Jokaisen toimialan ja koko markkinan CSAD-muuttuja regressoitiin aiemmin kir-jallisuudessa esitetyn standardin lineaarisen regressiomallin mukaan, joka saa esitysmuodon:
(8) CSADt
= γ
0+ γ
1|R
m,t| + γ
2R
2m,t+ ε
tKaavassa tilastollisesti merkitsevä ja negatiivinen γ2 antaa viitteitä joukkokäyt-täytymisestä. Toisaalta tilastollisesti merkitsevä positiivinen parametriestimaatti neliöidylle markkinatuotolle voi kieliä vastakkaisesta joukkokäyttäytymisestä (Kabir & Shakur 2018). Lineaarisen mallin tulokset on esitelty alaluvussa 4.3.
Lineaarisen mallin estimoinnin jälkeen aineiston käsittelyä jatkettiin Mar-kovin regiimisiirtymämallilla, koska haluttiin selvittää, onko joukkokäyttäytymi-nen regiimiriippuvaijoukkokäyttäytymi-nen ilmiö. Käytetyn mallin matemaattijoukkokäyttäytymi-nen esitystapa saa muodon, kuten aiemmin kaavassa (4.3) on esitelty:
(9) CSADt =
γ
0,s
t+ γ
1,s
t│R
m,t│+ γ
2,s
tR
2m,t+ε
tRegiimisiirtymämallin tarjoamat tulokset ovat tämän työn pääasiallinen mielen-kiinnon kohde. Poiketen aiemmasta tutkimuskirjallisuudesta, tässä työssä mark-kina on jaettu eri toimialoihin ja joukkokäyttäytymisilmiötä tarkastellaan toimi-alakohtaisesti yksittäisten osakkeiden tuottoihin perustuen. Aiemmassa kirjalli-suudessa testit on tyypillisesti toteutettu joko koko osakemarkkinalle tai sitten toimialaindeksien välille, mutta ei koskaan aiemmin toimialan sisäisesti.
4.3 Tutkimuksen tulokset lineaarinen malli
Kuten aiemmin mainittu, tilastollisesti merkitsevä negatiivinen parametriesti-maatti (Markkinatuotto2) viittaavat joukkokäyttäytymisilmiön esiintymiseen toimialalla. Mikäli puolestaan neliöidyn markkinatuoton parametriestimaatti on positiivinen ja tilastollisesti merkitsevä se kertoo vastakkaisesta
joukkokäyttäytymisestä. Taulukossa 2 esitetyissä lineaarisen regression tulok-sista käy ilmi, että viitteitä tilastollisesti merkitsevästä joukkokäyttäytymisestä ilmenee seuraavilla toimialoilla: Energia, Terveydenhuolto, Kiinteistö ja Tekno-logia. Markkinatuoton neliön parametriestimaatti on myös negatiivinen toi-mialalla Ei-sykliset kuluttajatuotteet, sekä koko markkinan tasolla, mutta nämä tulokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä. Muiden toimialojen neliöityjen markkinatuottojen etumerkit ovat positiivisia. Joukkokäyttäytymisen ilmenemi-sessä eri toimialojen välillä näyttäisi siis tämän mallin perusteella olevan eroa-vaisuuksia. Koko S&P 500 -indeksin tasolla tulokset ovat yhteensopivia Christie
& Huang (1995) ja Chang et al. (2010) kanssa. Toimialakohtaisia tuloksia ei ole aiemmassa kirjallisuudessa esitetty. Yhteenveto joukkokäyttäytymisen ilmene-misestä eri toimialoilla on esitetty taulukossa 3.
TAULUKKO 2 Lineaarisen regressioanalyysin tulokset toimialoille ja koko in-deksille
Tau-lukko 2 (1/2)
Malli: Lineaarinen regressio
Raaka-aine Sykliset ku- luttajatuot-teet
Ei-sykliset ku-luttajatuotteet
Energia Finanssi Terveyden-huolto
Merkitsevyystasot: ***=0, **=0.001 ,*=0.01
TAULUKKO 2 jatkuu
Taulukko 2 (2/2)
Malli: Lineaarinen
regressio
Kiinteistö Teknologia Hyödykkeet S&P 500
Vakio 0,01***
Merkitsevyystasot: ***=0, **=0,001, *=0,01
TAULUKKO 3 Joukkokäyttäytymisen ilmeneminen toimialoittain lineaarisen mallin perusteella
Taulukko 3 Joukkokäyttäytymi-sen ilmeneminen
Terveydenhuolto X
4.4 Tutkimuksen tulokset Markov Switching -mallilla
Seuraavaksi esitellään tutkimuksen tulokset epälineaarisen Markov Switching -mallin pohjalta. Tulokset on esitetty taulukossa 4.
