Keskuspankin itsenäisyys, rahapolitiikka ja Euroopan keskuspankki: kommentteja ja kysymyksiä

Keskuspankin itsenäisyys, rahapolitiikka ja

Euroopan keskuspankki: kommentteja ja kysymyksiä*

ERKKI KOSKELA Professori

Helsingin yliopisto MIKKO PUHAKKA Professori

KAVA, Helsingin yliopisto

tavan kuvan siitä, mitä moderni talousteoria sa- noo keskuspankin itsenäisyydestä ja rahapolitii- kasta. Lisäksi hän esittääEKP:sta muutamia nä- kemyksiä, joiden perusteluja jäimme kaipaa- maan. Näistä syistä kommentoimme hänen kir- joitustaan.Aluksi keskustelemme talouspolitii- kan uskottavuudesta ja keskuspankkien itsenäi- syydestä ja tämän jälkeenEKP:sta ja sen tavoit- teista.

2 Talouspolitiikan uskottavuus ja keskuspankin itsenäisyys

TinbergeninjaTheilin1950- ja 1960-luvuil- la kehittämässä talouspolitiikan teoriassa aja- teltiin, että talous on kuin kone, jota kuvitel- tiin voitavan ohjata mekaanisesti insinöörien esittämällä tavalla. 1970-luvun lopulla ekono-

* KiitämmeSeppo HonkapohjaajaMarkku Ollikais- tahyödyllisistä kommenteista.

1 Pekkarinen, J.: »Keskuspankin itsenäisyys, rahapo- litiikka jaEKP»,Kansantaloudellinen aikakauskirja 95, 280–286.

1 Johdanto

Kansantaloudellisen aikakauskirjan nume- rossa 2/1999¹johtajaJukka Pekkarinen, joka on myös julkisuudessa paljon käytetty talousasioi- den kommentaattori, käsitteli sekä akateemises- sa tutkimuksessa että keskuspankkipolitiikassa paljon esillä olleita kysymyksiä keskuspankin itsenäisyydestä, uskottavuuden merkityksestä rahapolitiikassa, ja Euroopan keskuspankin (EKP) toiminnasta. Hänen kirjoituksensa antaa lukijalle epätäsmällisen ja paikoin harhaanjoh-

mistit ryhtyivät tarkastelemaan talouspolitiik- kaa enemmän yhteiskuntatieteellisestä näkökul- masta. Lähtökohtana oli ajatus, että yleisön käyttäytymiseen vaikuttavat myös odotukset tu- levasta talouspolitiikasta. Tässä uudelleenorien- taatiossa tärkeää roolia näytteli rationaalisten odotusten käsite, jonka Nobel-palkittu Robert Lucas toi makroteoriaan 1970-luvulla julkaistu- jen keskeisten tutkimustensa kautta.²

Analyyttinen keskustelu alkoi kirjallisuudes- saKydlandin ja Prescottin (1977) käänteente- kevästä kirjoituksesta, jossa he analysoivat ta- louspolitiikan aikajohdonmukaisuutta.³ Koska talouspolitiikassa joudutaan tekemään politiik- kasuunnitelmia tulevaisuuteen (esimerkiksi hal- litus lupaa pitää pääomaveroprosentin 29 %:n tasolla kolmen seuraavan vuoden aikana), on mielenkiintoista kysyä, halutaanko niistä pitää kiinni, kun tulevaisuus muuttuu nykyisyydeksi, eli onko alkuperäinen politiikka aikajohdonmu- kaista?

Kydland ja Prescott argumentoivat seuraa- vasti. Vaikka talouspolitiikan harjoittajat pyrki- sivätkin toimimaan »yleisen edun» mukaan, saattaa syntyä uskottavuusongelma, kun aikai- semmin asetetuista tavoitteista on houkutus tin- kiä myöhemmin. Jos yleisö on tietoinen tästä houkutuksesta, se ei mahdollisesti usko tulevaa

2 Katso Lucasin (1981) kirja.Charin (1999) kirjoi- tus on selkeä ei-tekninen katsaus Lucasin metodolo- gisiin ja substantiivisiin kontribuutioihin.

3 Pekkarinen keskustelee kirjoituksessaan lähinnä ra- hapolitiikasta. Meidän keskustelussa paino on myös rahapolitiikassa, vaikka uskottavuusongelmat liitty- vät myös talouspolitiikan toiseen päälohkoon, finans- sipolitiikkaan. Raha- ja finanssipolitiikka ovat luon- nollisesti sidoksissa toisiinsa julkisen vallan inter- temporaalisen budjettirajoituksen kautta. Ja itse asiassa kummankin politiikan täsmällinen määrittely vaatii huolellista julkisen vallan intertemporaalisen budjettirajoituksen spesifiointia.

politiikkaa koskeviin lausumiin alunperinkään.

