Kauppatieteiden laitos
Elinkaariteorian yhteys yhtiöiden osinkojen maksamiseen: Empiirinen
tutkimus Helsingin pörssissä aikavälillä 2013-2018
Pro gradu -tutkielma Laskentatoimi ja rahoitus Antti Itkonen
26.10.2020
Tiivistelmä
ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO
Tiedekunta
Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta
Yksikkö
Kauppatieteiden laitos
Tekijä
Antti Itkonen Ohjaaja KTT Markus Mättö
Työn nimi (suomeksi ja englanniksi)
Elinkaariteorian yhteys yhtiöiden osinkojen maksamiseen: Empiirinen tutkimus Helsingin pörssissä aikavälillä 2013-2018
The connection between the life-cycle theory and the dividend payments of the firms:
Empirical study in the Helsinki Stock Exchange in the period of 2013-2018
Pääaine
Laskentatoimi ja rahoitus Työn laji Pro gradu -tutkielma Aika 26.10.2020 Sivuja 67
Tiivistelmä
Yhtiöiden osinkojen maksaminen on ollut tutkijoiden mielenkiinnon kohteena jo monien vuosien ajan, mutta ilmiölle ei ole muodostunut yhtä tätä selittävää yleisesti hyväksyttyä teoriaa. Mueller (1972) esitti yhtiön elinkaarta koskevassa teoriassaan yhtiön elinkaaren maturiteettivaiheen yhteyden sen osinkojen maksamiseen.
Tämän Pro Gradu -tutkielman tavoitteena on laajentaa aihetta koskevaa tutkimusta Suomen markkinoille ja selvittää, pätevätkö elinkaariteorian lainalaisuudet suomalaisten yhtiöiden osinkojen maksamisessa ja pystyykö tämän teorian avulla erottamaan ei-osinkoa maksava yhtiö osinkoa maksavasta yhtiöstä.
Tutkielmassa käytetty aineisto on kerätty hyödyntäen Bureau van Dijkin Amadeus- ja
Thomson Reuters Datastream -tietokantoja. Aineisto on rajattu koskemaan Helsingin pörssin päälistan yhtiöitä ja aikavälille 2013-2018. Tutkielman empiirisen osion päämenetelmänä hyödynnettiin Mann-Whitney U-Testiä sekä logistista regressioanalyysia.
Tutkielman Mann-Whitney U-Testin tulosten perusteella osinkoa maksavat yhtiöt eroavat ei- osinkoja maksavista yhtiöistä elinkaariteorian mukaisten ominaispiirteiden osalta Helsingin pörssissä aikavälillä 2013-2018. Tutkielman logistisen regressioanalyysin tulosten perusteella elinkaariteorian mukaisista muuttujista ainoastaan yhtiön kokoa kuvaavalla muuttujalla oli tilastollisesti merkitsevä vaikutus yhtiöiden osinkojen maksamisen alttiuteen. Tämän tuloksen perusteella tulee todeta, että elinkaariteoria ei ole sopiva selittämään yhtiöiden osinkojen maksamisen alttiutta Helsingin pörssissä aikavälillä 2013-2018.
Avainsanat
elinkaariteoria, osinkoteoriat, osingot, osinkojen maksamisen alttius, Helsingin pörssi
Sisällys
1 JOHDANTO ... 5
1.1 Tutkimuksen tausta ... 5
1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja tutkimuskysymykset... 6
1.3 Tutkielman rakenne ... 6
2 OSINGOT ... 8
2.1 Osingonjako Suomalaisissa osakeyhtiöissä ... 8
2.2 Osinkojen merkitys yhtiöiden arvonmäärityksessä ... 9
2.3 Osinkoteoriat ... 11
2.3.1 Lintnerin malli ... 11
2.3.2 Modigliani-Miller irrelevanttiusteoreema ... 12
2.3.3 Bird in the hand -teoria ... 13
2.3.4 Päämies-agenttiteoria ... 13
2.3.5 Signalointiteoria ... 15
2.3.6 Pecking Order -teoria ... 16
2.3.7 Clientele -efekti ... 17
2.3.8 Catering Theory of The Dividends -teoria ... 17
3 ELINKAARITEORIA JA SEN YHTEYS YHTIÖIDEN OSINKOJEN MAKSAMISEN ALTTIUTEEN ... 19
3.1 Elinkaariteoria ... 19
3.2 Aiempi empiirinen tutkimus ... 20
3.3 Yhteenveto elinkaariteorian mukaisista osingonmaksajien ominaispiirteistä ... 25
3.4 Hypoteesit ... 26
4 TUTKIMUSAINEISTO JA MENETELMÄT ... 29
4.1 Tutkimusaineisto ... 29
4.2 Tutkimusmenetelmät... 30
4.2.1 Mann-Whitneyn U-testi ... 30
4.2.2 Muuttujien yhteisvaihtelun tarkastelu ... 31
4.2.3 Logistinen regressiomalli ... 32
4.3 Tutkielmassa käytettyjen muuttujien mittaaminen ... 36
4.4 Kontrollimuuttujat... 38
5 TUTKIMUSTULOKSET ... 41
5.1 Tilastollinen merkitsevyys ... 41
5.2 Muuttujien deskriptiivinen kuvaus ... 42
5.3 Mann-Whitney U-Testi ... 45
5.4 Logistinen regressioanalyysi ... 46
5.4.1 Logistisen regressiomallin muuttujien yhteisvaihtelun tarkasteleminen ... 47
5.4.2 Muodostetut regressiomallit... 49
5.4.3 Regressiomallien tulokset ... 51
5.5 Regressiomallien tulosten yhteenveto... 58
6 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET ... 61
7 LÄHTEET... 64
1 JOHDANTO
1.1 Tutkimuksen tausta
Yritystoiminnassa yhtiöiden kohtaamista yksi tärkeimmistä ja ehkä vaikeimmista päätöksistä koskee sen toiminnasta syntyvien voittovarojen käyttöä. Yhtiöt voivat säilyttää voittovaransa tulevaisuuden investointeja varten tai jakaa ne omistajilleen esimerkiksi osinkoina.
Säilytettyjen voittovarojen jakaminen osinkoina vähentää yhtiöiden sisäisellä rahoituksella rahoitettuja investointimahdollisuuksia näin vaikuttaen sen tulevaisuuden kasvunäkymiin, kun taas osinkojen maksamisen laiminlyönti voi vaikuttaa yhtiön arvostukseen, sillä useat arvonmääritysmallit perustuvat yhtiön maksamiin osinkoihin. Yhtiöiden tuleekin löytää sopiva tasapaino sen investointeihin säilytettävän rahamäärän ja osinkojen maksamisen välillä.
Yhtiöiden osinkojen maksaminen on kiehtonut laskentatoimen ja rahoituksen tieteenalan tutkijoita jo monia vuosia. Jo vuonna 1961 Miller ja Modigliani esittivät kuuluisan irrelevanttiusteoreemansa, jonka mukaan täydellisisillä markkinoilla toimivan yhtiön
jakamilla osingoilla ei ole merkitystä yhtiön omistajien kannalta. Kuitenkin reaalimaailmassa, jossa täydellisten markkinoiden oletukset eivät päde, yhtiöt ovat jakaneet varallisuuttaan omistajilleen osinkojenjaon muodossa näiden koko olemassaolon ajan ja tämä ilmiö on herättänyt monien tutkijoiden mielenkiinnon. Black (1976) on kuvannut osinkoja koskevaa tutkimusta osuvalla termillään ”osinkopulma” (dividend puzzle), jolla hän viittaa siihen, että mitä enemmän osinkoja tutkitaan, sitä enemmän tästä aiheesta tulee esiin uusia
vastaamattomia kysymyksiä. Tämä termi kuvastaa osinkoja koskevaa tutkimusta hyvin, sillä tutkijat ovat vuosien ajan pyrkineet selittämään yhtiöiden osinkojen maksamista useiden teorioiden ja näitä testaavien empiiristen tutkimusten avulla, mutta yksikään näistä teorioista ei ole saavuttanut yleisesti hyväksyttyä asemaa tutkijoiden keskuudessa.
Yksi mielenkiintoisimmista osinkoja selittävistä teorioista on yhtiön elinkaarta koskeva teoria, jonka Mueller esitti vuonna 1972 julkaisemassa tutkimuksessaan. Teorian mukaan yhtiöiden tulee aloittaa osinkojen maksaminen näiden elinkaaren maturiteettivaiheessa.
Voisiko tämän teorian ja sitä koskevan empiirisen tutkimuksen avulla selventää yhtiöiden
osinkojen maksamisen takana olevia ilmiöitä ja näin lisätä Blackin osinkopulmaan puuttuvia palasia?
1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja tutkimuskysymykset
Yhtiön elinkaariteoriaa ja sen yhteyttä yhtiöiden osinkojen maksamiseen on testattu empiirisesti useiden tutkijoiden toimesta eri maiden markkinoiden yhtiöiden keskuudessa, mutta kuitenkaan teoriaa ei ole vielä testattu suomalaisilla markkinoilla. Suomen
markkinoiden yhtiöiden osinkojen maksamista selittävien teorioiden empiirinen tutkimus on keskittynyt muun muassa signaloinnin, clientele-efektin sekä muiden tunnetuimpien osinkoja selittävien teorioiden testaamiseen (Kinkki 2001). Tämän tutkielman tavoitteena on laajentaa aihetta koskevaa tutkimusta Suomen markkinoille ja selvittää, pätevätkö elinkaariteorian lainalaisuudet suomalaisten yhtiöiden osinkojen maksamisessa ja pystyykö tämän teorian avulla erottamaan ei-osinkoa maksava yhtiö osinkoa maksavasta yhtiöstä. Näiden tavoitteiden perusteella muodostan seuraavat Pro Gradu -tutkielmani tutkimuskysymykset:
1. Ovatko Helsingin pörssin osinkoa maksavat yhtiöt eronneet elinkaariteorian mukaisten osingonmaksajien ominaisuuksien osalta ei-osinkoa maksavista yhtiöistä aikavälillä 2013- 2018?
2. Ovatko elinkaariteorian mukaiset ominaispiirteet vaikuttaneet Helsingin pörssin yhtiöiden osingonmaksun alttiuteen aikavälillä 2013-2018?
