K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 1 1 8 . v s k . – 1 / 2 0 2 2
81
Tutkimuksia rahapolitiikasta
Samu Kärkkäinen
Heimosen kanssa, tarkastellaan rahoitus- markkinainformaation roolia OECD-maiden rahapolitiikassa vuosina 1999–2016. Aka- teemisen tutkimuksen piirissä on käyty keskus- telua siitä, tulisiko rahapolitiikan reagoida ra- hoitusmarkkinamuuttujien, kuten esimerkiksi omaisuuserien hintojen muutoksiin (Bernanke ja Gertler 2000; Cecchetti ym. 2000). Hinta- kuplat voivat puhjetessaan johtaa rahoitusmark- kinoiden epävakauteen ja välittyä sitä kautta re- aalitalouteen, uhaten keskuspankin hintava- kaustavoitetta.
Tutkimuksen lähtökohtana on Taylorin (1993) rahapolitiikkasääntö, joka alkuperäises- sä muodossaan kuvaa keskuspankin ohjausko- ron asettamista inflaation ja reaalitaloudellisen aktiviteetin perusteella. Artikkelissa estimoi- daan tutkimuskohteena oleville 14 OECD- maalle Taylorin säännön kaltaisia rahapolitii- kan reaktiofunktioita, jotka olettavat, että kes- kuspankki säätää korkotasoa paitsi sen hetki- seen inflaatioon ja reaalitaloudelliseen aktivi- teettiin, myös mahdollisesti osinkotuottoon ja reaaliseen valuuttakurssiin perustuen. Esti- moidut rahapolitiikkasäännöt paljastavat, että lähes kaikkien tutkimuksen kohteena olevien maiden tapauksessa parhaiten dataan sopiva reaktiofunktio sisältää joko osinkotuoton, reaa-
Kirjoitus perustuu Jyväskylän yliopiston kauppakorkeakoulussa 26.11.2021 tarkastettuun taloustieteen väitöskirjaan Essays on Monetary Policy. Vastaväittäjänä toimi professori Jouko Vilmunen (Turun yliopisto) ja kustoksena professori Kari Hei- monen (Jyväskylän yliopisto). KTT Samu Kärkkäinen (samu.karkkainen@bof.fi) toimii ekonomistina Suomen Pankissa.
Artikkelissa esitetyt näkemykset ovat kirjoittajan omia eivätkä välttämättä vastaa Suomen Pankin kantaa.
R
ahapolitiikan ja sen vaikutuskanavien tutki- mus on eräs makrotaloustieteen keskeisistä haa- roista. Rahapoliittiset toimet ovat olleet vahvas- ti esillä myös julkisessa keskustelussa etenkin vuosien 2007–2008 globaalin finanssikriisin jäl- keisenä aikana. Lyhyiden korkojen ollessa efek- tiivisellä alarajallaan ovat useat keskuspankit ottaneet käyttöönsä epätavanomaisia rahapoli- tiikan välineitä, joista esimerkkejä ovat määräl- linen keventäminen ja ennakoiva viestintä. Näi- tä epätavanomaisia välineitä on hyödynnetty laajamittaisesti myös meneillään olevan korona- pandemian aikana.Väitöskirjani koostuu kolmesta tutkimusar- tikkelista, jotka liittyvät rahapolitiikan eri tee- moihin. Tutkimukset ovat luonteeltaan enem- mänkin positiivisia kuin normatiivisia, eli ne ei- vät varsinaisesti ota kantaa siihen, kuinka raha- politiikkaa tulisi harjoittaa. Väitöskirjan kaksi ensimmäistä tutkimusartikkelia ovat luonteel- taan empiirisiä ja keskittyvät tavanomaiseen ra- hapolitiikkaan liittyviin kysymyksiin. Kolmas ar- tikkeli puolestaan tarkastelee epätavanomaista rahapolitiikkaa teoreettista makromallia hyö- dyntäen.
Ensimmäisessä tutkimuksessa, joka on kirjoitettu yhteistyössä Juha Junttilan ja Kari
82
K A K 1 / 2 0 2 2
lisen valuuttakurssin tai molemmat. Huoma taan myös, että ne ovat reaktiofunktioissa tilastolli- sesti merkitseviä selittäjiä. Tuloksen tulkinnassa on kuitenkin syytä olla varovainen, sillä se ei välttämättä kerro kausaliteetista, eli tulosten pe- rusteella ei voi suoraan sanoa, että keskuspankit olisivat suoraan reagoineet rahoitusmarkkina- muuttujiin.
