Halloween-ilmiö. Esiintyminen OMX-Helsinki osakemarkkinalla

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

HALLOWEEN-ILMIÖ

Esiintyminen OMX-Helsinki osakemarkkinalla

Pro gradu -tutkielma Laskentatoimi ja rahoitus Erik-Mikael Eriksson

11.9.2020

Tiivistelmä

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Tiedekunta

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta

Yksikkö

Kauppatieteiden laitos

Tekijä

Erik-Mikael Eriksson

Ohjaaja

KTT Markus Mättö

Työn nimi (suomeksi ja englanniksi)

Halloween-ilmiö. Esiintyminen OMX-Helsinki osakemarkkinalla Halloween-effect: Occurence in OMX-Helsinki stock market

Pääaine

Laskentatoimi ja rahoitus

Työn laji

Pro gradu -tutkielma

Aika

Syyskuu 2020

Sivuja

62

Tiivistelmä

Kalenterianomaliat ja behavioristinen rahoitus ovat olleet kasvavia teemoja 2000-luvun rahoituksen tutkimuksissa.

Ne pyrkivät haastamaan perinteisemmät rahoituksen teoriat, kuten tehokkaiden markkinoiden hypoteesin ja tuoton ja riskin suhteen. Halloween-ilmiö on yksi monista kalenterianomalioista. Ensimmäiset havainnot kyseisestä kalen- terianomaliasta tehtiin jo 1960-luvulla. Ensimmäinen Halloween-ilmiöksi nimetty tutkimus tehtiin vasta vuonna 2002. Tämän jälkeen ilmiötä on tutkittu laajalti kansainvälisesti useiden tutkimusten johdolla. Tutkimustulokset ovat olleet ilmiön esiintyvyyden puolesta ja vastaan.

Tutkielman aiheeksi valikoitui Halloween-ilmiön esiintyvyys OMX-Helsinki osakemarkkinalla. Tavoitteena on sel- vittää osakemarkkinoiden tuottojen eroja kesä- ja talvikuukausien välillä, ilmiön riippuvuutta yhtiökoosta, markki- nariskin jakautumista kesällä ja talvella, ilmiön käytettävyyttä sijoitusstrategiana ja kriisiaikojen vaikutuksesta il- miön voimakkuuteen.

Tutkielman aineisto muodostuu OMX-Helsinki osakemarkkinan yhtiöstä. Aineisto on aikaväliltä tammikuu 1999 – joulukuu 2018, havaintopäivä on jokaisen kuun viimeinen päivä. Kuukausikohtaiset osaketuotot valittiin 20 vuoden ajalta, jotta tutkielmalle saatiin ajanjaksollista laajuutta. Osakkeiden hinnoissa on huomioitu mahdolliset osingon- jaot, sekä keinotekoiset arvon muutokset, kuten esimerkiksi osakesplitit. Hintatiedot on haettu Thomson Reuters Datastream -tietokannasta. Koko aineisto koostuu 24075 eri havainnosta, jotka jaetaan kausimuuttujilla kesäkuu- kausien ja talvikuukausien aineistoon. Tutkimusmenetelminä tutkielmassa käytetään t-testiä ja regressioanalyysiä, jotka valikoituivat edellisten tutkimusten pohjalta.

Tutkielman tulokset osoittavat Halloween-ilmiön esiintyvän OMX-Helsinki osakemarkkinalla. Kalenterianomaliaa on mahdollista hyödyntää sijoitusstrategiana ja sillä on mahdollista ansaita markkinatuottoa suurempaa tuottoa.

Tuottoero verrattuna ”osta ja pidä” -strategiaan oli merkittävä. Yhtiökoolla oli merkitystä ilmiön voimakkuuteen.

Erot tuotoissa oli merkittävämpiä suurempia yrityksiä sisältävissä salkuissa verrattuna pienempiä yrityksiä sisältä- viin salkkuihin. Kriisiajat puolestaan voimistivat Halloween-ilmiötä.

Avainsanat

Halloween-ilmiö, osakemarkkinat, kalenterianomalia, behavioristinen rahoitus

SISÄLTÖ

1 JOHDANTO ...5

1.1 Historia ...6

1.2 Hypoteesit ...6

1.3 Tutkielman rakenne ...6

2 TEHOKKAAT MARKKINAT ...8

2.1 Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ...9

2.2 Satunnaiskulun malli ... 12

2.3 Tehokkaiden markkinoiden kritiikki ... 13

2.4 Capital Asset Pricing -malli ... 15

3 BEHAVIORISTINEN RAHOITUS ... 17

3.1 Heuristiikka ... 18

3.2 Liiallinen itseluottamus ... 18

3.3 Kognitiivinen dissonanssi ... 19

3.4 Katumusteoria ... 20

3.5 Prospektiteoria... 20

3.6 Dispositio-ilmiö ... 21

4 HALLOWEEN ILMIÖ ... 22

4.1 Halloween-ilmiö ... 22

4.2Aikaisemmat tutkimukset ... 22

4.2.1 Bouman & Jacobsen (2002) ... 22

4.2.2 Maberly & Pierce (2004) ... 27

4.2.3 Jacobsen & Visaltanachoti (2009) ... 28

4.2.4 Swagerman & Novakovic, (2010) ... 30

4.2.5 Haggard & Witte (2010) ... 32

4.2.6 Dichtl & Drobetz (2014) ... 33

4.2.7 Lloyd, Zhang & Rydin (2017) ... 34

5 AINEISTO JA TUTKIMUSMENETELMÄT ... 36

5.1 Tutkimusaineisto ... 36

5.2 Tutkimushypoteesit ... 37

5.3 Tutkimusmenetelmät ... 39

6 TUTKIMUSTULOKSET ... 41

6.1. Halloween-ilmiö koko aineistossa t-testillä ... 41

6.2. Halloween-ilmiö t-testillä salkuittain kuukausittaisella markkina-arvolla ... 42

6.3. Halloween-ilmiö t-testillä salkuittain vuosittaisella markkina-arvolla ... 44

6.5. Halloween-ilmiö regressioanalyysillä salkuittain ... 45

6.6. Halloween-ilmiö regressioanalyysillä salkuittain kausimuuttujalla ... 47

6.7. Kumulatiiviset tuotot Halloween-sijoitusstrategialla ... 49

6.8. Halloween-ilmiö kriisiaikoina regressioanalyysillä salkuittain ... 52

7 JOHTOPÄÄTÖKSET ... 54

7.1 Yhteenveto ... 56

7.2 Jatkotutkimusehdotukset ... 56

LÄHDELUETTELO ... 58

1 JOHDANTO

Perinteisen rahoitusteorian mukaan markkinat ovat tehokkaat, kun osakkeiden hinnat heijaste- levat kaikkea saatavilla olevaa informaatiota. Tehokkailla markkinoilla toisia vastaan kilpaile- vat rationaaliset sijoittajat pyrkivät maksimoimaan voittonsa ja hinnoittelevat kaiken mahdol- lisen informaation osakkeen hintaan. Näin osakkeet tulevat oikein hinnoitelluiksi. Lisäksi pe- rinteisessä rahoitusteoriassa oletetaan tuotto-odotuksen ja riskin välillä olevan yhteys. Suu- remman tuoton ansaitsemisesta on kannettava suurempi riski. Perinteinen rahoitusteoria on kuitenkin saanut viime vuosikymmeninä arvostelua.

Monet uudet rahoituksenteoriat ja anomaliat ovat tulleet haastamaan perinteisiä rahoitusteori- oita. Esimerkkejä anomalioista ovat tammikuuilmiö, maanantai-ilmiö, kuunvaihdeilmiö ja halloween-ilmiö. Halloween-ilmiö on nykyään jo laajasti tutkittu osakemarkkinoilla tapahtuva anomalia. Tämä ilmiö tunnetaan myös Sell in May -anomaliana. Ilmiöllä tarkoitetaan markki- noiden tuottojen vaihtelua kalenterivuoden aikana, jolloin osakkeet tuottavat paremmin mar- ras-huhtikuun aikana ja vastaavasti huonommin touko-lokakuun aikana. Tehokkaiden markki- noiden hypoteesin mukaan tällaista ilmiöitä ei pitäisi esiintyä.

Mielenkiintoa Halloween-ilmiötä kohtaan lisää sen taloudellinen vaikuttavuus. Markkinatuot- toa suuremman tuoton saavuttaminen on markkinoiden arvaamattoman luonteen vuoksi vai- keaa. Jos ilmiö on olemassa, pystyisi sillä ansaitsemaan ylituottoa markkinatuottoon nähden.

Toisin kuin monet muut kalenteri anomaliat, Halloween-ilmiötä pystyy hyödyntämään sijoi- tusstrategiana varsin pienillä transaktiokustannuksilla, koska osakkeita pitää myydä ja ostaa vain kaksi kertaa vuodessa. Vaikka Halloween-ilmiötä on moneen kertaan tutkittu eri maissa ja sen olemassaolo on todistettu, ilmiö esiintyy edelleen eri osakemarkkinoilla. Tutkimuksia ilmiön puolesta ja vastaan on myös esitetty.

Jos Halloween-ilmiötä esiintyy markkinoilla, mistä se johtuu ja miten se on selitettävissä? Il- miötä on yritetty perustella erilaisin ja vaihtelevin syin. Tammikuu-ilmiön vaikutusta talvi- kuukausien positiivisiin tuottoihin, tiedonlouhintaa, suurempaa riskinkantoa talvikuukausina tai sijoittajien lomailua on esitetty syyksi Halloween-ilmiön esiintymiselle osakemarkkinoilla.

1.1 Historia

Ensimmäiset havainnot ilmiöstä on jo vuonna 1694 Ison-Britannian osakemarkkinoilla. En- simmäinen julkaisu, josta myös lausahdus ”sold in May and gone away” on saanut alkunsa, on julkaistu Financial Timesissä vuonna 1964. Ilmiölle on haettu monia perusteita, mm maa- talouden syklisyydestä, tammikuuilmiöstä ja korkotasojen muuttumisesta. Näille perusteille ei kuitenkaan ole saatu todisteita tutkimuksissa. Halloween-ilmiötä pidetään aivan omana muista riippumattomana anomaliana. (Bouman & Jacobsen 2002)

1.2 Hypoteesit

Tutkielmassa selvitetään, esiintyykö Halloween-ilmiötä OMX-Helsinki osakemarkkinalla. Sa- malla muodostetaan erilaisia osakeportfolioita yhtiökokoon perustuen ja tutkitaan niiden tuot- toa, käyttäen apuna kausimuuttujia. Lisäksi halutaan saada selvyys, onko mahdollista saada parempaa tuottoa myymällä osakkeet huhtikuussa ja ostamalla ne takaisin lokakuussa, verrat- tuna perinteiseen ”osta ja pidä” – strategiaan. Kriisiaikojen vaikutus ilmiön voimakkuuteen on myös osa tutkielmaa. Päädyin asettamaan tutkimushypoteeseiksi seuraavat viisi hypoteesia:

H1: Osakemarkkinoiden tuotto on pienempi ajanjaksolla toukokuusta lokakuuhun kuin mar- raskuusta huhtikuuhun

H2: Halloween-sijoitusstrategian toimivuus riippuu yhtiökoosta

H3: Osakemarkkinoiden markkinariski on suurempi kesällä kuin talvella

H4: Sijoitus-strategiana Halloween-ilmiö tarjoaa ylituottoja markkinatuottoon nähden

H5: Kriisiajat voimistavat Halloween-ilmiötä

1.3 Tutkielman rakenne

Tutkielma koostuu teoriaosuudesta ja empiriaosuudesta, jossa tutkitaan Halloween-ilmiön esiintymistä OMX-Helsinki osakemarkkinalla tilastollisin menetelmin. Luvussa kaksi kerro- taan tehokkaista markkinoista ja sen historiasta, aiempiin tutkimuksiin pohjautuen.