1.3 Tutkielman rakenne
Pro Gradu -tutkielmani muodostuu seitsemästä eri osiosta. Tutkielmani johdannossa olen esitellyt aihetta yleisellä tasolla sekä käsitellyt tutkielmani tutkimuskysymykset. Tämän jälkeen käsittelen tutkielmani teoreettisen viitekehyksen. Teoreettisessa viitekehyksessä kuvaan perusteet suomalaisten yhtiöiden osinkojen maksamisesta ja siitä mikä on niiden merkitys käytännössä yhtiöiden arvonmääritysmalleissa. Käsittelen teoreettisessa
viitekehyksessä myös yhtiöiden osinkojen jakamista selittäviä teorioita. Tämän osion jälkeen käsittelen elinkaariteorian ja sitä koskevan empiirisen tutkimuksen. Pääpainoni
tutkielmassani on elinkaariteoriassa, joten selitän tämän teorian ja sitä käsittelevän empiirisen
tutkimuksen omassa osiossaan perusteellisesti. Tästä seuraavassa osiossa käsittelen tutkielmani tutkimusaineiston ja -menetelmän. Käsittelen tämän osion lopussa myös teoreettisen viitekehyksen kautta muodostetut hypoteesit. Tutkielman loppuosa koostuu empiirisen osion tutkimustuloksista ja niitä koskevista johtopäätöksistä sekä tutkielmassani käyttämistäni lähteistä.
2 OSINGOT
Yhtiöiden tehtävänä on luoda lisäarvoa omistajilleen ja maksimoida heidän varallisuutensa (Ikäheimo, Laitinen, Laitinen & Puttonen 2014, 85). Yritysjohdon tärkeimpiin tehtäviin kuuluukin päättää se, kuinka yhtiön liiketoiminnasta kertyneet voittovarat käytetään
parhaimmalla mahdollisella tavalla omistajien varallisuuden maksimoimiseksi (Niskanen &
Niskanen 2016, 11). Yhtiön voittovarat voidaan säilyttää ja käyttää uusiin investointeihin tai ne voidaan jakaa yhtiön omistajille eri tavoin. (Berk & DeMarzo 2017, 630). Yhtiöiden pitkänaikavälin suunnitelmaa varojenjaostaan osakkeenomistajille kutsutaan
osingonjakopolitiikaksi. Osinkojakopolitiikalla yhtiö määrittelee minkä osuuden
voittovaroistaan se jakaa omistajilleen osinkoina ja minkä osuuden se säilyttää rahoittaakseen uusia investointeja. (Niskanen & Niskanen 2016, 148.)
2.1 Osingonjako Suomalaisissa osakeyhtiöissä
Suomessa osakeyhtiöiden toiminnasta säädetään osakeyhtiölaissa. Osakeyhtiötoimintaa voidaan harjoittaa julkisena tai yksityisenä osakeyhtiönä. Ero näiden kahden välillä muodostuu siitä, että julkisen yhtiön osakkeet ovat kaupankäynnin kohteena säännellyillä markkinoilla ja sitä koskevat erilaiset vaatimukset sekä säännökset. Osakeyhtiön voi
muodostaa 1 tai useampi henkilö ja sen omistus jakaantuu yleensä samanarvoisin osakkeisiin ja osakeyhtiön omistajia kutsutaan osakkeenomistajiksi. Osakeyhtiön osakkeenomistajat käyttävät ylintä päätösvaltaansa vuosittaisessa yhtiökokouksessa, jossa yhtiölle valitaan hallitus ja tämä muodostaa yhtiön ylimmän johdon. Yhtiön johdon velvollisuutena ja tehtävänä on edistää yhtiön etua huolellisesti. (Niskanen & Niskanen 2016, 13, Osakeyhtiölaki 2006.)
Osakeyhtiön tilinpäätöksen mukaisen voiton tai voiton osuus voidaan jakaa yhtiön omistajille heidän osakeomistuksensa perusteella ja tätä voitonjakoa kutsutaan osingonjaoksi (Niskanen
& Niskanen 2016, 13). Suomalaisten osakeyhtiöiden osingonjaosta säädetään osakeyhtiölaissa, jonka mukaan yhtiöiden osingonjaon tulee perustua sen viimeksi
vahvistettuun tilinpäätökseen. Osingonjaossa tulee myös huomioida tilinpäätöksen jälkeiset yhtiön taloudellista tilaa koskevat tapahtumat. Osingonjakoa ei saa tehdä, mikäli se
aiheuttaisi yhtiölle maksukyvyttömyyden. Varoja voidaan myös jakaa yhtiölle kertyneestä jakokelpoisesta vapaasta pääomasta. (Osakeyhtiölaki 2006.)
Päätöksen osingonjaosta tehdään yhtiön yhtiökokouksessa. Yhtiön hallituksen tulee hyväksyä osingonjako sekä jaettavan osingon määrä. Osakkeenomistajilla on kuitenkin oikeus vaatia jaettavaksi vähintään puolet tilikauden voitoista, mikäli yhtiökokouksessa osingonjakoa vaativat osakkeenomistajat, joilla on vähintään 10% omistus yhtiön kaikista osakkeista.
(Osakeyhtiölaki 2006.)
Suomalaisilla osakeyhtiöillä on perinteisen kassaosingonjaon lisäksi myös muita tapoja jakaa kertynyttä varallisuuttaan. Yhtiö voi toteuttaa rahastoannin, jolloin se muuttaa vapaita
pääomiaan osakepääomaksi ja antaa nämä vanhoille osakkeenomistajilleen vastikkeettomasti, näin lisäten heidän omistustaan yhtiöstä. Rahastoannissa yhtiön ja osakkeenomistajan välillä ei liiku raha, vaan kyseessä on yleensä psykologinen syy, jolla yhtiö voi esimerkiksi pyrkiä signaloimaan rahastoannilla markkinoille sen tulontuottokyvyn parantumisesta. Toisena varojenjakotapana yhtiö voi toteuttaa splitin, jossa yhtiön osakkeiden määrää
moninkertaistetaan alkuperäisestä määrästä, näin pienentäen osakkeen nimellisarvoa sen mukaan mitä suurempaan osaan alkuperäiset osakkeet jaetaan. Kolmantena
varojenjakotapana yhtiö voi toteuttaa omien osakkeiden takaisinoston, jolloin se ostaa omia osakkeitaan markkinoilta ja näin ollen yhtiön sekä sen osakkeen myyvän osakkeenomistajan välillä liikkuu käteistä rahaa. Yhtiö voi pyrkiä takaisinoston avulla viestimään sen osakkeen aliarvostuksesta markkinoilla. (Niskanen & Niskanen 2016, 155-156.)
2.2 Osinkojen merkitys yhtiöiden arvonmäärityksessä
Yhtiöiden maksamilla osingoilla on merkittävä rooli osakkeiden arvonmääritysmalleissa ja juuri tästä syystä moni sijoittaja on kiinnostunut yhtiöiden nykyhetkessä sekä sen
tulevaisuudessa maksamista osingoista. Arvonmääritysmalleissa yhtiöiden osakkeen arvo perustuu näiden tulevaisuudessa tuottamiin kassavirtoihin, jotka voivat perustua näiden omistajille maksettaviin osinkoihin. Osinkoihin perustuvia arvonmääritysmalleja kutsutaan yleisesti osinkojen diskonttausmalleiksi. (Berk & DeMarzo 2017, 309-310.)
Williams esitti vuonna 1938 julkaistussa kirjassaan nykypäivänä ehkä kuuluisimman yhtiön maksamiin osinkoihin perustuvan arvonmääritysmallin. Malli perustuu ajatukseen, että yhtiön
arvo muodostuu sen tulevaisuudessa maksamien osinkojen nykyarvosta. Osinkojen nykyarvo saadaan mallissa laskettua diskonttaamalla yhtiön maksama osinko sen oman pääoman tuottovaatimuksella. Malli voidaan esittää matemaattisesti seuraavasti. (Berk & DeMarzo 2017, 316; Niskanen & Niskanen 2016, 128.)
𝑃0 = 𝐷𝑡 (1 + 𝑟)2
Jossa:
𝑃0 = Osakkeen arvo arvonmäärityshetkellä 0 𝐷𝑡 = Odotettu osinko vuonna t
r = Oman pääoman tuottovaatimus
Williamsin esittämä malli ei kuitenkaan ota huomioon osinkojen vuosittaista kasvua, vaan mallissa oletetaan osinkovirtojen jatkuvan ikuisena. Gordon ja Shapiro (1956) laajensivat tätä mallia lisäten siihen osinkojen kasvunopeuden vaikutuksen, jonka mallissa oletetaan olevan vakio. Kyseistä mallia kutsutaan yleisesti Gordonin malliksi. Gordonin malli voidaan esittää matemaattisesti seuraavasti. (Gordon & Shapiro, 1956; Niskanen & Niskanen 2016, 133.)
𝑃0 = (1 + 𝑔)𝐷0 𝑟 − 𝑔
Jossa:
𝑃0 = Osakkeen arvo arvonmäärityshetkellä 0 𝐷0 = Odotettu osinko vuonna 0
r = Oman pääoman tuottovaatimus 𝑔 = osinkojen kasvutekijä
2.3 Osinkoteoriat
Monet tutkijat ovat kehittäneet yhtiöiden osinkojen jakamista selittäviä teorioita sekä malleja, mutta ilmiön monimutkaisuudesta johtuen tälle ei ole löytynyt yhtä oikeaa yleisesti
hyväksyttyä teoriaa taikka mallia (Al-Najjar & Kilincarslan 2019). Tämän osion
tarkoituksena on käsitellä keskeisimpiä osinkoteorioita, joita on muodostettu ja tutkittu jo 1950-luvulta lähtien.
2.3.1 Lintnerin malli
Lintner (1956) oli yksi ensimmäisistä, joka tutki yhtiöiden osinkojen maksamista sekä näiden osingonjakopolitiikkaa. Tutkimuksessaan hän haastatteli 28 yhdysvaltalaisen yhtiön
yritysjohtoa ja pyrki selvittämään minkälaiseen osinkojen maksamiseen he pyrkivät yhtiön toiminnassa. Haastatteluiden perusteella yritysjohdot uskoivat, että sijoittajat arvostavat tasaista sekä kasvavaa osinkovirtaa ja näin ollen sijoittajat maksavat näitä ominaisuuksia tarjoavista yhtiöiden osakkeista ylimääräistä preemiota. Tästä syystä yritysjohdot ovat haluttomia tekemään sellaisia muutoksia yhtiöiden osinkojen maksamisessa, joita jouduttaisiin myöhemmin kumoamaan osinkojen pienentämisen tai jopa perumisen muodossa. Mikäli yhtiöt joutuisivat kumoamaan aiemmin toteuttamaansa
osingonjakopolitiikkaa, vaikuttaisi tämä yhtiön arvostukseen sijoittajan näkökulmasta.
(Lintner 1956.) Lintnerin (1956) mukaan saavuttaakseen tasaisen osingonjakopolitiikan yhtiöt pyrkivät noudattamaan vakiona pysyvää osinkojen tavoitemaksuastetta. Yhtiöiden maksamat osingot määräytyvät osinkojen tavoitemaksuasteen ja edellisen vuoden osinkojen painotetun keskiarvon mukaan. Yhtiöt voivat kuitenkin muuttaa osinkojen
tavoitemaksuastetta, mikäli tämä olisi perusteltua tulevaisuuden tuotto-odotusten muuttuessa.
