Kauppatieteiden laitos
ASUNTO-OSAKKEISIIN SIJOITTAMINEN MUUTTOTAPPIOALUEELLA Case Kymenlaakso
Pro gradu -tutkielma Laskentatoimi ja rahoitus Annemari Kosonen 270558 16.11.2020
Tiivistelmä
ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO Tiedekunta
Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta
Yksikkö
Kauppatieteiden laitos
Tekijä
Annemari Kosonen
Ohjaaja
KTT Mervi Niskanen Työn nimi (suomeksi ja englanniksi)
Asunto-osakkeisiin sijoittaminen muuttotappioalueella: Case Kymenlaakso.
Investing in limited liability housing companies’ shares in migration loss area: Case Ky- menlaakso.
Pääaine
Laskentatoimi ja rahoitus
Työn laji
Pro gradu -tutkielma
Aika 11/2020
Sivuja 74 + 1 Tiivistelmä
Tutkielman tarkoituksena oli selvittää, millaisena Kymenlaakso koetaan asuntosijoituskohteena. Erityi- senä tarkastelun kohteena oli muuttotappiopaikkakunnan vapaarahoitteisten asunto-osakkeiden vuokra- tuoton ja hintojen yhteys. Lisäksi tutkielmassa selvitettiin Kymenlaakson asuntosijoitusmarkkinoiden heikkouksia, vahvuuksia ja asuntosijoittamisen riskeihin varautumista. Teoreettisena viitekehyksenä käy- tettiin Capital Asset Pricing -hinnoittelumallia ja keskityttiin erityisesti asuntosijoitusten riski-tuotto-suh- teeseen.
Empiirisen tutkimusosuuden kohderyhmänä olivat Kymenlaaksoon sijoittavat asuntosijoittajat (N=8).
Haastateltavat koostuivat yksityishenkilöistä, jotka omistivat vähintään yhden sijoituskäyttöön tarkoitetun asunto-osakkeen Kouvolan tai Kotkan keskustasta. Tutkimusaineisto kerättiin puolistrukturoitujen teema- haastatteluiden avulla. Aineisto analysoitiin soveltaen sisällönanalyysiä.
Tutkimustulokset osoittivat, että asunto-osakkeiden edullinen hinta koettiin ristiriitaisena. Kymenlaakso koettiin edullisten hintojen asuntosijoituskohteeksi, jossa korostui sijoitusasunnon sijainnin merkitys.
Edulliset hinnat kuvattiin alueen positiivisina ja negatiivisina tekijöinä, tulevaisuuden uhkana ja mahdolli- suutena. Kymenlaakson muuttotappio koettiin alueen heikkoudeksi ja hyvä vuokratuotto vahvuudeksi.
Asuntosijoittamisen riskeihin varauduttiin hajauttamalla varallisuutta pääosin osakkeisiin, hyvällä alue- tuntemuksella ja toimimalla pitkällä sijoitushorisontilla. Asuntosijoitusstrategiana käytettiin kassavirta- pohjaista sijoitusstrategiaa.
Tämän tutkielman johtopäätöksenä esitettiin, että Kymenlaakso koettaisiin pitkän aikavälin sijoituskoh- teena eikä Kymenlaaksoa pidetä matalariskisenä sijoituskohteena. Lisäksi kauemmin asuntosijoittajina toimineiden haastateltavien tulkittiin suhtautuvan yleisesti varautuneemmin Kymenlaaksoon asuntosijoi- tuskohteena. Johtopäätökset saivat tukea aiemmasta riski-tuotto-suhdetta koskevasta teoriasta. Tutkiel- man tarjoamaa tietoa pidetään ensisijaisesti hyödyllistä asuntosijoittajille, asunto-osakeyhtiöille ja alue- politiikan suunnittelemiseen. Keskeisin jatkotutkimusaihe on selvittää, miksi asunto-osakkeiden hintojen lasku koetaan negatiivisena ja positiivisena tekijänä sisällyttäen lisäksi Haminaa koskeva asuntosijoittami- nen tutkimusaineistoon.