Kolmannessa luvussa kerrotaan behavioristisesta rahoituksesta ja sen osa-alueista. Luvussa neljä kerrotaan Halloween-ilmiöstä yleisesti ja syvällisemmin ilmiöön liittyvistä aiemmista tutkimuksista sekä niissä käytetyistä tutkimusmenetelmistä. Luvussa viisi esitellään tutkiel- man tutkimusmenetelmät ja aiempia tutkimuksia menetelmien takana. Tutkimustulokset esi- tellään luvussa kuusi. Luvussa seitsemän on johtopäätökset, jossa pohdintaa tutkielman tulok- sista ja hypoteesien toteutumisesta. Lisäksi samassa luvussa esitellään muutamia jatkotutki- musehdotuksia.

2 TEHOKKAAT MARKKINAT

Markkinoita pidetään siis tehokkaina, kun osakkeiden hinnat heijastelevat täydellisesti kaik- kea saatavilla olevaa informaatiota. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi olettaa markkinoi- den olevan tehokkaat.

Markkinoiden tehokkuudella tarkoitetaan sitä, että markkina-arvojen erot todelliseen arvoon ovat satunnaisia. Markkinahinta ja sijoituksen todellinen arvo voivat siis poiketa satunnaisesti toisistaan. Tämä ei silti tarkoita, että markkinat eivät olisi tehokkaat. Markkina-arvo voi olla sattumanvaraisesti joko todellisen arvon ylä- tai alapuolella. Satunnaisuudella tarkoitetaan sitä, että osakkeiden hinnat voivat olla yli- tai aliarvostettuja milloin tahansa ajanhetkenä. Te- hokkailla markkinoilla hinta reagoi välittömästi markkinatietoon, esimerkissä osake reagoi yl- lättävään positiiviseen tietoon yrityksestä (kuvio 1.). Jos markkina olisi tehoton, sijoittajat rea- goisivat tietoon pidemmän ajan kuluessa. Samainen oikea osakkeenhinta muodostuisi, mutta aikaa tähän menisi kauemmin. (Knüpfer & Puttonen 2018)

Kuvio 1. Tehokkaiden markkinoiden ja tehottomien markkinoiden reaktiot positiiviseen infor- maatioon (Knüpfer & Puttonen 2018).

Tehokkaiden markkinoiden reaktio

Hidas reaktio Kumulatiivinen

tuotto

Aika

2.1 Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi

Pääomamarkkinan tärkein rooli on osakepääomien allokointi, eli jakaa rajalliset voimavarat vaihtoehtoisiin käyttötarkoituksiin. Yleisesti ottaen ihanne on markkinat, joilla hinnat antavat tarkat signaalit resurssien kohdentamiselle. (Fama 1970)

Pääomamarkkinoiden tehokkuuden ehdot Faman (1970) mukaan ovat seuraavat:

1. Arvopaperien kaupankäynti tapahtuu ilman transaktiokustannuksia

2. Kaikki informaatio on maksutta saatavilla ja se on kaikkien markkinaosapuolten käy- tettävissä

3. Kaikki markkinaosapuolet ovat yhtä mieltä nykyisen tiedon vaikutuksista kunkin ar- vopaperin hinnoitteluun.

Kyseisillä markkinoilla arvopaperin nykyinen hinta heijastaa täysin kaiken saatavilla olevan informaation (Fama 1970).

Edellä mainitut ehdot ovat riittäviä markkinatehokkuuden toteutumiselle, mutta eivät välttä- mättömiä. Esimerkkinä, jos markkinat peilaavat täysin markkinoilta saatavaa informaatiota, ei korkeatkaan välityspalkkiot tee markkinoista tehottomampia. Vaikka markkinoilla on välitys- palkkioita, voivat markkinat silti olla tehokkaat. Markkinat ovat tehokkaat, jos riittävällä mää- rällä sijoittajia on saatavilla kaikki saatavissa oleva informaatio. Erimielisyys informaation vaikutuksista ei myöskään johda markkinoiden tehottomuuteen, ellei markkinoilla ole sijoitta- jia, jotka systemaattisesti pystyvät ylituottoihin markkinoilla. Transaktiokustannusten ja kaik- kien sijoittajien ei vapaasti saatavilla olevan informaation lähteet, eivät välttämättä johda markkinoiden tehottomuuteen, vaan ne ovat potentiaalisia tehottomuuden lähteitä. Kaikkia näitä kolmea lähdettä esiintyy todellisilla maailman osakemarkkinoilla. (Fama 1970)

Markkinoiden tehokkuus voidaan jakaa kolmeen eri tasoon, riippuen informaation luonteesta:

- Vahvassa tehokkuudessa (strong forms) hinnat heijastavat kaiken markkinoilla olevan tiedon arvopapereiden hintoihin. Tällä tarkoitetaan kaikkea julkista tietoa, kaikkea si- säpiiritietoa ja tietoa historiallisesta kurssikehityksestä. Kenelläkään yksittäisellä teki- jällä ei ole monopolistista pääsyä tietoihin, jotka olisivat relevantteja hinnanmuodos- tuksen kannalta. Jensenin (1978, 4) mukaan, tehokkaiden markkinoiden vahvat ehdot ovat tehokkuuden äärimmäinen muoto. Niiden ilmeneminen reaalimaailmassa on mahdotonta.

- Keskivahvassa tehokkuudessa (semi-strong-forms) kaikilla on saatavilla kaikki julki- nen tieto, mitä yhtiöistä on. Tämä pitää sisällään tiedon menneestä kurssikehityksestä ja lisäksi kaiken julkisesti saatavilla olevan tiedon.

- Heikossa tehokkuudessa (weak-forms) markkinoilla on tiedossa vain kaikki historial- lisista kurssihinnoista. (Fama 1970)

Fama (1991) toisti tutkimuksensa uudistetuin testein kolmella eri tasolla (kuvio 2). Heikon tehokkuuden ehdot uudistuivat historiallisen hintatiedon sijaan tuottojen ennustettavuuteen (test for return predictability). Tämä kategoria sisältää ennustetut tulevaisuuden tuotot, jotka myös sisältävät muuttujia, kuten ennustetut osinkotuotot ja korkotuotot. Ennustemalli otti myös mukaan erilaisten osakkeiden hinnoittelumallien testaamisen ja näin ollen myös mah- dollisten anomalioiden testaamisen. Sesonkiluontoiset tuotot (esimerkiksi tammikuuilmiö) ja volatilit arvopaperit on myös otettu huomioon. Toisessa ja kolmannessa kategoriassa muutok- set olivat vähäisempiä. Keskivahvat ehdot korvautuivat nimellä tapahtumatutkimukset (event studies). Vahvojen ehtojen nimi muuttui sisäpiiritiedon testiksi (test for private information).

(Fama 1991)

Tutkimuksillaan Fama (1991), halusi vastata tehokkaiden markkinoiden kritiikkiin. Hän sai vahvoja näyttöjä tapahtumatutkimusten (event studies) tehokkuudesta. Kun markkinoille tuli uutta tietoa koskien yritystä, tuli tämä näkymään osakkeenhinnassa. Esimerkiksi osingonjaon muutos, muutokset pääomarakenteessa ja muut yrityksen sisäiset transaktiot. Tämä vahvistaa näyttöä siitä, että markkinat hinnoittelevat tehokkaasti yrityskohtaisen informaation. (Fama 1991)

Sisäpiirin testeissä (test for private information) Fama (1991) sai vähemmän tutkimustuloksia, aiheen vaikean tutkittavuuden takia. Yritysten sisäpiiriläisten tiedetään pystyvän markkinoita parempiin tuottoihin tiedollaan, mitä heillä yrityksen sisältä on (Jaffe 1974). Vastaavasti yri- tyksen ulkopuoliset eivät pysty taloudellisesti hyötymään seuraamalla sisäpiiriläisten kaupan- käyntiä (Seyhun 1986). Toisin kuin tapahtumatutkimuksissa, sijoituspäälliköiden sisäpiiritieto johti poikkeaviin tuottoihin pitkällä aikavälillä. Näin ollen testit aiheuttavat hypoteesille on- gelman. Ylituotot voivat olla seurausta markkinoiden tehottomuudesta, markkinamallin huo- nosta tasapainosta tai ongelmista mallin implementoinnissa. On huomioitava, että akateemi- nen tutkimus on osaltaan vaikuttanut reaalimaailman käytäntöihin siitä lähtien kun markkinoi- den suorituskykyä on arvioitu. (Fama 1991)

Tuottojen ennustettavuuteen (test for return predictability) liittyvissä tutkimuksissa saatiin ai- kaiseksi merkittävimmät erot. Autokorreloitumista näkyi vahvasti erityisesti markkina-arvol- taan pienillä osakkeilla tehdyissä portfolioissa. Tätä ilmiöitä selitettiin osakkeiden eriaikaisilla päätöskursseilla. Pienten yritysten osakkeilla käytävä kauppa on yleensä vaihdoltaan pientä, jonakin päivänä kauppaa ei välttämättä käydä ollenkaan. Fama on pyrkinyt eliminoimaan il- miötä tutkimuksissaan, mutta sitä ei ole voitu kokonaan poistaa. Tutkimuksessa havaittiin myös osakkeiden hintojen epävakautta kaupankäynnin aikana. Vaihtelu on siis suurempaa kaupankäynnin aikana, kuin hintojen vaihtelu päätös- ja aloituskurssin välillä. (Fama 1991)

Kuvio 2. Osakkeesta saatavilla olevan informaation osajoukot (Haugen 1993)

2.2 Satunnaiskulun malli

Vuosikymmenten ajan ekonomistit, opettajat ja tilastotieteilijät ovat olleet kiinnostuneita tes- taamaan erilaisia malleja osakehinnoittelun käyttäytymisestä. Yksi tärkeäksi osoittautunut malli on teoria satunnaiskulusta (random walk). Tämä malli herättää epäilyä muita suosittuja osakkeenhinnan muodostamisen malleja kohtaan. Jos satunnaisenkulun malli osoittautuu tar- kaksi menetelmäksi osakkeiden todellisesta hinnanmuodostuksesta, tekee se teknisen analyy- sin merkityksettömäksi osakkeiden hinnan määrittämisessä. (Fama 1995)

Ensimmäisen satunnaisenkulun mallia tutki Maurice Kendall (1953). Kendallin mukaan osak- keiden hinnanmuodostus kaava on yleisesti luultua epäsystemaattisempi. Arvopapereiden tu- levia hintoja ei pysty ennustamaan historiallisen tiedon perusteella, vaan siihen tarvitaan ul- koista lisäinformaatiota.

