Esseitä makrotalouden uutisten vaikutuksista valuuttakurssien volatiliteettiin *
Helinä Laakkonen
KTM (väit.), projektitutkija Helsingin yliopisto
* Artikkeli perustuu Jyväskylän yliopistossa 25.9.2009 tar- kastettuun väitöskirjaani Essays on the Asymmetric News Effects on Exchange Rate Volatility. Väitöksen esitarkastajat olivat professori Heikki Kauppi (Turun yliopisto) ja profes- sori David Veredas (ECARES, Université Libre de bruxel- les). Vastaväittäjänä toimi professori Timo Teräsvirta (Uni- versity of Århus), kustoksena professori Kari Heimonen (Jyväskylän yliopisto) ja ohjaajana professori Markku Lanne (Helsingin yliopisto).
R
ahoitusmarkkinoilla toimivat sijoittajat ja diilerit tekevät osto- ja myyntipäätöksensä sen perusteella, mitä he ajattelevat sijoituskohteen arvosta nyt ja sen arvon kehityksestä tulevai- suudessa. Markkinoille tulee jatkuvasti uutta tietoa, eli uutisia, jotka vaikuttavat markkina- toimijoiden käsityksiin sijoituskohteen arvosta.Mikäli markkinat toimisivat tehokkaasti, sijoi- tuskohteen nykyinen hinta kuvastaisi kaikkea sijoituskohteen arvoon vaikuttavaa tietoa, ja uuden tiedon saavuttua hinta muuttuisi välit- tömästi vastaamaan sijoituskohteen uutta ar- voa.
Todellisuudessa uuden tiedon välittyminen sijoituskohteen hintaan ei kuitenkaan ole näin yksinkertaista. Uutisen saapumisen jälkeen
markkinatoimijat eivät ole yksimielisiä sen vai- kutuksesta sijoituskohteen arvoon. Erimieli- syyksiä saattaa aiheuttaa esimerkiksi toimijoi- den erilaiset kyvyt analysoida uutta tietoa, mitä korostaa tarve reagoida uutisiin välittömästi.
Arvioihin saattaa lisäksi vaikuttaa erilaiset psy- kologiset tekijät, erilaiset sijoitusstrategiat ja se, että kaikki tieto ei ole kaikkien markkinoilla toimivien osapuolten saatavilla tasapuolisesti.
Muun muassa näiden tekijöiden vuoksi sijoi- tuskohteen hinta ei muutu välittömästi uutisen julkaisun jälkeen vastaamaan uutta arvoaan.
Sen sijaan sijoituskohteesta tehdyt osto- ja myyntitarjoukset vaihtelevat, minkä seuraukse- na kohteen hinta heilahtelee voimakkaasti uu- tisen julkaisun jälkeen.
Esittämäni esimerkit on otettu rahoituksen taloustieteen kirjallisuudesta, jota tarkemmin kutsutaan markkinoiden mikrorakennekirjalli- suudeksi. Uuden tiedon välittyminen sijoitus- kohteiden hintoihin on yksi tämän kirjallisuu- den keskeisistä tutkimusaiheista. Aihe on tär- keä, koska yli- ja alireaktioilla uutisiin voi olla kauaskantoisia seurauksia, kuten saimme ko- kea esimerkiksi Lehman-Brothersin konkurssi- uutisten saavuttua markkinoille noin vuosi
sitten. Väitöskirjani neljä tutkimusta liittyvät tähän kirjallisuuuteen. Väitöskirjassani tarkas- telen makrotalouden uutisten vaikutusta euron ja USA:n dollarin välisen valuuttakurssin vola- tiliteettiin, keskittyen erilaisiin epäsymmetri- syyksiin erilaisten uutisten välillä.
Tutkimukseni keskittyy valuuttamarkkinoil- le, jotka ovat maailman suurimmat markkinat.
Vuonna 2007 valuuttakaupan päivittäinen vo- lyymi oli 3,2 triljoonaa dollaria. Valuuttakurs- sien liikkeillä on suuri merkitys niin yksittäisel- le sijoittajalle, rahoitusinstituutioille kuin ko- konaistaloudellisestikin. Valuuttakurssien liikkeiden ennustaminen on tärkeää esimerkik- si vientiyritysten riskienhallinnassa, kun taas valuuttainterventioiden vaikutusten ymmärtä- minen on tärkeää keskuspankkien päätöksen- tekijöille. Valitettavasti ymmärryksemme näi- den valtavan suurten ja kaiken aikaa kehitty- vien markkinoiden dynamiikasta on kuitenkin vielä kovin vähäistä.
