EKP:n rahapolitiikka ja osakemarkkinat - vaikutukset tuottoon ja riskiin

Saila Seppälä

EKP:N RAHAPOLITIIKKA JA OSAKEMARKKINAT ─ VAIKUTUKSET TUOTTOON JA RISKIIN

Johtamisen ja talouden tiedekunta Pro gradu -tutkielma 04/2020

TIIVISTELMÄ

Saila Seppälä: EKP:n rahapolitiikka ja osakemarkkinat ─ vaikutukset tuottoon ja riskiin Pro gradu -tutkielma

Tampereen yliopisto

Kauppatieteiden maisteriohjelma; taloustiede 04/2020

Euroopan keskuspankki on vastuussa euroalueen rahapolitiikasta yhdessä kansallisten keskuspankkien kanssa ja tekee päätöksiä siitä, millaiset rahapolitiikan keinot sopivat mihinkin talouden tilaan. Euroopan keskuspankin rahapolitiikan keinot voidaan jakaa tavanomaisiin ja epätavanomaisiin rahapolitiikan keinoihin. Euroalueella yhteistä tavanomaista rahapolitiikkaa on harjoitettu koko eurojärjestelmän ajan, kun taas epätavanomaisen rahapolitiikan keinot otettiin käyttöön vuoden 2007 finanssikriisin aikana.

Tavanomaisella rahapolitiikalla viitataan keskuspankin tekemiin muutoksiin koroissa, joista tärkein on perusrahoitusoperaatioiden korko. Epätavanomaisia rahapolitiikan keinoja ovat muun muassa lainananto- ja osto-ohjelmat.

Tämä tutkielma tarkastelee sitä, miten osakemarkkinoiden tuotot reagoivat Euroopan keskuspankin rahapolitiikan ilmoituksiin sekä sitä, miten Euroopan keskuspankin epätavanomainen rahapolitiikka vaikuttaa euroalueen osakeindeksin riskitasoon verrattuna markkinariskiin. Rahapolitiikan vaikuttavuutta osakemarkkinoiden tuottoihin analysoidaan OLS-regression avulla tarkastelemalla, miten rahapolitiikka vaikuttaa Euro Stoxx 50 -indeksin logaritmoituun tuottoon. Tavanomaisen rahapolitiikan ja epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutuksia tarkastellaan erillään toisistaan. Epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutusta osakeindeksin riskiin suhteessa markkinariskiin tutkitaan käyttämällä Capital Asset Pricing -malliin pohjautuvaa testausta. Epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutus Euro Stoxx 50 -indeksin riskitasoon saadaan beta-kertoimen muutoksista, kun verrataan regression tuloksia ilman rahapolitiikan vaikutusta ja rahapolitiikan vaikutuksen kanssa. Testauksissa otetaan huomioon myös valuuttakurssin vaikutus.

Tässä tutkimuksessa tarkastellaan Euroopan keskuspankin rahapolitiikkaa käyttämällä kuukausidataa finanssikriisin ajalta ja sen jälkeiseltä ajanjaksolta. Ensimmäinen havainto on huhtikuulta 2008 ja viimeinen havainto joulukuulta 2016. Tutkimuksessa saadaan osin aiempien tutkimusten mukaisia mutta myös niistä poikkeavia tuloksia. Aiempien tutkimusten perusteella on vakiintunut käsitys, että sekä tavanomainen että epätavanomainen rahapolitiikka vaikuttavat osaketuottoihin, löyhä rahapolitiikka positiivisesti ja kireä rahapolitiikka negatiivisesti. Epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutusten on myös havaittu olevan voimakkaampia kuin tavanomaisen rahapolitiikan vaikutusten. Tässä tutkimuksessa käytetyn aineiston puitteissa sen sijaan havaitaan, että harjoitettu löyhä epätavanomainen rahapolitiikka vaikuttaa osaketuottoihin aiempiin tuloksiin nähden käänteisesti eli negatiivisesti. Tavanomaisen rahapolitiikan vaikutukset eivät sen sijaan ole tilastollisesti merkitseviä.

Vakiintunut käsitys on, että epätavanomainen rahapolitiikka kasvattaa volatiliteettia osakemarkkinoilla, sillä se ohjaa sijoittajia myymään matalariskisiä joukkovelkakirjoja, jolloin korkeamman riskin sijoituskohteiden, kuten osakkeiden, kysyntä kasvaa. Tässä tutkimuksessa havaitaan, että löyhä epätavanomainen rahapolitiikka on kasvattanut Euro Stoxx 50 -indeksin riskitasoa suhteessa markkinariskiin, mikä on yhdenmukaista aiempien tutkimusten tulosten kanssa. Valuuttakurssin huomioiminen kasvattaa Euro Stoxx 50 -indeksin riskitasoa suhteessa markkinariskiin, mutta epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutus markkinariskiin ei ole tilastollisesti merkitsevä.

Epätavanomaiseen rahapolitiikkaan joudutaan varmasti turvautumaan myös tulevien taantumien aikana, joten epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutusten tunnistaminen on tärkeää, jotta rahapolitiikkaa voidaan tulevaisuudessa kohdentaa oikein.

Avainsanat: rahapolitiikka, CAPM, Euroopan keskuspankki, osakemarkkinat Tämän julkaisun alkuperäisyys on tarkastettu Turnitin OriginalityCheck -ohjelmalla.

SISÄLLYSLUETTELO

1 JOHDANTO ... 4

2 RAHAPOLITIIKAN PERIAATTEET JA VAIKUTUKSET ... 7

2.1 Rahapolitiikan välittymismekanismit ... 7

2.2 Euroopan keskuspankin rahapolitiikka ... 11

2.3 Tavanomainen rahapolitiikka kirjallisuudessa ... 21

2.4 Epätavanomainen rahapolitiikka kirjallisuudessa ... 24

3 EKP:N RAHAPOLITIIKAN VAIKUTUKSET OSAKEMARKKINOILLA ... 32

3.1 Tutkimusmenetelmät ... 32

3.2 Tutkimuksessa käytetty aineisto ... 42

3.3 Tutkimustulokset ... 53

3.3.1 Rahapolitiikan vaikutus osakemarkkinoiden tuottoihin ... 53

3.1.2 Rahapolitiikan vaikutus osakemarkkinoiden riskitasoon ... 55

3.2 Tulosten arviointi ... 59

4 JOHTOPÄÄTÖKSET ... 64

PAINETUN KIRJALLISUUDEN LÄHDELUETTELO .... 68

VERKKOLÄHTEIDEN LÄHDELUETTELO ... 71

LIITTEET ... 72

1 JOHDANTO

Talouskriisien historia on pitkä, ja viimeisimpiä globaalisti merkittäviä talouskriisejä ovat 2007 vuonna alkunsa saanut kansainvälinen finanssikriisi ja sitä seurannut euroalueen velkakriisi. Vuosi 2020 on tuonut mukanaan uusia haasteita taloudelle, kun kansainvälisesti levinnyt koronavirus rajoittaa ihmisten liikkumista ja talouden toimintaa.

Kriisit supistavat talouskasvua, sillä ne rajoittavat tuotantoa, kasvattavat työttömyyttä ja laskevat kulutusta ja investointeja. Kun talous supistuu kriisin seurauksena, on talouspolitiikan rooli talouden elpymisen tukijana tärkeä. Talouspolitikka pyrkii vaikuttamaan talouden toimijoiden käytökseen tekemällä muutoksia esimerkiksi korkotasoon tai investointien määrään. Talouspolitiikkaa toteutetaan jatkuvasti, mutta sen merkitys korostuu erityisesti kriisien estämisessä ja kriiseistä toipumisessa. Kun talous ajautuu kriisiin, on tärkeää, että tiedetään miten talouspolitiikka vaikuttaa talouden eri osa-alueisiin. Talouskriisien lähihistoriaa tutkimalla voidaan oppia, miten talouspolitiikan avulla voidaan vastata lähitulevaisuudessa tapahtuviin talouskriiseihin.

Rahapolitiikka on osa talouspolitiikkaa, jolla pyritään vaikuttamaan talouden toimintaan kontrolloimalla rahan määrää markkinoilla. Rahapolitiikka vaikuttaa talouden eri osa-alueisiin esimerkiksi vaikuttamalla lainojen korkoihin. Keskuspankit ovat vastuussa rahapolitiikan toteuttamisesta. Rahapolitiikan ensisijaisena tavoitteena on hintavakauden ylläpito, mutta sen avulla pyritään myös tasoittamaan suhdannevaihteluita ja tukemaan rahoitusvakautta. Euroalueella rahapolitiikasta vastaa Euroopan keskuspankki yhteistyössä kansallisten keskuspankkien kanssa. Euroopan keskuspankki on vastuussa rahapolitiikan toteuttamisesta koko euroalueella, ja sen toiminnalla on vaikutuksia sekä euromaissa että euroalueen ulkopuolella. Tämä tutkimus keskittyy tarkastelemaan Euroopan keskuspankin rahapolitiikan vaikutuksia euroalueen osakemarkkinoilla finanssikriisin ja euroalueen velkakriisin aikana ja niiden jälkeen havainnoimalla rahapolitiikan vaikutusta osakemarkkinoiden tuottoihin ja riskitasoon. Tutkielma kohdistuu erityisesti rahapolitiikan ilmoituksiin ja keskittyy epätavanomaisen rahapolitiikan vaikuttavuuteen.

Epätavanomainen rahapolitiikka on vielä melko uusi aihe tieteellisessä kirjallisuudessa.

Epätavanomaista rahapolitiikkaa on systemaattisesti harjoitettu vasta vuodesta 2007 lähtien, ja näin ollen tieteellinen tutkimus aiheesta on melko tuoretta. Euroopan keskuspankki on pitänyt korkotasonsa hyvin alhaisena vuoden 2007 finanssikriisistä lähtien, mikä on korostanut tarvetta epätavanomaiselle rahapolitiikalle. Kun korkotaso hipoo nollaa, talouden stimulointi korkotasoa muuttamalla ei onnistu, joten keskuspankki pyrkii vaikuttamaan markkinoilla olevan rahan määrään epätavanomaisen rahapolitiikan keinojen avulla. Epätavanomaisen rahapolitiikan keinoja ovat lainananto-ohjelmat, takaisinosto-ohjelmat ja muut tavanomaisesta poikkeavat muutokset siinä, miten keskuspankki toteuttaa rahapolitiikkansa.

Epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutuksen ymmärtäminen on tärkeää, sillä kun päättäjät osaavat arvioida, minkälaisia vaikutuksia heidän päätöksillään on, he pystyvät tekemään informoituja valintoja. Yleisen korkotason pysyessä matalalla on todennäköistä, että tulevien taantumien kohdalla tullaan jälleen turvautumaan epätavanomaiseen rahapolitiikkaan. Näin ollen tieto epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutuksesta talouden eri osa-alueilla, kuten osakemarkkinoilla, on tärkeää.