TAULUKKO 4 Markov Switching -mallin tulokset
Taulukko 4 (1/2)
Malli: Markov Switching – malli
Toimiala: Raaka-aine Sykliset kuluttaja-tuotteet
Ei-sykliset kuluttaja-tuotteet
Energia Finanssi Terveyden-huolto
Markkina- Merkitsevyystasot: ***=0, **=0.001, *=0.01
TAULUKKO 4 jatkuu
Merkitsevyystasot: ***=0, **=0.001, *=0.01
Seuraavassa taulukossa 5 on esitetty yhteenvedon omaisesti joukkokäyttäytymi-sen ilmeneminen toimialoittain joukkokäyttäytymi-sen perusteella, osuuko regiimi korkean vai
Taulukko 4 (2/2)
Malli: Markov
Switching – malli
Kiinteistö Teknologia Hyödykkeet S&P 500
Regiimi 1
matalan volatilisuuden perioidille. Regiimeiden ajoittumisessa eri toimialojen välillä on selviä eroavaisuuksia. Kuviot regiimien ajoittumisesta eri toimialoilla on esitelty työn liitesivulla kuvissa 1–11.
TAULUKKO 5 Markov Switching -mallin keskeiset tulokset
Taulukko 5 Viitteitä joukko-käyttäytymisen Toimiala: Korkean
volatilisuu-den aikana:
Edellä esitettyjen tulosten perusteella voidaan todeta, että joukkokäyttäytymistä esiintyy toimialoittain hyvin eri tavalla. Lisäksi korkean ja matalan volatilisuu-den regiimeissä joukkokäyttäytyminen ilmentyy eri tavalla eri toimialojen välillä.
Neljällä toimialalla kymmenestä (Ei-sykliset kuluttajatuotteet, Terveydenhuolto, Teknologia ja Hyödykkeet) joukkokäyttäytymistä ilmenee molemmissa regii-meissä. Näillä toimialoilla, joilla ilmenee joukkokäyttäytymistä molemmissa re-giimeissä näyttää kuitenkin siltä, että ilmiö olisi voimakkaampaa matalan volati-lisuuden ympäristössä. Pelkästään matalan volativolati-lisuuden regiimisissä joukko-käyttäytymistä esiintyy raaka-aine-, sykliset kuluttajatuotteet- ja energiatoi-mialoilla. Finanssitoimiala on ainoa toimiala tutkimuksessa, jolla esiintyy vastak-kaista joukkokäyttäytymistä molemmissa regiimeissä. Lisäksi siinä, miten
regiimit ajoittuvat eri toimialoilla, on eroja. Esimerkiksi finanssitoimialalla regii-mien ajoittuminen on selvästi muista toimialoista poikkeavaa (Liite, kuvio 16).
Kymmenestä toimialasta ja koko markkinasta kuudella näistä siis ilmenee joukkokäyttäytymistä korkean volatilisuuden regiimissä. Mielenkiintoinen tulos on, että näistä toimialoista kahdeksalla esiintyy joukkokäyttäytymistä myös ma-talan volatilisuuden regiimissä. Tulosten perusteella joukkokäyttäytymistä esiin-tyy tässä aineistossa siis useammin matalan, kuin korkean volatilisuuden mark-kinaympäristössä. Koko S&P500 -indeksin tasolla joukkokäyttäytymistä ei esiinny matalan volatilisuuden ympäristössä. Koko indeksin tasolla matalan vo-latilisuuden regiimissä näyttäisi päinvastoin esiintyvän vastakkaista joukkokäyt-täytymistä. Korkean volatilisuuden aikana S&P500 -indeksissä esiintyy joukko-käyttäytymistä. Esimerkiksi Christie & Huang (1995) ja Chang et al. (2000) rapor-toivat, että Yhdysvaltain markkinoilla joukkokäyttäytyminen ei vaikuttaisi ole-van merkittävä tekijä äärimmäisten markkinaliikkeiden aikana. Puolestaan Chi-ang & Zheng (2010) raportoivat, että Yhdysvaltain markkinoilla ei esiinny jouk-kokäyttäytymistä päivinä, kun markkina liikkuu alas tai ylös. Tutkijat raportoi-vat kuitenkin, että viitteitä joukkokäyttäytymisestä esiintyy Yhdysvaltain mark-kinoilla kriisien aikana. Myös Klein (2013) raportoi tuloksista, joiden mukaan korkean volatilisuuden aikana osakkeiden hintojen poikkeamat fundamenttihin-noistaan kasvavat ja myös joukkokäyttäytymisen läikkymisvaikutus markki-nalta toiselle lisääntyy. Klein (2013) toteaa myös, että joukkokäyttäytyminen näyttäisi olevan merkittävässä roolissa Yhdysvaltain markkinoilla epävarmoissa markkinaolosuhteissa.
