnalla kestää pidempään mukautua tapahtuman seurauksena. Lopuksi

(10)

vahvasti tehokkaiden markkinoiden tiukin oletus on, että kenelläkään ei ole ylivertaista informaatiota osakkeen arvosta, minkä avulla he voisivat tienata ylimääräistä tuottoa. Koska käytännössä osakemarkkinoilla esiintyy osapuolia, joilla on yksityistä informaatiota osakkeiden hinnoista (kuten yrityksen sisäpiiriläiset tai markkinatakaajat), vahvasti tehokkaiden markkinoiden tärkein ominaisuus on luoda vertailukohde, minkä avulla voidaan selvittää, miten paljon osakemarkkinat poikkeavat tiukimmasta oletuksesta. (Fama 1970.)

Lopuksi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin ehkä merkittävimpänä vaikutuksena on sen asettama ongelma osakkeen arvonmääritysmalleille. Perinteiset osakkeen arvonmääritysmallit pe- rustuvat markkinoiden tasapainotilanteeseen, minkä vuoksi markkinoilla esiintyessä anomali- oita, osakkeen arvonmääritysmallit mittaavat osakkeen hinnoittelun lisäksi markkinoiden tehok- kuutta. Tästä johtuen sijoituskohteen odotetusta tuotosta poikkeavat tuotot voivat osittain johtua markkinoilla esiintyvästä anomaliasta ja toisaalta osittain arvonmääritysmallien virheellisyy- destä tai tarkemmin sanottuna niiden puutteellisesta kyvystä mitata odotettua tuottoa. (Fama 1991.)

2.2 Osakkeiden arvonmääritys

Osakemarkkinoilla toimivien sijoittajien oletetaan tekevän sijoituspäätöksensä siten, että he maksimoivat oman hyötynsä sijoituksista, jolloin he valitsevat itselleen portfolion omien prefe- renssiensä mukaisesti. Epävarmuuden vallitessa markkinoilla, sijoittajat arvioivat sijoituskohteiden tuottojen eri todennäköisyyksiä ja valitsevat vaihtoehdon, joka maksimoi hänen oman hyö- tynsä. Jos valtaosa sijoittajista ovat riskinkarttajia, he valitsevat mieluummin pienemmän tuoton vaihtelun omaavia kohteita portfolioonsa kuin suuremman tuoton vaihtelun omaavia kohteita.

Tällöin sijoittajat hyväksyvät tuottojen suuremman vaihtelun ainoastaan silloin, kun kohteen odotettu tuottokin on suurempi, jolloin riskisempien portfolioiden odotetun tuoton tulee olla suurempi kuin vähemmän riskisten portfolioiden. Kuitenkin sijoittajan valitseman portfolion tulisi olla aina optimaalinen eli portfolion tulisi joko minimoida riski tietyllä odotetun tuoton asteella tai maksimoida odotettu tuotto tietyllä riskin asteella. Portfoliot ovat tällöin myös tehokkaat, jos sijoittajien riskinkarttamisen lisäksi sijoituskohteiden tuottojen jakaumat ovat

(11)

samanmuotoisia ja siten riippuvaisia ainoastaan niitä kuvaavista tunnusluvuista eli odotetusta tuotosta ja riskistä. (Jensen 1969.)

Perinteisissä osakkeiden arvonmääritykseen käytettävissä malleissa ovat samat kolme oletusta taustalla: sijoittajien sijoitushorisontti on sama, sijoittajat voivat sekä lainata sijoittaa rahaa riskit- tömällä korolla että sijoittaa rahaa riskittömän koron kohteisiin ja sijoittajilla on yhtenevät odo- tukset sijoituskohteiden tulevista tuotoista, tuottojen volatiliteetista ja tuottojen kovariansseista (Jensen 1969). Markkinoilla esiintyy tehokkaita riskisiä portfolioita, joista yksi on niin sanottu markkinaportfolio, joka pitää sisällään kaikki markkinoiden riskiset sijoituskohteet painotettuna niiden markkina-arvolla suhteessa markkinoiden koko arvoon. Toisaalta sijoittajat voivat myös sijoittaa riskittömään korkoon, jonka avulla he voivat madaltaa portfolionsa riskisyyttä. Tällöin riskinkarttajat valitsevat itselleen optimaalisen portfolionsa markkinaportfolion ja riskittömän koron kombinaatiosta, sillä näissä portfolioissa joko tuotto on suurempi samalla riskillä tai tuotto on sama pienemmällä riskillä kuin pelkästään riskillisiä kohteita sisältävissä portfolioissa, jotka eivät ole markkinaportfolioita. Tämä selittyy riskittömän koron ja markkinaportfolion tuottojen välisellä kovarianssilla, joka on 0, sillä riskitön korko on vakio, minkä lisäksi markkinaportfolion tuotto on suurempi kuin mitä alemman riskin omaavien riskisten portfolioiden tuotto on. Näin ollen riskiset portfoliot, jotka olisivat tehokkaita markkinoilla, joissa ei esiinny riskitöntä korkoa, eivät ole tehokkaita riskittömän koron tapauksessa. Koska sijoittajat voivat myös ottaa lainaa ris- kittömällä korolla, he voivat myös kasvattaa portfolionsa odotettua tuottoa sijoittamalla lainaa- mansa rahan markkinaportfolioon, jolloin myös heidän portfolionsa riski kasvaa. Näin ollen markkinaportfolio muodostaa yhdessä riskittömän koron kanssa niin kutsutun pääomamarkki- nasuoran, joka sisältää tehokkaat kombinaatiot riskittömän koron ja markkinaportfolion välillä ja jonka mukaisesti portfolion tuotto kasvaa lineaarisesti suhteessa sen riskiin. (Sharpe 1964.)

Portfolioiden sijaan, yksittäiset osakkeet eivät ole tehokkaita sijoituskohteita, sillä niiden riskisyys yksinään on suurempi kuin hajautettujen portfolioiden. Kuitenkin markkinoiden ollessa tasapainossa (eli edellisen kappaleen oletukset ovat voimassa), osakkeen tuoton ja sen systemaattisen riskin välillä on lineaarinen suhde. Systemaattisella riskillä tarkoitetaan osakkeen tuoton kovari- anssia eli yhteisvaihtelua markkinaportfolion tuoton kanssa. Toisin sanoen, osakkeen systemaattisen riskin osuus on se osa kokonaisriskistä, joka johtuu osakkeen tuoton korrelaatiosta

(12)

markkinaportfolion tuoton kanssa, kun taas loput kokonaisriskistä on epäsystemaattista vaihte- lua, joka ei ole korreloitunut markkinaportfolion tuoton kanssa, joten epäsystemaattinen osa ris- kistä voidaan poistaa hajautetulla portfoliolla. Systemaattinen riski antaa tärkeän tulkinnan yksit- täisten osakkeiden hinnoittelulle, sillä markkinoiden tasapainotilanteessa korkeamman kovarianssin omaavien osakkeiden odotetun tuoton tulee olla suurempi kuin pienemmän kovarianssin omaavien osakkeiden odotettu tuotto. Tämä johtuu siitä, että korkeamman kovarianssin osakkeiden tuotto reagoi voimakkaammin markkinoiden tuoton vaihteluun, jolloin sen riskisyys, jota ei pysty hajauttamalla poistamaan, on suurempi, mistä johtuen sijoittaja suostuu kantamaan tätä riskiä ainoastaan korkeamman odotetun tuoton tapauksessa. Näin ollen jokaisen yksittäisen osakkeen tuoton ja sen systemaattisen riskin välinen suhde tulisi olla lineaarinen markkinoiden ollessa tasapainossa, minkä vuoksi myös osakkeiden hintojen tulisi mukautua tämän suhteen perusteella. (Sharpe 1964.)

2.3 Likviditeettiriskit

Luvun 2 lopuksi käsitellään kolmea likviditeettiriskiä, jotka ilmenevät osakkeen tuoton, markkinoiden tuoton, osakkeen likviditeetin ja markkinoiden likviditeetin yhteisvaihtelussa. Korkeam- man likviditeettiriskin tulisi ilmetä osakkeen arvonmäärityksessä korkeamman tuottovaatimuk- sen muodossa, jolloin osakkeen hinnan tulisi olla matalampi (ja näin ollen tuotto korkeampi), kun likviditeettiriski on korkeampi.

