5.3 HINTAPAINE- JA INFORMAATIOHYPOTEESI
Korkean- ja matalan volyymin ryhmien epänormaalia tuottoa tarkastelemalla voidaan arvioida, johtuuko kurssireaktiot hintapaine- vai informaatio hypoteesista. Myyntitapahtumilla korkean volyymin ryhmällä tapahtumapäivänä havaitaan -1,870 prosenttiyksikön (p-arvo: 0.0014) epänormaali tuotto kun taas myyntitapahtumien matalan volyymin ryhmällä havaitaan vain -0,668 prosenttiyksikön (p-arvo: 0.004) epänormaali tuotto (liite 9). Molemmat tulokset ovat tilastollisesti merkitseviä ja korkean volyymin ryhmällä epänormaalin tuoton reaktio on itseisarvoisesti huomattavasti suurempi verrattuna matalan volyymin ryhmään. Tämän perusteella voidaan todeta, että myyntitapahtumien osalta tulokset tukevat hintapainehypoteesin ensimmäistä oletusta.
Hintapainehypoteesin toinen oletus on, että korkean volyymin ryhmällä tapahtumapäivänä muodostunut epänormaali tuotto palautuu edeltäneelle tasolle tapahtumapäivän jälkeen.
Myyntitapahtumien korkean volyymin ryhmän tapahtumapäivän tuotto -1,870 prosenttiyksikköä ja kumulatiivinen tuotto päivien t = 1, t = 25 aikana on 2,214 prosenttiyksikköä. Tapahtumapäivän aikana muodostunut epänormaali tuotto siis palautuu kokonaan tapahtumapäivää seuraavan 25 päivän aikana (kuvio 11). Tästä voidaan todeta, että havainto tukee myös hintapainhypoteesin toista oletusta hinnan palautumisen osalta.
Kuvio 11: Myyntitapahtumien korkean ja matalan volyymin ryhmien kumulatiivinen epänormaali tuotto tapahtumajaksolla.
Myyntitapahtumien osalta voidaan siis todeta, että hintapainehypoteesin molemmat oletukset täyttyvät korkean volyymin ryhmän itseisarvoisesta suuremmasta tapahtumapäivän hintareaktiosta sekä kumulatiivisen epänormaalin tuoton normaaliin palautumisen osalta. Näin ollen myyntitapahtumien osalta Inderesin mallisalkun myyntitapahtumat aiheuttavat kohteena oleville osakkeille negatiivisen epänormaalin tuoton mutta epänormaali tuotto kuitenkin palautuu noin 20 päivän jälkeen normaaliin. Tulokset tukevat hintapainehypoteesia ja voidaan todeta, että epänormaali tuoton vaihtelu johtuu siis naiivien sijoittajien käyttäytymisestä.
Ostotapahtumilla korkean volyymin ryhmällä epänormaalituotto tapahtumapäivänä on 2,018 prosenttiyksikköä (p-arvo: 0,000) ja matalan volyymin ryhmällä epänormaali tuotto on 0,104 prosenttiyksikköä (p-arvo: 0,279) (liite 9). Ostotapahtumilla korkean volyymin epänormaali tuotto on noin 20-kertainen matalan volyymin epänormaaliin tuottoon tapahtumapäivänä, mikä tukee hintapainehypoteesin ensimmäistä oletusta. Barber ja Loeffer (1993) havaitsivat päivien t=0 ja t=1 aikana jopa 7,84 prosenttiyksikön kumulatiivisen epänormaalin tuoton korkean volyymin ryhmälle. Tutkimuksessani t=0 ja t=1 kumulatiivinen epänormaali tuotto on 3,069
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100
KET
Päiviä tapahtumasta
Korkean- ja matalan volyymin ryhmien kumulatiivinen tuotto myyntitapahtumilla
korkean volyymin ryhmä matalan volyymin ryhmä
prosenttiyksikköä, joten tältä osin reaktio ostosuositukseen on maltillisempi Barberin ja Loefferin (1993) tutkimukseen verrattuna. Tapahtumapäivän lisäksi myös t = 1 päivän epänormaali tuotto 0,961 % on korkean volyymin ryhmällä tilastollisesti merkitsevä (p-arvo:
0,034). Korkean volyymin ryhmän tapahtumapäivän epänormaali tuotto on 2,018 prosenttiyksikköä ja kumulatiivinen epänormaalituotto väliltä t = 1, t = 25 on 2,866 prosenttiyksikköä, joten hintapainehypoteesin toinen oletus ei toteudu ostotapahtumilla (Kuvio 8).
