Pääomamarkkinoiden
globalisoitumisen vaikutukset ja riskien hallinta
1Esa Jokivuolle Ph.D., tutkimusohjaaja
Suomen Pankki, Rahapolitiikka- ja tutkimusosaston tutkimusyksikkö
1. Johdanto
P
ääomamarkkinoiden kansainvälistyminen on tärkeä osa yleistä globalisoitumiskehitystä, joka koskettaa niin yrityksiä kuin kotitalouksia. Kä- sittelen tässä kirjoituksessani ainakin seuraavaa kolmea kysymystä: Miten ja keiden ehdoilla pääomamarkkinoiden sääntely muuttuu? Mi- ten pääomamarkkinoiden ja pääomanliikkei- den valvonta toimii globaalissa kontekstissa?Miten pääomien vapaa liikkuminen vaikuttaa suomalaisten yritysten tulevaisuuteen? Siirtyy- kö suomalainen riskipääoma muualle ja kyke- nevätkö suomalaiset yritykset kilpailemaan kansainvälisestä pääomasta? Erityisesti kysy- mykset Suomen menestymisen mahdollisuuk- sista yhä vapaampien pääomanliikkeiden ja tuotannon globalisaation maailmassa ovat pu- huttaneet viime aikoina.
Kirjoitukseni jakautuu seuraaviin osiin. En- siksi tarkastelen pääomanliikkeiden kansainvä-
listymistä lähihistorian valossa sekä sitä, mitä esteitä kehityksellä vielä on ja mitä hyötyjä voi- daan edelleen saavuttaa. Toiseksi kuvailen nii- tä konkreettisia muutoksia, joita markkinoilla ja niiden riskeissä on viime aikoina tapahtunut.
Tämän jälkeen tarkastelen rahoitusmarkkinoi- den sääntelyn ja valvonnan kehitystä. Lopuksi pohdin pääomamarkkinoiden globalisoitumi- sen vaikutuksia ja riskien hallinnan haasteita Suomen kannalta.
2. Pääomamarkkinoiden kansainvälistyminen
On hyvä tehdä ero pääomamarkkinoiden glo- balisoitumisen ja reaalitalouden globalisoitumi- sen välillä, vaikka nämä kulkisivatkin osittain käsi kädessä. Portfoliosijoitukset osakkeisiin ja joukkovelkakirjoihin sekä kansainvälinen pankkitoiminta ovat puhtaimmillaan pääoma- markkinoiden globalisoitumista. Yritykset, ra- hoituslaitokset ja valtiot hankkivat rahoitusta näiltä markkinoilta. Sen sijaan merkittävä osa
1Tämä kirjoitus perustuu esitelmääni Asianajotoimisto Roschier Holmberg Oy:n Studia Globalia tilaisuudessa 3.5.2005. Esittämäni näkemykset ovat omiani, eivätkä vält- tämättä edusta Suomen Pankin kantaa.
suorista sijoituksista maasta toiseen liittyy ta- varoiden ja palveluiden tuotannon globalisoi- tumiseen. Keskityn kirjoituksessani puhtaisiin rahoitusvirtoihin, mutta kommentoin lyhyesti myös suorien sijoitusten kehitystä, kun tarkas- telen lopuksi Suomen asemaa.
Pääomamarkkinoiden kansainvälistymisen vauhti on ollut nopea viimeisen 60 vuoden ai- kana. Oheinen kuvio kertoo, miten ulkomais- ten saamisten osuus johtavissa kehittyneissä maissa on kasvanut voimakkaasti sotien jälkeen (kuvio 1). Kasvu on kiihtynyt entisestään vii- me vuosina.
Pääomamarkkinoiden kansainvälistymisen taustatekijöitä ovat olleet teknologian kehitys,
sääntelyn purkamisen myötä lisääntynyt kilpai- lu, kansainvälisen kaupan vapautuminen sekä markkinatalouteen perustuvan talousjärjestyk- sen leviäminen. Pääomamarkkinoiden kansain- välistymistä edistävien hankkeiden taustalla on näkemys siitä, että vapaa kauppa ja pääoman- liikkeet ovat tärkeitä välineitä taloudellisen kas- vun lisäämiseksi. Tätä näkemystä on viime vuo- sina myös kritisoitu, koska pääomanliikkeiden vapautumisen myötä monissa maissa on koet- tu rahoituskriisejä, jotka ovat aiheuttaneet suu- ria taloudellisia kustannuksia.
