Jo vuosikymmenien ajan useat tutkijat ja osakemarkkinoilla toimijat ovat väittäneet ja tutkimuksissaan todistaneet arvostrategioiden päihittävän osakemarkkinoilta saatavan keskimääräisen tuoton. Tämän ajattelun isänä pidetään Benjamin Grahamia, joka esitti strategian kirjassaan Security Analysis (Graham & Dodd, 1934). Arvosijoittamisena pidetään osakesijoittamisen strategiaa, jossa ideana on ostaa osakkeita, jotka ovat osakemarkkinoilla alihinnoiteltuja suhteessa esimerkiksi tulokseensa, osinkoonsa, kirjanpitoarvoonsa tai muuhun vastaavaan mittariin nähden. Arvo-osakkeiden säännönmukaista ylisuoriutumista suhteessa markkinoihin ja kasvuosakkeisiin kutsutaan arvoanomaliaksi. Anomaliat eli säännönmukaiset poikkeamat markkinatehokkuudesta ovat olleet pitkään sijoittajien ja tutkijoiden mielenkiinnon kohteena, sillä ne haastavat markkinoiden keskivahvan tehokkuusehdon, jonka mukaan kaikki julkinen informaatio on hinnoiteltuna osakkeiden nykyiseen markkinahintaan eikä teknisen tai fundamentaalisen analyysin avulla ole mahdollista saada ylituottoja markkinoilla. Arvoanomaliat ovat kiinnostavia keskivahvan markkinatehokkuuden haastamisen lisäksi myös siksi, että tehokkailla markkinoilla hinnoitteluanomalioiden pitäisi kadota niiden tullessa julki, mutta arvoanomaliat eivät ole niin tehneet, kuten useat tutkijat ovat tutkimuksissaan todistaneet (Fama & French, 2006; Israel & Moskowitz, 2013). Tutkimuksessani aion tarkastella B/P-arvoanomaliaa, jonka mukaan korkean B/P-luvun omaavien yritysten eli arvoyhtiöiden osakkeet tuottavat paremmin kuin matalan B/P:n yritysten eli kasvuyhtiöiden osakkeet.
Kyseessä arvopreemioita koskevan kirjallisuuden tutkituin arvoanomalia, jonka vuoksi halusin tutkia sen olemassaoloa Suomen osakemarkkinoilla. B/P:llä tarkoitetaan tutkielmassa arvostuskerrointa, joka suhteuttaa yrityksen osakekohtaisen kirjanpitoarvon sen osakkeen markkinahintaan.
B/P-anomalian olemassaolo on todettu useissa kansainvälisissä tutkimuksissa sekä osakemarkkinoilla ympäri maailmaa. Tutkijat eivät kuitenkaan ole yksimielisiä tämän ilmiön syistä, vaan tulokset ovat olleet vaihtelevia. Useiden tutkijoiden mielestä arvoanomalioiden syynä on korkeampi systemaattinen riski (Chan 1988, Ball & Kothari 1989). Systemaattisella riskillä tarkoitetaan markkinariskiä, jota sijoittaja ei
omistuksiaan hajauttamalla voi poistaa eikä sijoittaja voi siihen omilla toimillaan vaikuttaa. Kallungin ja Niemelän (2007) mukaan operatiivinen velkaantuneisuus, rahoituksellinen velkaantuneisuus, yrityskoko ja liikeriski kuvaavat parhaiten sekä teoreettisesti että empiirisesti yrityksen riskisyyttä. Mitä korkeampi on siis esimerkiksi rahoituksellisen velkaantuneisuuden suuruus, sitä korkeampi on yrityksen systemaattinen riski ja sitä korkeammat ovat sen odotetut tuotot. Systemaattista riskiä voidaan kuvata beta-luvulla, joka kertoo kuinka voimakkaasti tuotot liikkuvat suhteessa markkinaportfolioon. Tutkimuksessani keskityn systemaattisen riskin komponenteista ainoastaan rahoituksellisen velkaantuneisuuden tarkasteluun ja jätän muut tätä riskiä kuvaavat komponentit huomioimatta.
Toisena tekijänä arvoanomalioiden takana monet tutkijat ovat pitäneet B/P-luvun perusteella muodostettujen portfolioiden hinnoitteluvirheitä. Hinnoitteluvirheitä tukevien tutkimusten mukaan osakemarkkinoilla aliarvioidaan korkean B/P:n arvoyhtiöiden osakkeiden tulevat tuotot sekä yliarvioidaan matalan B/P:n kasvuyhtiöiden osakkeiden tuotot (La Porta et al., 1997; Skinner & Sloan, 2002).
Useiden tutkijoiden mielestä sijoittajien ylireagoiminen on ollut ilmiö ja selittävä tekijä arvopreemion taustalla (Lakonishok et al., 1994). Tämän teorian mukaan joillakin sijoittajilla on taipumus innostua yrityksistä, jonka osakkeella on takanaan menestyksekäs tuottohistoria. Näiden sijoittajien hankkiessa tällaisia kasvuosakkeita niiden hinta nousee ja niistä tulee yliarvostettuja. Arvo-osakkeista puolestaan tulee aliarvostettuja suhteessa näihin osakkeisiin tarjoten näitä osakkeita hankkiville arvosijoittajille ylituottomahdollisuuksia. Yllä eritellyistä tutkimustuloksista huolimatta tässä tutkielmassa ei keskitytä näihin arvoanomalioiden mahdollisiin selittäjiin, vaan ainoastaan rahoitukselliseen velkaantuneisuuteen yhtenä systemaattisen riskin komponenttina, jonka suhdetta yritysten B/P-lukuihin ja keskimääräisiin tuottoihin pyrin tutkielmassani selittämään.
