Pääomarakenteen vaikutus kannattavuuteen vuosien 2007 - 2010 finanssikriisin aikana : tarkastelussa valikoidut puolalaiset pankit

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

Pääomarakenteen vaikutus kannattavuuteen vuosien 2007 – 2010 finanssikriisin aikana – tarkastelussa valikoidut puolalaiset pankit

Mika Mäkäläinen (234992) Työn ohjaaja: Mervi Niskanen Pro gradu –tutkielma Kesäkuu 2017

TIIVISTELMÄ

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

Taloushallinto ja rahoitus

MÄKÄLÄINEN, MIKA TAPANI: Pääomarakenteen vaikutus kannattavuuteen vuosien 2007 – 2010 finanssikriisin aikana – tarkastelussa valikoidut puolalaiset pankit

Pro gradu tutkielma, 53 s. Liitteet (0 s.)

Tutkielman ohjaaja: professori, Mervi Niskanen Kesäkuu 2017

Avainsanat: pääomarakenne, kannattavuus, sääntely, finanssikriisi, pankkitoiminta, regressioanalyysi

Tämä Pro gradu –tutkielma käsittelee puolalaisten pankkien pääomarakenteen vaikutusta niiden kannattavuuteen finanssikriisin aikana (2007-2010). Jatkuvasti ja entistä nopeammin muuttuva liiketoiminta ja erilaiset rahoitusinstrumentit luovat pankkiliiketoiminnalle haasteita. Erilaiset taloudelliset shokit ja finanssikriisit luovat myös paineita säännellä pankkeja tarkemmin.

Tutkimuksen tarkoituksena on tutkia, että millä tavalla pääomarakenteen velkaisuutta kuvaavat mittarit vaikuttavat pankkien kannattavuuteen. Tavoitteena on saada käsitys siitä, että onko pääomarakenteella, pankin koolla ja kasvunopeudella vaikutusta kannattavuuteen. Otoskoko on yhdeksän pankkia ja tutkimuksen aikaväli on vuodet 2007-2010 kvartaalitasolla. Pääasiallisena menetelmänä tutkimuksessa käytetään lineaarista regressioanalyysiä.

Pääomarakennetta on tutkittu jo vuosikymmeniä. Pääomarakenneteoriat ovat kehittyneet paljon vuosien saatossa, joten niitä on useita. Pääomarakenteen vaikutusta kannattavuuteen on tutkittu jonkin verran eri toimialoilla, mutta pankkisektorilla tutkimus on ollut vähäisempää.

Pankkiliiketoiminnan tutkimukset ovat käyttäneet hyvin pitkälti selittävinä muuttujina erilaisia velkaisuuden tunnuslukuja sekä selitettävänä muuttuja yleisimmin oman pääoman tuottoprosenttia ja koko pääoman tuottoprosenttia. Lisäksi kokoa ja kasvua on käytetty yleisesti kontrollimuuttujina. Tämä tutkimus pohjautuu hyvin pitkälti samoihin mittareihin.

Tutkimuksen tuloksena havaitaan, että pääomarakenne vaikuttaa sekä positiivisesti että negatiivisesti kannattavuuteen, mutta osa havainnoista ei ole tilastollisesti merkitseviä.

Tutkimuksen kontrollimuuttujien tapauksessa havaitaan, että niillä on positiivinen yhteys kannattavuuden mittarien kanssa tilastollisesti merkitsevästi. Lisäksi tutkimuksen kerroinmuuttujat ovat negatiivisesti yhteydessä kannattavuuden kanssa suurimman osan havainnoista ollessa tilastollisesti merkitseviä.

Alkusanat

Gradun tekeminen oli toisaalta hyvin haastavaa paikka paikoin, mutta myös palkitsevaa sitä mukaa, kun tuloksia syntyi ja tutkielma eteni. Suurin haaste matkan varrella oli ehdottomasti ajankäyttäminen, sillä koko graduprosessini ajan olen työskennellyt täysipäiväisesti. Lisäksi välillä matkan varrella tuntui, että prokrastinaatio on koodattu syvälle geeneihini. Toisena haasteena oli itseni motivointi. Olen työskennellyt täysipäiväisesti jo vuosia, joten toisinaan oli hankalaa löytää motivaatiota pro gradu -työlle, koska en kokenut, että se nostaisi ammatillista osaamistani suuresti. Joka tapauksessa tutkielma on nyt tuotu maaliin kunnialla ja voin olla todella ylpeä itsestäni.

Haluan kiittää työni ohjaajia, professori Mervi Niskasta sekä lehtori Kari Kinnusta tuesta ja vastauksista tyhmiinkin kysymyksiin. Kiitokset tuesta menee myös perheelleni sekä lähimmille ystävilleni, etenkin tulevalle kauppatieteiden maisterille, hyvälle ystävälleni Roope V.

Lindroosille, joka jaksoi tsempata ja auttaa, mutta myös ymmärsi kehottaa minua vaihtamaan vapaalle välillä. Haluan vielä mainita kiitokseni yliopisto-opettajallemme Markus Mätölle, jonka tilastollisten menetelmien asiantuntemus on aivan omaa luokkaansa.

Sisällysluettelo

Alkusanat ... 3

1 Johdanto... 5

1.1 Tutkielman tarkoitus ja rajaukset ... 6

1.2 Tutkielman eteneminen ... 7

1.3 Aikaisempia tutkimuksia aiheesta... 8

2 Finanssikriisi, pankkisääntely ja riskit ... 11

2.1 Vuosien 2007 – 2010 finanssikriisi... 12

2.1.1 Finanssikriisi Puolassa ... 13

2.2 Sääntely ja sen merkitys... 14

2.3 Basel I-ja II -säännökset... 15

2.3.1 Pankkisääntely Puolassa ... 17

2.3.2 Vakavaraisuussuhde Puolassa ... 17

2.4 Riskit ... 19

2.4.1 Riskityypit ... 19

3 Pääomarakenne ... 23

3.1 Pääomarakenneteoriat ... 24

3.11 Agentti- ja konkurssikustannukset ... 25

3.12 Tärkeimmät pääomarakenneteoriat ... 26

3.2 Pääomarakenteen yhteys kannattavuuteen ... 29

3.3 Kannattavuuden mittarit... 32

3.3.1 Vakavaraisuuden mittarit ... 33

4 Menetelmät ja tutkimusaineisto ... 35

4.1 Aineisto ... 35

4.2 Tutkimushypoteesit ... 36

4.3 Tutkimusmenetelmänä regressioanalyysi ... 37

5 Empiirinen tutkimus ... 40

5.1 Tutkimustulokset... 40

5.2 Tulosten yhteenveto ... 46

6 Loppupäätelmät ... 48

7 Lähdeluettelo: ... 50

Internet-lähteet: ... 53

1 Johdanto

Pääomarakennevalinnan ja kannattavuuden välistä yhteyttä ei tulisi missään nimessä väheksyä, koska kannattavuuden parantaminen on hyvin tärkeää yrityksen pitkän tähtäimen selviytymisen kannalta. Yrityksen pääomarakennetta on tutkittu jo vuosikymmenien ajan sen ollessa yksi erittäin tärkeä kulmakivi yritysrahoituksen kentällä. Pääomarakennevalinnan vaikutuksesta yrityksen kannattavuuteen on tutkittu jonkin verran, mutta pankkisektorin kohdalla tutkimusta on tehty vähemmän (Gill et. al, 2011).

Viimeisin finanssikriisi on saanut huomion kääntymään jälleen pankkien pääoman rooliin, koska monet raskaasti velkaantuneet finanssi-instituutiot olivat suurissa vaikeuksissa kriisin aikana.

Pankkien konkurssien tuomat yhteiskunnalliset kustannukset oikeuttavat finanssi-instituutioille määriteltyjä säännellyn pääoman vaatimuksia. Korkeammat pääomatasot tuovat lisäturvaa ja rahoituspuskuria suurien shokkien tapauksessa ja vähentävät pankkien osakkeenomistajien riskikäyttäytymistä. Baselin pankkivalvontakomitean säännöstö esittää paranneltua viitekehystä (BASEL III-säännöstö) pääomavaatimuksista pankeille. Tämä työ käsittelee ainoastaan Basel I- ja II-normistoa, sillä Basel III-säännöstöä ei ole vielä täysin implementoitu pankkien käyttöön, ja koska työ käsittelee vuosia 2007 – 2010. Pääomavaatimusten tarkoituksena on olla yhteiskunnallisesti tehokkaita, jotta finanssijärjestelmä saadaan pidettyä vakaana (Dedu & Nechif, 2010).

Sääntelystä huolimatta pankkitoiminta on liiketoimintaa siinä missä muukin liiketoiminta.

Riskienhallinnan merkitys on kasvanut vuosi vuodelta, ja etenkin luottoriski, joka on pankin liiketoiminnan luonteen vuoksi myös yleisin, on noussut yhdeksi tärkeimmäksi pankkiriskiksi.

Luottoriski jakautuu niin pankin tasolle, kuin koko talouteen yleensä. Ensinnäkin, sidosryhmät, joilla on maksamatonta velkaa pankille voivat mennä konkurssiin tai olla kykenemättömiä maksamaan koko lainaa takaisin. Toiseksi taloudellinen tilanne voi eskaloitua pisteeseen, jossa koko talous kokee maksuhäiriöitä, jolloin tilanne etenee finanssikriisiksi (Dedu & Nechif, 2010).

Pääomarakenne kertoo kuinka yrityksen toiminta on rahoitettu. Toiminnan rahoittamiseen voidaan käyttää erilaisia velkatasoja ja –muotoja, pääomaa tai muita rahoitusjärjestelyjä. Yrityksen pääomarakenteesta päättäminen muodostaa useita erilaisia ongelmia niille. Pääomarakenteen valinnassa hyvin olennainen kysymys on se, että millä tavalla se muodostuu oman ja vieraan pääoman välillä. Väärä rahoituspäätös voi johtaa pahimmassa tapauksessa jopa konkurssiin.

Yrityksen tärkein tehtävä on sen omistajien varallisuuden maksimointi, jolloin johdon tulee valita paras mahdollinen pääomarakenne parhaimpaan mahdolliseen aikaan. On selvää, että eri yritykset eri toimialoilla ovat rahoitettu toisistaan poikkeavilla tavoilla. Kysymykset liittyen pääomarakenteeseen on toiminut innoittajana useille tutkimuksille ja teorioille, jotka esitellään tämän tutkimuksen edetessä (Modugu, 2013).

