Empiiriset tulokset luottoluokitusten laskuista ovat osittain samanlaisia kuin aikaisemmissa tutkimuksissa. Luottoluokitusten laskuja seurasivat merkitsevät epänormaalit tuotot. Tulokset poikkeavat aikaisempien tutki-musten tuloksista, koska epänormaalit tuotot olivat positiivisia. Metsäteolli-suusyritysten positiiviset epänormaalit tuotot olivat korkeammat kuin koko näytteellä. Koko näytteen tulosten mukaan epänormaalit tuotot olivat
mer-kitseviä vasta luottoluokitusilmoituksen jälkeen. Metsäteollisuusyritysten epänormaalit tuotot olivat merkitseviä jo ennen luottoluokitusilmoitusta.
Kuten aikaisemmissa tutkimuksissa luottoluokitusten nostojen yhteydessä, kumulatiiviset epänormaalit tuotot eivät olleet tilastollisesti merkitseviä.
Kumulatiiviset epänormaalit tuotot olivat hieman positiivisia luottoluoki-tusilmoituksen jälkeen. Yksittäisten päivien osalta merkitseviä epänormaa-leja tuottoja esiintyi ennen luottoluokitusilmoitusta.
Luottoluokituksen pysyessä ennallaan luottoluokitusilmoitusta edelsi ja seurasi tilastollisesti merkitsevät positiiviset kumulatiiviset epänormaalit tuotot. Luottoluokituksen näkymän muutoksen ollessa negatiivinen epä-normaalit tuotot olivat positiiviset kaikkina tapahtumaikkunan päivinä. Täs-sä ryhmäsTäs-sä kumulatiiviset epänormaalit tuotot olivat korkeimmat ja tilas-tollisesti merkitseviä ennen sekä jälkeen luottoluokitusilmoituksen. Luotto-luokituksen näkymän muutoksen ollessa vakaa epänormaalit tuotot olivat positiivisia. Kumulatiivinen epänormaali tuotto oli tilastollisesti merkitsevä ennen luottoluokitusilmoitusta. Luottoluokituksen näkymän parantuessa kumulatiiviset epänormaalit tuotot tapahtuman ympärillä olivat negatiivisia.
Merkitseviä negatiivisia kumulatiivisia epänormaaleja tuottoja esiintyi vain ennen ilmoitusta.
Tulosten perusteella markkinat ennakoivat luottoluokitusilmoitukset. Koska epänormaalit tuotot ovat tilastollisesti merkitseviä jo ennen luottoluokituk-sen laskua, voi markkinareaktioon vaikuttaa informaatio, joka on riippuma-ton luottoluokitusinformaatiosta. Luottoluokitusten nostot eivät tuo uutta informaatiota markkinoille. Luottoluokitusyritysten näkökulmasta Suomen osakemarkkinat ovat syrjäiset, jolloin on mahdollista, että luottoluokitusil-moitus ei tuo uutta informaatiota markkinoille. Luottoluokitusten muutokset vaikuttavat enemmän teollisuusyritysten osakekursseihin. Tulosten luotet-tavuuteen voi vaikuttaa Suomen pienet osakemarkkinat. Kun osakkeiden kaupankäynti on vähäistä, tapahtumatutkimuksen tulosten luotettavuus
heikentyy. Lisäksi tulosten luotettavuutta heikentää havaintojen vähäinen määrä.
6 JOHTOPÄÄTÖKSET
Pitkäaikaisten luottoluokitusten avulla voidaan arvioida yritysten maksuhäi-riöiden todennäköisyyksiä jopa kymmenien vuosien ajanjaksolla. Sijoittajat käyttävät luottoluokitusten informaatiota luottoriskin arvioinnin lisäksi jouk-kolainojen oikean hinnan arvioimiseen ja salkkunsa riski-tuotto-suhteen maksimoimiseen. Kansainvälisiä velkamarkkinoilla toimivia luottoluoki-tusyrityksiä ovat Standard & Poor‚s ja Moody’s.