Tutkimuksessa estimoidaan myös niin sanot- tuja eteenpäin katsovia rahapolitiikan reaktio- funktioita, joissa rahoitusmarkkinamuuttujilla oletetaan olevan mahdollinen epäsuora rooli.
Eteenpäin katsova reaktiofunktio olettaa, että keskuspankki reagoi tulevaisuuden odotettuun inflaatioon ja reaalitaloudelliseen aktiviteettiin korkoa asettaessaan. Nämä reaktiofunktiot esti- moidaan tutkimuksessa hyödyntäen Claridan ym. (2000) tapaan yleistetyn momenttimenetel- män sovellusta, jossa momenttiehdot johdetaan instrumenttimuuttujien ortogonaalisuusehdois- ta. Osinkotuotto ja reaalinen valuuttakurssi si- sällytetään estimoinnissa instrumenttimuuttuji- en joukkoon ja tarkastellaan, muuttaako tämä empiirisen reaktiofunktion dataan sopivuutta verrattuna tilanteeseen, jossa rahoitusmarkkina- muuttujia ei sisällytetä instrumenttijoukkoon.
Havaitaan, että useimpien tarkastelun kohteena olevien maiden tapauksessa rahoitusmarkkina- muuttujien sisällyttäminen instrumenttimuuttu- jien joukkoon parantaa rahapolitiikan reaktio- funktion empiiristä sopivuutta. Vaikka tuloksen tulkinnassa on syytä noudattaa varovaisuutta, sen perusteella osinkotuotto ja reaalinen valuut- takurssi ovat mahdollisesti olleet OECD-maiden keskuspankkien rahapoliittisessa päätöksente- ossa epäsuorassa roolissa tarjoamalla informaa- tiota tulevasta inflaation ja reaalitalouden kehi- tyksestä.
Väitöskirjan toinen, yhteistyössä Kari Hei- mo sen kanssa kirjoitettu tutkimusartikkeli tar-
kastelee Yhdysvaltojen rahapolitiikan roolia pienten avotalouksien rahapolitiikassa ennen vuosien 2007–2008 globaalia finanssikriisiä.
Tarkastelun kohteena olevat maat ovat Kanada, Norja, Ruotsi ja Iso-Britannia. Näille maille on yhteistä, että niillä on oma kelluva valuutta, jon- ka arvo määräytyy markkinoilla kysynnän ja tar- jonnan perusteella. Lisäksi kaikkien edellä mai- nittujen maiden keskuspankeilla on jo pidem- pään ollut käytössä inflaatiotavoite. Tutkimus liittyy tiiviisti niin sanottuun makrotalouspoli- tiikan trilemma -tulokseen, jonka mukaan vapai- den pääomaliikkeiden vallitessa kelluvan valuut- takurssin tulisi mahdollistaa rahapolitiikan itse- näisyys, eli toisin sanoen keskuspankin tulisi kyetä asettamaa korkotaso ilman, että sen on reagoitava ulkoisen rahapoliittisen ympäristönsä kehitykseen.
Viimeaikaisessa tutkimuskirjallisuudessa on löydetty viitteitä niin sanotusta globaalista fi- nanssisyklistä (ks. Rey 2015), jolla tarkoitetaan pääomavirtojen, luotonannon ja omaisuuserien hintojen samansuuntaista liikettä eri maissa.
Tutkimusten perusteella yksi globaalin finans- sisyklin määräävistä tekijöistä on Yhdysvalloissa harjoitettu rahapolitiikka. Näin ollen Yhdys- valtojen rahapolitiikkapäätökset saattavat välit- tyä muiden talouksien rahoitusolosuhteisiin käy- tössä olevasta valuuttakurssijärjestelmästä huo- limatta ja tätä kautta vaikuttaa niiden rahapoli- tiikkaan. Rey (2016) esittää, että tämä olisi risti- riidassa trilemman kanssa.
Artikkeli tarkastelee Yhdysvaltojen rahapo- litiikan roolia pienten avotalouksien rahapolitii- kassa kahdesta eri näkökulmasta. Ensimmäinen lähestymistapa tutkii Yhdysvaltojen rahapolitii- kan systemaattista roolia estimoimalla rahapoli- tiikan reaktiofunktioita ensimmäisen tutkimus- artikkelin tapaan. Näissä reaktiofunktioissa Yhdysvaltojen keskuspankin ohjauskorko on yk-
83 S a m u K ä r k k ä i n e n
si potentiaalinen selittävä muuttuja. Toinen lä- hestymistapa puolestaan pyrkii selvittämään Yhdysvaltojen rahapolitiikkasokkien, toisin sa- noen rahapolitiikan odottamattomien muutos- ten, dynaamisia vaikutuksia pienten avotalouk- sien rahapolitiikkaan.