Ensimmäinen likviditeettiriski on markkinoiden likviditeetin puutteen suhde osakkeen likviditeetin puutteeseen, jota mitataan näiden kahden muuttujan välisellä kovarianssilla. Korkeamman kovarianssin tulisi johtaa korkeampaan osakkeen tuottovaatimukseen, sillä kyseisen osakkeen likviditeetti on huonompi, kun myös markkinoiden likviditeetti on huono. Sijoittajilla on siis suurempi tuottovaatimus näiden osakkeiden kohdalla, koska he joutuvat pitämään osaketta portfo- liossaan, josta eroon pääseminen on vaikeampaa markkinoiden likviditeetin huonontuessa. Toi- nen likviditeettiriski on osakkeen tuoton ja markkinoiden likviditeetin välinen suhde mitattuna niiden välisellä kovarianssilla. Korkeamman kovarianssin tulisi johtaa matalampaan tuottovaatimukseen, koska sijoittajat hyväksyvät matalamman tuoton osakkeelta, jonka tuotto on korkea markkinoiden likviditeetin huonontuessa. Kolmas likviditeettiriski on osakkeen likviditeetin

(13)

puutteen ja markkinoiden tuoton välinen suhde mitattuna niiden välisellä kovarianssilla. Korke- amman kovarianssin tulisi johtaa matalampaan tuottovaatimukseen, koska sijoittajat arvostavat osakkeita, joiden likviditeetti on parempi, kun markkinoiden tuotto on negatiivista. Tämä johtuu siitä, että markkinoiden tuoton ollessa negatiivisena usein taloudessa menee muutenkin heikosti, jolloin sijoittajien tarvitsee myydä sijoituksiaan, joten likvidit osakkeet pystytään ensinnäkin myymään tällaisina aikoina, mutta myös likviditeetin puutteesta johtuvat kustannukset ovat pie- nemmät. (Acharya & Pedersen 2005.)

Osakkeen likviditeetti tai sen puute eivät vaikuta ainoastaan osakkeen tuottovaatimukseen, vaan sillä on myös vaikutus osakkeen kassavirtaan transaktiokustannusten muodossa. Seuraavassa luvussa tarkastellaan, mistä osakkeen transaktiokustannukset muodostuvat, minkä lisäksi käy- dään läpi osakemarkkinoiden likviditeetin suhdetta osakkeen likviditeettiin.

(14)

3 Osakkeen likviditeetin kustannukset ja markkinoiden likviditeetti

3.1 Likviditeetin kustannukset

Osake on likvidi, kun sillä voidaan käydä kauppaa eli osakemarkkinoilla on läsnä sekä halukkaita ostajia että myyjiä osakkeelle tietyllä hinnalla. Toisaalta osakkeen ollessa likvidi, sijoittajat voivat luottaa siihen, että he voivat tarvittaessa ostaa tai myydä osaketta. Osakkeen likviditeetin puuttu- essa tai ollessa heikko, sijoittaja puolestaan kohtaa ylimääräisiä kustannuksia verrattuna likvidiin osakkeeseen. Näitä kustannuksia ovat muun muassa korkeammat transaktiokustannukset, varastointikustannus ja yksityinen informaatio. (Amihud ym. 2005, 270–273.)

3.1.1 Transaktiokustannukset ja sijoitushorisontti

Transaktiokustannukset ovat yksi suorimmista likviditeetin kustannuksista ja siten myös syistä likviditeetin puutteeseen. Joka kerta, kun osake vaihtaa pörssissä omistajaa, kauppaan sisältyy transaktiokustannukset, jotka ostajan ja/tai myyjän on maksettava, minkä lisäksi ostaja joutuu arvioimaan tulevan myynnin kustannukset kauppaa sovittaessa. Näin ollen, jos kahdella osakkeella on sama arvioitu tuotto tulevaisuudessa, mutta toisella osakkeella kaupankäyminen on kalliimpaa, tulee kalliimman kaupankäynnin omaavan osakkeen hinta olla näiden kustannusten verran halvempi, jotta sijoittajat kävisivät kauppaa osakkeella. (Amihud ym. 2005, 270.) Yleisim- mät osakkeen transaktiokustannukset ovat välityspalkkio ja myynti- ja ostotarjouksen välinen ero. Siinä missä välityspalkkion aiheuttama kustannus on helppo ymmärtää, sillä se kattaa välit- täjän kulut kaupan toteuttamisessa, myynti- ja ostotarjouksen välinen ero pitää sisällään likviditeetin kannalta keskeisen periaatteen eli kaupan toteuttamisen välittömästi. Sijoittajan halutessa myydä (tai ostaa) osake tasapainohinnalla H, ei ole varmaa, että markkinoilla on juuri sillä het- kellä toinen sijoittaja, joka on valmis maksamaan (vastaanottamaan) hinnan H, vaan sijoittaja voi joutua odottamaan vastapuolen tulemista markkinoille. (Demsetz 1968.) Kuviossa 1 havainnollistetaan kyseinen tilanne.

(15)

Kuvio 1. Osakkeen kysyntä ja tarjonta hinnan mukaan Lähde: Demsetz 1968

Kuviossa 1 markkinoiden tasapainotilanne on tarjontakäyrän Si ja kysyntäkäyrän Di leikkauspiste Hi, joka on myös markkinoiden tasapainohinta ja samalla osakkeen Xi kaupankäyntihinnan toteu- tunut keskiarvo. Kun sijoittaja haluaa myydä (ostaa) osakkeen Xi, hän ei voi olla varma siitä, että markkinoilla on samaan aikaan ostaja (myyjä) joka haluaa maksaa hinnan Hi, vaan tarjouksen saapumisessa voi kestää jopa päiviä. Tarjonta- ja kysyntäkäyrät Si ja Di ja niiden muodostama tasapainohinta Hi eivät kuvaa markkinoilla aina läsnä olevaa tilannetta vaan satunnaisia tilanteita, joissa halukkaita ostajia ja myyjiä saapuu markkinoille. Kuitenkin markkinoilla voi olla yksittäinen taho (markkinatakaaja) tai useita henkilöitä/tahoja (aktiiviset kaupankävijät pörssissä), jotka ovat valmiita tarjoamaan vaihtoehdon välittömälle ostolle tai myynnille, mutta vaativat tästä likviditeetin tarjoamisesta maksun. Kuviossa 1 osakkeen Xi tapauksessa heidän tarjontakäyränsä on S'i

ja kysyntäkäyränsä on D'i. Tällöin sijoittajan halutessa ostaa (myydä) osake Xi välittömästi, hän kohtaa likviditeetin tarjoajan tarjontakäyrän S'i (kysyntäkäyrän D'i) pisteessä Mi (Oi), jolloin hinta on korkeampi (matalampi) kuin tasapainohinta Hi. Myyntihinnan Mi ja ostohinnan Oi välistä eroa kutsutaan myynti- ja ostotarjouksen eroksi, joka on myös likviditeetin tarjoajan ”palkkion” suuruus siitä, että hän on valmis käymään kauppaa välittömästi. Tämän palkkion voi nähdä myös

Osakkeen X hinta

Osakkeen X vaihtovolyymi yksittäisellä markkinalla tietyn periodin aikana

M_i

O_i

S_a

D_a D'_a

S'_i S_i

D'_i

D_i

H_a H_i

M_a

O_a

Xi Xa

S’a

(16)

korvauksena odottamisesta, sillä heidän tarjouksensa ovat voimassa, vaikka markkinoilla ei olisi halukkaita kaupan vastapuolia. (Demsetz 1968.)

Osakkeen Xi vaihtovolyymi myös muuttuu likviditeettiä tarjoavan osapuolen ansiosta. Tasapaino- tilanteessa vaihtovolyymi olisi kohtisuoraan tasapainohinnan Hi alapuolella, mutta vaikka kuviossa 1 näyttää siltä, että vaihtovolyymi laskee, niin todellisuudessa se kasvaa, sillä tasapainotilanteeseen verrattuna osakkeella tehdään kaksi kauppaa yhden sijasta. Esimerkiksi, jos markkinoilla esiintyy aluksi halukas myyjä, hän myy likviditeettiä tarjoavalle osapuolelle osakkeen hintaan Oi, mutta halukkaan ostajan saapuessa markkinoille, likviditeettiä tarjoava osapuoli myy hänelle osakkeen hintaan Mi, jolloin kokonaisuudessaan tapahtuu kaksi kauppaa yhden sijasta ja näin likviditeettiä tarjoava osapuoli on myös saanut tienattua itselleen myynti- ja ostotarjouksen väli- sen eron Mi - Oi. Toisaalta likviditeettiä tarjoava osapuoli voi myös käydä kauppaa, vaikka markkinoilla esiintyisi vain joko halukas ostaja tai myyjä. Tällöin, ainoastaan yhden sijoittajan kanssa kauppaa käydessä hän spekuloi osakkeen, jonka hän on ostanut (myy-nyt), arvon nousevan (las- kevan) tulevaisuudessa ja näin ollen hän tienaisi isomman palkkion myymällä (ostamalla) osakkeen kalliimmalla (halvemmalla). (Demsetz 1968.)