Miksi talouspolitiikan harjoittajalle voi syntyä houkutus muuttaa politiikkaa, kun aikaa kuluu?

Rahapolitiikan tapauksessa mm. siksi, että in- flaation kiihtymisestä odotettua nopeammaksi seuraa aluksi reaalitaloudellinen ekspansio.

Odottamaton inflaation kiihtyminen johtaa kui- tenkin aikaa myöten inflaatio-odotusten nou- suun. Lopputuloksena on korkeampi inflaatio, mutta ei pysyvää reaalitaloudellista ekspansio- ta. Inflaatioharha syntyy siis siitä, että keskus- pankki ei halua pitää kiinni ilmoittamastaan in- flaatiotavoitteesta, vaan luopuu siitä tähdätäk- seen reaalitaloudelliseen ekspansioon.⁴Keskus- pankin itsenäisyys on yksi tapa käytännössä rat- kaista rahapolitiikan aikajohdonmukaisuuson- gelma.

Aihepiiri on ollut vilkkaan sekä teoreettisen että empiirisen tutkimuksen kohteena viimeisen 15 vuoden aikana. Soveltavassa tutkimuksessa on keskusteltu lähinnä rahapolitiikkaan ja kes- kuspankkien itsenäisyyteen liittyvistä teemois- ta. Kuten Pekkarinen toteaa kirjoituksessaan, asian tiimoilta syntynyt rahapolitiikkaa käsitte- levä akateeminen kirjallisuus on vaikuttanut myös eri maiden keskuspankkien institutionaa- lisen aseman muutoksiin.⁵Rahapolitiikan koh-

4 Barro jaGordon (1983) on klassinen tutkimus ra- hapolitiikan uskottavuusongelmasta. Monitavoittei- suus yksin ei saa aikaan aikajohdonmukaisuusongel- maa. Täsmällisesti ottaen se syntyy silloin, kun ta- loudessa on lisäksi epätäydellisestä kilpailusta, vero- tuksesta ja/tai poliittisista paineista johtuvia vääris- tymiä, joiden vuoksi tuotannon tasapainotaso jää lii- an alhaiseksi. Perusteellisen selvityksen asiaan tar- joavat Chari, Kehoe ja Prescott (1989) sekä Walsh (1998).

5 Yhtenä mielenkiintoisimmista esimerkeistä käynee Uuden-Seelannin keskuspankkia koskeneen lainsää- dännön uudistaminen vuonna 1989; katso Archer (1997).

dalla hyvän ajankohtaisen katsauksen nykytut- kimuksen tilaan sekä teoreettiselta että empiiri- seltä kannalta löytää Walshin (1998) tohtori- opiskelijoille tarkoitetusta oppikirjasta.

Pekkarinen toteaa keskuspankkien itsenäi- syyteen liittyvästä viimeaikaisesta kirjallisuu- desta mm. että (s. 281) »yleisimmällä ja abst- rakteimmalla tasolla keskuspankin itsenäisyy- den perustelu palaa rahan arvon kvantiteettiteo- riaan». Näin ei ole asianlaita. Kuten edellä tote- simme, keskuspankin itsenäisyys on yksi tapa ratkaista aikajohdonmukaisuusongelma. Lisäk- si hän väittää (s. 282): »Vanha kiista toisaalta lyhyen tähtäimen näkökulmaa ja tapauskohtais- ta harkintaa painottavien sekä toisaalta vakaita pitkän ajan pelisääntöjä korostavien makroeko- nomistien välillä saattoi jatkua.Vaakakuppitut- kijoiden piirissä (kurs. meidän) alkoi siirtyä uudelleen edellisten suuntaan juuri samoihin ai- koihin, kunEKP:n perusarkkitehtuuri oli suun- nitteilla.» Kannanotto on lievästi sanottuna hy- vin kiistanalainen. Aihepiirin akateemisessa kärkitutkimuksessa, jossa keskustellaan opti- maalisesta finanssi- ja rahapolitiikasta, »vaaka- kuppi» ei näytä siirtyneen Pekkarisen esittä- mään suuntaan.⁶