Lintnerin mallin toteutumista nykyajassa on tutkittu esimerkiksi kyselytutkimuksien avulla.
Baker ym. (2007) toteuttivat kyselytutkimuksen 291 kanadalaisen yhtiön johdolle koskien näiden osingonjakopolitiikkaa. Kyselytutkimuksen kautta selvisi, että usean yhtiön johdot yhä noudattavat Lintnerin mallin mukaista käytäntöä osingonjakopolitiikassaan.
2.3.2 Modigliani-Miller irrelevanttiusteoreema
Miller ja Modigliani (MM) julkaisivat vuonna 1961 kuuluisan tutkimuksensa, jossa he pyrkivät todistivat teoreemansa avulla mm., ettei yhtiön jakamilla osingoilla ole merkitystä sen osakkeen arvoon eli omistajien varallisuuteen. Teoreema perustuu täydellisten
pääomamarkkinoiden oletukselle. MM:n täydellisten pääomamarkkinoiden oletukset osinkojen irrelevanttiusteoreemassa ovat seuraavat:
1. Täydellisillä pääomamarkkinoilla yksittäinen myyjä tai ostaja ei voi vaikuttaa arvopaperin hintaan
2. Informaatio on ilmaista ja saatavilla kaikille osapuolille
3. Markkinaosapuolet ovat täysin tietoisia tulevista investoinneista ja niiden tuotoista.
4. Markkinoilla ei ole kaupankäyntikustannuksia eikä muita kustannuksia 5. Markkinoilla ei ole veroja
6. Markkinaosapuolet käyttäytyvät rationaalisesti.
MM (1961) perustelevat teoriaa sillä, että osinkojen korotuksen tuottama osakkeen arvonnousu kumoutuu siitä syystä, että osinkojen maksaminen vähentää yhtiön
investointeihin saatavissa olevien varojen määrää. Osinkojen maksamisen myötä yhtiö joutuu rahoittamaan investointinsa ulkoisesti uudella osakepääomalla, jonka seurauksesta vanhojen osakkeenomistajien omistusten arvo alentuu, näin tehden osinkojen korotuksesta
muodostuneen positiivisen vaikutuksen osakkeen arvoon merkityksettömäksi. Teorian mukaan yhtiön arvo perustuu sen investointien ja pääoman tulontuottokykyyn eikä sen tekemään päätökseen jakaa varoja omistajilleen osinkoina. (Miller & Modigliani 1961.) MM irrelevanttiusteoreema voidaan havainnollistaa ns. ”kotitekoisten osinkojen” avulla esimerkkitilanteessa, jossa sijoittaja ei ole tyytyväinen yhtiön maksamien osinkojen suuruuteen. Mikäli sijoittajan mielestä maksetut osingot ovat liian suuret hän voi sijoittaa saamansa rahaosingot takaisin saman yhtiön osakkeisiin ja näin ollen purkaa yhtiön tekemän osingonjakopäätöksen. Tällöin yhtiön maksamalla osingolla ei ole merkitystä osakkeen arvoon, sillä sijoittajan omistuksen arvo on yhtä suuri kuin tilanteessa, jossa hän pitäisi yhtiön maksamat osingot käteisenä. (Niskanen & Niskanen 2016, 149.)
2.3.3 Bird in the hand -teoria
Lintner (1962) ja Gordon (1963) esittivät MM:n irrelevanttiusteoreeman käänteisen argumentin, jonka mukaan osingoilla on merkitystä yhtiöiden arvoon. Lintnerin (1962) ja Gordonin (1963) mukaan yhtiöiden osinkojen maksamisen leikkaamisesta syntyvä epävarmuus kasvattaa yhtiöiden osakkeiden arvonmäärityksessä käytetyn diskonttokoron määrää, näin kasvattaen oman pääoman tuottovaatimusta, jonka myötä yhtiön osakkeen arvo laskee. Diskonttokoron kasvu johtuu teorian mukaan siitä, että sijoittajat pitävät
tulevaisuudessa saatavia pääomavoittoja epävarmempina kuin nyt tässä hetkessä saatavia käteisosinkoja ja tästä syystä sijoittajat suosivat yhtiöitä, jotka maksavat osinkoja eivätkä säilytä voittovaroja tulevaisuuden investointeja varten.
Bird in the hand -teoria on kuitenkin saanut kritiikkiä ja MM kuvasivat kyseisestä teoriaa osinkoharhaksi, sillä heidän mukaansa sijoittajat investoivat saamansa rahaosingot takaisin samankaltaisiin yhtiöihin, joten lopulta pitkällä aikavälillä sijoittajien saamien kassavirtojen riskiin vaikuttaa ainoastaan yhtiöiden operatiivisten kassavirtojen riskit (Niskanen &
Niskanen 2016, 152).
2.3.4 Päämies-agenttiteoria
Yritystoiminnan kasvu on aiheuttanut yhtiöiden omistajuuden ja johdon eriytymisen
toisistaan. Tämä eriytyminen muodostaa rahoitusteoriassa tunnetun päämies-agenttisuhteen, joka aiheuttaa yhtiöille agenttiongelmia. Ongelman omistajuuden ja johdon eriytymisessä aiheuttaa asymmetrinen eli epätasaisesti jakautunut informaatio. Epätasaisesti jakaantuneella informaatiolla tarkoitetaan esimerkkitilanteessa sitä, etteivät yhtiön omistajat voi tietää varmaksi, tekevätkö yritysjohto heidän kannaltansa hyviä päätöksiä. (Niskanen & Niskanen 2016, 14.)
Jensen ja Meckling (1976) määrittelevät päämies-agenttisuhteen sopimukseksi, jossa päämies valtuuttaa toisen henkilön (agentin) toimimaan tietyssä tehtävässä hänen intressiensä
mukaisesti. Mikäli molemman osapuolen tavoitteena on oman hyötynsä maksimointi, voidaan olettaa, että agentilla ei välttämättä ole kannusteita toimia tavalla, joka hyödyttäisi päämiestä parhaiten ja tämän kautta muodostuu päämies-agenttiteorian agenttiongelma.
Päämies voi vaikuttaa agentin käyttäytymiseen luomalla tiettyjä kannusteita, jotka ohjaavat agentin toimimaan halutulla tavalla ja tämä aiheuttaa agenttikustannuksia päämiehelle.
(Jensen & Meckling 1976.)
Agenttikustannukset muodostuvat valvonta-, sitouttamiskustannuksien ja residuaalitappioiden summasta. Valvontakustannukset muodostuvat agentin valvonnasta syntyvistä välittömistä kustannuksista, esimerkiksi tilintarkastuspalkkioista. Sitouttamiskustannukset muodostuvat päämiehen ja agentin välisestä sopimussuhteesta, jolla agentin toimintaa pyritään
sitouttamaan päämiehen edun mukaiseksi esimerkiksi käyttämällä optioihin perustuvaa korvausjärjestelmää. Jäännöskustannukset muodostuvat tilanteessa, jossa agentti ei
päämiehen pyrkimyksistä huolimatta toimi täydellisesti päämiehen eduksi ja tämä aiheuttaa kustannuksia päämiehelle. (Jensen & Meckling 1976; Niskanen & Niskanen 2016, 17.) Jensenin ja Mecklingin (1976) mukaan agenttikustannukset kasvavat missä tahansa
tilanteessa, jossa kaksi tai useampi henkilö työskentelevät yhteistyössä, vaikka tilanteessa ei olisi tarkkaa rajausta päämies-agentti rooleihin. Tästä syystä ongelma ei rajoitu pelkästään tilanteeseen, joka käsittelee yritysjohtoa ja yhtiön omistajaa.
Jensen (1986) laajensi tutkimuksessaan agenttikustannukset koskemaan yhtiön vapaita kassavirtoja ja muodostaa siinä ns. vapaan kassavirran hypoteesin. Hänen mukaansa yhtiön toiminnasta syntyvät vapaat kassavirrat muodostavat agenttikustannuksia, koska ne voivat houkutella yritysjohdon tekemään ei-kannattavia investointeja kasvattaakseen omaa etuaan.
Agenttikustannuksien minimoimiseksi yhtiöiden tulisi siis jakaa ylimääräiset vapaat kassavirtansa omistajilleen osinkoina.
Empiirisissä tutkimuksissa on todettu että, osinkojen avulla voidaan vähentää yhtiöiden agenttiongelmien kautta syntyviä agenttikustannuksia (Rozeff 1982; Easterbrook 1984).
Rozeffin (1982) mukaan osingot toimivat tietynlaisina valvonnanvälineinä, joilla voidaan vaikuttaa yhtiöiden kohtaamiin agenttikustannuksiin. Osingot vähentävät yhtiön sisäisiä varoja, joten yritysjohdon tulee hankkia yhtiön toimintaan rahoitusta ulkoisilta
pääomamarkkinoilta. Jotta yritysjohto onnistuisi saamaan rahoitusta pääomamarkkinoilta, tulee yhtiön täyttää markkinoiden tietyt informaatiovaatimukset ja tästä johtuen yhtiön agenttikustannukset pienentyvät asymmetrisen informaation vähentyessä. (Rozeff 1982.) Yhtiön sisäisten varojen jakaminen osinkoina kasvattaa sen rahoituksen kustannuksia ulkoisen rahoituksen muodossa,
joten sen tulee muodostaa optimaalinen osingonjakopolitiikka sen toiminnan kannalta huomioiden ulkoisesta rahoituksesta ja agenttiongelmasta syntyvät kustannukset. Yhtiöt, joiden toimintaan yleisesti liittyy suurempi riski, suosivat matalampaa osingonjakopolitiikkaa säilyttäen tulorahoituksensa tulevaisuuden investointeihin. (Rozeff 1982.)
2.3.5 Signalointiteoria
Signalointiteorian mukaan yhtiöt voivat pyrkiä signaloimaan sitä koskevaa yksityistä
informaatiota markkinoille uskottavasti eri tavoin, näin vähentäen tiedon asymmetriaa. Jotta signalointi olisi uskottavaa markkinoilla, tulee sen aiheuttaa kustannuksia yhtiöille.
Kustannuksista johtuen rationaalisesti toimivien ”huonompi laatuisten” yhtiöiden ei ole kannattavaa matkia ”parempi laatuisia yhtiöitä” ja tästä johtuen signaali on uskottava markkinoilla. (Scott 2015, 503.)
Spence (1973) loi ensimmäisen signaloinnin vaikutusta kuvaavan teoreettisen mallin tutkimuksessaan, jossa hän käsitteli työntekijöiden koulutuksen tuomaa signalointiarvoa työmarkkinoilla. Oletuksena tutkimuksessa oli, että tietyn tason koulutuksen hankkiminen vaatii ns. enemmän voimavaroja työntekijöiltä ja tämä muodostaa laadullisia eroja eri työntekijöiden välille. Spencen (1973) tutkimuksen mukaan työntekijä pystyi signaloimaan tämän pätevyyttä työtehtävässä onnistumiseen hankkimansa koulutuksensa avulla.
