Euroopan keskuspankin haasteet – integraation vai rahapolitiikan ongelmia? *
Sirkka Hämäläinen Kauppat. tri
Helsinki
Y
hteinen rahapolitiikka lähestyy viiden vuo- den virstanpylvästä ensi vuoden alussa. Euroo- pan keskuspankki on näiden vuosien aikana pitkälti vakiinnuttanut toimintansa ja uskotta- vuutensa. Edelleen kuitenkin kuulee väitettä- vän, että rahapolitiikka on kriisissä: Sen edel- lytysten nähdään olevan uhattuina suurten mai- den finanssipoliittisten linjausten takia ja vain vähän aikaa sitten väitettiin sen yksisilmäisen inflaation pelon olevan johtamassa deflaatio- kierteeseen. EKP:tä on kehotettu ottamaan oppia Yhdysvaltojen Fed:istä, joka on käyttä- nyt korkoa aktiivisesti ja aggressiivisesti talou- den lyhytaikaisten vaihtelujen hallitsemiseen ja kasvun ja työllisyyden tukemiseen.Arvioitaessa euroalueen rahapolitiikan tilaa, vaikutuksia tai onnistuneisuutta, on hyödyllis- tä erottaa ne haasteet ja ongelmat, jotka liitty- vät rahapolitiikan harjoittamiseen ylipäätään – harjoitettiinpa sitä kansallisvaltion tasolla tai euroalueen tasolla – niistä haasteista ja ongel- mista, jotka aiheutuvat yhteisen rahapolitiikan
harjoittamisesta kahdentoista erillisen kansal- lisvaltion muodostamassa yhteisössä.
Rahaliiton käynnistäminen oli todella ratkai- seva askel yli 50-vuotisessa integraatioprojektis- sa. EU:n jäsenvaltioiden poliittiset päätöksen- tekijät olivat uhranneet sen valmisteluun valta- vasti aikaa ja henkisiä samoin kuin taloudellisia- kin resursseja viimeisten kolmen vuosikymme- nen ja eritoten viimeisten kymmenen vuoden ai- kana. Yhteisen rahapolitiikan aloittaminen ke- hitysvaiheessa, jossa osin yleinen taloudellinen, mutta erityisesti rahoitusmarkkinoiden yhden- tyminen on vielä vajavaista, on asettanut erityi- siä haasteita Euroopan keskuspankille. Toisaal- ta yhteisen rahapolitiikan aloittaminen on mer- kinnyt vahvaa lisäinsentiiviä yhdentymiselle.
Kun koko integroitumisprojekti, ja yhtei- nen rahapolitiikka sen osana, muodostavat erit- täin pitkän tähtäimen rakenteellisen hankkeen, ei sen onnistumisesta tai epäonnistumisesta voida tehdä johtopäätöksiä muutaman vuoden tulosten pohjalta. Sen sijaan voidaan kyllä ana- lysoida, mitä etuja yhteisen rahapolitiikan val- misteluvaiheen poliittiset linjaukset ovat näyt- täneet Euroopalle tuoneen, miten yhteinen ra-
* Esitelmä kansantaloudellisen yhdistyksen tilaisuudessa 1.10.2003.
hapolitiikka on käynnistynyt ja minkälaisia haasteita Euroopan keskuspankkijärjestelmäl- lä on edessään. Näitä näkökohtia käsittelen täs- sä esityksessäni.
Tähänastiset kokemukset myönteisiä
Yhteisen rahapolitiikan aloittamiseksi välttä- mättömään talouksien ja talouspolitiikan har- monisointiin oli asteittain ja eritoten 90-luvul- la panostettu aktiivisesti nimellisten yhdenty- miskriteereiden muodossa. Tärkeintä näiden, numeerisilta arvoiltaan osin mielivaltaisten, kri- teerien hyväksymisessä ja soveltamisessa oli nii- den taustalla ollut yhteisymmärrys taloudellisen vakauden välttämättömyydestä pysyvän tasa- painoisen kasvun ja työllisyyden saavuttamises- sa. Poliittisella sitoutumisella hintatason vakau- teen ja julkisen talouden tasapainoon, ja niiden seurauksena vakautuvalla korko- ja valuutta- kurssikehityksellä, tähdättiin nimenomaan pa- rempiin kasvuedellytyksiin, kuin mitä 1970-, 1980-luvuilla ja 1990-luvun alkupuolella oli koettu. Noiden vuosikymmenien kokemukset opettivat, että kansainvälisten riippuvuuksien voimakkaasti lisääntyessä kansallinen rahapo- litiikka oli menettänyt itsenäisyytensä ja vaiku- tusmahdollisuutensa. Oivallettiin, että valuut- takurssin aktiivisella käytöllä vain pahennettiin rakenteellisia ongelmia ja reaalista kilpailuky- kyä, samalla kun vapaiden pääomanliikkeiden olosuhteissa saatiin aikaan vakavia häiriöitä ja tasapainottomuuksia. Tämän kaikkien hyvin tunteman historian toistaminen on paikallaan siksi, että viime aikoina on taas lisääntyvästi kuulunut väitteitä, mm. Ruotsin kansanäänes- tykseen liittyen, että oma valuutta turvaa raha- poliittisen itsenäisyyden ja suotuisamman ko- konaistaloudellisen kasvun kuin yhteisvaluutta.