Satunnaiskulku mallia puoltavat teoreetikot pyrkivät yleensä eroon lähtökohdasta, että suurin osa osakemarkkinoista ovat hyviä esimerkkejä tehokkaista markkinoista. Tehokkaat markki- nat määritellään markkinana, jossa iso määrä rationaalisia tuottojen maksimoijia ennustavat aktiivisesti osakkeiden tulevaisuuden arvoja. Markkinalla, jossa kaikki tieto on melkein il- maiseksi kaikkien asianomaisten saatavilla. Näillä tehokkailla markkinoilla saatavilla oleva tieto nykyhetkestä tai tulevaisuuden tapahtumista näkyvät suoraan osakkeen hinnassa. Tämä johtaa siihen, että osakkeen hinta on hyvä ennuste sen yritysarvosta. (Fama 1995)

Nykyisillä markkinoilla osakkeen luontaista arvoa ei voida määritellä tarkkaan. Markkinoilla on aina tilaa erimielisyydelle markkinaosapuolten kesken siitä, mikä on tämänhetkinen arvos- tustaso yksittäiselle osakkeelle. Tämä puolestaan nostaa erimielisyyttä markkina-arvon ja yri- tysarvon välillä. Tehokkailla ja kilpailluilla markkinoilla markkina-arvo vaihtelee satunnai- sesti yritysarvon molemmin puolin. Jos eroavaisuutta esiintyy enemmän systemaattisesti kuin satunnaisesti, silloin markkinoiden tulisi osata ennustaa markkina-arvo lähemmäksi yritysar- voa. Kun riittävän moni markkinaosapuoli hyödyntää tätä tietoutta, tulee markkina-arvon sys- temaattinen muodostuminen muuttumaan takaisin satunnaismallin mukaiseksi hinnanmuodos- tumiseksi. Siitä huolimatta markkina-arvoja koskee epävarmuus ja ne tulevat vaihtelemaan yritysarvon molemmin puolin. (Fama 1995)

Satunnaiskulun teoria haastaa teknisen- ja fundamenttianalyysin osakemarkkinoiden hinnan määrityksessä. Jos satunnaiskulun teorian katsotaan olevan kuvaus todellisuudesta, ei tekni- senanalyysin käyttäminen tuo lisäarvoa. Empiirinen tutkimus antaa vahvan tuen satunnaisku- lun mallille. Teknisenanalyysin kuvioilla tulisi pystyä ennustamaan tulevaisuuden osakkeiden arvoja, jotta sillä olisi arvoa kasvattava vaikutus. Pelkkä kuvioiden mystinen tulkinta ei riitä.

Fundamenttianalyysi antaa lisäarvoa ainoastaan silloin, kun analyysintekijällä on uutta tietoa yrityksestä, joka ei vielä täysin ole yrityksen osakkeenarvossa. Fundamenttianalyysin käyttä- jän haasteena on osoittaa, että monimutkaisemmalla toimintatavalla on mahdollista ansaita suurempia tuottoja verrattaessa satunnaisen valinnan menetelmään. (Fama 1995)

2.3 Tehokkaiden markkinoiden kritiikki

Tehokkaiden markkinoiden teoriaa on myös syytä tarkastella siihen kohdistuvan kritiikin nä- kökulmasta. Halloween-ilmiö itsessään rikkoo tehokkaiden markkinoiden teorian toteutumista reaalimaailmassa. Knüpfer ja Puttonen (2018) esittivät myös kritiikkiä tehokkaiden markki- noiden ymmärtämisestä. Heidän mukaansa osa tehokkaiden markkinoiden kritiikistä johtuu siitä, että ihmiset eivät välttämättä ymmärrä, mitä tehokkailla markkinoilla tarkoitetaan.

Markkinoita voisi sanoa tehottomiksi, jos löydettäisiin investointi tyyli, jonka avulla voisi systemaattisesti voittaa markkinat. Osakkeiden tulisi olla kaupankäynnin kohteena ja luonnol- lisesti kaupankäynnillä tulisi pystyä ansaitsemaan voittoa myös transaktiokustannusten jäl- keen. Kaikki tämä edellyttäisi, että strategiaa pystyttäisiin toistamaan koko ajan ja kauppaa tulisi pystyä käymään osakkeen väärinhinnoittelun poistumiseen saakka.

Knüpfer ja Puttonen (2018) puolustelivat tehokkaita markkinoita esittelemällä muutaman yleisimmän väärinkäsityksen.

1. Osakkeiden hinnat eivät voi poiketa todellisesta arvostaan. Tehokkailla markkinoilla osakkeen hinta ja sen todellinen arvo voivat poiketa toisistaan, jos nämä poikkeamat ovat satunnaisia.

2. Kukaan yksittäinen sijoittaja ei voi voittaa markkinaa minään ajanjaksona. Koska pystyin voittamaan markkinat viime vuonna, ovat markkinat tehottomat. Markkinoilla keskimäärin paremmin menestymistä tarkoitetaan markkinoiden voittamisena. Tehok- kailla markkinoilla keskimäärin puolet sijoittajista voittaa markkinat.

3. Tehokkailla markkinoilla kaikki toimijat toimisivat rationaalisesti. Yksittäiset toimijat markkinoilla eivät välttämättä toimi rationaalisesti, mutta markkinat kokonaisuudes- saan ovat rationaaliset. Kaikkien sijoittajien yhteinen toiminta markkinoilla muodostaa niille niiden oikeat hinnat.

4. Tehokkailla markkinoilla kukaan sijoittaja ei pysty voittamaan markkinoita pitkällä aikavälillä. Markkinoilla on suuri määrä toimijoita. Pitkällä aikavälillä pelkästään to- dennaisuuslakien perusteella tästä suuresta joukosta joku voittaa markkinat säännölli- sesti. Tähän katsotaan olevan syynä investointistrategian sijaan puhdas onni. Tehok- kailla markkinoilla sijoituskohteen tuotto korreloi vahvasti sijoituksen pitkän aikavälin riskitason kanssa.

Jensen (1978) kritisoi tehokkaiden markkinoiden teoriaa informaation osalta. Hänen mu- kaansa informaation marginaalihyödyt tulee olla isommat kuin marginaalikustannusten. Te- hokkuus ei tältä osin täyty, jos kustannukset ovat hyötyyn nähden liian isot.

Jos kilpailulliset markkinat määritellään olevan tasapainossa silloin, kun kaikki arbitraasi mahdollisuudet on eliminoitu, onko mahdollista, että kilpaillut markkinat voivat aina olla ta- sapainossa? Tällä kysymyksellä Grossman ja Stigliz (1980) aloittavat tehokkaita markkinoita kritisoivan tutkimuksensa. Heidän mukaansa kaiken markkinainformaation tulisi olla ilmaista jokaiselle markkinoille osallistujalle, jotta markkina voitaisiin katsoa olevan tehokas. Koska markkinoilla informaatiolla on aina olemassa kustannus, osakkeidenhinnat eivät voi täydelli- sesti peilata markkinoilla olemassa olevaa informaatioita. Jos kaikki informaatio saataisiin käyttöön, olisi se kustannuksiltaan niin kallista, että se ei tuottaisi lisäarvoa. Osakevälittäjien ainoa keino tuottaa lisäarvoa on hankkia parempaa informaatiota, mitä ei informoiduilla kau- pankäyjillä ei ole. Tehokkaiden markkinoiden teorian mukaan ”markkina peilaa täysin kaik- kina aikoina saatavilla olevaa informaatiota” (Fama 1970). Jos näin olisi, informoidut välittä- jät eivät voisi tienata voittoa heidän tiedoillaan. Tämä puolestaan vähentäisi osakevälittäjien arvoa päätöksissä osakekauppojen teosta. (Grossman & Stigliz 1980)

Grossmanin ja Stiglizin (1980) tarkoituksena ei ole tuhota tehokkaiden markkinoiden hypo- teesia, vaan määritellä tehokkaat markkinat uudelleen. Kun informaatio on kustannuksiltaan edullista tai kun osakevälittäjät saavat hyvin yksityiskohtaista informaatioita, markkinoilla

löytyy tasapainotila ja markkinahinta tulee seuraamaan uuden informaation suuntaan. Tämän- kaltainen markkina on kuitenkin varsin ohut, koska osakevälittäjillä on melkein homogeeniset uskomukset. (Grossman & Stigliz 1980)

2.4 Capital Asset Pricing -malli

Sharpen (1964) ja Lintnerin (1965) kehittämä capital asset pricing malli (CAPM) oli ensim- mäinen rahoitusmarkkinoiden tasapainomalli. Se tarjoaa ratkaisun osakkeen riskin mittaami- selle tuotto-odotuksen ja riskin avulla. Vuosikymmeniä myöhemmin sitä käytetään edelleen arvioitaessa arvopapereiden hintoja tai projektikohtaisia pääomakustannuksia. Akateemisessa kirjallisuudessa mallia kohtaan esiintyvästä kritiikistä huolimatta se on säilynyt käytössä ra- hoituskursseilla ja johtajien apuna päätöksiä tehtäessä. Welchin (2008) mukaan 75% rahoituk- sen professoreista suosittelee CAPM käyttöä laskettaessa pääomakustannuksia ja arvioitaessa budjettia. Grahamin & Harveyn (2001) mukaan 73,5% talousjohtajista käyttää CAP-mallia apuna päätöksenteossa. (Da, Guo & Jagannathan 2012)

CAP-malli perustuu Markowitzin (1952) julkaiseman portfolioteorian pohjalle. Malli olettaa sijoittajien olevan riskinkarttajia, jotka välittävät sijoitusportfoliota tehdessään ainoastaan tuo- ton keskiarvosta ja sijoitetun tuoton varianssista. Tämän tuloksena he valitsevat tehokkaan minimivarianssi portfolion. Siinä minimoidaan portfolion tuoton varianssi annetulla tuotto- odotuksella tai maksimoidaan tuotto-odotus annetulla varianssilla. (Fama & French 2004)

Sharpe (1964) ja Lintner (1965) lisäsivät kaksi merkittävää olettamaa Markovitzin (1952) malliin, jotta pystytään tunnistamaan tehokas minimivarianssi portfolio. Olettamassa sijoitta- jat voivat rajattomasti sijoittaa ja lainata pääomia (kaava 1). CAP-malli käsittelee systemaatti- sia riskejä yksittäisten osakkeiden kautta beta-kertoimen avulla. Beta-kertoimen avulla saa- daan laskettua yksittäisen osakkeen ja markkinaportfolion välinen vaihtelu. Arvopaperin rea- goidessa samaan tahtiin markkinoiden kanssa on beta-kerroin 1. Jos kerroin on suurempi kuin 1, arvopaperin volatiliteetti on suurempi kuin markkinaindeksin. Vastaavasti kertoimen ol- lessa alle 1 arvopaperin volatiliteetti on pienempi kuin markkinaindeksillä. Kertoimen ollessa 0 ei arvopaperi korreloi lainkaan markkinaindeksin kanssa. (Fama & French 2004)

Kaava 1. CAP-mallin hinnoitteluyhtälö (Sharpe 1964).