Tämä tutkimus tarkastelee yritysten luottokelpoisuuden informaatioarvoa Suomen osakemarkkinoilla. Luottokelpoisuuden indikaattorina toimii luot-toluokitusarvosana. Tutkimuksessa tarkastellaan Standard & Poor’s:n ja Moody’s:n luottoluokitusilmoitusten vaikutuksia suomalaisten yritysten osakkeiden hintoihin. Luottoluokitusilmoitusten vaikutuksia tutkittiin luotto-luokitusten laskiessa, noustessa ja pysyessä ennallaan. Tutkimuksessa käytettiin tapahtumatutkimusmenetelmää. Tapahtumatutkimus toimii siten, että osakkeen tuotosta poistetaan ns. normaalituotto, joka liittyy markki-noiden yleiseen muutokseen. Tapahtumatutkimuksen avulla määritetään osakkeiden epänormaalit ja kumulatiiviset epänormaalit tuotot.
Luottoluokitusilmoitusten vaikutuksia osakekursseihin on tutkittu 1970-luvulta lähtien. Ensimmäisiä tutkimuksia oli Pinchesin ja Singletonin (1978) tutkimus Yhdysvaltain osakemarkkinoilta. Vaikka tutkimus on lisääntynyt myös Euroopassa, suurin osa tutkimuksista on yhdysvaltalaisia. Muun muassa Dichev ja Piotroski (2001) sekä Elayan (1996) havaitsivat, että luottoluokituksen laskua seurasivat negatiiviset tilastollisesti merkitsevät epänormaalit tuotot ja luottoluokituksen noustessa positiiviset epänormaa-lit tuotot eivät olleet tilastollisesti merkitseviä. Goh et al. (1998) mukaan luottoluokiteltavat yritykset julkistavat vapaaehtoisesti markkinoille hyvät uutiset. Yritykset ovat haluttomia julkistamaan epäedullisia uutisia, joten ne rajoittavat negatiivista informaatiota. Tämän seurauksena luottoluoki-tusten laskut antavat uutta tietoa markkinoille, kun luottoluokiluottoluoki-tusten nostot
vahvistavat tiedon, joka on jo markkinoilla saatavilla. Osakkeen hintareak-tion voimakkuuteen vaikuttaa myös aikaisempi luottoluokitus. Esimerkiksi Steiner ja Heinke (2001) havaitsivat osakkeen hintareaktion olevan selväs-ti voimakkaampi, kun luottoluokituksen lasku tapahtui spekulaselväs-tiiviluokassa.
Empiiriset tulokset luottoluokitusilmoitusten vaikutuksista osakkeiden kurs-seihin olivat osittain samanlaisia kuin aikaisemmissa tutkimuksissa. Luot-toluokituksen lasku ja luotLuot-toluokituksen näkymän heikentyminen aiheutti-vat tilastollisesti merkitseviä positiivisia epänormaaleja tuottoja. Luotto-luokituksen noston ja luottoLuotto-luokituksen näkymän parantumisen yhteydes-sä kumulatiiviset epänormaalit tuotot olivat negatiivisia, mutta eivät tilastol-lisesti merkitseviä. Luottoluokituksen pysyessä ennallaan kumulatiiviset epänormaalit tuotot olivat positiivisia ja tilastollisesti merkitseviä.
Tutkimustulosten perusteella markkinat ennakoivat luottoluokitusilmoituk-set, joten hypoteesit yksi ja kaksi hylätään. Tutkimustulokset tusilmoitusten vaikutuksista osakekursseihin vahvistavat, että luottoluoki-tuksen laskulla ja näkymän heikentymisellä on merkitystä osakemarkkinoil-la. Merkitseviä epänormaaleja tuottoja ei esiintynyt luottoluokituksen nos-ton seurauksena. Edellä esitettyjen tulosten perusteella hypoteesi kolme hyväksytään. Poikkeavat positiiviset tuotot ennen luottoluokituksen laskua ja näkymän heikentymistä voivat johtua informaatiosta, joka on riippuma-ton luottoluokitusinformaatiosta. Tulosten luotettavuuteen voivat vaikuttaa osakkeiden vähäinen kaupankäynti ja havaintojen vähäinen määrä.
Tutkimuksen aihepiiri tarjoaa mahdollisuuksia jatkotutkimuksiin. Tutkimus-ta olisi mahdollisTutkimus-ta laajenTutkimus-taa koskemaan pohjoismaisia markkinoiTutkimus-ta. Laa-jempi aineisto mahdollistaisi eri toimialojen välisen vertailun. Lisäksi ai-neistoa voisi segmentoida esimerkiksi yrityksen koon ja pääomarakenteen mukaan. Luottoluokitusilmoitusten vaikutusten voimakkuutta voisi tutkia investointi- ja spekulatiiviluokan välillä. Laajemman aineiston avulla olisi mahdollista tutkia suhdannevaihteluiden vaikutusta luottoluokitusilmoituk-siin.