Yritystoiminnan tärkeänä keskeisenä tavoitteena pidetään kannattavuutta. Kannattavuus luo pohjan niin yritystoiminnan jatkuvuudelle, kuin arvon muodostumiselle. Kannattavuuden edellytys on, että yritys pystyy luomaan enemmän tuloa, kuin mitä sillä on menoa. Yrityksen kannattavuutta voidaan mitata monilla erilaisilla mittareilla, joista hyvin käytettyjä ovat oman pääoman tuottoprosentti (ROE, Return on Equity) sekä koko pääoman tuottoaste (ROA, Return on Assets). Vuonna 1976 Jensen ja Meckling totesivat, että pääomarakenne vaikuttaa yrityksen kannattavuuteen. Tämän tutkielman tarkoituksena onkin selvittää, että kuinka valikoitujen puolalaisten pankkien pääomarakenne vaikutti niiden kannattavuuteen finanssikriisin aikana (Kinnunen et al., 2010).

1.1 Tutkielman tarkoitus ja rajaukset

Tutkielman tarkoituksen on selvittää, että kuinka vuosien 2007 – 2010 finanssikriisi vaikutti valikoitujen puolalaisten pankkien pääomarakenteisiin, ja mikä vaikutus tällä oli niiden kannattavuuteen. Tutkielmassa käytettävät muuttujat ovat valikoitu aiempien tutkimusten perusteella, omalla pienimuotoisella tutkimuksella sekä pääomarakenneteorioiden puitteissa.

Tutkimuksessa käytetään pääomarakennetta kuvaavina muuttujina velkaisuusastetta sekä kannattavuutta kuvaavina mittareina oman pääoman- ja koko pääoman tuottoasteprosentteja.

Tutkielmaan valittu toimiala on pankkisektori, koska oletan niiden pääomarakenteen olevan erilainen, kuin muilla yrityksillä niiden liiketoiminnan luonteesta johtuen. Lisäksi, pankkeja säännellään raskaasti. Puola valikoitui markkina-alueeksi oman mielenkiintoni vuoksi, sekä siksi, että EU-maista se oli ainoa talous, joka kasvoi finanssikriisin aikana pääomaintensiteetillä ja työvoiman koostumuksella mitattuna (Gradzewicz et al., 2014).

Edellä mainittujen tekijöiden perusteella olen johtanut seuraavat tutkimushypoteesit:

H1a = Pankin lyhytaikaisen vieraan pääoman suhde koko pääomaan vaikuttaa merkittävästi koko pääoman tuottoon.

H1b = Pankin pitkäaikaisen vieraan pääoman suhde koko pääomaan vaikuttaa merkittävästi koko pääoman tuottoon.

H1c = Pankin lyhytaikaisen vieraan pääoman suhde koko velkaan vaikuttaa merkittävästi koko pääoman tuottoon.

H1d = Pankin koolla on merkittävä vaikutus koko pääoman tuottoon.

H1e = Pankin kasvunopeudella on merkittävä vaikutus koko pääoman tuottoon.

H1f = Kerroinmuuttuja CrisisSTDTA:lla on merkittävä vaikutus oman pääoman tuottoon.

H1g = Kerroinmuuttuja CrisisLTDTA:lla on merkittävä vaikutus oman pääoman tuottoon.

H1h = Kerroinmuuttuja CrisisSTDTD:lla on merkittävä vaikutus oman pääoman tuottoon.

H2a = Pankin lyhytaikaisen vieraan pääoman suhde koko pääomaan vaikuttaa merkittävästi oman pääoman tuottoon.

H2b = Pankin pitkäaikaisen vieraan pääoman suhde koko pääomaan vaikuttaa merkittävästi oman pääoman tuottoon.

H2c = Pankin lyhytaikaisen vieraan pääoman suhde koko velkaan vaikuttaa merkittävästi oman pääoman tuottoon

H2d = Pankin koolla on merkittävä vaikutus oman pääoman tuottoon.

H2e = Pankin kasvunopeudella on merkittävä vaikutus oman pääoman tuottoon

H2f = Kerroinmuuttuja CrisisSTDTA:lla on merkittävä vaikutus koko pääoman tuottoon.

H2g = Kerroinmuuttuja CrisisLTDTA:lla on merkittävä vaikutus koko pääoman tuottoon.

H2h = Kerroinmuuttuja CrisisSTDTD:lla on merkittävä vaikutus koko pääoman tuottoon (Anafo et. al 2015).

1.2 Tutkielman eteneminen

Tutkielman luonne on kvantitatiivinen empiirinen tutkimus. Tutkimuksessa on teoria-osuus, jossa tarkastellaan aiempia tutkimuksia aiheesta sekä kerrotaan tärkeimmistä teorioista. Tutkielman ensimmäinen kappale koostuu perehdytyksestä aiheeseen sekä selvitetään tutkimuksen tarkoitusperää sekä rajauksia. Tämän lisäksi ensimmäinen kappale sisältää tutustumisen vastaaviin tutkimuksiin. Toinen kappale koostuu johdannosta finanssikriisiin, pankkisääntelyyn sekä

pankkiliiketoiminnan tärkeimpiin riskeihin. Kolmannessa kappaleessa käydään läpi tärkeimmät pääomarakenneteoriat, joista tutkimuksessa esitetään irrelevanttiusteoreema, trade-off-, pecking order-, ajoitus- ja signalointiteoria. Lisäksi teorioihin vahvasti linkittyviä termejä, kuten agentti- ja konkurssikustannuksia sekä epäsymmetristä informaatiota käydään läpi. Kappaleessa avataan myös pääomarakenteen ja kannattavuuden välistä vaikutusta sekä käydään läpi tutkielmassa käytettävät vakavaraisuuden ja kannattavuuden mittarit. Neljäs ja viides kappale muodostavat tämän tutkielman empiirisen osuuden. Neljäs kappale sisältää tutkimuksen tutkimusaineiston ja käytettävät menetelmät. Viides kappale sisältää saadut tulokset ja johtopäätökset. Kuudennessa kappaleessa on loppupäätelmät ja yhteenveto.

1.3 Aikaisempia tutkimuksia aiheesta

Yritysten pääomarakennetta koskevia tutkimuksia on tehty useita. Pääomarakenteen vaikutusta yrityksen kannattavuuteen on tutkittu vähemmän, ja edelleen pankkien pääomarakenteen vaikutusta kannattavuuteen vielä vähemmän.

Vuonna 2012, Palestiinan alueella (suomalaisen käsityksen mukaan Palestiinan valtiota ei ole olemassa) tehtiin tutkimus, joka tutki palestiinalaisten finanssi-instituutioiden pääomarakenteen ja markkinatehokkuuden välistä yhteyttä. Tehokkuutta mitattiin oman pääoman- ja koko pääoman tuottoprosenteilla. Pääomarakennetta kuvattiin kaikkien talletusten osuudella koko pääomaan, kokonaisvelan suhteella koko pääomaan sekä kaikkien velkojen suhteella talletuksiin.

Tutkimuksen mukaan velalla on negatiivinen vaikutus pankin tuottoihin ja markkina-arvoon, mutta positiivinen ja vahva yhteys markkina-arvon ja koko pääoman tuoton kanssa sekä pankkitalletusten suhteella kokonaistalletuksiin (Abbadi & Abu-Rub, 2012).

Opoku et al. (2013) tutkivat pääomarakenteen ja kannattavuuden välistä yhteyttä Ghanan pörssissä listattuihin pankkeihin. Tutkimuksessa oli mukana yhdeksän pankkia aikavälin ollessa vuodet 2005 – 2012. Tutkimuksen riippuvina muuttujina olivat koko pääoman tuotto, oman pääoman tuotto, Tobinin Q-luku sekä Economic Value Added. Selittävinä muuttujina olivat kokonaisvelka, velan suhde omaan pääomaan, pankkien kokonaisvelka, koko ja ikä. Tutkimuksesta ilmeni, että pankit ovat hyvin velkaantuneita instituutioita Ghanassa (70%>). Lisäksi havaittiin, että

kannattavuus ja velka ovat negatiivisesti yhteydessä keskenään. Pankin koon ja kannattavuuden välinen negatiivinen yhteys antavat viitteitä siitä, että suuremmat pankit ovat taloudelliselta suorituskyvyltään heikompia.

Taani (2013) tutki jordanialaisten pankkien pääomarakenteen vaikutusta niiden kannattavuuteen.

Tutkimuksen pankkeina oli 12 yleispankkia Ammanin pörssistä tutkimusajanjakson ollessa vuodet 2007-2011. Tutkimuksen kannattavuuden mittareita olivat nettotulos, sijoitetun pääoman tuotto, oman pääoman tuotto, nettokorkomarginaali, kun taas pääomarakennetta kuvaavina mittareina käytettiin kokonaisvelan suhdetta koko pääomaan sekä kokonaisvelan suhdetta omaan pääomaan.

Regressioanalyysin tuloksien mukaan pankin kannattavuus nettotuoton, sijoitetun pääoman tuoton sekä nettokorkomarginaalin mukaan on tilastollisesti merkitsevä sekä positiivisesti yhteydessä kokonaisvelan kanssa. Kokonaisvelka ja oman pääoman tuotto eivät tutkimuksen mukaan ole tilastollisesti merkitseviä määritettäessä pääomarakenteen ja kannattavuuden välistä yhteyttä Jordanian pankkisektorilla.

Goyal (2013) tutki pääomarakenteen ja kannattavuuden välistä yhteyttä käyttäen tutkimuskohteena julkisesti noteerattuja pankkeja Intiassa vuosina 2008-2012. Selitettävinä muuttujina olivat oman pääoman tuotto, koko pääoman tuotto sekä osakekohtainen tulos.

Tutkimustuloksena oli, että lyhytaikaisen vieraan pääoman suhde koko pääomaan on positiivisesti yhteydessä kaikkien edellä mainittujen mittarien kanssa. Pitkäaikaisen vieraan pääoman suhde koko pääomaan sekä koko vieraan pääoman suhde koko pääomaan olivat vastaavasti negatiivisesti yhteydessä edellä mainittujen mittarien kanssa.