Tutkimuksessa havaitaan viitteitä siitä, että Yhdysvaltojen rahapolitiikalla on ennen globaa- lia finanssikriisiä ollut systemaattinen rooli eri- tyisesti Kanadan ja Ison-Britannian rahapolitii- kassa. Lisäksi havaitaan, että Yhdysvaltojen ra- hapolitiikkasokit ovat vaikuttaneet korkoihin Kanadassa, Norjassa ja Ruotsissa, vaikkakin tu- loksen vahvuus näyttää riippuvan käytettävästä tutkimusmenetelmästä. Tiivistäen voidaan sa- noa, että Yhdysvaltojen rahapolitiikka on tulos- ten valossa asettanut ainakin jonkinasteisen ra- joitteen pienten avotalouksien rahapolitiikalle.
Tutkimuksessa tarkastellaan vielä erillisenä kysymyksenä sitä, ovatko tutkimuksen kohde- maat mahdollisesti hyödyntäneet valuuttainter- ventioita lisätäkseen rahapolitiikkansa autono- miaa. Valuuttainterventiot ovat yksi potentiaali- nen rahapolitiikan väline, joilla voidaan tasata Yhdysvaltojen rahapolitiikkasokeista koituvia epätoivottuja valuuttakurssin heilahteluja, jotka saattaisivat vaarantaa hintavakaustavoitteen.
Tutkimuksessa ei kuitenkaan löydetä vahvaa näyttöä siitä, että valuuttainterventiot olisivat reagoineet Yhdysvalloissa tapahtuneisiin raha- politiikkasokkeihin.
Väitöskirjan kolmas ja viimeinen tutkimus- artikkeli tarkastelee rahapolitiikan ns. määrälli- sen keventämisen ja finanssipolitiikan välistä yh- teyttä. Useat keskuspankit ovat globaalin finans- sikriisin jälkeisessä nollakorkoympäristössä harjoittaneet määrällistä keventämistä, jossa keskuspankki ostaa markkinoilta juoksuajaltaan pitkiä arvopapereita ja pyrkii siten laskemaan pitkiä korkoja ja vaikuttamaan yritysten rahoi-
tusolosuhteisiin ja kotitalouksien kulutuspää- töksiin ja tätä kautta edelleen kokonaiskysyn- tään ja lopulta inflaatioon.
Artikkelissa tarkastellaan teoreettisesta nä- kökulmasta, missä määrin määrällisen keventä- misen makrotaloudelliset vaikutukset riippuvat valtion harjoittamasta finanssipolitiikasta. Kun keskuspankki ostaa markkinoilta esimerkiksi valtion velkakirjoja, se vähentää näiden liikkees- sä olevaa määrää. Olettaen että ostetut velkakir- jat ja keskuspankin reservit – joilla arvopaperios- tot rahoitetaan – ovat epätäydellisiä substituut- teja, vaikuttaa tämä velkakirjojen hintoihin ja si- ten korkoihin. Artikkelissa tutkitaan, voiko val- tion harjoittama finanssipolitiikka vahvistaa tai vaimentaa määrällisen keventämisen vaikutuk- sia: jos valtio esimerkiksi laskee liikkeeseen juoksuajaltaan pitkiä velkakirjoja samalla kun keskuspankki ostaa niitä jälkimarkkinoilta, voi- ko tämä kumota määrällisen keventämisen suunnitellun vaikutuksen?
Artikkelissa kehitetään yksinkertainen ylei- sen tasapainon malli, jonka avulla kysymystä tar- kastellaan. Malli kuuluu niin sanottuun uuskey- nesiläiseen traditioon, eli se olettaa nimellishin- tojen olevan jäykkiä (ks. esim. Woodford 2003).
Tämän myötä keskuspankki voi rahapolitiikalla vaikuttaa reaalikorkoon ja sitä kautta kotitalouk- sien kulutus- ja säästämispäätöksiin ja näin ollen reaalitalouden aktiviteettiin ja edelleen inflaati- oon. Lisäksi malli olettaa, että osa kotitalouksis- ta ei optimoi kulutustaan ja säästämistään yli ajan, vaan kuluttaa kunakin ajanhetkenä käytet- tävissä olevat tulonsa (Bilbiie 2008; Galí ym.