Toimialojen osalta tulosten vertailu aiempaan kirjallisuuteen on haastavaa, koska aiemmassa kirjallisuudessa ei ole vertailukohtaa, jossa indeksi olisi jaettu toimialoihin ja tarkasteltu joukkokäyttäytymistä toimialojen sisällä.
5 TULOSTEN TARKEMPI VERTAILU JA ANALYYSI
Markov switching -mallin tulokset eroavat voimakkaasti lineaarisen mallin tu-loksista. Tämän vuoksi on syytä tarkastella mallien antamien tulosten eroavai-suuksia hieman yksityiskohtaisemmin. Joukkokäyttäytymisen ilmenemisen eroista mallien välillä on raportoinut myös esimerkiksi Balcilar et al. (2013). Tu-losten vertailun avulla voidaan lisätä ymmärrystä joukkokäyttäytymisilmiön ajassa muuttuvasta luonteesta ja siitä, miten ilmiö vaikuttaa eri toimialoilla. Seu-raavaksi esitellään toimialakohtaisesti perinteisen mallin ja regiimisiirtymämal-lin tarjoamien tulosten keskeiset eroavaisuudet.
Raaka-ainetoimialalla lineaarinen mallin mukaan ei ilmene joukkokäyttäy-tymistä, vaan mallin tulokset antavat viitteitä siitä, että toimialalla ilmenisi vas-takkaista joukkokäyttäytymistä. Kuitenkin epälineaarisen mallin tulosten mu-kaan raaka-ainetoimialalla ilmenee joukkokäyttäytymistä regiimin 2 vallitessa.
Regiimi 2 vaikuttaisi osuvan markkinoilla matalamman volatilisuuden ajanjak-soille. Voidaan siis todeta, että kyseisellä toimialalla nämä kaksi eri mallia antoi-vat hyvin erilaisia tuloksia.
Energia-, Finanssi-, ja Terveydenhuoltosektoreilla perinteinen lineaarinen malli antoi viitteitä joukkokäyttäytymisen esiintymisestä, kuitenkin regiimisiir-tymämallin mukaan vain Terveydenhuoltotoimialalla ilmenee joukkokäyttäyty-mistä riippumatta siitä, missä regiimissä ollaan. Terveydenhuoltotoimialalla voi-daan todeta, että tutkimuksen eri mallit antoivat hyvin yhtenäisiä tuloksia jouk-kokäyttäytymisen ilmenemisestä ja toimialan joukkokäyttäytyminen vaikuttaisi olevan hyvin yhtenevää regiimistä riippumatta. Energiatoimialalla joukkokäyt-täytymistä esiintyy vain matalan volatilisuuden ympäristössä. Finanssitoi-mialalla eri mallien tulokset ovat täysin vastakkaisia, kuten mainittua, lineaari-sen mallin mukaan toimialalla näyttäisi ilmenevän joukkokäyttäytymistä, mutta kuitenkin epälineaarisen mallin tulosten mukaan molemmissa regiimeissä ilme-nisi vastakkaista joukkokäyttäytymistä.