Rahapolitiikan vaikutuksen ymmärtäminen voi auttaa myös sijoittajia tekemään informoituja ja rationaalisia päätöksiä arvopaperimarkkinoilla.

Aiempien tutkimusten perusteella on muodostunut vakiintunut käsitys siitä, että rahapolitiikalla on merkittäviä vaikutuksia osakemarkkinoilla. Löyhä rahapolitiikka nostaa osaketuottoja, koska sijoittajalle tuleva diskonttokorko laskee muiden tekijöiden pysyessä muuttumattomina. Kireä rahapolitiikka taas laskee osakkeiden tuottoja, sillä se nostaa diskonttokorkoa. Epätavanomainen rahapolitiikka tukee pankkien lainanantoa ja stimuloi taloutta. Tavanomaisella rahapolitiikalla ei ole yhtä suurta vaikutusta osakeindeksien tuottoihin kuin epätavanomaisella rahapolitiikalla. Epätavanomainen rahapolitiikka vaikuttaa osakemarkkinoiden riskitasoon suhteessa markkinariskiin. Kun keskuspankki toteuttaa epätavanomaista rahapolitiikkaa, tekee se muutoksia taseeseensa.

Keskuspankkien osto-ohjelmat keskittyvät joukkovelkakirjojen ostamiseen, vaikkakin Euroopan keskuspankki on tehnyt myös muihin arvopapereihin kohdistuvia osto-ohjelmia. Kun keskuspankki ostaa markkinoilta joukkovelkakirjoja, se vapauttaa varoja muihin korkeamman riskin sijoituskohteisiin, mikä taas kasvattaa markkinoiden riskitasoa.

Rahapolitiikan ilmoitusten vaikuttavuutta osakemarkkinoiden tuottoihin tarkastellaan tässä tutkielmassa käyttäen yksinkertaista pienimmän neliösumman regressiota, jossa selitettävänä muuttujana on Euro Stoxx 50 -indeksin logaritmoitu tuotto ja selittävinä muuttujina dummy-muuttujat tavanomaiselle ja epätavanomaiselle rahapolitiikalle sekä Euro Stoxx 50 -indeksin logaritmoidun tuoton ensimmäinen viive. Epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutusta osakemarkkinoiden riskitasoon analysoidaan käyttämällä Capital Asset Pricing -mallia. Capital Asset Pricing -mallin avulla selvitetään, muuttuuko Euro Stoxx 50 -indeksin riskitaso suhteessa markkinariskiin, kun otetaan huomioon epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutus. Mallin avulla tarkastellaan myös valuuttakurssin vaikutusta osakemarkkinoiden riskitasoon.

Tässä tutkielmassa käytetään muutamia lyhenteitä helpottamaan tekstin sujuvuutta.

Euroopan keskuspankkiin viitataan lyhenteellä EKP, ja Yhdysvaltojen keskuspankista, The Federal Reserve, käytetään lyhennettä the Fed. Capital Asset Pricing -mallista käytetään lyhennettä CAP-malli, ja pienimmän neliösumman regressiosta käytetään menetelmän englanninkieliseen nimeen perustuvaa lyhennettä OLS-regressio.

CAP-mallilla viitataan Capital Asset Pricing -malliin Sharpe-Litner muodossa.

Tutkielmassa käytetään termiä ohjauskorko, jolla viitataan Euroopan keskuspankin perusrahoitusoperaatioiden korkoon tai muiden keskuspankkien vastaavaan korkotasoon.

Markkinariskillä tarkoitetaan koko osakemarkkinoita koskevaa riskiä, eli riskiä siitä, että koko osakemarkkinoiden arvo laskee. Markkinaindeksiä tässä tutkielmassa edustaa Dow Jones Global Titans 50 -indeksi, joten tämän tutkimuksen empiirisessä osuudessa markkinariskillä viitataan tämän indeksin riskitasoon.

Tämän tutkielman aihe ja menetelmät ovat esitelty tässä kappaleessa. Tutkielma koostuu neljästä pääluvusta. Luvussa 2 tarkastellaan rahapolitiikan välittymismekanismeja ja Euroopan keskuspankin harjoittamaa rahapolitiikkaa. Luvussa 2 esitellään myös rahapolitiikan vaikuttavuuteen liittyvää kirjallisuutta jaoteltuina kirjallisuuteen tavanomaisesta ja epätavanomaisesta rahapolitiikasta. Tässä tutkielmassa käytetyt aineistot ja menetelmät on esitelty luvussa 3. Lukuun 3 on myös koottu kuvattujen menetelmien avulla saadut tutkimustulokset sekä arvioitu niiden luotettavuutta. Lopuksi luku 4 tarjoaa yhteenvedon tämän tutkimuksen tuloksista ja niiden vaikutuksista.

2 RAHAPOLITIIKAN PERIAATTEET JA VAIKUTUKSET

2.1 Rahapolitiikan välittymismekanismit

Rahapolitiikan avulla keskuspankit pyrkivät vaikuttamaan siihen, miten talouden mekanismit ja osapuolet käyttäytyvät, mikä heijastuu taloudellisiin muuttujiin kuten tuotantoon ja hintatasoon (EKP, 2011, s. 55). Rahapolitiikan välittyminen on monimutkainen prosessi, ja siihen vaikuttavat monet eri muuttujat, kuten esimerkiksi taloudellinen tilanne. Yleisesti ottaen rahapolitiikka välittyy markkinoille melko hitaasti, minkä vuoksi keskuspankkien on toiminnassaan varauduttava pitkiinkin viiveisiin.

Rahapolitiikan vaikutusten ennakoimista vaikeuttaa se, että talouteen ja sen eri osa-alueisiin vaikuttavat samanaikaisesti useat tekijät, jotka keskuspankin on otettava huomioon halutun vaikutuksen aikaansaamiseksi. (EKP, 2011, s. 60). Keskuspankin on muun muassa monitoroitava sitä, miten hyödykkeiden hinnat kehittyvät markkinoilla, jotta se voi ennalta puuttua toimenpiteitä vaativiin tilanteisiin (Bohl, Siklos &

Sondermann, 2008). Tavanomaisesti keskuspankki toteuttaa rahapolitiikkaa ohjauskorkojen avulla, mutta viime aikoina keskuspankit ovat ottaneet käyttöön myös tavanomaisesta poikkeavia epätavanomaisen rahapolitiikan keinoja. Jotta keskuspankki pystyy tekemään perusteltuja ratkaisuja, on heidän ymmärrettävä rahapolitiikan välittymismekanismeja. Välittymismekanismien tunteminen on tärkeää myös silloin, kun keskuspankki kommunikoi tekemistään päätöksistä talouden toimijoille. (Angeloni, Kashyap & Mojon, 2003, s. 1).

Rahapolitiikan avulla keskuspankki pyrkii hidastamaan talouden kasvua inflaatiopaineiden noustessa ja tukemaan talouskasvua talouden hidastuessa (Samuelson, 1973). Rahapolitiikan vaikutusta osakemarkkinoiden tuottoihin mallintaa diskontattujen osinkojen malli (dividend discount model). Diskontattujen osinkojen mallin mukaan rahapolitiikka muuttaa korkotasoa, mikä vaikuttaa diskonttokorkoon, jota käytetään arvioimaan yrityksen tulevien kassavirtojen nykyarvoa. (Patelis, 1997). Samuelsonin (1973) mukaan tehokkailla markkinoilla osakkeen arvon tulisi määräytyä tulevien

osinkojen diskontatusta nykyarvosta oikeaa diskonttokorkoa käyttäen. Oikea diskonttokorko koostuu riskittömän sijoituskohteen korosta ja riskipreemiosta.

Muuttamalla riskitöntä korkoa ohjauskoron muutosten muodossa, keskuspankki vaikuttaa moniin taloudellisiin muuttujiin, kuten korkotasoon, osakkeiden hintoihin, markkinoiden hintatasoon ja valuuttakurssiin. Nämä muuttujat taas vaikuttavat yritysten ja kotitalouksien investointi- ja kulutuspäätöksiin. Löyhä rahapolitiikka madaltaa korkotasoa ja helpottaa luotonsaantia, kasvattaen investointien ja kulutuksen määrää.

Kireä rahapolitiikka taas nostaa korkotasoa ja tekee luoton saamisesta vaikeampaa, mikä vähentää investointeja ja kulutusta. (Samuelson, 1973).

Keskuspankkien tekemät tavanomaiset rahapolitiikan päätökset kohdistuvat ohjauskorkoihin, joita muuttamalla keskuspankki vaikuttaa siihen, millä korolla rahoituslaitokset voivat saada likviditeettiä keskuspankilta ja toisilta rahoituslaitoksilta.

Tämä heijastuu myös siihen korkoon, millä pankit ja muut rahoituslaitokset ovat valmiita lainaamaan varoja talouden toimijoille, kuten yrityksille ja yksityishenkilöille. Kun korot muuttuvat, myös yritysten ja kotitalouksien kulutustottumukset muuttuvat. Korkotason lasku tekee hankinnoista ja investoinneista lainarahalla halvempaa, kun taas korkotason nousu kasvattaa säästämisen kannattavuutta. Yritysten ja kotitalouksien kysynnän muutoksien seurauksena myös hyödykkeiden ja palveluiden kysyntä muuttuu. Kun hyödykkeiden kysyntä muuttuu suhteessa tarjontaan, myös hintoihin kohdistuu paineita joko hintojen nostamiseen tai laskemiseen. (EKP, 2011, s. 58─61).

Rahapolitiikan välittymismekanismit voidaan eritellä erilaisiin kanaviin, kuten luottokanavaan (credit channel), korkokanavaan (interest rate channel), varallisuusmarkkinakanavaan (asset market channel) ja valuuttakurssikanavaan (exchange rate channel) (Angeloni & Ehrmann, 2003, s. 472). Rahapolitiikka vaikuttaa luottokanavan kautta, jos se vaikuttaa yrityksen diskonttokorkoon tai kykyyn saada luottoa markkinoilta. Korkokanavan kautta rahapolitiikka vaikuttaa taas yritysten tuleviin kassavirtoihin. Euroopan keskuspankki (2011, s. 60─61) tunnistaa rahapolitiikan välittymismekanismeiksi myös valuuttakurssikanavan sekä odotuskanavan.

Akateemisessa kirjallisuudessa esiintyy myös muita kanavia, joiden kautta rahapolitiikan halutut vaikutukset välittyvät markkinoille.

Luottamuskanavan (confidence channel) kautta rahapolitiikka vaikuttaa rahoitusmarkkinoilla luottamuksen avulla, sillä toimimalla johdonmukaisesti

keskuspankit saattavat kasvattaa sijoittajien luottamusta rahoitusmarkkinoita kohtaan.