Saavutettu poliittinen yhteisymmärrys vakau- teen tähtäävän politiikan tarpeellisuudesta joh- ti raha- ja finanssipolitiikan roolien selkiyttä- miseen ja rahapolitiikan delegoimiseen ensin kansalliselta tasolta EU-tasolle ja sitten EU-ta- solla poliittiselta päätöksentekotasolta riippu- mattomalle Euroopan keskuspankille, ensisijai- sena tavoitteena hintavakaus. Tämänkin kaikil- le tutun tosiasian toistaminen on tarpeen sen alleviivaamiseksi, ettei rahapolitiikan päätöksiä tekevien tavoitteenasettelu ole sisäsyntyistä eikä poliittisten päätöksentekijöiden arvojen vastaista, niin kuin välillä kuulee väitettävän.
Yhteisen rahapolitiikan aloittamista edelsi siis jo huomattava taloudellisen kehityksen va- kauttaminen. Tästä huolimatta EKP:n aloitta- essa työnsä ei sen uskottavuus markkinoiden, akateemisten tarkkailijoiden, tavallisten kansa- laisten tai edes poliittisten päättäjienkään sil- missä ollut hääppöinen. EKP:n raskaan moni- jäsenisen päätöksentekojärjestelmän uskottiin olevan hitaan ja tehottoman, eivätkä markki- naosapuolet luottaneet keskuspankin riippu- mattomuuteen poliittisista päätöksentekijöistä.
Joissakin maissa poliittiset päättäjät taas vieras- tivat, omien traditioittensa pohjalta, keskus- pankin riippumattomuutta. Tavalliset kansalai- set kokivat keskuspankin kovin etäiseksi ja epämääräiseksi.
Erityistä epäluuloa tunnettiin monilla ta- hoilla yhteisen rahapolitiikan tehokkuuteen siksi, että euroalueen ja eritoten niiden rahoi- tusmarkkinarakenteiden erilaisuuden nähtiin johtavan hyvin erilaisiin rahapolitiikan vaiku- tuksiin alueen eri osissa. Katsottiin, ettei yhte- näistä euroalueen laajuista transmissiomekanis- mia voida ymmärtää, eikä alueen nähty muo- dostavan optimaalista valuutta-aluetta.
Lähes viiden vuoden kokemukset ovat lai- mentaneet ja lieventäneet nämä epäluulot ja
luottamusongelmat tasolle, jota voidaan pitää kutakuinkin normaalina minkä tahansa keskus- pankin kohdalla. Toki kansallisia eroja tässä suhteessa on ollut ja on historian ja politiikkat- raditioiden eroista johtuen.
Rahapoliittinen päätöksenteko on suuresta päättäjien lukumäärästä huolimatta ollut var- sin tehokasta. Monijäsenisyys on taannut ana- lyysin ja keskustelun monipuolisuuden ja sy- vyyden, kun EKP:n oman seurannan ja analyy- sin lisäksi käytettävissä on koko se syvällinen analyysi ja asiantuntemus, joka kansallisissa keskuspankeissa on. Markkinoilla toimivat ovat niin ikään oppineet luottamaan päätök- senteon riippumattomuuteen: EKP:n neuvos- to on muuttanut korkoja, silloin kun sitä on vastustettu ja myös silloin kun sitä on vaa- dittu, oman riippumattoman analyysinsä poh- jalta.
Yhtä helppoa ei päätöksenteko ole, eikä voi olla, ns. infrastruktuuripäätösten osalta. Nämä ovat tärkeä osa Euroopan keskuspankkijärjes- telmän työstä: Tämän alueen valmistelutyö ja päätöksenteko vievät vielä nytkin enemmän ai- kaa ja resursseja kuin rahapoliittinen päätök- senteko. Näissä pääosin keskuspankkirahoi- tuksen ja maksuliikenteen järjestelmiin tai nii- den valvontaan liittyvissä hankkeissa ja päätök- senteossa näkyy luonnollinen taipumus puolus- taa olemassa olevia kansallisia järjestelmiä ja tehtäviä niiden tehokkuudesta ja järkevyydes- tä riippumatta. Esimerkkeinä tämän alueen kysymyksistä voisi mainita suurten maksujen järjestelmän TARGET:in kehittämisen, keskus- pankkirahoituksen vakuusjärjestelmien harmo- nisoinnin tai seteleiden painamiseen liittyvät kysymykset. ”Keskuksen” pyrkimykset harmo- nisointiin tulkitaan helposti keskittämisyrityk- siksi ja kansallisten keskuspankkien itsemää- räämisen rajoittamiseksi. Tällaista pelkoa on
luonnollisesti lisännyt useissa maissa käyty kes- kustelu kansallisten keskuspankkien tehtävis- tä ja resursseista.
Rahapolitiikan välittymismekanismeja kos- keva analyysi on Euroopan keskuspankkijärjes- telmän piirissä laajaa, perusteellista ja jatkuvaa.