Talousteorian mukaan rahoitusmarkkinoi- den tehtävä on koota yhteen taloudenpitäjien säästöt, kohdentaa ne tehokkaiksi reaali-inves-
Kuvio 1. Ulkomaiset saamiset/BKT.
toinneiksi ja mahdollistaa investointeihin liit- tyvän taloudellisen riskin jakaminen mahdolli- simman laajalle omistaja- ja sijoittajajoukolle.
Teoriassa täydellisin riskien hajautus ja säästö- jen tehokas kohdentuminen saavutetaan täysin globalisoiduilla pääomamarkkinoilla. Riskien hajautuksesta on osoitettu olevan hyötyä, vaik- ka maiden välillä olisi valuuttakurssiriskejä.
Täysin globalisoituneilla pääomamarkkinoilla investointikohteen sijaintimaalla ei ole merki- tystä rahoituksen saatavuuden kannalta. Ai- noastaan investointikohteen riski- ja tuotto- näkymät ratkaisevat.
Tällä tavoin määritellystä ideaalista ollaan vielä kaukana. Esimerkiksi osakesijoitusten painotus kotimaahan on eri maissa edelleen hyvin suuri. Esimerkiksi Yhdysvalloissa vuon- na 2001 ulkomaisten osakkeiden osuus oli vain 22 prosenttia siitä, mikä olisi amerikkalaisten kannalta hyvin hajautettu optimaalinen kan- sainvälinen salkku. Jos kehitys jatkuu kohti perinteisen talousteorian ennustetta, pääoma- markkinoiden globalisoituminen jatkuu pit- kään voimakkaana.
Miksi markkinoiden globalisoituminen ei ole sitten edennyt vieläkin pidemmälle, mitä se tällä hetkellä on? Miksi olemme edelleen kau- kana talousteorian optimista? On selvää, että pitkään kehitystä kahlitsivat erilaiset pääoman- liikkeiden esteet. Jos maan pääomamarkkinoi- den avoimuutta kuvataan indeksiarvolla 0–12, kuten IMF:n seuranta-aineistoon perustuvassa tutkimuksessa on tehty, Yhdysvallat on ollut lähes yhtäjaksoisesti täysin avoin vuodesta 1950 lähtien. Sen sijaan esimerkiksi Iso-Britannian indeksiarvo oli samana vuonna vain 3.5 ja se nousi 12:een vasta vuonna 1979. Vuonna 1999 indeksin keskiarvo kehittyneissä maissa oli 11.6, eli nykypäivänä niissä vallitsee lähes täy- si avoimuus. Pääomaliikkeiden välittömät es-
teet eivät siis yksin kykene selittämään pääoma- markkinoiden globalisoitumisessa edelleen val- litsevaa vajausta (Stulz, 2005).
Yksi luonteva selitys siihen, miksi yrityksen kotimaa on edelleen todennäköisin rahoituk- sen lähde, ovat erilaiset informaatio-ongelmat.
Tieto yritysten luottokelpoisuudesta, tuotto- näkymistä, johtamisesta ja hallintotavasta on usein hyvin paikallista, varsinkin mitä pienem- mistä yrityksistä on kyse. On jonkin verran näyttöä siitä, että yritys voi parantaa tunnet- tuuttaan listautumalla myös ulkomaille.
Professori Rene Stulz, Amerikan rahoitus- tutkijoiden yhdistyksen puheenjohtaja, on äs- kettäin korostanut erilaisten agentuuriongel- mien merkitystä rahoituksen globalisoitumisen esteenä ja siten sijoitusten kotimaavinouman selityksenä (Stulz, 2005). Hän kiinnittää huo- miota siihen, että Yhdysvalloissa tyypillinen, hajautetusti omistettu osakeyhtiö on muualla maailmassa edelleen suhteellisen harvinainen.
On tavallista, että listatulla yrityksellä on val- taapitävä suuromistaja tai suuromistajaryhmä, usein perhe. 48 maan otoksessa, jossa ovat mukana kaikki kehittyneet maat, pörssiyrityk- sen sisäpiiriläisiksi laskettavien omistajien osuus on tyypillisesti noin 50 %.