𝐸𝑅_𝑖 = 𝑅_𝑓+ [𝐸(𝑅_𝑚) − 𝑅_𝑓]𝛽_𝑖 missä,

𝐸𝑅_𝑖 = 𝑎𝑟𝑣𝑜𝑝𝑎𝑝𝑒𝑟𝑖𝑛 𝑖 𝑜𝑑𝑜𝑡𝑒𝑡𝑡𝑢 𝑡𝑢𝑜𝑡𝑡𝑜 𝑅_𝑓 = 𝑟𝑖𝑠𝑘𝑖𝑡ö𝑛 𝑘𝑜𝑟𝑘𝑜𝑘𝑎𝑛𝑡𝑎

𝐸(𝑅_𝑚) = 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑘𝑖𝑛𝑎𝑝𝑜𝑟𝑡𝑓𝑜𝑙𝑖𝑜𝑛 𝑜𝑑𝑜𝑡𝑒𝑡𝑡𝑢 𝑡𝑢𝑜𝑡𝑡𝑜 𝛽_𝑖 = 𝑎𝑟𝑣𝑜𝑝𝑎𝑝𝑒𝑟𝑖𝑛 𝑖 𝑏𝑒𝑡𝑎 − 𝑘𝑒𝑟𝑟𝑜𝑖𝑛

Fama & French (2004) kritisoivat tutkimuksessaan CAP-mallin käyttöä. Malli on erittäin laa- jalti käytetty, vaikka empiiriset tulokset sen käytöstä ovat erittäin huonoja. Nämä tulokset voi- vat jopa mitätöidä mallin käytettävyyden erilaisissa sovellutuksissa. Empiiriset ongelmat voi- vat olla seurausta monista yksinkertaistetuista olettamista. Osaltaan huonot empiiriset tulokset voivat johtua mallin implementoinnin vaikeuksista. CAP-mallin markkinaportfolio voi sisäl- tää kaikki kaupankäynnin kohteena olevat kohteet. Tämä sisältäisi rahoitusvarat, kulutustava- rat, kiinteistöt ja inhimillisen pääoman. Teorian heikkoudet ja empiiriset implementoinnit osoittavat useimpien mallin sovellutusten olevan käyttökelvottomia. (Fama & French 2004)

3 BEHAVIORISTINEN RAHOITUS

Behavioristinen rahoitus on behavioristisen taloustieteen alateema. Behavioristinen tarkoittaa ihmisten käyttäytymiseen pohjautuvaa, tässä tapauksessa fundamenteiltaan normaalista ta- loustieteestä eroavaa käyttäytymistä. Behavioristinen rahoitus pyrkii selittämään ihmisen nä- kökulmasta mikä, miten ja miksi rahoittaa ja sijoittaa (Ricciardi & Simon 2000). Kuvio 4 esit- tää tärkeää tieteidenvälistä yhteyttä, josta behavioristinen rahoitus integroituu. Behavioristien mukaan, taloustieteen olettamia ja teorioita tulisi muuttaa siihen suuntaan, miten ihmiset reaa- limaailmassa markkinoilla käyttäytyvät.

Kuvio 3. Behavioristinen rahoituksen osatekijät (Ricciardi & Simon 2000)

Tämä on vahvasti ristiriidassa Faman (1970) pääomamarkkinoiden tehokkuusehtojen kanssa.

Sen lähtökohtana on, että ihmiset käyttäytyvät rationaalisesti. Perinteinen rahoitus käyttää malleja, jotka olettavat markkinoiden olevan rationaaliset ja tehokkaat, ja joissa puolueetto- mat käyttäjät käyttävät relevanttia tietoa voittojen maksimointiin (Mendes-Da-Silva ym.

2015). Perusolettama on, että perinteisillä markkinoilla kaikki sen osanottajat, kuten myös markkina itsessään käyttäytyy rationaalisesti maksimoidakseen hyötynsä (Sewell 2007).

Kaikki sijoittajat, jotka eivät tee rationaalisia päätöksiä, kärsivät huonoista markkinatuotoista.

Psykologia

Behavioristinen rahoitus

Sosiologia

Rahoitus

Behavioristinen rahoitus alkoi nousta julkisuuteen 1990-luvulla akateemisissa tutkimuksissa, talouselämän lehdissä ja jopa paikallisissa sanomalehdissä. Yleisesti oletetaan, että markkina- osapuolet käyttäytyvät markkinoilla rationaalisesti, ei sattumanvaraisesti mielen mukaan. Ra- tionaalisuuden toteutumisella tarkoitetaan jokaisella taloudellisella yksilöllä tai yksiköllä ole- vaa hyödyllisyysfunktiota, joka ilmentää sitä mikä tekee heistä onnellisia, onnellisempia tai vähemmän onnellisia. Rationaaliset henkilöt maksimoivat hyötyä, mitä on mahdollista tuottaa vaurauden ja likviditeetin rajoissa. Hyötyjen maksimointi johtaa ennakoitavissa olevaan käyt- täytymiseen ja tarjoaa ennusteita markkinoiden toiminnasta reaalimaailmassa. Esimerkiksi yksilöiden rationaalinen käyttäytyminen yhdessä muiden oletettujen olosuhteiden kanssa, tar- koittaa niukkojen resurssien tehokasta allokointia hintamekanismilla sekä koko taloudelle, että erityisesti rahoitusmarkkinoille. (Burton & Shah 2013)

Behavioristinen taloustiede kyseenalaistaa erityisesti rahoitusmarkkinoiden tehokkuuden. Be- havioristit perustelevat väitteitään esimerkiksi omaisuuserien -ja osakkeiden hinnoilla, jotka eivät aina heijastele niiden todellista arvoa. Yksinkertaisena esimerkkinä on käytetty omai- suuserien hinnoittelua, heidän mukaansa samanarvoiset omaisuuserät tulisi myydä samalla hinnalla. Toiseksi esimerkiksi on nostettu erilaiset markkinatapahtumat, kuten 1987 osake- markkinoiden romahdus ja vuoden 2008 finanssikriisi. Molemmat tapahtumat ovat lisänneet tehokkaiden markkinoiden kritiikkiä, sillä niiden ennustettavuus on ollut erittäin vaikeaa ky- seisellä teorialla. (Burton & Shah 2013)

3.1 Heuristiikka

Heuristiikka tai erilaiset ”nyrkkisäännöt” tekevät päätöksenteosta helpompaa. Säännöt voivat kuitenkin johtaa joskus harhaan, ennen kaikkea tilanteiden muuttuessa ennalta-arvaamatta.

Päätökset voivat johtaa epäsuotuisiin valintoihin sijoituspäätöksissä. (Ritter 2003)

3.2 Liiallinen itseluottamus

Ihmiset ovat yleisesti liian itseluottavaisia kyvyistään, tämä korostuu erityisesti yrittäjillä. Lii- allinen itseluottamus näkyy sijoituspäätöksissä monella tapaa. Yksi esimerkki on liian vähäi- nen hajautus sijoituksissa, jolloin sijoitetaan vain yrityksiin ja liiketoimintoihin, joihin on itse tutustunut tai mahdollisesti työskentelee kyseisessä yrityksessä. Tästä syystä ihmiset

sijoittavat helposti paikallisiin yrityksiin, jonka liiketoiminnan he jo entuudestaan tuntevat (Ritter 2003). Näin ollen sijoitusten hajautus jää huonoksi.

Ihmisinä meillä on tapana yliarvioida kykymme tehdä rationaalisia päätöksiä. Meillä on luon- tainen kyky unohtaa tai olla ottamatta opiksi aiemmista epäonnistumisista, kuten esimerkiksi huonoista sijoituspäätöksistä tai sijoituksista. Menneestä oppimisen epäonnistuminen lisää en- tisestään liiallisen itseluottamuksen dilemmaa. (Ricciardi & Simon 2000)

Miehet ovat itseluottavaisempia naisiin verrattuna. Tämä ilmenee monella tapaa, myös sijoi- tuskäyttäytymisessä. Barber & Odean (2001) tutkivat alennetulla välityspalkkiolla arvo- osuustilin omaavien ihmisten käyttäytymistä. Tutkimuksessa oli mukana 35 000 eri kotita- loutta ja aineisto oli 6 vuoden ajalta. Heidän tutkimuksen tulosten mukaan, miehet tekivät nai- sia enemmän kaupankäyntiä ja se toteutettiin suuremmilla transaktiokustannuksilla. Naiset suosivat enemmän ”osta ja pidä” -strategiaa, pienemmillä transaktiokustannuksilla. Miehet menestyivät sijoituksissaan naisia huonommin. (Barber & Odean 2001)

3.3 Kognitiivinen dissonanssi

Yksi behavioristisen rahoituksen tärkeistä teemoista on kognitiivisen dissonanssin -teoria.

Festingerin kognitiivisen dissonanssin -teorian (Morton, 1993) mukaan ihmiset tuntevat si- säistä jännitettä ja ahdistusta joutuessaan ristiriitoihin omien uskomustensa kanssa. Yksilöinä haluamme vähentää sisäistä konfliktia (alentaa dissonanssia) kahdella eri tapaa: 1) muutamme aiempia arvojamme, tunteitamme tai mielipiteitämme, tai, 2) yritämme rationalisoida tai pe- rustella valintamme. Tätä teoriaa voidaan soveltaa osakemarkkinoiden sijoittajiin tai osakevä- littäjiin, jotka yrittävät rationalisoida oman toimintansa ristiriitaista käytöstä. (Ricciardi & Si- mon 2000).

Goetzmann & Peles (1993) tutkivat kognitiivisen dissonanssin roolia sijoitusrahastojen sijoit- tajilla. Heidän mukaansa yksittäiset sijoittajat voivat kokea dissonanssia rahastoihin sijoituk- sen aikana. Dissonanssi ilmenee erityisesti transaktiopäätösten aikana, kuten päätöksissä myynnistä, ostosta tai osakkeiden pitämisestä.

Toisissa tutkimuksissa on saatu tuloksia rahojen allokoinneista rahastoihin. Hyvän tuottohis- torian omaavat rahastot keräävät nopeasti rahavaroja, kun taas huonon tuottohistorian

omaavista rahastoista rahat virtaavat hitaasti poispäin. Toisin sanoen, alisuoriutuneisiin rahas- toihin sijoittaneet ovat haluttomampia myöntämään huonon sijoituspäätöksen. Oikeampi tapa olisi myydä huonosti tuottava rahasto mahdollisimman nopeasti pois. (Ricciardi & Simon 2000).

3.4 Katumusteoria

Katumusteoria pohjautuu ajatukseen ihmisen oletetusta tai arvioidusta reaktioista tulevaisuu- den tapahtumaan tai tilanteeseen. Bell (1982) mukaan katumus on tunnetila, joka tulee vertail- taessa ennalta suunniteltua tunnetilaa nykyhetken tunnetilaan. Katumuksen tunteen välttely voi myös näyttäytyä arkisissa valinnoissa. Inman & McAlister (1994) mukaan valittaessa tun- netun tuotemerkin ja tuntemattoman tuotemerkin välillä, voi kuluttaja ajatella tuntemattoman tuotemerkin olevan huonompi laatuinen kuin tunnettu tuotemerkki. Tästä syystä kuluttuja va- litsee tunnetun tuotemerkin.