2007). Tämä oletus paitsi lisää mallin empiiristä realismia, myös vaikuttaa finanssipolitiikan te- hokkuuteen mallissa.
Tutkimuksessa määrällisen keventämisen vaikutusta arvioidaan kolmessa finanssipoliitti- sessa skenaariossa. Skenaariot poikkeavat toisis-
84
K A K 1 / 2 0 2 2
taan siinä suhteessa, että valtion oletetaan eri ske- naarioissa käyttävän eri politiikkainstrumentteja finanssipoliittisen budjettirajoitteensa sopeutta- miseen. Ensimmäisessä skenaariossa valtion ole- tetaan pitävän valtionvelan määrän vakiona ja budjettirajoitteen sopeuttaminen tapahtuu könt- täsummaveroja säätämällä. Toisessa skenaariossa valtion oletetaan sopeuttavan budjettirajoitteen juoksuajaltaan lyhyen velan määrää säätämällä.
Kolmannessa skenaariossa sopeuttamisen olete- taan puolestaan tapahtuvan säätämällä juoksu- ajaltaan pitkän valtionvelan määrää.
Tutkimuksen päätuloksena havaitaan, että valtion harjoittamalla finanssipolitiikalla on mallissa merkitystä keskuspankin määrällisen keventämisen vaikutuksille. Määrällisen keven- tämisen alkuvaikutukset kokonaiskysyntään ovat korkeimmillaan silloin, kun valtio pitää liikkeessä olevan velan määrän vakiona, ja so- peuttaa budjettirajoitteensa verojen kautta.
Toisaalta vaikutukset ovat pitkäkestoisempia silloin, kun sopeuttaminen tapahtuu valtion ve- lan määrää säätelemällä. Jälkimmäisessä tapa- uksessa vaikutukset ovat voimallisimmillaan silloin, kun valtio sopeuttaa budjettirajoitteensa pitkäaikaisen velan määrää säätelemällä.
Lopuksi artikkelissa tarkastellaan mallin ra- tionaalisten odotusten tasapainon ominaisuuk- sia finanssipolitiikan eri skenaarioissa. Numee- risten simulointien perusteella havaitaan, että realistisilla mallin parametrien arvoilla tasapai- non yksikäsitteisyys ei näytä merkittävästi riip- puvan finanssipolitiikasta.
Vaikka tutkimuksessa käytetty teoreettinen malli on yksinkertainen eikä sen pohjalta voi tehdä pitkälle meneviä politiikkasuosituksia, osoittaa analyysi silti, että talouspoliittisten toi- mien kokonaisvaikutuksia arvioitaessa raha- ja finanssipolitiikan vuorovaikutuksen huomioi- minen on tärkeää. Tämän johtopäätöksen voi
nähdä korostuvan etenkin nykyisen kaltaisessa tilanteessa, jossa useat taloudet ovat velkaantu- neet voimakkaasti koronapandemian seurauk- sena, ja toisaalta talouden elpyessä taantumasta ja inflaation kiihtyessä rahapolitiikan kiristämi- nen tulee todennäköisesti ennemmin tai myö- hemmin ajankohtaiseksi. □
Kirjallisuus
Bernanke, B. ja Gertler, M. (2000), “Monetary pol- icy and asset price volatility”, NBER Working Paper No. 7559.
Bilbiie, F. O. (2008), “Limited asset markets par- ticipation, monetary policy and (inverted) aggre- gate demand logic”, Journal of Economic Theory 140: 162–196.
Cecchetti, S. G., Genberg, H., Lipsky, J. ja Wad- hwani, S. (2000), Asset Prices and Central Bank Policy, Geneva Reports on the World Economy 2, International Centre for Monetary and Bank- ing Studies.
Clarida, R., Galí, J. ja Gertler, M. (2000), “Monetary policy rules and macroeconomic stability: Evi- dence and some theory”, The Quarterly Journal of Economics 115: 147–180.
Galí, J., López-Salido, J. D. ja Vallés, J. (2007), “Un- derstanding the effects of government spending on consumption”, Journal of the European Eco- nomic Association 5: 227–270.
Rey, H. (2015), “Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independ- ence”, NBER Working Paper No. 21162.
Rey, H. (2016), “International channels of transmis- sion of monetary policy and the Mundellian tri- lemma”, IMF Economic Review 64: 6–35.
Taylor, J. B. (1993), “Discretion versus policy rules in practice”, Carnegie-Rochester Conference Se- ries on Public Policy 39: 195–214.
Woodford, M. (2003), Interest and prices: Founda- tions of a theory of monetary policy, Princeton University Press, Princeton, NJ.