Stulz erottaa kaksi agentuuriongelmaa, jot- ka voivat johtaa siihen, että keskittynyt omis- tajarakenne on yrityksen kannalta parempi rat- kaisu kuin laajalle hajautunut omistus. Ensim- mäinen näistä koskee vähemmistöosakkaiden suojaa. Mitä heikompi vähemmistöosakkaiden suoja on, sitä vaikeampi yrityksen on houku- tella laajaa, hajautunutta sijoittajajoukkoa omistajikseen. Huono vähemmistöosakkaiden suoja on Stulzin mukaan keskittyneen omistuk- sen syy, ei sen seuraus. Toinen agentuuriongel- ma liittyy siihen, miten valtio kohtelee yritys- toimintaa. Jos valtion erilaiset interventiot ovat
merkittävä taloudellinen rasite yritykselle, kes- kitetty omistajuus voi silloinkin olla hajautet- tua omistajuutta tehokkaampi järjestely yrityk- sen kannalta. Valtion interventiot liittyvät esi- merkiksi verotukseen, mutta eivät suinkaan ra- joitu siihen.
Yhteenvetona Stulzin ajatuksista voidaan todeta, että puutteellinen vähemmistöosakkai- den suoja ja valtion luoma epävarma toiminta- ympäristö voivat olla merkittävä syy siihen, miksi keskitetty omistajuus on edelleen verra- ten yleistä maailmassa. Keskittynyt omistajuus voi puolestaan rajoittaa yritysten ja osakemark- kinoiden kasvua. Yritysrahoituksen ja omista- juuden kotimaisuusaste säilyy suurena, eivätkä pääomamarkkinat ole niin kansainvälistyneet kuin ne voisivat olla.
Yhdysvaltojen yritysskandaalit ovat toisaal- ta osoitus siitä, että myös hajautuneeseen omis- tukseen liittyy ongelmia. Ongelmat johtuvat sii- tä, että yritysjohdon omistajakontrolli ei ole aina riittävää hajautetusti omistetuissa yrityk- sissä. Osakekurssiin sidotut palkitsemisjärjes- telmät periaatteessa sitovat yhteen omistajien ja johdon taloudelliset intressit, mutta käytän- nössä ne tarjoavat myös kannustimen kasvat- taa kurssia keinolla millä hyvänsä. Asiaan on puututtu muuttamalla tilintarkastuskäytäntöjä ja vahvistamalla yhtiöiden hallitusten riippu- mattomuutta. Keskeistä olisi pitää huolta myös siitä, että institutionaalisilla sijoittajilla on riit- tävät mahdollisuudet tarvittaessa käyttää osak- keenomistajan valtaa yrityksissä.
Stulzin näkemykset sekä yritysskandaalien taustat korostavat sitä, että yrityksiä ja niiden hallintoa koskevalla lainsäädännöllä on keskei- nen merkitys kansainvälisten rahoitusmarkki- noiden kehittymiselle. Nykyään myös taloustie- teilijät ymmärtävät paremmin toimivan rahoi- tusjärjestelmän ja lainsäädäntökulttuurin väli-
sen kytkennän. Tästä on osoituksena myös ns.
law and finance -tutkimussuuntaus, joka on tullut suosituksi rahoitustutkimuksen piirissä viime vuosina.
Ennen kuin siirryn tarkastelemaan kansain- välisillä rahoitusmarkkinoilla ja niiden riskeis- sä tapahtuneita konkreettisia muutoksia, kom- mentoin lyhyesti EU:n rahoitusmarkkinoiden integraatiota.
Yhteinen raha, euro, on vähentänyt valuut- takurssiriskejä ja luonut aikaisempaa vakaam- man korkoympäristön. Sijoitusten hajautus eu- roalueella on lisääntynyt. Nämä tekijät ovat myötävaikuttaneet myös alentuneisiin pääoma- kustannuksiin. Vertailevat tutkimustulokset EMU-maiden ja EMU:n ulkopuolisten maiden välillä osoittavat, että hyöty on ollut suurin vientiyrityksille sellaisissa maissa, joissa valuut- ta oli heikko ennen EMU:un liittymistä (Bris et al., 2003).