Myynti- ja ostotarjouksen eron kokoon puolestaan vaikuttavat kaupankäynnin volyymi ja kilpailu markkinoilla. Likviditeettiä tarjoava osapuoli tekee tuottonsa kaupankäynnin yhteydessä, joten sen kokonaistuottoon vaikuttavat myynti- ja ostohinnan välisen eron koko ja se, kuinka monta kertaa periodin aikana tuo ero realisoituu. Näin ollen voidaan ajatella, että mitä pienempi myynti ja ostotarjouksen välinen ero on, sitä useammin periodin aikana likviditeettiä tarjoava osapuoli olettaa transaktioita tapahtuvan. Tätä havainnollistetaan kuviossa 1 sillä, että osakkeen Xa vaihtovolyymi on suurempi kuin osakkeen Xi, mutta myyntihinnan Ma ja ostohinnan Oa välinen ero on pienempi kuin myyntihinnan Mi ja ostohinnan Oi välinen ero. Likviditeettiä tarjoava osapuoli voisikin periaatteessa kasvattaa voittoaan kasvattamalla myynti- ja ostohinnan välistä eroa, jos sillä ei olisi kilpailijoita. Osakemarkkinoilla kuitenkin usein esiintyy saman-aikaisesti monia mark- kinatakaajia ja vähintäänkin useita aktiivisia sijoittajia, jotka voivat tehdä tarjouksia vallitsevien myynti- ja ostotarjousten väliin. Tämän lisäksi osakkeita voidaan listata ristiin eri pörsseihin, jolloin kilpailu lisääntyy markkinatakaajan näkökulmasta. Näin ollen varmistutaan siitä, että yksittäi- sillä tahoilla ei ole liikaa markkinavoimaa tai monopoliasemaa. (Demsetz 1968.)

(17)

Myös sijoittajat voivat vaikuttaa omien transaktiokustannusten suuruuteen tietyn periodin aikana, mikä tapahtuu sijoittajien sijoitushorisontin kautta. Käytännössä sijoittajan, joka arvioi to- dennäköisyyden suuremmaksi sille, että hän joutuu käymään kauppaa useammin, tulisi ottaa tämä huomioon osakkeen tuotto-odotuksessa. Sijoittaja, joka ei käy aktiivisesti kauppaa, välttää maksamasta transaktiokustannuksia useammin, jolloin transaktiokustannukset jakautuvat myös pidemmälle aikavälille, jolloin osakkeen tuotto-odotuksen tietyllä periodilla, ei tarvitse olla yhtä korkea. Koska likvideimmissä osakkeissa on pienin transaktiokustannus, lyhyen sijoitushorisontin sijoittajat suosivat niitä huomattavasti enemmän kuin huonon likviditeetin omaavia osakkeita, jolloin likvidien osakkeiden arvostus markkinoilla on korkeampi kuin huonon likviditeetin osakkeilla. Näin ollen pitkän aikavälin sijoittajien tulisi suosia huonomman likviditeetin omaavia osakkeita, sillä siten he tienaavat itselleen likviditeettipreemion suhteessa likvideihin osakkeisiin pitä- mällä huonomman likviditeetin osakkeita itsellään. Pitkällä aikavälillä tämän preemion tulisi myös ylittää transaktiokustannukset, jotka siis jakautuvat useammalle lyhyelle periodille. (Ami- hud ym. 2005, 281–282.)

3.1.2 Varastointikustannus

Varastointikustannus on ensisijaisesti läsnä markkinoilla, joissa likviditeettiä tarjoavat markkinatakaajat. Markkinatakaajilla on velvollisuus tarjota likviditeettiä markkinoille pitämällä yllä osto- ja myyntitarjouksia, joilla sijoittajat voivat ostaa tai myydä osakkeita. Jotta markkinatakaaja voi tarjota markkinoille likviditeettiä, on sillä oltava tarvittava määrä osakkeita omassa hallussaan (eli ”varastossa”) vastatakseen myyntitarjouksiinsa, ja toisaalta markkinatakaajalla on oltava myös tarvittava määrä likvidiä pääomaa vastatakseen ostotarjouksiinsa. Näiden rajoitteiden vuoksi markkinatakaajan kyky pitää hyvin hajautettua, oman preferenssin mukaista portfoliota on rajallinen varsinkin, jos markkinatakaajan vastuulla on ainoastaan yksittäinen osake tai harvoja osakkeita. Koska markkinatakaajan portfolio on varaston pitämisen vuoksi riskillisempi, hän vaatii riskin lisäyksestä korvauksen eli suuremman tuoton portfoliolleen, jonka hän saa itselleen kasvattamalla osakkeen tasapainohintaa ja mahdollisesti myös myynti- ja ostotarjousten välistä eroa. Varastointikustannuksen kokoon ja siten suurempaan tuottovaatimukseen vaikuttavat puolestaan markkinatakaajan varaston koko, riskin karttamisen suuruus ja varallisuus sekä

(18)

osakkeen riskisyys ja osakkeen oletettu pitoaika varastossa. Näistä tekijöistä markkinatakaaja voi itse vaikuttaa varaston kokoon. (Stoll 1976 & 1978.)

Vaikka markkinatakaajan kyky pitää omien preferenssien mukaista optimaalista portfoliota on rajoitettu, on markkinatakaajalla oletettavasti optimaalinen portfolio, joka huomioi kyseisen ra- joituksen. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että markkinatakaajalle on olemassa varaston koko, joka maksimoi markkinatakaajan hyödyn ottamalla huomioon portfolion riskin ja tuoton. Varsin- kin, jos markkinatakaajan vastuulla on harvoja osakkeita, suurempi varaston koko myös tarkoittaa suurempaa altistusta näiden osakkeen hinnan vaihtelulle eli markkinatakaajan portfolio on tällöin riskisempi. Koska markkinatakaaja ei pysty kontrolloimaan tarkkaa hetkeä sille, milloin hän ostaa ja myy osakkeita, hänen varastonsa koko vaihtelee sijoittajien kysynnän ja tarjonnan mukaisesti. Toisaalta markkinatakaaja voi vaikuttaa aktiivisesti sijoittajien osto- ja myyntipäätök- siin muuttamalla osakkeen markkinahintaa. Kun markkinatakaaja uskoo osakkeen tasapainohinnan nousseen (laskeneen), hän nostaa (laskee) osakkeen markkinahintaa, jolloin hänen varastonsa koko kasvaa (laskee), koska korkeampi (matalampi) osakkeen hinta houkuttelee useampia sijoittajia myymään (ostamaan) osaketta. Näin ollen osakkeen markkinahinnan muutos ja markkinatakaajan varaston koolla olisi positiivinen relaatio ja osakkeen markkinahintaa säätelemällä markkinatakaaja voi vaikuttaa varastonsa kokoon. (Stoll 1976.) Markkinahinnan säätämisen li- säksi, markkinatakaaja voi myös säätää myynti- ja ostotarjousten eron kokoa. Myös Amihudin ja Mendelsonin (1980) mallissa markkinatakaajalla oletetaan olevan haluttu varaston koko, josta hän joutuu poikkeamaan osakkeen kysynnän ja tarjonnan muuttuessa sijoittajien keskuudessa.

Tällöin, kun markkinatakaajan varaston koko poikkeaa optimaalisesta, hän säätää osakkeen markkinahintaa Stollin (1976) mallin mukaisesti, mutta tämän lisäksi markkinatakaaja kasvattaa myös myynti- ja ostotarjousten välistä eroa, jolloin hän ansaitsee suuremman preemion jokaista ostoa tai myyntiä kohti, mutta samalla osakkeen vaihtovolyymi heikkenee, kuten Demsetzin (1968) transaktiokustannusten mallissa oletettiin. (Amihud & Mendelson 1980.)

Toisaalta markkinatakaaja voi olla myös passiivinen markkinoilla, jolloin hän olettaa osakkeen tasapainohinnan pysyvän vakiona ajassa. Tällöin osakkeen tarjonnan (kysynnän) kasvu sijoittajien keskuudessa saa aikaan sijoittajien myyntipäätösten (ostopäätösten) kasvun, jolloin

(19)

markkinatakaajan varasto kasvaa (laskee) osakkeen ja osakkeen markkinahinta putoaa (nousee).

(Stoll 1976.)