Kuvio 7: Ostotapahtumien korkean ja matalan volyymin ryhmien kumulatiivinen epänormaali tuotto tapahtumajaksolla.
Jotta tulokset tukisivat hintapainehypoteesin ensimmäistä oletusta ostotapahtumilla, niin epänormaali tuotto tulisi olla tapahtumapäivänä huomattavasti matalan volyymin ryhmää suurempi, mikä toteutuukin tutkimuksessani. Kuitenkin tapahtumapäivän jälkeen korkean volyymin ryhmän kumulatiivinen epänormaali tuotto tulisi palautua normaaliin eli tapahtumapäivän jälkeinen kumulatiivinen epänormaali tuotto tulisi olla negatiivinen ja tämä ei toteudu tuloksissani. Normaaliin palautumisen sijaan korkean volyymin ostotapahtumien ryhmällä havaitaan kumulatiivisen epänormaalin volyymin kohtuu tasainen kasvu aina tapahtumajakson loppuun asti.
Korkean- ja matalan volyymin ryhmien kumulatiivinen tuotto ostotapahtumilla
korkean volyymin ryhmä matalan volyymin ryhmä
Informaatiohypoteesin oletuksena on, että korkean- tai matalan volyymin ryhmissä ei havaita kumulatiivisen epänormaalin tuoton palautumista tapahtumapäivän jälkeen. Tämä toteutuu korkean volyymin ryhmälle ja matalan volyymin ryhmälle siltä osin, että kumulatiivinen epänormaali tuotto on tapahtumajakson jälkeenkin positiivinen. Matalan volyymin ryhmällä ei kuitenkaan havaita tapahtumapäivänä tilastollisesti merkitsevää epänormaalia tuottoa mikä heikentää ilmiön selittämistä informaatiohypoteesilla. Ostotapahtumien matalan volyymin ryhmässä on kuitenkin yksi tilastollisesti merkitsevä positiivinen epänormaali volyymi. Se havaitaan päivänä t = -1 ja sen suuruus on 0,637 (p-arvo: 0,007) (liite 10). Tämä on kuitenkin vain yksittäinen havainto, joka saattaa johtua sattumasta. Ostotapahtumien matalan volyymin ryhmässä havaitaan vain 0,367 prosenttiyksikön kumulatiivinen epänormaali tuotto päivinä t = 0 ja t = 1 eikä kummankaan päivän havainto ole tilastollisesti merkitsevä, joten ostotapahtumien matalan volyymin ryhmällä ei voida todeta positiivista hintareaktiota tapahtumapäivän tai sen jälkeisen päivän aikana. Näin ollen ostotapahtumilla korkean volyymin ryhmän tulokset vaikuttaisivat tukevan informaatiohypoteesia, mutta matalan volyymin ryhmän tuloksia ei voida suoraan yhdistää informaatiohypoteesiin.
Barber & Loefferin (1993) mukaan hintapaine- ja informaatiohypoteesi eivät ole toisiaan eksklusiivisesti poissulkevia. Näin ollen voi olla tilanne, jossa osa hintareaktiosta johtuu naiivien sijoittajien käyttäytymisestä ja osa uudesta informaatiosta. On kuitenkin haastavaa todentaa, onko ostotapahtumien tulos seurausta hintapaine- ja informaatiohypoteesin yhteisvaikutuksesta.
6 YHTEENVETO
Tulosten perusteella voidaan todeta, että Inderesin mallisalkun osto- ja myyntitapahtumilla on keskimäärin tilastollisesti merkitsevä vaikutus osakkeen epänormaaliin tuottoon ja volyymiin, mutta vaikutus ei ole kuitenkaan kovin pitkäkestoinen. Ostotapahtumilla havaitaan pitkäkestoisempi vaikutus niin epänormaalin tuoton kuin -volyyminkin osalta.