Rahapolitiikan vaikutuksia tunnetaan kohtuul- lisesti euroalueen tasolla samoin kuin kansalli- sestikin. Vaikka euroalue onkin monella taval- la, mm. rahoitusmarkkinoiden rakenteen ja kehittyneisyyden suhteen melko heterogeeni- nen, on yhteinen raha jo näiden vajaan viiden vuoden aikana muovannut sitä lähemmäs op- timaalista valuutta-aluetta. Monet rakenteelli- sina pidetyistä eroistahan ennen rahaliittoa ai- heutuivat nimenomaan valuutta- ja rahapoli- tiikkareaktioista. Yhteinen rahapolitiikka on myös merkittävästi yhtenäistänyt euroalueen rahoitusmarkkinoita.
Vaikka niin markkinoilla toimivat osapuo- let, akateemiset tarkkailijat kuin poliitikotkin luonnollisesti edelleen antavat kritiikkiä ja neu- voja EKP:n päätöksentekijöille, ne nyt antavat myös tunnustusta johdonmukaisesta politiikas- ta. Nämä tahot näyttävät ymmärtävän päätök- senteon perusteita ja luottavan keskipitkän ajan hintavakauden turvaamiseen. Tämä luottamus näkyy pitkien markkinakorkojen matalassa ta- sossa ja niiden vakaudessa.
EKP:tä kohtaan alkuvuosina esitetty kritiik- ki sulkeutuneisuudesta ja etäisyydestä on sekin selvästi lieventynyt kokemusten myötä. Mark- kinoilla toimivat samoin kuin poliittiset päät- täjät saavat runsaasti tietoa keskuspankista ja osaavat seurata Euroopan keskuspankkijärjes- telmän kaikkien osien, niin EKP:n kuin kan- sallisten keskuspankkienkin julkaisemaa ana- lyysia ja laajaa tiedottamista. Tosin näilläkin tahoilla on näyttänyt olleen vaikeuksia ymmär- tää keskuspankin kaksipilarista, sekä rahan
määrän että hintanäkymien seurantaan perus- tuvaa, strategiaa.
Tavallisille kansalaisille keskuspankin etäi- syys on kuitenkin edelleen tosiasia; rahapoliit- tinen analyysi ja tieto eivät vaikeaselkoisuudes- saan heitä tavoita. Tämä ei sinänsä ole pelkäs- tään Euroopan keskuspankin ongelma, se on pitkälti yhteinen kaikille rahapolitiikasta päät- täville. Se että EKP tekee rahapoliittisia pää- töksiä 12 itsenäisen valtion aluetta koskevana, tekee tiedonvälittämisen kuitenkin erityisen vaikeaksi. Kieli- ja kulttuurierot, EKP:n puo- lesta lausuntoja ja selityksiä antavien lukuisuus sekä eri tiedotusvälineiden, tai oikeammin nii- den toimittajien asenteet monimutkaistavat tie- don välittymistä tavallisille kansalaisille. Kan- sallisten keskuspankkien ja eritoten niiden pää- johtajien rooli tiedonvälittäjinä kansallisilla markkinoilla on tärkeä. Tosin likimain täysin yhdentyneessä tiedotusmarkkinassa paikalli- selle yleisölle tarkoitetut ja paikallisesti väri- tetyt viestit ovat myös ajoittain aiheuttaneet hämmennystä euroalueen laajuisilla markki- noilla.
Kuluneen vajaan viiden vuoden aikana saa- dut kokemukset ovat opettaneet sekä tietoa lä- hettäviä että tietoja vastaanottavia kommuni- koimaan ja ymmärtämään paremmin toisiaan.
Tavallisille kansalaisille euroseteleiden ja koli- koiden liikkeeseen lasku on luonut yhteisyyden tunnetta ja varmastikin vähentänyt jossakin määrin vierauden ja etäisyyden tunnetta. Epäi- lemättä myös matala korkotaso koetaan yhtei- sen rahapolitiikan positiiviseksi aikaansaan- nokseksi.
Yhteisen rahapolitiikan tähänastista onnis- tumista talouksien vakauttamisessa voidaan kuvata valuuttakurssien, lyhyiden ja pitkien korkojen, hintakehityksen ja julkisten talouk- sien vajauksien kehityksellä. On selvää, ettei
kaikki vakautuminen suinkaan ole rahaliitosta ja yhteisestä rahapolitiikasta johtuvaa, vaan osa – erityisesti hintojen ja korkojen osalta – on seurausta laajemmasta maailmantaloudellises- ta vakautumisesta; tämä voidaan nähdä mm.
Yhdysvaltojen hinta- ja korkokehitystä tarkas- telemalla. Euroalueen keskimääräinen kasvu on edelleen pysynyt melko hitaana ja työttö- myysaste korkeana; selvää on kuitenkin, ettei euron syntyminen ole näitä ongelmia pahenta- nut, pikemminkin päinvastoin.