Kun luottamus markkinoita kohtaan kasvaa, epävarmuus vähenee ja riskipreemiot saattavat pudota vaikuttaen positiivisesti pääomahyödykkeiden hintatasoon. (Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 42). Myös sijoittajien mielialan on osoitettu vaikuttavan siihen, miten rahapolitiikka välittyy markkinoille (Hussain, 2011, s. 752). Tavanomaisen rahapolitiikan välittymismekanismeja on tutkittu tieteellisessä kirjallisuudessa, jonka perusteella muodostuneen vakiintuneen käsityksen mukaan lyhyen aikavälin korot vaikuttavat talouteen. Yhtä laajaa näyttöä ei ole vielä saatavilla epätavanomaisesta rahapolitiikasta, joten keskuspankkien on tarkasteltava finanssi- ja euroalueen velkakriisin seurauksia, ja arvioitava erilaisia epätavanomaisen rahapolitiikan toteuttamistapoja. (Joyce et al, 2012, s. 275).

Kuten tavanomaisen rahapolitiikan vaikutukset, myös epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutukset välittyvät markkinoille erilaisten kanavien kautta. Kansainvälisen portfoliokanavan (international portfolio balance channel) kautta rahapolitiikka muuttaa sitä, millaisia arvopapereita sijoittajat ostavat markkinoilta. Kun keskuspankki ostaa suuren määrän tietynlaisia arvopapereita nostaen näiden arvopapereiden kysyntää ja hintaa, sijoittajat tekevät muutoksia portfolioihinsa sijoittamalla substituutteihin. Tämä johtaa muutoksiin arvopapereiden hinnoissa. (Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 43).

Myös edellä mainitun luottamuskanavan voidaan ajatella vaikuttavan sekä tavanomaisen että epätavanomaisen rahapolitiikan välittymiseen pienentäen riskipreemioita rahoitusmarkkinoilla. Kun epätavanomainen rahapolitiikka stimuloi taloutta, se parantaa luottamusta rahoitusjärjestelmää kohtaan (Chebbi, 2018). Epätavanomainen rahapolitiikka vastaa pankkien likviditeettiongelmiin, jotka liittyvät läheisesti myös luottoriskiin. Näin ollen takaamalla sen, että pankeilla riittää likviditeettiä, epätavanomainen rahapolitiikka voi pienentää riskipreemioita markkinoilla pankkien luotonannon kautta. Epätavanomainen rahapolitiikka voi myös pienentää julkisten valtion luottoriskiä keskittymällä ongelmissa olevien valtioiden ylenpalttisten riskipreemioiden hallitsemiseen. (Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 42─43).

Yllä mainitut kanavat perustuvat oletukseen, että keskuspankin löyhä epätavanomainen rahapolitiikka nostaa osakkeiden hintoja, sillä osakkeista tulee sijoittajien näkökulmasta aikaisempaa houkuttelevampia sijoituskohteita. Viestityskanava sen sijaan voi vaikuttaa kumpaan suuntaan tahansa. Keskuspankin osto-ohjelmat voivat kertoa sijoittajille, mitä

keskuspankki ajattelee nykyisistä talouden olosuhteista ja niiden kehityksestä tulevaisuudessa sekä osoittaa keskuspankin olevan valmis toimimaan taloudellisen tilanteen parantamiseksi. Toisaalta keskuspankin osto-ohjelma voi viestiä markkinoille, että olosuhteet rahoitusmarkkinoilla ovat oletettua huonommat, jolloin turvalliseksi ajateltujen arvopaperien kysyntä voi nousta. Tämä johtaa muiden arvopaperien hintojen laskuun kysynnän siirtyessä turvallisten sijoitusten pariin. Jos taas keskuspankki viestittää pitävänsä korkotason matalana lähitulevaisuudessa, sijoittajat tyytyvät matalampiin tuottoihin osakesijoituksissa, mikä nostaa osakkeiden kysyntää ja siten hintatasoa.

(Chebbi, 2018, s. 398─340).

Rahapolitiikka vaikuttaa yrityksiin ja toimialoihin eri tavoin, riippuen yrityksien ja toimialojen ominaisuuksista. Kiristetty rahapolitiikka vaikuttaa enemmän yrityksiin, jotka ovat riippuvaisia pankista saadusta rahoituksesta esimerkiksi osakepääoman sijaan.

Korkotason noustessa pankit voivat rajoittaa yrityksen lainanottoa, sillä lainojen kustannukset nousevat. Myös lainojen vakuuksien nykyarvossa saattaa tapahtua muutoksia rahapolitiikan kiristyessä, mikä osaltaan vaikuttaa yritysten lainanottokykyyn.

(Ehrmann & Fratzscher, 2004, s. 720─21). Ehrmannin ja Fratzscherin (2004) analyysin mukaan pienet yritykset ovat herkempiä rahapolitiikassa tehtyjen muutosten aiheuttamille korkotasojen muutoksille, mutta yrityksen koko ei pysty täysin selittämään sitä, miten yritys reagoi rahapolitiikan muutoksiin.

Rahapolitiikan yllätykset vaikuttavat huomattavasti yrityksiin, joiden vapaiden kassavirtojen määrät ovat pienet tai joiden P/E-luku on suuri. Rahapolitiikan vaikutus hyvän luottoluokituksen omaaviin yrityksiin on keskimääräistä pienempi.

Omavaraisuusasteen suhteen tulokset ovat epälineaariset, sillä sekä korkea että matala omavaraisuusaste saa yrityksen reagoimaan voimakkaammin rahapolitiikan aiheuttamiin muutoksiin. (Ehrmann & Fratzscher, 2004, s. 730─731). Esimerkiksi teknologia- ja viestintätoimialat reagoivat herkästi rahapolitiikkaan, kun taas energia- ja kulutushyödykkeiden toimialat vastaavat rahapolitiikan muutoksiin tavanomaista vähemmän. Suhdannevaihteluista riippuvaiset ja paljon pääomaa vaativat toimialat ovat keskimääräistä herkempiä rahapolitiikan muutoksille. (Ehrmann & Fratzscher, 2004, s. 727).

Erityisesti muutokset, joita markkinat eivät odota, voivat vaikuttaa talouden osa-alueisiin, kuten osakemarkkinoiden tuottoihin (Haitsma, Unalmis & De Haan, 2016, s. 101).

Odotetun rahapolitiikan merkitys osakemarkkinoilla on vähäpätöinen, jolloin vain yllättävä osuus ilmoituksista vaikuttaa osakkeiden tai muiden arvopapereiden hintoihin (Chebbi, 2018). Osakemarkkinat reagoivat rahapolitiikan yllätyksiin, ja vaikka yllätyksiä voi tapahtua myös keskuspankin ilmoitusten ulkopuolella, saavat keskuspankin ilmoitukset suurimman huomion markkinoilla. (Filbien & Labondance, 2013).

Keskuspankit pyrkivät siihen, että heidän harjoittamansa rahapolitiikka ja sen vaikutukset markkinoilla olisivat mahdollisimman läpinäkyviä ja ennustettavia. Korkopäätösten läpinäkyvyyden kannalta erityisesti julkiset ilmoitukset ja keskuspankin kommunikaatio päätöksistä ovat tärkeitä. Kertomalla päätöksiensä taustasta keskuspankit voivat pyrkiä vaikuttamaan siihen, miten markkinat vastaanottavat rahapolitiikan ilmoitukset.

Euroopan keskuspankki järjestää korkopäätöksensä julkistamisen jälkeen lehdistötilaisuuden, jossa keskuspankin päättäjät perustelevat tekemäänsä päätöstä yleisölle. Jotta rahapolitiikan välitysmekanismit toimisivat parhaalla mahdollisella tavalla eivätkä aiheuttaisi epävarmuutta markkinoilla, tulisi EKP:n ilmoitusten olla mahdollisimman selkeitä. (Apergis & Pragidis, 2019, s. 92).

2.2 Euroopan keskuspankin rahapolitiikka

Euroopan keskuspankki on vastuussa koko euroalueen rahapolitiikasta, tavoitteenaan ensisijaisesti ylläpitää hintavakautta. EKP:lla on käytössään monia instrumentteja, joiden avulla rahapolitiikkaa toteutetaan. Rahapolitiikan instrumentit voidaan jaotella tavanomaisiin ja epätavanomaisiin rahapolitiikan keinoihin. Tavanomaisiin rahapolitiikan keinoihin lukeutuvat kolme korkotasoa, jotka EKP:n neuvosto määrittelee säännöllisesti noin kuuden viikon välein: perusrahoitusoperaatioiden korko, talletuskorko ja maksuvalmiusluoton korko. Tunnetuin ja tärkein näistä koroista on perusrahoitusoperaatioiden korko. (Haitsma, Unalmis & De Haan, 2016, s. 104─105), (European Central Bank, 2018). Epätavanomaisia rahapolitiikan instrumentteja ovat muun muassa takaisinosto-ohjelmat ja pidemmän aikavälin rahoitusoperaatiot, eli lainananto-ohjelmat (European Central Bank, 2019).

Perusrahoitusoperaatioiden korko määrittelee sen korkotason, jolla Euroopan keskuspankki tarjoaa rahoitusinstituutioille lyhytaikaista, viikon pituista likviditeettiä määriteltyjä vakuuksia vastaan niin kutsuttujen takaisinostosopimuksien, repojen, avulla (repurchase agreements) (European Central Bank, 2018). Perusrahoitusoperaatioiden korosta käytetään myös nimitystä ohjauskorko. Talletuskorko on se korko, minkä EKP maksaa niistä varoista, jotka pankit tallettavat yöksi keskuspankkiin.

Maksuvalmiusluoton korolla pankin on mahdollista lainata varoja yön ajaksi keskuspankilta. Maksuvalmiusluoton korko on yleensä korkeampi kuin perusrahoitusoperaatioiden korko. (European Central Bank, 2018).

Perusrahoitusoperaatioiden korko voidaan ilmaista joko minimitarjouksena vaihtuvakorkoisessa huutokaupassa tai korkotasona kiinteäkorkoiselle huutokaupalle.

Kiinteäkorkoinen huutokauppa oli käytössä kesäkuuhun 2000 asti, jolloin se vaihtui vaihtuvakorkoiseen huutokauppaan. Takaisin kiinteäkorkoiseen huutokauppaan palattiin lokakuussa 2008, ja se on ollut käytössä siitä lähtien tähän päivään asti. (European Central Bank, 2002, s. 41─43). Kiinteäkorkoisessa huutokaupassa keskuspankki ei määrittele markkinoilla olevien varojen määrää, vaan pankkien toiminta vaikuttaa siihen, kuinka paljon keskuspankin varoja on liikkeellä. Likviditeettiä on tarjolla rajattomasti, pankkien käytössä olevien vakuuksien rajoissa (Carpenter, Demiralp & Eisenschmidt, 2014, s. 109).