Spencen (1973) julkaisun jälkeen aihepiirin tutkimusta on laajennettu koskemaan monia eri laskentatoimen ja rahoituksen osa-alueita. Empiirisessä tutkimuksessa on mm. tutkittu osinkojen signalointiarvoa. Jo vuonna 1956 Lintnerin julkaisemassa yhdysvaltalaisten yhtiöiden osingonjakopolitiikkaa koskevassa kyselytutkimuksessa ilmeni osinkojen signalointiarvon merkitys käytännössä. Kyseisen kyselytutkimuksen kautta selvisi, että yritysjohdot ovat haluttomia pienentämään yhtiöiden osingonmaksua aiemmista vuosista, sillä se voisi antaa markkinoille negatiivisen signaalin yhtiön toiminnasta. Miller ja Modigliani (1961) huomioivat myös kyseisen havainnon osingonmaksun signaloinnin
vaikutuksista sijoittajien näkemykseen yhtiön arvosta. Heidän mukaansa sijoittajat tulkitsevat muutoksen yhtiön osingonmaksussa muutokseksi sen tulevaisuuden tulontuottokyvyssä.
Osingon signalointiarvoa ovat tutkineet teoreettisesti mm. Bhattacharya (1979), Miller ja Rock (1985) sekä John ja Williams (1985), jotka kehittivät tutkimuksissaan ensimmäiset osinkojen signalointiarvoa kuvaavat mallit. Teoreettisten tutkimusten mukaan yhtiöt voivat signaloida osingoillaan sisäpiirin informaatiota tulevista kassavirroistaan ulkopuolisille sijoittajille näin vähentäen tiedon asymmetriaa. Yhtiöt voivat signaloida osinkojen korotuksella sen tulevaisuuden kannattavuuden kasvusta, kun taas puolestaan osinkojen pienentäminen voi signaloida yhtiön kannattavuuden vähentymisestä. Osinkojen signalointia koskevaa teoriaa on testattu empiirisesti useissa eri tutkimuksissa. Tutkimuksissa on todettu positiivinen yhteys mm. osinkojen julkaisuilmoitusten sekä yhtiön osakkeen hinnan ja sen tulevaisuuden tuottojen välillä (Pettit 1976; Aharony & Dotan 1994).
2.3.6 Pecking Order -teoria
Pecking order -teorian mukaan yritysjohto arvottaa yhtiön eri rahoituslähteet tiettyyn käyttöjärjestykseen assymmetrisen informaation aiheuttamien kustannusten perusteella (Niskanen & Niskanen 2016, 291). Teoria perustuu Myearsin ja Majlufin (1984)
tutkimukseen, jossa yritysjohdon oletetaan ajavan vanhojen osakkeenomistajiensa etuja.
Teorian mukaan yhtiö voi jättää kannattavan investoinnin toteuttamatta, mikäli sen tulisi laskea uutta osakepääomaa markkinoille rahoittaakseen investoinnin, sillä sen osake voi olla aliarvostettu markkinoilla ja tämä vähentäisi vanhojen osakkeenomistajien saamaa
kokonaishyötyä. Yhtiön osakkeen aliarvostus johtuu informaation asymmetriasta, sillä markkinoilla ei ole samaa yksityistä informaatiota kuin yritysjohdolla yhtiön tulevaisuuden kannattavista investoinneista ja tämän seurauksesta sen osake on hinnoiteltu markkinoilla väärin. Informaation asymmetrian takia yhtiöiden rahoituksen kustannukset kasvavat ja tästä johtuen ne suosivat erilasia rahoituslähteitä eri tavoin investointiensa rahoittamisessa. (Myers
& Majluf 1984.)
Koska ainoastaan ulkoisen rahoituksen oletetaan sisältävän asymmetrista informaatiosta muodostuvia kustannuksia, on yhtiön sisäinen tulorahoitus kaikista halvin vaihtoehto
investointien rahoitukselle informaation epätasaisen jakautumisen aiheuttamien kustannusten näkökulmasta. Näin ollen yhtiöt suosivat pecking order -teorian mukaan toiminnassaan ensisijaisesti tulorahoitusta ja vasta tämän jälkeen ulkoisia rahoituslähteitä. Ulkoisista rahoituslähteistä yhtiöt suosivat näiden sisältämien riskien perusteella ensisijaisesti vieraan
pääoman ehtoista rahoitusta ja vasta tämän jälkeen oman pääoman ehtoista rahoitusta. (Myers
& Majluf 1984; Myers 2001.) Myers ja Majluf (1984) ottavat kantaa tutkimuksessaan myös yhtiöiden osinkojen maksamiseen. Heidän mukaansa yhtiöiden tulisi välttää osinkojen maksamista, mikäli se rahoitettaisiin ulkoisesti käyttämällä oman pääoman ehtoista rahoitusta. Osinkojen maksamisesta pidättäytymällä yhtiö voi myös kerätä kassavaroja tulevia investointejansa varten, näin välttäen ylimääräisen rahoituksen hankkimisen tarpeen tulevaisuudessa.
Adeleji (1998) tutki pecking order -teorian vaikutusta Brittiläisten yhtiöiden
osingonjakamiseen vuosina 1993-1996. Tutkimuksessaan hän löysi negatiivisen suhteen yhtiöiden osinkojen jakamisen ja investointien välillä sekä positiivisen suhteen osinkojen jakamisen ja velkaantumisen välillä. Tämän perusteella voidaan todeta, että yhtiöiden osinkojen jakamisella on vaikutusta näiden pääomarakenteeseen ja
investointimahdollisuuksiin, sillä osingonjaon myötä pienenevä tulorahoituksen osuus yhtiöiden pääomassa lisää yhtiön velkaantumista sekä vähentää sen
investointimahdollisuuksia. (Adeleji 1998.)
2.3.7 Clientele -efekti
Millerin ja Modiglianin mukaan (1961) clientele -efekti perustuu ajatukselle, että osinkoihin kohdistuvan vaihtelevan verotuksen myötä yhtiöille voi muodostua eri asiakaskuntia
(clientele), jotka suosivat osingonmaksua eri lailla riippuen preferensseistään. Yhtiöt voivat toiminnassaan pyrkiä tunnistamaan näitä muodostuneita asiakaskuntia sijoittajistaan ja mukauttamaan osingonjakopolitiikkansa näiden mukaisesti (Niskanen & Niskanen 2016, 154). Elton ja Grubler (1970) tutkivat clientele -efektiä empiirisessä tutkimuksessaan ja sen perusteella ilmeni, että sijoittajat suosivat osingonmaksua pääomatuottojen sijaan, mikäli se oli heille verotuksellisesti edullisin vaihtoehto.
2.3.8 Catering Theory of The Dividends -teoria
Baker ja Wurgler (2004) toivat esiin oman teoriansa selittämään yhtiöiden osinkojen maksamista. Heidän mukaansa yhtiöiden osingonmaksu perustuu vallitsevan sijoittajan tai sijoittajien vaatimukseen saada osinkoja yhtiöltä. Teorian pääajatuksena on se, että yhtiö
tarjoaa sijoittajille sellaisen osingon määrän mitä sijoittajat sillä hetkellä arvostavat. Yhtiöillä on tapana maksaa enemmän osinkoja, mikäli sen sijoittajat maksavat korkeaa osinkoa
maksavasta yhtiön osakkeesta ylimääräistä preemiota. Mikäli sijoittajat suosivatkin ei- osingonmaksajia, maksavat yhtiöt vähemmän osinkoja. Yritysjohdon tehtävänä näin ollen on tarjota vallitsevalle sijoittajien mieltymykselle heidän haluamansa osingonmaksun määrän.
(Baker & Wurgler 2004.)
3 ELINKAARITEORIA JA SEN YHTEYS YHTIÖIDEN OSINKOJEN MAKSAMISEN ALTTIUTEEN
3.1 Elinkaariteoria
Mueller (1972) esitti tutkimuksessaan teorian koskien yhtiöiden elinkaarta. Tutkimuksessaan hän esittää, että yritysjohdolla on taipumusta tavoitella yhtiön kasvua eikä omistajien hyödyn maksimointia yhtiön elinkaaren maturiteettivaiheessa. Teorian avulla voidaan selittää myös yhtiöiden osingonjakoa, sillä Muellerin (1972) mukaan yhtiön osingonjaon tulisi olla riippuvainen sen elinkaaren vaiheesta.
Muellerin (1972) mukaan yhtiön elinkaari alkaa yrittäjän tekemästä investointipäätöksestä uuteen innovaatioon tai ideaan, jonka kautta muodostuu liiketoimintaa uuden yhtiön
muodossa. Mikäli investointipäätös on onnistunut, yhtiö alkaa kasvamaan markkinoilla sen menestymisen myötä. Tässä elinkaaren kasvuvaiheessa yhtiön tulisi pidättäytyä kokonaan osinkojen maksamisesta ja suunnata investoinnin tuottamat voitot sekä muun pääomansa uusiin investointeihin rahoittaakseen sen kasvun, jotta se voisi hyödyntää kaikki mahdolliset sen toiminnassa syntyvät tuottomahdollisuudet. Tarvittaessa yhtiö voi myös hakea rahoitusta sen ulkopuolelta. (Mueller 1972.)
Markkinoiden kilpailun kehittyessä yhtiön kilpailijat omaksuvat ja hyödyntävät tämän alkuperäistä innovaatiota, josta johtuen yhtiön kasvumahdollisuudet pienenevät ja markkinat saturoituvat lisääntyvän kilpailun takia. Tässä vaiheessa yhtiön tulisi pidättäytyä uusista investoinneista ja aloittaa osinkojen maksaminen, jotta sen omistajien hyöty maksimoituisi.
Yhtiön elinkaaren loppuvaihe (maturiteetti) alkaa, kun sen tekemän alkuperäisen investoinnin kasvunopeus alkaa laskemaan teknologian sekä asiakkaiden mieltymysten muutoksen
seurauksesta. Tällöin yhtiön tulisi kasvattaa osingonmaksuaan viimeisiin tulovirtoihin asti, kunnes se on hyödyntänyt kaikki alkuperäisen investoinnin tuottomahdollisuudet.
Tulovirtojen loppuessa yhtiön toiminnan tulee lakata ja sen tulee jakaa jäljellä olevat pääomansa osakkeenomistajilleen. (Mueller 1972.)
Todellisuudessa edellä mainittu elinkaarimallin mukainen tapahtumaketju ei todennäköisesti toteudu. Muellerin (1972) mukaan yhtiöiden kasvaessa ja vanhetessa yritysjohdolla on
taipumusta tavoitella yhtiön kasvua eikä sen omistajien hyvinvoinnin maksimointia.