LÄHDELUETTELO
Akhigbe, A. – Madura, J. – Whyte, A.M.: ”Intra-industry effects of bond rating adjustments”. The Journal of Financial Research, 1997, vol. 20, 545-561.
Aktas, N. – de Bodt, E. – Roll, R.: “Market response to European
regulation of business combinations”. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2004, vol. 39, nro 4, 731-758.
Almeida, H. – Campello, M. – Weisbach, M. S.: “The cash flow sensitivity of cash”. The Journal of Finance, 2004, vol. 59, 1777-1804.
Altman, E. I. – Kao, D.L.: ”The implications of corporate bond drift”. Finan-cial Analysts Journal, 1992, vol. 48, nro 3, 64-75.
Altman, E. I. – Brooks, B. – Resti, A. – Sironi, A.: “The link between default and recovery rates: implications for credit risk models and procyclicality”, The Journal of Business, 2005, vol. 78, 2203-2228.
Amato, J. D. – Furfine, C. H.: “Are credit ratings procyclical?”. Journal of Banking & Finance, 2004, vol. 28, nro 11, 2641-2677.
Ammer, J. – Clinton, N.: “Good News is No News? The Impact of Credit Rating Changes on the Pricing of Asset-Backed Securities”. International Finance Discussion Papers, Board of Governors of the Federal Reserve System, 2004, nro 809, 1-26.
Ammer, J. – Packer, F.: ”How consistent are credit ratings? A geographip and sectoral analysis of default risk”. International Finance Discussion Pa-pers, Board of Governors of the Federal Reserve System, 2000, nro 668, 1-14.
Avramov, D. – Jostova, G. – Philipov, A. – Chordia, T.: “Momentum and Credit Rating”, Working paper, 2006, 1-25.
Bangia, A. – Diebold, F. X. – Kronimus, A. – Schagen, C. – Schürmann, T.: “Ratings Migration and the Business Cycle - With Applications to Credit Portfolio Stress Testing”. Journal of Banking & Finance, 2002, vol.
26, 445-474.
Best, R.W.: “The role of default risk in determining the market reaction to debt announcements”. The Financial Review, 1997, vol. 32, nro 1, 87- 105.
Boot, A. – Milbourn, T.: “Credit Ratings as Coordination Mechanism”, Re-view of Financial Studies, 2006, vol. 19, nro 1, 81-118.
Bremer, M. – Pettway, R.H.: ”Information and the market’s perceptions of Japanese bank risk: Regulation, environment, and disclosure”. Pacific-Basin Finance Journal, 2002, vol. 10, 119-139.
Brookfield, D. – Ormrod, P.: ”Credit agency regulation and the impact of credit ratings in the international bond market”. The European Journal of Finance, 2000, vol. 6, 313-331.
Brooks, R. – Faff, R. W. – Hillier, D. – Hillier, J.: “The national market im-pact of sovereign Robert rating changes”. Journal of Banking & Finance, 2004, vol. 28, 233-250.
Brown, S. J. – Warner, J. B.: “Using Daily Stock Returns, The Case of Event Studies”. Journal of Financial Economics, 1985, vol. 14, 3-31.
Calvo, G.A. – Mendoza, E.G.: “Rational contagion and the globalization of securities markets”. Journal of International Economics, 2000, vol. 51, nro 1, 79-113.
Campbell, C.J. – Wasley, C.E.: “Measuring security price performance using daily NASDAQ returns”. Journal of Financial Economics, 1993, vol.
33, 73-92.
Campbell, J.Y. – Lo, A.W. – MacKinlay, A.C.: “The econometrics of finan-cial markets”, Princeton University Press, 1997, 149-164.
Cantor, R. – Mann, C.:“Are corporate bond ratings procyclical?”. BIS Wor-king Papers, 2003, Federal Reserve Bank of Chicago, nro 129, 1-13.
Cantor, R. – Packer, F.: “The credit rating industry”. Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, 1994, Summer-Fall, 1-26.
Carty, L. – Fons, J.: “Measuring Changes in Corporate Credit Quality".
Moody's Special Report, 1993, New York, 1-21.
Clark, C. – Foster, P. – Ghani, W.: “Differential reaction to bond down-grades for small versus large firms: Evidence from analysts’ forecast revi-sions”. Journal of Fixed Income, 1997, vol. 7, nro 3, 94-99.