Pekkarinen tulkitsee aikajohdonmukaisuus- ongelmaa seuraavasti (s. 282): »Jos olen ym- märtänyt oikein 1980-luvun makroteoreettises- ta keskustelusta vedettyjä talouspoliittisia joh- topäätöksiä koskevan kritiikin,ei… talouspoli- tiikan epäkonsistenssiongelmassaole ensinkään kysymys(kurs. meidän) siitä, että talouspolitii- kan inflaatioharha olisi seurausta mistään kes- kuspankkiin kohdistuneesta poliittisesta painos- tuksesta.» Näin ei ole asianlaita. Malleissa, jois- sa uskottavuusongelmaa on analysoitu, inflaa- tioharha voi johtua useista syistä mukaanlukien

poliittiset paineet.⁷ Kirjoituksensa osiossa

»Keskustelun opetukset» (!) hän toteaa (s. 283):

»Kysymys uskottavuudesta talouspolitiikan on- nistumisen edellytyksenä on edelleen epäsel- vä.» Mihin väite perustuu? Sekä keskuspankkii- rit että akateemiset tutkijat, heidän tarkemmista mieltymyksistään riippumatta, ovat nykyään hyvin yksimielisiä siitä, että uskottavuus on erittäin tärkeä osa raha- ja muun talouspolitii- kan toimintaa säätelystä vapaiden rahoitus- markkinoiden olosuhteissa.

3 Pitäisikö Euroopan keskuspankin tavoitteenasettelua muuttaa?

Kirjoituksensa alussa Pekkarinen kommentoi EKP:a ja toteaa (s. 280): »Suurin huoli ei ole enää inflaatio. Se on kehittyneissä markkinata- lousmaissavakiintunut(kurs. meidän) alhaisel- le tasolle.» Tämä on melko rohkea väite. Olem- meko siis päässeet inflaatiosta lopullisesti eroon?

Pekkarinen ehdottaaEKP:n tavoitteenasette- lun painopisteen muutosta (s. 284): »Hintatason vakautumisen ja korkeana pysyneen työttömyy- den myötäon nyt perusteltua(kurs. meidän) an- taa rahapolitiikassa aiempaa suurempi paino re- aalitaloudellisille tekijöille.» Kannanotto herät- tää useita kysymyksiä. TulisikoEKP:n tavoit- teenasettelua muuttaa sen toiminnan vasta käynnistyttyä? Miten tavoitteenasettelun paino- pisteen muutosta voitaisiin analyyttisesti perus-

6 Katso esimerkiksiCharin ja Kehoen (1998) kirjoi- tus.

7 Katso Walshin kirjan 8.luku, jossa asiasta keskus- tellaan tarkemmin.Esimerkiksi Yhdysvaltain keskus- pankin johtokunnan varapääjohtajana 1990-luvun puolivälissä toimineen professori Alan Blinderin (1998) Lionel Robbins-luennoissaan esittämä tulkin- ta on vain yksi mahdollinen. Hän esitti, että inflaa- tioharha syntyy keskuspankin pyrkiessä rakenteellis- ta työttömyyttä alempaaan työttömyyteen.

tella? Onko olemassa empiiristä todistusaineis- toa rahapolitiikan painopisteen muutosehdotuk- sen tueksi?

Tarkastelemme Pekkarisen ehdotusta lisätä reaalitaloudellisten tekijöiden painoaEKP:n ta- voitefunktiossa seuraavan kirjallisuudessa va- kiintuneen yksinkertaisen mallin avulla. Olkoon keskuspankilla kvadraattinen tappiofunktio,L

(1) L= (1 +δ)π²+ (y–yn–k)²,

jossa π on inflaatio ja y(yn) on kansantuotteen taso (kansantuotteen tasapainotaso). Tappiofunk- tio heijastaa keskuspankin pyrkimystä mahdolli- simman vakaaseen inflaatioon ja reaalitaloudel- liseen kehitykseen. Inflaatiotavoite on asetettu yksinkertaisuuden vuoksi nollaksi ja keskus- pankki pyrkii vakauttamaan reaalitaloudellisen kehityksen tasolleyn+ k, missäk>0. Josk= 0, niin aikajohdonmukaisuusongelmaa ei ole (ks.

alaviite 4). Parametriδkuvaa inflaation vakaut- tamiselle asetettua suhteellista painoa.

Talouden yksityisen sektorin käyttäytymistä kuvaa seuraava tarjontakäyrä

(2) y=yn+a(π–π^e) +ε,

jossaπ^eon inflaatio-odotus jaεon tarjontasok- ki, jonka odotusarvo on nolla. Positiivinen pa- rametri a kuvaa ’Phillips-käyrän’ jyrkkyyttä.