3.1.3 Yksityinen informaatio

Myös yksityinen informaatio markkinoilla voi vaikuttaa osakkeen myynti- ja ostotarjouksen väli- seen erotukseen ja siten osakkeen likviditeettiin. Bagehot (1971) esitti artikkelissaan teorian, jossa osakemarkkinoilla esiintyy kolmen tyyppisiä sijoittajia: yksityisen informaation omaavia sijoittajia, likviditeetin perässä olevia sijoittajia, jotka haluavata vaihtaa käteistä osakkeisiin ja osakkeita käteiseksi, ja sijoittajia, jotka uskovat, että osakkeen nykyinen markkinahinta ei pidä sisäl- lään kokonaan hänen saamansa informaation mukaista arvoa, mutta todellisuudessa osake on hinnoiteltu oikein. Markkinatakaaja häviää rahaa yksityisen informaation omaaville sijoittajille, jotka käyvät kauppaa ainoastaan, kun heidän saamansa informaatio osoittaa kaupankäynnin olevan kannattavaa. Koska markkinatakaajan tulee tehdä positiivista tai vähintään nollatuottoa, jotta hän pysyisi markkinoille, tulee markkinatakaajan tehdä voittoa likviditeetin perässä olevilta sijoittajilta ja ”väärän informaation omaavilta” sijoittajilta vähintään yhtä paljon kuin hän häviää yksityisen informaation sijoittajille. (Bagehot 1971.)

Glosten ja Milgrom (1985) mallinsivat kyseisen teorian pohjalta tarkemmin sijoittajien ja markkinatakaajan käytöstä, kun markkinoilla esiintyy yksityistä informaatiota. Mallissa osakemarkkinoilla esiintyy kahden tyyppisiä sijoittajia: yksityistä informaatiota omaavia sijoittajia (informoitu) ja sijoittajia, joilla ei ole yksityistä informaatiota (ei-informoitu), joista molemmat käyvät osakkeella kauppaa, kun osakkeen myynnistä (ostosta) saatu (maksettu) hinta on korkeampi (matalampi) kuin heidän arvionsa osakkeen todellisesta arvosta. Markkinatakaaja puolestaan huomioi asettaessaan myynti- ja ostotarjouksen sen, millä todennäköisyydellä kaupankäynnin vastapuoli on informoitu sijoittaja ja hän päivittää näkemystään osakkeen hinnasta jokaisen tehdyn kaupan jälkeen tämän perusteella ja säätää näin myös myynti- ja ostotarjouksia. Toisin sanoen, koska aina on olemassa todennäköisyys sille, että kaupankäynnin vastapuoli on informoitu sijoittaja, jolla markkinatakaaja olettaa olevan parempi tieto osakkeen todellisesta arvosta, markkinatakaaja korjaa näkemystään osakkeen hinnasta alaspäin (ylöspäin), jos vastapuoli myy (ostaa)

(20)

osakkeen markkinatakaajan asettaman ostotarjouksen (myyntitarjouksen) mukaiseen hintaan.

(Glosten & Milgrom 1985.)

Myynti- ja ostotarjousten erotuksen kokoon puolestaan vaikuttaa markkinatakaajan kohtaama adverse selection -ongelma. Tällä tarkoitetaan markkinatakaajan kohtaamaa vinoutunutta kau- pankäyntiä, sillä hän joutuu käymään kauppaa informoitujen sijoittajien kanssa, jotka jäävät voi- tolle kaupankäynnissä. Käytännössä tilanne, jossa markkinatakaajan tappiot kasvavat tai tuotto pienenee, voi esiintyä markkinoilla tapahtuvan muutoksen vuoksi. Mallissa tällaisia tilanteita voivat olla informoitujen sijoittajien saaman informaation laadun paraneminen, informoitujen sijoittajien yhä suuremmaksi kasvava osa kaikista kauppaa käyvistä sijoittajista tai ei-informoitujen sijoittajien kysynnän ja tarjonnan jouston kasvaminen. Kun jokin näistä tilanteista tapahtuu ja markkinatilanne pysyy muuten vakiona, seurauksena on myyntitarjouksen kasvu ja ostotarjouksen tippuminen. Toisaalta, jos markkinoilla kauppaa käyvistä sijoittajista yhä suurempi osa on informoituja, tarkoittaa se sitä, että myös osakkeen hinta pitää kuvastaa yhä paremmin osakkeen todellista arvoa. Myöskään markkinatakaajan asettama myynti- ja ostotarjousten erotus ei saa olla liian leveä, sillä liian suurella erotuksella ei-informoidut sijoittajat lopettavat kaupankäyn- nin kokonaan, jolloin markkinatakaaja ei saa enää tuottoa. Tämän vuoksi markkinatakaajan aset- tamat myynti- ja ostotarjoukset riippuvat myös ei-informoitujen preferensseistä. (Glosten & Mil- grom 1985.)

3.2 Osakemarkkinoiden likviditeetin ja osakkeen likviditeetin suhde

Siinä missä aiempi luku käsitteli pääasiassa yksittäisten osakkeiden likviditeettiä ja sen vaikutusta osakkeen hintoihin (sijoittajien maksettavaksi koituvien kustannuksien vuoksi), käsitellään seuraavaksi osakemarkkinoiden likviditeetin suhdetta yksittäisten osakkeiden likviditeettiin. Osittain aihetta käsiteltiin jo likviditeettiriskien yhteydessä luvussa 2, mutta tässä luvussa koitetaan kes- kittyä niihin syihin, mitkä tapahtumat tai tekijät voivat muuttaa markkinoiden likviditeettiä ja siten myös osakkeiden likviditeettiä. Osakemarkkinoiden likviditeetillä voi olla vaikutusta osakkeen likviditeettiin ja siten osakkeen hintoihin, sillä osakemarkkinoilla esiintyy ilmiöitä ja osakkeilla on tiettyjä ominaisuuksia, mitkä vaikuttavat osakkeiden hinnoitteluun markkinoiden laajuisesti (Hu- berman & Halka 2001). Jos markkinoiden likviditeetillä on vaikutusta osakkeiden likviditeettiin,

(21)

tulisi osakkeiden likviditeetin suhde markkinoiden likviditeettiin myöskin hinnoitella osakkeisiin (Acharya & Pedersen 2005).

Osakkeiden likviditeetti voi muuttua markkinoiden laajuisesti sekä kysynnän että tarjonnan mukaisesti. Tarjonnan puoleisia vaikutuksia ovat esimerkiksi aktiivisten kaupankävijöiden rahoittamisen muutos, markkinoilla esiintyvä korkeampi volatiliteetti ja markkinoiden laajuinen osake- kurssien lasku. (Karolyi ym. 2012.) Aktiivisten kaupankävijöiden rahoittamisen muuttuminen vaikuttaa osakkeiden likviditeettiin siten, että kaupankävijöiden saadessa rahoitusta vähemmän tai heikommilla ehdoilla, he eivät sijoita riskillisempiin ja paljon pääomaa vaativiin kohteisiin, jolloin heidän kaupankäyntinsä tippuessa myös markkinoiden likviditeetti kokonaisuutena kärsii (Brun- nermeier & Pedersen 2009). Toisaalta, kun markkinoiden volatiliteetti nousee tai osakekurssit markkinoiden laajuisesti kokevat laskun, likviditeetin kysyntä kasvaa markkinoilla (eli sijoittajat myyvät omistuksiaan pois), jolloin likviditeettiä tarjoavien osapuolien tarjonta heikkenee, sillä he kohtaavat pääoman alarajansa eivätkä voi näin ollen jatkaa osakkeiden ostamista (Karolyi ym.

2012).

Kysynnän puoleisia vaikutuksia markkinoiden likviditeettiin ovat esimerkiksi houkuttimet käydä kauppaa yksittäisillä osakkeilla, sijoitusrahastojen samantapainen käyttäytyminen markkinoilla ja pörssi-ilmapiiri. Jos markkinoilta puuttuu sijoittajia suojeleva instituutti ja sijoittajat eivät pysty saavuttamaan ylimääräisiä tuottoja yksittäisistä osakkeista, sijoittajat ostavat positioita markkinoiden laajuisesti eikä tietyistä osakkeista, jolloin markkinoiden likviditeetin ja osakkeen likviditeetin suhde voimistuu. Pörssi-ilmapiirin on puolestaan huomattu vaikuttavan osakkeiden hintojen muutoksiin, minkä vuoksi pörssi-ilmapiirillä voi olla myös vaikutusta markkinoiden likviditeettiin, sillä osakkeiden hintojen muutokset ovat yhteydessä osakkeiden likviditeetin kanssa. (Karo- lyi ym. 2012.) Sijoitusrahastot puolestaan kokevat säännöllisesti sijoituksien virtauksia ulos ja si- sään, jotka usein tapahtuvat monissa rahastoissa samanaikaisesti. Jos markkinoiden sijoitetusta pääomasta suuri osa on sijoitettu rahastojen kautta, saavat nämä virtaukset aikaan myös osakkeiden likviditeetin muutoksen markkinoiden laajuisesti, sillä niiden kaupankäynnin volyymi on riippuvainen sijoitusrahastojen sijoituksista. (Koch, Ruenzi & Stark 2016.)