Lineaarisen mallin mukaan joukkokäyttäytymistä ei ilmene syklisten kulut-tajatuotteiden tai ei-syklisten kulutkulut-tajatuotteiden toimialoilla. Kuitenkin regiimi-siirtymämallin mukaan, syklisten kuluttajatuotteiden toimialalla esiintyy
joukkokäyttäytymistä matalan volatilisuuden regiimissä. Ei-syklisten kuluttaja-tuotteiden osalta joukkokäyttäytyminen näyttäisi olevan hyvinkin voimakasta matalan volatilisuuden ympäristössä. Myös korkean volatilisuuden regiimissä viitteitä joukkokäyttäytymisestä on, kuitenkin tilastollinen merkitsevyys on vä-häisempää. Myös näistä tuloksista on havaittavissa selvästi, että joukkokäyttäy-tyminen esiintyy eri tavalla eri regiimeissä ja pelkkä lineaarinen malli ei tarjoa ilmiöstä riittävän kattavaa kuvaa. Myös teollisuustoimialalla tulokset ovat sa-mankaltaisia, lineaarisen mallin mukaan toimialalla ei ilmene joukkokäyttäyty-mistä, mutta epälineaarisessa mallissa sitä on havaittavissa regiimissä 1, joka ajoittuu toimialan tapauksessa rauhalliseen markkinaympäristöön.
Kiinteistö- ja teknologiatoimialoilla lineaarinen malli tarjosi tuloksia, joiden mukaan toimialoilla esiintyisi joukkokäyttäytymistä. Kuitenkin mallin mukaan kiinteistötoimialalla tilastollinen merkitsevyys oli vähäisempää. Regiimisiirty-mämallin tulosten perusteella vaikuttaa siltä, että kiinteistötoimialalla joukko-käyttäytymistä esiintyy vain korkean volatilisuuden aikana. Teknologiasekto-rilla puolestaan regiimisiirtymämallin tulokset ovat linjassa lineaarisen mallin kanssa, koska mallin mukaan toimialalla vaikuttaisi esiintyvän joukkokäyttäyty-mistä molemmissa regiimeissä. Mielenkiintoista tuloksissa on se, että joukko-käyttäytyminen vaikuttaisi olevan voimakkaampaa rauhallisen markkinatilan vallitessa. Hyödyketoimialalla lineaarisen mallin mukaan ei esiinny joukkokäyt-täytymistä, vaan malli antoi viitteitä vastakkaisesta joukkokäyttäytymisestä.
Kuitenkin regiimisiirtymämallin tulokset antavat viitteitä joukkokäyttäytymisen ilmenemisestä molemmissa regiimeissä, tuloksien ollessa tilastollisesti merkitse-viä.
Koko markkinan tasolla joukkokäyttäytymistä ei ole havaittavissa lineaari-sen mallin tulosten pohjalta. Kuitenkin epälineaarisessa mallissa regiimin 1 ai-kana, joka osuu markkinoilla rauhallisimpien ajanjaksojen ylle, on viitteitä vas-takkaisesta joukkokäyttäytymisestä. Markkinaturbulenssin ja epävarmuuden ympäristössä kuitenkin on havaittavissa joukkokäyttäytymistä koko markkinan tasolla. Seuraavassa taulukossa 6 on esitetty yhteenvetona molempien tutkimuk-sessa käytettyjen mallien tulokset vertailun helpottamiseksi.
TAULUKKO 6 Tutkimuksen eri mallien tulosten vertailu
Taulukko 6 Tutkimuksessa käytettyjen mal-lien tulosten vertailu
Sykliset
Näiden kahden eri mallin tuloksia vertailemalla voidaan päästä siihen johtopää-tökseen, että joukkokäyttäytyminen näyttäisi olevan regiimiriippuvainen ilmiö.
Sijoittajien käytös näyttäisi siis vaihtelevan markkinoilla riippuen siitä, mikä on kulloinkin vallitseva tila markkinoilla. Näiden tulosten pohjalta on selvää, että ainoastaan lineaarisen mallin pohjalta joukkokäyttäytymisestä syntyy vähintään vaillinainen, ehkä jopa virheellinen käsitys. Epälineaarinen malli tarjoaa mielen-kiintoista tietoa siitä, että joukkokäyttäytymistä näyttäisi esiintyvän usealla toi-mialalla myös matalan volatilisuuden ympäristössä. Näyttäisi siis, että matalan
volatiliteetin markkinaympäristössä yksittäiset suuret markkinaliikkeet laukai-sevat joukkokäyttäytymisilmiön sijoittajien keskuudessa.
