Väärää talouspolitiikkaa?
MARTTI HETEMÄKI VTT, ylijohtaja
Valtiovarainministeriö
Paul Krugmanin uusimman kirjan aiheena on kansainväliset talouskriisit ja erityisestiAasian ja Etelä-Amerikan viimeaikaiset kriisit. Krug- manin mukaan näitä kriisejä on hoidettu vääräl- lä politiikalla. En käy järjestelmällisesti läpi Krugmanin kirjan osia, vaan yritän vain vastata kahteen kysymykseen:
1 Mikä on Krugmanin analyysiAasian jaEte- lä-Amerikan viimeaikaisista kriiseistä?
2 Onko Krugman oikeassa talouspoliittisten johtopäätösten suhteen?
Krugmanin analyysiAasian jaEtelä-Ameri- kan maiden viimeaikaisten kriisien syistä on hyvin samanlainen kuin Suomen laman syiden analyysit. Vapaiden pääomaliikkeiden oloissa yksityinen sektori alkaa rahoittaa matalakorkoi- silla valuuttalainoilla investointejaan. Varalli- suusarvojen noustessa taseet pysyvät vahvoina.
Säästämisen jäädessä jälkeen nopeasta inves- tointitahdista vaihtotaseeseen syntyy vaje. Jos- sain vaiheessa vaje ja yksityisen sektorin vel- kaantumisvauhti alkavat vaikuttaa kestämättö- mältä ja herää epäilyksiä valuuttakurssia koh- taan. Tällöin kaikki pahan kriisin ainekset ovat koossa. Luonnollisesti kussakin maassa on ol- lut omat rakenteelliset ongelmansa kuten mo- nissaAasian maissa rahoitusjärjestelmän tehot- tomuus ja sisäpiiritalouden ongelmat. Makrota- loudelliseen kriisiin ajautumisen vaiheet ovat kuitenkin olleet yllättävän samanlaiset useim- missa kriisimaissa.
Aasian ja osin myösEtelä-Amerikan kriisien kohdalla uutta oli se, kuinka kriisi levisi maasta toiseen, jolloin myös verrattain hyvin asiansa hoitaneet maat ajautuivat suuriin vaikeuksiin.
Uutta oli myös se, että nämä kriisit ja ennen muuta Venäjän kriisi viime vuoden elokuussa pystyivät muodostamaan vakavan uhkan maail- man rahoitusjärjestelmän vakaudelle.
Krugmanin mukaan kriisien vertaaminen pe- rinteisin pankkipaniikkeihin (bank runs) on on- tuva. Pankkien pääoma- tai likviditeettipuute ei pysty selittämään kriisien syvyyttä. Krugman Paul Krugman: The Return of Depression
Economics. W.W. Norton, New York.
1999.
653 hakee mielestäni oikein selitystä kriisien vaka-
vuuteen yritysten taseista, suurista valuuttamää- räisistä lainoista ja valuuttakurssin heikkenemi- sen vaikutuksesta taseisiin. Toisessa yhteydessä Krugman on luonnostellut tätä ilmiötä ku- vaavan yksinkertaisen mallin, ks. Krugman (1999a). Krugmanin mukaan kriisimaan talous elpyy vasta, kun taseet ovat riittävän hyvässä kunnossa. Tasesopeutus edellyttää vaihtotaseen paranemista, mikä yleensä puolestaan tapahtuu sekä investointien voimakkaan supistumisen että reaalisen valuuttakurssin devalvoitumisen kautta.
Kokonaisuutena Krugmanin analyysi kriisien synnystä on mielestäni hyvin osuva.Eräs Krug- manin analyysin puute ei liity lainkaan sen si- sältöön, vaan muotoon. Krugman esittää oman näkemyksensä tavallaan ilmeisenä totuutena.
