K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 9 8 . v s k . – 4 / 2 0 0 2
455 V Ä I T Ö K S I Ä
Väitöskirja tehokkaiden
markkinoiden hypoteesin tutkimisesta ja rahapolitiikan vaikutuksesta
reaalisiin osakekursseihin
Timo Teräsvirta Professori
Handelshögskolan i Stockholm
C
arolina Sierimonväitöskirjan ”Testing the ef- ficient market hypothesis of the Helsinki Stock Exchange – Further evidence based on non- linear models” voidaan katsoa kuuluvan sekä rahoituksen ekonometrian että makroekono- metrian alaan. Tarkastettavassa työssä on kol- me lukua, joista ensimmäinen on johdanto var- sinaisiin tutkimuslukuihin. Varsinaisen johdan- non lisäksi se sisältää lyhyen katsauksen työssä sovellettuihin tilastollisiin malleihin ja niihin liittyviin menetelmiin sekä tiivistelmän työssä saavutetuista tuloksista.Väitöskirjan toisessa luvussa kirjoittajan tar- koituksena on selvittää, voidaanko Helsingin osakepörssiä pitää esimerkkinä tehokkaista markkinoista, joilla osakkeiden hinnat joka het- ki perustuvat kaikkeen saatavilla olevaan infor- maatioon, kuten tehokkaiden markkinoiden hypoteesi vaatii. Tämän kysymyksen tarkaste- lu eri osakemarkkinoilla ja eri ajanjaksoina on ollut varsin suosittu aihe empiirisessä rahoitus- ekonometrisessa kirjallisuudessa. Asian selvit-
tämiseksi Helsingin osakepörssin osalta tarkas- tellaan tutkimuksessa osakeindeksin ja vaihdet- tujen osakkeiden volyymin välistä riippuvuut- ta. Jos osakeindeksin arvoja voidaan ennustaa volyymin avulla, sotii tämän tyyppinen ennus- tettavuus tehokkaiden markkinoiden hypotee- sia vastaan. Tutkimuksessa varaudutaan siihen, että osakeindeksin ja volyymin välinen riippu- vuus on luonteeltaan epälineaarista. Sen kuvaa- miseen käytetään niin sanottua tasaisen siirty- män regressiomallia (smooth transition regres- sion model; Granger ja Teräsvirta, 1993), jota taloustieteellisessä kirjallisuudessa on sovellet- tu monenlaisten makrotaloudellisten riippu- vuussuhteiden mallintamiseen, esimerkkeinä vaikkapa rahan kysyntäfunktio ja ostovoimapa- riteettihypoteesi.
Luvun tulokset antavat lähinnä ymmärtää osakeindeksin tuoton ja vaihdon volyymin vä- lisen riippuvuuden mallintamisen olevan mo- nimutkainen asia, jossa viimeistä sanaa ei vielä ole sanottu. Tasaisen siirtymän mallien käyttöä
456
V Ä I T Ö K S I Ä KAK 4 / 2002
tämän riippuvuussuhteen kuvaamisessa hanka- loittaa se suhteellisen vähälle huomiolle jäänyt seikka, että vaihdon volyymi on positiivisarvoi- nen satunnaismuuttuja. Tasaisen siirtymän malli ei sisällä rajoituksia, jotka estäisivät ne- gatiivisten volyymien esiintymisen positiivisel- la todennäköisyydellä, mitä tässä sovellukses- sa voidaan pitää varjopuolena. Osaketuottojen dynamiikan kuvaamiseen tällaisen mallin täy- dennettynä sopivalla jäännösten ehdollisen va- rianssin parametroivalla yhtälöllä sen sijaan voidaan tulosten perusteella katsoa sopivan suhteellisen hyvin.
Väitöskirjan kolmannessa luvussa käsitel- lään kysymystä siitä, mikä vaikutus rahapolitii- kalla on reaalisiin osakekursseihin. Teoreetti- siin tuloksiin nojaten on lupa odottaa, että osa- kekurssien ja inflaation välinen korrelaatio on yleensä positiivinen. Tämä tarkoittaa sitä, että osakkeet ovat keino suojautua inflaatiolta.