Myyntitapahtumien osalta muodostunut epänormaali tuotto voidaan olettaa johtuvan hintapainehypoteesin mukaisesta naiivien sijoittajien käyttäytymisestä, mutta ostotapahtumien osalta ei voida tehdä yhtä selvää tulkintaa hintapaine- tai informaatiohypoteesin toteutumisesta.
Tutkimuksessa jää epävarmaksi epänormaalin tuoton muodostumista selittävä hypoteesi ostotapahtumien osalta, mutta tulosten perusteella voidaan todeta Inderesin mallisalkun vaikuttavan osakkeiden epänormaaliin tuottoon sekä volyymin määrään. Tuloksia voidaan soveltaa siten, että laajasti seurattujen mallisalkkujen tai vastaavien alustojen voidaan olettavan vaikuttavan osakkeiden tuottoon ja volyymin määrään.
Erilaiset tulokset hintapaine- ja informaatiohypoteesien osalta osto- ja myyntitapahtumilla voi olla seurausta sijoittajien erilaisesta suhtautumisesta ostosuosituksiin ja myyntisuosituksiin.
Sijoittajat voivat esimerkiksi reagoida vahvemmin positiivisena koettuun ostosuositukseen kuin negatiivisena koettuun myyntisuositukseen, joka piensijoittajien kannalta tarkoittaisi omien osakkeiden poismyyntiä. Tunnetekijät voivat olla piensijoittajien toiminnassa tärkeitäkin tekijöitä, koska piensijoittajat oletettavasti tekevät kauppaa ensisijaisesti osakkeita ostamalla ja myymällä osakkeita suoraan eikä esimerkiksi lyhyeksi myymällä tai muilla monimutkaisemmilla instrumenteilla, joissa ei muodostuisi samanlaista tunnesidosta osakkeisiin. Behaviorististen tekijöiden takia voi olla mahdollista, että piensijoittajilla on taipumusta ostaa mallisalkun ostotapahtuman innoittamana, mutta he eivät myy jo omistamiaan osakkeitaan mallisalkun myyntitapahtuman seurauksena.
Tutkimustulosten luotettavuutta rajoittaa aineiston pieni koko ja se, että ei voida sulkea pois sitä tekijää, että jokin muu ulkoinen tapahtuma kuin mallisalkun osto- tai myyntitapahtuma vaikuttaa tapahtumapäivän epänormaaliin tuottoon. Tätä ongelmaa voitaisiin rajoittaa tulevissa tutkimuksissa siten, että poistettaisiin havainnot, joilla on tapahtunut merkittävä julkaisu, kuten tilinpäätös tai osavuosikatsaus tapahtumapäivämääränä. Näin ollen saataisiin rajattua pois havaintoja, joiden suuri epänormaali tuotto olisi suurella todennäköisyydellä seurausta muusta tekijästä kuin mallisalkun osto- tai myyntisuosituksesta.
7 LÄHTEET
Barber, B. M. & Loeffler, D. 1993. The ”Dartboard” column: second-hand information and price pressure. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28(2), 273–84.
Busse, J. A. & Green, T. C. 2002. Market efficiency in real time. Journal of Financial Economics, 65(3), 415-437.
Campbell, J., Lo, A. & MacKinlay, A. 1997. Event-Study Analysis, The Econometrics of Financial Markets, 149-180. Princeton, New Jersey: Princeton University Press.
doi:10.2307/j.ctt7skm5.9
Chen, H., De, P., Hu, Y., & Hwang, B. 2014. Wisdom of Crowds: The Value of Stock Opinions Transmitted Through Social Media. The Review of Financial Studies, 27(5), 1367–
1403.
Fama, E. 1970. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. Journal of Finance, 25, 383–417.
Inderes 2020. Mallisalkku. Viitattu 25.6.2020. https://www.inderes.fi/fi/inderes-mallisalkku Investing.com 2020. Viitattu 5.10.2020. https://www.investing.com/indices/omx-helsinki-historical-data
Liang, B. 1999. Price pressure: evidence from the ”Dartboard” column. Journal of Business, 72(1), 119–34.
Liu, P., Smith, S. D. & Syed, A. A. 1990. Stock price reactions to the Wall Street Journal’s securities recommendations. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 25(3), 399–410.