Myös Euroopan komission rahoituspalve- luiden toimintasuunnitelma lukuisine uudis- tuksineen on luonut pohjaa pääomamarkkinoi- den kehitykselle ja laajentumiselle. EU:n rahoi- tusmarkkinoiden integraatio ei ole kuitenkaan vielä edennyt tavoitellulle tasolle. Parhaiten ovat integroituneet lyhyen rahan tukkumark- kinat, ja edistystä on tapahtunut myös osake- markkinoilla ja joukkovelkamarkkinoilla. Jos EU-15 maita verrataan Yhdysvaltojen rahoitus- markkinoihin, joita pidetään maailman kehit- tyneimpinä, EU on vielä hyvin pankkikeskei- nen rahoitusjärjestelmä, josta oheinen kuviokin kertoo (kuvio 2). Markkinaehtoisen rahoituk- sen osuus on selvästi pienempi kuin Yhdysval- loissa. Myös vähittäispankkitoiminnan ja va- kuutustoiminnan integraatio EU:ssa on vasta vähäistä, vaikka Pohjoismaissa olemmekin nii- den osalta kehityksen kärjessä.
3. Kansainvälisten rahoitus- markkinoiden ja niiden riskien kehitys
Kehitys maailmalla on menossa kohti amerik- kalaistyyppisiä rahoitusmarkkinoita, vaikka esi- merkiksi yrityskulttuuriin ja lainsäädäntöön liittyvät erot ylläpitävät myös erilaisia rakentei- ta. Tämä kehitys merkitsee markkinaehtoisen, eli arvopaperimuotoisen rahoituksen kasvua ja sitä tukevien johdannaismarkkinoiden kehitys- tä. Kuvio 3 kertoo esimerkkinä korkopohjais- ten OTC-johdannaisten globaalista kasvusta viime vuosina.
80-luvulla perinteistä pankkirahoitusta pi- dettiin auringonlaskun alana, ja varsinkin Yh-
dysvalloissa pankkien suhteellinen merkitys rahoittajina on pienentynyt. Pankit ovat kui- tenkin säilyttäneet ja jopa vahvistaneet ase- maansa keskeisinä instituutioina kansainvälisil- lä rahoitusmarkkinoilla. Ne ovat omaksuneet uusia toimintamuotoja ja vahvistaneet pääoma- pohjaansa ja riskienhallintaansa – osin kansain- välisen sääntelyn luomien kannustimien tulok- sena.
Institutionaalisten sijoittajien, esimerkiksi sijoitus- ja työeläkerahastojen, merkitys on kas- vanut. Kansainvälisen sijoittamisen esteitä on purettu, ja sijoituskohteiden valikoimaa on laa- jennettu. Kuvio 4 kertoo Suomessa tapahtu- neesta muutoksesta, joka koskee työeläkeyh- tiöiden sijoitusten maajakaumaa.
Kuvio 2. Päärahoitusmuotojen suhteelliset osuudet 15 EU-maassa ja Yhdysvalloissa (% BKT:sta).
Yksi viime vuosien merkittävistä kehityspiir- teistä on ollut luottojohdannaismarkkinoiden voimakas kasvu, joka tosin Suomessa on tois- taiseksi ollut vähäistä. Toinen keskeinen tek- niikka, jota käytetään luottoriskiä sisältävien salkkujen muodostamiseen ja jälleenmyyntiin, on arvopaperistaminen. Merkittävää näissä tek- niikoissa on se, että luottoriskiä sisältävät ra- hoitusinstrumentit, kuten pankkiluotot ja jouk- kovelkakirjat, ovat perinteisesti olleet epälikvi- dejä. Uudet instrumentit mahdollistavat luot- toriskien siirtämisen ja jakamisen laajan sijoit- tajajoukon kesken.