Vastaava voisi tapahtua myös osakemarkkinoilla. Sijoittajan on helpompi sijoittaa rahojaan tunnettuihin yhtiöihin, joiden liiketoiminnan ja kurssikehityksellä on olemassa historia. Sijoit- taja voi myös vältellä tappiolla olevien osakkeiden myymistä, jotta välttyisi katumukselta ja ikävältä tunteelta tappiota kirjatessa. Sijoittajien on helpompi ostaa ”viikon kuumimpia tai suosituimpia” osakkeita. Näin sijoittaja seuraa suurempaa joukkoa. Sijoittaja pystyy helpom- min perustelemaan itselleen huonon sijoituspäätöksen, jos osakkeen arvo lähtee laskemaan.

Lisäksi tunnetila on helpompi käsitellä, sillä suuri joukko muita sijoittajia on myös menettä- nyt rahansa. (Ricciardi & Simon 2000)

3.5 Prospektiteoria

Prospektiteorian mukaan ihmiset eivät aina toimi rationaalisesti. Sijoittajilla on pysyviä psy- kologisia puolueellisuuksia, jotka vaikuttavat ihmisten valintoihin epävarmoissa olosuhteissa.

Prospektiteoria ottaa huomioon mieltymykset ”päätöksen painojen” funktiona ja se olettaa, että nämä painotukset eivät aina vastaa todennäköisyyksiä. Prospektiteorian mukaan, ihmisillä on tapana ylipainottaa pienen todennäköisyyden ja alipainottaa suuren todennäköisyyden koh- teita. Prospektiteoria osoittaa, että jos sijoittajalla on mahdollisuus menettää rahaa, he yleensä tekevät yleensä enemmän riskiä sisältävän päätöksen, joilla pyritään välttämään tappiot.

(Ricciardi & Simon 2000)

3.6 Dispositio-ilmiö

Dispositio-ilmiössä ihmiset välttelevät osakkeista muodostuneita tappioita ja vastaavasti reali- soivat osakkeista saatavat voitot. Esimerkkinä ostetaan osaketta 30 dollarilla, jonka arvo las- kee 22 dollariin, ennen kuin nousee 28 dollariin. Suurin osa ihmisistä ei halua myydä kyseistä osaketta ennen kuin se nousee yli 30 dollarin. Ilmiö näkyy sijoittajan käyttäytymisessä mo- nien pienien voittojen realisointina ja vain muutaman pienen tappion realisointina. Tällä tapaa sijoittaja samalla maksimoi verojenmaksun määrän. Ilmiö on yhdistetty myös kaupankäynti- määriin. Härkämarkkinoilla kaupankäyntimäärät kasvavat ja vastaavasti karhumarkkinalla laskevat. (Ritter 2003)

4 HALLOWEEN ILMIÖ 4.1 Halloween-ilmiö

Halloween-ilmiö on tunnistettu osakemarkkinoilla jo vuosikymmenten ajan. Ensimmäiset sii- hen viittaavat havainnot on tehty vuonna 1964 Financial Timesin artikkelissa. Halloween-il- miöstä tekee mielenkiintoisen sen esiintyminen eri puolilla maailmaa, niin kehittyneillä mark- kinoilla kuin myös kehittyvillä markkinoilla. Virallisesti ensimmäinen tutkimus Halloween- ilmiöstä tehtiin Bouman & Jacobsenin (2002) toimesta. He päätyivät tutkimustuloksissa Hal- loween-ilmiön esiintymiseen. Tutkimusaineistossa mukana olleista 37 maasta, 36 havaittiin kesäkuukausien tuottavan huonommin verrattuna talvikuukausiin. Ilmiötä on yritetty perus- tella tilastollisesti monella tapaa, mutta yhtä selkää vastausta ei ole löydetty. Tutkimukset il- miön olemassaolosta ovat myös puolesta ja vastaan.

Halloween-ilmiön on perustana ”Sell in May, and go away” -sijoitusstrategialle, jolla tarkoite- taan osakkeiden myymistä huhtikuussa, koska oletettavasti osakkeet tuottavat huonommin ke- säkuukausina. Kertyneet varat sijoitetaan riskittömiin kohteisiin, kuten esimerkiksi valtion ly- hytaikaisiin joukkovelkakirjalainoihin. Riskitöntä sijoitusta pidetään Halloweeniin (31. loka- kuuta) asti ja sen jälkeen ne myydään pois. Saadut varat uudelleen sijoitetaan markkinaportfo- lioon, jota omistetaan huhtikuun loppuun asti. Halloween-ilmiöön perustuva sijoitusstrategia on todistettu useassa tutkimuksessa ja siitä on tehty monia variaatioita kesäkuukausille, jotta ilmiötä olisi mahdollista hyödyntää taloudellisesti entistäkin paremmin. Tutkimuksissa on saatu myös vastakkaisia tuloksia ilmiön käytöstä sijoitusstrategiana. Niiden mukaan osake- kaupassa tehtävien transaktioiden kustannukset ylittävät saadut hyödyt ja tilastolliset harhat eri vuosina johtavat tuloksia väärään suuntaan.

4.2 Aikaisemmat tutkimukset

4.2.1 Bouman & Jacobsen (2002)

Bouman & Jacobsen (2002) olivat ensimmäiset, jotka tutkivat Halloween anomaliaa. He sel- vittivät tuottavatko osakkeet merkittävästi enemmän 31.10.-30.4. välisenä aikana, kuin

toisella vuosipuoliskolla 1.5.-30.10. Tutkimusaineistona käytettiin arvopainotettuja markki- naindeksejä kuukausittaisilla keskiarvoilla aikavälillä tammikuu 1970 – elokuu 1998.

Tutkimuksessa yritettiin löytää syy vuosittain tapahtuvalle anomalialle. Taloudellinen merki- tys on voinut aiheuttaa osan anomalioista ja tästä syystä niiden esiintyvyys jatkuu. Potentiaali- nen hyöty on suurempi kuin transaktiokustannukset. Halloween-ilmiötä hyödyntävässä sijoi- tusstrategiassa osakekauppaa täytyy tehdä vain kaksi kertaa vuodessa, kun taas esimerkiksi maanantai-ilmiötä hyödyntävässä sijoitusstrategiassa kauppaa tulisi tehdä viikoittain. Tästä syystä Halloween-ilmiö eroaa muista kalenterianomalioista.

Muut ilmiöt, kuten maanantai-ilmiö ja tammikuuilmiö voivat hyvin olla seurausta tiedon- louhinnasta. Ilmiöt eivät perustu mihinkään teoriaan ja indikaattoriin, mihin sijoittajat voisivat päätöksissään tukeutua. Kyseisten anomalioiden teoriat esiteltiin empiiristen löydöksien jäl- keen. Halloween-ilmiössä on olemassa muodollisen teorian sijaan vain vanha markkinasa- nonta ”Sell in May and Go Away”. Sijoittajat ovat olleet tietoisia Halloween-anomaliasta jo kauan ennen tutkimuksen tekoa.

Tutkiakseen Halloween-ilmiötä Bouman & Jacobsen käyttivät regressiomallia (kaava 2.), jo- hon he lisäsivät kausiluontoisen dummy-muuttujan S. Muuttuja saa regressiossa arvon yksi, mikäli kyseessä on tätä aikaväliä koskeva kuukausittainen tuotto. Jos tämä ehto ei toteudu saa muuttuja arvon nolla.

Kaava 2.

𝑟_𝑡 = 𝜇 + 𝛼₁𝑆_𝑡+ 𝜀_𝑡, jossa 𝜀_𝑡 = 𝑟_𝑡− 𝐸_𝑡−1[𝑟_𝑡]

μ = 𝑘𝑒𝑠ä𝑘𝑢𝑢𝑘𝑎𝑢𝑠𝑖𝑒𝑛 𝑘𝑒𝑠𝑘𝑖𝑚ää𝑟ä𝑖𝑛𝑒𝑛 𝑘𝑢𝑢𝑘𝑎𝑢𝑠𝑖𝑡𝑢𝑜𝑡𝑡𝑜 𝑆_𝑡 = 𝑑𝑢𝑚𝑚𝑦 − 𝑚𝑢𝑢𝑡𝑡𝑢𝑗𝑎 𝑡𝑎𝑙𝑣𝑖𝑘𝑢𝑢𝑘𝑎𝑢𝑠𝑖𝑙𝑙𝑒

𝜀_𝑡 = 𝑣𝑖𝑟ℎ𝑒𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖

Nollahypoteesi tuottojen yhtäsuuruudesta on hyväksyttävissä, mikäli kerrointermi 𝛼₁ ei eroa tilastollisesti merkitsevästi nollasta. Termin erotessa tilastollisesti merkitsevästi nollasta ja ol- lessa positiivinen (negatiivinen), ovat talvikuukausien tuotot suuremmat (pienemmät) kuin ke- säkuukausina ja nollahypoteesi hylätään.

Lisäksi tutkimuksessa käytettiin ”out-of-sample” tuloksia, mikä poistaa tiedonlouhinnan mah- dollisuuden. Tulokset kestävät tarkastelun, sillä aineisto on kerätty monesta eri maasta, pit- kältä aikaväliltä. Tästä syystä Bouman & Jacobsen (2002) katsovat tiedonlouhinnan pyyhkiy- tyvän pois tuloksista.

Halloween-ilmiön perustana on marras-huhtikuun paremmat kuukausittaiset tuotot verrattuna touko-lokakuun kuukausituottoihin. Yhtenä selityksenä ilmiölle on tarjottu tammikuuilmiötä.

Bouman & Jacobsen (2002) halusivat todistaa, että tammikuuilmiö ei itsessään aiheuta talvi- kuukausien suurempia tuottoja. Tähän tutkimukseen he käyttivät regressiomallia (kaava 3).

Kaava 3. Regressiomalli tammikuuilmiön kontrolloimiseen

𝑟_𝑡= 𝜇 + 𝛼₁𝑆_𝑡^𝑎𝑑𝑗+ 𝛼₂𝐽_𝑡+ 𝜀_𝑡 , 𝑗𝑜𝑠𝑠𝑎 𝜀_𝑡= 𝑟_𝑡− 𝐸_𝑡−1[𝑟_𝑡]

Regression tuloksissa tammikuuilmiötä ei voitu pitää ainoana selittävänä tekijänä Halloween- ilmiölle, tutkimustulos saatiin 14 maassa 20 tutkitusta maasta. Bouman & Jacobsen (2002) hylkäsivät hypoteesin siitä, että Halloween-ilmiö olisi seurausta tammikuuilmiöstä.

Voiko kesä- ja talvikuukausien välinen tuottojen ero olla seurausta korkojen muutoksista tai kaupankäyntimäärien muutoksista? Jos keskuspankit nostavat korkotasoja toukokuu – loka- kuu välille, voi tämä selittää osakemarkkinoiden heikommat tuotot. Kaupankäyntimäärien su- pistuminen kesäkuukausina voisi myös selittää alhaisemmat tuotot. Bouman & Jacobsen (2002) testasivat molempia olettamia. Korkotasot eivät olleet merkittävästi korkeampia kesä- kuukausina. Suurimmassa osassa maista t-arvot olivat negatiivisia, mutta eivät tilastollisesti merkittäviä. T-arvojen negatiivisuus kertoisi talvikuukausien korkotasojen olevan matalampia verrattuna kesäkuukausiin. Suurimassa osassa tutkituista maista kaupankäyntimäärät ovat suuremmat talvikuukausina, mutta ne eivät yllä tilastollisesti merkitseväksi.