Yhtälössä (2) tarjontasokkia lukuunottamatta kansantuote on tasapainotasolla yn, kun inflaa- tio-odotukset toteutuvat. Tällöin kaikki työttö- myys on ’rakenteellista’.

Inflaation ja rahapolitiikan välineen välisen relaation oletetaan olevan seuraavaa muotoa (3) π=Δm+υ,

jossa Δmon rahan tarjonnan kasvuvauhti jaυ onε:sta riippumattomasti jakautunut rahankier-

1

2 1

2

tonopeussokki, jonka odotusarvo on nolla.

AsettaessaanΔm:n keskuspankki ottaa yleisön inflaatio-odotuksen annettuna. Jotta voisimme arvioida Pekkarisen ehdotusta, oletamme myös, että keskuspankki havaitseeε:n mutta eiυ:tä.

Tällöin keskuspankilla on rooli paitsi torjua in- flaatiota myös vakauttaa reaalitaloudellista ke- hitystä.

On helppo osoittaa, että jos keskuspankki pystyy uskottavasti sitoutumaan sellaiseen raha- politiikkaan, joka minimoi tappiofunktion (1) odotusarvon, niin odotettu inflaatio on nolla.

Mutta jos yleisö on saatu uskomaan tähän in- flaatioon, niin keskuspankilla on kannustin muuttaa rahapolitiikkaa siten, että inflaatio ylit- tää nollan. Jos yleisö ymmärtää tämän kannus- timen, niin sen inflaatio-odotus ylittää myös nollan. Ilman uskottavaa sitoutumista tappio- funktion (1) minimointia voidaan luonnehtia seuraavasti. Sijoittamalla (2) ja (3) lausekkee- seen (1) ja ratkaisemalla optimaalinen politiik- ka, eli Δm:n optimaalinen arvo, saadaan edel- leen tasapainoinflaatioksi

(4) π*(δ) =Δm+υ= – ε+υ.

Odotettu inflaatio on nyt positiivinen eli π^e= > 0. Uskottavan sitoutumisen puut- tuminen johtaa siis inflaatioharhaan.

Inflaation optimaalinen paino saadaan sijoit- tamalla yhtälön (4) oikea puoli tavoitefunktioon (1) ja minimoimalla seδ:n suhteen. Voidaan osoittaa, että minimointiongelman ratkaisu tuot- taa seuraavan ehdon inflaation optimaaliselle painolle tavoitefunktiossa (1)

(5) δ^opt= 1 + ³> 0.⁸ ak

1 +δ a

1 +δ+a² 1 +akδ

k²

σ²_ε

(

)

8 Katso Walsh (1998) s. 352–353. Tämä on alunpe- rin Rogoffin (1985) esittämä tulos.

Tarjontafunktiosta (2) voidaan ratkaista toteutuneen ja odotetun kansantuotteen ero (y–Ey=a(π–π^e) +ε). Käyttämällä hyväksi yllä ratkaistua inflaatiovauhtia saadaan y–Ey = ε+aυ, josta voidaan laskea kansan- tuotteen varianssi

(6) σ²y= ²σ²ε+a²σ²υ.

Kun inflaation vakauttamiselle annetaan ta- voitefunktiossa suurempi paino eli kun δ kas- vaa, niin inflaatioharha pienenee (ks.

yhtälö (4)). Toisaalta kansantuotteen varianssi kasvaa (ks. yhtälö (6)), koska reaalitaloudelli- sen vakauttamisen paino vähenee. Pekkarisen ehdotus antaa inflaatiotavoitteelle vähemmän painoa merkitsee esittämässämme mallikehi- kossa inflaatioharhan kasvua, ja reaalitaloudel- lisen kehityksen suurempaa vakauttamista siinä mielessä, että kansantuotteen varianssi vähenee.

Lausekkeesta (5) nähdään, että jos tarjontasokit voimistuvat eli σ²εkasvaa ja/tai Phillips-käyrä jyrkkenee eli a pienenee ja/tai inflaatioharhaan vaikuttavat talouden ’vääristymät’ pienenevät eli k vähenee (ks. alaviite 4), niinδ:a pitäisi alentaa. Tällöin Pekkarisen ehdotus saisi tukea.⁹ OnkoEuroopan tilanteesta olemassa empiiris- tä todistusaineistoa, joka tukisi käsityksiä tarjon- tasokkien kasvusta, Phillips-käyrän jyrkkenemi- sestä tai talouden vääristymien vähenemisestä?