Lo A. & MacKinaly C. 1999. A non-random walk down Wall Street. Princeton: Princeton University Press.
MacKinlay, A. C. 1997. Event studies in economics and finance. Journal of Economic Literature, 35(1), 13–39.
Malkiel, B. G. 2003. The efficient market hypothesis and its critics. Journal of Economic Perspectives, 17, 59–82.
Schlumpf, P., Schmid, M. & Zimmermann, H. 2008. The First‐ and Second‐Hand Effect of Analysts' Stock Recommendations: Evidence from the Swiss Stock Market. European Financial Management, 14(5), 962-988.
Stickel, S. 1995. The Anatomy of the Performance of Buy and Sell Recommendations.
Financial Analysts Journal, 51(5), 25–39.
Womack, K. 1996. Do brokerage analysts’ recommendations have investment value? The Journal of Finance, 51(1), 137–16
LIITTEET
Liite 1: Epänormaali volyymi
Lähde: Barber & Loeffer 1993.
Liite 2: Ostotapahtumien tapahtumapäivät kullekin osakkeelle.
tapahtumapäivä osake
31.07.2013 Basware 24.04.2020 Sampo A
02.09.2015 Bittium 16.11.2011 Sanoma
09.02.2015 Bittium 26.05.2014 Siili Solutions
11.11.2013 CapMan 15.09.2016 Sotkamo Silver
02.10.2014 Cargotec 7.10.2011 Stockmann B
18.06.2014 Cargotec 10.07.2011 Stockmann B
10.02.2014 Cargotec 8.10.2011 Stora Enso R
01.02.2012 Citycon 10.08.2011 Stora Enso R
02.01.2012 Citycon 06.06.2017 Taaleri
23.05.2018 Digia 28.08.2017 Talenom
24.04.2013 Elisa 28.11.2012 Tecnotree
26.01.2015 Etteplan 27.11.2012 Tecnotree
02.04.2020 Fortum 02.08.2012 TietoEVRY
26.08.2015 Fortum 08.02.2012 TietoEVRY
27.07.2015 Fortum 14.06.2013 UPM-Kymmene
06.08.2012 Fortum 16.08.2016 Verkkokauppa.com
23.07.2012 Fortum 26.11.2013 YIT
08.06.2012 Fortum
Liite 3: Myyntitapahtumien tapahtumapäivät kullekin osakkeelle.
Liite 4: Tapahtumapäivät, jotka on kirjattu mallisalkussa lauantaille tai sunnuntaille.
Myyntitapahtumat:
Osake Alkuperäinen tapahtumapäivä Muokattu tapahtumapäivä
Stockmann B 12.10.2013 14.10.2013
Stora Enso R 02.09.2012 03.09.2012
UPM-Kymmene 10.08.2013 12.08.2013
Ostotapahtumat:
Osake Alkuperäinen tapahtumapäivä Muokattu tapahtumapäivä
Nokian Renkaat 11.05.2014 12.05.2014
Stockmann B 10.07.2011 11.07.2011
Stora Enso R 08.10.2011 10.10.2011
Liite 5: Myyntitapahtumien keskimääräinen epänormaali tuotto (desimaalilukuna, kolmen
Liite 6: Ostotapahtumien keskimääräinen epänormaali tuotto ja p-arvot tapahtumajakson
Liite 7: Myyntitapahtumien keskimääräinen epänormaali volyymi ja p-arvot tapahtumajakson
Liite 8: Ostotapahtumien keskimääräinen epänormaali volyymi ja p-arvot tapahtumajakson
Liite 9: Myyntitapahtumien korkean- ja matalan volyymin ryhmien epänormaalit tuotot, niiden p-arvot sekä kumulatiivinen epänormaali tuotto. * tarkoittaa p-arvon olevan alle 5 %.