Luottojohdannaisilla on todennäköisesti ollut positiivinen vaikutus siihen, miten suuret
kansainväliset rahalaitokset ovat selvinneet vii- me vuosien ongelmatilanteista. Esimerkiksi Enronin ja Argentiinan aiheuttamat luottotap- piot eivät uhanneet vakavasti yksittäisiä pank- keja, koska luottoriski oli hajautettu laajalle uusien instrumenttien avulla. Luottojohdannai- set ovat yksi osoitus siitä, miten markkinoiden kansainvälistyminen, uudet instrumentit ja pa- rempi riskienhallinnan osaaminen ovat paran- taneet globaalin rahoitusmarkkinan jousta- vuutta ja riskinkantokykyä. Yhdysvaltojen kes- kuspankin pääjohtaja Alan Greenspan on mui- den muassa kiinnittänyt tähän huomiota.
Uudet instrumentit voivat kuitenkin aiheut- taa myös uusia riskejä. Luottojohdannaismark-
Kuvio 3. OTC korkojohdannaisten globaalivaihto*).
kinoita ei ole vielä testattu esimerkiksi laajan makrotaloudellisen shokin olosuhteissa. Täl- löin markkinoilla saattaisi syntyä voimakas myyntipaine, joka koettelisi markkinoiden lik- viditeettiä ja ehkä myös luottojohdannaissopi- musten juridista pitävyyttä. Luottojohdannais- markkinoita tutkittaessa on myös havaittu, että luottoriskiä on päätynyt niiden kautta sellaisil- le sijoittajille, joiden riskienhallinnan valmiu- det eivät välttämättä ole riittävät näiden instru- menttien käsittelyyn. Ei ole myöskään täyttä kuvaa siitä, kuinka merkittäviä luottoriskinkan- tajia hedge-rahastot ja vakuutusyhtiöt ovat.
Luottojohdannaismarkkinoista tarvitaan vielä lisää tietoa.
Hedge-rahastot ovat toinen merkittävä ja no- peasti kasvava sijoitusmuoto kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla. Hedge-rahastojen käyt- tämät sijoitusstrategiat ovat mitä moninaisim- mat. Yhteistä suurelle osalle hedge-rahastoja on se, että ne pyrkivät ns. absoluuttiseen tuot- toon, eli sijoittajan varallisuuden kasvattami- seen myös laskevilla markkinoilla. Koska mark- kinoiden korko- ja tuottotaso on ollut pitkään matala, hedge-rahastot ovat kasvattaneet suo- siotaan.
Hedge-rahastojen sääntely on vähäistä, kos- ka ne on tarkoitettu lähinnä ammattimaisesti toimiville vauraille yksityissijoittajille tai insti- tutionaalisille sijoittajille. Kansainvälisten ra-
Kuvio 4. Yksityisen sektorin työeläkelaitosten sijoitusten jakautuminen alueittain.
hoitusmarkkinoiden vakauden näkökulmasta hedge-rahastojen seurantaan on kohdistunut suuri mielenkiinto sen jälkeen, kun yksittäinen amerikkalaisrahasto, Long-Term Capital Ma- nagement, joutui vaikeuksiin 90-luvun lopulla.
Hedge-rahastoilla on tärkeä rooli markki- noiden likviditeetin parantajana. Se että hed- ge-rahastojen toimintaa ei juuri säädellä, antaa niille mahdollisuuden toimia ostajina markki- noilla silloin, kun muut sijoittajat joutuvat esi- merkiksi vakavaraisuussääntelyn pakottamina myymään riskipositioitaan. Yksittäisen hedge- rahaston sijoitukset tietyllä markkinasegmentil- lä voivat kuitenkin kasvaa niin suuriksi, että jos rahasto itse joutuu purkamaan positioitaan esi- merkiksi rahoittajien painostuksesta, se voi uhata markkinoiden vakautta. Näin kävi Long- Term Capital Management -rahaston tapauk- sessa.
Hedge-rahastojen lukumäärä on kasvanut huomattavasti 90-luvun lopusta, mutta nyky- ään yksittäisen rahaston painoarvo markkinoil- la on todennäköisesti pienempi. Rahastojen avoimuuden puute koetaan kuitenkin edelleen ongelmaksi. Hedge-rahastot voivat olla riskien parkkipaikkoja, joiden laadusta ja suuruudes- ta ei ole täyttä kuvaa. Lisäksi hedge-rahastojen läheinen kytkentä monien kansainvälisten pankkien trading-toimintaan osoittaa, että osa pankkijärjestelmää kohtaavista riskeistä voi tul- la hedge-rahastojen kautta.