6 JOHTOPÄÄTÖKSET JA ARVIOINTI
Tämän tutkimuksen tarkoituksena oli tutkia joukkokäyttäytymisilmiön esiinty-vyyttä yhdysvaltalaisessa pörssiaineistossa kattaen aikavälin vuoden 1994 lo-pusta kevääseen 2021. Tarkemmin määriteltynä tutkimuksessa tarkasteltiin, mi-ten joukkokäyttäytyminen ilmenee eri toimialoilla ja mimi-ten joukkokäyttäytymi-nen vaihtelee eri markkinaolosuhteissa. Tutkielman alkupuolella joukkokäyttäy-tymistä tarkasteltiin nojaten aiempaan kirjallisuuteen, jonka jälkeen suoritettiin työn empiirinen osa. Luvussa 2 esiteltiin lyhyesti joukkokäyttäytymistä ilmiönä, josta siirryttiin työn varsinaiseen kirjallisuuskatsaukseen, jossa tarkasteltiin ai-kaisempia tutkimuksia niissä käytettyjen menetelmien pohjalta. Luvun 3 lopuksi kerrottiin joukkokäyttäytymisen ilmenemisestä kriisien aikana ja sivuttiin lo-puksi aivan viimeaikaisinta tutkimuskirjallisuutta siitä, miten joukkokäyttäyty-minen on vaikuttanut COVID-19 pandemiasta johtuvan kriisin aikana. Tämän jälkeen, luvussa 4 esiteltiin tutkielmassa käytetty aineisto ja tutkimuksessa käy-tetyt estimointimenetelmät, joihin oli jo tutustuttu aiempaan kirjallisuuteen no-jaten luvussa 3. Lisäksi luvussa esitettiin tutkimuksen tulokset sekä lineaarisen mallin että regiimisiirtymämallin osalta. Koska vasta viime vuosien aikana jouk-kokäyttäytymisilmiötä on alettu tutkia kehittyneemmillä epälineaarisilla regiimi-siirtymämalleilla, on hyvä verrata, millaisia eroja uusi menetelmä tarjoaa perin-teiseen lähestymistapaan nähden. Perinteisen lineaarisen mallin ja regiimisiirty-mämallin tulosten vertailu suoritettiin luvussa 5.
Kuten aiemmista luvuista 4 ja 5 käy ilmi, joukkokäyttäytymisilmiö näyttäisi esiintyvän eri toimialoilla ja eri markkinaolosuhteissa hyvin eri tavalla. Sijoitta-jien käyttäytyminen näyttäisi siis eroavan paitsi eri toimialojen, myös erilaisten markkinatilanteiden kesken. Vaikka joukkokäyttäytymistä esiintyisi esimerkiksi epävakaampien markkinaolosuhteiden aikana useammalla markkinalla, on myös ilmiön voimakkuudessa eroja eri toimialojen välillä. Näyttäisi siis, että joil-lain toimialoilla joukkokäyttäytyminen saa vahvemmin jalansijaa kuin toisilla.
Tutkimuksen kymmenestä toimialasta ja koko markkinasta kuudella esiintyy joukkokäyttäytymistä korkean volatilisuuden regiimissä. Kahdeksalla toi-mialalla ilmiö esiintyy matalan volatilisuuden aikana. Tulosten perusteella
voidaan siis todeta, että joukkokäyttäytyminen näyttäisi ilmenevän useammin tässä aineistossa matalan volatilisuuden ajanjaksoina, kuin korkean volatilisuu-den. Toimialoista ei-sykliset kuluttajatuotteet, terveydenhuolto, teknologia ja hyödykkeet ovat sellaisia toimialoja, joissa joukkokäyttäytymistä esiintyy sekä korkean, että matalan volatilisuuden ajanjaksoilla. Kuitenkin jokaisella näillä nel-jästä toimialasta joukkokäyttäytyminen on voimakkaampaa matalan volatilisuu-den regiimissä. Pelkästään matalan volatilisuuvolatilisuu-den regiimissä joukkokäyttäyty-mistä on havaittavissa raaka-aine-, syklisten kuluttajatuotteet-, ja energiatoi-mialoilla. Myös siinä, miten regiimit ajoittuvat eri toimialoilla on eroja, ääriesi-merkkinä finanssitoimiala, jonka käyttäytyminen on selvästi muista toimialoista poikkeavaa.