(22)

Äärimmillään markkinoiden likviditeetin romahdus voi aiheuttaa osakkeiden kaupankäynnin tip- pumisen minimiin tai jopa loppumisen, jolloin myös osakkeiden hinnat romahtavat. Vuoden 1987 ”Mustan Maanantain” pörssiromahdus on yksi esimerkki markkinoiden likviditeetin romah- tamisesta sijoittajien suuren myyntipaineen alla. Tällöin suuri määrä sijoittajia myivät samanaikaisesti osakkeitaan, mutta vain harvat ostivat osakkeita, jolloin osakkeiden hinnat tippuivat ra- justi ja myös joidenkin markkinatakaajien ostovoima loppui myyntipaineen alla. (Brunnermeier &

Pedersen 2009; Amihud, Mendelson & Wood 1990.) Markkinatakaajien ostovoiman loppumisen seurauksena osakkeiden myynti- ja ostotarjousten erot puolestaan kohosivat jo valmiiksi hei- komman likviditeetin omaavien osakkeiden kohdalla kuin myös kaikista likvidimpien osakkeiden kohdalla. Vaikka likviditeetin romahdus markkinoilla oli vain väliaikainen ilmiö, osakkeiden myynti- ja ostotarjousten väliset erot jäivät kuitenkin pitkäksi aikaa korkeammalle tasolle kuin mitä ne olivat ennen romahdusta, mikä viittaa siihen, että romahduksen seurauksena osakemarkkinoiden likviditeetin arvioidaan olevan hieman heikompi kuin mitä arviot siitä olivat ennen romahdusta. (Amihud ym. 1990.)

(23)

4 Likviditeetin mittaamisesta ja empiirisiä havaintoja osakkeen likvidi- teetin ja osakkeen tuoton välisestä suhteesta

4.1 Osakkeen likviditeetin mittaamisesta

Osakkeen likviditeettiä ei voida havainnoida suoraan, vaan sen mittaamiseksi on kehitetty erilaisia tunnuslukuja. Karkeasti jaoteltuna tunnusluvut voidaan jakaa kahteen ryhmään: korkean frekvenssin tunnusluvut ja matalan frekvenssin tunnusluvut, joilla viitataan osakkeesta kerätyn datan ajankohtien tiheyteen. Korkean frekvenssin tunnusluvut kerätään kaupankäyntipäivien si- sällä, jolloin tietyistä kaupoista saadaan yksityiskohtaista tietoa, kun taas matalan frekvenssin tunnusluvut kerätään pidemmältä aikaväliltä, kuten päivä tai kuukausi kerrallaan. Näistä luoki- tuksista, korkean frekvenssin tunnusluvut ovat hienostuneempia ja niiden avulla voidaan mitata suoraan transaktiokustannuksia, sillä ne ottavat huomioon yksittäisten kauppojen ominaisuudet, mutta niiden heikkoutena on usein suuri määrä (päivän sisäistä) dataa, joka taas ei usein kata pitkiä aikavälejä kerrallaan, minkä lisäksi monilla markkinoilla ei kerätä kaupankäyntipäivän si- säistä dataa. Matalan frekvenssin tunnusluvut taas päinvastoin eivät sisällä yksittäisten kauppojen ominaisuuksia, kuten myynti- ja ostotarjousten sisä- tai ulkopuolella tapahtuvia kauppoja (suuret blokkikaupat ulkopuolella), mutta saatavilla oleva data kattaa pidemmän ajanjakson kerrallaan. Toisin sanoen, päätös siitä minkälaista tunnuslukua tutkimuksessa käytetään sisältää trade-offin ajan ja laadun välillä. Toisaalta tämän luokittelun lisäksi tunnusluvut mittaavat likvidi- teettiä eri näkökulmista. Myynti- ja ostotarjousten välisen eron ympärille rakennetut tunnusluvut mittaavat osakkeen likviditeettiä transaktiokustannusten muodossa, minkä tarkoituksena on kuvata kaupankävijälle osakkeen likviditeetistä aiheutuneita kustannuksia. Tämän lisäksi aiemmissa tutkimuksissa on käytetty osakkeen hinnan muutoksen ympärille rakennettuja tunnuslukuja, joiden tarkoituksena on kuvata osakkeen likviditeetin syvyyttä ja siten osakkeen herkkyyttä hinnan muutoksille suhteessa osakkeen kaupankäyntimäärään. (Goyenko, Holden & Trzcinka 2009.) Seuraavaksi esitellään muutamia likviditeettiä kuvaavia tunnuslukuja, joita on käytetty aiemmissa tutkimuksissa.

(24)

Korkean frekvenssin tunnusluvut pitävät sisällään muun muassa kauppakohtaisen kurssieron, Kylen (1985) markkinoiden syvyystunnusluvun ja kaupankäynnin kiinteän kustannuksen tunnusluvun. Kauppakohtainen kurssiero lasketaan jokaiselle osakkeella käydylle kaupalle kauppahin- nan ja parhaan myynti- ja ostotarjouksen välisen eron keskikohdan erotuksen itseisarvona, jonka jälkeen tunnusluvusta otetaan keskiarvo halutulle ajanjaksolle painottamalla kauppoja niiden ko- konaisarvolla. Tunnusluvun etuna on sen kyky ottaa huomioon yksittäisten kauppojen todelliset hinnat suhteessa vallitsevaan myynti- ja ostotarjouksen väliseen eroon. (Goyenko ym. 2009.) Ky- len (1985) markkinoiden syvyystunnusluku kuvaa osakkeen hinnan muutosta osakkeen kaupan- käyntimäärään. Käytännössä tunnusluvun voi laskea joko suhteuttamalla hinnan muutoksen ja kaupankäyntivolyymin tulon osakkeen hintaan tai suhteuttamalla hinnan muutoksen ja liikkeelle laskettujen osakkeiden lukumäärän tulon osakkeen hintaan. Molemmat tunnusluvut estimoidaan transaktio kerrallaan ja sen jälkeen niistä voidaan ottaa keskiarvo halutulle ajanjaksolle.

Näin ollen, Kylen (1985) tunnusluku ottaa huomioon kaupankäynnistä aiheutuneet vaihtuvat kustannukset, minkä vuoksi markkinoiden syvyystunnuslukua on usein käytetty yhdessä kaupan- käynnin kiinteän kustannuksen tunnusluvun kanssa, joka estimoidaan osakkeen transaktiohin- nan ja markkinahinnan välisenä erotuksena. (Brennan & Subrahmanyam 1996.)

Matalan frekvenssin tunnusluvut pitävät sisällään muun muassa estimaatin kauppakohtaisesta kurssierosta (Effective Tick), myynti- ja ostotarjousten välisen eron, Rollin (1984) tunnusluvun ja Amihudin (2002) Illiq -kertoimen. Effective Tick -tunnusluku perustuu teorialle siitä, että sijoittajat haluavat minimoida kaupankäynnin neuvottelukustannukset, jolloin kaupankäyntihinnat esiinty- vät markkinoilla klustereissa. Tällöin myynti- ja ostotarjousten väliset erot esiintyvät eri kokoisina tietyillä todennäköisyyksillä tiettyinä ajanhetkinä. Painottamalla jokaisen myynti- ja ostotarjouksen välisen eron kokoa niiden todennäköisyydellä (joka saadaan kaupankäyntihintojen kluste- reista) ja jakamalla niiden summa osakkeen keskimääräisellä hinnalla halutun ajanjakson aikana saadaan estimaatti kauppakohtaisesta kurssierosta. (Goyenko ym. 2009.) Myynti- ja ostotarjousten välistä eroa on käytetty myös suoraan kuvaamaan osakkeen likviditeettiä. Esimerkiksi Ami- hud ja Mendelson (1986) käyttivät osakkeen likviditeetin tunnuslukuna keskiarvoa tietyn vuoden alun ja lopun myynti- ja ostotarjousten välisestä erosta suhteutettuna osakkeen hintaan. Rollin (1984) estimaatti myynti- ja ostotarjousten välisestä erosta lasketaan käyttämällä hyödyksi pe- räkkäisten hinnan muutosten yhteisvaihtelua tietyllä ajanjaksolla. Rollin (1984) estimaatin

(25)

perusteena on ajatus siitä, että kaupankäyntipäivän viimeinen transaktio on yhtä todennäköi- sesti joko ostajan tai myyjän aiheuttama, jolloin osakkeen hinta tiettynä päivänä on osakkeen arvo tiettynä päivänä, josta joko vähennetään tai siihen lisätään puolikas myynti- ja ostotarjouksen välinen ero riippuen siitä, onko ostaja vai myyjä aiheuttanut viimeisen kaupan. Tällöin osakkeen hinnan muutos voidaan arvioida yhteisvaihtelun avulla, ottamalla kovarianssi peräkkäisistä hinnan muutoksista, joka taas antaa estimaatin osakkeen myynti- ja ostotarjouksen väliselle erolle, johtuen viimeisen transaktion roolista osakkeen päivän viimeisen hinnan muodostumi- sessa. Amihudin (2002) Illiq -kerroin puolestaan kuvaa osakkeen absoluuttista hinnan muutosta suhteessa kaupan valuuttamääräiseen vaihtomäärään. Mitä enemmän osakkeen hinta muuttuu tietyllä vaihtomäärällä, sitä heikompi osakkeen likviditeetti on. Toisin päin tulkittuna Illiq -kerroin kuvaa osakkeen likviditeetin syvyyttä, sillä mitä enemmän osakkeella on tasapainohinnan lähei- syydessä myynti- ja ostotarjouksia, sitä suuremman kaupankäynnin volyymin osake vaatii, jotta sen hinta muuttuu.