Taloustieteessä on perinteisesti ajateltu va- luuttakurssin määräytyvän erilaisten makrota- louden perustekijöiden, kuten rahan kysynnän tai ostovoimapariteetin tasapainoehtojen kaut- ta. Empiirinen kirjallisuus on kuitenkin osoit- tanut, että valuuttakurssien liikkeet seuraavat makrotalouden perustekijöiden liikkeitä ai- noastaan erittäin pitkällä aikavälillä tai erityi- sissä olosuhteissa, kuten hyperinflaation aika- na. Valuuttakurssien lyhyen aikavälin liikkei- den selittäminen näillä makrotaloudellisilla malleilla on osoittautunut erittäin haastavaksi.
Makrotaloudellisiin malleihin kohdistunut kritiikki on johtanut siihen, että myös valuut- tamarkkinoita on alettu tutkia mikrorakenne- kirjallisuuden näkökulmista. Mikrorakenneteo- rian suurin ero makromalleihin on se, että va- luutan hinta ei muodostu makrotalouden pe- rustekijöiden tasapainon kautta, vaan markki-
noilla toimivien valuuttadiilereiden keskinäisen kaupankäynnin tuloksena. Näin ollen talouden perustekijätkin vaikuttavat valuuttakurssiin ai- noastaan siinä tapauksessa, että niistä julkaistut uutiset vaikuttavat valuuttadiilereiden tekemiin osto- ja myyntitarjouksiin ja sitä kautta valuu- tan hintaan.
Empiirisessä valuuttamarkkinoiden mikro- rakennekirjallisuudessa on tarkasteltu parin viime vuosikymmenen aikana ahkerasti makro- talouden uutisten vaikutuksia valuuttakurssien liikkeisiin. Makrotalouden uutisina pidetään tilastollisia julkaisuja makrotalouden peruste- kijöistä, joita ovat esimerkiksi bruttokansan- tuote, hintaindeksit ja kuluttajien luottamusta kuvaavat indeksit. Tällaiset uutiset vaikuttavat valuuttadiilereiden käsityksiin talouden tilasta ja sitä kautta valuutan arvoon.
Ensimmäiset aihepiirin tutkimukset toteu- tettiin 1980-luvun lopulla käyttämällä päivä- aineistoja, eli esimerkiksi joka kaupankäynti- päivän päätösvaluuttakursseista muodostettua aikasarjaa. koska makrotalouden uutisia saat- taa tulla päivässä useita, ja nekin yhteensä muo- dostavat vain osan markkinoille päivän aikana tulevista uutisista, on eri uutisten vaikutusten erottaminen muiden markkinatapahtumien joukosta päiväaineistoa käyttämällä erittäin haastavaa. Helpotusta ongelmaan ovat tuoneet 1990-luvulla yleistyneet elektroniset kaupan- käyntijärjestelmät, jotka tallentavat kaikki elektronisilla markkinoilla tapahtuneet osto- ja myyntitarjoukset tai toteutuneet kaupat. Täl- laisesta aineistosta saadaan muodostettua ti- heästi havaittuja aikasarja-aineistoja, toisin sa- noen päivänsisäisiä aineistoja, esimerkiksi poi- mimalla valuuttakurssi joka viides minuutti.
Päivänsisäisillä aineistoilla voidaan paremmin tarkastella, mitä markkinoilla tapahtuu juuri silloin kun uutinen julkaistaan. Tämä on tär-
keää, koska uuteen tietoon reagoidaan markki- noilla välittömästi.
Yleisesti ottaen tutkimuksissa on todettu, että makrotalouden uutiset vaikuttavat valuut- takursseihin merkittävästi. Uutiset aiheuttavat hypyn valuuttakurssin tuottoon sekä kohotta- vat valuuttakurssien volatiliteettia, eli heilahte- lua, yhdestä kahteen tuntiin uutisen julkaisun jälkeen. Lisäksi kaupankäyntivolyymi lisääntyy merkittävästi uutisen julkaisun jälkeen. Vaikka makrotalouden uutisten vaikutuksia on tutkit- tu lukuisilla eri valuutoilla, niin tuottoon, vola- tiliteettiin, kaupankäyntivolyymiin kuin valuut- tajohdannaisiinkin, suhteellisen vähän on tehty tutkimusta erilaisista epäsymmetrisyyksistä eri- laisten uutisten vaikutusten välillä. Väitöskir- jassani pyrinkin täydentämään nimenomaan tätä osaa kirjallisuudesta. Esittelen seuraavaksi lyhyesti väitöskirjani tutkimusten sisällön ja päätulokset.