Johtopäätöksenä kansainvälisten rahoitus- markkinoiden viime vuosien kehityksestä voi- daan todeta, että markkinoiden laajeneminen ja monipuolistuminen on parantanut niiden riskinkantokykyä. Keskeisissä rahoitusinstituu- tioissa, kuten suurimmissa kansainvälisissä pankeissa tapahtunut riskienhallinnan kehitys on myös merkittävä parannus. Markkinoiden joustavuuden vastapainoksi markkinoiden ja
rahalaitosten välisten kytkentöjen lisääntymi- nen merkitsee kuitenkin sitä, että mahdolliset shokit voivat levitä nopeasti laajalle alueelle.
Lisäksi monet kansainvälisistä rahoitusinstituu- tioista ovat kasvaneet niin suuriksi ja monimut- kaisiksi kokonaisuuksiksi, että niiden riskien ymmärtäminen, hallinta, valvonta ja mahdollis- ten kriisien hoito voivat muodostua ongelmak- si. Näin ollen koko järjestelmän toimivuutta uhkaavat systeemiriskit voivat olla toteutues- saan aikaisempaa laaja-alaisempia, vaikka nii- den todennäköisyys olisikin pienentynyt. Sys- teemiriskien analysointi ja hallinta ovat jatku- va haaste rahoitusmarkkinoiden sääntelylle ja valvonnalle, joita käsittelen seuraavaksi.
4. Sääntelyn ja valvonnan kehitys Kansainvälisten pääomamarkkinoiden säänte- lyn kehityksessä on syytä erottaa toisistaan kak- si trendiä. Ensimmäinen ja varhaisempi niistä koski sääntelyn purkamista. Pääomanliikkei- den ja korkojen suoranainen säännöstely pois- tui, kilpailun esteitä vähennettiin ja kansalliset markkinat avautuivat. Toinen uudempi trendi on riskienhallintaan ja hyviin toimintatapoihin liittyvän sääntelyn ja valvonnan kehittäminen.
1980- ja 1990-luvuilla oli monia rahoituskrii- sejä, kuten Meksikon kriisi, säästöpankkikriisi USA:ssa ja pankkikriisit Pohjoismaissa sekä lo- pulta Aasian, Venäjän, Brasilian ja Argentiinan kriisit. Näiden kokemusten myötä on tultu sii- hen johtopäätökseen, että markkinat ja ylikan- salliset instituutiot tarvitsevat yhteisiä standar- deja toimiakseen hyvin ja vakautta vaaranta- matta. Myös viime vuosien yritysskandaalit ja niiden yhteydessä tilintarkastajien ja luoki- tuslaitosten toiminta, sekä yhdysvaltalaisten ra- hastojen skandaalit, ovat lisänneet sääntely- hankkeita. Toisaalta paine sääntelyn ja valvon-
nan kehittämiseen tulee mitä suurimmassa määrin markkinoilta ja johtavista rahoitusinsti- tuutioista, koska sääntelyn ja valvonnan on vas- tattava markkinoilla tapahtuvaan rahoitusin- strumenttien ja riskienhallintamenetelmien ke- hitykseen.
Kansainväliset yhteistyöelimet, kuten Base- lin pankkivalvontakomitea, Kansainvälinen ti- linpäätösstandardilautakunta ja Arvopaperival- vojien komitea, luovat standardeja, joista esi- merkiksi pankkien vakavaraisuusvaatimukset ja tilinpäätösstandardit päätyvät monien maiden lainsäädäntöön. Standardien yhtenäiseen sovel- tamiseen eri maiden valvonnassa kiinnitetään aikaisempaa enemmän huomiota. Esimerkiksi Baselin pankkivalvontakomitea on perustanut pankkien vakavaraisuusuudistuksen, eli Basel II:n, toteutusta koordinoivan työryhmän.
Suuret sääntelyhankkeet, kuten Basel II ja tilinpäätösvaatimusten uudistus, IFRS, ovat saaneet suurimman huomion, mutta erilaisia sääntelyhankkeita on kaiken kaikkiaan suuri määrä. Esimerkiksi Euroopan komission Ra- hoituspalvelujen toimintasuunnitelma vuodel- ta 1999 sisälsi 42 hanketta.