Pekkarinen itse ei tällaista evidenssiä esitä, em- mekä ole sellaisesta tietoisia EKP:n toimittua vasta muutaman kuukauden.

Lopuksi otamme lyhyesti esille muutamia

mielestämme tärkeitä, mutta Pekkarisen sivuut- tamia näkökohtia, joihin viimeaikaisessa kes- kustelussaEKP:sta on kiinnitetty huomiota.

Ensinnäkin, on esitetty ettäEKP:n hajautettu organisaatiorakenne on ongelmallinen. EKP:n neuvostossa keskuspankin johtokunnan jäsenet ovat vähemmistönä, mikä voi vaikeuttaa koko Euroopan kannalta mahdollisimman hyvän po- litiikan toteuttamista. Yhdysvaltain keskuspan- kin alkuaikojen organisaatiorakenne oli samal- la tavalla hajautettu. Tämä johti ongelmiin, joi- den vuoksi keskuspankin organisaatiorakenne muutettiin radikaalisti.¹⁰

Toiseksi,EKP:n toimintatapoja on kritisoitu.

Sen tavoitteena on ylläpitää hintatason vakaut- ta. EKP:n neuvosto hyväksyi lokakuussa 1998 tälle vakaudelle kvantitatiivisen arvon, joka on alle kahden prosentin vuotuinen nousu euro- alueen yhdenmukaistetussa kuluttajahintaindek- sissä. Tähän tavoitteeseen pyritään keskipitkäl- lä aikavälillä.EKP pyrkii tavoitteeseensa kont- rolloimalla liikkeessä olevaa rahamäärää ja ar- vioimalla euroalueen hintakehitykseen ja hinta- vakauteen liittyviä riskejä.¹¹ Kritiikkiä on ai- heuttanut paitsi omaksutun inflaatiotavoitteen epämääräisyys myös se, ettäEKP ei julkaise in- flaatioennusteitaan. On nimittäin niin, että jos keskuspankin tavoitteena on inflaatiovauhdin pitäminen tietyllä tasolla, osa keskuspankin op- timaalista politiikkaa on asettaa instrumenttin- sa (korko) siten, että se riippuu talouden tilaa kuvaavien muuttujien lisäksi myös keskuspan- kin odottamasta inflaatiovauhdista.¹²

1 +δ 1 +δ+a

1 a² 1 +δ

( )

9 Mitä tapahtuu kansantuotteen varianssille, kun tar- jontasokki ja/tai Phillips-käyrän jyrkkyys muttuvat, jää epäselväksi, kuten nähdään vertailemalla yhtä- löitä (5) ja (6).

10 Eichengreen (1992) kuvaa Yhdysvaltain keskus- pankin toiminnan alkuaikoja. Katso myösBegg y.m.

(1998).

11 KatsoEKP:n kuukausikatsaus, tammikuu 1999, s.38*.

12 Svensson (1999) rakentaa yksinkertaisen mallin tämän osoittamiseksi.

ak 1 +δ

( )

Lopuksi kysymys, jota pidetään mahdollises- ti ongelmallisena rahaliiton toimivuudelle, on keskuspankin itsenäisyyden ja työmarkkinains- tituutioiden välinen suhde.¹³Työmarkkinoiden rakennetta koskevassa kirjallisuudessa on ollut tapana korostaa sitä, että sekä keskitetyt että täysin hajautetut järjestelmät ovat liittokohtaisia parempia työllisyyden näkökulmasta. Keskite- tyissä järjestelmissä palkkaneuvottelijat ottavat huomiooon nimellispalkkojen nousun vaikutuk- sen inflaatioon, millä on palkkojen nousua lie- ventävä ja työllisyyttä parantava vaikutus. Täy- sin hajautettu järjestelmä puolestaan pitää kil- pailun kautta palkat kurissa.¹⁴