Kun hän ei haaskaa tilaa varauksille tai eri vaih- toehtojen tarkastelulle, tuloksena on sujuvaa ja helposti seurattavaa tekstiä. Varovainen ekono- mistiteksti hämärtäisi Krugmanin kirjan viestin ja vähentäisi myös kirjan merkitystä julkisen keskustelun ja samalla talouspolitiikan kannal- ta. Tässä mielessä Krugmanin analyysin yksisil- mäisyydessä on hieman tarkoitus-pyhittää-kei- not -makua.
Jonkinlaisen kuluttajasuojan nimissä Krug- man olisi voinut vaikka kirjansa alussa todeta, että hän on selkeyden vuoksi jättänyt kirjastaan pois ekonomistien tavanomaiset varaukset. Nyt on riskinä, että toimittajat ja päättäjät luulevat kirjan perustuvan tieteellisen tutkimuksen tuot- tamiin yksiselitteisiin tuloksiin.
Krugmanin uutta kirjaa on helppo kritisoida sekä sen yksittäisten kohtien että sen tyylin ta- kia, mutta pääkysymys on tietysti: Ovatko Krugmanin politiikkajohtopäätökset oikeita?
Tekisi mieli vastata, että yksiselitteistä vastaus- ta ei ole ja vetäytyä ekonomistien yhtäältä-toi- saalta-saivartelun suojaan. Tätä en halua tehdä,
sillä Krugmanin ainakin implisiittinen ja mie- lestäni hyvä lähtökohta on, että taloustieteen pohjalta pitää pystyä tekemään valintoja. Muus- sa tapauksessa taloustiede olisi talouspolitiikan kannalta koko lailla hyödytöntä.
Krugman tuo selvästi esille kriisimaiden va- lintatilanteen. Ne eivät voi pitää samanaikaises- ti kiinni kiinteästä valuuttakurssista, pääoma- liikkeiden vapaudesta ja rahapolitiikan itsenäi- syydestä. Joku näistä kolmesta on uhrattava.
Krugmanin mielestä kriisimaiden kannattaisi uhrata pääomaliikkeiden vapaus.Analyyttisesti Krugman on perustellut tätä ehdotustaan hyvin toisessa yhteydessä, ks. Kurgman (1999b). Mie- lestäni Krugmanin johtopäätös on kuitenkin ar- veluttava mm. seuraavista syistä.Ensinnäkin on eri asia ylläpitää säätelyä – kuten Kiinassa – kuin uudelleen asettaa pääomaliikkeille rajoi- tuksia sen jälkeen kun ne on kerran vapautettu.
Toiseksi ulkomaisten pääomaliikkeiden sään- nöstely muuttaa kansallisten rahoitusmarkkinoi- den koko luonnetta. Jos pääomaliikkeitä aletaan säännöstellä, on myös kansallisessa pankkijär- jestelmässä palattava säännöstelyaikaan. Kol- manneksi on todennäköistä, että kerran vapau- tuneiden rahamarkkinoiden uudelleensäännös- tely vuotaa pahasti kutenChilen tapauksessa on voitu havaita. Neljänneksi on ilmeistä, että uu- delleensäännöstely pönkittää korruptiota ja te- hottomuutta, mikä on myös voitu Chilen ta- pauksessa havaita.
Krugmanin mukaanAasian maiden tapaisten kriisien hoidossa on olemassa ilmaisia lounaita.
Hänen mielestään kriisistä voidaan selvitä elvy- tyksellä, ilman kiristäviä talouspoliittisia toi- mia. Tämän väitteen realistisuutta voi arvioida Suomenkin lamapolitiikan vaihtoehtojen valos- sa. Kun jonkun maan pankkijärjestelmä on pol- villaan yksityisen sektorin kestämättömän suu- rien valuuttalainojen takia, on vaikea välttää ti- lannetta, jossa kyseisen maan valtion on tarjot-
tava pääomatukea pankeille ja tuotava valuut- taa maahan tilanteessa, jossa ulkomaiset lainot- tajat kiertävät kaukaa kyseisen maan yksityisen sektorin lainanhakijat. Jos kyseinen valtio täl- löin yhdellä kädellä setelirahoittaisi kasvavaa budjettivajettansa ja toisella kädellä ottaisi va- luuttalainoja, olisi valtio itse ennen pitkää mak- sukyvytön. Samalla setelirahoitus vahvistaisi valuuttakurssin putoamista ja valuuttavelkaisten yritysten taseiden heikkenemistä. Todellisuu- dessa valtiolla ei olekaan usein muuta mahdol- lisuutta kuin kiristää budjettia, vaikka se syven- tääkin talouden alamäkeä entisestään.