Yritysjohdon taipumus kasvun suosimiseen johtuu siitä, että yleensä heidän palkkansa ja valtansa on sidottu yhtiön kokoon sekä sen kasvuun ja näin ollen he pyrkivät maksimoimaan oman hyötynsä kasvattamalla yhtiötä.
Yhtiön elinkaaren alkuvaiheen kasvuvaiheessa yritysjohdon ja sen omistajien intressit hyödyn maksimoinnissa kohtaavat, koska yhtiöllä on tarve riittävälle pääomalle sen kasvun rahoittamiseksi, jotta se voisi hyödyntää kaikki mahdolliset tuottomahdollisuutensa. Näin ollen sen pääomat ja investoinnin tuottamat voitot suuntautuvat yhtiön kasvun
rahoittamiseen. Yhtiön kannattavuuden kasvaessa sen tuottama tulorahoitus alkaa ylittämään sen investointien pääoman tarpeen ja tällöin yritysjohdon sekä sen omistajien intressit voivat alkaa eroamaan toisistaan. Yhtiön siirtyessä maturiteettivaiheeseen sen kannattavat
kasvumahdollisuudet pienentyvät, jolloin yritysjohdon ja omistajien intressit voivat alkaa eroamaan merkittävästi toisistaan. Yritysjohto voi pyrkiä tässä vaiheessa maksimoimaan omaa hyötyänsä kasvattamalla yhtiötä investoimalla sen toiminnasta syntyvät kassavirrat ei- tuottaviin kohteisiin, kun taas omistajien hyödyn mukaisesti yhtiön tulisi maksaa kassavirrat osinkoina ulos yhtiöstä, näin vähentäen sen investointeihin käytettävissä olevia kassavaroja.
(Mueller 1972.)
Vaikkakin Muellerin (1972) teorian pääpaino on yritysjohdon ja omistajien intressien eriytymisestä johtuvassa agenttiongelmassa, tulee teoriasta ilmi yhtiön elinkaaren kautta muodostuvat seuraukset sen osinkojen jakoa koskeville päätöksille (Bulan & Subramanian 2009). Teorian mukaan maturiteettivaiheen yhtiöt maksavat enemmän osinkoja, koska sen aiempien investointien kautta muodostuville vapaille kassavirroille ei löydy uusia kannattavia investointikohteita.
3.2 Aiempi empiirinen tutkimus
Yhtiön elinkaarta koskevan teorian mukaan yhtiöiden tulisi aloittaa osinkojen maksaminen sen elinkaaren maturiteettivaiheessa. Maturiteettivaiheen tunnusmerkkejä Muellerin (1972) mukaan ovat yhtiön suuri koko, pienet investointimahdollisuudet, hyvä kannattavuus.
Tutkijat ovat tutkineet näitä sekä muita elinkaariteorian mukaisia osingonmaksajan
tunnuspiirteitä sekä näiden yhteyttä yhtiöiden osinkojen maksamiseen monien empiiristen
tutkimusten toimesta. Empiiriset tutkimukset ovat kohdistuneet kansainvälisesti kehittyneiden sekä kehittyvien maiden markkinoiden yhtiöiden osinkojen maksamisen tutkimiseen monelle eri aikavälille. Tämän osion tarkoituksena on käydä läpi aihetta käsittelevä empiirinen
tutkimus ja muodostaa käsitys siitä, mitkä muuttujat kuvaavat maturiteettivaiheessa olevaa osingonmaksaja yhtiötä ja minkälaisia tilastollisia yhteyksiä näillä muuttujilla on ilmennyt yhtiöiden osinkojen maksamiseen aiemmassa empiirisessä tutkimuksissa.
Fama ja French (2001) tutkivat syitä aikavälillä 1972-1999 tapahtuneelle yhtiöiden laskevalle osingonmaksamisen trendille. New Yorkin (NYSE), Amerikan (AMEX) sekä NASDAQ - pörssien osingonmaksajien osuus oli laskenut näiden vuosien aikana 66,5% osuudesta 20,8%
osuuteen. Fama ja French (2001) selittävät tapahtuneen muutoksen näiden vuosien aikana tapahtuneena yhtiöiden ominaispiirteiden muutoksella. Muutoksen myötä yhä suurempi osuus tutkimuksen kohteena olevien pörssien yhtiöistä olivat ei-osinkoa maksavia, pienempiä ja vähemmän kannattavampia yhtiöitä verrattuna aiempiin perinteisiin pörssiyhtiöihin.
Näiden uusien yhtiöiden kasvumahdollisuudet olivat kuitenkin laajempia verrattuna perinteisiin pörssiyhtiöihin, mikä näkyi näiden laajemmassa tutkimus ja tuotekehitys toiminnassa, toteutettujen investointien määrässä sekä korkeammassa P/B-tunnusluvun arvossa. Faman ja Frenchin (2001) mukaan juuri nämä edellä mainitut ominaisuudet kuvaavat kasvuvaiheen yhtiöitä, jotka eivät ole koskaan maksaneet osinkoja omistajilleen. Heidän mukaansa yhtiöt, jotka maksavat osinkoja ovat kannattavampia ja noin 10 kertaa suurempia kuin ei-maksajat ja näiden yhtiöiden investointimahdollisuudet ovat vähäisempiä verrattuna kasvuvaiheen yhtiöihin.
Grullon, Michaelu & Swaminathan (2002) esittivät empiirisessä tutkimuksessaan yhtiön elinkaaren maturiteettivaiheen ja osingonmaksun välisen yhteyden. He tutkivat NYSE ja AMEX -pörssien yhtiöiden osingonmaksua aikavälillä 1967-1993. Heidän tutkimuksensa mukaan yhtiöt kasvattavat osinkojen maksamista silloin kun yhtiö siirtyy elinkaarellaan kasvuvaiheestaan maturiteettivaiheeseen. Tämän he selittävät maturiteetti -hypoteesilla, jonka mukaan yhtiön kasvuvaiheessa monet investointimahdollisuudet sitovat sen pääomia.
Investointimahdollisuuksien vähentyessä yhtiön pääoman tarve vähenee ja se alkaa tuottamaan enemmän vapaita kassavirtoja. Tämän muutoksen myötä yhtiö siirtyy kasvuvaiheesta maturiteettivaiheeseen. Maturiteettivaiheessa vapaiden kassavirtojen kertyminen aiheuttaa yhtiölle agenttikustannuksia ja nämä välttääkseen sen tulisi aloittaa osinkojen maksaminen omistajilleen tai jakaa kertyneitä voittovaroja muutoin esimerkiksi
osakkeiden takaisinoston avulla. Grullonin ym. (2002) tutkimuksessa muodostetun
maturiteettihypoteesin mukaan yhtiön osinkojen maksamisen aloitus tai korotus kertoo sen vähenevistä investointimahdollisuuksista, pääoman tuoton sekä tuloksen kasvun
pienentymisestä.
DeAngelo H., DeAngelo L., ja Stulz (2006) esittivät tutkimuksessaan yhtiön elinkaaren maturiteettia ja sen osingonmaksun alttiutta kuvaavaksi tunnuspiirteeksi yhtiön oman
pääoman rakenteen. Heidän mukaansa yhtiön oman pääoman rakenne muuttuu sen elinkaaren aikana. Yhtiön elinkaaren alkuvaiheessa sen oma pääoma koostuu suurilta osin
pääomasijoituksista ja sen edellisten tilikausien voittovarat ovat joko negatiivisia tai määrältään vähäisiä. Yhtiön edetessä kasvuvaiheesta maturiteettivaiheeseen voittovarojen osuus sen omassa pääomassa kasvaa ja elinkaariteorian mukaan tämä vaikuttaa yhtiön osinkojen maksamisen alttiuteen. Tutkimuksessaan DeAngelo ym. (2006) tutkivat
muodostamaansa teorian yhteyttä osinkojen maksamisen alttiuteen myös empiirisesti New Yorkin, Amex- sekä Nasdaq -pörsseissä. Empiirisessä osiossaan he havaitsivat merkittävän positiivisen yhteyden osingonmaksun alttiuden ja oman pääoman rakenteen välillä. Mitä suurempi osuus yhtiön omasta pääomasta muodostui säilytetyistä voittovaroista, sitä
todennäköisemmin se maksoi osinkoja. Samankaltaisesti he havaitsivat, että osingonmaksun todennäköisyys kasvaa myös sen myötä mitä suurempi osuus säilytetyillä voittovaroilla on yhtiön koko pääomasta. DeAngelo ym. (2006) eivät havaitse samanlaista suhdetta yhtiön omavaraisuusasteen kohdalla mikä antaa vahvistusta tutkimuksessa sille, että oman pääoman määrä ei ole oleellinen tekijä osingonmaksun alttiuden määrittämisessä vaan pikemminkin oman pääoman rakenne. DeAngelon ym. (2006) mukaan yhtiön oman pääoman rakennetta voidaan kuvata kertyneet voittovarat-oma pääoma suhdeluvuista (RE/TE) tai kertyneet voittovarat-kokopääoma suhdeluvuista (RE/TA) muodostettujen tunnuslukujen avulla.
Korkean RE/TE tai RE/TA tunnusluvun omaavat yhtiöt ovat DeAngelon ym. (2006) mukaan maturiteettivaiheen yhtiöitä, jotka ovat alttiimpia maksamaan osinkoja vähentääkseen suurien vapaiden kassavirtojen kautta syntyviä agenttikustannuksia. Heidän mukaansa kyseiset tunnusluvut kuvaavat paremmin yhtiön elinkaaren tilaa ja alttiutta maksaa osinkoja kuin yhtiön kertyneet kassavarat pelkästään, koska tunnusluvut huomioivat rahoituksen alkulähteen ja kuvaavat yhtiön oman pääoman rakennetta.
Bulanin, Subramanian & Tanlun (2007) tutkivat laajasti NYSE, AMEX ja NASDAQ - pörssien yhtiöiden osingonmaksua aikavälillä 1963-2001. Heidän empiirisen tutkimuksensa
mukaan osingonmaksun aloittamisella sekä yhtiön elinkaaren maturiteettivaiheella on positiivinen yhteys, mikä vahvistaa Grullonin ym. (2002) tutkimuksessa muodostettua maturiteettihypoteesia. Bulanin ym. (2007) mukaan maturiteettivaiheen yhtiöt ovat suuria, kannattavia sekä niiden kasvuinvestointi mahdollisuudet ovat kasvuvaiheessa olevia yhtiöitä pienempiä.
Denis ja Osobov (2008) laajensivat osinkoja maksavia yhtiöitä koskevien ominaispiirteiden tutkimusta sekä elinkaariteorian pätevyyttä kansainvälisesti. Empiirisessä tutkimuksessaan he selvittivät osingonmaksajien tunnuspiirteitä sekä sitä kuinka yhtäläisiä nämä piirteet ovat kansainvälisesti. Tutkimuksen kohteena olivat Yhdysvaltojen, Kanadan, Brittien, Saksan, Ranskan ja Japanin markkinoilla olevien yhtiöiden osingonmaksu vuosien 1989-2002 ajalta.