Miten tämä liittyy keskuspankin itsenäisyy- teen on tärkeä kysymys ennen kaikkeaEuroo- pan rahaliiton aloitettua toimintansa? Tuore tut- kimus näyttäisi viittaavan siihen, että jos kes- kuspankki on »hyvin itsenäinen», kuten EKP, niin tällaiseen institutionaaliseen ympäristöön sopivat parhaiten joko kansallisesti hajautetut työmarkkinaratkaisut (ks. Cukierman ja Lippi (1999)) tai koko rahaliiton käsittävät koordi- noidut palkkaratkaisut (ks. Grüner ja Hefeger (1999)). Itsenäisen keskuspankin tapauksessa ja kansallisten työmarkkinoiden ollessa keskitetty- jä nimellispalkat pyrkivät nousemaan, koska keskuspankin ajatellaan pitävän inflaation va- kaana. Tällöin nimellispalkkojen nousun ei odoteta vaikuttavan inflaatioon ja näin hillitse- vän palkkavaatimuksia.¹⁵Jos palkkaneuvottelut

koordinoidaan rahaliittoon osallistuvien maiden kesken, mikä voi olla käytännössä hankalaa, niin palkankorotuksista johtuvat inflaatiopai- neet sisäistetään. Kansallisesti hajautetuissa jär- jestelmissä kilpailu pitää palkat kurissa. Koska aiheen tutkimus on vasta alullaan, edellämainit- tuihin tutkimustuloksiin on suhtauduttava va- rauksin.

Kirjallisuus

Archer, D.J. (1997): »The New Zealand ap- proach to rules and discretion in monetary policy».Journal of Monetary Economics 39, 3–15.

Barro, R.J. jaD. Gordon (1983): »A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model», Journal of Political Economy, 91, 5589–610.

Begg,D., P. deGrauwe,F.Giavazzi, H. Uhlig, jaC. Wyplosz,C. (1998):ECB: Safe at Any Speed? Monitoring the European Central Bank 1,CEPR, London.

Blinder,A.S. (1998):CentralBanking in Theo- ry and Practice. MIT Press,Cambridge, MA.

Calmfors, L. ja J.Driffill, (1988): »Bargaining Structure,Corporatism and Macroeconomic Performance»,Economic Policy, 6, 13–61.

Chari, V.V. (1999): »Nobel Laureate Robert E.

Lucas, Jr: Architect of Modern Macroeco- nomics».Federal ReserveBank of Minneap- olis Quarterly Review, Spring, 2–12.

Chari, V.V. ja P.J. Kehoe (1998): »OptimalFis- cal and Monetary Policy», Federal Reserve Bank of Minneapolis Staff Report 251. Il- mestyy teoksessa Taylor, J. ja M. Woodford (toim.) Handbook of Macroeconomics 3.

North Holland.

näinen, tällaista riippuvuutta ei näyttäisi löytyvän.

KatsoCukierman ja Lippi (1999).

13 Katso esimerkiksiBegg y.m. (1998), s. 22–23.

14Aihepiiriin liittyvä tärkeä kirjoitus onCalmfors ja Driffill (1988).

15Empiirinen evidenssi näyttäisi ainakin osittain tu- kevan tätä käsitystä. Maissa, joissa keskuspankin it- senäisyys on ollut ’vähäinen’, keskitetyt ja hajaute- tut työmarkkinainstituutiot näyttävät olevan makro- taloudellisen kehityksen kannalta parempia kuin vä- limuoto. Jos sen sijaan keskuspankki on hyvin itse-

Chari, V.V., P.J. Kehoe jaE.C. Prescott (1989):

»Time Consistency and Policy». Teoksessa R.J Barro (toim.) Modern Business Cycle Theory.BasilBlackwell, Oxford.

Cukierman, A, ja F. Lippi (1999): »Central Bank Independence,Centralization of Wage Bargaining, Inflation and Unemployment:

Theory and SomeEvidence»,EuropeanEco- nomic Review43, 1395–1434.

Eichengreen, B. (1992): »Designing a central bank forEurope.Acautionary tale from the early years of theFederal Reserve System.»

Teoksessa M.B. Canzoneri, V. Grilli ja P.

Masson (toim.)Establishing aCentralBank:

Issues inEurope and Lessons from the U.S.

Cambridge University Press.

Grüner, H.P. jaC. Hefeger (1999): »How Will EMUAffect Inflation and Unemployment in

Europe?»,Scandinavian Journal ofEconom- ics, 101, 33–47.

Kydland, F.E. ja E.C. Prescott, (1977):»Rules Rather thanDiscretion: The Inconsistency of Optimal Plans»,Journal of PoliticalEcono- my85, 473–491.

Lucas, R.E. (1981):Studies inBusiness-Cycle Theory, MIT Press,Cambridge, MA.

Rogoff, K. (1985): »The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target», Quarterly Journal of Economics, 100, 1169–1190.

Svensson, L.E.O. (1999): »Monetary Policy Is- sues for the Eurosystem», NBER Working Paper No. 7177, June.

Walsh, C. (1998):Monetary Theory and Poli- cy, MIT Press,Cambridge, MA.