Coutts, J. – Mills, T. C. – Roberts, J.: “The Market model and the
event study Method: A Synthesis of The Econometric Criticisms”. Interna-tional Review of Financial Analysis, 1994, vol. 3, 149-171
Covittz, D. M. – Harrison, P.: “Testing conflicts of interest at bond rating agencies with market anticipation: evidence that reputation incentives dominate”. Finance and Economics Discussion Series, 2003, Board of Governors of the Federal Reserve System, nro 68.
Cowan, A. – Sergeant, A.: “Trading Frequency and Event Study Test Specification: Empirical Evidence”. Journal of Banking and Finance, 1996, vol. 20, 1731-1757.
Dichev, I. – Piotroski, J.: “The Long-run stock returns following bond rat-ings changes”. The Journal of Finance, 2001, vol. 1, 173-202.
Dolley, J.: “Open Market Buying as a Stimulant for the Bond Market”. The Journal of Political Economy, 1933, vol. 41, nro 4, 513-529.
Du, Y. – Suo, W.: ”An Empirical Study on Credit Rating Change Behavior”.
Working paper, 2005, Queen's University, 1-12.
Dyckman, T. – Philbrick, D. – Stephan, J.: “A comparison of event study methodologies using daily stock returns: A simulation approach”. Journal of Accounting Research, 1984, vol. 22, 1–30.
Elayan, F.A. – Maris, B.A. – Young, P.J.: “The effect of commercial paper rating changes and credit -watch placement on common stock prices”. The Financial Review, 1996, vol. 31, nro 1, 149-167.
Estrella, A.: ”Credit ratings and complementary sources of credit
quality information”. Working paper, 2000, BSBC Publications, nro 3. 1-162.
Fama, E. F. – Fisher, L. – Jensen M. – Roll, R.: “The Adjustment of Stock Prices to New Information”. International Economic Review, 1969, vol. 10, 1-21.
Galil, K.: “The Quality of Corporate Credit Rating: An Empirical Investiga-tion”, Working paper, 2002, Tel-Aviv University, 1-37.
Goh, J.C. – Ederington, L.H.: “Is a Bond Rating Bad News, Good News or No News for Stockholders?”. Journal of Finance, 1993, vol. 48, 2001-2008.
Goh, J.C. – Ederington, L.H., Nelson, J.: “Bond Rating Agencies and Stock Analysts: Who Knows What When?”. Journal of Financial and Quan-titative Analysis, 1998, vol. 33, 569-585.
Goh, J.C. – Ederington, L.H.: “Cross-sectional variation in the stock market reaction to bond rating changes”. The Quarterly Review of Economics and Finance, 1999, vol. 29, nro 1, 101-112.
Gompers, P. – Metrick, A.: “Institutional Investors and Equity Prices”. The Quarterly Journal of Economics, 2001, February, 229-259.
Gropp, R. – Richards, A.J.: “Rating agency actions and the pricing of debt and equity of European banks: What can we infer about private sector monitoring of bank soundness?”. Economic Notes, 2001, vol. 30, nro 3, 373-398.
Güttler, A. – Wahrenburg, M.: “The adjustment of credit ratings in advance of defaults”. Journal of Banking and Finance, 2007, vol. 31, nro 3, 751-767.
Holthausen, R. – Leftwich, R.: “The Effect of Bond Rating Changes on Common Stock Prices”, Journal of Financial Economics, 1986, vol. 17, 57-89.
Hwang, C.Y. – Teoh, S.H.: “Non Disclosure and Adverse Disclosure as Signals of Firm Value”, Review of Financial Studies, 1991, vol. 4, nro 2, 283-314.
IOSCO: “Report on the Activities of Credit Rating Agencies”, The Techni-cal Committee, International Organization of Securities Commissions (IO-SCO), 2003, September.
Jain, P.: “Analyses of the Distribution of Security Market Model Prediction Errors for Daily Returns Data”. Journal of Accounting Research, 1986, vol.
24, 76-96.
Kavvathas, D.: “Estimating Credit Rating Transition Probabilities for Corpo-rate Bonds". Working paper, 2000, Goldman Sachs Group, 1-40.
Kisgen, D.: “Credit ratings and capital structure”, Journal of Finance, 2006, vol. 61, 1032-1072.
Kliger, D. – Sarig, O.: “The Information Value of Bond Ratings”. Journal of Finance, 2000, vol. 55, 2879-2902.