Denis ja Osobovin (2008) mukaan maiden välisten osingonmaksajien ominaispiirteet olivat tällä aikavälillä hyvin samankaltaisia. Tutkimuksen kohteena olevien maiden osinkoa maksavat yhtiöt olivat muita yhtiöitä suurempia ja kannattavampia. He havaitsivat aineistossaan myös DeAngelon (2006) mukaisen positiivisen yhteyden oman pääoman rakenteen ja osingonmaksun alttiuden välillä. Poiketen aiemmasta empiirisestä tutkimuksesta kasvumahdollisuuksia kuvaavan muuttujan negatiivisestä yhteydestä yhtiöiden osinkojen maksamiseen ilmeni kaksijakoisia tuloksia maiden välillä, sillä osan maiden kohdalla tämän muuttujan yhteys osinkojen maksamiseen oli ennakko-odotusten vastaisesti positiivinen.
Brockman ja Unlu (2010) vahvistavat elinkaariteorian kansainvälistä pätevyyttä yhtiöiden osingonmaksussa empiirisessä tutkimuksessaan, jossa he tutkivat 31 eri maan yhtiöiden osingonmaksua aikavälillä 1996-2007. Brockmanin js Unlun (2010) mukaan yhtiöt, joiden edellisten vuosien voittovarat kasvoivat, kasvattivat todennäköisesti osingonmaksuaan tulevina vuosina, kun taas yhtiöt, joiden edellisten vuosien voittovarat vähenivät, todennäköisesti laskivat osingonmaksuaan tulevina vuosina. Tämä havainto on
johdonmukainen DeAngelon ym. (2006) oman pääoman rakennetta koskevan havainnon kanssa.
Coulton ja Ruddock (2011) tutkivat elinkaariteorian pätevyyttä empiirisesti Australian julkisten osakeyhtiöiden osinkojen maksamisessa aikavälillä 1993-2004. Tutkimuksellaan he vahvistavat aiempaa elinkaariteoriaa koskevaa empiiristä tutkimusta. Heidän mukaansa osinkoa maksavat yhtiöt ovat muita yhtiöitä suurempia ja tuottavampia sekä niiden kasvumahdollisuudet ovat pienempiä kuin osinkoja ei-maksavien yhtiöiden. Coulton ja
Ruddock (2011) vahvistavat tutkimuksessaan myös DeAngelon ym. (2006) esittämän yhtiön maturiteettia kuvaavan oman pääoman rakenteen ja osingonmaksun todennäköisyyden välisen yhteyden.
Abidin, Reddy ja Wang (2011) tutkivat empiirisesti elinkaariteorian pätevyyttä Kanadan julkisten yhtiöiden osinkojen maksamisessa aikavälillä 1997-2007. Empiirisen tutkimuksen perusteella he vahvistavat elinkaariteorian pätevyyttä Kanadan osakemarkkinoilla. He
havaitsivat tutkimuksessaan vahvan korrelaation RE/TE-, RE/TA-tunnuslukujen ja yhtiöiden osingonjakopäätöksen välillä. Omavaraisuusasteen ja osingonmaksun välillä ei ilmennyt samankaltaista korrelaatiota, joten oman pääoman rakenteella on merkittävä rooli
osingonjaon alttiuden määrittymisessä.
Aiemmin esitetyt empiiriset tutkimukset ovat keskittyneet vahvasti kehittyneiden
markkinoiden yhtiöiden tutkimiseen. Thanatawee (2011) oli yksi ensimmäisistä tutkijoista, joka laajensi elinkaariteoriaa koskevaa empiiristä tutkimusta kehittyville markkinoille.
Empiirisessä tutkimuksessaan hän tutki Thaimaan pörssin yhtiöiden osingonmaksua aikavälillä 2002-2008. Hänen mukaansa thaimaalaiset yhtiöt, jotka olivat muita yhtiöitä suurempia sekä kannattavampia maksoivat todennäköisesti enemmän osinkoja. Tallaisten yhtiöiden vapaat kassavirrat sekä edellisten vuosien aikana kertyneet voittovarat olivat myös muita yhtiöitä suurempia. Thanatawee (2011) havaitsi tutkimuksessaan kuitenkin
kaksijakoisen tuloksen yhtiöiden kasvumahdollisuuksien ja osingonmaksun yhteydestä.
Hänen mukaansa mitä suuremmat yhtiön kasvumahdollisuudet olivat, sitä vähemmän ne maksoivat osinkoja, mutta kuitenkin näiden yhtiöiden tuottama osinkotuotto oli korkeampi.
El-Ansary ja Gooma (2012) laajensivat kehittyviä markkinoita koskevaa tutkimusta
tutkimalla Egyptin pörssin yhtiöiden elinkaariteorian mukaisten osingonmaksajien piirteitä aikavälillä 2005-2010. He havaitsivat tutkimuksessaan, että kyseisenä aikavälillä RE/TE- tunnusluvulla ja yhtiöiden osingonmaksun alttiudella oli ollut merkittävä positiivinen yhteys.
Samankaltaisen yhteyden he löysivät myös yhtiöiden kannattavuuden ja näiden osingonmaksun välillä. Tutkimus ei kuitenkaan vahvistanut kaikkien elinkaariteorian
mukaisten ominaispiirteiden pätevyyttä Egyptin pörssin osakeyhtiöiden keskuudessa, sillä he eivät havainneet merkitsevää yhteyttä yhtiöiden koon ja osinkojen maksamisen välillä.
3.3 Yhteenveto elinkaariteorian mukaisista osingonmaksajien ominaispiirteistä
Taulukkoon 1 on muodostettu yhteenveto elinkaariteorian mukaisista osingonmaksajien ominaispiirteistä ja näiden odotetuista vaikutuksista tutkielmani aineiston yhtiöiden
osingonmaksamisen alttiuteen. Empiirisen tutkimuksen perusteella on todettu, että osinkoja maksavat yhtiöt ovat maturiteettivaiheen yhtiöitä, jotka ovat osinkoa ei-maksavia yhtiöitä kannattavampia sekä suurempia. Näiden yhtiöiden kasvu/investointimahdollisuudet ovat pienempiä kuin osinkoa ei-maksavien yhtiöiden. Osinkoa maksavat yhtiöt erottuvat osinkoa ei-maksavista yhtiöistä myös oman pääoman rakenteen kautta. Mitä suurempi osuus yhtiön omasta pääomasta tai koko taseesta koostuu säilytetyistä voittovaroista, sitä
todennäköisempää on, että yhtiö jakaa osinkoja.
Taulukko 1: Yhteenveto elinkaariteorian mukaisista osingonmaksajien ominaispiirteistä.
3.4 Hypoteesit
Aiemman empiirisen tutkimuksen sekä tutkielmani alussa muodostettujen
tutkimuskysymysteni avulla muodostan hypoteesit, joita pyrin selvittämään aiemmassa empiirisessä tutkimuksessa käytettyjen muuttujien avulla tilastollisia menetelmiä hyödyntäen.
Tutkielmani ensimmäisen hypoteesin avulla pyrin vastaamaan ensimmäiseen tutkimuskysymykseen ”Ovatko Helsingin pörssin osinkoa maksavat yhtiöt eronneet elinkaariteorian mukaisten osingonmaksajien ominaisuuksien osalta ei-osinkoa maksavista
Yhteenveto elinkaariteorian mukaisista osingonmaksajien ominaispiirteistä ja näiden vaikutuksista yhtiöiden osinkojen maksamisen alttiuteen
Kannattavuus (Fama & French 2001;
DeAngelo ym. 2006; Denis & Osobov 2008;
Thanatawee 2011; Coulton & Ruddock 2011; El Ansary & Gooma 2012.)
Positiivinen +
Kasvu-/Investointimahdollisuudet (Fama
& French 2001; DeAngelo ym. 2006; Denis
& Osobov 2008; Thanatawee 2011; Coulton
& Ruddock; El Ansary & Gooma 2012.)
Negatiivinen -
Koko (Fama & French 2001; DeAngelo ym.
2006; Thanatawee 2011; Coulton & Rud- dock 2011 ; El Ansary & Gooma 2012.)
Positiivinen +
RE/TE ja RE/TA (DeAngelo ym. 2006;
Denis & Osobov 2008; Thanatawee 2011;
Coulton & Ruddock 2011; El Ansary &
Gooma 2012.)
Positiivinen +
yhtiöistä aikavälillä 2013-2018?” Muellerin (1972) mukaan yhtiöiden tulisi aloittaa osinkojen maksaminen elinkaarensa maturiteettivaiheessa. Tallaisten yhtiöiden ominaispiirteitä ovat yhtiön koko, pienet investointimahdollisuudet sekä muita yhtiöitä parempi kannattavuus.
DeAngelon ym. (2006) osoittivat tutkimuksessaan osinkoa maksavien yhtiöiden
ominaispiirteeksi aiempien ominaisuuksien lisäksi yhtiön säilytetyt voittovarat. Nämä edellä mainitut ominaispiirteet muodostavat elinkaariteorian mukaiset osingonmaksajan
ominaispiirteet. Ensimmäisellä hypoteesilla on tarkoitus selvittää, erottavatko juuri nämä ominaisuudet osinkoa maksavat yhtiöt ei-osinkoa maksavista yhtiöistä Helsingin pörssissä aikavälillä 2013-2018. Ensimmäinen hypoteesi esitetään seuraavasti:
H1: Helsingin pörssin osinkoa maksavien yhtiöiden elinkaariteorian mukaiset ominaispiirteet erottavat ei-osinkoa maksavat yhtiöt osinkoa maksavista yhtiöistä.
Tutkielmani toinen tutkimuskysymys oli seuraava ”Ovatko elinkaariteorian mukaiset
ominaispiirteet vaikuttaneet Helsingin pörssin yhtiöiden osingonmaksun alttiuteen aikavälillä 2013-2018?” Aiemmassa empiirisessä tutkimuksessa on todettu positiivinen yhteys yhtiöiden osingonmaksun ja näiden koon, kannattavuuden sekä säilytettyjen voittovarojen välillä, kun taas yhtiöiden investointimahdollisuuksien ja osingonmaksun välillä on todettu olevan negatiivinen yhteys. Tutkielmani seuraavat kolme hypoteesia selvittävät kannattavuuden, investointimahdollisuuksien ja koon yhteyttä osingonmaksun alttiuteen. Tutkielmani kaksi viimeistä hypoteesia selvittävät säilytettyjen voittovarojen yhteyttä yhtiöiden osingonmaksun alttiuteen. Hypoteesit ovat seuraavat:
H2: Yhtiöiden kannattavuudella on positiivinen yhteys Helsingin pörssin yhtiöiden osingonmaksun alttiuteen.
H3: Yhtiöiden investointimahdollisuuksilla on negatiivinen yhteys Helsingin pörssin yhtiöiden osingonmaksun alttiuteen.