Eräs tärkeä seuraus yhteisestä valuutta-alu- eesta ja yhteisestä keskuspankista on ollut Eu- roopan parantunut kyky kestää ulkoisia shok- keja ja reagoida niihin. Konkreettisina esimerk- keinä tällaisista shokeista ovat olleet syyskuun 11. päivän terroristi-iskujen aiheuttamat kan- sainvälisten rahoitusmarkkinoiden häiriöt tai Yhdysvalloista alkaneet kirjanpitoskandaalit.
Kummankin vaikutukset euroalueelle olivat huomattavasti vähäisemmät kuin olisi ollut odotettavissa 12 erillisen valuutan ja 12 kan- sallisen keskuspankin olosuhteissa.
Uutena valuuttana euron kansainvälinen asema on vakiintunut varovaisesti ja asteittain.
On ollut havaittavissa, että euron konkretisoi- tuminen seteleinä ja kolikoina on lisännyt eu- ron kansainvälistä hyväksyttävyyttä ainakin yhtä paljon kuin taloudellisen vakautumisen alueella saavutetut tulokset.
Integraation ongelmat myös yhteisen rahapolitiikan haasteita Vaikka jo lyhytkin, vajaan viiden vuoden
”track record” on lisännyt EKP:n uskottavuut- ta ja helpottanut sen työtä, pitävät sen ympä- ristössä, ennen kaikkea poliittisessa päätöksen- teossa ilmenevät häiriöt, samoin kuin EU:n – ja ajan mittaan myös euroalueen – laajenemi-
nen huolen siitä, että sen työ jatkuu varsin haasteellisena.
Integraatioprosessista voidaan nostaa esil- le kolme, osittain päällekkäistä kysymystä tai osa-aluetta, joiden kehityksellä on vaikutusta rahapolitiikan uskottavuuteen ja tehokkuu- teen. Yleisimmällä tasolla EU:n toimivallan laa- juus ja päätöksenteon muodot, käytännön ta- solla jäsenvaltioiden poliittisten päättäjien asenteet ja sitoutuminen yhteistyöhön, ja konk- reettisella tasolla rahoitusmarkkinoiden integ- roituminen muovaavat ratkaisevalla tavalla ra- hapolitiikan mahdollisuuksia.
EU:n toimivallan laajuudesta, instituutiois- ta ja päätöksenteon muodoista tehdään lähiai- koina ratkaisevan tärkeitä päätöksiä. EU-poli- tiikan uskottavuuden turvaaminen ylipäätään ja ensi vuonna tapahtuva laajeneminen erityi- sesti vaativat päätöksenteon virtaviivaistamis- ta ja integraation syventämistä. Rahapolitiikan sekä ”kotimainen” että kansainvälinen luotta- mus ovat paljolti riippuvaisia näillä alueilla saa- vutettavista tuloksista. Euron ensimmäiset vuo- det ovat osoittaneet, että yhteinen rahapolitiik- ka toimii hyvin ilman tiivistä poliittista unio- niakin, toisin kuin alun perin melko laajalti epäiltiin. On kuitenkin selvää, että rahapolitii- kankin edellytykset olisivat sitä paremmat, mitä laajempaa ja tiiviimpää EU-tasoinen poliittinen päätöksenteko olisi. Suhteellisen laaja federa- listinen, ylikansallinen päätöksentekorakenne tukisi periaatteessa parhaiten rahapolitiikan tehokkuutta. Tosiasiallinen poliittinen kehitys on kuitenkin selkeästi vahvistamassa hallitus- ten välisen päätöksenteon mallia. Ongelmana on löytää kaikkia maita tyydyttävä, mutta sa- malla toimintakelpoinen tehokkaan päätöksen- teon turvaava malli.
Myös Euroopan keskuspankin oman pää- töksentekojärjestelmän kehittäminen osana
EU:n päätöksentekorakennetta on tärkeää.
Tähänastiset kokemukset EKP:n neuvostossa osoittavat, että rahapoliittinen päätöksenteko voisi hyvinkin jatkua tehokkaana siihen osal- listuvien määrän lisääntymisestä huolimatta.
Kansallisiin järjestelmiin puuttuvien infrastruk- tuuripäätösten tekeminen saattaisi sen sijaan entisestään vaikeutua. Yksi henkilö – yksi ääni periaatteen kirjaimellista ja täysimääräistä so- veltamista ei pidetä enää – varsinkaan suurissa maissa – poliittisesti mahdollisena laajenemisen lisätessä merkittävästi pienten maiden koko- naismäärää. Vaikka neuvoston jäsenet ovatkin tekemässä päätöksiä henkilökohtaisessa omi- naisuudessa, eivätkä jäsenvaltioiden edustajina, on nähty, että tasapuolisuuden vuoksi ja mark- kinoiden luottamuksen vahvistamiseksi tarvi- taan uudistusta, joka rajoittaa päätöksentekoon osallistuvien kokonaismäärän kasvua.