Avainsanat asuntosijoittaminen, Kymenlaakso, muuttotappio, Capital Asset Pricing Model
SISÄLLYS
1 JOHDANTO ... 5
1.1 Tutkielman tausta ... 5
1.2 Tutkimusongelmat ja rajaukset ... 6
1.3 Tutkimusmenetelmä ja keskeiset käsitteet... 7
1.4 Tutkielman rakenne ... 8
2 ASUNTO-OSAKKEET SIJOITUKSENA ... 10
2.1. Omaisuusluokkana ... 10
2.2. Rahoitus ... 12
2.3. Tyypilliset riskit ... 15
2.3.1. Taloudelliset riskit ... 16
2.3.2. Asuntoon liittyvät riskit ... 19
2.3.3. Yhteenveto riskeistä ... 21
3 ASUNTOSIJOITTAMINEN ... 23
3.1. Capital Asset Pricing ... 23
3.1.1 Hinnoittelu ... 24
3.1.2 Empiria ... 28
3.2 Asuntosijoittaminen ... 29
3.3. Kymenlaakso ... 32
3.3.1. Alueena ... 32
3.3.2. Vuokra-asuntomarkkinat ... 34
3.4. Yhteenveto asuntosijoittamisesta ... 36
4 AINEISTO JA MENETELMÄT ... 38
4.1. Tutkimusmenetelmät ... 38
4.2. Tutkimusaineisto ... 40
4.3. Analysointi ... 43
5 TULOKSET ... 47
5.1. Asunto-osakkeet ja vuokrattavuus ... 47
5.2. Tulevaisuus ... 50
5.3. Heikkoudet ja vahvuudet ... 52
5.4. Riskienhallinta ... 55
5.5. Tutkimustulosten yhteenveto ... 58
6 JOHTOPÄÄTÖKSET ... 60
6.1. Pohdinta ... 60
6.2. Luotettavuus ja rajoitteet ... 65
6.3. Jatkotutkimusmahdollisuudet ... 66
LÄHTEET ... 69
LIITTEET ... 75
TAULUKOT JA KAAVIOT
KUVIOT
Kuvio 1. Arvopaperimarkkinasuora ... 26 Kuvio 2. Osakkeen a suhde pääomamarkkinasuoraan ... 27 Kuvio 3. Vanhojen kerrostaloasuntojen asunto-osakkeiden neliöhintojen kehitys
Kouvolassa ja Kotkassa ... 33
TAULUKOT
Taulukko 1. Tutkimushaastattelut ... 42 Taulukko 2. Yhdenmukaisuus asuntomarkkinoiden tutkimustuloksissa ... 58
1 JOHDANTO
1.1 Tutkielman tausta
Asuntosijoittamisen suosio on kasvanut viime vuosina. Suosion kasvua selittää matala- tuottoinen sijoitusympäristö, joka on ohjannut kiinnostusta osake- ja korkomarkkinoilta asuntosijoituksiin. Kaupungistumisen megatrendin mukaisesti väestönkasvu on keskitty- nyt Suomessa suurimpiin kasvukeskuksiin kasvattaen vuokra-asuntojen kysyntää kasvu- keskuksissa. Lisäksi epävarmuus henkilökohtaisesta taloustilanteesta, työsuhteesta ja vuokralla-asumisen suosio ovat vuokra-asuntojen kysynnän kasvun taustalla. (Alho, Här- mälä, Oikarinen, Kekäläinen, Noro, Tähtinen & Vuori 2018.)
Asunto-osakkeiden hintojen kehitys on eriytynyt kasvukeskusten ja muiden paikkakun- tien välillä. Hintojen kasvu on keskittynyt erityisesti pääkaupunkiseutuun. Toisaalta kau- punkikohtaiset erot asuntojen vuokrissa eivät ole lineaarisessa suhteessa asuntojen hin- tojen kanssa. (Alho ym. 2018.) Esimerkiksi erot asunto-osakkeiden hinnoissa voivat olla kolminkertaisia pääkaupunkiseudulla muuhun Suomeen verrattuna, mutta samalla vas- taava vuokrataso ei ole kolminkertainen. Asuntosijoittajalle erot asunto-osakkeiden hin- noissa ja vuokrissa heijastuvat vuokratuottoon. Pääkaupunkiseutu voi olla asuntosijoit- tajalle houkutteleva asunto-osakkeen arvonnousun ja likviditeetin vuoksi, vaikka vuokra- tuotto voi osoittautua muissa kaupungeissa huomattavasti paremmaksi. (Alho ym.
2018.)
Hintojen- ja väestönkasvun lisäksi asuntosijoittamista koskeva aiempi tutkimuskirjalli- suus on keskittynyt Suomen kasvukeskuksiin. Muuttotappiolliset maakunnat, kuten Ky- menlaakso, on yleisesti rajattu pois tutkimuksesta. Tutkimuskirjallisuudessa Kouvola on sisällytetty aineistoon, mutta Kotka ja muut Kymenlaakson kaupungit tyypillisesti rajattu ulkopuolelle (esim. Kuosmanen 2002, Alho ym. 2018). Tutkimuskirjallisuudessa Kouvolaa ei ole käsitelty houkuttelevana sijoituskohteena. Kymenlaakso on ollut alueena muutto- tappiollinen ja asunto-osakkeiden hintakehitys laskeva samalla, kun kasvukeskuksissa sijaitsevien asunto-osakkeiden hinnat ovat kasvaneet. Asunto-osakkeiden hintakehityk- sen ja vuokratason yhteys tekee alueesta mielenkiintoisen tutkielman aiheena.