Vuorokauden ympäri avoinna olevat va- luuttamarkkinat ovat aktiivisimmillaan USA:n ja Euroopan markkinoiden aukioloaikoina, jolloin myös volatiliteetti on keskimäärin voi- makkaampaa kuin muina vuorokauden aikoi- na. kun markkinoiden aukioloajoista johtuvat vaihtelut toistuvat päivästä toiseen, siitä aiheu- tuu volatiliteetin aikasarjaan päivänsisäisiä kausivaihteluita. Jotta uutisten vaikutukset vo- latiliteettiin pystytään erottamaan, markkinoi- den aukioloajoista johtuvat erot volatiliteetin tasossa täytyy suodattaa aineistosta. Muuten ei ole selvää, johtuuko volatiliteetin muutos uu- tisen julkaisemisesta vai siitä, että volatiliteetti on muutenkin keskimäärin voimakkaampaa siihen aikaan päivästä, jolloin uutinen julkais- taan.
On kuitenkin mahdollista, että puhdistuk- sessa käytetyt menetelmät eivät suoriudu teh- tävästään hyvin. Puhdistus ei välttämättä pois-
ta päivänsisäistä kausivaihtelua kokonaan tai saattaa poistaa sen lisäksi myös jotain muuta (esimerkiksi uutisten vaikutuksia). Väitöskirjan ensimmäisessä tutkimuksessa tarkastellaan päi- vänsisäisen kausivaihtelun puhdistusmenetel- mien eroja ja tutkitaan, miten erilaiset menetel- mät vaikuttavat uutisten vaikutuksesta saatui- hin tilastollisiin tuloksiin. Menetelmien eroja tutkitaan sekä empiirisesti että simulointiko- keiden perusteella, ja tulosten mukaan niiden välillä voi olla suuriakin eroja.
Tärkein havainto on, että kaikki menetel- mät poistavat kausivaihtelun volatiliteetista vain, jos aikasarja puhdistetaan jaksottain (esi- merkiksi kaikki aineiston vuodet erikseen).
Tulos viittaa siihen, että volatiliteetin kausi- vaihtelu muuttuu ajassa. Lisäksi sekä puhdis- tusmenetelmä että estimoinnissa käytettyjen periodien pituus vaikuttavat selvästi uutisten vaikutusta kuvaavien kertoimien estimaattien suuruuteen. koska tutkija itse päättää molem- mat näistä, on asiaan kiinnitettävä huomiota luotettavien tulosten takaamiseksi. Simulointi- kokeen tulokset paljastavat, että kaikki käytetyt menetelmät tuottavat alaspäin harhaisia esti- maatteja uutisten vaikutusten kertoimiin. Har- han suuruus riippuu kuitenkin jonkin verran käytetystä menetelmästä, ja harhan pienuuden perusteella tulokset suosivat Flexible Fourier Form -menetelmää kolmen vertailtavan puh- distusmenetelmän joukosta.
Toisessa esseessä tutkitaan eri maiden mak- rotalouden uutisten vaikutuksia euron ja USA:n dollarin välisen valuuttakurssin volati- liteettiin. Yksi tutkimuksen kontribuutioista on laaja uutisaineisto, joka kattaa uutiset huo- mattavasti laajemmin kuin missään aikaisem- massa tutkimuksessa. Uutisaineisto sisältää kaikki Bloombergin world economic calendar -sivustolla julkaistut makrotalouden uutiset
USA:sta, kaikista euromaista, Japanista ja Iso- Britanniasta.
Tulosten mukaan USA:n makrotalouden uutisten vaikutus valuuttakurssin volatiliteet- tiin on huomattavasti voimakkaampi kuin eu- roalueen uutisten vaikutus. Euroalueen maiden makrotalouden uutisten vaikutuksen suuruus seuraa aika tarkasti maan taloudellista kokoa:
mitä suurempi maa, sitä voimakkaampi vaiku- tus sen uutisilla on. Euroalueen suurimpien maiden (Saksan ja Ranskan) makrotalouden uutisilla on suurempi vaikutus volatiliteettiin kuin makroluvuilla, jotka kuvaavat koko euro- alueen talouden tilaa yhteensä, kun taas pie- nimpien maiden (Suomen ja Irlannin) makro- talouden uutisilla ei ole vaikutusta volatiliteet- tiin. Ison-Britannian makrotalouden uutisilla on yhtä suuri vaikutus volatiliteettiin kuin suu- rimpien euroalueen maiden uutisilla, kun taas Japanin makrotalouden tilaa kuvaavat luvut eivät vaikuta volatiliteettiin.