Välittömämmin rahapolitiikkaan vaikutta- va ympäristöhaaste on finanssipolitiikkaa ja ra- kennepolitiikkaa koskevien linjausten koordi- nointi ja niitä koskevien sopimusten sitovuus EU:n sisällä. Tällä alueella on kysymys, ei vain siitä miten tiukasti talouspoliittista päätöksen- tekoa voidaan ylipäätään EU-tasolla koordinoi- da, vaan ennen kaikkea siitä, millaisia jäsenval- tioiden poliittisten päättäjien asenteet, yhteis- työhalukkuudet ja sopimuksista kiinnipitämis- halut ovat. Rahaliiton perustamista edeltänyt yhteisymmärrys talouspolitiikan tavoitteista ja keinoista on osoittanut rapautumisen merkke- jä. Suurten maiden sopimusrikkomukset vaa- rantavat muidenkin jäsenten, eritoten uusien jäsenten sitoutuneisuuden.
Tämänhetkiset vakaus- ja kasvusopimuk- seen liittyvät sitoutumisongelmat muodostavat rahaliiton ensimmäisen vakavan testin todelli- sesta halusta pitää kiinni sen perustamiseen johtaneesta, erityisesti juuri suurten maiden
ajamasta yhteisymmärryksestä. Ellei finanssi- ja rakennepoliittisissa linjauksissa pysytä eikä kunnioiteta ennen rahaliiton aloittamista sovit- tuja, lähinnä vakaus- ja kasvusopimukseen liit- tyviä velvoitteita tai rahaliiton aloittamisen jäl- keen tehtyjä rakennepoliittisia sitoumuksia, vaikeutuu rahapoliittinen päätöksenteko ja ra- hapolitiikan tehokkuus alenee merkittävästi.
Jos on optimisti – kuten itse haluaisin olla – voi uskoa, että tämä meneillään oleva testi- vaihe läpäistään kunnialla ja kaikki jäsenvaltiot loppujen lopuksi pitäytyvät sovituissa finans- sipolitiikan kurinalaisuudessa ja rakennepoli- tiikan toteuttamisessa. Jos on pessimisti, näkee vakaus- ja kasvusopimuksen vesittämisen ja ra- kenteellisten uudistusten hitauden johtavan markkinoiden luottamuksen heikkenemiseen ja pitkien markkinakorkojen nousuun ja tämän seurauksena tuotannon kasvuedellytysten heik- kenemiseen ja julkisen talouden vaikeuksien pahenemiseen entisestään.
Kaikkein konkreettisin ympäristöhaaste ra- hapolitiikalle liittyy sisämarkkinoiden hitaa- seen etenemiseen. Monien alojen, mutta erikoi- sesti rahoituspalvelujen ja rahoitusmarkkinoi- den, yhdentyminen on vielä sangen puutteel- lista, minkä seurauksena rahapolitiikan välitty- minen säilyy sekin suurelta osin kansallisesti segmentoituneena. Rahoituspalvelut kuuluvat useissa valtionpäämiesten huippukokouksissa päätettyjen rakennepoliittisten toimintaohjel- mien piiriin, joiden toteuttaminen kansallisel- la tasolla on kuitenkin ollut hidasta.
Euron syntyessä monet rahoitusmarkkina- lohkot alkoivat yhdentyä reippaassa tahdissa.
Osin tämä tapahtui valuuttakurssiriskin häviä- misen vuoksi, suurelta osin erilaisten viran- omaispäätösten seurauksena. Yhdentyminen on jatkunut asteittain markkinajohteisena ja jotkut osamarkkinat, kuten vakuudettomat ly-
hyen rahan markkinat ja niihin kytkeytyneet johdannaismarkkinat, ovat hyvinkin pitkälle integroituneet. Monet alueet, ja erityisesti pää- omamarkkinoiden osalohkot ovat kuitenkin vielä hyvin selvästi kansallisesti segmentoitu- neita. Segmentoitumista ylläpitävät laajalti lain- säädännölliset ja valvontajärjestelmien tai hal- linnollisten lupamenettelyjen erot eri jäsenval- tioiden välillä. Yleisellä EU-tasolla on vallinnut laaja yhteisymmärrys näiden esteiden purkami- sesta ja se on heijastunut mm. hyväksytyssä ra- hoituspalvelujen toimintaohjelmassa, Financial Services Action Planissa, jonka mukaan monia esteitä puretaan lähivuosien aikana. Toiminta- ohjelman tavoite on kunnianhimoinen, mutta sen toteuttamisen aste on tavoiteaikatauluihin nähden vielä alhainen. Erityisongelmana on EU-tasolla jo päätettyjen toimenpiteiden voi- maansaattaminen kansallisella tasolla: Erityi- sesti suuret maat ovat hitaasti ja vastahakoisesti käynnistäneet muutoksia. Kansalliset viran- omaiset ovat myös kovin hitaita muuttamaan omia, lainsäädännöstä riippumattomia, käytän- töjään ja asenteitaan.
Rahoitusmarkkinoiden yhdentymisen es- teistä monet ovat markkinoiden omalla vas- tuulla. Rahoitusmarkkinapalveluja tarjoavat, mm. rahoitusmarkkinoiden infrastruktuuria edustavat yritykset ovat vain hitaasti pääsemäs- sä kansallisesta luonteestaan ja laajentumassa koko euroalueelle. Lainsäädännöllisen ja val- vonnallisen puitteiston erojen lisäksi laajene- mista vaikeuttavat mm. oligopolistiset kilpailu- tilanteet, kansalliset asenteet ja yksityisen sek- torin noudattamien markkinakäytäntöjen erot.