Näin ei kuitenkaan käytännössä aina ole ollut asian laita, ja taloustieteellisessä kirjallisuudes- sa on myös esitetty malleja, jotka tietyillä eh- doilla tuottavat näiden suureiden välille nega- tiivisen korrelaation. Carolina Sierimo tutkii tilannetta Helsingin osakepörssin osalta sovel- tamalla vektoriarvoisia kätkettyjä Markov-mal- leja (hidden Markov model; Lindgren, 1978), jotka hyödyntävät yhteisintegroituvuuden kä- sitettä. Näiden mallien käyttöä tässä yhteydes- sä kirjoittaja perustelee sillä, että kireän ja löy- sän rahapolitiikan jaksojen vaihtelu vaatii mal- lia, jossa mallinnettavien suureiden dynamiik- ka muuttuu rahapolitiikan luonteen mukana juuri mainittua kaksiarvoista (kireä/löysä) jaot- telua noudattaen. Kaksitilaiset kätketyt Mar- kov-mallit näyttäisivät niin ollen sopivan tar- koitukseen oikein hyvin. Huomattakoon kui- tenkin, että kätketyissä Markov-malleissa tila- muuttuja oletetetaan havaitsemattomaksi, vaik-
ka toisaalta rahapolitiikan kireyttä kuvaamaan on väitöskirjatyön mukaan kehitetty osoittimia.
Niin ollen myös havaitsematta jäävään tila- muuttujaan perustumattomat mallit olisivat ol- leet harkinnan arvoisia tässä yhteydessä. Kät- ketyt Markov-mallit ovat kuitenkin viime vuo- sina olleet varsin muodikas työkalu makrota- loudellisten riippuvuuksien kuvaamisessa, jo- ten niiden soveltaminen käsillä olevaan mallin- tamisongelmaan ei siltä kannalta katsottuna ole ollut kovin yllättävä ratkaisu.
Kolmannen luvun empiirisenä päätulokse- na esitetään, että estimoidut kätketyt Markov- mallit jakavat havainnot kahteen luokkaan ra- hapolitiikan tilojen mukaan. Estimoitujen mal- lien voidaan niin ollen sanoa tunnistavan raha- politiikan tilat. Toisaalta mallit tuottavat lisä- selitystä kaipaavan tuloksen, jonka mukaan nii- hin perustuva estimoitu osaketuottojen ja in- flaation välinen korrelaatio riippuu havainto- yksikön pituudesta. Neljännesvuosiaineistoon perustuvissa malleissa tämä korrelaatio on poikkeuksetta positiivinen, kun taas kuukau- siaineistolla estimoiduissa malleissa se on ne- gatiivinen. Koska tämän korrelaation suunnan selvittäminen on ollut väitöskirjan kolmannen luvun päätavoite, olisi tämän tuloksen analy- sointi vaatinut lisää puntarointia. Kirjoittajan johtopäätökseksi muodostuu estimoituihin nel- jännesvuosimalleihin perustuen joka tapauk- sessa, että Helsingin pörssin osakkeet ovat ol- leet sijoittajille hyödyllinen keino suojautua in- flaatiolta.
Tämän luonteeltaan empiirisen väitöskirjat- yön tulosten saavuttaminen on vaatinut moni- puolista epälineaaristen ekonometristen mal- lien tuntemusta. Epälineaaristen mallien sovel- taminen taloudellisten riippuvuuksien mallin- tamiseen on monella tavalla vaikeampaa kuin lineaaristen mallien, ja tämä koskee niin mal-
457 T i m o T e r ä s v i r t a
lintamisen tilastollisia yksityiskohtia kuin esti- moitujen mallien sanoman tulkintaa. Väitteli- jän voidaan tätä taustaa vastaan katsoa selvin- neen tehtävästään suhteellisen hyvin. Valitse- miensa tilastollisten mallien osalta hän on so- veltajana ollut pioneerin asemassa, sillä asian- tuntevaa ohjausta on väitöskirjatyön kestäessä ilmeisesti ollut vaikeata Suomessa saada. "
Kirjallisuus
Granger, C.W.J. ja T. Teräsvirta (1993): Modelling nonlinear economic relationships, Oxford Uni- versity Press.
Lindgren, G. (1978): Markov regime models for mixed distributions and switching regressions.
Scandinavian Journal of Statistics, Vol. 5, 81 – 91.