Aiemmin joukkokäyttäytymistä ei tiettävästi ole tutkittu vastaavalla tasolla toimialojen sisäisesti. Tämän vuoksi tulosten vertaaminen on vaikeaa, mutta toi-saalta työ tuo esille uusia tuloksia ilmiöstä. Viitteitä joukkokäyttäytymisilmiön esiintyvyyden erilaisuudesta eri markkinoilla ja ilmiön muuttumisesta ajassa ra-portoivat Kabir & Shakur (2018). Myös tämän tutkimuksen tulokset ovat linjassa tässä työssä esitettyjen tulosten kanssa siltä osin, että joukkokäyttäytyminen vai-kuttaisi esiintyvän hyvin eri tavalla markkinasta ja markkinaolosuhteista riip-puen. Vaikka suora vertailu Kabir & Shakurin (2018) kanssa ei ole järkevää tut-kimusten aineiston ja tietyiltä osin käytettyjen menetelmien eroavaisuuksista joh-tuen, voidaan kuitenkin yleisellä tasolla todeta tulosten olevan yhteneväisiä.
Kuitenkin yksiselitteistä vertailua tulosten välillä on hankala tehdä aiemmin mai-nitusta tutkimusasetelman erilaisuudesta johtuen. Tutkimuksessa esille tulleita tuloksia siitä, että sijoittajilla on taipumusta joukkokäyttäytymiseen myös mata-lan volatilisuuden markkinaympäristössä tukee Kabir & Shakur (2018) tulokset Koreasta ja Taiwanista, joilla esiintyi joukkokäyttäytymistä sekä matalan, että korkean volatilisuuden markkinaympäristössä. Muiden markkinoiden osalta he eivät raportoineet vastaavia tuloksia. Myös näillä kahdella markkinalla, joilla esiintyy joukkokäyttäytymistä myös matalan volatilisuuden ympäristössä vai-kutti kuitenkin siltä, että ilmiö olisi voimakkaampi korkean volatilisuuden ym-päristössä. Tässä tutkimuksessa toimialoja, joilla joukkokäyttäytymistä esiintyi sekä korkean, että matalan volatilisuuden markkinaympäristössä olivat ei-sykli-set kuluttajatuotteet, terveydenhuolto-, teknologia- ja hyödyketoimialat. Näillä neljällä toimialalla näyttäisi kuitenkin siltä, että joukkokäyttäytyminen olisi voi-makkaampaa matalan volatilisuuden aikana.
Erilaisten käytettyjen mallien tulosten eroista esille nousee, että esimerkiksi ei-syklisten kuluttajatuotteiden toimialalla lineaarinen malli ei havaitse käyttäytymistä kyseisellä sektorilla. Kuitenkin regiimisiirtymämallissa joukko-käyttäytymistä esiintyy molemmissa regimeissä. Myös teollisuustoimialalla ti-lanne on samankaltainen, lineaarinen malli ei havaitse joukkokäyttäytymistä, mutta epälineaarinen malli havaitsee ilmiön matalan volatilisuuden markki-naympäristössä. Hyödykesektorilla perinteinen malli havaitsee markkinalla vas-takkaista joukkokäyttäytymistä, vaikka epälineaarisen mallin mukaan toimialalla esiintyy joukkokäyttäytymistä molemmissa regiimeissä. Koko S&P500 -indeksin tasolla perinteinen malli ei havaitse joukkokäyttäytymistä, vaikka
epälinaarisen mallin mukaan joukkokäyttäytymistä esiintyy markkinalla vain epävarmuuden markkinaympäristössä. Epälineaarinen malli kertoo koko mark-kinan tasolta myös sen, että rauhallisessa markkinaympäristössä näyttäisi esiin-tyvän vastakkaista joukkokäyttäytymistä koko indeksin tasolla. Tutkimuksen eri mallien tulosten eroavaisuudet ovat linjassa esimerkiksi Balcilar et. al (2013) kanssa, jotka raportoivat, että perinteinen malli ei havainnut joukkokäyttäyty-mistä tietyillä markkinoilla, kun taas regiimisiirtymämalli havaitsi sitä pelkäs-tään markkinaromahduksen aikana.
Uudet laajennetut tutkimukset joukkokäyttäytymisestä osakemarkkinoilla olisivat tarpeellisia, jotta ilmiötä ja sen ajureita voitaisiin ymmärtää paremmin.
