Futuuri on johdannaissopimus, jossa sitoudutaan tietyn kohde-etuuden ostami-seen tai myymiostami-seen sopimuksessa ennalta sovitulla hinnalla sekä määritellyllä ajankohdalla. Futuuri poikkeaa siten spot-kaupankäynnistä, jossa kohde-etuu-den omistus vaihtuu välittömästi sen hetken markkinahinnalla. Futuurisopi-mukset ovat standardoituja ja julkisen kaupankäynnin kohteena pörssissä, jossa niillä voivat käydä kauppaa toisilleen tuntemattomat osapuolet. Futuurisopi-musten julkinen noteeraus ja standardointi ovat isoimmat erottavat tekijät ver-rattaessa niitä myös yleisiin termiinisopimuksiin, jotka ovat lähinnä instituutioi-den ja isojen toimijoiinstituutioi-den välisiä ei-standardoituja sopimuksia. (Hull, 2014)
Suurin markkinapaikka futuurisopimuksille on Chicago Merchandile Ex-change(CME Group), jossa WTI-futuurien päivän sisäinen vaihdanta on kasva-nut rajusti 2000-luvun alusta alkaen, sisältäen nykyään yli miljoona sopimusta päivässä. (CME Group, 2018)
KUVIO 5 WTI futuurimarkkinan avoimet positiot (tuhatta)
Futuurimarkkinoille osallistuvat osapuolet voidaan perinteisen teorian mu-kaan jakaa kolmeen ryhmää; suojautujiin, arbitraattoreihin ja spekuloijiin. Suo-jautujat pyrkivät futuurisopimuksilla suojautumaan kohde-etuuden hinnan hai-tallisilta muutoksilta. Arbitraattorit sen sijaan pyrkivät löytämään markkinoilta väärin hinnoiteltuja tuotteita, joita hyödyntämällä voidaan ansaita riskittömiä tuottoja. Käytännössä arbitraasin rikkovia ehtoja on vaikea hyödyntää ja onnis-tuu lähinnä vain hetkellisesti isoilta instionnis-tuutioilta, jotka pystyvät käymään kaup-paa tarpeeksi isoilla summilla, jolloin kaupankäynnin kustannukset eivät syö voittoja. Viimeisin ryhmä eli spekuloijat pyrkivät ottamaan kantaa markkinan
500 1 000 1 500 2 000 2 500 3 000
1Q 2000 4Q 2000 3Q 2001 2Q 2002 1Q 2003 4Q 2003 3Q 2004 2Q 2005 1Q 2006 4Q 2006 3Q 2007 2Q 2008 1Q 2009 4Q 2009 3Q 2010 2Q 2011 1Q 2012 4Q 2012 3Q 2013 2Q 2014 1Q 2015 4Q 2015 3Q 2016 2Q 2017 1Q 2018 4Q 2018
tulevaan kehitykseen ja tekevät voittoa, mikäli markkina liikkuu ennustettuun suuntaan. (Hull, 2014)
3.1 Futuurihinnan määräytyminen
Hyödykkeitä tarkasteltaessa ne voidaan jakaa ensin kahteen ryhmään perustuen niiden hyödyntämiseen pelkästään sijoitustuotteena tai kulutustuotteena. Raa-kaöljy kuuluu näistä jälkimmäiseen ja sitä omistetaan pääosin sen fyysisen käy-tön vuoksi. Kulutustuotteet eroavat ominaisuuksiltaan verrattaessa sijoitustuot-teisin, kuten osakkeisiin, joita taas omistetaan puhtaasti sijoitustarkoitusta varten.
Eri luokkien futuurisopimusten hinnoittelut eroavat siten myös toisistaan. Puh-taiden sijoitustuotteiden arbitraasihinnoittelu voidaan johtaa suoraan spot-hin-nan ja markkinalla vallitseman riskittömän koron funktiona,
𝐹) = 𝑆)𝑒,- (2)
jossa F0 on futuurihinta, S0 on spot-hinta, r on korko ja T merkitsee maturiteettia.
Edellinen yhtälö ei kuitenkaan ole riittävä kuvaus hinnoiteltaessa kulutus-tuotteita, joita joudutaan varastoimaan. Varastoinnista aiheutuu kustannuksia fyysisen tuotteen haltijalle, joiden täytyy heijastua myös futuurihintaan tehok-kailla markkinoilla. Varastoitavan kulutushyödykkeen futuurihinnan muodos-tuksessa keskeisenä tekijänä on siten myös varastoinnin kustannukset (Working, 1949). Ottaen vielä huomioon tuotot ja käsitellään varastointikustannukset nega-tiivisina tuottoina, saadaan edellinen yhtälö seuraavaan muotoon,
𝐹) = (𝑆)+ 𝑈)𝑒,- (3)
jossa U on hyödykkeen tuotot omistajille ja varastointikustannukset diskontat-tuna nykyarvoon. Raakaöljy ei kuitenkaan tarjoa omistajilleen tuottoa, mutta sen käyttö fyysisenä hyödykkeenä tarjoaa etuja, jotka eivät ole mahdollisia puhtaalla sijoitustuotteella, kuten käyttö tuotantopanoksena tai välituotteena. Raakaöljyn omistajalle ei ole sama omistaako raakaöljyä fyysisenä tuotteena vai futuurisopi-muksella, joista jälkimmäistä ei voi hyödyntää tuotannossa ja ensimmäinen on ongelmallinen pelkkänä sijoituskohteena. (Hull, 2014)
Nyt kaavan 2 arbitraasi hinnoittelussa tapahtuvat poikkeamat eivät korjau-tuisivat markkinoilla, mikäli sijoittavat eivät vaihda omistusta fyysisen tuotteen hallussapidon ja futuurisopimisten välillä. Fyysisen tuotteen hallussapidosta saatuja hyötyjä kulutushyödykkeillä nimitetään mukavuustuotoksi (eng. con-venience yield). Spot-hintojen ollessa futuurihintoja korkeammalla markkinalla, se viittaa silloin fyysisen tuotteen tuovan hyötyä eli tässä mukavuustuottoa, joka ei ole saavutettavissa lykätyllä omistuksella eli futuurisopimuksella (Routledge, Seppi & Spatt, 2000). Mukavuustuotto on siten preemio, joka yhdistyy fyysisen tuotteen hallussapitoon. Mikäli varastoinnin kustannukset tiedetään, voidaan mukavuustuotto y lisätä edelliseen funktioon.