Kuten yllä todettiin, yleisesti ottaen korkean frekvenssin tunnusluvut ovat tarkempia kuvauksia osakkeen likviditeetistä, jolloin tärkeänä kysymyksenä on ovatko matalan frekvenssin tunnusluvut riittävän tarkkoja kuvaamaan osakkeen likviditeettiä. Amihud (2002) raportoi vahvan riippu- vuussuhteen Illiq -kertoimen ja päiväkohtaisten Kylen (1985) tunnusluvun sekä kaupankäynnin kiinteän kustannuksen tunnusluvun välille. Tämän lisäksi Goyenko, Holden ja Trzcinka tutkivat eri matalan frekvenssin tunnuslukujen suhdetta korkean frekvenssin tunnuslukujen kanssa ja ha- vaitsivat yllä esitellyistä tunnusluvuista tarkimmiksi Effective Tick -tunnusluvun sekä Illiq -kertoimen. Tässä tutkielmassa päädyttiin käyttämään osakkeen likviditeettiä kuvaavina tunnuslukuina Amihudin (2002) Illiq -kerrointa sekä Amihudin ja Mendelsonin (1986) käyttämää suhteellista myynti- ja ostotarjouksen välistä eroa. Illiq -kerroin kuvastaa hyvin osakkeen hinnan muutoksen ympärille rakennettua tunnuslukua, minkä lisäksi se on yleisesti käytetty tunnusluku ja siten sen käyttö on hyvin perusteltua. Suhteellisen myynti- ja ostotarjouksen välisen eron etuina ovat sen intuitio kaupankävijän kokemasta likviditeetin kustannuksesta, mitä käytiin luvussa 3.1 kattavasti läpi, ja sen estimoimisen (laskemisen) helppous. Heikkoina puolina ovat sen sitoutuminen tiettyyn ajanhetkeen ja kaupankäyminen eron sisä- ja ulkopuolella, mikä korostuu etenkin yhdessä tunnusluvun sitoutumisessa tiettyyn ajanhetkeen.

(26)

4.2 Osto- ja myyntitarjousten välisen eron ja osakkeen tuoton välinen suhde

Osakkeen likviditeetin ja tuoton välistä suhdetta on tutkittu monilla eri likviditeettiä kuvaavilla muuttujilla. Koska tässä tutkielmassa likviditeettiä kuvaavina muuttujina käytetään myynti- ja ostotarjousten välistä eroa ja Amihudin (2002) Illiq -kerrointa, käydään luvussa läpi näiden muuttujien vaikutusta osakkeiden tuottoihin. Myynti- ja ostotarjouksen eron, suhteutettuna osakkeen hinnalla, ja osakkeen tuoton välillä on huomattu olevan positiivinen suhde Amihudin ja Mendel- sonin (1986) toimesta New Yorkin pörssin (NYSE) osakkeilla. Tutkimuksen otos käsitti vuodet 1961–1980 ja yrityksien määrä vaihteli 619:n ja 900:n välillä vuosittain. Osakkeen tuoton ja likviditeetin välisen suhteen tarkasteluun käytettiin Faman ja MacBethin (1973) tapaa, jossa osakkeet jaettiin yhteensä 49 portfolioon per vuosi osakkeiden betojen suuruuden sekä osto- ja myyntitarjousten välisen eron mukaisesti (7 suuruusryhmää sekä betoissa että myynti- ja ostotarjousten eroissa), minkä jälkeen jokaiselle portfoliolle suoritettiin kuukausittaiset poikkileikkausregressiot läpi otoksen aikaperiodin. Tuloksena raportoitiin portfolioiden tuottojen kasvavan sekä betan että myynti- ja ostotarjouksen erotuksen kasvaessa. Tämän lisäksi tutkimuksessa suoritettiin tilastolliset testaukset osakkeen likviditeetin ja tuoton välisestä yhteydestä pienimmän neliösum- man (Ordinary Least Squares, OLS) ja yleistetyn pienimmän neliösumman (Generalized Least Squares, GLS) menetelmillä ja luomalla jokaiselle vuodelle ja portfoliolle oman dummy -muuttujan, jolloin mallinnus sallii erot eri portfolioiden ja vuosien välillä. Tutkimuksessa raportoitiin tilastollisesti merkitsevä positiivinen suhde osakkeen myynti- ja ostotarjouksen välisen eron ja osakkeen tuoton välille eli toisin sanoen osakkeen tuoton ja likviditeetin välinen suhde oli negatiivinen.

Toisaalta Chen ja Kan (1989) eivät havainneet myynti- ja ostotarjouksen erolla olevan tilastollisesti merkitsevää suhdetta osakkeen tuoton kanssa käyttämällä samaa otosta kuin Amihud ja Mendelson (1986), mutta eri menetelmiä. Tutkimuksessa osakkeet jaettiin samaan tapaan 49 portfolioon vuosittain kuin Amihudin ja Mendelsonin (1986) tutkimuksessa, mutta tilastollisessa testauksessa menetelminä käytettiin muun muassa Faman ja MacBethin (1973) tapaa ja epäline- aarista SUR -menetelmää. Tilastolliset testit suoritettiin sekä kaikille portfolioille yhdellä kertaa että jokaiselle myynti- ja ostotarjouksen välisen eron portfoliolle erikseen. Tuloksina Chen ja Kan raportoivat pääosin positiivisen suhteen osakkeen tuoton ja myynti- ja ostotarjouksen eron

(27)

välille, mutta useimmiten suhde ei ollut tilastollisesti merkitsevä, minkä vuoksi heidän mukaansa osakkeen tuoton ja likviditeetin välillä ei voida sanoa olevan luotettavaa yhteyttä.

Eleswarapun (1997) tutkimuksessa tarkasteltiin osakkeen tuoton ja myynti- ja ostotarjouksen eron suhdetta puolestaan Nasdaqin osakkeilla. Tutkimuksessa tilastollisessa testauksessa käy- tettiin Faman ja MacBethin (1973) menetelmää, jossa osakkeet jaettiin samaan tapaan 49 portfolioon vuosittain kuin Amihudin ja Mendelsonin (1986) tutkimuksessa, tutkimuksen otos koostui vuosista 1973–1990 ja yrityksien määrä vaihteli 675:n ja 2161:n välillä vuosittain. Tutkimuksen tuloksena raportoitiin tilastollisesti merkitsevä positiivinen suhde osakkeen tuoton ja myynti- ja ostotarjouksen eron välille, mikä voi johtua Eleswarapun mukaan Nasdaqin ja NYSE:n osakemarkkinoiden välisestä erosta kaupankäynnin suhteen, sillä Nasdaqissa markkinatakaaja hoitaa kaupankäynnin eri osapuolten välillä, kun taas NYSE:ssa yksittäiset kaupankävijät voivat jättää myös myynti- ja ostotarjouksia.

4.3 Amihudin Illiq -kertoimen ja osakkeen tuoton välinen suhde

Amihudin (2002) tutkimuksessa osakkeen likviditeetin ja tuoton välistä yhteyttä tutkittiin Illiq - kertoimen avulla, joka ottaa huomioon osakkeen hinnassa tapahtuvan muutoksen suhteessa osakkeen valuuttamääräiseen vaihtovolyymiin (tunnusluvun tarkempi määritelmä löytyy tämän tutkielman kappaleesta 5.2). Tutkimuksen otos käsitti vuodet 1964–1997 ja NYSE:en listatut osakkeet, joiden määrät vaihtelivat vuosittain 1061:n ja 2291:n osakkeen välillä. Tutkimusmetodina käytettiin Faman ja MacBethin (1973) menetelmää, jossa osakkeita kuvaavat tunnusluvut, muun muassa Illiq, beta ja momentum, laskettiin edellisen vuoden luvuista eli osakkeiden ominaisuuksien oletetaan vaikuttavan osakkeiden tuottoihin yhden vuoden viiveellä. Regressiomalli estimoitiin jokaiselle otoksen kuukaudelle erikseen, minkä seurauksena tutkimuksen tuloksena esitettiin tilastollisesti merkitsevä positiivinen suhde osakkeen tuoton ja Illiq -kertoimen välillä eli toisin sanoen käänteinen riippuvuussuhde osakkeen tuoton ja likviditeetin välillä.