Liiallisen sääntelyn vaara, josta viime aikoi- na on alettu keskustella, on otettava vakavasti.
Liiallinen sääntely voi tukehduttaa ja uuvuttaa instituutiot. Instituutioille on annettava riittä- västi aikaa jo sovittujen sääntelyhankkeiden lä- piviemiseen. Sääntelyn määrä on vakava asia myös kilpailun näkökulmasta. Keskeisten sään- telyhankkeiden toimeenpanoon liittyvät kor- keat kiinteät kustannukset voivat johtaa siihen, että pienemmät instituutiot eivät kykene me- nestymään yksin.
Sääntelyn tulisi toisaalta kyetä luomaan puitteet sille, että markkinoiden itsesäätelyllä ja markkinakurilla on edellytykset toimia te- hokkaasti. Toimivan markkinakurin edellytyk-
senä on laadukas ja riittävä informaatio, jota esimerkiksi Basel II uudistuksen kolmas pilari korostaa.
Muita sääntelyn ja valvonnan haasteita ovat lisääntyvät toimialaliukumat pankki- ja vakuu- tussektorin sekä muiden rahoituspalveluiden, kuten omaisuudenhoidon, välillä. Vakuutus- sektorilla on käynnistynyt Solvenssi II:ksi kut- suttu vakavaraisuusvaatimusten uudistuspro- sessi, joka periaatteessa vastaa pankkisektorin Basel II uudistusta.
EU:ssa ns. Lamfalussy-prosessi on pantu käytännössä toimeen. Euroopan pankkivalvo- jien komitea, CEBS, ja vakuutussektorin vas- taava komitea, CEIOPS, ovat aloittaneet työn- sä. Niiden työltä odotetaan paljon valvontakäy- täntöjen konvergoimiseksi Euroopassa, ja nii- den työn tuloksia on tarkoitus arvioida sään- nöllisesti. Valvontakäytäntöjen konvergenssi on keskeistä yhtäältä rahoitusjärjestelmän va- kauden turvaamiseksi ja toisaalta valvottaville aiheutuvien rasitusten vähentämiseksi.
5. Vaikutukset Suomessa
Tarkastelen lopuksi pääomamarkkinoiden glo- balisaation vaikutuksia ja rahoitusmarkkinoi- den riskejä Suomessa. Suomi on saanut osansa pääomamarkkinoiden kansainvälistymisestä.
Pääomanliikkeiden vapautuminen 1980-luvul- la ja sitä seurannut voimakas valuuttamääräi- nen velkaantuminen olivat osaltaan kylvämäs- sä 1990-luvun taitteen kriisin siemeniä. 1990- luvun alun laman jälkeen kansainvälisillä rahoi- tusmarkkinoilla on ollut kuitenkin tärkeä ase- ma taloutemme uuden nousun vauhdittajana.
Kansainvälisesti menestyneiden yritysten kas- vu on ollut riippuvaista ulkomailta saadusta rahoituksesta ja ulkomaisten sijoittajien kiin- nostuksesta. On myös luonnollista, että yritys-
temme riskejä on jaettu kansainvälisten sijoit- tajien kesken.
Riskien hajauttaminen on tärkeää myös vas- taisuudessa. Emme halua Enronin esimerkkiä, jossa merkittävä osa Enronin työntekijöiden eläkevaroista oli sijoitettu omaan yhtiöön. Suo- mi on maailman sijoitusportfoliossa niin pieni osa, että meillä ei ole varallisuutemme riskien- hallinnassa varaa kovin suuriin kotimaapaino- tuksiin.
Tällä hetkellä Suomen rahoitusjärjestelmä on vakaa. Osittain tämä johtuu siitä, että yri- tykset ovat 1990-luvun alun kriisin jälkeen vah- vistaneet taseitaan, joten niistä aiheutuvat luot- toriskit pankeille ovat varsin vähäisiä.