Onko Halloween-ilmiö vain toimialakohtainen ilmiö, jolloin Ilmiötä esiintyisi vain tietyillä toimialoilla koko markkinan sijaan? Testatakseen toimialakohtaisuutta Bouman & Jacobsen (2002) käyttivät poikkileikkausaineistoa eri maista. He tutkivat aluksi maataloussektorin ko- koa ja Halloween-ilmiön voimakkuutta tutkittavassa maassa. Todisteita maataloussektorin voimistamasta Halloween-ilmiöstä ei löydetty. Kaikissa maissa toimialojen kokoon liitettyjen parametrien t-arvot eivät merkittävästi eronneet nollasta. Tulokset on saatu regressiolla, josta

on pudotettu pois kaksi tilastollista harhaa. Toisena testinä tehtiin toimialakohtainen testaus toimialojen indeksituotoilla. Testauksen ongelmana oli suuri maakohtainen vaikuttavuus toi- mialoihin. Jos tutkittavan maan osakemarkkinoilla esiintyy merkittävä Halloween-ilmiö, niin tulokset voivat vääristää toimialakohtaisia tuloksia. Tätä ongelmaa Bouman & Jacobsen (2002) pyrkivät korjaamaan maakohtaisesti, jotta tulokset olisivat samanarvoisia keskenään.

Maakohtaisten vuosilomien pituutta ja kansallisten vapaapäivien määrän vaikutusta osake- kursseihin tutkittiin eri maissa. Matkustaminen lisääntyy lomien aikaan. Matkallelähtömää- rien ja kuukausittaisten tuottojen välillä on negatiivinen korrelaatio, kuten myös lomien ja kaupankäyntimäärien välillä. Syyksi näille tuloksille esitetään sijoittajien määrän vähenty- mistä ja jäljelle jäävien sijoittajien korkeampaa tuotto-odotusta, joka johtaa hintojen laskuun.

Tämä ei kuitenkaan riitä selittämään koko ilmiötä, sillä samaa säätöä ei löydy eteläisen pal- lonpuoliskon maista. Heidän kesälomansa ajoittuvat pohjoisen pallonpuoliskon talviaikaan.

Positiivisia ja tilastollisesti merkitseviä tuloksia saatiin lomien pituuden, ajankohdan, lomien vaikutukseen kaupankäyntimääriin ja Halloween-ilmiöön. Lomien ajankohdalla saatiin tilas- tollisesti merkitseviä tuloksia molemmilla aineistoilla, kuukausikohtaisella ja puolivuosittai- sella.

Voivatko kesäkuukausien matalammat tuotot olla seurausta uutisten kausiluontoisuudesta?

Jos kesäkuukausina on enemmän negatiivisia uutisia kuin vuoden muina ajankohtina, voi se selittää kesäkuukausien matalampia tai negatiivisia tuottoja. Tutkijat käyttivät tähän Alanko- maalaista lehteä Het Financieele Dagblad laskemalla sanojen ”positiivinen”, ”negatiivinen”,

”optimismi” ja ”pessimismi” määriä eri kuukausina ajanjaksolla 1985-1998. Jos aineistossa olisi vahva kausiluonteinen tekijä ”negatiivinen” ja ”pessimismi” tulisi esiintyä useasti touko- kuun ja lokakuun välillä. Vastaavasti marraskuun ja huhtikuun välillä tulisi aineistossa esiin- tyä useasti ”positiivinen” ja ”optimismi”. Tutkijat löysivät yhteyden osakekurssien ja uutisten välillä. Sanoista ”positiivinen” ja ”optimismi” löytyi positiivisesti merkittävä suhde ja sa- noista ”negatiivinen” ja ”pessimismi” löytyi negatiivisesti merkittävä suhde. Kausiluontoista Halloween-ilmiötä selittävää tekijää ei tuloksista kuitenkaan löydetty.

Tutkimuksessa tutkittiin myös yleisempiä syitä tutkimustulokselle, kuten tiedon louhintaa, tammikuuilmiön merkitystä, riskien kasvattamaa tuottoa. Samoin korkotasojen ja määrien muutokset eivät antaneet selitystä ilmiölle. Eri toimialat, eivät myöskään pystyneet selvittä- mään Halloween-ilmiön syntyä.

Luonnollinen kysymys korkeammista tuotoista on, joutuuko sijoittaja kantamaan suurempaa riskiä suuremmista tuotoista. Ainoastaan yhdessä maassa sijoitusten riskitaso nousi talvikuu- kausina. Kaikissa muissa maissa sijoittaja ansaitsi talvikuukausina suurempaa tuottoa pienem- mällä riskillä verrattuna kesäkuukausiin.

Positiivinen ja merkittävä yhteys löydettiin kolmella eri tekijällä. Kesäloman pituus ja sen ajoitus, kesäloman vaikutus kaupankäyntimääriin ja ”Sell in May” -ilmiö.

Bouman ja Jacobsen (2002) havaitsivat tutkimuksessaan Halloween-ilmiötä 36 eri maassa, 37 tutkimuksessa olleesta maasta. Ilmiö on erityisen voimakas ja tilastollisesti erittäin merkittävä Euroopan maissa. He löysivät merkittävän eron tuotoissa kesäkuukausien ja talvikuukausien välillä. Melkein kaikissa tutkimuksessa mukana olleissa maissa marraskuu – huhtikuun tuotot olivat osakemarkkinoilla merkittävästi positiivisia, kun taas toukokuun – lokakuun tuotot jäi- vät lähelle nollaa tai olivat jopa negatiivisia. Ilmiölle ei löydetty selitystä riskipreemiosta, markkinoiden välisestä riskikorrelaatiosta tai tammikuuilmiöstä.

Halloween-ilmiö on useista syistä mielenkiintoinen anomalia. Ilmiötä esiintyy niin kehitty- neillä markkinoilla kuin myös kehittyvillä markkinoilla. Tulokset ovat vastakkaisia Claessens, Dasgupta and Glen (1995) tekemään tutkimukseen, jossa tutkijat eivät löytäneet kalenteriano- malioita kehittyviltä markkinoilta. Anomalia ei kärsi Murphy`n laista (Dimson & Marsha 1999), jossa ilmiö häviää markkinoilta sen löytämisen jälkeen. Sen sijaan, ilmiö jatkaa esiin- tymistään markkinoilla, vaikka sijoittajat ovat tietoisia siitä. Ilmiön syntyä ei ajankohdallisesti tarkkaan tiedetä. Julkisessa keskustelussa aihetta on sivuttu moneen otteeseen, mutta akatee- minen kirjallisuus ei ole ottanut kantaa asiaan. Tämä kalenterianomalia on taloudellisesti erit- täin merkittävä. Yksinkertaisella sijoitusstrategialla voi markkinoilla ansaita ylituottoa verrat- tuna ”osta ja pidä” -strategiaan. Lisäksi houkuttelevuutta lisää strategian yksinkertaisuus ja kustannustehokkuus, vain kaksi kauppaa vuodessa ei aiheuta suuria transaktiokustannuksia.

Selityksenä Halloween-ilmiölle ei voida pitää tiedonkalastelua (Sullivan, Timmermann and White 2001). Heidän mukaansa esimerkiksi tammikuu- ja maanantai-ilmiö ovat seurausta tie- donkalastelusta. Bouman & Jacobsenin tulokset herättävät ilmoille uuden kysymyksen siitä, kuinka on mahdollista, että osakemarkkinoiden kesäkuukaudet tuottavat vuosivuodelta nolla- tuottoa tai negatiivisia tuottoja.

4.2.2 Maberly & Pierce (2004)

Maberly & Pierce (2004) jäljittelivät tutkimuksessaan Bouman & Jacobsenin (2002) tekemää tutkimusta Halloween-ilmiöstä. He valitsivat aineistoksi Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta markkinatasapainotetun S&P 500 indeksin. Kyseistä indeksiä pidetään vertailukohtana Yh- dysvaltojen osakemarkkinoiden kehitykselle. Jos Halloween-ilmiötä esiintyisi markkinalla, ilmenisi se Yhdysvaltojen indeksifutuureissa ja erityisesti S&P 500 futuurimarkkinalla. Koska indeksifutuurien transaktiokustannukset ovat rahamarkkinoiden transaktiokustannuksia alhai- sempia tai samansuuruisia, antaa tämä hedelmällisen alustan ”Sell in May and go away” -stra- tegian ja ”osta ja pidä” -strategian väliseen vertailuun. Halloween-ilmiötä testataan S&P 500 osakemarkkinalla ja sijoitusstrategian vertailu suoritetaan S&P 500 futuurimarkkinalla.

Laajasti tunnetussa sijoituskirjassa Hirsch, Stock Trader`s Almanac vuoden 1986 julkaisussa Hirsch esittelee ”Six-Month Switching” – strategiansa. Kyseisessä sijoitusstrategiassa osak- keita omistetaan kuusi kuukautta, aina marraskuusta huhtikuun loppuun. Toiset kuusi kuu- kautta sijoitukset tehdään korkosijoituksiin. Hirsch esitteli sijoitusstrategiansa tuloksia, joita saatiin sijoittamalla 10 000 dollaria Dow Jones Industrial Average -indeksiin. Alkupääoma kasvoi merkittävästi sijoittamalla joka vuosi ainoastaan marraskuun – huhtikuu aikavälille.

10 000 dollarin sijoitus kasvoi 206 762 dollariin. Vastaavasti sijoittamalla aikajaksolle touko- kuu - lokakuu Dow Jones Industrial Average -indeksiin loppusumma oli 17 272 dollaria. Eroa näillä loppusummilla oli 189 490 dollaria. Hirschin ”Six-Month Switching” -strategia on ollut puheenaiheena artikkelin julkaisun jälkeen 1980-luvun lopulta lähtien.

Maberly & Pierce (2004) kritisoivat Bouman & Jacobsenin tutkimusta ja siihen valittua aika- jaksoa. Heidän mukaansa tammikuun 1970 – elokuun 1998 aikajaksolla, talvikuukausien eli marraskuu – huhtikuu tuotot ovat tavanomaista suurempia verrattuna muiden aikajaksojen tal- vikuukausiin. Lisäksi Maberlyn & Piercen (2004) mukaan lokakuun 1987 kansainvälisten ra- hoitusmarkkinoiden romahdus ja elokuun 1998 Venäjän rahoitusmarkkinoiden romahdus ai- heuttavat harhan aineistossa. Lisäksi Saddam Husseinin tekemä invaasio Kuwaitiin elokuussa 1990 aiheutti kansainvälisen öljynhinnan nousun. Näillä esimerkeillä halutaan kertoa krii- seistä, jotka ovat tapahtuneet huhtikuun ja lokakuun välillä ja näin ollen ne ovat vaikuttaneet negatiivisesti kesäkuukausien markkinatuottoihin.