Rahoituksellisen velkaantuneisuuden yhteyttä yritysten tuottamaan arvopreemioon on tutkittu useissa kansainvälisissä tutkimuksissa. Faman ja Frenchin (1995) mukaan yritysten maksukykyisyyden epävarmuudella on yhteys arvopreemioon. Mitä enemmän yritys käyttää velkaa suhteessa omaan pääomaan rahoittaakseen toimintaansa, sitä suurempi riski sillä on ajautua taloudellisiin vaikeuksiin ja pahimmassa tapauksessa konkurssiin. Tähän tilaan joutumisen riskin mittarina on useissa tutkimuksissa käytetty rahoituksellista velkaantuneisuutta (Petersen &
Plenborg, 2012; Opler & Titman, 1994). Rahoituksellisella velkaantuneisuudella käsitteenä tarkoitetaan, missä määrin yritys käyttää toimintansa rahoittamiseen velkaa suhteessa omaan pääomaan. Korkean rahoituksellisen velkaantuneisuuden yritysten on maksettava kiinteitä tuloksesta riippumattomia korkokuluja, jotka rasittavat tulosta.
Velan vipuvaikutuksen avulla yrityksen on kuitenkin mahdollista saavuttaa suurempia tuottoja, jos pääoman tuotto ylittää velanhoitokustannukset. Korkeasta velkaantuneisuudesta saattaa tulla kuitenkin yritykselle raskas taakka, mikäli velan kustannukset ylittävät sen avulla saatavat tuotot. Korkea rahoituksellinen velkaantuneisuus kasvattaakin yrityksen konkurssiriskiä, jonka sijoittajat huomioivat korkeampina tuottovaatimuksina.
Vaikka rahoituksellisen velkaantuneisuuden ja B/P-pohjaisen arvopreemion yhteydestä on tehty useita kansainvälisiä tutkimuksia, ei tutkimusnäyttöä tästä yhteydestä Suomen osakemarkkinoilta juuri ole. Tämän tutkielman tarkoituksena on tutkia onko rahoituksellisen velkaantuneisuuden tasolla ja yrityksen B/P-luvulla suuruudella yhteyttä toisiinsa. Selvitän myös, ilmeneekö Suomen osakemarkkinoilla B/P-pohjaista arvoanomaliaa eli tuottavatko korkean B/P:n yritysten eli arvoyhtiöiden osakkeet paremmin kuin matalan B/P:n yritysten eli kasvuyhtiöiden osakkeet.
Mielenkiinnon kohteena on myös se, vaikuttaako yritysten rahoituksellisen velkaantuneisuuden suuruus osakkeiden tuottoihin.
1.1 Tavoitteet ja tutkimuskysymykset
Tutkimukseni päätavoitteena oli tarkastella B/P-luvun ja rahoituksellisen velkaantuneisuuden välistä yhteyttä Suomen osakemarkkinoilla. Lisäksi tavoitteenani oli tarkastella, löytyikö Suomen osakemarkkinoilla B/P-anomaliaa vuosina 1996–2012.
Pyrin myös tutkimaan, vaikuttaako rahoituksellisen velkaantuneisuuden suuruus osakkeiden keskimääräisiin tuottoihin, kuten useissa tutkimuksissa on tullut ilmi.
Tutkimuskysymykseni olivat seuraavat:
1) Onko B/P-luvun ja rahoituksellisen velkaantuneisuuden välillä positiivinen yhteys?
2) Onko B/P-luvun suuruus yhteydessä keskimääräisiin tuottoihin?
3) Onko rahoituksellisen velkaantuneisuuden suuruudella yhteyttä keskimääräisiin tuottoihin?
1.2 Tutkielman rakenne
Tutkielmani koostuu viidestä kappaleesta ja sisältää sekä teoreettisen että empiirisen osion. Tutkimuskysymysten kannalta relevanttia teoriaa ja aihealueiden aiempia tutkimuksia käydään läpi kappaleessa 2. Tässä kappaleessa esitellään B/P-anomaliaa ilmiönä sekä siitä tehtyjä tutkimuksia, aiempia tutkimuksia rahoituksellisen velkaantuneisuuden tason ja odotettujen tuottojen yhteydestä sekä aiempia tutkimuksia B/P:n ja rahoituksellisen velkaantuneisuuden yhteydestä. Kolmannessa kappaleessa esittelen tutkimuksessa käytettävät muuttujat, aineiston, käytettävät tutkimusmenetelmät sekä Suomen osakemarkkinoiden erityistapahtumat tarkastelujakson aikana sekä sen erityispiirteet pienenä osakemarkkinana.
Neljänneksi vuorossa on tutkielman empiirinen osio, jossa esitellään saadut tutkimustulokset. Viimeinen kappale koostuu johtopäätöksistä, joissa käydään yhteenvetona läpi tutkielman sisältö, saadut tulokset sekä kerrotaan mahdollisista jatkotutkimuskohteista.