𝐹)𝑒$- = (𝑆)+ 𝑈)𝑒,- (4) Saatu funktio voidaan yksinkertaistaa, jos oletetaan varastoinnin kustannusten olevan vakioinen osa spot-hinnasta.
𝐹) = 𝑆)𝑒(,234$)- (5)
(Hull, 2014) Mukavuustuotto y on siten teorian mukaan negatiivisessa yhtey-dessä varastojen kokoon: mukavuustuotto on korkea, kun varastot ovat vähäiset ja päinvastoin. Futuurikaupankäynnillä ei voida tällöin paikata nykyisiä varas-toja, joita tarvitaan tuotannossa (Kaldor, 1939). Varastot toimivat siten puskurina tuottajille, ja niillä voidaan luoda joustavuutta tuotantoon suhteessa kustannuk-siin (Considine & Larson, 2001).
Kaava 5 voidaan esittää myös omistuskustannus (cost of carry) -termin avulla, jolloin futuurisopimuksen hintayhtälö saadaan vielä yksinkertaistetum-paan muotoon,
𝐹) = 𝑆)𝑒(54$)- (6)
jossa c esittää nyt korkotason ja varastoinnin yhteisvaikutuksen, eli formaalisti esitettynä c=r+u. (Hull, 2014) Mikäli edellä mainituista joustettaisiin ja omistus-kustannus sekä riskipreemiot jätettäisiin huomiotta, seuraisi futuurihinta vain spot-hintaa. Futuurihinnan teoreettista määräytymistä ei kuitenkaan pidä aja-tella harhattomana estimaattina öljyn tulevasta hintakehityksestä. Useissa tutki-muksissa on havaittu, että spot-hinta S0 saattaa olla yhtä hyvä tai jopa parempi indikaattori tulevaisuuden hetkellä t havaitusta hinnasta kuin F0. (Hamilton, 2009) Vastaavaan päätelmään ovat päätyneet myös Alquist & Kilian (2010), jotka havaitsivat ei-muutosta olevan parempi ennuste tulevaisuuden öljyn hinnasta kuin futuurihintojen. Vaikkakin ei-muutosta-ennustekaan ei osoita tilastollista merkitsevyyttä edellä mainitussa tutkimuksessa.
3.2 Futuurikäyrä
Futuurikäyrällä tarkoitetaan saman kohde-etuuden omaavia eri maturiteetin fu-tuurisopimusten hintoja samalla ajanhetkellä eli aikarakennetta. Futuurikäyrä il-maisee siten hinnan, jolla kohde-etuutta voidaan sitoutua ostamaan tänään eri hetkille tulevaisuudessa. Normaali futuurikäyrä on ylöspäin nouseva, jolloin mitä pidemmälle tulevaisuuteen kohde-etuuden toimitus on, sitä suurempi on myös etuuden hinta. Käänteisestä futuurikäyrästä puhutaan, kun kohde-etuuden hinta on matalammalla maturiteetin kasvaessa. (Hull, 2014) Edellisiin markkinatilanteisiin viitataan yleisesti termeillä contango ja backwardation.
Edelliset voidaan havaita kuviosta 4 yhdellä ajanhetkellä ja kuviossa 1 futuurien aikarakenne on esitetty jatkuvana sarjana.
KUVIO 6 Brent raakaöljyfutuurien aikarakenne
Oletettaessa futuurimarkkinoiden olevan tehokkaat futuurisopimuksen hinnan täytyy lähestyä spot-hintaa sopimuksen lähestyessä umpeutumista ja olla samat futuurin erääntyessä. Mikäli edellinen ei toteutuisi olisi markkinoilla ar-bitraasimahdollisuus, jolloin sijoittajat voivat ansaita riskitöntä tuottoa. Edelli-nen tilanne kuitenkin katoaisi tehokkailta markkinoilta hetkessä. Tehokkailla fu-tuurimarkkinoilla vallitessa backwardation-tila on futuurien hintojen noustava ajan kuluessa. Päinvastainen ilmiö havaitaan vastaavasti contango-markkinalla.
(Hull, 2014)
15 20 25 30 35 40 45
1 2 3 4 5 6 7 9
Backwardation Contango