Yhdysvaltojen asuntomarkkinoilta vuonna 2007 alkunsa saanut kansainvälinen finanssikriisi koetteli keskuspankkien toimintaa. Yhdysvaltojen asuntomarkkinoilla asuntolainojen määrä kasvoi ennen vuotta 2007 huomattavasti, ja asuntolainoja myönnettiin aikaisempaa löyhemmillä ehdoilla. Asuntomarkkinat ylikuumentuivat, ja asuntojen hinnat lähtivät laskuun. Asuntojen hintojen laskiessa yhä useammat lainanottajat laiminlöivät maksujaan eivätkä pystyneet maksamaan lainojaan takaisin.

Lainanantajat kärsivät tappioita, sillä lainattuja asuntoja ei pudonneiden asuntojen hintojen vuoksi pystytty enää myymään summalla, joka kattaisi koko lainan. Tämän seurauksena sijoittajat eivät enää halunneet sijoittaa kiinteistövakuudellisiin arvopapereihin, mikä johti näiden arvopapereiden hintojen laskuun. Epävarmuus rahoitusmarkkinoilla huipentui suuren yhdysvaltalaisen rahoitusalan yrityksen Lehman Brothersin konkurssiin syyskuussa 2008. Sitä seuranneet muiden suurten rahoituslaitosten konkurssit nostivat paniikkia rahoitusmarkkinoilla, minkä johdosta

sijoittajat alkoivat realisoida varojaan. Kun suuri määrä sijoittajia myi arvopapereita samanaikaisesti, rahoitusmarkkinoiden toimintakyky häiriintyi, minkä vuoksi investoinnit vähenivät ja yritysten oli vaikeaa saada tarvitsemaansa rahoitusta. (Reserve Bank of Australia, n.d.).

Rahoitusmarkkinat ovat globaalit, ja interaktio eri maiden markkinoiden välillä on suurta.

Yhdysvaltojen rahoitusmarkkinat ovat merkitykseltään maailmanlaajuisesti tärkeät, ja ulkomaalaiset sijoittajat toimivat aktiivisesti Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla.

Yhdysvaltalaisten rahoitusinstituutioiden julkaisemia kiinteistövakuudellisia arvopapereita oli monen ulkomaalaisen sijoittajan ja instituution portfolioissa, ja yhdysvaltalaiset pankit olivat aktiivisia osapuolia myös muiden maiden markkinoilla.

Näin ollen ongelmat rahoitusmarkkinoilla levisivät nopeasti ympäri maailmaa, ja Yhdysvaltojen ja monien muiden maiden taloudet päätyivät syvään lamaan. (Reserve Bank of Australia, n.d.). Finanssikriisillä oli hyvinkin vaihtelevat vaikutukset eri puolilla Eurooppaa. Kriisin vaikutukset korostuivat erityisesti niiden Euroopan maiden talouksissa, joissa entuudestaan esiintyi makrotaloudellista epätasapainoa. Vuosien 2008 ja 2009 aikana rahoitusmarkkinoiden fokus oli yleisen järjestelmän toimivuuden takaamisessa eikä yksittäisten valtioiden velkaantumiseen kiinnitetty suurta huomiota.

Kuitenkin vuoden 2009 lopussa useat Euroopan unionin valtiot ilmoittivat odotettuja suurempia julkisen talouden alijäämiä suhteessa bruttokansantuotteeseen. Eurooppalaiset markkinat siirtyivät finanssikriisistä julkisen talouden velkakriisiin, euroalueen velkakriisiin. (Lane, 2012). Erityisesti Kreikan velkatason paljastumisella oli suuret vaikutukset euroalueen talouteen, sillä Kreikan velkataakka oli muodostunut niin suureksi, että se ei pystynyt selviytymään ilman avustuksia. Kansainvälinen valuuttarahasto IMF ja euroalueen maiden keskuspankit joutuivat auttamaan Kreikkaa selviytymään velkataakasta. Euromaat ja IMF tukivat myös Portugalia, Espanjaa, Irlantia ja Kyprosta. Euroopan maiden julkisen talouden velkakriisi pitkitti finanssikriisistä toipumista euroalueella ja vaati ylimääräisiä toimenpiteitä Euroopan keskuspankilta.

(Lane, 2012).

Erityisesti ennen vuonna 2007 alkanutta finanssikriisiä, Euroopan keskuspankki pyrki vaikuttamaan sekä markkinoilla vallitseviin korkoihin että likviditeetin määrään muuttamalla perusrahoitusoperaatioiden korkoa. Kuvio 1 havainnollistaa EKP:n perusrahoitusoperaatioiden korkotason kehitystä.

Kuvio 1: Euroopan keskuspankin perusrahoitusoperaatioiden korko (ECB Statistical Data Warehouse, 2019)

Kuviosta 1 nähdään, että ennen finanssikriisiä ohjauskorko vaihteli kahden ja viiden prosentin välillä. 2000-luvun alkupuolella EKP laski jonkin verran ohjauskorkoaan, mutta vuodesta 2006 vuoteen 2008 ohjauskorko nousi melko nopeasti kahdesta prosentista yli neljään prosenttiin. Finanssikriisin aikana talouskasvun heikentyessä EKP laski ohjauskorkoaan nopeasti ja otti käyttöön myös epätavanomaisia rahapolitiikan instrumentteja. (Haitsma, Unalmis & De Haan, 2016, s. 1041─1045). Finanssikriisin aiheuttama ohjauskoron lasku näkyy kuviossa 1 jyrkkänä laskuna vuosina 2008 ja 2009.

Euroalueen velkakriisi näkyy kuviossa 1 loivempana laskuna vuosien 2011 ja 2014 välillä. Vuodesta 2014 lähtien perusrahoitusoperaation korko on tasoittunut ja pysynyt lähes muuttumattomana nollatasolla. Kuviossa 2 nähdään perusrahoitusoperaatioiden koron prosentuaaliset muutokset.

Kuvio 2: Euroopan keskuspankin perusrahoitusoperaatioiden koron prosentuaaliset muutokset (ECB Statistical Data Warehouse, 2019)

Kuvio 2 havainnollistaa vaihtelua perusrahoitusoperaatioiden korossa.

Perusrahoitusoperaatioiden korossa on nähtävissä huomattavaa vaihtelua erityisesti ennen vuotta 2010, jonka jälkeen vaihtelu on vähentynyt. Ohjauskorkoa on tällä aikavälillä sekä nostettu että laskettu melko nopeasti. Kuviosta 2 nähdään, että ohjauskorkoa nostettiin melko säännöllisesti ennen finanssikriisiä vuosina 2006 ja 2007.

Kuvioiden 1 ja 2 perusteella voidaan myös sanoa, että finanssikriisi aiheutti merkittäviä muutoksia ohjauskorossa, mikä näkyy suurena negatiivisena vaihteluna kuviossa 2 ja jyrkkänä pudotuksena kuviossa 1. Vuoden 2008 ja 2010 välillä tapahtunut ohjauskoron vaihtelu on suurinta koko sinä aikana, kun rahapolitiikkaa on toteutettu keskitetysti Euroopan keskuspankissa. Vuonna 2011 ohjauskoron vaihtelu oli osittain positiivista, mutta muuttui negatiiviseksi 2011 vuoden lopulla, minkä jälkeen vaihtelu on pysynyt negatiivisena. Vuoden 2014 jälkeen taas vaihtelua perusrahoitusoperaatioiden korossa ei ole juurikaan tapahtunut, sillä ohjauskorkoa ei ole voitu nollatason takia merkittävästi laskea eikä sitä ole haluttu nostaa.

Kuten aikaisemmin on mainittu, perusrahoitusoperaatioiden korko on yksi Euroopan keskuspankin tärkeimmistä työkaluista rahapolitiikan toteutuksessa. Finanssikriisin myötä EKP siirtyi vaihtuvakorkoisesta huutokaupasta kiinteäkorkoiseen huutokauppaan ottamalla käyttöön täyden jaon menettelyn kiinteällä korolla. Täyden jaon menettely kiinteällä korolla tarkoittaa sitä, että pankit pystyvät kiinteällä korkotasolla hankkimaan keskuspankilta niin paljon likviditeettiä kuin haluavat, vakuuksien rajoissa. Siirtyminen täyden jaon menettelyyn toteutettiin käyttämällä perusrahoitusoperaatioiden korkoa sekä pitempiaikaisten rahoitusoperaatioiden (LTRO) korkoja. Täten finanssikriisin aikana tämä perusrahoitusoperaatioiden koron menettelytapa voidaan ajatella osaksi epätavanomaista rahapolitiikkaa. (Lewis & Roth, 2019, s. 42).

Ennen finanssikriisiä akateemisessa kirjallisuudessa vallitsi käsitys, jonka mukaan rahapolitiikan tavoitteena on ensisijaisesti inflaation kontrolloiminen. Rahapolitiikan ajateltiin sopivan paremmin rahoitusmarkkinoilla syntyneiden kuplien seurausten selvittelyyn, kuin niiden tunnistamiseen ja ennaltaehkäisyyn. Finanssikriisi ja viimeaikaiset taloudelliset tapahtumat ovat osoittaneet, että tämä näkemys saattaa olla puutteellinen ja rahapolitiikan rooli rahoitusvakauden tukijana inflaation hallinnan lisäksi on sittemmin tunnistettu. Rahapolitiikan ja keskuspankin roolin laajentuminen on

johtanut siihen, että Euroopan keskuspankille ja eurojärjestelmälle on tullut välttämättömäksi kehittää uusia työkaluja rahapolitiikan tueksi. (Joyce, Miles, Scott &

Vayanos, 2012, s. 271). Nobel-palkitun hollantilaisen taloustieteilijä Jan Tinbergenin kehittämän Tinbergenin säännön mukaan keskuspankilla tulisi olla ainakin yhtä monta rahapolitiikan instrumenttia käytössään, kuin sillä on tavoitteita. Keskuspankkien onkin nähty laajentavan käytössä olevien rahapolitiikan keinojen määrää. (Joyce et al, 2012, s. 271─272).

Finanssikriisi on nostanut haasteeksi myös sen, onko tavanomainen rahapolitiikka riittävä vastaamaan finanssikriisin seurauksiin ja tukemaan talouden elpymistä. Tavanomainen rahapolitiikka ei pysty välttämättä vastaamaan Taylorin säännön korkotasoihin laskusuhdanteessa, sillä sitä rajoittaa nominaalisen korkotason nollarajoite. Taylorin sääntö kertoo siitä, kuinka keskuspankin tulisi määritellä korkotaso erilaisissa taloudellisissa tilanteissa. Finanssikriisin aikana sekä pankkien että lainanottajien maksukyky koettiin epävarmana, jolloin markkinakorot eivät täysin noudattaneet virallista korkotasoa. Tämän seurauksena tavanomaisen rahapolitiikan tehokkuus heikkeni ja ylimääräisiä toimia vaadittiin takaamaan talouden elpyminen.