Tutkimuksen mukaan Halloween-ilmiötä ei esiinny Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla. Sama tulos saatiin koskien osakemarkkinaa ja futuurikauppaa. Molemmissa aineistoissa lokakuun 1987 ja elokuun 1998 aiheuttamat aineistoharhat korjattiin pois aineistoista. Ilmiötä tutkittiin myös kolmena eri sijoitusstrategiana S&P 500 futuurikaupassa. ”Osta ja pidä” -strategiassa käytettiin koko aikajakson kestävää futuurisopimusta. ”Sell in May and Go Away” -strategiaa testattiin kahdella eri tavalla. Ensimmäisessä (”Strategia 1”) futuurisopimukset S&P 500 teh- tiin pitkänä marraskuu – huhtikuu välille ja lyhyenä toukokuu – lokakuu välille. Toisessa (”Strategia 2”) futuurisopimukset pitkänä aikavälille marraskuu – huhtikuu ja pitkäpositio val- tion joukkovelkakirjoja aikavälille toukokuu – lokakuu. ”Osta ja pidä” -strategia tuotti vuo- sien 1982–1997 välillä parhaiten päätyen arvoon 411,370 dollaria Strategia 1 päätyi arvoon 83,733 dollaria ja strategia 2 258,778 dollariin. Tällä periodilla vallitsi markkinoilla ”härkä- markkinat” eli vahva nousumarkkina. Tilanne muuttui toisenlaiseksi vuoden 2000 jälkeen, jolloin kansainvälisen osakemarkkinoiden romahduksen jälkeen markkina siirtyi vahvasti las- kevaksi ”karhumarkkinaksi”. Lopulta vuoden 2003 huhtikuussa Strategia 1 oli markkina-ar- voltaan suurin, Strategia 2 oli toinen ja ”osta ja pidä” oli arvoltaan pienin.

4.2.3 Jacobsen & Visaltanachoti (2009)

Tutkimuksessa käytettiin Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden aineistoa vuodesta 1926 vuoteen 2006. Jacobsen ja Visaltanachoti halusivat selvittää, ilmeneekö Halloween-ilmiö eri tavoin eri sektoreilla ja toimialoilla. Tutkimuksessa käytettiin 17 eri sektoria ja 49 erilaista toimialaa.

Ilmiötä haluttiin tarkastella koko markkinan sijaan enemmän toimialakohtaisesti.

Monet tutkimukset ovat yrittäneet selvittää Halloween-ilmiötä sijoittajien käyttäytymisellä tai osakkeiden riskien muutoksilla. Esimerkiksi Bouman & Jacobsen (2002) löysivät sijoittajilla riskinvälttelyä lomakuukausina, joka näkyi erityisen vahvana maissa, joissa lomakaudelle on pitkät perinteet. Kamstra, Kramer & Levi (2003) tekemässä tutkimuksessa ilmeni, että sijoit- tajien riskienvälttely johtuu kaamosmasennuksesta (SAD). Valonmäärän muutokset ohjaavat sijoittajien päätöksiä. Syksyllä valonmäärä vähenee ja tämä johtaa sijoittajien psyykkiseen masennukseen. Masennustila taas johtaa suurempaan riskien välttelyyn, joka johtaa osakkei- den hintojen laskuun. Heidän mukaansa osakkeiden hintojen tulisi laskea syksyllä ja talvella valonmäärän kasvaessa hintojen tulisi nousta huomattavasti korkeammalle.

Yhtenä selityksenä sijoittajien käyttäytymiselle on esitetty lämpötilamuutoksia. Näiden vaiku- tusta osakekursseihin tutkivat Cao & Wei (2005). He siteeraavat kirjallisuutta, joka osoittaa ihmisen käytöksen muutoksia äärimmäisissä lämpötiloissa. Kyseiset lämpötilat voivat johtaa ihmisiä aggressioiden lisääntymiseen ja vielä tarkemmin korkeat lämpötilat voivat johtaa apa- tiaan. Tutkijoiden hypoteesina oli, että matalat lämpötilat ovat yhteydessä korkeisiin osake- markkinoiden tuottoihin aggressiivisen riskinoton vuoksi. Korkeat lämpötilat voivat johtaa korkeisiin tai mataliin osaketuottoihin, riippuen aggression tyypistä. Aggressio voi olla riskin- ottokykyä lisäävää tai vastaavasti apatiaa lisäävää. Tutkimuksen tuloksissa tutkijat löysivät merkittävän negatiivisen korrelaation lämpötilan ja osaketuottojen välillä.

Lomakauden vaikutusta osakekursseihin tutkivat Hong & Yu (2009). Tutkimus oli muuten vastaava kuin Bouman & Jacobsen (2002), mutta aikajakso oli pelkästään kolmelta kuukau- delta: kesä-, heinä- ja elokuu. Eroavaisuudesta huolimatta, tulokset olivat vastaavat. Kaikki edellä mainitut tutkimukset ovat pyrkineet selittämään kansainvälisillä osakemarkkinoilla laa- jasti esiintyvää kalenterianomaliaa. Siltikään ratkaisua tähän anomaliaan ei ole yksiselittei- sesti löydetty, koska ilmiöstä tiedetään vielä liian vähän.

Jacobsen & Marquering (2008) osoitti omassa tutkimuksessaan, että moni asia korreloi vuo- denaikojan kanssa, mutta on hankala erottaa näistä selittäviä tekijöitä. Jacobsen & Marquering (2009) jatkoivat tutkimustaan ja löysivät vaihtoehtoisia selityksiä kausiluonteisuudelle osake- markkinoiden tuotoissa. Esimerkiksi vuodenaikojen tuottoerot voivat johtua rahoitusmarkki- nan kausiluonteisuudesta tai erilaisista kausista teollisessa tuotannossa ja kulutuksessa. Kuten vuodenaikojen vaihtelut ovat pääsääntöisesti seurausta luonnollisista tekijöistä, kuten esimer- kiksi sää, on olemassa myös muita kausiluontoisia tekijöitä, jotka voivat vaikuttaa markkinoi- hin eri tavalla. Joulumyynti, ekonominen toimeliasuus koulujen aukioloaikana tai heinäkuun romahdus autojen valmistuksessa tehtaiden kunnossapitojen ja uusien automallien työkalujen valmistamisen vuoksi.

Tutkimuksen tuloksena kahdella kolmasosalla kaikista sektoreista ja toimialoista löydettiin merkittäviä eroavuuksia kesäkuukausien ja talvikuukausien osakemarkkinoiden tuottojen vä- lillä ajanjaksolla 1926-2006. Halloween-ilmiö näyttäytyy vahvasti osakemarkkinalla. Hallo- ween-ilmiö näyttäytyy vähäisenä tai ei ollenkaan suoraan kuluttajien tuotteita ja palveluita tuottavissa yrityksissä. Tuotanto- ja teollisuusyrityksissä ilmiö näyttäytyy vahvana. Kesäkuu- sien ja talvikuukausien tuottoero on niin vahva tietyillä sektoreilla ja toimialoilla, että sitä

voisi käyttää sijoitusstrategiana. Sijoittajat, jotka käyttävät kyseistä sijoitusstrategiaa, voivat sijoittaa talvikautena teollisuusalan osakkeisiin ja kesäkautena kulutustavara osakkeisiin.

Tällä sijoitusstrategialla on mahdollista voittaa markkinaindeksi.

Jacobsen & Visaltanachoti (2009) tekivät tutkimuksessaan neljä tärkeää havaintoa. Ensiksi Halloween-ilmiö ei ole hävinnyt pois markkinoilta, vaikka sen löytämisestä oli kulunut jo seitsemän vuotta. Tämä lisää ilmiön mielenkiintoisuutta, sillä Schwert (2003) on tutkimukses- saan todennut anomalioiden katoavan niiden löytämisen jälkeen.

Edellä mainitut tutkimukset, joissa tutkittiin sijoittajien käyttäytymistä ja heidän riskien vält- telyään tarjoavat vain osaselityksen Halloween-ilmiön olemassaololle. Jos edellä mainitut il- miöt, kuten lomat, kaamosaika, lämpötilojen muutokset tai muut selitykset, ovat seurausta Halloween-ilmiöstä, sen ei tulisi vaikuttaa kaikkiin osakkeisiin yhtä paljon. Toisaalta vaihto- ehtoinen tulkinta tutkituista tuloksista on, että tuottojen erot selittyvät vaihtoehtoisilla kausi- ilmiöllä.

Bouman & Jacobsen (2002) ja Hong & Yu (2009) ovat tutkimuksissaan todenneet lomien vai- kuttavan ihmisten riskinottoon ja likviditeettiin. Likviditeetin korkeaa korkotasoa on pidetty yhtenä selittävänä tekijänä osakemarkkinoiden hinnoittelulle (Pastor & Stambaugh 2003). Ja- cobsen & Visaltanachoti (2009) mukaan Halloween-ilmiö ei ole seurausta likviditeetin kausi- luonteisuudesta. Tutkimuksen tulokset ovat myös mielenkiintoisia käytännön kannalta, sijoi- tusstrategiana. Yksittäinen sijoittaja voi hyötyä paljon sijoittamalla osakemarkkinoille käyttä- mällä hyödyksi Halloween-ilmiötä ja siinä erityisesti eri toimialojen kausiluonteisuutta.

Koska kausivaihtelut vaikuttavat osakkeiden hintoihin eri tavoin eri aikajaksoilla, voi ilmiöllä ansaita markkinatuottoa suurempia voittoja.

4.2.4 Swagerman & Novakovic, (2010)

Swagerman & Novakovic (2010) tutkivat Halloween-ilmiön olemassaoloa, vertaamalla 31 eri maan kesä- ja talvikuukausien tuottoja. He käyttivät tutkimuksessaan keskiarvotuottoja ja tut- kimusmenetelmänä regressioanalyysiä. Tutkimusmenetelmä oli jo entuudestaan tuttu Maberly

& Pierce (2004) tekemästä tutkimuksesta.

Pelkän Halloween-ilmiön todistamisen lisäksi Swagerman & Novakovic (2010) tutkivat tam- mikuuilmiön vaikutuksia talvikuukausien tuottoihin, joka osaltaan selittäisi Halloween-ilmiön esiintymisen kesäkuukausina. Aiemmissa tutkimuksissa Haug & Hirschey (2006) olivat pää- tyneet tulokseen, että tammikuuilmiöllä on vaikutusta talvikuukausien tuottoihin. Näiden il- miöiden tutkimisen lisäksi tutkimuksessa haluttiin selvittää erilaisten kriisien vaikutusta kesä- kuukausien huonompiin tuottoihin. Kriiseiksi valittiin kaksi eri kriisiä, jotka sijoittuvat kesä- kuukausille. Ensimmäinen kriisi on elokuussa 1987 tapahtunut osakemarkkinan romahdus ja toisena kriisinä elokuussa 1998 Venäjällä tapahtunut markkinakriisi. Näiden kahden kriisin tulisi kasvattaa kesä- ja talvikuusien välistä tuottojen eroa.