H4: Yhtiöiden koolla on positiivinen yhteys Helsingin pörssin yhtiöiden osingonmaksun alttiuteen.
H5: Yhtiöiden säilytettyjen voittovarojen osuudella sen omasta pääomasta on positiivinen yhteys Helsingin pörssin yhtiöiden osingonmaksun alttiuteen.
H6: Yhtiöiden säilytettyjen voittovarojen osuudella sen koko pääomasta on positiivinen yhteys Helsingin pörssin yhtiöiden osingonmaksun alttiuteen.
4 TUTKIMUSAINEISTO JA MENETELMÄT
Heikkilän (2014) mukaan empiirisessä tutkimuksessa pyritään testaamaan tilastollisten menetelmien avulla, toteutuuko tietystä teoriasta johdettu hypoteesi eli olettamus
käytännössä. Tämän tutkielman empiirinen osuus on toteutettu käyttäen kvantitatiivisia eli määrällisiä menetelmiä. Kvantitatiiviset menetelmät ovat yleisiä sosiaali- ja
yhteiskuntatieteitä koskevassa empiirisessä tutkimuksessa ja sen alkujuuret ovat peräisin luonnontieteistä (Hirsjärvi, Remes & Sajavaara 2009, 139).
Kvantitatiivisten menetelmien tilastolliset testit voidaan jakaa parametrisiin ja
epäparametrisiin testeihin. Parametriset testit asettavat tutkimusaineistolle tiukemmat oletukset mm. niiden populaatiojakauman muodoista, kun taas epäparametriset testi eivät vaadi samankaltaisia olettamuksia. (Nummenmaa 2009, 153.) Tutkielmassani olen päätynyt käyttämään epäparametrisia Mann Whitney U-testiä ja logistista regressioanalyysia
hypoteesien testauksessa. Hyödynnän myös muuttujien välistä korrelaatiota kuvaavia Pearsonin tulomomenttikorrelaatiokerrointa sekä Spearmanin järjestyskorrelaatiokerrointa regressiomallien muuttujien välisen multikollineaarisuuden testaamisessa.
Tässä osiossa kuvailen tutkielman tutkimusaineiston ja käyttämäni tilastolliset menetelmät.
Osion lopuksi käsittelen muuttujat, joita käytän tutkielman empiirisen osion tilastollisissa testeissä.
4.1 Tutkimusaineisto
Tutkielmassa käytetty vuosittainen paneeliaineisto muodostuu Helsingin pörssin päälistan yhtiöiden tilinpäätösluvuista sekä yhtiöiden osingonmaksutiedoista ja näiden lukujen avulla määritetyistä tunnusluvuista. Aineisto on muodostettu ja muokattu paneeli muotoiseksi kahdesta eri tietolähteestä. Aineiston muokkauksessa on käytetty MsOffice Excel- sekä IBM SPSS 25-ohjelmistotyökaluja. Aineiston analyysi toteutettiin pelkästään IBM SPSS 25- ohjelmistolla.
Paneeliaineisto on kerätty aikaväliltä 2012-2018 hyödyntäen Bureau van Dijkin Amadeus- tietokantaa yhtiöiden tilinpäätöslukujen keräyksessä sekä Thomson Reuters Datastream-
tietokantaa yhtiöiden osinkoja sekä säilytettyjä voittovaroja koskevien tietojen keräyksessä.
Tutkimus kohdistuu aikavälillä 2013-2018 ja vuoden 2012 havaintoja käytettiin ainoastaan tutkielmassani käytettyjen viivästettyjen muuttujien laskennassa. Tietokannoista saatu aineisto käsitti Helsingin pörssin päälistan yhtiöiden lisäksi myös First North -listauksen yhtiöt, jonka myötä aineistoa tuli muokata manuaalisesti. First North -listauksen yhtiöt poistettiin aineistosta, sillä ne eroavat merkittävästi perinteisistä Helsingin pörssin päälistan yhtiöistä mm. yhtiöitä koskevien säännösten osalta. Aineiston ulkopuolelle on jätetty myös sellaiset yhtiöt, joiden muuttujissa ilmeni puutteita.
4.2 Tutkimusmenetelmät
4.2.1 Mann-Whitneyn U-testi
Mann-Whitneyn U-testillä tarkoitetaan riippumattomien otosten t-testin epäparametrista versiota. Riippumattomien otosten t-testillä pystytään selvittämään poikkeavatko kahden eri ryhmän ominaisuudet toisistaan näiden ryhmien keskiarvojen perusteella ja tämän tarkastelun perusteella näiden ryhmien ominaisuuksia voidaan vertailla keskenään. Riippumattomien otosten t-testi asettaa monia eri oletuksia tutkittavalle aineistoille, joten joissakin tilanteissa Mann-Whitneyn U-testi voi olla tehokkaampi vaihtoehto ryhmien ominaisuuksien vertailuun.
(Nummenmaa 2009,171;261, Heikkilä 2014, 218.)
U-testissä kahden eri ryhmän ominaisuuksia vertaillaan näiden muuttujien mediaaneiden järjestyslukujen perusteella. Testissä tutkittavien muuttujien havaintoarvot asetetaan
suuruusjärjestykseen ja näille annetaan järjestysnumerot. Tämän jälkeen testissä tarkastellaan tutkittavien muuttujien muodostamien ryhmittelyluokkien summia. Mikäli toisessa luokassa olevien järjestyslukujen summa on huomattavasti suurempi, voidaan todeta, että
ryhmittelyluokkien mediaanit ovat eri suuruiset. (Nummenmaa 2009, 261-262.)
U-testin nollahypoteesi voidaan asettaa monella eri tavalla, mutta yleisemmin se esitetään siten, että tutkittavien muuttujien jakaumien mediaanit ovat yhtä suuret. Mitä pienempi U- testissä havaittu merkitsevyystaso on, sitä todennäköisempää on, että muuttujien jakaumat eroavat toisistaan. Tällöin voimaan jää vaihtoehtoinen hypoteesi, jonka mukaan muuttujien jakaumat eroavat toisistaan ja näin ollen ryhmät eroavat ominaisuuksiltaan. (Heikkilä 2014,
218, Nummenmaa 2009, 261.) U-testi kuvataan matemaattisesti seuraavasti (Nummenmaa 2009, 262).
𝑈 = 𝑛1∗ 𝑛2+ 𝑛1 (𝑛1+ 1) 2 − 𝑅1
Jossa:
U = U-testisuureen arvo
𝑛1 = havaintojen lukumäärä ensimmäisessä ryhmässä 𝑛1 = havaintojen lukumäärä toisessa ryhmässä
𝑅1 = Järjestyslukujen summa jommassakummassa ryhmässä
4.2.2 Muuttujien yhteisvaihtelun tarkastelu
Tilastollisessa tutkimuksessa usein keskitytään muuttujien yhteisvaihteluiden ja näiden välisen tilastollisen riippuvuuden tutkimiseen. Kahden numeerisen muuttujan välistä
yhteisvaihtelua voidaan kuvailla graafisesti sirontakuvion eli hajontakuvion avulla ja tämän yhteyden vahvuutta voidaan kuvata numeraalisesti erilaisten korrelaatiokertoimien avulla.
(Nummenmaa, Holopainen & Pulkkinen 2014, 211;214.)
Nummenmaan ym. (2014) mukaan yksi yleisemmin käytetty korrelaatiokerroin on Pearsonin tulomomenttikorrelaatiokerroin (korrelaatiokerroin). Korrelaatiokerroin on standardoitu muuttujien välisen lineaarisen yhteyden estimaatti, joten se saa aina arvon -1 ja 1 väliltä.
Negatiivisella korrelaatiokertoimella tarkoitetaan sitä, että toisen muuttujan arvon kasvaessa toisen arvo pienenee, kun taas korrelaatiokertoimen ollessa positiivinen, toisen muuttujan arvon kasvaessa myös toisen muuttujan arvo kasvaa. Mikäli muuttujien välinen
korrelaatiokerroin on lähellä 0, ei muuttujien välillä ole lineaarista yhteyttä.
Korrelaatiokertoimen itseisarvo kuvaa muuttujien välisen lineaarisen yhteyden voimakkuutta eli mitä lähempänä arvo on 1 (-1) sitä voimakkaampi muuttujien välinen yhteys on.
(Nummenmaa ym. 2014, 215.)
Kahden muuttujan, x ja y, muodostamien havaintoparien välinen korrelaatiokerroin lasketaan muuttujaparien standardoitujen arvojen tulojen summana ja tämä jaetaan havaintoparien
lukumäärällä. Korrelaatiokerroin ilmoitetaan matemaattisesti seuraavasti. (Nummenmaa ym.
2014, 215.)
𝑟 = ∑〖𝑧𝑥∗ 𝑧𝑦) 𝑛
Jossa:
r = muuttujien välinen korrelaatiokerroin
𝑧𝑥 , 𝑧𝑦 = 𝑚𝑢𝑢𝑡𝑡𝑢𝑗𝑎𝑝𝑎𝑟𝑖𝑒𝑛 𝑠𝑡𝑎𝑛𝑑𝑎𝑟𝑑𝑜𝑖𝑑𝑢𝑡 𝑎𝑟𝑣𝑜𝑡 𝑛 = havaintoparien lukumäärä
Mikäli kuitenkin kyseessä on epäparametrinen aineisto voi Pearsonin
tulomomenttikorrelaation sijaan sopivampi testi muuttujien yhteisvaihteluiden tarkasteluun olla Spearmanin järjestyskorrelaatiokerroin. Järjestyskorrelaatiokerroin toimii
samankaltaisesti kuin tulomomenttikorrelaatio, mutta x ja y muuttujien sijaan korrelaation laskemisessa hyödynnetään järjestyslukuja. (Nummenmaa 2009, 283.)
Mikäli tutkimuksessa käsitellään monien eri muuttujien välisiä korrelaatio- tai
järjestyskorrelaatiokertoimia, on niiden esittämisessä hyvä hyödyntää korrelaatiomatriisia.
Korrelaatiomatriisi ilmoittaa muuttujien väliset korrelaatiot matriisimuodossa, josta ilmenee muuttujien pareittain lasketut korrelaatiot. (Heikkilä 2014, 193.)
4.2.3 Logistinen regressiomalli
Nummenmaan (2009) mukaan erilaiset regressioanalyysit ovat käytetyimpiä tilastollisia menetelmiä käyttäytymistieteissä. Heikkilän mukaan (2014) regressioanalyysilla tarkoitetaan tilastollista menetelmää, jolla pyritään selvittämään tietyn mallin selittävien muuttujien yhteyttä selitettävän muuttujaan arvoon. Mikäli muuttujia kuvaavien pisteiden välille voidaan piirtää suora, voidaan muuttujien välistä yhteyttä kuvata pienimmän neliösumman
regressiosuoralla eli lineaarisella mallilla. Pienimmän neliösumman regressiosuoralla pyritään minimoimaan suorasta laskettujen neliöiden summa. Pienimmän neliösumman regressiosuoran eli lineaarisen regressiomallin perusyhtälö muodostetaan seuraavasti.