Euroopan keskuspankkijärjestelmällä on oma vastuunsa rahoitusmarkkinaintegraation edistämisessä keskuspankkirahoitusjärjestel- mien ja maksujärjestelmien osalta. Tässä kan- sallisilla keskuspankkiireilla on edessään sama
haaste kuin lainsäädännön ja hallinnon osalta poliittisilla päättäjillä: On tärkeää välttää ole- massa olevien kansallisten järjestelmien yksisil- mäistä puolustamista ja on tärkeää löytää yh- teisymmärrys tehokkaiden ja markkinaehtois- ten euroaluekohtaisten järjestelmien kehittämi- sestä.
Rahapolitiikkaan kohdistuu ylimitoitettuja odotuksia
Valtaosaltaan se kritiikki ja ne odotukset ja haasteet, jotka yhteiseen rahapolitiikkaan ovat sen alkuvuosina kohdistuneet ja tällä hetkellä kohdistuvat, ovat rahapolitiikkaan ylipäätään liittyviä. Ne ovat riippumattomia siitä, toteu- tetaanko politiikkaa kansallisella tasolla vai ra- haliiton tasolla.
Rahapolitiikan teho ja tulokset ovat parhai- ta silloin, kun yleisestä tavoitteenasettelusta ja eri politiikkalohkojen roolista ja tehtävistä val- litsee yhteisymmärrys – ja käytännössä myös toimitaan tämän yhteisymmärryksen mukaises- ti. Rahapolitiikka, joka tähtää keskipitkän ai- kavälin hintavakauteen, tukee parhaiten koko- naistuotannon kasvua ja työllisyyttä turvates- saan niin kuluttajien kuin yritystenkin luotta- muksen vakaisiin hintoihin ja korkoihin niiden päätöksentekohorisontilla. Poistaessaan ko- roista inflaatio-odotuksiin liittyvän riskipreemi- on se alentaa korkotasoa ja sallii markkiname- kanismin ohjata käytettävissä olevien resurssi- en suuntautumista tehokkaimmalla mahdolli- sella tavalla. Kun talouden kasvupotentiaali on riippuvainen teknisistä innovaatioista, markki- noiden joustavuudesta ja muista rakenteellisis- ta tekijöistä, keskipitkän aikavälin hintavakau- teen tähtäävä rahapolitiikka pyrkii huolehti- maan siitä, että tämä potentiaali tulee tehok- kaasti hyödynnetyksi.
On huolestuttavaa, miten laajalti talouspoliit- tisessa keskustelussa esiintyy ylimitoitettuja odotuksia ja uskoa rahapolitiikan mahdollisuu- teen parantaa kasvua ja tasoittaa suhdanne- vaihteluita. Tällainen usko johtaa helposti vas- tuunpakoiluun muilla politiikkalohkoilla ja
”moral hazard” -ongelmaan yksityisen sektorin toimijoiden piirissä.
Mm. väestön ikääntymiseen ja jo nyt kor- keaan veroasteeseen liittyvät ongelmat sekä hallinnollinen hyödykemarkkinoiden ja työ- markkinoiden säätely ja näiden markkinoiden jäykkyydet saavat aikaan sen, että potentiaali- nen kasvuvauhti on Euroopassa selvästi alem- pi kuin Yhdysvalloissa. Yhdysvallat puolestaan kärsii vakavista vajaus- ja velkaongelmista, jot- ka saattavat hyvinkin uhata tulevaa kasvua. On selvää, etteivät Yhdysvaltojen kaltaiset järjes- telmät ja joustavuus sovi eurooppalaiseen ar- vomaailmaan, mutta on myös yhtä selvää, että Eurooppa ei nykyisenlaisilla rakenteilla selviä työttömyys- ja ikääntymisongelmistaan.
Rahapolitiikan välittymismekanismin ja sen jatkuvien muutosten ymmärtäminen on aina pulmallinen tehtävä keskuspankille, toimipa se kansallisella tai ylikansallisella tasolla. Mm.
kansainvälisten riippuvuuksien lisääntyminen, uudet rahoitusinnovaatiot tai odotusten ja asenteiden muutokset muuttavat jatkuvasti ra- hapolitiikan vaikutuskanavia ja -voimakkuuk- sia. Rahapolitiikan vaikutusviipeet ovat yleen- sä pitkiä, ja vaikutukset näkyvät hintatasossa hitaammin kuin tuotannossa. Olennaista on, että rahapolitiikan muutosten vaikutukset tuo- tantoon ovat vain tilapäisiä, sen sijaan hintata- soon ne ovat pysyviä. Ennuste- ja ajoitusvirhei- den vuoksi yritykset tasoittaa suhdannevaihte- luja ylipäätään millä tahansa harkinnanvaraisel- la politiikalla kokemusten mukaan yleensä pa- hentavat tuotannon vaihteluita ja siten aiheut-
tavat kasvumenetyksiä. Vaikutusviipeiden pi- tuuden vuoksi tämä riski on erityisen suuri ra- hapolitiikassa. Tästäkin syystä keskipitkän ajan hintavakauteen orientoituvan rahapolitiikan nähdään parhaiten edistävän sekä kasvua että sen vakautta.