Rahapolitiikankin liikkumavara on kriisi- oloissa rajoitettu, vaikka valuutta kelluisikin.
Koron painaminen hyvin alas johtaisi entistä suurempaan devalvoitumiseen, mikä kaataisi entistä enemmän valuuttavelkaisia yrityksiä.
Pääomaliikkeiden rajoittaminen tarjoaa teorias- sa mahdollisuuden rahapoliittiseen elvytykseen ilman voimakkaasti heikkenevää valuuttaa.
Chilen esimerkki viittaa kuitenkin pääomaliik- keiden säätelyn merkittäviin haittoihin. Säätely tarjoaa hallitukselle paremmat mahdollisuudet jatkaa vanhaa politiikkaa, joka puolestaan voi olla paljolti kriisin syy. Malesian jaChilen pää- omaliikkeiden säätelytoimet tarjoavat tässä suh- teessa mielenkiintoisen tutkimuskohteen.
Periaatteessa suhdannetilanteen kannalta nu- rinkurinen talouspolitiikka voitaisiin välttää, jos olisi olemassa kansainvälinen hätärahoittaja eli lender-of-last-resort. Se voisi tarjota kriisimaal- le rajattomasti valuuttaa ja tehdä tarpeettomak- si kiristävän kansallisen finanssi- ja rahapolitii- kan. Tällöin Krugmanin esittämä ilmainen lou- nas olisi mahdollinen. Pankkipaniikin ja speku- laatioiden kohteeksi joutuneen maan akuutti- kriisi voidaan teoriassa hoitaa suurilla valuutta- avustuksilla. Mutta tähän liittyy huomattavia käytännön ongelmia. Ensinnäkin kansainväli- sellä hätärahoittajalla olisi oltava riittävästi pe-
linappuloita eli käytännössä samanlainen mah- dollisuus luoda kovaa valuuttaa kuin USA:n, Euroopan tai Japanin keskuspankeilla. Toiseksi sen pitäisi pystyä etukäteen valvomaan ja sää- telemään rahoituslaitosten toimintaa, jotta hätä- rahoituksen suuruus tai moral hazard -ongelma eivät muodostuisi maailman rahoitusjärjestel- män vakauden kannalta isoiksi riskeiksi. IMF on nykyisellään sekä resursseiltaan että valtuuk- siltaan kykenemätön hoitamaan kansainvälisen hätärahoittajan roolia. Kun tällaista instituutio- ta ei ole, on hyväksyttävä, että maat hoitavat pääosin itse talousongelmansa. Tällöin ei voida välttää, että kriisimaan mahdollisuudet harjoit- taa elvyttävää raha- ja finanssipolitiikkaa ovat hyvin rajoitetut.
Mielestäni Krugman on kuitenkin oikeassa IMF:n talouspolitiikan liiallisesta dogmaatti- suudesta. Budjettitasapainon parantaminen ja rahapolitiikan tiukentaminen ovat olleet hyvin perusteltuja oloissa, joissa vajeet ovat olleet suuret ja inflaatio korkea. Mutta ne eivät ole oi- keita lääkkeitä kestämättömään valuuttakurs- siin.Eikä ulkomainen maksutasetuki ole järke- vää julkisen rahan käyttöä valuuttakurssin tuke- miseksi sen enempää kansainvälisen yhteisön kuin kriisimaan kannalta. Itsepintainen valuut- takurssin puolustaminen ulkomaisilla lainoilla ja korkeilla koroilla on äärimmäisen riskialtis taistelu, jossa panoksina ovat kriisimaan laman syventäminen ja suuret valuuttakurssitappiot.