(Heikkilä 2014, 223.)
𝛾 = 𝛽0+ 𝛽𝑥
Jossa:
𝛾 = 𝑠𝑒𝑙𝑖𝑡𝑒𝑡𝑡ä𝑣ä𝑛 𝑚𝑢𝑢𝑡𝑡𝑢𝑗𝑎𝑛 𝑒𝑛𝑛𝑢𝑠𝑡𝑒𝑡𝑡𝑢 𝑎𝑟𝑣𝑜 𝛽0 = 𝑣𝑎𝑘𝑖𝑜𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖
𝛽 = 𝑟𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑠𝑖𝑜𝑘𝑒𝑟𝑟𝑜𝑖𝑛 eli selittävän muuttujan kerroin 𝑥 = selittävä muuttuja
Lineaarisen regressiomallin perusmuotoisessa yhtälössä 𝛾 muuttuja kuvastaa mallin selitettävää muuttujaa, jonka muutosta pyritään selvittämään mallin avulla. Vakiolla 𝛽0 kuvataan regressiosuoran ja y-akselin leikkauspistettä. Yhtälön regressiokerrointa kuvaa 𝛽 muuttuja, joka kertoo, mikä on muuttujan 𝛾 muutos, kun muuttujan 𝑥 arvo kasvaa tietyn yksikön verran. (Heikkilä 2014, 223.)
Lineaarinen regressioanalyysi asettaa rajoituksia sekä oletuksia tutkittavalla aineistolle mm.
mallin muuttujien jakaumasta sekä niiden välisistä yhteyksistä. Mikäli mallin muuttujien väliset yhteydet eivät ole täysin lineaarisia voi logistinen regressiomalli olla parempi tilastollinen menetelmä tutkimuksen toteuttamisessa. (Nummenmaa 2009, 315-316.) Logistisen regressionanalyysi on lineaarisen regression epäparametrinen sovellus, jossa mallin selitettävä muuttuja on kategorinen eli se voidaan jakaa tiettyihin luokkiin. Logistisella regressiomallilla pyritään ennustamaan selittävien muuttujien avulla selitettävän muuttujan arvossa tapahtuvaa vaihtelua eli sitä mihin luokkaan kukin havainto kuuluu. (Nummenmaa 2009, 330.) Logistinen regressioanalyysi ei sisällä samoja lineaarisen regressioanalyysin rajoituksia ja oletuksia aineistosta. Logistisessa regressiomallissa muuttujien yhteydet voivat olla lineaarisia, eksponentiaalisia tai logaritmisia. (Nummenmaa 2009, 330.) Lineaarisella ja logistisella regressiomallilla on kuitenkin yksi yhteinen rajoittava tekijä, sillä kummassakin mallissa tulee välttää sen selittävien muuttujien välistä vahvaa yhteisvaihtelua eli
multikollineaarisuutta (Metsämuuronen 2011, 672).
Logistisen regression mallit voidaan jakaa kahteen eri luokkaan, binaarisiin ja multinomisiin logistisiin malleihin. Näiden kahden mallin välinen ero muodostuu niiden selitettävän muuttujan mahdollisten luokkien lukumäärästä. Binäärinen malli on näistä malleista
yksinkertaisin, sillä siinä selitettävän muuttujan mahdolliset luokat on rajoitettu kahteen, kun taas multinomisessa mallissa luokkien lukumäärää ei ole rajoitettu. (Nummenmaa 2009, 331.) Nummenmaan (2009) mukaan logistisessa regressioanalyysissa tilastollinen ennustaminen tapahtuu matemaattisen mallin avulla, jonka yksinkertaisessa binaarisessa muodossaan selitettävän muuttujan luokat jaetaan 0 ja 1 arvoihin. Näiden tapahtumien todennäköisyyttä merkitään muuttujilla P(0) ja P(1). Koska tapahtumat ovat toistensa komplementteja riittää, että todennäköisyyksistä tunnetaan vain toinen ja tämä esitetään matemaattisesti seuraavasti.
(Nummenmaa 2009, 332.)
𝑃(0) = 1 − 𝑃(1)
Logistisessa regressiomallissa tarkastellaan todennäköisyyttä, jolla muuttuja kuuluu tiettyyn kategoriaan ja tästä muuttujasta voidaan käyttää nimitystä ennustettu kategoria. Kategoriaan kuulumisen todennäköisyyttä kuvataan muuttajalla P. Tapahtumien 0 ja 1 todennäköisyyksien osamäärää kuvataan riskillä (Odds), joka määritellään matemaattisesti seuraavasti.
(Nummenmaa 2009, 332.)
𝑂𝑑𝑑𝑠 = 𝑃 1 − 𝑃
Jotta todennäköisyydet esiintyisivät mallissa symmetrisesti, tulee riskiä tarkastella sen logaritmina. Tämä muodostaa logit-funktion ja sen matemaattinen määritelmä on seuraava.
(Nummenmaa 2009, 334.)
𝑙𝑜𝑔𝑖𝑡(𝑃) = 𝐿𝑛 ( 𝑃 1 − 𝑃)
Logit-fuktio eli riskin logaritmi toimii aina selitettävänä muuttujana logistisessa
regressiomallissa, mutta muuten malli noudattaa selittävien muuttujien osalta samankaltaista matemaattista esitystapaa kuin aiemmin esitetty lineaarinen regressiomalli. Näin ollen yhden selitettävän ja selittävän muuttujan sekä vakiotermin sisältävän logistisen regressiomallin perusyhtälöksi saadaan seuraava. (Nummenmaa 2009, 334.)
𝐿𝑛 ( 𝑃
1 − 𝑃) = 𝛽0+ 𝛽1𝑥
Jotta mallilla voitaisiin mallintaa todennäköisyyttä siitä, että selitettävä muuttuja kuuluu tiettyyn kategoriaan, tulee logistisen regressiomallin perusyhtälöstä ratkaista P. Tämä voidaan ratkaista hyödyntämällä logaritmifunktion käänteisfunktiona toimivaa eksponenttifunktiota 𝑒𝑥. Eksponenttifunktion avulla voimme poistaa perusyhtälöstä
vasemman puolen logaritmin ja saamme yhtälön seuraavaan muotoon. (Nummenmaa 2009, 334.)
( 𝑃
1 − 𝑃) = 𝑒𝛽0 + 𝛽1𝑥
Yhtälöä sieventämällä saamme selitettävän muuttujan ennustetun kategorian
todennäköisyyttä mallintavan logistinen regressiomalli seuraavaan muotoon (Nummenmaa 2009, 334).
𝑃 = 𝑒𝛽0+ 𝛽1𝑥 1 + 𝑒𝛽0 + 𝛽1𝑥
Kyseiseen malliin voidaan myös lisätä useampia selittäviä muuttujia, jonka myötä usean selittävän muuttujan logistinen regressiomalli saa lopullisen muotonsa seuraavasti (Nummenmaa 2009, 334).
𝑃 = 𝑒𝛽0 + 𝛽1𝑥1 + 𝛽2𝑥2+. . . +𝛽𝑘𝑥𝑘
1 + 𝑒𝛽0+ 𝛽1𝑥1+ 𝛽2𝑥2+. . . +𝛽𝑘𝑥𝑘
Logistisen regressioanalyysin toteuttamisessa tulee arvioida siinä käytetyn mallin sopivuutta sekä sen selitysastetta. Logistisen regressiomallin sopivuudella tarkoitetaan arviointia siitä, kuinka hyvin muodostettu malli kuvaa selitettävän muuttujan arvossa tapahtuvia vaihteluita.
(Nummenmaa 2009, 320;337-338.) Mallin sopivuutta voidaan testata Hosmer-Lemeshow - testin avulla. Testin avulla voidaan arvioida sitä, kuinka hyvin malli luokittelee selitettävän muuttujan arvot oikeisiin kategorioihin. Mikäli malli on hyvä arvojen luokittelussa, on testin tuottama p-arvo suurempi kuin 0,05. (Metsämuuronen 2011, 760.) Logistisen regressiomallin
selitysasteella arvioidaan sitä, kuinka suurta osuutta selitettävän muuttujan vaihtelusta
voidaan kuvata mallin avulla. Mallin selitysastetta voidaan arvioida ns. pseudo 𝑅2-kertoimen avulla ja yksi näistä kertoimista on Nagelkerke pseudo 𝑅2 (Nummenmaa 2009, 321;338.) Mallin selitysaste vaihtelee aina 0 ja 1 väliltä. Mikäli malli selittäisi kaiken selitettävän muuttujan arvossa tapahtuvan muutoksen saisi selitysaste arvokseen 1, kun taas mikäli malli ei selittäisi selitettävän muuttujan arvon vaihteluita ollenkaan saisi selitysaste arvokseen 0.
(Nummenmaa 2009, 321.)
4.3 Tutkielmassa käytettyjen muuttujien mittaaminen
Tutkielmassani pyrin selvittämään Helsingin pörssin yhtiöiden osingonmaksamisen alttiuden yhteyttä elinkaariteorian mukaisiin ominaispiirteisiin. Tutkimuksen toteuttamiseksi
muodostan näitä ominaispiirteitä sekä osingonmaksua kuvaavat muuttujat tutkimusaineistosta.
Muuttujat voidaan jakaa kvantitatiivisiin ja kvalitatiivisiin muuttujiin niiden ominaisuuksien mukaan. Kvantitatiivisella muuttujalla tarkoitetaan numeraalista muuttujaa, jolla voidaan mitata mm. suuruutta, määrää ja järjestystä, kun taas kvalitatiivista muuttujaa ei voi asettaa tiettyyn suuruus tai paremmuus järjestykseen, vaan sillä voidaan kuvata esimerkiksi sitä, että kuuluuko muuttuja tiettyyn ryhmään. (Nummenmaa 2009, 39.)
Tutkielmassani käytän kvantitatiivisia sekä kvalitatiivisia muuttujia. Tutkielmani
kvantitatiiviset muuttujat ovat jatkuvia muuttujia, jotka kuvaavat yhtiöiden kannattavuutta, investointimahdollisuuksia, kokoa, säilytettyjen voittovarojen osuutta yhtiön omasta sekä koko pääomasta ja omavaraisuusastetta. Tutkielmani ainoat kaksi kvalitatiivista muuttujaa ovat dummy-muuttujia, joista ensimmäinen kuvaa sitä, onko yhtiö maksanut osinkoja kyseisenä havaintovuonna (kyllä tai ei), kun taas toinen dummy-muuttuja kuvaa sitä, onko yhtiö maksanut osinkoja edellisenä havaintovuonna. Tutkielmassani käytetyt muuttujat ovat seuraavat.