Keniassa tutkittiin pääomarakennetta ja sen yhteyttä kannattavuuteen pankkisektorilla toimivilla yrityksillä. Dataa kerättiin vuosilta 2004-2012 tutkimuksen ollessa paneelitutkimus.

Kannattavuuden mittarina käytettiin oman pääoman tuottoa sekä pääomarakennetta kuvaavina mittareina lyhytaikaisen velan, pitkäaikaisen velan sekä kokonaisvelan suhdetta koko pääomaan.

Tutkimuksen mukaan lyhytaikaisella velalla ja kannattavuudella on merkittävä positiivinen yhteys, kun taas tilastollisesti merkitsevä negatiivinen yhteys löytyi pitkäaikaisen velan ja kannattavuuden välillä. Kokonaisvelalla ja kannattavuudella ei havaittu yhteyttä (Yegon et al., 2014).

Tutkimusta pankkien pääomarakenteesta on tehty myös hieman eri muuttujilla ja lähestymistavoilla. Esimerkiksi De Angelo ja Stulz (2015) tutkivat pankkien likviditeetin

tuottamista. Heidän mukaansa pankkien yhtenä pääfunktiona on likviditeetin tuottaminen. De Angelon ja Stulzin mukaan korkea velkaantuneisuusaste on optimaalinen pankeille mallissa, jossa on juuri sopivasti kitkaa, jotta pankkien tarkoituksenmukainen rooli likviditeetin tuottamisessa täyttyy. Mallissa on markkinapreemio turvalliselle / likvidille velalle, mutta ei muita kannustimia velkaantumisasteen korottamiselle, kuten esimerkiksi korkojen verovähennysoikeus. Koska turvallinen velka ohjaa likviditeettipreemiota, pankit joilla on paljon riskipitoisia varoja käyttävät riskienhallinnan keinoja maksimoidessaan kapasiteettinsa sisällyttämällä sellaista velkaa pääomarakenteeseensa. Malli voi selittää, että miksi pankeilla on enemmän velkaa, kuin muilla yrityksillä keskimäärin. Pääomarakenteen positiivisen teorian valossa analyysi antaa yksinkertaisen selityksen pankkien velkaisuudelle, joka on juuri tämän likvidin velan tuottaminen.

Demirguc-Kunt ja Huizinga (2010) tutkivat pankkitoiminnan ja lyhyen aikavälin rahoitusstrategioiden vaikutuksia pankkiriskiin ja tuottoon. Heidän datansa koostui 1334 pankista 101:ssä maassa. Tutkimuksen ajanjakso oli 1995 – 2007. Heidän mukaansa ei-talletusperusteinen tukkurahoitus laskee koko pääoman tuottoprosenttia. Tutkimus osoitti myös, että suurin osa pankkien lyhyen aikavälin rahoituksesta muodostuu ei-talletuspohjaisesta rahoituksesta, joka lisää pankkiriskiä. Tiivistettynä heidän tutkimuksensa mukaan pankin oman pääoman ja kannattavuuden välillä on positiivinen yhteys, joka selittyy rahoituskustannuksien laskulla, kustannustehokkuudella, johdon kannustimilla ja varojen monitoroinnilla.

Miles et al. (2012) tutkivat brittiläisten pankkien pitkän aikavälin rahoituskustannuksia ja hyötyjä, mikäli ne käyttäisivät varojensa rahoittamiseen enemmän omaa pääomaa, kuin vierasta pääomaa.

Tutkimuksessa mallinnettiin kuinka muutokset rahoituksessa vaikuttavat vaadittuihin tuottotasoihin, ja kuinka verojärjestelmä vaikuttaa rahoituskustannuksiin. Finanssikriisin kustannukset taloudelle ovat erittäin suuret, jonka maksajaksi lukeutuu myös julkinen sektori.

Kustannusten alentamisessa auttaa suurempi oman pääoman määrä pankkien taseissa.

Tutkimuksen mukaan ei ole selvää, että vähempi oman pääoman määrä ja korkeampi velan määrä olisi tuonut minkäänlaisia etuja pankkien taloudelliseen suorituskykyyn finanssikriisin aikana.

Tutkimuksen johtopäätöksenä on, että tarvittava oman pääoman määrä pankeissa on paljon suurempi, kuin mitä pankeissa on viime vuosina käytetty sekä korkeampi, kuin mitä Basel III- säännöstö suosittaa.

2 Finanssikriisi, pankkisääntely ja riskit

Jotta talous toimisi tavalla, jolla sen oletetaan toimivan, tarvitaan rahoitusjärjestelmä, joka siirtää varoja sinne, jossa niitä käytetään sijoitus- ja investointimahdollisuuksiin. Finanssikriisit interferoivat tämän prosessin kanssa, koska ne ajavat talouden pois tasapainotilasta, jossa on korkea tuottavuus. Finanssikriisin tuloksena on siis tuottavuuden lasku, koska rahoitusjärjestelmä ei pysty kanavoimaan varoja sinne missä parhaat sijoitus- ja investointimahdollisuudet ovat (Mishkin, 1991).

Finanssikriisit voivat olla sekä taloutta haavoittavia että taloudesta toiseen tarttuvia. Menneet finanssikriisit ovat ajaneet eri maiden talouksia syvään lamaan. Eräät finanssikriisit ovat levinneet toisiin valtioihin, joissa ei ole ollut ilmiselviä haavoittuvaisuuksia ennestään. Finanssikriiseille on useita syitä, mutta yleisesti finanssikriisin syntymekanismina on ollut yhdistelmä kestämätöntä makroekonomista politiikkaa (vaihtotaseen alijäämä ja paisunut julkinen velka), eksessiiviset luottobuumit, suuret pääomavirrat sekä taseen haavoittuvuudet yhdistettynä poliittisten ja taloudellisten menettelytapojen halvaantumiseen (Laeven & Valencia, 2008).

On siis selvää, että finanssikriisille ei ole tiettyä yksittäistä syytä, vaan ne ovat useiden samanaikaisesti tapahtuvien asioiden summia. Fundamentaalisten asioiden lisäksi finanssikriisien aiheuttajiksi on povattu niin kutsuttuja irrationaalisia tapahtumia, kuten talletuspakoja, joissa tallettajat samanaikaisesti nostavat pankkitalletuksensa, erilaiset talouden häiriöt, arbitraasirajoitukset stressikauden aikana, luottolaman ja paniikkimyyntien ilmaantuminen (Claessens & Kose, 2013).

2.1 Vuosien 2007 – 2010 finanssikriisi

Viimeisin vakava finanssikriisi sai alkunsa Yhdysvalloissa vuonna 2007, josta se levisi nopeasti muihin kehittyneisiin maihin. Kriisin pääainesosina olivat suhdannevaihtelu luottovolyymeissa sekä kiinteistöjen ja osakkeiden hinnoissa, joita ruokkivat myötäsykliset pankkilainat (Bagliano &

Morana, 2012).

Systemaattista riskiä voidaan tarkastella laajalle levinneinä finanssi-instituutioiden häiriöinä tai pääomamarkkinoiden jäätymisinä, jotka voivat vähentää merkittävästi pääoman virtaamista reaalitalouteen. Yhdysvalloissa vuonna 2007 alkanut globaali finanssikriisi oli juuri tämän kaltainen systemaattinen häiriö.

Kriisi sai alkunsa vuonna 2006, kun asuntomarkkinatilanne muuttui. Suuri määrä ”sub-prime” - asuntolainoja, jotka olivat tarkoitettu osalle markkinoita, olivat rakennettu ”balloon interest payment” –tyyppisesti eli asuntolainan lopulle jätettiin yksi suuri maksuerä, jolloin annettiin ymmärtää, että lainaa tultiin vielä jälleenrahoittamaan. Lainan jälleenrahoittaminen indikoi, että asuntojen hinnat jatkavat nousuaan. Täten, eksessiivinen luotottaminen yhdistettynä asuntomarkkinoiden romahdukseen merkitsi suurta maksukyvyttömyyden aaltoa subprime– lainamarkkinoilla, sillä vuosien 2006-2007 vaihteessa sekä Ownit Mortgage Solution että New Century Financial menivät konkurssiin. Subprime–lainojen takaisinmaksun ongelmien ollessa pohjimmainen syy kriisiin, ehkä yksi merkittävin yksittäinen tapahtuma, joka johti laajoihin systemaattisiin häiriöihin oli kahden korkeasti velkaantuneen Bear Sterns –hedge-rahaston romahdus. Rahastot sijoittivat omaisuusvakuudellisiin subprime-arvopapereihin.

Velkarypäsvakuudellisten arvopaperien hinnat alkoivat pudota subprime-asuntolainojen häiriöiden myötä, jolloin hedge-rahaston sijoittajat vaativat lisää vakuuksia sijoituksilleen. Merrill Lynch, joka oli yksi rahaston luotonantajista, otti haltuunsa 800 miljoonan dollarin edestä rahaston varoja haltuunsa ja yritti huutokaupata ne. Varojen epälikvidi luonne sekä laskeva arvo olivat selkeitä. Bear Stearns yritti estää lisäpaniikkimyyntejä injektoimalla 3,2 miljardin dollarin edestä lisälainoja pitääkseen hedge-rahaston pinnalla (Acharya et al., 2009).

Edellä kuvattu tapahtuma kuvastaa tyypillistä finanssikriisiä, jossa sekä luottobuumi finanssilaitosten luotottamisen muodossa realisoituu että varallisuushintakupla nousee ja lopulta puhkeaa asuntomarkkinoilla. Seuraukset olivat tuhoisat. Ensinnäkin, omaisuusvakuudellisten arvopaperien arvon lasku yhdistettynä korkeaan velkavipuun johti lisävakuusvaatimuksiin, jotka

pakottivat lainanottajia myymään omistuksiaan, jolloin niiden arvo alkoi laskea. Omaisuuserien arvon lasku laski alkuperäiselle luottobuumille asetettujen vakuuksien arvoja, jolloin lisävakuusvaatimukset sekä väistämättömät omaisuuserien paniikkimyynnit mahdollistivat niiden hinnan laskun jopa alemmaksi, kuin niiden silloinen alempi fundamentaaliarvo oli. Tuloksena oli noidankehä, jossa eri varallisuuserien hinnat laskivat. Seurauksena lisävakuusvaatimukset, paniikkimyynnit, velkavivun purkautuminen sekä myöhempi varallisuuden hintojen lasku realisoituivat perä perää (Acharya et al., 2009).