Amihud, Hameed, Kang ja Zhang (2015) tutkivat Illiq -kertoimen ja osakkeen tuoton välistä suhdetta globaaleilla osakemarkkinoilla. Tutkimuksen otos käsitti vuodet 1990–2011 ja osakkeita yh- teensä 45:stä eri maasta, joista 19 maata laskettiin lukeutuvan kehittyviksi maiksi ja 25 maata

(28)

taas kehittyneiksi maiksi. Osakkeiden lukumäärä maiden välillä vaihteli 121:n ja 4974:n osakkeen välillä. Ensisijaisena tutkimusmetodina käytettiin Faman ja Frenchin (1993) kolmen faktorin mallia, johon oli lisättynä likviditeettiä kuvaava faktori. Likviditeettiä kuvaava faktori laskettiin jakamalla osakkeet maittain viiteen eri portfolioon niiden likviditeetin mukaan ja kolmeen eri portfolioon niiden volatiliteetin mukaan, minkä jälkeen kaikkein huonoimman likviditeetin omaavien portfolioiden (kolme eri volatiliteetin tasoa omaavat portfoliot) ja parhaimman likviditeetin omaavien portfolioiden välinen tuottojen erotus muodosti likviditeetistä johtuvan, preemiota kuvaavan faktorin. Portfolioiden tuottojen välinen erotus muodostettiin kolmella eri tavalla: painottamalla osakkeiden edellisen kuukauden tuottoa, painottamalla osakkeiden markkina-arvoa ja painottamalla osakkeiden vaihtovolyymia. Toisena tutkimusmetodina toimi Faman ja MacBethin (1973) menetelmä jokaiselle maalle erikseen, minkä jälkeen maiden estimaatit summattiin yh- teen ja niistä otettiin keskiarvot. Tutkimuksen tuloksina raportoitiin positiivinen tilastollisesti merkitsevä suhde Illiq -kertoimen ja osakkeiden tuoton välillä globaaleilla markkinoilla kaikilla kolmella eri tuottojen painotuksilla Fama-French faktorimallilla, minkä lisäksi Fama-MacBeth mallin Illiq -estimaatti oli myös positiivinen ja tilastollisesti merkitsevä. Molempien mallien Illiq - estimaatit olivat myös positiiviset ja tilastollisesti merkitsevät molemmissa alaryhmissä eli kehit- tyvissä ja kehittyneissä maissa.

Chiang ja Zheng (2015) tutkivat osakkeen likviditeetin ja tuoton välistä suhdetta G7 -maissa. Tut- kimuksen otos käsitti ajanjakson vuoden 1990 syyskuun alusta vuoden 2009 maaliskuun lop- puun ja maiden väliset osakkeiden määrät vaihtelivat 208:n ja 7030:n osakkeen välillä. Osakkeen likviditeetin ja tuoton välistä suhdetta tutkittiin jakamalla osakkeet maittain viiteen portfolioon osakkeiden Illiq -kertoimen perusteella ja vertaamalla huonoimman likviditeetin omaavien osakkeiden portfolion tuottoa parhaan likviditeetin omaavien osakkeiden portfolion tuottoon, minkä lisäksi sama toistettiin osakkeiden eri pitoajoilla, jotka olivat 1 vuosi, 3 vuotta ja 5 vuotta. Tämän lisäksi tutkimuksessa käytettiin Faman ja MacBethin (1973) sekä Faman ja Frenchin (1993) meto- deja, joissa käytettiin likviditeettiä kuvaavana muuttujana Fama-French faktorimallin tyylisesti matalan likviditeetin portfolion tuoton ja korkean likviditeetin portfolion tuoton erotusta. Tutki- muksen tuloksina esitettiin paremman likviditeetin omaavien osakkeiden portfolion tuottavan enemmän kuin huonomman likviditeetin portfolion tilastollisesti merkitsevästi kaikissa otoksen maissa, mikä on ristiriidassa aiemmin esiteltyjen tutkimusten tulosten kanssa. Toisaalta eri

(29)

pitoperiodeilla mitattuna huonoimman likviditeetin osakkeet tuottivat enemmän kuin parhaimman likviditeetin osakkeet (tilastollisesti merkitsevästi lukuun ottamatta Ranskan 1 vuoden pito- periodia) paitsi Ison-Britannian osakemarkkinoilla, jossa kaikilla pitoperiodeilla paremman likviditeetin osakkeet tuottivat enemmän kuin huonomman likviditeetin osakkeet. Fama-MacBeth- ja Fama-French -malleissa likviditeettiä kuvaavan faktorin estimaatit olivat tilastollisesti merkitseviä ja positiivisia Saksan osakemarkkinoita lukuun ottamatta.

Osakkeen arvonmäärityksen, likviditeetin sekä niiden välisen yhteyden teorian perusteella osakkeen likviditeetin ja tuoton välinen suhde tulisi olla negatiivinen. Tämä johtuu siitä, että kahden muuten samanlaisen osakkeen tapauksessa huonomman likviditeetin omaava osake pitää sisäl- lään suuremmat kaupankäynnin kustannukset ja toisaalta jos huonomman likviditeetin omaa- valla osakkeella nuo kustannukset ovat myös todennäköisesti suuremmat, kun markkinoiden likviditeetti on huono, tulee osakkeen tuotto-odotuksen myös olla suurempi, mikä näkyy osakkeen pienempänä hintana ja siten odotettu tuotto on suurempi. Lisäksi aiemmat empiiriset tutkimuk- set vahvistavat huonomman likviditeetin osakkeiden tuoton olevan suurempi, joten tutkielman tutkimushypoteesiksi muodostuu: Osakkeen likviditeetin ja tuoton välillä on havaittavissa käänteinen riippuvuussuhde.

(30)

5 Data ja tutkimusmetodologia

5.1 Otos ja metodologia

Tutkielman otos koostuu yhteensä 717 eri Pohjoismaisen yrityksen tilinpäätös- ja pörssidatasta, joka on kerätty Refinitiv Eikon Datastream -tietokannasta. Otoksen yritysten tiedot on pääasialli- sesti kerätty vuosilta 2012–2020, mutta yritysten (portfolioiden) beta -kertoimien laskentaa var- ten on käytetty yritysten hintatietoja myös vuosilta 2007–2011. Otokseen valittaville yrityksille eh- toina ovat yhtenäinen yli viiden vuoden ajalta saatavilla olevat kuukausittaiset hintatiedot vuosien 2007–2020 välillä sekä vuosien 2012–2020 välillä yrityksen osakkeella on käyty kauppaa yli 150 päivänä vuodessa ja kunkin vuoden alussa osakkeen hinnan tulee olla yli yhden euron. Näi- den ehtojen jälkeen tutkielman otoksen koko vuosittain vaihtelee 428 ja 532 yrityksen välillä.

Tutkielman pääasiallisena tutkimusmetodina toimii Faman ja MacBethin kuukausittaiset poikkileikkausregressiot pienimmän neliösumman menetelmällä. Fama-MacBeth -menetelmässä lasketaan kuukausittain estimaatit osakkeiden tuotoille oheisella kaavalla:

𝑟_𝑖𝑦𝑚 = 𝛼_𝑦𝑚+ ∑^𝐽_𝑗=1𝛽_𝑗𝑦𝑚𝑋_{𝑗𝑖,𝑦−1}+ 𝑈_𝑖𝑦𝑚, (1)

jossa

𝑟𝑖𝑦𝑚 = 𝑜𝑠𝑎𝑘𝑘𝑒𝑒𝑛 𝑖 𝑡𝑢𝑜𝑡𝑡𝑜 𝑅 𝑣𝑢𝑜𝑑𝑒𝑛 𝑦 𝑘𝑢𝑢𝑘𝑎𝑢𝑡𝑒𝑛𝑎 𝑚 𝛼_𝑦𝑚= 𝑣𝑢𝑜𝑑𝑒𝑛 𝑦 𝑘𝑢𝑢𝑘𝑎𝑢𝑑𝑒𝑛 𝑚 𝑣𝑎𝑘𝑖𝑜𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖 𝑎

𝛽_𝑗𝑦𝑚 = 𝑜𝑠𝑎𝑘𝑘𝑒𝑖𝑑𝑒𝑛 𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑖𝑠𝑢𝑢𝑘𝑠𝑖𝑎 𝑘𝑢𝑣𝑎𝑎𝑣𝑖𝑒𝑛 𝑚𝑢𝑢𝑡𝑡𝑢𝑗𝑖𝑒𝑛 𝑗 𝑟𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑠𝑖𝑜𝑘𝑒𝑟𝑡𝑜𝑖𝑚𝑒𝑡 𝑣𝑢𝑜𝑑𝑒𝑛 𝑦 𝑘𝑢𝑢𝑘𝑎𝑢𝑡𝑒𝑛𝑎 𝑚