Korkean volyymin ryhmä: Matalan volyymin ryhmä:
Päivä ET (%) ET:n p-arvo KET (%) Päivä ET (%) ET:n p-arvo KET (%)
-20 0.818 0.980 0.818 -20 -0.650 0.088 -0.650
-10 -0.508 0.149 2.624 -10 -0.669 0.059 -0.182
-9 0.169 0.656 2.793 -9 0.610 0.956 0.428
-8 0.074 0.558 2.867 -8 -0.447 0.072 -0.019
-7 0.182 0.695 3.049 -7 0.695 0.994 0.676
-6 -0.118 0.330 2.932 -6 0.298 0.748 0.974
-5 -0.023 0.458 2.908 -5 0.407 0.806 1.381
-4 0.004 0.502 2.912 -4 -0.171 0.287 1.209
-3 -1.764 0.106 1.147 -3 0.274 0.779 1.483
-2 -1.007* 0.046 0.140 -2 -0.186 0.241 1.297
-1 -0.451 0.139 -0.310 -1 -0.329 0.069 0.967
0 -1.870* 0.001 -2.180 0 -0.668* 0.004 0.299
1 -0.172 0.290 -2.353 1 0.555 0.951 0.854
2 -0.149 0.346 -2.502 2 0.202 0.723 1.057
3 -0.758* 0.040 -3.260 3 -0.121 0.381 0.935
4 -0.408 0.058 -3.669 4 -0.015 0.486 0.920
5 0.959 0.832 -2.710 5 0.187 0.676 1.107
6 0.845 0.975 -1.865 6 -0.374 0.282 0.733
7 0.833 0.959 -1.032 7 -0.170 0.299 0.563
8 -0.454* 0.034 -1.486 8 -1.167 0.080 -0.604
9 -0.378 0.101 -1.864 9 -0.480 0.162 -1.084
10 -0.132 0.287 -1.996 10 0.256 0.753 -0.828
25 0.370 0.855 0.034 25 0.555 0.847 0.898
50 -0.182 0.291 1.350 50 -0.302 0.178 -1.979
100 0.327 0.891 6.848 100 -0.284 0.228 -1.923
Liite 10: Ostotapahtumien korkean- ja matalan volyymin ryhmien epänormaalit tuotot, niiden p-arvot sekä kumulatiivinen epänormaali tuotto. * tarkoittaa p-arvon olevan alle 5 %.
Korkean volyymin ryhmä: Matalan volyymin ryhmä:
Päivä ET (%) ET:n p-arvo KET (%) Päivä ET (%) ET:n p-arvo KET (%)
-20 -0.143 0.677 -0.143 -20 -0.247 0.697 -0.247
-10 0.201 0.230 -0.836 -10 -0.323 0.737 -3.079
-9 -0.330 0.946 -1.166 -9 -0.013 0.507 -3.092
-8 -0.072 0.590 -1.239 -8 0.260 0.337 -2.832
-7 0.565 0.216 -0.674 -7 1.352 * 0.040 -1.479
-6 -0.420 0.907 -1.094 -6 -0.173 0.743 -1.652
-5 -0.083 0.598 -1.176 -5 -0.576 0.912 -2.227
-4 0.085 0.416 -1.092 -4 -0.762 0.994 -2.989
-3 -0.650 0.870 -1.742 -3 0.063 0.426 -2.927
-2 -0.214 0.713 -1.956 -2 -0.198 0.684 -3.124
-1 -0.260 0.783 -2.216 -1 0.637* 0.007 -2.488
0 2.108* 0.000 -0.108 0 0.104 0.279 -2.384
1 0.961* 0.034 0.853 1 0.223 0.180 -2.161
2 0.366 0.101 1.219 2 0.391 0.196 -1.770
3 -0.119 0.647 1.100 3 -0.037 0.548 -1.807
4 -0.096 0.631 1.004 4 -1.008 0.893 -2.815
5 0.130 0.276 1.133 5 0.025 0.475 -2.789
6 -0.380 0.916 0.753 6 0.177 0.297 -2.612
7 0.039 0.457 0.792 7 -0.022 0.526 -2.634
8 0.313 0.209 1.105 8 -0.019 0.520 -2.653
9 0.039 0.441 1.144 9 0.450 0.239 -2.203
10 0.257 0.183 1.401 10 -0.193 0.801 -2.396
25 -0.190 0.786 2.758 25 -0.066 0.579 -1.830
50 0.023 0.472 1.839 50 -0.042 0.569 0.712
100 0.000 0.500 4.975 100 0.328 0.329 2.193