Asuntojen hinnat nousivat, joka aiheutti saalistuslainanantomekanismin hajoamisen. Tuloksena oli edelleen varallisuuden hintojen lasku sekä tiukempiin luottoehtoihin siirtyminen. Kriisi levisi nopeasti Yhdysvalloista muualle kehittyneisiin maihin, koska niiden johdannaismarkkinat olivat tiukasti kytköksissä toisiinsa. Kansainvälinen taloudellinen integraatio on suurta kansainvälisillä markkinoilla, joten oli selvää, että seurauksena oli paikallisia luottolamoja sekä globaaleja taloudellisia lamoja. Seuraavaksi vuorossa olivat kehittyvät taloudet (Bagliano & Morana, 2012).

2.1.1 Finanssikriisi Puolassa

Kriisi levisi muihin maihin hyvin nopeasta Yhdysvalloista. Vaikutukset Eurooppaan olivat nopeat, mutta kaksijakoiset – osa EU-maista selvisi verrattain vähällä kriisistä, mutta toisilla EU-mailla kesti hieman kauemmin toipua siitä. Tämä johtui muun muassa eri valtiontalouksien erilaisista rakenteista. Puola oli yksi EU-maista, joka kärsi kriisistä vähiten. EU-tasolla tämä oli hyvin poikkeuksellista. Vuonna 2009 Puolan bruttokansantuotteen kasvu oli positiivista.

Puolan talouden vahvuuteen ei vaikuttanut ainoastaan kysynnän stimulointi, jota kohensi muun muassa työvoiman tuloverotuksen laskeminen, valuuttakurssin heikkeneminen sekä rahapolitiikan höllentäminen, vaan myös tarjontapuolen tekijät vaikuttivat asiaan. Vuonna 2009 finanssikriisi oli pahimmillaan, mutta panostus pääomaintensiteetin kasvuun oli suurta. Puolassa havaittiinkin vahva ja positiivinen vaikutus työvoiman uudelleenallokoinnissa, vaikka työtuntien määrää ei merkittävästi säädelty. Lisäksi, kokonaistuottavuus ei laskenut merkittävästi missään vaiheessa.

Huomionarvoista on se, että vaikka vastaavia havaintoja tehtiin myös muissa EU-maissa, Puolassa nämä kaikki havaittiin samanaikaisesti. Hyvin suotuiset tekijät vaikuttivat siten siihen, että Puolan

talous selvisi vähällä kriisistä. Toisaalta tulee huomioida, että maailmanlaajuinen finanssikriisi ei voimistanut eikä kääntänyt maassa valloillaan olevaa keskipitkän aikavälin laskevaa suuntausta kokonaistuottavuudessa, johon vaikuttaa muut konvergenssiprosessit (Gradzewicz et al. 2014).

2.2 Sääntely ja sen merkitys

Pankkien keskeisenä roolina on taloudellisen kasvun helpottaminen, jolloin vahva pankkijärjestelmä on kestävän taloudellisen kasvun kulmakivi. Pankit toimivat hyvin keskeisessä roolissa luotonantajina sijoittajien ja tallettajien kesken. Tämän lisäksi pankit tuottavat erilaisia muita palveluita kuluttajille, kaikenkokoisille yrityksille sekä valtioille, jotta niiden päivittäinen liiketoiminta on mahdollista niin paikallisella kuin kansainvälisellä tasolla. On siis hyvin tärkeää, että pankkeja seurataan ja säännellään tiukasti, jolloin varmistetaan, että pankeilla on tarpeeksi pääomareservejä erilaisten odottamattomien tilanteiden ja shokkien varalta. Ajansaatossa tapahtuneet pankki- ja finanssikriisit ovat osoittaneet, että ne voivat olla hyvin tuhoisia taloudelle, ja että ne voivat levitä hyvin nopeasti globaalilla tasolla. Hallituksille on siten tärkeää säilyttää pankkien taloudellinen asema hyvänä (Gaganis et al, 2013, Bank for International Settlements, 2010).

Monet voivat miettiä, että miksi pankkeja säädellään, sillä ne ovat yrityksiä siinä missä muutkin.

Pankkeja säädellään seuraavista syistä:

 Talletussuoja: sääntelyn perimmäinen tarkoitus on suojata kuluttajien talletuksia, sillä suurin osa tallettajista ei ole täysin tietoisia pankin vakavaraisuudesta, joten riittämättömistä valvontamahdollisuuksista johtuen sääntely on tarpeellista.

Pankkisääntely laskee myös vakuutusmaksuja ja moraalikadon mahdollisuutta.

 Systemaattisen riskin välttäminen: pankeilla on merkittäviä riskialtistuksia toisille pankeille, jolloin yhden pankin kaatuminen saattaa vaikuttaa toisiin pankkeihin.

Pahimmassa tapauksessa seurauksena voi olla finanssikriisi.

 Rahan suojeleminen: raha heijastaa pääsääntöisesti valuuttaa ja sen jakamista, maksua ja järjestelytoimia.

 Finanssimarkkinoiden tehokkuus: yhden tai useamman pankin kaatuminen vähentää finanssimarkkinoiden tehokkuutta taloudessa. Muut pankit eivät todennäköisesti onnistu

ottamaan haltuun kaatuneiden pankkien toimintoja, jolloin talous sakkaa (Van Gestel &

Baesens, 2009, 53-54).

2.3 Basel I-ja II -säännökset

Kansainvälisessä, nopeasti muuttuvassa pankkijärjestelmässä sääntelijöiden yhtenä päähuolenaiheena on / on ollut pankkijärjestelmän stabiilius. Vuonna 1975 G10-maiden keskuspankit muodostivat komitean, jonka tarkoituksena oli tavata Baselissa, Sveitsissä, osoittaakseen huolensa kansainvälisellä tasolla globaalin pankkijärjestelmän epävakaudesta.

Komitean päämääränä oli jakaa informaatiota jäsenpankkien kesken sekä asettaa kansainvälisten suositusten mukaiset standardit pankkiyhteisölle (Mayer, 2007).

Baselin pankkivalvontakomitea julkaisi näkemyksensä pankkien eheydestä ja vakaudesta vuonna 1988. Baselin vakavaraisuussopimuksen hyväksyivät G10 –maat, ja tarkoituksena oli, että sopimuksen sisältämiä säännöksiä noudattaisivat vain kansainvälisesti aktiiviset pankit. Lopulta yli 100 valtiota otti sen käyttöönsä. Standardit vaikuttivat paljon pankkien valvontaan ja pääomasääntelyyn, vaikka ne eivät olleet laillisesti sitovia. Ensimmäinen vakavaraisuussäännöstö eli Basel I oli kuitenkin puutteellinen. Se ei esimerkiksi huomioinut erityyppisiä riskejä, jolloin se korvattiin Basel II-säännöstöllä vuonna 2004. Basel II-säännöstö koostuu kolmesta toisiaan tukevasta pilarista. Säännöstön tarkoituksena on kansainvälisenä standardina määrittää pankkien pääoman minimitaso, sekä varmistaa, että pankit onnistuvat velvoitteidensa hoidossa ja odottamattomien tappioiden kattamisessa. Basel II hyödynsi moderneja riskienhallintatekniikoita ja vakiinnutti tarkemman yhteyden pankkioperaatioiden ja pääomavaatimusten välillä (Kaur &

Kapoor, 2015).

Basel II-vaikuttajien mukaan kansainvälisen standardin luominen voi auttaa suojelemaan kansainvälistä finanssijärjestelmää rahoitusriskeiltä ja operationaalisilta riskeiltä, joille pankit ovat alttiita. Tärkeänä komponenttina säännöksissä on riittävän pääomapuskurin omaaminen pankkien riskisen liiketoiminnan vuoksi niin sijoitus- kuin lainausliiketoiminnassa. Kansainvälisen järjestelypankin (BIS) mukaan Basel II -säännöstön päämäärät ovat finanssijärjestelmän eheyden, turvallisuuden ja kilpailullisen tasa-arvon takaaminen, suurempi herkkyys pankkitoiminnan riskiasteessa, kokonaisvaltaisemman lähestymistavan muodostaminen riskien huomioimisessa

sekä kykeneväisyys ymmärtää se, että kansainvälisesti aktiiviset pankit ovat hyvin erilaisia niiden seurannan ja valvonnan sekä kompleksisuuden näkökulmasta (Bank for International Settlements, 2014).

Basel 2 –säännöstö koostuu kolmesta toisiaan vahvistavasta pilarista.

1) Minimipääomavaatimus: ensimmäisen pilarin tarkoituksena on varmistaa, että pankilla on tietty säädetyn mukainen vähimmäispääomareservi. Kuten Basel I-säännöstössä, niin myös Basel II-säännöstössä säädetyn mukainen pääomavaatimus määritetään vakavaraisuussuhteen (Capital Adequacy Ratio) mukaan, joka suhdelukuna on sääntömääräinen pääoma / riskipainotetut omaisuuserät. Tämä on se pääomavaatimus, joka pankilla tulee olla pääomapuskurina pankkijärjestelmän eri riskejä kohtaan.

Ensimmäinen pilari kattaa minimipääomavaatimuksen alaisuudessa luottoriskin, operationaalisen riskin sekä markkinariskin laskemisen. Laskutapoja on useita, ja niitä on helposta laskutavasta monimutkaisempiin malleihin perusidean ollessa sama.

Tarkoituksena on, että pankkitoimintaa valvovalla taholla on mahdollisuus valita lähestymistapa, joka on sopivin yksittäisen pankin tapauksessa, sillä eri pankkien riskiprofiilit, toiminta ja sisäinen kontrolli ovat eriäviä.

2) Vakavaraisuuden kokonaisarvio: tämä pilari sisältää pääperiaatteet vakavaraisuuden valvonnasta, riskienhallinnan ohjeistuksesta sekä valvonnan läpinäkyvyydestä ja vastuista.

Pankeilla tulee olla prosessi, jossa määritetään kokonaispääoman tarve niiden riskiprofiilien mukaan. Lisäksi prosessista tulee ilmetä se, että kuinka pääomatasoja tullaan ylläpitämään. Valvonnassa tulee myös huomioida pankkien sisäisen pääoman riittävyyden arvioiminen ja strategia sekä niiden kyky monitoroida sitä. Sääntelijöiden tulee varmistaa, että pankeissa myös noudatetaan pääomasäännösten mukaisia pääomatasoja. Valvovan viranomaisen tulee pitää myös huolta siitä, että pankit operoivat minimivakavaraisuussäännöstön minimiarvon yläpuolella. Heidän tulee myös huomioida yksittäisten pankkien kohdalla se, että pääomapuskurien taso on pankkikohtaista.