Lisäksi Krugman on oikeassa IMF:n bail-out -operaatioiden kyseenalaisuudesta, vaikka hän toisaalta näkeekin IMF:n rooliksi kansainväli- sen hätärahoituksen antamisen. IMF:n pelastus- operaatiot ovat olleet huonosti perusteltuja kah- desta syystä.Ensinnäkin ne ovat omiaan syn- nyttämään moral hazard -ongelman. Meksikon kriisin hoito v. 1994 valtavalla IMF:n junaile- malla paketilla saattoi tarjota huonon ennakko- tapauksen ja siten lisätä riskinottoa muissa
655 emerging market -maissa 90-luvun jälkipuolis-
kolla. Meksikon kriisin seuraukset ilman IMF:n järjestämää pakettia olisivat kuitenkin olleet va- kavat. Toiseksi IMF on ottanut itselleen kan- sainvälisen hätärahoittajan eli lender-of-last-re- sort -roolin ilman, että sillä on siihen tarvittavat voimavarat. Kun IMF:n rahoitus takkuilee esim.
USA:n kongressin vastustuksen takia, luodaan hyvin riskialtis tilanne maailman rahoitusmark- kinoille kutenBrasilian kriisin yhteydessä voi- tiin havaita.
En tässä käsittele pitkälti muita vaihtoehtoja kriisien hoitamiseksi ja ennaltaehkäisemiseksi.
Ne on hyvin esitellyt Rogoff (1999). Rogoffin oma ehdotus siitä, että kehittyvien maiden pi- täisi tukeutua enemmän ulkomaiseen oman pää- omanehtoiseen rahoitukseen velkarahoituksen sijasta on hyvä, mutta ehdotuksen käytännön toimivuus on kyseenalainen. Varsinkin kehitty- vien maiden yritysten on vaikea houkutella ul- komaista riskirahaa. Lisäksi ulkomainen osake- omistus voi kääntyä valuuttakurssin romahdut- tavaksi pääomapaoksi, jonka vaikutus voi tosin jäädä lieväksi, jos valuuttalainoja ei juuri ole.
Mikä sitten voisi olla hyvä ratkaisu vastaisiin kriiseihin ja uusien kriisien ehkäisyyn?
Kaikki tuntuvat olevan yhtä mieltä siitä, että tarvitaan lisää informaatiota ja läpinäkyvyyttä koskien sijoittajien, pankkien ja yritysten tilaa.
Tässä suhteessa monet maat ja kansainväliset järjestöt ovatkin ryhtyneet toimeen. Mutta kaik- ki tuntuvat olevan yhtä mieltä myös siitä, että pelkkä informaation lisääminen ei estä uusia kriisejä, eikä informaatio luonnollisestikaan ole ratkaisu jo syntyneeseen kriisiin. Viime kädes- sä on kysymys paljolti siitä, missä määrin kan- sainvälisen yhteisön on ensinnäkin syytä ja toi- seksi mahdollisuuksia vaikuttaa kriisien ennal- taehkäisyyn ja hoitamiseen. Lähtien näistä pe- riaatteistaChari ja Kehoe (1998) ovat mielestä- ni pystyneet tarjoamaan tähän mennessä syste-
maattisimman analyysin kansainvälisten kriisi- en hoidosta ja IMF:n roolin kehittämisestä. Sa- maa teemaa käsittelee myösFischer (1999) tar- kastelussaan, jossa hän perustelee IMF:n roolin laajentamista lender-of-last-resort -instituutiok- si. Charin ja Kehoen sekä Fischerin analyysit liittyvät kysymykseen, onko Krugman oikeassa vai ei. Heidän ja muiden asiaa käsitelleiden tut- kimusten tarkastelu veisi minut kuitenkin etääl- le Krugmanin kirjasta ja se olisi oman juttunsa arvoinen.