Viime aikoina Suomessa on virinnyt kes-
kustelu siitä, merkitseekö jatkuva globalisoitu- minen tuotannon poissiirtymistä ja syntyykö tilalle uutta taloudellista aktiviteettia. Pahen- taako pääomamarkkinoiden globalisoituminen tällaista uhkaa? Onko pyrittävä kotimaisen omistusosuuden turvaamiseen yrityksissä? Ku- vio 5 suorista sijoituksista kertoo, että selkeitä trendejä on toistaiseksi vaikea erottaa. Suorat sijoitukset Suomeen ja Suomesta ovat vaihdel- leet vuosittain voimakkaasti lähinnä suurten yksittäisten yritysjärjestelyiden tuloksena. Kes- kimäärin suoria sijoituksia Suomesta on kuiten- kin ollut viime vuosina selvästi enemmän kuin suoria sijoituksia Suomeen.
Globalisoituneet pääomamarkkinat lisäävät kansainvälistä kilpailua, kun kansainvälinen
Kuvio 5. Suorat sijoitukset Suomesta ja Suomeen.
pääoma etsii parhaita tuottoja. Kilpailun kiris- tyminen voi merkitä riskien kasvua yksittäisten yritysten tasolla (Haaparanta, 2005). Globali- soituneessa maailmassa on yhä todennäköisem- pää, että kilpaileva tuote jostain muualta maail- masta syö osittain yrityksen markkinat tai hal- patuotanto vie työpaikkoja. Toisaalta globali- saatio tarjoaa myös ennen näkemättömät me- nestymisen mahdollisuudet. Äärivaihtoehdot, eli riskit, ovat siis kasvaneet. Tällä hetkellä on viitteitä siitä, että Suomen markkinaosuus maailman vientimarkkinoista on laskussa, mikä voi jatkuessaan muodostua ongelmaksi pitkäl- lä tähtäimellä.
Toisaalta globaalit markkinat tarjoavat par- haat mahdollisuudet riskien hajauttamiseen.
On vaikea löytää perusteluita toimille, joilla kotimaista omistajuutta pitäisi erityisesti suo- sia. Toki on huolehdittava siitä, että kotimai- selle omistajuudelle on olemassa yhtäläiset edellytykset. Talousteorian mukaan kotimaisen omistajuuden suuri osuus eri maissa on pikem- minkin merkki siitä, että kansainvälisten mark- kinoiden tarjoamaa potentiaalia riskien hajau- tukseen ja investointien tehokkaaseen ohjauk- seen ei pystytä täysin hyödyntämään. Teoria ei ole toistaiseksi kyennyt löytämään perusteita sille, miksi erityisesti kotimainen omistajuus olisi pitkällä tähtäimellä parempi ratkaisu.
Dynaaminen talous toimii siten, että se ky- kenee koko ajan tuottamaan uutta menestyvää yritystoimintaa, joka kasvaessaan siirtyy luon-
tevasti suurelta osin kansainväliseen omistuk- seen. On toki tehtävä kaikki voitava sen eteen, että uuden yritystoiminnan luomiseksi rahoi- tusketjussa ei ole aukkoja. Euroopan rahoitus- markkinoiden integraation edistäminen toimii tässä suhteessa myös suomalaisyritysten eduksi.
Suurimmat haasteet ovat kuitenkin tuotan- nollisella puolella. Se innovatiivisuus ja tuotta- vuuden nousu, joka on koettu uuden teknolo- gian sektoreilla, olisi kyettävä ulottamaan myös muualle talouteen. Tärkeä keino tähän ovat eri- laiset kilpailua lisäävät toimenpiteet myös ko- timaassa. "
Kirjallisuus
Bris, A., Y. Koskinen ja M. Nilsson (2003): ”The Euro Is Good After All: Corporate Evidence”, SSE/EFI työpaperi, No. 510.
Haaparanta, P. (2005): ”Tunnelinäöllä osaavaan, avautuvaan ja uudistuvaan Suomeen”, Kansan- taloudellinen aikakauskirja, 1/2005.
Joint Forum (2005): Credit Risk Transfer. www.
bis.org.
Liikanen, E. (2005): ”Pankkien toimintaympäristön muutos ja tulevaisuuden näkymät”, puhe OP- ryhmän vuosikokouksessa 31.3.2005. www.bof.fi.
Obstfeld, M. ja A. M. Taylor (2002): ”Globalization and Capital Markets”, NBER työpaperi, No.
8846.
Stulz, R. (2005): ”The limits of financial globaliza- tion”, American Finance Association presiden- tial address, Philadelphia 2005.