3) Markkinakuri: kolmannen pilarin funktiona on parantaa markkinakuria tehokkaan tietojen julkistamisen kautta täydennettäessä pilareita 1 ja 2. Kolmas pilari viittaa säännöllisin väliajoin julkaistaviin tietoihin säännöstelijöille, pankkien johdolle sekä markkinoille parametreista, jotka indikoivat pankin riskiprofiilia. Tarkoituksena on, että

markkinaosapuolet pystyvät analysoimaan informaatiota, joka liittyy niin pääomaan, riskialtistumiseen, riskin arvioimiseen että johdon prosesseihin, joka lopulta johtaa pääoman riittävyyden arviointiin. Täten 3.:nnen pilarin tuottaman tiedon tulee täyttää erilaisia kriteereitä liittyen relevanttiuteen, oikea-aikaisuuteen ja vertailukelpoisuuteen, jotta eri markkinaosapuolet tietävät mikä pankkien taloudellinen tila on (Kaur & Kapoor, 2011).

2.3.1 Pankkisääntely Puolassa

Vuoden 2008 alusta lähtien Puolan koko finanssimarkkinoiden valvonta on ollut Puolan Finanssivalvonnan käsissä (the Polish Financial Supervisory Authority, Komisja Nadzoru Finansowego). Vuotta aiemmin valvonnan osittainen integroiminen oli käynnissä, mutta se ei onnistunut odotetulla tavalla pankkisektorilla. Puolan lainsäädäntö seurasi yleistä eurooppalaista tapaa luoda integroitu valvontakoneisto koskemaan kaikkia finanssimarkkinoiden sektoreita kansallisella tasolla. Huomionarvoista on, että Puolassa kaikki finanssimarkkinoiden osapuolet eivät aluksi olleet tarkoitettu integroidun valvonnan piiriin, kuten esimerkiksi säästö- ja luottokunnan sekä maksupalveluja tarjoavien instituutioiden tapauksissa.

Modernit muutokset laillisiin hallintojärjestelmiin, jotka hallitsevat finanssimarkkinoita ovat usein sidottu kahteen menettelytapaan. Ensinnäkin, finanssimarkkinoiden kriisit usein laukaisevat tarpeen muuttaa kansallisia finanssilakeja. Toiseksi, muutokset kansallisessa sääntelyssä ovat usein riittämättömiä, jolloin tarve kansainväliselle sääntelylle korostuu. Kansallisia pankkeja valvotaan ja säännellään niin EU-tasolla kuin paikallisellakin tasolla, ja pyrkimyksenä on sääntelyn yhdenmukaistaminen. (Fedoriwicz & Zalcewicz, 2013).

2.3.2 Vakavaraisuussuhde Puolassa

Vakavaraisuussuhde (Capital Adequacy Ratio) on suhdeluku, joka kertoo, että onko pankeilla riittävästi pääomaa mahdollisia tulevia tappioita varten. Säännökset vakavaraisuussuhteesta ovat Baselin komitean antamia ohjeistuksia siitä, että mikä on riittävä vakavaraisuussuhde. Vuonna

1988 luotu Baselin pääomasäännös on kaksiosainen. Ensimmäinen osa eli Tier1 pitää sisällään pääoman määritelmän sekä erottelee sen pääkomponentit, toisen osan ollessa Tier2, joka määrittelee säännöksen lisäelementit (Büyükşalvarcı & Abdioğlu, 2011).

Ensisijaisella, valvonnan alaisella pääomalla tarkoitetaan säädettyä vähimmäispääomaa. Puolan pankkilain sekä Baselin pankkikomitean mukaan säädetty vähimmäispääoma koostuu edellä mainituista Tier –palikoista, joissa Tier 1 -pääoma on peruspääoma eli ensisijainen pääoma ja Tier2 -pääoma on täydentävät varat eli velat, toisin sanoen kaikki muut velat, kuin ensisijainen pääoma. Esimerkkejä täydentävistä varoista ovat etuoikeudeltaan huonommassa asemassa oleva velka, ensisijaisen pääoman vähennykset eli erät, jotka oikaisevat ensisijaista pääomaa, osakkeet, joita pankilla on hallussaan, kattamattomat tappiot edellisiltä vuosilta, meneillään olevan vuoden tappiot sekä realisoitumattomat tuotot kiinteistöarvostuksien muodostamista sijoituksista. Suuri riski yhdistettynä talletus- ja luototustoimintaan nostaa operationaalisten tappioiden määrää, jotka tulisi kattaa pankin ensisijaisella pääomalla. Säädetyn vähimmäispääoman ja sen erien riskialtistuminen on painokertoimilla ilmaistuna vakavaraisuussuhde, joka ei saa alittaa kahdeksaa prosenttia (Białas & Solek, 2010).

Vuonna 1988 asetettua Basel I-normistoa, joka oli ensimmäinen Baselin pankkikomitean suositus vähimmäispääomasta, täydennettiin ja paranneltiin vuonna 2004 Basel II-säädöksillä. Basel 2- normiston mukaan vakavaraisuussuhde lasketaan seuraavasti:

,jossa:

W2004 on vakavaraisuussuhde Basel II-säännöstön mukaan, ktier1 on perusvarallisuus, ktier2 on komplementtivarallisuus, k^tier3 on tier3 pääoma, k^deduction on erät, jotka johtavat varallisuuden summaan, r^cred on luottoriskialtistus, r^mark on markkinariskialtistus ja r^oper operationaalisen riskin altistus (Białas & Solek, 2010).

2.4 Riskit

Pankkien ydinliiketoimintaa on kerätä varoja ja myydä tai sijoittaa ne. Sijoittamisen ja liiketoiminnan luonteeseen kuuluu olemassa olevat riskit ja niiden hallinta. Pankkien täytyy ottaa riskejä liiketoiminnassaan, jotta he turvaisivat katteensa sekä täyttäisivät roolinsa yhteiskunnassa.

Pankki, joka ottaa eksessiivisiä riskejä tulee todennäköisesti kohtaamaan ongelmia, maksujen ja muiden velvollisuuksien laiminlyömisiä sekä pahimmassa skenaariossa menee konkurssiin. Riski on epävarmuus tai mahdollisuus siitä, että negatiivinen tapahtuma eli tappio realisoituu (Van Gestel & Baesens, 2009, 23)

Toisin kuin yrityksillä, joiden pääriskejä ovat yleensä vakuutuksiin liittyvät riskit, pankeilla riski liittyy pääasiassa rahoitusriskeihin rahoitustuotteiden potentiaalisten tappioiden muodossa.

Pankkien riskinhallinnassa on hyvin tärkeää identifioida, ymmärtää, mitata sekä hallita riskiä (Van Gestel & Baesens, 2009, 23).

Rahoitustoimialan pääriskeihin luetaan markkinariski, joka on riski siitä, että rahoitusaseman tai portfolion perusteena olevien osakkeiden, joukkovelkakirjalainojen ja muiden tuotteiden arvo muuttuu. Toisena tärkeänä finanssialan riskinä on luottoriski, joka on riski siitä, että rahan lainaaja menee konkurssiin tai kokee maksuhäiriöitä, eikä täten pysty maksamaan lainaa tai sen korkoja takaisin. Operationaalinen riski on tappioiden riski, joka voi johtua siitä, että yrityksellä on riittämättömiä tai epäkelpoja sisäisiä prosesseja, työntekijöitä ja järjestelmiä tai se voi johtua ulkoisista tekijöistä. Lisäksi, tärkeitä riskiin liittyviä tyyppejä ovat malliriski ja operationaalinen riski (McNeil et al., 2015).

2.4.1 Riskityypit

Pankit tekevät sijoituksia finanssimarkkinoilla sekä suojautuvat ainakin osittain riskeiltä ottamalla hedge-positioita. Nämä transaktiot suoritetaan usein käteisellä tai johdannaisinstrumenteilla, jolloin on selvää, että pankki altistuu suurille ja odottamattomille markkinaliikkeille.

Tavanomaisia markkinariskin lähteitä ovat muun muassa suuret muutokset osakkeiden hinnoissa, ulkomaisten valuuttojen kursseissa, hyödykkeiden hinnoissa sekä korkoinstrumenttien kursseissa.

Seuraavaksi käydään läpi tärkeimmät markkinariskit, joita ovat osake-, valuutta-, hyödyke- ja korkoriski (Van Gestel & Baesens, 2009, 29-31).

Osakeriskissä on kyse siitä, että osakkeiden hinnat ovat volatileja, joten ne voivat heilahdella voimakkaasti ajan kuluessa. Osakeriski portfoliotasolla tarkoittaa siis mahdollisia alaspäin suuntautuvia osakehintojen liikkeitä. Pääasiallisesti osakeriskin kohteena ovat kantaosakkeet, vaihdettavat arvopaperit, osto- ja myyntisitoumukset sekä johdannaisinstrumentit (Van Gestel &

Baesens, 2009, 29-31).

Valuuttariskin lähteenä on eri valuuttojen välisten vaihtokurssien muutokset. Valuuttariski realisoituu silloin, kun sijoitetaan tai tehdään kauppoja eri valuutoilla, erityisesti valtionrajojen ylittävien transaktioiden tapauksessa. Kun esimerkiksi eurooppalainen pankki sijoittaa yhdysvaltalaisiin osakkeisiin, niin kyseessä on sekä osake- että vaihtokurssiriski Euro-Dollari – kurssissa. Valuuttariskiä voidaan soveltaa myös ostoksien ja sitoumuksien tekemiseen vieraassa valuutassa. Riskiä pidetään matalampana kiinteässä valuuttakurssijärjestelmässä, kuin kelluvassa vastaavassa, mutta silti molemman järjestelmän mukaiset valuutat voivat altistua valuuttariskille (Van Gestel & Baesens, 2009, 29-31).