Tulevissa tutkimuksissa tarkastelua voitaisiin laajentaa koskemaan suurempaa joukkoa markkinoita ja lisäksi tarkastella Yhdysvaltain markkinoita tarkemmin.
Mallinnuksessa olisi mahdollista hyödyntää muitakin malleja, kuten esimerkiksi myös tässä työssä esiteltyä tasaisen rakennemuutoksen mallia. Sen lisäksi, että tutkittaisiin sitä, miten joukkokäyttäytyminen ilmenee eri markkinoilla, voitai-siin myös pyrkiä tarkastelemaan sitä ajavia muuttujia, jotta ilmiön luonnetta voi-taisiin ymmärtää paremmin.
LÄHTEET
Balcilar, M., Deminer, R., Hammoudeh, S. (2013). Investor herds and regime-switching: Evidence from Gulf Arab stock markets. Journal of Interna-tional Financial Markets, Institutions & Money,23(2013),295-321.
Banerjee, A. V. (1992). A simple model of herd behavior. The quarterly journal of economics, 107(3), 797-817.
Barberis, N., & Thaler, R. (2003). A survey of behavioral finance. Handbook of the Economics of Finance, 1, 1053-1128.
Ben-David, I., Franzoni, F. & Moussawi, R. (2012). Hedge Fund Stock Trading in the Financial Crisis of 2007–2009. Review of Financial Studies, 25(1), 1–54.
Bowe, M., & Domuta, D. (2004). Investor herding during financial crisis: A clini-cal study of the Jakarta Stock Exchange. Pacific-Basin Finance
Jour-nal, 12(4), 387-418.
Brooks, C. (2019). Introductory econometrics for finance (Fourth edition.). Cam-bridge University Press.
Chang, E. C., Cheng, J. W., & Khorana, A. (2000). An examination of herd be-havior in equity markets: An international perspective. Journal of Banking
& Finance, 24(10), 1651-1679.
Chang, C-L., McAleer, M. & Wang, Y-A. (2020). Herding behaviour in energy stock markets during the Global Financial Crisis, SARS, and ongoing COVID-19. Renewable and Sustainable Energy Reviews 134(2020), 110349.
Chiang, T. C., & Zheng, D. (2010). An empirical analysis of herd behavior in global stock markets. Journal of Banking & Finance, 34(8), 1911-1921.
Christie, W.G., Huang, R.D. (1995). Following the Pied Piper: do individual re-turns herd around the market? Financial Analyst Journal July–August, 31–
37.
Economou, F., Katsikas, E., & Vickers, G. (2016). Testing for herding in the Ath-ens Stock Exchange during the crisis period. Finance Research Letters, 18, 334-341.
Espinosa-Mendez, C. & Arias, J. (2020). COVID-19 effect on herding behaviour in European capital markets. Finance Research Letters, IN-PRESS).
Espinosa-Méndez,C. & Arias, J. (2020).Herding Behaviour in Australian stock market: Evidence on COVID-19 effect. Applied Economics Letters (2020).
Franses, H.P. & van Dijk, D. 2000. Non-Linear Time Series Models in Empirical Finance. Cambridge University Press, Cambridge.
Galariotis, E. C., Krokida, S. I., & Spyrou, S. I. (2016). Bond market investor herding: Evidence from the European financial crisis. International Review of Financial Analysis, 48, 367-375.
Gebka, B. & Wohar, M. (2013). International herding: Does it differ across sec-tors?. Journal of International Financial Markets, Institutions & Money 23(2013), 55-84
Hyytinen, A. & Maliranta, M. (2015). Yritysjohdon taloustiede: Yritykset talou-dessa ja taloustieteessä (1. painos.). Spillover Economics Oy.
Jiao, Y. & Ye, P. (2014). Mutual fund herding in response to hedge fund heard-ing and the impacts on stock prices. Journal of Bankheard-ing & Finance, 49 (2014), 131-148.
Kabir, M.H., Chiang, & Shakur, S. (2018). Regime-dependent herding behavior in Asia and Latin American stock markets. Pacific-Basin Finance Jour-nal, 47, 60-78.
Klein, A.C., 2013. Time-variations in herding behavior: evidence from a Markov switching SUR model. J. Int. Financ. Mark. Inst. Money 26, 291–304.