Lando, D. – Skodeberg, T.: “Analyzing Rating Transitions and Rating Drift with Continuous Observations". Journal of Banking and Finance, 2000, vol. 26, nro 2-3, 423-444.
Lang, M. – Lundholm, R.: “Corporate Disclosure Policy and Analyst Be-haviour”. Accounting Review, 1996, vol. 71, October, 467-92.
Leary, M.: “Bank loan supply, lender choice, and corporate capital struc-ture”. Working Paper, 2006, Federal Reserve Bank of Chigago, 349-366.
Li, J. – Shin, Y. S. – Moore, W. T.: “Reactions of Japanese markets to changes in credit ratings by global and local agencies”. Journal of Banking
& Finance, 2006, vol. 30, 1007-1021.
Linciano, N.: ”The Reaction of Stock Prices to Rating Changes”, Working paper, 2004, Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa, 1-16.
Löffler, G.: “Avoiding the rating bounce: why rating agencies are slow to react to new information”. Journal of economic Behavior & Organization, 2005, vol. 56, 365-381.
MacKinlay, A.: “Event Studies in Economics and Finance”. Journal of Economic Literature, 1997, vol. 35, 13-39.
Maynes, E. – Rumsey, J.: “Conducting event studies with thinly traded stocks”. Journal of Banking and Finance, 1993, vol. 17, 145–157.
McWilliams, A. – Siegel, D.: “Event Studies in Management Research:
Theoretical and Empirical Issues”. The Academy of Management Journal, 1997, vol. 40, nro 3, 626-657.
Moody’s: “Moody’s history”. 2006,saatavissa:
http://www.moodys.com/moodys/cust/AboutMoodys/AboutMoodys.aspx?to pic=history [viitattu 18.11.2006]
Nickell, P. – Perraudin, W. – Varotto, S.: ”Stability of Rating Transitions”.
Journal of Banking & Finance, 2000, vol. 24, 203-227.
Pinches, G. – Singleton, J.: “The Adjustment of Stock Prices to Bond Rat-ing Changes”. Journal of Finance, 1978, vol. 33, 29-44.
Purda, L.: “Controlling for Anticipation in Stock Price Reactions to Credit Rating Changes”. Working paper, 2005, 1-26.
Richards, A. – Deddouche, D.: “Bank rating changes and bank stock re-turns: Puzzling evidence from the emerging markets”. Journal of Emerging Market Finance, 1999, vol. 2, nro 3, 337-363.
Sawyer K. R. – Gygax, A.: “How Eventful are Event Studies?”. Working paper, 2001, University of Melbourne, 1-42.
Scholes, M. – Williams, J.: “Estimating betas from nonsynchronous data”.
Journal of Financial Economics, 1977, vol. 5, 309-328.
Shin, Y. S. – Moore, W. T.: “Explaining credit rating differences between Japanese and U.S. agencies”. Review of Financial Economics, 2003, vol.
12, 327-344.
Standard & Poor’s:“Corporate Ratings Criteria”, 2006, saatavissa:
http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/fixedincome/corporateratings_
2006.pdf [viitattu 9.10.2006]
Steiner, M. – Heinke, V.G.: “Event Study Concerning International Bond Price Effects of Credit Rating Actions”. International Journal of Financial Economics, 2001, vol. 6, 139-157.
Sufi, A.: “The real effects of debt certification: Evidence from the introduc-tion of bank loan ratings”, Working Paper, 2006, University of Chicago, 1-35.
Vassalou, M. – Xing,Y.: “Equity returns following changes in default risk:
New insights into the informational content of credit ratings”. Working pa-per, 2003, Columbia University, 1-31.
Watts, R.: “Conservatism in accounting part I: explanations and implica-tions”. Accounting Horizons, 2003, vol. 17, 207-221.
LIITTEET
UPM-Kymmene Baa1 Baa2 20.10.2005
Elisa BBB BBB
OKO Aa2 Aa2 vakaasta negatii-visiksi
5.7.2006
M-real Ba3 B2 6.7.2006
Stora Enso BBB BBB ei muutosta 9.7.2006
Metso Ba1 Baa3 28.9.2006
TeliaSonera
(Fin) A2 A3 5.10.2006
M-real B2 B2 ei muutosta 18.10.2006
Sampo A1 A1
vakaasta
positii-viseksi 9.11.2006
Stora Enso Baa2 Baa3 16.11.2006