Hyödykeriskissä on kyse riskistä, joka juontaa juurensa epävarmoista hyödykkeiden tulevien markkinahintojen muutoksista. Hyödyke on fyysinen tuote, esimerkiksi karja, vilja, öljy, metallit tai mineraalit, joita voidaan vaihtaa tai myydä toissijaismarkkinoilla. Hinnat riippuvat hyvin pitkälti kysynnän ja tarjonnan tasapainosta. Hyödykemarkkinat ovat yleensä vähemmän likvidejä, kuin valuutta- tai korkomarkkinat, joka tekee niiden riskienhallinnasta kompleksisempaa (Van Gestel & Baesens, 2009, 29-31).

Korkoriski voi syntyä erilaisten korkotransaktioiden ja niiden korkojen muutoksista. Joidenkin sijoituksien hinnat riippuvat korkotasosta, jotka usein ilmoitetaan tasoina tai erona valitun vertailuarvon tai viitekoron kanssa. Korkoero voi muodostua monella tapaa, esimerkiksi luotonlaadusta, likviditeetistä, verotuksellisista seikoista tai maturiteetista johtuen. Hyvänä esimerkkinä toimii joukkovelkakirjalainat, joilla on kiinteä korkotaso annetulla aikavälillä. Kun korkokanta nousee 4%:sta 6%:iin, niin joukkovelkakirjalaina, jolla on 4%:n kuponkikorko, menettää arvoaan. Tappio on aina sitä suurempi mitä pidempi joukkovelkakirjalainan maturiteetti on. Toisaalta, jos korkokanta laskee, niin joukkovelkakirjalainan hinta nousee. Korkoriskin standardiriskimittarina pidetään duraatiota, joka on kassavirtapainotettu maturiteetti. Se indikoi

hintojen muutosta silloin, kun kaikki korkokannat eri maturiteeteilla nousevat yhden prosenttiyksikön. Korkoriski on erityisen tärkeä, kun kyseessä on velka-arvopaperit ja korkoihin liittyvät tuotteet (Van Gestel & Baesens, 2009, 29-31).

Luottoriski on riski taloudellisesta tappiosta, joka syntyy, kun vastapuoli ei ole kykenevä täyttämään sopimuksellisia velvoitteita. Se on myös riski suurentuneesta maksukyvyttömyyden mahdollisuudesta transaktion aikana. Esimerkiksi luottoriski pankin sijoitusportfoliossa realisoituu silloin, kun lainanottaja ei pysty maksamaan joko lainaan sidottua korkomaksua tai palauttamaan lainapääomaa, kuten ennalta on sovittu pankin kanssa. Luottoriski jakautuu neljään eri päätyyppiin, joita ovat maksukyvyttömyysriski, konkurssiriski, luottoluokituksen alentamisen riski sekä selvitysriski. Maksukyvyttömyysriski viittaa lainanottajan kykenemättömyyteen tai haluttomuuteen suoriutua sovituista maksuvelvoitteista eli lainanlyhennyksistä ja korosta ennalta sovitun aikataulun mukaisesti. Konkurssiriski on riski siitä, että lainanantaja ottaa haltuunsa vakuudelliset tai suljetulla tilillä jäädytettynä olevat varat maksuhäiriöitä kokeneelta lainanottajalta tai osapuolelta. Konkurssiyrityksen tapauksessa velkojat ottavat hallinnan yrityksestä sen osakkeenomistajilta. Luottoluokituksen alentamisen riskissä on kyse siitä, että lainanottajan saavutettua luottoluokitusta tullaan alentamaan. Luottoluokittajat, kuten S&P, Moody tai Fitch, voivat laskea annettuja luottoluokituksia, joka voi johtaa / johtaa suurempaan riskipreemioon lainanottajalle. Luottoluokituksen huima laskeminen voi indikoida lainanottajan tulevaa konkurssia. Selvitysriskissä on kyse riskistä, joka johtuu rahavirtojen vaihtamisesta silloin, kun transaktio on saatu sovittua. Mahdollinen häiriö tilityksessä voi johtua vastapuolen maksukyvyttömyydestä, likviditeettirajoitteesta tai operationaalisista asioista (Crouhy et al., 2014).

Luottoriski on vakava asia ainoastaan silloin, kun positio on omaisuutta eli silloin, kun sillä on positiivista vaihtoarvoa. Mikäli vastapuoli tulee maksukyvyttömäksi, lainanantaja menettää position koko markkina-arvon tai yleisemmin, osan siitä, riippuen maksuvelvollisuuden tapahtuman laukaisevasta tekijästä. Sitä osaa, joka omaisuudesta saadaan takaisin vielä maksukyvyttömyyden jälkeenkin, kutsutaan palautusarvoksi, ja sitä osaa jonka arvellaan menetettävän, kutsutaan tappio-osuudeksi (Loss Given Default) (Crouhy et al., 2014).

Baselin pankkivalvontakomitea (2006) määrittelee operationaalisen riskin tappioksi, joka syntyy riittämättömistä tai epäonnistuneista sisäisistä prosesseista, ihmisistä, järjestelmistä sekä ulkoisista

tapahtumista. Määritelmä pitää sisällään oikeusriskin, mutta ei strategia- eikä maineriskiä (Bank for International Settlements, 2006).

Baselin pankkikomitean mukaan operationaalisessa riskissä voi olla kysymys sisäisestä petoksesta, jolloin tappio muodostuu petoksesta, anastetusta omaisuudesta, kierretyistä säännöksistä, laista tai yrityksen toimintatavoista. Ulkoisen petoksen tapauksessa kyse on samoista asioista, mutta riskinä on yrityksen ulkopuolinen tekijä. Operationaalisen riskin lähteenä voi olla myös työpaikan käytännöt ja työturvallisuus, jolloin tappiot muodostuvat epäjohdonmukaisista toimista työsuhteeseen, terveyteen sekä turvallisuuslakeihin ja –asetuksiin aina loukkaantumisten vakuutusmaksuista diskriminoiviin tapahtumiin liittyen. Asiakkaiden, tuotteiden ja liiketoimintakäytäntöjen kohdalla tappioita voi muodostua tarkoituksettomasta tai huolimattomuudesta johtuvasta virheestä päästä sopimuksen mukaisiin velvoitteisiin tiettyjen asiakkaiden kohdalla tai tuotteen luonteen tai ominaisuuksien kohdalla. Lisäksi, operationaalisia tappioita voi syntyä vahingoista fyysiseen omaisuuteen luonnonkatastrofin tai vastaavan seurauksena. Järjestelmähäiriöt ja ongelmat logistiikkaketjussa lasketaan myös operationalisiin riskeihin. Muita operationaalisen riskin esimerkkejä ovat pankkiryöstö, petos, teknologiariski, hakkerointi, tietojärjestelmien pettäminen, ihmisen tekemä virhe, rahanpesu, mallivirheet sekä maanjäristykset (Bank for International Settlements, 2006).

3 Pääomarakenne

Pääomarakenne viittaa siihen, että kuinka yritys rahoittaa sen varallisuutta oman pääoman, vieraan pääoman tai hybridirahoitusinstrumenttien kautta. Yrityksen pääomarakenne on siten koostumus tai rakenne sen taseen vastattavaa-puolen eristä. Pääomarakenne kertoo, että kuinka yritys rahoittaa sen liiketoimintaa ja kasvua eri rahoituslähteiden kautta (Shapiro, 1989).

Yrityksen pääomarakenne koostuu useista eri lähteistä, jotka näkyvät taseen oman ja vieraan pääoman erissä. Oman ja vieraan pääoman lisäksi yhdeksi rahoituslähteeksi voidaan laskea myös orgaanisen rahoituksen lähde eli tulorahoitus. Velan ja oman pääoman valintaan vaikuttaa useita tekijöitä, kuten yrityksen tyyppi, taloustilanne sekä johdon linjaukset (Modugu, 2013).

Pääomarakenne muodostuu karkean jaon mukaan oman ja vieraan pääoman ehtoisesta rahoituksesta, jos tulorahoitusta ei lueta mukaan. Oma pääoma on pääomaa, jonka voidaan katsoa sitoutuvan yrityksen toimintaan niin pitkään, kuin yritys on toiminnassa. Omalle pääomalle ei makseta kiinteää tuottoa, ja sen etuoikeusasema yrityksen konkurssitilanteessa on heikompi, kuin vieraalla pääomalla. Tulee muistaa, että riski ja tuotto kulkevat käsi kädessä, jolloin oman pääoman ehtoisen rahoituksen tuottovaatimus on korkeampi. Osakkeenomistajilla on äänioikeus yhtiökokouksessa. Vieras pääoma ei sisällä vastaavaa äänioikeutta ja sen tuottokin on usein matalampi, kuin oman pääoman, sillä sen riskisyys on matalampi. Vieras pääoma on kirjaimellisesti vierasta pääomaa, jolloin se sitoutuu yrityksen käyttöön ennalta määritetyn laina- ajan ajaksi. Vieraalle pääomalle maksetaan usein tuottoa koronmuodossa, ja sen etuoikeusasema on parempi konkurssitilanteessa, kuin oman pääoman. Toisaalta, eri vieraan pääoman ehtoiset instrumentit ovat eriarvoisessa asemassa konkurssin sattuessa (Knüpfer & Puttonen, 2004).

Välirahoitusinstrumenteiksi luetaan sellaiset rahoitusmuodot, joita ei selkeästi luokitella omaksi tai vieraaksi pääomaksi, mutta joilla on ominaisuuksia molemmista. Välirahoitusinstrumentteja ovat esimerkiksi vaihtovelkakirjalainat, pääomalainat ja optiolainat. Yrityksen näkökulmasta nämä voivat olla houkuttelevia instrumentteja siksi, että ne sisältävät oman ja vieraan pääoman hyvät puolet. Välirahoitusinstrumentit eivät ole luonteeltaan erikoistilanteisiin sidottuja, vaan niitä voidaan käyttää hyvin erilaisissa tilanteissa, yrityksissä ja toimialoilla. Velkojat näkevät välirahoituksen positiivisena rahoituksen muotona, sillä yritykseen sijoitettu välirahoitusmuotoinen pääoma on maksujen etuoikeusjärjestyksessä heti velkojen jälkeen ennen omaa pääomaa (Leppiniemi & Puttonen 2002: 172–174).

Optimaalisella pääomarakenteella pyritään maksimoimaan yrityksen kokonaisarvo, joten eri yrityksillä on erilainen käsitys sille sopivimmasta pääomarakenteesta. Kysymys siitä, että mikä on optimaalinen oman ja vieraan pääoman suhde on, on teoreettisestikin hyvin mielenkiintoinen.