Tutkimuksessa tarkastellaan lisäksi erilaisia epäsymmetrisyyksiä positiivisten ja negatiivis- ten uutisten vaikutuksissa. Yksi tutkimuksen päätuloksista on, että positiivisten ja negatii- visten uutisten vaikutusten välillä ei ole mer- kittäviä eroja. Mikäli markkinoille tulee yhtä aikaa sekä positiivisia että negatiivisia uutisia, on vaikutus volatiliteettiin merkittävästi suu- rempi kuin siinä tapauksessa, että markkinoil- le tulee pelkästään positiivisia tai negatiivisia uutisia. Tämän epäillään johtuvan siitä, että jos talouden indikaattorit antavat ristiriitaisia sig- naaleja talouden tilasta, sijoittajien on vaikea päätellä onko uutisten yhteisvaikutus valuut- takurssin arvoon positiivinen vai negatiivi- nen.
Väitöskirjan kolmannessa esseessä jatketaan positiivisten ja negatiivisten uutisten vaikutus- ten erojen tarkastelua tutkimalla ovatko vaiku-
tukset erilaiset taloussuhdanteiden eri vaiheis- sa. Tulosten mukaan uutisten vaikutus volatili- teettiin on voimakkaampi talouden ”hyvinä”
aikoina kuin ”huonoina” aikoina. Lisäksi, ne- gatiiviset uutiset vaikuttavat ”hyvinä” aikoina voimakkaammin kuin ”huonoina” aikoina, kun taas positiivisten uutisten kohdalla tällaista eroa ei havaita. Sijoittajat siis ylireagoivat huo- noihin uutisiin hyvinä aikoina.
Havaitun kaltaista epäsymmetrisyyttä uutis- ten vaikutuksessa selitetään teoriakirjallisuu- dessa sijoittajien halulla turvautua talouden tilan epävarmuudelta. Sijoittaja haluaa kor- vauksen siitä, että joutuu kärsimään epävar- muudesta. Sen seurauksena hinta laskee huo- nojen uutisten jälkeen enemmän hyvinä aikoina kuin olisi laskenut huonoina aikoina, koska huonoina aikoina huono uutinen ei lisää epä- varmuutta.
Väitöskirjan neljännessä esseessä tutkitaan, riippuvatko sijoittajien reaktiot uutisten tark- kuudesta. Makrotalouden tunnuslukujen eri- tyispiirre muihin markkinauutisiin verrattuna on, että niiden ensimmäiset julkaisut ovat tyy- pillisesti vasta arvioita todellisesta arvosta. Tar- kat arvot voidaan laskea usein vasta monen kuukauden tai joskus jopa vuosien kuluttua, ja lopulliset tarkat luvut poikkeavat monesti huo- mattavastikin ensimmäisistä arvioista. Päivitet- tyjä arvioita luvuista julkaistaan kuukausittain tai neljännesvuosittain ja edellisten kuukausien lukujen päivitetyt arviot julkaistaan yleensä yhtä aikaa kuin kuluvan kuukauden luvun en- simmäinen arvio.
Tutkimuksen tulokset ovat erittäin selkeitä.
Niiden mukaan tarkat uutiset kohottavat vola- tiliteettia merkittävästi enemmän kuin epätar- kat uutiset riippumatta käytetystä tarkkuuden mittarista. Tämän oletetaan johtuvan siitä, että tarkat uutiset lisäävät kaupankäyntiä enemmän
kuin epätarkat uutiset ja sitä kautta kohottavat myös volatiliteettia enemmän.
Väitöskirjatutkimusteni tarkoitus on tuot- taa lisätietoa valuuttamarkkinoiden empiiriseen mikrorakennekirjallisuuteen. Yleisesti ottaen tutkimustuloksista voidaan päätellä, että va- luuttamarkkinoilla toimivien diilereiden reak- tioissa uutisiin voidaan havaita erittäin saman-
kaltaisia epäsymmetrisyyksiä, joita on aiemmin havaittu arvopaperimarkkinoilla. Tämän vuok- si tutkimus tukee näkemystä, että ainakin lyhy- ellä aikavälillä markkinoiden mikrorakenteisiin perustuvat teoriat selittävät valuuttakurssin määräytymistä paremmin kuin makrotalouden tasapainoehdot.