Krugman käsittelee kirjassaan myös Japanin taloustaantumaa. Krugmanin eräänlainen pää- hänpinttymä on, että Japani on likviditeettilou- kussa ja että ainoa ulospääsy siitä on tietynsuu- ruisen, pitkäaikaisen inflaatiotavoitteen asetta- minen. Tähän reseptiin liittyy kuitenkin ongel- ma, josta Krugman ei halua kunnolla keskustel- la. Jotta korkeahkon inflaatiotavoitteen asetta- misen ja saavuttamisen jälkeen nimelliset mark- kinakorot pysyisivät nykyisellä matalalla tasol- laan, olisi markkinoilla oltava odotuksia jenin vastaisesta jatkuvasta vahvistumisesta. Jenin vahvistumisodotusten synnyttäminen edellyttäi- si kuitenkin ensin jenin voimakasta heikkene- mistä. Tällä olisi puolestaan kaksi pahaa sivu- vaikutusta. Ensinnäkin jenin suuri devalvoitu- minen voisi käynnistää uuden muiden Aasian maiden valuuttojen heikkenemiskierroksen, jo- hon tällä kertaa voisi liittyä myös Kiinan juanin devalvaatio. Käynnistäisikö tämä uudenAasian kriisin, on hyvä kysymys. Toiseksi jenin heik- keneminen lisäisi entisestään Japanin vaihtota- seen ylijäämää sekä syventäisi USA:n vaihtota- seen alijäämää. Lisäisikö tämä protektionismi- paineita USA:ssa tai maailmantalouden taantu- man todennäköisyyttä, on myös hyvä kysymys.
Kaiken kaikkiaan Krugman on politiikkajoh- topäätöksissään mielestäni oikeassa siinä, että viimeaikaisia kriisejä on hoidettu osaksi vääräl- lä politiikalla. Pahimmat virheet ovat nähdäkse-
ni tehty kuitenkin jo ennen kriisien puhkeamis- ta. En ole myöskään vakuuttunut Krugmanin johtopäätöksestä, että syntyneen kriisin hoidos- sa olisi hänen reseptejään soveltamalla tarjolla ilmaisia lounaita.
Krugmanin kirja on tavallaan samanlainen kuin sen kritiikin kohteet, sillä kirja julistaa yh- den totuuden talouspolitiikkaa. Silti sitä voi lämpimästi suositella ekonomistien lisäksi kai- kille maailmantaloudesta kiinnostuneille. Krug- manin tiivis kirja on painavampi kuin viime vuosien globaalitaloutta käsittelevät tiiliskivet yhteensä. Siinä olennainen ei huku anekdoottei- hin, irrallisiin tilastotietoihin, auktoriteettien si- teerauksiin ja tekotieteellisyyteen. Krugman tarjoaa johdonmukaisen ja selkeän selityksen maailmantalouden viimeaikaisille myllerryksil- le. Krugmanin kirja on kuitenkin ennen muuta hyvä keskustelunavaus kysymyksistä, joihin ekonomisteilla ei mielestäni ole olemassa yhtä yhteneväisiä vastauksia kuin vaikkapa Euroo- pan työttömyysongelmaan.
Kirjallisuus
Chari, V.V. ja Kehoe, P.J. (1998).Asking the Right Questions About the IMF. 1998 An- nual Report,Federal ReserveBank of Min- neapolis (http://woodrow.mpls.fed.us).
Fischer, S. (1999) On the Need for an Interna- tional Lender of Last Resort. (http://
www.imf.org/external/np/speeches/1999).
Krugman, P. (1999a). Balance Sheets, the Transfer Problem, andFinancialCrisis. Pre- liminary draft (http://web.mit.edu/krugman).
Krugman, P. (1999b).AnalyticalAfterthoughts on the Asian Crisis. (http://web.mit.edu/
krugman)
Rogoff, K. (1999). International Institutions for ReducingGlobal Financial Instability. Jour- nal ofEconomic Perspectives,Fall 1999, tu- lossa (http://www.wws.princeton.edu/~kro- goff).