Vaikka korkea vakavaraisuus on riskienhallinnan kannalta hyvä asia, ei reaalimaailmassa käytännössä ole yrityksiä, joilla ei olisi ollenkaan velkaa. Periaatteessa optimaalinen pääomarakenne on sellainen, että rahoituksen hinta eli toisin sanoen yrityksen keskimääräinen painotettu pääoman kustannus (Weighted Average Cost of Capital, WACC) minimoituu. Nimensä mukaisesti pääoman keskimääräinen painotettu kustannus lasketaan siten, että jokaisen pääomaerän kustannus kerrotaan pääoman suhteellisella osuudella yrityksen koko pääomasta:

WACC = re * Ve/Vc + rd * Vd/Vc, jossa

WACC = pääoman painotettu keskimääräinen kustannus r^e = oman pääoman kustannus (return on equity)

rd = vieraan pääoman kustannus (return on debt) Ve = oman pääoman määrä

V^d = vieraan pääoman määrä

Vc = Ve + Vd (Kinnunen et al., 2010, 162).

3.1 Pääomarakenneteoriat

Pääomarakennetta on tutkittu verrattain paljon, joten siihen liittyviä teorioita on useita.

Pääomarakenteen valintaan ja etenkin optimaalisen pääomarakenteen löytämiseen liittyvät kysymykset ovat pohjana monelle tutkimukselle ja vuosikymmeniä jatkuneelle debatille.

Modigliani ja Miller (1958) esittelivät pääomarakenteen irrelevanttiusteoreeman, joka nimensä mukaisesti on teoria siitä, että täydellisillä markkinoilla rahoitusrakenteella ei ole merkitystä.

Täydellisillä markkinoilla ei ole kitkaa eli muun muassa agentti-, ja konkurssikustannuksia, tieto on vapaasti saatavilla, eivätkä verot vaikuta rahoitusmuotoon, Reaalimaailmassa tällaista tilannetta ei käytännössä ole mahdollista saavuttaa, joten he kehittelivät ”trade-off” –teorian, jossa verotus ja konkurssikustannukset ovat avainasemassa. Toisena keskeisenä teoriana on Pecking order –teoria, jossa on tietty rahoitushierarkia, jonka mukaisessa nokkimisjärjestyksessä rahoitus valitaan ensin tulorahoituksena, sitten velkana ja lopulta oman pääoman mukaisena rahoituksena.

Edellä mainittujen teorioiden jälkeen on myös noussut esiin teoria, että yritykset pyrkivät ajoittamalla valitsemaan parhaan mahdollisen rahoitusmuodon (Mostafa & Boregowda, 2014).

3.11 Agentti- ja konkurssikustannukset

Seuraavia pääomarakenneteorioita selitettäessä on viisainta aloittaa kahdesta tärkeästä käsitteestä, jotka liittyvät teorioihin, sillä useissa pääomateorioita koskevissa tutkimuksessa nämä ovat keskeisessä asemassa.

Jensen ja Meckling (1976) määrittivät agenttisuhteeksi suhteen, jossa yksi tai useampi päähenkilö delegoi toisen henkilön eli tässä tapauksessa agentin toimimaan heidän puolestaan tietyssä päätöksentilanteessa antaen hänelle vaillinaiset tai täydet valtuudet. Mikäli suhteen molemmat osapuolet pyrkivät maksimoimaan oman hyötynsä, on mahdollista, että agentti ei aina toimi päämiehensä etujen mukaisesti. Päämiehen tulee rajoittaa agentin toimimista hänen intressejään vastaan tarjoamalla sopivia kannustimia sekä lisäämällä valvontakustannuksia, jotta poikkeavaa käytöstä ei ilmaantuisi. Lisäksi, joissain tapauksissa päämies maksaa agentille kannustimin, jotta agentti ei toimisi häntä vastaan.

Toinen agenttiongelma on nimeltään ali-investointiongelma. Myersin (1977) mukaan ongelma syntyy silloin, kun oman pääoman omistajat eivät halua investoida ollenkaan tai haluavat investoida vain vähän kannattavaan investointiin, koska se tarkoittaisi yrityksen velkaantuneisuuden kasvua. Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että oman pääoman omistajat eivät saisi koko investoinnin hyötyä itselleen, koska silloin he kantavat investoinnin kaikki kustannukset, mutta investoinnista saatavasta hyödystä osa menisi vieraan pääoman haltijoille muun muassa korkokulujen maksun muodossa.

Konkurssikustannukset ovat kustannuksia konkurssitilanteesta johtuen. Pääomarakenneteorioissa ominaista on tasapainottelu oman ja vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen välillä. On selvää, että vieraan pääoman kasvaessa konkurssiriski myös kasvaa. Mikäli yrityksen pääomarakenne koostuu ainoastaan vieraasta pääomasta, on se käytännössä konkurssissa (Altman, 1984).

Altmanin (1984) mukaan on olemassa useita erityyppisiä konkurssikustannuksia. Suorat eli välittömät konkurssikustannukset ovat kustannuksia, jotka syntyvät konkurssipesän

hallinnollisista kustannuksista eli esimerkiksi tilitoimiston ja asianajajien palkkioista. On selvää, että nämä kustannukset voivat vaikuttaa yrityksen arvoon negatiivisesti. Välilliset eli epäsuorat kustannukset ovat kustannuksia tappioista tai menetetyistä tuloista yrityksen konkurssitilanteessa.

3.12 Tärkeimmät pääomarakenneteoriat

Modigliani-Millerin irrelevanttiusteoreema on yritysrahoituksen ensimmäinen teoria pääomarakenteesta. Teoreeman mukaan yrityksen arvoon ei vaikuta sen pääomarakenne tai rahoituspäätös eri pääomalajien kesken. Modiglianin ja Millerin mukaan yrityksen markkina-arvo saadaan diskonttaamalla sen odotut tuotot nykyhetkeen. Mikäli teoreemaa tarkastelee reaalimaailmassa, ei se ole kovin käyttökelpoinen, koska sen oletuksena ovat täydelliset markkinat. Täydellisten markkinoiden oletukseen kuuluu, että markkinoilla ei ole transaktio- eikä konkurssikustannuksia. Lisäksi siellä ei ole riskiluokituksia ja korkokanta on myös aina riskitön.

Ainoana verona täydellisillä markkinoilla on yritysvero, joka maksetaan suoraan valtiolle. Lisäksi, kassavirta on vakioinen eli se ei kasva sekä informaatio on vapaasti saatavilla ja kaikkien käytettävissä. Täydellisten markkinoiden oletukseen kuuluu myös, että yrityksen johto toimii vain ja ainoastaan omistajien varallisuuden maksimoinnin puolesta. Lisäoletuksena on, että yritykset laskevat liikkeelle ainoastaan kahdentyyppisiä arvopapereita: oman pääoman ehtoisia riskisiä arvopapereita sekä velkapääoman ehtoisia riskittömiä arvopapereita. Teoreema johti suureen määrään tutkimuksia siitä, että mitkä asiat ovat tärkeitä tekijöitä pääomarakennetta koskevissa kysymyksissä. Modigliani ja Miller ottivat tarkasteluun myöhemmin mukaan lainan korkojen verovähennysoikeuden, sillä se kompensoi rahoitusvaikeuksien kustannuksia. Tästä syntyi trade- off –teoria (Mostafa & Boregowda, 2014).

Modiglianin ja Millerin (1963) trade-off –teoria perustuu ajatukseen siitä, että vieraan pääoman ja oman pääoman ehtoisen rahoituksen välillä on mahdollista saavuttaa tietty optimi. Modiglianin ja Millerin mukaan kasvu vieraan pääoman määrässä kasvattaa yrityksen arvoa velan korkojen verovähennysoikeuden sekä vapaan kassavirran tuomien ongelmien vähenemisen kautta. Vieraan pääoman kustannuksiin kuuluvat mahdolliset konkurssikustannukset ja agenttikustannukset, jotka syntyvät osakkeenomistajien sekä joukkovelkakirjalainasijoittajien välillä. Teorian mukaan

korkojen verovähennysoikeus johtaa käytännössä siihen, että sadan prosentin velkaisuus olisi ideaalinen velkaisuustaso yritykselle (Berger & Bonaccorsi di Patti, 2006).

Pääomarakenne vaihtelee yritysten ja toimialojen välillä. Velkaa tulisi olla paljon niillä yrityksillä, joilla on paljon aineellista omaisuutta sekä vähennyskelpoista tuloa vieraan pääoman korkojen verovähennysoikeuden vuoksi. Yritykset, joiden kannattavuus on heikko, ja joilla on paljon riskillistä aineetonta omaisuutta, tulisi turvautua oman pääoman ehtoiseen rahoitukseen. Korkean teknologian omaavat kasvuyritykset, joilla on paljon riskillistä aineetonta omaisuutta ovat yleensä vähävelkaisia. Teollisuusyritykset, joilla on paljon aineetonta omaisuutta, ovat usein korkeasti velkaantuneita, koska niillä on enemmän likvidoitavaa aineellista omaisuutta. Teoria ei selitä kuitenkaan aivan kaikkia pääomarakennevalintoja. Lukuisat hyvin menestyneet yritykset ovat matalavelkaisia, vaikka mahdollisuus teorian mukaiseen velkavipuun on olemassa (Brealey &

Myers, 2003).

Myersin ja Majlufin (1984) pecking order –teorian mukaan informaation epäsymmetria johdon ja sijoittajien välillä luo rahoituslähteiden käyttöjärjestyksen. Aloittamalla sisäisestä rahoituksesta siirtyen velkarahoitukseen ja lopulta oman pääoman ehtoiseen rahoitukseen yritykset rahoittavat investointejaan nokkimisteorian mukaan tarkoituksenaan minimoida epäsuotuisan valinnan kustannuksia. Olettamusta on tutkittu paljolti viime vuosikymmeninä määritettäessä sitä, että minkälaisissa olosuhteissa pecking order –teoria kuvaa todenmukaisesti rahoituskäyttäytymistä yrityksissä. Pecking order –teorian mukaan ei olemassa tiettyä optimaalista vieraan pääoman ja oman pääoman suhdetta (Myers, 1984).