Keskuspankkien oli turvauduttava epätavanomaiseen rahapolitiikkaan, jotta talous saataisiin tilanteeseen, jossa tavanomainen rahapolitiikka voi taas saavuttaa hinta- ja rahoitusvakauden. (Joyce et al, 2012, s. 272). Näiden uusien työkalujen avulla EKP on yrittänyt täyttää roolinsa ja pitää inflaatiotason vakaana korkotason ollessa hyvin matalalla (Lewis & Roth, 2019, s. 40).

Epätavanomaisen rahapolitiikan ensisijaisena tarkoituksena on vähentää talouden välittömiä riskejä, hallita rahoitusmarkkinoiden epävarmuutta ja tasapainottaa taloutta (Chebbi, 2018). Tärkeimmät Euroopan keskuspankin epätavanomaisista työkaluista ovat takaisinosto-ohjelmat ja lainananto-ohjelmat pidennettyjen rahoitusoperaatioiden muodossa. Näiden työkalujen avulla EKP pyrkii vastaamaan rahoitusmarkkinoiden likviditeettiongelmaan ja lisäämään pankkien mahdollisuutta myöntää lainoja yrityksille ja kotitalouksille. Erityisesti euroalueen velkakriisi korosti tarvetta näille uusille toimenpiteille. (Lewis & Roth, 2019, s. 41). Finanssikriisin ja euroalueen velkakriisin jälkeinen konsensus akateemisessa kirjallisuudessa tunnistaa epätavanomaisen rahapolitiikan vaikuttavuuden, mutta yhteisymmärrystä vaikutusten suuruudesta, kestosta ja välittymismekanismeista ei ole syntynyt. (Joyce et al, 2012, s. 287).

Epätavanomaisen rahapolitiikan keinot voidaan jaotella karkeasti kahteen eri kategoriaan:

lainananto-ohjelmiin ja osto-ohjelmiin. Näiden lisäksi EKP on tehnyt päätöksiä, jotka eivät kuulu kumpaankaan näistä kategorioista, mutta voidaan ajatella epätavanomaiseksi rahapolitiikaksi. Lainananto-ohjelmat pyrkivät vastaamaan erityisesti pankkeja koettelevaan likviditeettiongelmaan, kun taas osto-ohjelmilla pyritään turvaamaan rahoitusmarkkinoiden vakaus ja rahapolitiikan välittymismekanismien toiminta.

(Carpenter, Demiralp & Eisenschmidt, 2014, s. 109), (Lewis & Roth, 2019, s. 40).

Epätavanomaisten rahapolitiikan keinojen valikoimaa ja ajoitusta on havainnollistettu taulukossa 1: Euroopan keskuspankin epätavanomaiset rahapolitiikan ilmoitukset.

Taulukko 1: Euroopan keskuspankin epätavanomaisen rahapolitiikan ilmoitukset (European Central Bank, 2020), (mukaillen Fratzscher, Lo Duca ja Straub, 2016)

Päivämäärä Epätavanomaisen rahapolitiikan ilmoitus 28.3.2008 Lainananto-ohjelma (6kk)

4.9.2008 Lainananto-ohjelma (3kk ja 6kk)

8.10.2008 Siirtyminen kiinteäkorkoiseen rahapolitiikkaan 15.10.2008 Lainananto-ohjelma (3kk ja 6kk)

7.5.2009 Lainananto-ohjelma (12kk)

7.5.2009 Osto-ohjelma (katetut joukkolainat) 6.10.2009 Osto-ohjelma (katetut joukkolainat)

10.5.2010 Osto-ohjelma (arvopaperimarkkinoita koskeva ohjelma)

4.8.2011 Lainananto-ohjelma (6kk) 20.12.2011 Lainananto-ohjelma (36kk) 28.2.2012 Lainananto-ohjelma (36kk)

26.7.2012 Mario Draghin Whatever it takes -puhe 2.8.2012 Osto-ohjelma (rahapoliittinen suorakauppa) 5.6.2014 Lainananto-ohjelma (48kk)

15.10.2014 Osto-ohjelma (katetut joukkolainat)

19.11.2014 Osto-ohjelma (omaisuusvakuudelliset arvopaperit) 4.3.2015 Osto-ohjelma (julkisen sektorin velkakirjat)

1.6.2016 Osto-ohjelma (yrityssektori) 10.3.2016 Lainananto-ohjelma (48kk) 7.9.2019 Lainananto-ohjelma (48kk)

Taulukkoon 1 on koottu EKP:n tekemiä takaisinosto-ohjelmia ja tavanomaisesta poikkeavia rahoitusoperaatiota sekä muita epätavanomaisia tapahtumia. Taulukosta 1

nähdään, että vuodesta 2008 alkaen EKP on toteuttanut sekä lainananto-ohjelmia että osto-ohjelmia erilaisilla kohdistuksilla ja maturiteeteilla. Epätavanomaisen rahapolitiikan ohjelmilla on pyritty vaikuttamaan eri sektoreiden toimintaan ja vastaamaan erilaisiin likviditeetin tarpeisiin. Epätavanomaisen rahapolitiikan ohjelmia on toteutettu usean vuoden ajan, joskin joinakin vuosina ohjelmia ei ole toteutettu ollenkaan.

EKP:n lainananto-ohjelmat on toteutettu hyödyntäen takaisinostosopimuksia eli repoja (repurchase operations). Repo-operaatiot perustuvat siihen, että keskuspankki lainaa varoja solmimalla sopimuksen, jossa keskuspankki ostaa toiselta osapuolelta (esimerkiksi pankilta) arvopapereita tai muuta omaisuutta ja toinen osapuoli sitoutuu ostamaan myymänsä arvopaperit takaisin sovitun ajan kuluttua hieman korkeampaan hintaan.

Lainanannon yhteydessä vakuudet vaihtavat omistajaa lainanottajalta lainanantajalle, ja sovitun ajanjakson päätteeksi lainanottaja lunastaa vakuudet takaisin itselleen.

Lainanottaja maksaa korkeamman hinnan arvopapereista siitä hyvästä, että lainanantaja on lainannut varoja arvopapereita vastaan. (Corradin & Maddaloni, 2017).

Osto-ohjelmat perustuvat muutoksiin keskuspankin taseessa. Keskuspankki voi vaikuttaa taseeseensa eri tavoin, kuten kvantitatiivisella keventämisellä tai kvalitatiivisella keventämisellä. Kvantitatiivinen keventäminen kasvattaa rahaperustaa eli nostaa markkinoilla olevan rahan määrää. Vastaava-puolen rakenne ei muutu, mutta taseen kummankin puolen suuruus kasvaa. Kvalitatiivinen kevennys ei taas vaikuta taseen kokoon, mutta muuttaa sen rakennetta. Vastaava-puolella tavanomaisesti säilytettäviä arvopapereita vaihdetaan epätavanomaisiin. (Lenza et al, 2010, s. 300). Finanssikriisin jälkeen tehdyissä osto-ohjelmissa Euroopan keskuspankki osti suuria määriä arvopapereita, erityisesti joukkovelkakirjoja. Vuoden 2008 jälkeen EKP:n tase suhteessa euroalueen bruttokansantuotteeseen laajentui huomattavasti nousten noin kymmenestä prosentista melkein 18 prosenttiin. (Lenza et al, 2010, s. 312). Osto-ohjelmissa lainanantoa ei tapahtunut, vaan keskuspankki yksinkertaisesti osti arvopapereita ja näin lisäsi käteisvaroja myyjien hallussa ja markkinoilla. (Corradin & Maddaloni, 2017, s. 2).

Finanssikriisistä ja euroalueen velkakriisistä johtuvan taloudellisen epävakauden seurauksena euroalueen rahoitusmarkkinat kamppailivat likviditeettiongelman kanssa.

Pankkien kysyntä EKP:n tarjoamalle likviditeetille kasvoi, ja siihen vastatakseen EKP myönsi pankeille vakuudellisia lainoja aikaisempaa pidemmällä aikavälillä ja laajensi hyväksymiensä vakuuksien listaa sisältämään myös BBB-luottoluokituksen

arvopapereita (Haitsma, Unalmis & De Haan, 2016, s. 104─105), (Lewis & Roth, 2019, s. 40) (Lenza et al, 2010, s. 314). Euroalueen velkakriisi kasvatti epävarmuutta euroalueella, mikä johti huomattaviin rahavirtoihin ongelmissa olevista reuna-alueen euromaista vakaampien euromaiden pankkeihin. Nämä rahavirrat synnyttivät suuria epätasapainoja euroalueen pankkijärjestelmissä. Repo-operaatioiden avulla pyrittiin vastaamaan epätasapainojen aiheuttamiin, pankkeihin kohdistuviin rahoitusongelmiin.

(Joyce et al, 2012, s. 274). Kaikki lainananto-ohjelmat ja niiden ajankohdat ja maturiteetit on koottu taulukkoon 1, josta huomataan, että eripituisia lainananto-ohjelmia toteutettiin useaan otteeseen. Myös tavanomaisessa rahapolitiikassa harjoitetaan repo-operaatiota, mutta ne ovat lyhytaikaisia, kun taas epätavanomaiselle rahapolitiikalle on tyypillistä repo-operaatioiden keston pidentäminen (Carpenter, Demiralp & Eisenschmidt, 2014, s. 109).

Euroopan keskuspankki lisäsi pitkän aikavälin likviditeetin tarjontaa tarjoamalla kolmen kuukauden rahoitusoperaatioiden lisäksi pidennettyjä kuuden ja kahdentoista kuukauden rahoitusoperaatioita (SLTRO) vuosina 2008 ja 2009. Kun euroalueen velkakriisi voimistui, tarjosi EKP vuonna 2011 markkinoille vieläkin pidemmän aikavälin likviditeettiä kolmen vuoden rahoitusoperaatioiden muodossa (VLTRO). Vuodesta 2014 lähtien EKP on tuonut markkinoille myös neljän vuoden pidempiaikaisia rahoitusoperaatioita (TLTRO). (European Central Bank, 2019). EKP:n myöntämien lainojen kokonaissummassa ei tapahtunut muutoksia epätavanomaisen rahapolitiikan harjoittamisen aikana, mutta lyhyen aikavälin lainoja tarjottiin huomattavasti vähemmän, kun taas pitkän aikavälin repo-operaatioita lisättiin (Carpenter, Demiralp &

Eisenschmidt, 2014, s. 109).

Vuonna 2010 jännitteet euroalueen itsenäisillä joukkovelkakirjamarkkinoilla kasvoivat vaikuttaen negatiivisesti rahapolitiikan välitysmekanismeihin. Euroopan keskuspankki lanseerasi arvopaperimarkkinoita koskevan ohjelman (SMP), jonka aikana keskuspankki osti arvopapereita noin 230 miljardin euron arvosta (Lewis & Roth, 2019), (Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 40). Arvopaperimarkkinoita koskevan ohjelman ja muiden osto-ohjelmien ajankohdat löytyvät taulukosta 1. Arvopaperimarkkinoita koskevalla ohjelmalla EKP osti joukkovelkakirjoja sekä julkisilta että yksityisiltä arvopaperimarkkinoilta palauttaakseen rahapolitiikan välittämismekanismien toiminnan (Haitsma, Unalmis & De Haan, 2016, s. 104─105). EKP aloitti rahapoliittisen

suorakaupan (OTM) syksyllä 2012 korjatakseen rahapolitiikan välittämismekanismien toimintaa euroalueen hajaantumisen uhan koetellessa euroaluetta. Rahapoliittinen suorakauppa koostui julkisten joukkovelkakirjojen ostoista jälkimarkkinoilta.

(Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 41).

Muita Euroopan keskuspankin suorittamia osto-ohjelmia ovat muun muassa katettujen joukkolainojen osto-ohjelmat (CBPP). EKP toteutti katettujen joukkolainojen osto-ohjelmat vuosina 2009, 2011 ja 2014 (CBPP1, CBPP2 ja CBPP3). Osto-ohjelmissa joukkolainoja ostettiin sekä ensi- että toissijaismarkkinoilta. Vuonna 2014 EKP aloitti myös omaisuusvakuudellisten arvopapereiden osto-ohjelman (ABSPP), jossa eurojärjestelmä osti vakuudellisia arvopapereita tukeakseen rahapolitiikan välittymistä.

Viimeisimpiä EKP:n osto-ohjelmia ovat julkisen sektorin velkakirjojen osto-ohjelma (PSPP) ja yrityssektorin osto-ohjelma (CSPP) vuosina 2015 ja 2016. EKP:n osto-ohjelmista arvopaperimarkkinoita koskeva ohjelma (SMP) ja kaksi ensimmäistä katettujen joukkolainojen osto-ohjelmaa on tähän mennessä lopetettu, eikä EKP ole enää tehnyt uusia ostoja muissakaan osto-ohjelmissa. EKP kuitenkin jatkaa näiden ohjelmien tuottojen uudelleensijoittamista. Poikkeuksen tähän tekee julkisen sektorin velkapapereiden osto-ohjelma, joka aloitettiin uudelleen marraskuussa 2019. (European Central Bank, 2019). Nähtäväksi jää, käynnistetäänkö muita EKP:n osto-ohjelmia uudelleen seuraavan taantuman aikana.

Epätavanomaisen rahapolitiikan keinojen tehokkuus on herättänyt laajasti keskustelua poliitikkojen ja akateemikkojen parissa finanssikriisiä seuraavina vuosina. Erityisesti päättäjät kehittyvillä markkinoilla uskovat, että epätavanomainen rahapolitiikka saattaa aiheuttaa volatiliteetin heilahteluja, jotka tuovat talouteen epätasapainoja. Toisaalta kehittyneiden talouksien päättäjät korostavat sitä, että riskeistä huolimatta epätavanomaiset rahapolitiikan keinot ovat vaikuttavia kansallisella tasolla ja sitä että epätavanomainen rahapolitiikka on auttanut taloutta toipumaan finanssikriisistä.

(Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 37).

2.3 Tavanomainen rahapolitiikka kirjallisuudessa

Tarkastelemalla osakemarkkinoiden reagointia rahapolitiikassa tapahtuviin muutoksiin voidaan selvittää, kuinka laajasti ja vahvasti rahapolitiikka vaikuttaa osakemarkkinoilla.

Vaikuttavuutta havainnoimalla voidaan myös arvioida sitä, kuinka ennustettavaa keskuspankin korkopolitiikka on. Kun keskuspankki kiristää rahapolitiikkaa eli nostaa ohjauskorkoa, yritysten lainakustannukset vakiintuneen käsityksen mukaan nousevat.

Samaan aikaan diskonttokorko, jolla suhteutetaan yrityksen tulevia kassavirtoja nykyarvoon, nousee. (Samuelson, 1973). Tämä johtaa yrityksen nykyarvon laskuun, jolloin yrityksen osakkeiden hintojen tulisi laskea. (Bohl, Siklos & Sondermann, 2008).

Toisaalta kun keskuspankki laskee ohjauskorkoa eli keventää rahapolitiikkaa, osakehintojen tulisi nousta yritysten lainakustannusten ja diskonttokoron laskun nostaessa yrityksen nykyarvoa (Samuelson, 1973). Osakehinnat voivat myös laskea rahapolitiikan keventyessä, jos markkinat uskovat, että ohjauskoron lasku on viite siitä, että taloudellinen tilanne markkinoilla on heikentymässä. (Haitsma, Unalmis & De Haan, 2016, s. 102).

Bohl, Siklos ja Sondermann (2008) tarkastelevat Euroopan osakemarkkinoiden reaktiota odottamattomiin Euroopan keskuspankin korkopäätöksiin hyödyntäen EURIBOR-futuurin ja EONIA-swapin arvoja sekä kyselytutkimuksia rahoitusmarkkinoiden asiantuntijoilta. Tutkimus käyttää päivittäistä dataa vuosilta 1999─2007 neljältä suurelta eurooppalaiselta osakemarkkinoilta (DAX30, CAC40, IBEX35 ja MIB30) sekä aggregoitua eurooppalaista indeksiä Euro Stoxx 50:tä. Bohl, Siklos ja Sondermann (2008, s. 125) havaitsivat, että osakemarkkinat reagoivat negatiivisesti EKP:n yllättävään ohjauskoron nostoon ja positiivisesti yllättävään korkojen laskuun. 25 peruspisteen nousu perusrahoitusoperaatioiden korossa johti 2,1 % laskuun Euro Stoxx -indeksin saman päivän päätöshinnassa. Tulokset kansallisille indekseille olivat samankaltaisia, mutta muutokset näissä indekseissä olivat hieman aggregaattitasoa pienempiä. 25 peruspisteen nousu korossa johti 1,42─2,30 % laskuun kansallisissa indekseissä. (Bohl, Siklos & Sondermann, 2008).

Haitsa, Unalmis ja De Haan (2016) tutkivat EKP:n korkopäätösten vaikutusta osakemarkkinoilla markkinaindeksien ja osakeportfolioiden näkökulmasta tapahtumatutkimuksen avulla. Tutkimus erittelee tavanomaisen ja epätavanomaisen

rahapolitiikan vaikutuksia. Tutkimuksen aikaväli on 1999─2015, ja kuten Bohl, Siklos ja Sondermann (2008) myös Haitsa, Unalmis ja De Haan (2016) käyttävät aineistona Euro Stoxx 50 -indeksiä. Haitsa, Unalmis ja De Haan (2016) havaitsivat, että odottamaton 25 peruspisteen leikkaus perusrahoitusoperaatioiden korossa aiheutti melkein 1,78 % nousun indeksissä. Tämä tulos on samaa suuruusluokkaa ja samansuuntainen kuin Bohlin, Siklosin ja Sondermannin (2008) tulokset.

Hussain (2011) tarkastelee EKP:n rahapolitiikan vaikutuksia eurooppalaisilla osakemarkkinoilla ja Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla käyttämällä päivänsisäisiä viiden minuutin välisiä havaintoja. Käyttämällä korkean frekvenssin havaintoja Hussain (2011) pyrkii siihen, että havaittu vaikutus ei heijasta muuta informaatiota markkinoilta, kuten suhdannevaihteluita. Tutkimus havainnoi myös EKP:n lehdistötilaisuuden vaikutusta.

Hussain (2011) huomasi, että rahapolitiikalla on selkeä vaikutus osakemarkkinoilla.

Rahapolitiikassa tapahtuva negatiivinen yllätys, kuten odotettua suurempi korotus perusrahoitusoperaatioiden korossa, vaikutti negatiivisesti ja merkitsevästi eurooppalaisilla osakemarkkinoilla. Kun keskuspankki yllättäen nosti ohjauskorkoa 25 peruspisteellä, laskivat kaikkien osakeindeksien kurssit: Ranskassa 0,47 %, Saksassa 0,24 %, Yhdistyneessä Kuningaskunnassa 0,36 % ja Sveitsissä 0,13%. EKP:n rahapolitiikan ilmoitus vaikutti osakemarkkinoilla nopeasti, ja sen vaikutus vaimeni yleensä noin 5─10 minuutin kuluessa. Yhdysvaltalaisen SP500-indeksin reaktio the Fedin ilmoituksiin ei ollut yhtä voimakasta, ja oli tilastollisesti merkitsevää vain 10 % merkitsevyystasolla. (Hussain, 2011, s. 759).

Eurooppalaiset indeksit reagoivat myös EKP:n lehdistötilaisuuksiin. Reagointi oli nopeaa, ja sen vaikutus vaimentui nopeasti. Saksan ja Ranskan osakeindeksien reaktio oli voimakkaampaa kuin Yhdistyneen Kuningaskunnan ja Sveitsin, mikä on johdonmukaista, sillä Saksa ja Ranska kuuluvat euroalueeseen, kun taas Sveitsillä ja Yhdistyneellä Kuningaskunnalla on käytössä oma valuutta. Toisaalta se että lehdistötilaisuuden merkitys oli huomattavissa myös euroalueen ulkopuolisilla osakemarkkinoilla, kertoo, että markkinat kokevat sekä alkuperäisen ilmoituksen että ilmoitusta seuraavan lehdistötilaisuuden merkittäväksi. (Hussain, 2011, s. 756).

Hussainin (2011) tulos on samansuuntainen kuin Bohlin, Siklosin ja Sondermannin (2008) sekä Haitsan, Unalmisin ja De Haanin (2016), mutta vaikuttavuuden taso oli huomattavasti alhaisempi. Bohl, Siklos ja Sondermann havaitsivat 25 peruspisteen

nousun perusrahoitusoperaatioiden korossa johtavan 2,1 prosentin laskuun Euro Stoxx 50 -indeksissä, ja 1,42─2,30 prosentin laskuun kansallisten indeksien tuotoissa. Haitsa, Unalmis ja De Haan (2016) taas huomasivat, että 25 peruspisteen lasku perusrahoitusoperaatioiden korossa johti 1,78 prosentin nousuun Euro Stoxx 50 -indeksin tuotossa. Molemmissa tutkimuksissa perusrahoitusoperaatioiden koron muutoksella oli lähes kahden prosentin vaikutus osakemarkkinoilla. Husseinin (2011) tutkimuksessa taas EKP:n ilmoitus perusrahoitusoperaatioiden korosta aiheutti osakemarkkinoilla vain alle puolen prosentin heilahduksen.

Kuten Hussain (2011) myös Brand, Buncic ja Turunen (2006) käyttävät päivänsisäistä dataa selvittääkseen, miten EKP:n tavanomaisen rahapolitiikan ilmoitukset vaikuttavat osakemarkkinoilla, ja tarkastelevat markkinoiden reaktiota sekä rahapolitiikan ilmoitukseen että lehdistötilaisuuteen. Brand et al. (2006) huomasivat, että markkinaosapuolten kyky ennustaa keskuspankin päätöksiä oli parantunut ja että myös lehdistötilaisuuksilla oli merkittävä vaikutus osakemarkkinoiden tuottoihin. EKP:n lehdistötilaisuus vaikutti markkinaosapuolten ennusteisiin, joilla oli huomattava vaikutus keskipitkän ja pitkän aikavälin korkotasoon. Nykyhetken muutokset ilman informaatiota tulevasta, kuten korkotason muutoksen ilmoittaminen, vaikuttivat lähinnä lyhyen aikavälin korkotasoon. (Brand et al, 2006, s. 18).