Mobarek, A., Mollah, S., & Keasey, K. (2014). A cross-country analysis of herd behavior in Europe. Journal of International Financial Markets, Institu-tions and Money, 32, 107-127.
Peltomäki, J., & Vähämaa, E. (2015). Investor attention to the Eurozone crisis and herding effects in national bank stock indexes. Finance Research Let-ters, 14, 111-116.
Philippas, N., Economou, F., Babalos, V., & Kostakis, A. (2013). Herding behav-ior in REITs: Novel tests and the role of financial crisis. International Re-view of Financial Analysis, 29, 166-174.
Scharfstein, D. S., & Stein, J. C. (1990). Herd behavior and investment. American Economic Review, 80(3), 465-479.
Sharif, A.,Aloui, C., & Yarovaya, L. (2020). COVID-19 pandemic, oil price, stock market, geopolitical risk and policy uncertainty nexus in the US economy:
Fresh evidence from the wavelet-based approach. International Review of Financial Analysis, 70(2020),101496.
Wu, Yang & Zhao, (2020). Herding behavior on Chinese stock market during COVID-19. Emerging Markets Finance and Trade, 56(15), 3578-3587.
LIITTEET
KUVIO 12 Regiimit 1 ja 2 raaka-ainetoimialalle
KUVIO 13 Regiimit 1 ja 2 syklisten kuluttajatuotteiden toimialalle
KUVIO 14 Regiimit 1 ja 2 ei-syklisten kuluttajatuotteiden toimialalle
KUVIO 15 Regiimit 1 ja 2 energiatoimialalle
KUVIO 16 Regiimit 1 ja 2 finanssitoimialalle
KUVIO 17 Regiimit 1 ja 2 teollisuustoimialalle
KUVIO 18 Regiimit 1 ja 2 kiinteistötoimialalle
KUVIO 19 Regiimit 1 ja 2 terveydenhuoltotoimialalle
KUVIO 20 Regiimit 1 ja 2 teknologiatoimialalle
KUVIO 21 Regiimit 1 ja 2 hyödyketoimialalle
KUVIO 22 Regiimit 1 ja 2 S&P500 -indeksille
KUVIO 23 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities raaka-ainetoimialalle
KUVIO 24 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities sykliset kuluttajatuot-teet toimialalle
KUVIO 25 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities ei-sykliset kuluttajatuot-teet toimialalle
KUVIO 26 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities energiatoimialalle
KUVIO 27 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities finanssitoimialalle
KUVIO 28 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities terveydenhuoltotoimi-alalle
KUVIO 29 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities teollisuustoimialalle
KUVIO 30 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities kiinteistötoimialalle
KUVIO 31 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities teknologiatoimialalle
KUVIO 32 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities hyödyketoimialalle
KUVIO 33 Smoothed Probabilities & Fitted Probabilities S&P 500-indeksille
TAULUKKO 7 Siirtymätodennäköisyydet toimialoittain ja koko indeksille
Taulukko 7 Siirtymätodennäköisyysmatriisit toimialoittain
Basic Materials
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,95972118 0,01340829
Regiimi 2 0,04027882 0,98659171
Consumer Cyclicals
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,99524804 0,007026231
Regiimi 2 0,00475196 0,992973769
Consumer non-cyclicals
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,98367193 0,01078573
Regiimi 2 0,01632807 0,98921427
Energy
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,91548713 0,0230268
Regiimi 2 0,08451287 0,9769732
Finance
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,993311092 0,02062374
Regiimi 2 0,006688908 0,97937626
Healthcare
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,98947898 0,007701147
Regiimi 2 0,01052102 0,992298853
Industrials
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,991935372 0,0108972
Regiimi 2 0,008064628 0,9891028
Real Estate
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,98062916 0,009488561
Regiimi 2 0,01937084 0,990511439
Technology
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,994400878 0,008456548
Regiimi 2 0,005599122 0,991543452
Utilities
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,97720464 0,0125813
Regiimi 2 0,02279536 0,9874187
S&P 500
Regiimi 1 Regiimi 2
Regiimi 1 0,94972402 0,04804082
Regiimi 2 0,05027598 0,95195918
TAULUKKO 8 Tutkimuksen aineiston toimialajaottelu
TAULUKKO 8 Tutkimuksen aineiston toimialajaottelu