Myersin (1984) mukaan ulkoisesta rahoituksesta johtuvien epäsymmetristen informaatio- ja signalointiongelmien vuoksi yritys ei seuraa tiettyä optimaalista rahoitusrakennetta, vaan se seuraa rahoituspäätöksissään hierarkkista järjestystä, jossa ensiksi käytetään mahdolliset sisäisen rahoituksen lähteet, jonka jälkeen tarpeen mukaan ulkoisen rahoituksen lähteet otetaan käyttöön.

Epäsymmetrinen informaatio vaikuttaa rahoituspäätökseen sisäisen ja ulkoisen rahoituksen välillä, kun taas signalointiongelma vaikuttaa päätökseen siitä mitä ulkoisen rahoituksen lähteitä käytetään. Täten yritykset eivät siis tavoittele mitään tiettyä pääomarakennetta, vaan velka on ainoastaan kumulatiivinen tulos hierarkkisesta rahoituspolitiikasta. Yritykset, joilla on rahoitusalijäämää käyttävät velkaa viimeisenä vaihtoehtonaan. Teoria selittääkin, että miksi hyvin kannattavilla yrityksillä on vähemmän velkaa, kuin huonosti kannattavilla yrityksillä. Tämä ei

johdu optimaalisen rahoitusrakenteen hakemisesta, vaan puhtaasti siitä, että heidän liiketoimintansa tulee toimeen sisäisellä rahoituksella. Hyvin huomionarvoista mallissa Shyamin ja Myersin mukaan on se, että korkojen verovähennyskelpoisuus ja talouden epävarmuus ovat toissijaisia asioita, eivätkä ne suoranaisesti vaikuta malliin. Velan suhde muuttuu siis ainoastaan silloin, kun rahoitukselle on tarvetta yrityksen sisäisten asioiden vuoksi, esimerkiksi investointimahdollisuuden tai riittämättömän kassavirran tapauksessa (Myers, 1984, Shyam- Sunder & Myers, 1999).

Epäsymmetriseen informaatioon perustuvan signalointiteorian keskiössä on kaksi osapuolta, jotka voivat olla yksityishenkilöitä tai organisaatioita. Epätasaisesti jakautunut informaatio on erityisen tärkeää tapauksessa, jossa toinen osapuoli ei ole täysin tietoinen toisen osapuolen arvoista ja suunnitelmista. Signaaleja lähettävän osapuolen täytyy valita, että haluaako hän jakaa informaatiota toisen osapuolen kanssa. Signaaleja vastaanottavan osapuolen päätettäväksi jää, että kuinka niitä signaaleja tulee lukea (Connelly et al., 2011).

Pääomarakennevalintaan liittyvissä kysymyksissä signalointiteorian mukaan pääomarakenne valitaan siten, että se signaloi sisäpiirin ulkopuolella oleville sijoittajille tietoa yrityksestä sijoituskohteena. Esimerkiksi korkea velkaantuneisuusaste voi kertoa sijoittajille, että yrityksellä on hyvä kannattavuus. Teorian mukaan yrityksen mahdolliset rahoittajat luottavat yrityksen taloudellisiin raportteihin herkemmin, mikäli niihin on yhdistetty jokin signaali. Signaali voi olla esimerkiksi lainaemissio tai osingon nosto. Markkinoille lähtevä signaali kertoo rahoittajille, että yrityksen kassavirtaodotukset ovat positiiviset, ja että yrityksellä on potentiaalia nostaa lisää lainaa verohyödyn turvin sekä maksaa korkeaa osinkoa sen osakkeenomistajille (Jordan et al., 1998).

Ajoitusteorian mukaan ajoittamisella on suuri merkitys yrityksen pääomarakenteeseen. Bakerin ja Wurglerin teorian mukaan velan muutokset ovat voimakkaasti ja positiivisesti kytköksissä heidän muodostamaansa markkinoiden ajoittamisen mittaan, joka on painotettu keskiarvo tulevien vuosien ulkoisen rahoituksen tarpeesta, jossa käytetyt painotukset ovat market-to-book -lukuja.

Tuloksena voidaan vetää johtopäätös siitä, että yrityksen pääomarakenne on kumulatiivinen tulos aiemmista yrityksistä ajoittaa oman pääoman markkinat, sillä aiempien markkina-arvostuksien merkitys pääomarakenteeseen on ilmeinen. Bakerin ja Wurglerin keskeisin löydös on se, että matalasti velkaantuneet yritykset ovat niitä, jotka hankkivat varoja, kun heidän market-to-book –

suhdeluku on korkea, kun taas korkeasti velkaantuneet yritykset vastaavasti ovat niitä, joilla vastaava suhdeluku on matala (Mostafa & Boregowda, 2014).

3.2 Pääomarakenteen yhteys kannattavuuteen

Roden ja Leweller (1995) tutkivat pääomarakenteen ja kannattavuuden välistä yhteyttä. Heidän tutkimuksensa mukaan velan kokonaismäärän ja kannattavuuden välillä on positiivinen yhteys siten, että mitä korkeampi ROA-luku on sitä korkeampi on myös velkaisuusaste velkarahoituksen verohyödyn vuoksi niin pankkilainan kuin kokonaisvelan kohdalla. Pääomarakenne tässä tutkimuksessa selittyy trade-off – teorian perusteella oletettaessa yritysten kannattavuuden olevan hyvä. Teorian mukaan yrityksen kannattaa velkaantua mahdollisimman paljon, jotta maksimaalinen hyöty saadaan irti vieraan pääoman korkojen verovähennyskelpoisuudesta.

Championin (1999) mukaan velkaantumisella on positiivinen yhteys kohennettaessa yrityksen kannattavuutta. Hänen mukaansa yritykset voivat käyttää enemmän velkaa, joka parantaa taloudellista suorituskykyä siten, että yrityksen johto pyrkii parantamaan tuottavuutta estääkseen konkurssin.

Hadlock & James (2002) tutkivat yritysten rahoitusjärjestelyjä vuosilta 1980 – 1993, ja etenkin sitä, että valitsevatko yritykset marginaalirahoituskeinonaan pankkilainan vai julkiset arvopaperit.

Tulosten mukaan yritykset valitsivat rahoituksekseen mieluummin pankkilainan silloin, kun muuttujat, jotka mittaavat epäsymmetrisestä informaatiosta muodostuvia ongelmia ovat nostettu esille. Yritykset, joilla ei ollut ulkopuolista velkarahoitusta, valitsivat mieluummin pankkilainan, koska muiden velkarahoituslähteiden tuomat kustannukset olisivat yritykselle korkeampia.

Aborin (2005) tutkimus Ghanan pörssiin listatuista yrityksistä tukee näkemystä siitä, että velkaantumisella on positiivinen yhteys kannattavuuteen. Tulosten mukaan merkittävä positiivinen yhteys löytyi lyhytaikaisen velan ja ROE-tunnusluvun välillä tarkoittaen sitä, että kannattavat yritykset käyttävät enemmän lyhytaikaista vierasta pääomaa rahoittaessaan heidän toimintaansa. Lyhytaikaisen velan käyttämistä rahoituslähteenä perustellaan sen halvemmilla kustannuksilla verrattuna pitkäaikaiseen velkaan, jolloin myös kannattavuus ja tuotot ovat paremmalla tasolla. Pitkäaikaisen velan ja ROE-luvun välillä oli negatiivinen yhteys. Vastaavasti

pitkäaikaisen velan kohdalla sen vähäistä käyttöä perustellaan verrattain kalliimmilla kustannuksilla. Kokonaisvelan ja kannattavuuden välillä oli selkeästi positiivinen yhteys, joka tarkoittaa sitä, että kannattavat yritykset käyttävät velkarahoitusta heidän päärahoitusmuotona.

Tulos on täten myös linjassa trade-off –teorian kanssa.

Bergerin ja Bonaccorsi di Pattin (2006) tutkivat hypoteesia, jonka mukaan velkarahoitus vaikuttaa agenttikustannuksiin ja sitä kautta yrityksen suorituskykyyn. Heidän tutkimuksensa on Yhdysvaltain pankkisektorilta, ja sen mukaan korkeampi velka-aste tai matalampi oma pääoma- pääoma-suhdeluku on linjassa korkeamman tuottotehokkuuden kanssa lähes koko datan osalta.

Tutkimuksen tulos on myös johdonmukainen agenttikustannusten hypoteesin kanssa, jonka mukaan korkea velka-aste tai matala omapääoma-pääoma–suhde laskee ulkopuolisen rahoituksen agenttikustannuksia ja nostaa yrityksen arvoa rohkaisemalla johtajia toimimaan osakkeenomistajien intressien puolesta.

Tutkimusta on tehty samasta aiheesta, mutta päinvastaisilla tuloksilla. Esimerkiksi Faman ja Frenchin (1998) tutkimuksesta, joka koski veroja, rahoituspäätöksiä ja yrityksen arvoa, selvisi se, että velalla ei ole verohyötyjä. Lisäksi, velkaantumisen lisääntyessä, myös agenttiongelmat lisääntyvät osakkeenomistajien ja velkojien välillä, joka ennustaa negatiivista yhteyttä velan ja kannattavuuden välille.

Gleason et al (2000) tutkimuksesta ilmeni, että agenttikonfliktien vuoksi heidän tutkimansa yritykset ylivelkaantuivat. Ylivelkaantuminen johti negatiiviseen yhteyteen pääomarakenteen ja kannattavuuden välillä.

Booth et al. (2001) muodostamassa tutkimuksessa oli mukana useita yrityksiä hyvin erilaisilla finanssimarkkinoilla. Heidän mukaansa kannattavuuteen liittyvät muuttujat eri yritysten välillä olivat hyvin samankaltaisia, vaikkakin markkinoiden rakenne-erot olivat verrattain merkittäviä.

Tutkimuksen johtopäätöksenä oli, että kannattavuudella on käänteinen vaikutus velkaantuneisuuden ja yrityksen koon kanssa.

Iranissa vuonna 2010 tehtiin vastaava tutkimus farmasian alalla toimivien yritysten osalta.

Tutkimuksen otoskokona on 30 iranilaista lääkeyhtiötä datan ollessa vuosilta 2001-2010.

Kannattavuuden mittareina käytettiin nettokatetuottoa sekä myynnin kasvua käytettiin kontrollimuuttujana. Tulosten mukaan kannattavuuden ja pääomarakenteen välillä oli huima