Drechsler, Savov ja Schnabl (2018) havaitsevat, että keskuspankki pystyy vaikuttamaan siihen, kuinka paljon riskiä pankit ottavat. Kun keskuspankki nosti ohjauskorkoaan, pankit vähensivät riskinottoa, sillä likviditeettipreemio nosti lainanottamisen kustannuksia. Korkotason ollessa ylhäällä oli pieniriskisten korkosijoituksen tuotto korkea, jolloin riskillisten sijoituksien oli maksettava entistä korkeampaa tuottoa kilpaillakseen matalariskisten sijoituskohteiden kanssa. Tämä kasvatti riskipreemiota osakemarkkinoilla. (Drechsler, Savov & Schnabl, 2018, s. 319). Rahapolitiikka vaikutti myös volatiliteettiin. Pitkällä aikavälillä matala ohjauskorko kasvatti osakemarkkinoiden volatiliteettia, sillä korkotason ollessa matala ottivat pankit enemmän lainaa, mikä johti volatiliteetin kasvuun. Korkotason ollessa korkea ei pankkien toiminta reagoinut talouden muutoksiin yhtä herkästi. (Drechsler, Savo ja Schnabl, 2018).

Gunay ja Georgievski (2018) tarkastelevat the Fedin toimintaa finanssikriisin aikana, käyttäen Markovin regiiminmuutosmallia. Gunay ja Georgievski (2018) arvioivat the Fedin ohjauskoron (Federal Funds Rate) muutosten vaikutusta taloudellisiin muuttujiin

kuten työllisyystasoon, inflaatioon, asuntojen hintoihin ja säästämisasteeseen. Gunay ja Georgievski (2018) havaitsivat, että erilaiset talouden tunnusluvut vastasivat korkojen muutokseen eri tavoin. Kun the Fed nosti ohjauskorkoa nousukaudella, asuntojen arvot laskivat. Laman aikana taas ohjauskorkojen muutosten vaikutukset uusien asuntojen hintoihin eivät olleet tilastollisesti merkitseviä. Ohjauskoron muutosten vaikutus inflaatiotasoon oli hyvin lähellä nollaa, joten voidaan todeta, että korkotason vaikutus inflaatioon oli hyvin pieni. Laman aikana ohjauskoron noustessa työllisyysaste laski noin kolmen kuukauden viiveellä. Finanssikriisin aikana tehtyjä toimia kuvaava dummy-muuttuja ei kuitenkaan ollut tilastollisesti merkittävä, mistä voidaan päätellä, että the Fedin korkopolitiikka ei vaikuttanut merkitsevästi työmarkkinoilla finanssikriisin aikana. Säästämisaste oli kuitenkin herkkä keskuspankin toimien vaikutukselle erityisesti kriisiolosuhteissa, sillä laman aikana ohjauskoron nostaminen kasvatti säästämisastetta huomattavasti. (Gunay & Georgievski, 2018). Tulosten perusteella Gunay & Georgievski (2018) havaitsivat, että the Fedin harjoittama korkopolitiikka yksinään ei ollut riittävä tukemaan kansallista taloutta finanssikriisin aikana. Tämä osaltaan selittää myös sitä, miksi finanssikriisin vaikutusten torjumiseen on käytetty tavanomaisen korkopolitiikan lisäksi myös epätavanomaisia rahapolitiikan keinoja.

2.4 Epätavanomainen rahapolitiikka kirjallisuudessa

Lenza, Pill, Reichlin ja Ravn (2010) tarkastelevat EKP:n epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutuksia euroalueella finanssikriisin aikana. Epätavanomaisen rahapolitiikan keinot voivat toimia itsenäisenä tavanomaisesta rahapolitikasta, tai niiden avulla voidaan tehostaa tavanomaisen rahapolitiikan vaikutusta esimerkiksi tilanteessa, jossa tavanomaista rahapolitiikkaa rajoittaa nollataso. Lenza et al. (2010, s. 329) havaitsivat epätavanomaisen rahapolitiikan vaikuttavan talouteen korkoerojen pienentymisen kautta, vaikuttaen näin lainanantoon ja yleiseen korkotasoon. Epätavanomainen rahapolitiikka vaikutti positiivisesti talouteen viiveellä, ja sen välittyminen markkinoille seurasi suurilta osin tavanomaisen rahapolitiikan välittymismekanismeja. Epätavanomainen rahapolitiikka tasoitti euroalueen taloutta finanssikriisin aikana, vaikka se ei pystynytkään estämään rahoitusmarkkinoiden ongelmia. (Lenza et al, 2010, s. 329).

Fiordelisi, Galloppo ja Ricci (2014) tutkivat eri epätavanomaisen rahapolitiikan instrumenttien vaikutuksia osakemarkkinoilla. Tutkimuksen data vuosilta 2007─2012 on kerätty viideltä eri valuutta-alueelta: euroalueelta, Japanista, Yhdistyneestä Kuningaskunnasta, Yhdysvalloista ja Sveitsistä. Fiordelisi, Galloppo ja Ricci (2011) havaitsivat, että elvyttävällä rahapolitiikalla oli positiivinen vaikutus osakemarkkinoilla, kun taas toimimatta jättämisellä ja kiristävällä rahapolitiikalla oli negatiivinen vaikutus osakemarkkinoihin. Ohjauskoron leikkaamisella tai toimimatta jättämisellä ei ollut tilastollisesti merkittävää vaikutusta osakemarkkinoilla. Epätavanomaisista rahapolitiikan keinoista likviditeetin lisääminen markkinoille oli tilastollisesti merkittävää, kun taas likviditeetin vähentäminen ei. (Fiordelisi, Galloppo & Ricci, 2014, s. 58). Finanssikriisin alkuvaiheessa ja sen levitessä elvyttävä rahapolitiikka oli tehokkainta, kun taas euroalueen velkakriisin aikana toimimatta jättäminen tai kiristävä rahapolitiikka olivat elvyttävää rahapolitiikkaa tehokkaampia (Fiordelisi, Galloppo &

Ricci, 2014, s. 58).

Fiordelisin, Galloppon ja Riccin (2011) mukaan kaikista tehokkain rahapolitiikan keino oli vuosina 2007─2012 likviditeetin lisääminen. Epätavanomaiset rahapolitiikan keinot olivat tavanomaista rahapolitiikkaa tehokkaampia kriisien aiheuttaman rahoitusmarkkinoilla vallitsevan paineen aikana. Osakemarkkinoiden indeksien tuotot siis hyötyivät enemmän likviditeetin lisääntymisestä markkinoilla kuin korkotason laskusta. (Fiodelisi, Galloppo & Ricci, 2014, s. 60). Fiodelisi, Galloppo ja Ricci (2011, s. 60) esittävät kaksi mahdollista selitystä tälle ilmiölle. Mahdollista on, että korkotason lähestyessä nollatasoa tavanomaiselle rahapolitiikalle oli vähemmän tilaa, joten sen vaikutukset olivat rajoitetut. Toisaalta aikana, jolloin pankkien väliset markkinat eivät toimineet kuten niiden pitäisi, lisäämällä likviditeettiä markkinoille lainananto yrityksille saattoi lisääntyä tehokkaammin kuin korkojen muutoksella. Yrityksiin kohdistuvan lainanannon kasvu tehostaa talouden toimintaa. (Fiodelisi, Galloppo & Ricci, 2011, s. 60).

Chebbi (2018) tarkastelee EKP:n epätavanomaisen rahapolitiikan yllätysten vaikutusta merkittävillä eurooppalaisilla osakemarkkinoilla vuosina 2009─2015. Käytetyt osakeindeksit on lajiteltu ongelmamaihin (Italia ja Espanja) ja hyvin pärjänneisiin maihin (Saksa ja Ranska). Tutkimuksessa havaittiin, että EKP:n epätavanomaisen rahapolitiikan ilmoituksilla oli tilastollisesti merkitsevä vaikutus osakeindekseihin. Osakeindeksien

tuotot vastasivat positiivisesti positiivisiin rahapolitiikan shokkeihin, ja Chebbi (2018, s. 403) uskoo tämän johtuvan ainakin osittain portfoliokanavan vaikutuksesta. EKP:n epätavanomaisen rahapolitiikan voidaan siis sanoa nostaneen osakehintoja ja laskeneen valtion riskiä ja riskipreemiota. Myös ongelmamaiden ja hyvin pärjänneiden maiden valtion joukkovelkakirjojen tuottojen erotus pienentyi epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutuksen seurauksena. (Chebbi, 2018, s. 409).

Haitsa, Unalmis ja De Haan (2008) tarkastelevat sekä tavanomaista että epätavanomaista rahapolitikkaa ja osoittavat, että kun Italian ja Saksan joukkovelkakirjalainojen korkoero pieneni kuudella peruspisteellä, nousi osakeindeksi puolella prosentilla. Näin ollen yllättävällä epätavanomaisella rahapolitiikalla oli euroalueen osakeindeksiä nostava vaikutus. Kun tarkasteltiin yritysportfolioita, luottokanavan vaikutus korostui erityisesti epätavanomaisen rahapolitiikan vaikuttavuudessa, kun taas korkokanavan vaikutus rahapolitiikan välittymismekanismina oli vähäinen. (Haitsa, Unalmis & De Haan, 2016, s. 106─107, 113).

Fratzscher, Lo Duca ja Straub (2016) tarkastelevat EKP:n epätavanomaista rahapolitiikkaa ja sen vaikutusta rahoitusmarkkinoilla vuosina 2007─2012. Analyysin kohteena ovat Euroopan unionin valtiot, jotka on lajiteltu kehittyviin ja kehittyneisiin talouksiin sekä euroalueen ydin- ja reunamaihin. Fratzscher, Lo Duca ja Straub (2016) havaitsivat, että EKP:n epätavanomaisilla rahapolitiikan keinoilla oli positiivisia vaikutuksia euroalueen taloudelliseen tilanteeseen sekä kansainväliseen talouteen, sillä epätavanomainen rahapolitiikka nosti globaalisti arvopapereiden hintoja ja pienensi osaltaan riskipreemioita markkinoilla. (Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 56─57).