Swagerman & Novakovic (2010) tutkimuksessa löydettiin todisteita Halloween-ilmiön ole- massaolosta. He löysivät merkittäviä eroja kesäkuukausien ja talvikuukausien tuottojen välillä suurimmassa osassa tutkittujen maiden pörsseistä. Aiemmin mainitut anomaliat, kuten tammi- kuuilmiö ja muut tietojen poikkeavuudet vaikuttavat maltillisesti tuottoerojen muodostumi- seen. Tässä on syytä huomata, että tammikuuilmiötä ja muita poikkeavuuksia ei kontrolloitu muuttujina. Tällä haluttiin matkia paremmin todellisen elämän tilannetta, jossa sijoittajalla ei ole mahdollista kontrolloida muuttujia. Kehittyneiden ja kehittyvien markkinoiden välillä löy- dettiin myös merkittäviä eroja. Kehittyneillä markkinoilla Halloween-ilmiötä esiintyy vah- vemmin. Tutkimuksessa selvitettiin myös eri teollisuusalojen alttiutta ilmiölle. Tutkimusta tehtiin kolmessa eri maassa ja 18 eri teollisuusalalle, joista 15 talvikuukausien tuotot olivat kesäkuukausien tuottoja korkeammat. Halloween sijoitusstrategian vertailu ”osta ja pidä” - strategiaan tuotti myös Halloween-ilmiölle suotuisia tuloksia. Halloween sijoitusstrategialla ansaittiin suuremmat tuotot 19 maassa, tutkimuksen 23 maasta. Ainoastaan neljässä Keski- ja Itä-Euroopan maassa kesäkauden tuotot olivat keskimääräistä suuremmat, jonka vuoksi ”osta ja pidä” -strategia tuotti näissä maissa paremmin verrattuna Halloween strategiaan. Samalla on myös huomioitava, että näissä neljässä maassa tutkimusperiodi oli myös lyhyempi, joka voi osaltaan vaikuttaa lopputulokseen.

Loppupäätelmänä Swagermna & Novakovic (2010) totesivat, että Halloween sijoitusstrate- gian hyödyntäminen todellisuudessa voi olla hankalaa markkinaportfolion ja transaktiokustan- nusten takia.

4.2.5 Haggard & Witte (2010)

Mahdollisen Halloween-ilmiön olemassaolo ja sen käyttäminen sijoitusstrategiana houkuttaa sijoittajia enemmän kuin muut anomaliat, koska sen toteuttaminen säännönmukaisesti on helppoa ja transaktiokustannukset pysyvät matalina vähäisten kaupankäyntikertojen vuoksi.

Lisäksi sijoitusstrategiana Halloween-ilmiöllä voi ansaita ylituottoa verrattaessa markkina- tuottoon. Monet viimeaikaiset tutkimukset esittävät, että ilmiö olisi tilastollinen harha ja seu- rausta tammikuuilmiöstä. Tutkimuksessaan Haggard & Witte (2010) tutkivat Halloween-il- miön kestävyyttä tilastollisille harhoille ja tammikuuilmiölle Yhdysvaltojen osakeaineistolla vuodesta 1926 aina vuoteen 2008 saakka. Tutkimuksessa selvitettiin Halloween-ilmiön käy- tettävyyttä sijoitusstrategiana, joka tarkoittaisi osakkeiden pitkää positioita marraskuusta huh- tikuun (pois lukien tammikuu) ja vuoden muille kuukausille joukkovelkakirjojen ostamista.

Osakkeista muodostettiin minimivarianssi portfolio, jonka tuottoja verrattiin ”osta ja pidä”

markkinaportfolioon. Lisäksi tutkimuksessa selvitettiin Halloween sijoitusstrategian aiheutta- mien transaktiokustannusten vaikutusta Halloween portfolion tuottoihin.

Tutkimus mukaili Lucey & Zhaoa (2008) tekemää tutkimusta, josta tutkimuksessa käytettävä regressiomalli (kaava 4.) on peräisin.

Kaava 4.

𝑅_𝑡 = 𝛼 + 𝛽₁𝑊_𝑡+ 𝛽₂𝐽_𝑡+ 𝜀_𝑡

𝑅_𝑡 = 𝐼𝑛𝑑𝑒𝑘𝑠𝑖𝑡𝑢𝑜𝑡𝑡𝑜

𝑊_𝑡 = 𝐻𝑎𝑙𝑙𝑜𝑤𝑒𝑒𝑛 − 𝑖𝑛𝑑𝑖𝑘𝑎𝑎𝑡𝑡𝑜𝑟𝑖, 𝑎𝑟𝑣𝑜 1 𝑡𝑎𝑙𝑣𝑖𝑘𝑢𝑢𝑘𝑎𝑢𝑠𝑖𝑛𝑎

Aineistona oli markkina-arvopainotettu indeksidata. Lisäksi käytössä oli tilastollisten harho- jen kontrollointiin Huber (1964) ja Hampel (1974) M-estimointi (M-estimation) tekniikat, jotka ovat kestävämpiä tilastollisille harhoille. Menetelmä vaimentaa äärimmäisten virheiden vaikutusta soveltamalla pienennettyjä painoja suurempiin neliövirheisiin.

Haggard & Witte (2010) toteavat tutkimustuloksissaan Halloween-ilmiön esiintyvän Yhdys- valtojen pörsseissä vuosien 1954-2008 välillä, mutta ei ennen sitä. Anomalioiden arbitraasi mahdollisuus yleensä katoaa, niiden löytämisen jälkeen. Tämä ei ole kuitenkaan tilanne Hal- loween-ilmiön kohdalla. Halloween-ilmiöllä on myös kestää myös tarkastelun tilastollisten

poikkeamien kohdalta, kuten tammikuuilmiö ja transaktiokustannukset. Toiset anomaliat, jotka liittyvät esimerkiksi säähän tai viikonpäiviin, vaativat monia transaktioita vuoden ai- kana. Halloween-ilmiö sen sijaan on erittäin houkutteleva anomalia sijoittajan näkökulmasta.

Osakeportfolion sisältöä tarvitsee muuttaa vain kaksi kertaa vuodessa, joten transaktiokustan- nukset jäävät mataliksi. Kaupankäyntien ajankohdat ovat helposti ennustettavissa ja toteutet- tavissa vuodenajan mukaan. Korkeammat riskikorjatut tuotot haastavat tehokkaiden markki- noiden hypoteesin. Haggard & Witten (2010) mukaan lisätutkimukset ovat tarpeen, jotta tu- lokset saataisiin sovitettua ihmisten rationaaliseen käytökseen.

4.2.6 Dichtl & Drobetz (2014)

Dichtl & Drobetz (2014) tutkivat, onko markkina todella niin tehoton, että siellä voi esiintyä Halloween-ilmiö. Andrade, Chhaochharia & Fuerstv (2013) osoittivat tutkimuksissaan osake- markkinoiden tuottavan edelleen paremmin ajanjaksolla marraskuusta huhtikuuhun, kuin vuo- den muina kuukausina. He käyttivät aineistonaan vuosien 1998-2012 osakeaineistoa, 37 eri maasta. Aineistossa käytössä olleet maat olivat samat mitä Bouman & Jacobsen (2002) käytti- vät alkuperäisessä Halloween-ilmiötä käsitelleessä tutkimuksessaan. Jacobsen & Zhang (2012) totesivat tutkimuksessaan Halloween-ilmiön ennemmin voimistuneen viime vuosina, kuin heikentyneen. Ilmiö ei myöskään kärsi Murphyn laista, jolla tarkoitetaan tuottojen muut- tumista negatiiviseksi, jos anomaliasta pyritään hyötymään (Dimson & Marsh 1999).

Dichtl & Drobetz (2014) haastoivat tutkimuksellaan edellisten tutkimusten tuloksia, joiden mukaan ilmiö on pysyvä, eikä se ole tilastollinen onnenpotku. Regressioanalyysiin luottami- sen lisäksi ero testattiin kuukausittaisilla keskiarvotuotoilla ja datakuormitusta kestävillä si- mulaatioilla. ”Sell in May” -strategian mukaisesti. Strategia toteutettiin Hansenin (2005) teke- män ”Superior Predictive Abilitys” -testin mukaan. Analyysi keskittyi markkinoihin ja aika- jaksoihin, jotka mahdollistavat tehokkaasti taustalla olevan kaupankäyntistrategian toteuttami- sen käyttämällä sijoitusinstrumentteja, joilla on riittävä markkinoiden likviditeetti.

Dich & Drobetz (2014) saivat tutkimuksestaan kahdenlaisia tuloksia. Ensiksi huomioiden lik- vidien osakemarkkinarahastojen käytön, joka mahdollistaa ”Sell in May” -strategian käytön tietyssä maassa tai alueella, Halloween-ilmiö väheni tai käytännössä katosi viimeisillä tutki- musvuosilla. Toiseksi Hansenin (2005) ”Superior Predictive Ability” -testin käyttö indikoi,

ettei Halloween-strategia ole koskaan tarjonnut tilastollisesti merkittävää mahdollisuutta yli- tuottoihin verrattaessa ”osta ja pidä” -strategiaan.

4.2.7 Lloyd, Zhang & Rydin (2017)

Markkinoilla tiedetään olevan erilaisia kalenteri- ja kausianomalioita. Esimerkkeinä tammi- kuuilmiö, lomailmiö, kuunvaihdeilmiö ja viikonpäivistä johtuvat ilmiöt, kuten maanantai-il- miö. Tunnetuin näistä ilmiöistä on tammikuuilmiö, jossa osakemarkkinat on nousseet vahvasti vuoden ensimmäisenä kuukautena. Muiden anomalioiden, kuten maanantai-ilmiö, kuunvaih- deilmiö ja lomailmiö käyttämistä sijoitusstrategiana ovat tutkineet Andrade, Chhaochharia and Fuerst (2013). Heidän mukaansa edellä mainitut anomaliat eivät toimi sijoitusstrategiana suurten transaktiokustannusten, arbitraasin tunnistamisen vaikeuden ja anomalian löytämisen jälkeisen ilmiön markkinoilta häviämisen vuoksi.

Tämä tutkimus selvittää Halloween-ilmiön esiintymistä osakemarkkinoilla vuoden 2008 fi- nanssikriisin jälkeen. Tämän finanssimaailman myrskyisän ajanjakson aikana Yhdysvalloissa asuntojen hinnat romahtivat 30 prosenttia kolmen vuoden ajanjaksolla (Papagianis & Gupta, 2012). Vuoden 2008 kriisiä on pidetty ”kerran ihmiselämässä tapahtuvana tapahtumana”

(Russo & Katzel 2001), jonka vaikutukset näkyvät edelleen globaalissa taloudessa. Vaikutuk- set ovat olleet nähtävillä globaaleilla lainamarkkinoilla, kehittyneiden- ja kehittyvien markki- noiden bruttokansantuotteissa, kansalaisten nettovarallisuudessa ja työttömyysluvuissa ympäri maailmaa.

Lloyd, Zhang & Rydin (2017) esittävät mielenkiintonsa vuoden 2008 äärimmäistä kriisiä koh- taan. Tutkimuksessaan he olivat kiinnostuneita selvittämään, onko Halloween-ilmiö kestänyt finanssikriisissä vai onko se hävinnyt kansainvälisiltä osakemarkkinoilta. Voittavan sijoitus- strategian valinta karhumarkkinoilla on äärimmäisen haastavaa ja kallista.

Tutkimuksessa keskityttiin seuraaviin aihealueisiin. Ensiksi tutkittiin Halloween-ilmiön esiin- tymistä markkinoilla ennen ja jälkeen viimeisimmän suuren finanssikriisin. Toiseksi tutki- muksessa käytettiin aggressiivista sijoitusstrategiaa (taulukko 1.), joka pyrkii hyödyntämään osakemarkkinoiden kesäkuukausien huonompia tuottoja. Tällä tarkoitetaan lyhyiden positioi- den ostamista kesäkuukausille, toukokuusta lokakuuhun ja pitkän position ostamista talvikuu- kausille marraskuusta huhtikuuhun. Kolmanneksi tämä tutkimus tuo uuden näkökulman