Rahapolitiikan eri välittymiskanavien paino riippuu maan tai talousalueen avoimuudesta ja rahoitusjärjestelmän rakenteesta. Mitä arvopa- peristuneempi talous, sitä suurempi merkitys on ns. korkokanavalla eli korkojen ja korko- odotusten vaikutuksilla varallisuushintojen kautta tuotantoon ja hintoihin. Vaikka Euroo- pan maiden rahoitusmarkkinat ovat yleisesti vielä paljon pankkikeskeisemmät kuin Yhdys- valtojen markkinat, on niiden asteittainen ar- vopaperistuminen siirtämässä hyvää vauhtia rahapolitiikan välittymisen painopistettä luo- tonsaatavuudesta korkojen ja varallisuushinto- jen kautta tapahtuvaksi.
Tiedonvälityksen ja lyhytaikaisten pääoman liikkeiden nopeutuminen sekä erittäin lyhytjän- teisen markkinainformaation tarjonnan huikea kasvu ovat saattaneet keskuspankit entistä tii- viimmin suurennuslasin alle. Niiden toimia ja sanomisia tulkitaan ja arvaillaan laajalti ja re- aaliaikaisesti. Keskuspankit ovat vastanneet markkinoiden haasteeseen lisäämällä avoi- muuttaan ja tiedottamistaan päätöstensä stra- tegiapuitteista ja taloudellisesta analyysistä.
Rahapolitiikkaa tehdään nyt erittäin lyhytjän- teisessä ja spekulatiivisessa ympäristössä ja niin perustellut kuin perustelemattomatkin odo- tukset keskuspankin aikeista heijastuvat välit- tömästi markkinakoroissa ja varallisuushin- noissa.
Tämän ”odotuskanavan” voimistuminen korostaa entisestään keskipitkän aikavälin hin- tavakauteen tähtäävän politiikan välttämättö- myyttä. Vaikka keskuspankin kommunikointi
markkinoiden suuntaan olisi kuinka taitavaa tahansa, hyvin aktivistinen, kasvun lyhytaikai- seen säätelyyn tähtäävä rahapolitiikka herkästi lisää markkinoiden spekulatiivisuutta, volatii- lisuutta ja epävarmuutta.
Markkinoilla on taipumus korjata itse on- gelmansa ja välttää ongelmien syntymistä, jos niillä toimivat joutuvat kantamaan vastuun ja seuraukset toiminnastaan. Tasapainottomuuk- sien syntyminen mm. varallisuushintojen ja/tai velkaantumisasteiden jyrkän nousun muodos- sa ovat vähemmän todennäköisiä keskipitkällä tähtäimellä toteutettavan politiikan olosuhteis- sa, joissa nousuvaiheen ylikuumenemiseen kohdistetaan erityistä huomiota ja joissa mark- kinat eivät voi odottaa keskuspankilta lyhytjän- teisiä ”bail-out” -yrityksiä.
Entä miten tästä eteenpäin
Ne haasteet, joiden alaisena Euroopan keskus- pankki siirtyy seuraavalle viisivuotiskaudelleen, ovat valtaosaltaan aivan samankaltaisia kuin Federal Reserven, Bank of Englandin tai Riks- bankin haasteet – vain muutamia esimerkkejä ottaakseni. Globalisoituminen, markkinoiden spekulatiivisuus, lyhytjänteisyys ja reaktioherk- kyys, rakenteelliset ongelmat, heikot ja epävar- mat kasvunäkymät tai rahapolitiikkaan kohdis- tuvat ylimitoitetut odotukset ja muiden talous- politiikkalohkojen erisuuntaiset tavoitteet eivät ole vain EKP:n ympäristöhaasteita. Joskin haasteiden yksityiskohdat saattavat olla erilai- sia maittain tai alueittain, ovat ympäristöpuit- teet perusasetelmiltaan kuitenkin kaikille raha- politiikan päättäjille hyvin samankaltaiset.
Kansallisella tasolla toimivista keskuspan- keista poiketen EKP:llä on kuitenkin lisähaas- teenaan vielä melko hajanainen, joskin asteit- tain yhdentyvä talous sekä muun talouspolitii-
kan mitoitus- ja koordinointiongelmat EU:n päätöksenteon eritasoisuuden seurauksena.
Ajankohtaisimpana ongelmana on se, että suu- ret euromaat, jotka olivat keskeisiä tekijöitä rahaliiton syntymisessä ja innokkaimpia kurin- alaisuuden turvaamiseksi tehtyjen sopimusten puolestapuhujia, ovat nyt rapauttamassa järjes- telmää ja sen uskottavuutta.