Rahapoliittinen suorakauppa (OTM) nosti osakeindeksien hintoja Italiassa ja Espanjassa yhdeksällä prosentilla, ja aiheutti 10 vuoden valtion joukkovelkakirjojen tuotoissa 74 peruspisteen laskun. Kehittyneissä talouksissa osakeindeksit nousivat, mutta huomattavasti vähemmän kuin Italiassa ja Espanjassa, ja valtion joukkovelkakirjojen tuotot nousivat keskimäärin 10 peruspisteellä. Arvopaperimarkkinoita koskeva ohjelma (SMP) laski Italian ja Espanjan 10 vuoden valtion joukkovelkakirjojen tuottoa 121 peruspisteellä ja nosti osakeindeksejä 7 prosentilla. Kehittyneissä euroalueen talouksissa arvopaperimarkkinoita koskeva ohjelma ei vaikuttanut joukkovelkakirjojen tuottoihin, mutta nosti osakeindeksejä kuudella prosentilla. (Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 56─57).

Fratzscher, Lo Duca ja Straub (2016, s. 57) osoittivat, että myös pidennetyt rahoitusoperaatiot laskivat 10 vuoden valtion joukkovelkakirjojen tuottoja Italiassa ja Espanjassa, ja hieman vähemmän kehittyneissä euroalueen maissa. Pidennettyjen rahoitusoperaatioiden havaittiin nostavan osakeindeksien hintoja koko euroalueella.

Ilman epätavanomaisia rahapolitiikan keinoja valtion joukkovelkakirjojen tuotot Italiassa ja Espanjassa olisivat olleet huomattavasti korkeammat, kun taas kehittyneiden euromaiden joukkovelkakirjojen tuotoissa ei olisi tapahtunut merkittäviä muutoksia.

Näiden tulosten perusteella havaitaan, että EKP:n epätavanomainen rahapolitiikka pienensi erotusta euroalueen reuna- ja ydinmaiden valtion joukkovelkakirjojen tuottojen välillä. Tulokset osoittavat myös, että ilman epätavanomaista rahapolitiikkaa osakeindeksit olisivat tarkasteltujakson lopulla noin 10 prosenttia matalammat.

(Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 57─58).

EKP:n epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutukset heijastuivat myös kansainvälisillä markkinoilla. EKP:n toimet vaikuttivat erityisesti kansainvälisillä osakemarkkinoilla, kun taas joukkovelkakirjojen tuotot euroalueen ulkopuolella eivät juurikaan reagoineet euroalueen epätavanomaiseen rahapolitiikkaan. Verrattuna the Fedin epätavanomaisen rahapolitiikan keinoihin EKP:n rahapolitiikan vaikutus oli kuitenkin suppea. Tämä saattoi johtua epätavanomaisen rahapolitiikan ohjelmien erilaisesta suuruusluokasta, erilaisten keinojen käyttämisestä ja Yhdysvaltojen dollarin merkittävästä roolista kansainvälisillä markkinoilla. (Fratzscher, Lo Duca & Straub, 2016, s. 69─70).

Carpenter, Demiralp ja Eisenschmidt (2014) tarkastelivat, kuinka tehokkaasti epätavanomaiset rahapolitiikan keinot ovat vaikuttaneet pankkien lainantoon ja luottoriskiin. Luottoriski kasvoi finanssikriisin ja euroalueen velkakriisin aikana huomattavasti, ja iso osa EKP:n epätavanomaisista rahapolitiikan keinoista liittyivät osaltaan luottoriskin kontrollointiin. Luotto- ja likviditeettiriskin torjunta on tärkeää, sillä ne vaikuttavat merkittävästi pankkien lainanantoon. Siksi epätavanomaiset rahapolitiikan keinot keskittyivät takaamaan pankkien likviditeetin saatavuuden. Kun pankkien rahoitus on vakaalla pohjalla, lainananto kasvaa, mikä tehostaa talouden toimintaa. (Carpenter, Demiralp & Eisenschmidt, 2014, s. 108─109).

Carpenter, Demiralp ja Eisenschmidt (2014) löysivät vahvaa näyttöä siitä, että pankkeihin kohdistuvat epätavanomaisen rahapolitiikan keinot helpottivat rahoitusmarkkinoiden olosuhteita johtaen kasvuun pankkien yrityslainojen tarjonnassa. Tämä tulos havaittiin

sekä EKP:n että the Fedin harjoittamalle epätavanomaiselle rahapolitiikalle, mutta vaikutus Yhdysvalloissa oli hieman suurempi kuin Euroopassa. Tämä saattoi johtua siitä, että the Fedin tekemät muutokset toimintaan olivat suurempia kuin EKP:n, erityisesti finanssikriisin alkuvaiheessa. (Carpenter, Demiralp & Eisenschmidt, 2014, s. 128).

Lewis ja Roth (2019) käyttävät VAR-mallia arvioimaan takaisinosto-ohjelmien vaikutusta makrotaloudessa ja rahoitusmarkkinoilla. Tavanomaisen rahapolitiikan välittymistä rahoitusmarkkinoille on tutkittu jo jonkin verran, mutta epätavanomaisen rahapolitiikan välittyminen on vielä tutkimuksen kohteena. Lewisin ja Rothin (2019) tutkimus tarkastelee takaisinosto-ohjelmien vaikutusta rahoitusmarkkinoilla, käsitellen myös maakohtaista dataa. EKP pyrki takaisinosto-ohjelmien kautta tasoittamaan pankkien lainanantoa, takaamaan välittymismekanismien toimivuuden ja palauttamaan inflaatioasteen hintavakauden mukaiselle tasolle. Niinpä epätavanomaisen rahapolitiikan toimivuutta voidaan arvioida tarkastelemalla sen vaikutusta tuotokseen ja hintatasoon.

(Lewis & Roth, 2019, s. 42).

Saksassa takaisinosto-ohjelmilla havaittiin positiivinen vaikutus, sillä ne nostivat yritysten tuotosta. Takaisinosto-ohjelmat kasvattivat pankkien lainanantoa, mutta lainarahasta ei tullut aikaisempaa edullisempaa, sillä keskipitkällä aikavälillä lainojen korkotaso nousi ja volatiliteetti rahoitusmarkkinoilla kasvoi. Tämän perusteella havaittiin, että lainanannossa tapahtunut kasvu johtui ensisijaisesti kasvaneesta kysynnästä tarjonnan sijaan eikä rahapolitiikan välittymisen luottokanava toiminut halutulla tavalla. (Lewis & Roth, 2019, s. 42, 47). Syyksi sille, että takaisinosto-ohjelmat eivät onnistuneet laskemaan lainojen korkoja pitkällä aikavälillä, Lewis ja Roth (2019, s. 47) esittävät sitä, että pankit ottivat takaisinosto-ohjelmien seurauksena entistä riskialttiimpia lainoja. Muualla euroalueella ei esiintynyt yhdenmukaista tapaa, jolla arvopaperimarkkinoihin kohdistuva ohjelma tai muut takaisinosto-ohjelmat vaikuttivat rahoitusmarkkinoilla (Lewis & Roth, 2019, s. 47).

Lewis ja Roth (2019) toteavat, että keskimääräisesti takaisinosto-ohjelmilla ei ollut haluttuja vaikutuksia euroalueella. Sen lisäksi korkotaso kasvoi jokaisessa kuudessa tarkastellussa maassa (Saksa, Italia, Espanja, Portugali, Kreikka ja Irlanti), joten jos EKP pyrki tekemään lainaamisesta aikaisempaa halvempaa, tämä tavoite ei täyttynyt. (Lewis

& Roth, 2019, s. 48). Lewis ja Roth (2019) huomasivat myös, että EKP:n osto-ohjelmilla oli myönteisiä vaikutuksia osakemarkkinoilla, mutta rahoitusmarkkinoiden reaktio ei

ollut pelkästään positiivinen. Pankkien havaittiin antavan entistä enemmän lainoja osto-ohjelmien myötä, mutta lainoista ei tullut edullisempia. Rahoitusmarkkinoiden volatiliteetti kasvoi ja stressi finanssimarkkinoilla lisääntyi. (Lewis & Roth, 2019, s. 41).

Keskuspankin tulee ottaa huomioon, miten sen harjoittama rahapolitiikka vaikuttaa osakemarkkinoiden tuottojen lisäksi osakemarkkinoiden riskitasoon. Muutokset osakemarkkinoiden volatiliteetissa voivat aiheuttaa merkittäviäkin muutoksia siinä, miten sijoittajat allokoivat sijoituksensa riskittömän sijoituskohteen ja riskillisten sijoituskohteiden välillä. Konrad (2009) tarkastelee sitä, miten the Fedin ja EKP:n rahapolitiikka vaikuttaa saksalaisten osakkeiden ja joukkovelkakirjojen volatiliteettiin.

Konrad (2009) käytti tutkimuksessaan GARCH-mallia ja huomasi, että rahapolitiikan yllätykset vaikuttavat huomattavasti osakemarkkinoiden volatiliteettiin. CAP-mallin vastaisesti Kondrad havaitsi, että osakemarkkinoiden tuotot korreloivat negatiivisesti volatiliteetin kanssa. (Konrad, 2009, s. 131).

Brunetti, di Filippo ja Harris (2011) tarkastelevat, miten EKP:n rahapolitiikan keinot vaikuttavat markkinoilla vuonna 2007 alkaneen finanssikriisin aikana. Tutkimus havainnoi sekä tavanomaisen että epätavanomaisen rahapolitiikan vaikutuksia pankkien väliseen likviditeettiin. Brunetti, di Filippo ja Harris (2011) huomasivat, että EKP:n rahapolitiikka vaikutti nopeasti hintojen ja volyymin keskiarvoon ja volatiliteettiin. Sekä negatiiviset että positiiviset rahapolitiikan keinot kasvattivat hintojen keskiarvoa ja volatiliteettia finanssikriisin aikana. Keskuspankkien rahapolitiikka vaikutti osakkeiden hintoihin markkinoilla positiivisesti, mutta kriisin aikana rahapolitiikalla oli volatiliteettia kasvattava vaikutus. EKP:n rahapolitiikka ei ole siis pystynyt hallitsemaan tiedon epäsymmetriaa pankkien välisillä markkinoilla. Niiden rahapolitiikan keinojen, jotka kohdistuvat kriisin syntyyn vaikuttaviin tekijöihin, havaittiin toimivan paremmin verrattuna tavanomaisiin likviditeettiä lisääviin keinoihin. (Brunetti, di Filippo & Harris, 2011, s. 2079─2080).

Eksi ja Tas (2017) selvittävät, kuinka herkästi osakkeiden tuotot reagoivat the Fedin rahapolitiikkaan. Kun the Fed otti käyttöön epätavanomaisen rahapolitiikan keinot, osakemarkkinat reagoivat rahapolitiikkaan huomattavasti voimakkaammin kuin aikaisemmin. Kun keskuspankki suoritti osto-ohjelmia, se ohjasi sijoittajia myymään valtion joukkovelkakirjoja ja ostamaan korkeamman riskitason arvopapereita, kuten osakkeita. Kun sijoittaja substituoi joukkovelkakirjoja osakkeilla, nosti tämä osakkeiden