𝑋𝑗𝑖,𝑦−1 = 𝑜𝑠𝑎𝑘𝑘𝑒𝑖𝑑𝑒𝑛 𝑖 𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑖𝑠𝑢𝑢𝑘𝑠𝑖𝑎 𝑘𝑢𝑣𝑎𝑎𝑣𝑎𝑡 𝑚𝑢𝑢𝑡𝑡𝑢𝑗𝑎𝑡 𝑗 𝑣𝑢𝑜𝑛𝑛𝑎 𝑦 − 1 𝑈_𝑖𝑦𝑚 = 𝑟𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑠𝑖𝑜𝑚𝑎𝑙𝑙𝑖𝑛 𝑟𝑒𝑠𝑖𝑑𝑢𝑎𝑎𝑙𝑖𝑡

Fama-MacBeth -menetelmän seurauksena kaavan 1 mukaiset poikkileikkausregressiot estimoidaan yhteensä 108 kertaa (jokaiselle otoksen kuukaudella erikseen) ja näistä saaduille kertoimille lasketaan keskiarvot ja suoritetaan tilastolliset testit estimaattien tilastollisen merkitsevyyden selvittämiseksi. Kuten kaavasta 1 käy ilmi, osakkeiden ominaisuuksien oletetaan vaikuttavan osakkeiden tuottoihin yhden vuoden viiveellä eli toisin sanoen sijoittajat tekevät

(31)

sijoituspäätöksensä vuoden alussa edellisen vuoden tietojen perusteella. (Fama & MacBeth 1973, Amihud 2002.)

5.2 Regressiomallin muuttujat

5.2.1 Likviditeettiä kuvaavat muuttujat

Likviditeettiä kuvaavina muuttujina tutkielmassa ovat osakkeen myynti- ja ostotarjousten välinen ero ja Amihudin (2002) Illiq -kerroin. Myynti- ja ostotarjousten välinen ero kuvastaa osakkeen lik- viditeettiä välittömän kaupankäynnin kautta. Kaupankäyjällä (sijoittajalla) on kaksi vaihtoehtoa, kun hän haluaa ostaa (myydä) osakkeen: Joko odottaa itselleen sopivaa hintaa tai toteuttaa kaupan nykyisellä myyntitarjouksella (ostotarjouksella). Välitön kaupankäynti pitää kuitenkin sisäl- lään ylimääräisen kulun, sillä myyntitarjoukseen sisältyy preemio ja ostotarjoukseen taas alen- nus verrattuna osakkeen keskimääräiseen kurssiin. Täten osto- ja myyntitarjousten välistä eroa voidaan pitää markkinoiden likviditeetin hintana. Käytännössä, mitä pienempi ero on, sitä parempi likviditeetti osakkeella on. (Amihud & Mendelson 1986.) Kuvion 1 yhteydessä sivulla 14 on käyty tarkemmin läpi myynti- ja ostotarjouksen välisen erotuksen suhde likviditeettiin.

Osto- ja myyntitarjousten välinen ero on tutkielmassa laskettu prosenttimuotoisena eli myynti- ja ostotarjouksen välinen absoluuttinen ero on jaettu osto- ja myyntitarjousten keskiarvolla. Tämän lisäksi, tutkielman testeissä käytetty osto- ja myyntitarjousten välinen ero on laskettu kunkin vuoden ensimmäisen ja viimeisen päivän prosenttimuotoisen eron keskiarvona.

Amihudin Illiq -kerroin lasketaan kaavan (2) mukaisesti:

𝐼𝐿𝐿𝐼𝑄_𝑖𝑦= 1/𝐷_𝑖𝑦∑ |𝑅𝑖𝑦𝑑|/𝑉𝑂𝐿𝐸𝑖𝑦𝑑 𝐷_𝑖𝑦

𝑡=1 , (2) jossa

𝑖 = osake 𝑦 = vuosi 𝑑 = päivä

𝐷_𝑖𝑦= osakkeen 𝑖 kaupankäyntipäivien lukumäärä vuonna 𝑦

|𝑅𝑖𝑦𝑑| = osakkeen 𝑖 tuoton itseisarvo prosentteina vuoden 𝑦 päivänä 𝑑

(32)

𝑉𝑂𝐿𝐸_𝑖𝑦𝑑 = osakkeen 𝑖 vaihtovolyymi euromääräisenä vuoden 𝑦 päivänä 𝑑

Illiq -kerroin kuvastaa osakkeen hinnan muutoksen suuruutta prosenttimääräisenä suhteessa osakkeen euromääräiseen vaihtovolyymiin eli osakkeen hinnan ”herkkyyttä” volyymin muutok- selle (Amihud, 2002). Kuten kaavasta 2 käy ilmi, Illiq -kerroin saa korkeampia arvoja, kun osakkeen tuotto on korkeampi tai vaihtovolyymi on pienempi eli korkeampi Illiq -kerroin kuvaa pie- nemmän vaihtovolyymin aiheuttamaa osakkeen hinnan muutosta. Täten korkeampi Illiq -kertoimen arvo tarkoittaa matalampaa osakkeen likviditeettiä. Taulukkoon 1 on koottu oheisten osakkeen likviditeettiä kuvaavien muuttujien keskiarvot (Mean), mediaani (p50), keskihajonta (SD), jakauman vinous (Skewness), jakauman huippuisuus (Kurtosis), minimi (Min) ja maksimi (Max) otoksessa.

Taulukko 1. Osakkeen likviditeettiä kuvaavien muuttujien tunnuslukujen arvot otoksessa

Mean Median SD Skewness Kurtosis Min Max

bidask 0.01 0.01 0.01 4.58 42.85 0 .25

lnbidask -5.16 -5.06 1.21 -0.15 2.37 -8.42 -1.37

illiq 1.44 0.12 3.46 4.04 21.92 0 27.13

lnilliq -2.48 -2.15 3.1 -0.23 1.99 -8.76 3.3

Kuten taulukosta 1 huomataan, osto- ja myyntitarjousten välisen erotus (bidask) on otoksessa keskimäärin 1.11 % osto- ja myyntitarjousten keskiarvosta, kun taas Illiq -kerroin on keskimäärin 1.44 eli otoksessa osakkeiden hinta on muuttunut keskimäärin 1.44 % miljoonan euron vaihtovolyymia kohden. Molempien likviditeettiä kuvaavien muuttujien mediaanit ovat pienempiä kuin keskiarvot, mikä viittaa muuttujien jakaumien olevan vinoja. Tämän seikan vahvistaa muuttujien skewness -arvot, jotka ovat selvästi positiivisia, joten muuttujien jakaumat ovat selvästi vinot oi- kealle (normaalijakauman skewness = 0). Tämän lisäksi oheisten muuttujien jakaumien huipuk- kuudet (kurtosis) ovat huomattavasti korkeammat kuin normaalijakaumassa, jonka huipukkuus on 3. Likviditeettiä kuvaavien muuttujien minimi ja maksimiarvojen erot ovat myös hyvin kaukana toisistaan (minimit lähellä 0 ja maksimit yli 25), mikä voi osaltaan vaikuttaa muuttujien kes- kihajontojen suuruuteen. Koska oheisten muuttujien jakaumat ovat kaukana

(33)

normaalijakaumasta, on näille muuttujille tehty myös logaritmimuunnokset ottamalla niiden arvoista luonnollinen logaritmi. Nämä logaritmimuunnetut muuttujat ovat merkattuina taulukkoon 1 nimillä lnbidask ja lnilliq. Kuten taulukon 1 lnbidask ja lnilliq muuttujien arvoista huomataan, ovat näiden muuttujien vinous ja huipukkuus lähempänä normaalijakaumaa, minkä lisäksi keskihajonnat ovat hieman pienemmät, mediaani ja keskiarvo ovat lähempänä toisiaan ja minimin ja maksimin väliset erot ovat pienemmät kuin alkuperäisissä muuttujissa. Kuvioon 2 ovat piirret- tyinä oheisten muuttujien jakaumat histogrammeina, minkä lisäksi kuvioon on piirrettyinä vih- reillä viivoilla normaalijakauman sekä kyseisen muuttujan tiheysjakauman estimaatit.

Kuvio 2. Likviditeettiä kuvaavien muuttujien jakaumat

Kuvion 2 kuvaajat vahvistavat logaritmimuunnettujen muuttujien jakaumien olevan lähempänä normaalijakaumaa kuin ilman logaritmimuunnosta, mutta molempien muuttujien jakaumat ovat monihuippuisia eikä lnilliq -muuttujan jakauma noudata normaalijakauman muotoa lähes mil- lään lukuarvoilla. Kuitenkin tutkielman regressiotesteissä tullaan käyttämään lnilliq- ja bidask-