Silloin tällöin kuulee sanottavan, että yhtei- sen rahan projekteja on ollut ja mennyt eikä mikään niistä ole ollut pysyvä; miksi sitten euro ja rahaliitto olisivat pysyviä. Mikään tällaisessa väitteessä viitatuista yhteisistä rahoista ei ole kuitenkaan perustunut samanlaiseen pitkän ajan kuluessa vakavasti harkittuun ja huolelli- sesti valmisteltuun, tasa-arvoisten itsenäisten valtioiden demokraattiseen päätöksentekoon, jota on edeltänyt yhteisötasoisten instituutioi- den huolellinen rakentaminen, yhteisymmärrys talouspoliittisista linjauksista ja poliittinen si- toutuneisuus niiden toteuttamiseen.
Yhteinen rahapolitiikka on vain yksi, joskin hyvin tärkeä askel yli 50 vuotta jatkuneessa yh- dentymisprosessissa. Tälle prosessille on koko sen historian ajan ollut tyypillistä, että hyvinä taloudellisina aikoina on menty ripeästi eteen- päin ja heikkoina on pysähdytty tai otettu ta- kapakkia. Trendi on kuitenkin ollut koko ajan laajenevan ja syvenevän integraation suuntaan.
Näin uskon jatkossakin tapahtuvan. Kansain- välisen kilpailun koveneminen, välttämättö- myys parantaa Euroopan kilpailukykyä ja yk- sittäisten maiden haavoittuvuus globaalissa ta- loudessa tekevät prosessin liikkeessä pitämisen välttämättömäksi. Riskin prosessin etenemisel- le lähivuosien osalta muodostaa kuitenkin maa- ilmanlaajuisten kasvunäkymien heikkous.
Vaikka suhdanneluonteisesti taloudet näyttävät olevan elpymässä, kaikki maailmantalouden kannalta tärkeät talousalueet, Yhdysvallat, EU
ja Japani, kärsivät erilaisista kasvua uhkaavista rakenteellisista ongelmista.
Euroopan keskuspankin oman työskentelyn kehittäminen on laajenevassa ja syvenevässä integraatioympäristössä ajankohtainen tehtävä.
Ilman laajenemistakin sisäisen koheesion pa- rantaminen ja työnjaon tehostaminen olisi tar- peen, laajeneminen tulee tekemään sen välttä- mättömäksi. Monien pienten maiden tullessa uusina jäseninä mukaan on jopa esitetty kysy- mys, onko järkevää, että sellaisella maalla on oma keskuspankki, jossa toimivat pankit ovat kaikki ulkomaalaisomistuksessa ja hoitavat kes- kuspankkiyhteytensä ja maksuliikkeensä suu- rempien maiden kautta. Kun EU on itsenäis- ten valtioiden unioni ja kun päätöksentekoa edelleen kehitetään hallitusten väliseen suun- taan, on kuitenkin selvää, että kullakin maalla tulee olemaan EKP:n työhön osallistuva kes- kuspankki. On pakko vakavasti pohtia, onko enää ajan mittaan mahdollista, että kaikki kan- salliset keskuspankit hoitavat omilla markki- noillaan kaikki tehtävät vai tulisiko tehtäviä ja- kaa tasapuolisesti eri tehtäviin erikoistuneisiin keskuspankkeihin ja ”keskukseen”. Joudutaan miettimään siirtymistä täydellisen hajauttami- sen järjestelmästä erikoistumiseen perustuvaan hallittuun työnjakoon tai joissakin tapauksissa keskittämiseen EKP:iin.
Frankfurtissa toimivan EKP:n luonnollise- na tehtävänä on koordinoida nyt 12 kansalli- sen keskuspankin toimintaa yhteisen rahapoli- tiikan ja maksujärjestelmien osalta ja tähdätä niiden vielä heterogeenisten järjestelmien as- teittaiseen harmonisoimiseen mittatikkunaan markkinaehtoisuus, tasapuolisuus ja tehok- kuus, kuten rahaliiton perustamissopimukset edellyttävät. Päätökset tehdään aina EKP:n neuvostossa, jolle on myös asetettu velvollisuus tukea talousyhteisön yleisiä tavoitteita, ml. in-
tegraatiota. Euroalueen laajeneminen ja raha- politiikan päätöksentekoon ja toteuttamiseen osallistuvien keskuspankkien lukumäärän kas- vu väistämättä korostaa entisestään tätä kes- kuksen koordinointi- ja harmonisointiroolia.
On tärkeää, että EKP:n neuvosto ajankoh- taisten haasteiden ja ongelmien ratkomisen ohella löytää aikaa, energiaa, tahtoa ja kauko- katseisuutta sopia siitä, miten EKP:n työsken- telyä ja sisäistä työnjakoa ajan mittaan kehite- tään. Euroopan keskuspankkijärjestelmän us- kottavuuden ja arvovallan ylläpitäminen edel-
lyttää markkinoiden kehityksen ennakoimista ja kansallisten keskuspankkien välisen kilpai- lun välttämistä tilanteessa, jossa markkinat väistämättä ovat kulkemassa kohti yhdentymis- tä ja keskittymistä. Ellei yhdistymiseen ja kes- kittymiseen valmistauduta hallitusti, ohjautu- vat keskuspankkitoiminnotkin markkinavetoi- sesti. Tällaisesta kehityksestä tulisivat todennä- köisimmin kärsimään pienten maiden keskus- pankit, olivatpa ne kuinka edistyneitä tai te- hokkaita tahansa.