Asuntosijoittaminen on tavoitteellista toimintaa, jossa sijoittaja hankkii asunnon sijoitus- hyödykkeeksi. Sijoittajan tarkoituksena ei ole käyttää sijoitushyödykkeeksi hankittua asuntoa omana kotinaan, vaan vuokrata asunto toiselle henkilölle. Asuntosijoittaminen on kasvattanut suosiotaan institutionaalisten sijoittajien keskuudessa, mutta yksityissi- joittajat ovat silti merkittävä ryhmä asuntosijoittajina Suomessa (Alho ym. 2018). Tämän tutkielman tarkoituksena on selvittää, millaisena Kymenlaakso koetaan asuntosijoitus- kohteena yksityissijoittajan näkökulmasta.
1.2 Tutkimusongelmat ja rajaukset
Aiempi asuntosijoittamista koskeva tutkimuskirjallisuus on keskittynyt Suomen kasvu- keskuksiin. Tässä tutkielmassa kohdennetaan mielenkiinto asuntosijoittamisessa vä- hemmän tutkittuun alueeseen ja käsitellään asuntosijoittamista Kymenlaaksossa. Tar- koitus on muodostaa käsitys siitä, millaiseksi asuntosijoittajat kokevat Kymenlaakson asuntosijoituskohteena. Mielenkiinnon kohteena ovat erityisesti hintojen laskun ja vuok- ratuoton yhteys. Tutkimuksessa ei oteta kantaa muihin asuntosijoittamisen muotoihin, kuten asuntoihin sijoittamiseen epäsuorasti asuntorahastojen kautta.
Tutkielmassa Kymenlaaksoa koskeva asuntosijoittaminen rajataan Kouvolan, Kotkan ja Haminan keskustan vapaarahoitteisiin asunto-osakkeisiin. Tutkimukseen haastateltavien valintaperusteena käytetään vähintään yhden sijoitustarkoitukseen käytetyn asunto- osakkeen omistusta kyseisiltä alueilta. Valinta perustuu oletukseen kaupunkien keskus- tassa sijaitsevien pienten asuntojen suosiosta asuntosijoittajien keskuudessa. Tutkiel- massa sovelletaan teoreettisena viitekehyksenä Capital Asset Pricing -mallia. Perintei- sesti Capital Asset Pricing -mallia on sovellettu osakemarkkinoille, mutta teorian oletus- ten mukaisesti sitä voidaan soveltaa kaikkiin omaisuusluokkiin. Tutkielmassa huomioi- daan mallia koskevat empiiriset rajoitteet. Tutkielman tarkoitus ei ole pyrkiä yleistettä- vyyteen, vaan keskittyä asuntosijoittajien kokemuksiin Kymenlaakson asuntosijoittami- sesta.
Tässä tutkielmassa asuntosijoittamista käsitellään yksityissijoittajan näkökulmasta. Kes- kittymällä pienempiin kaupunkeihin Suomessa voidaan olettaa monipuolisempia ku- vauksia asuntosijoitusmarkkinoilta. Lisäksi yksityishenkilöillä voidaan olettaa olevan mo- nipuolista ja omakohtaista kokemusta asuntosijoittamisesta perustuen asuntojen omaan lukuun hankkimiseen. Tutkielman kuvailevan luonteen vuoksi hypoteeseja ei muodosteta. Taustaoletuksena oletetaan, että Kymenlaakso voidaan kokea riskisem- pänä sijoituskohteena asuntojen hintojen negatiivisen hintakehityksen ja alueen muut- totappion vuoksi. Tutkielman tavoitteiden perusteella muodostetaan päätutkimuskysy- mykseksi:
1. Millaisena Kymenlaakso koetaan asuntosijoituskohteena?
Päätutkimuskysymyksen tarkoituksena on selvittää havaintoja ilmiöstä. Päätutkimusky- symyksen lisäksi apututkimuskysymyksillä tuetaan päätutkimuskysymyksen tarkoitusta asuntosijoitusmarkkinoiden kuvaamisesta. Lisäksi tavoitteena on selvittää kokemuksia Kymenlaakson asuntosijoittamisen riskeistä. Teoreettiseen viitekehykseen peilaten asuntosijoittaminen oletetaan riskisemmäksi Kymenlaaksossa. Apututkimuskysymyksinä esitetään:
2. Mitkä tekijät koetaan Kymenlaakson asuntosijoitusmarkkinoiden heikkouk- siksi ja vahvuuksiksi?
3. Miten asuntosijoittajat varautuvat asuntosijoittamisen riskeihin Kymenlaak- sossa?
1.3 Tutkimusmenetelmä ja keskeiset käsitteet
Tässä tutkielmassa selvitetään asuntosijoittajien kokemuksia asuntosijoittamisesta Ky- menlaaksossa käyttäen laadullisia tutkimusmenetelmiä. Tutkielman empiirinen tutkimus- osuus toteutetaan laadullisilla teemahaastatteluilla, jotka kohdennetaan Kymenlaaksoon sijoittaville asuntosijoittajille. Haastateltavaksi valitaan yksityishenkilöt, jotka omistavat vähintään yhden sijoituskäyttöön tarkoitetun asunnon Kouvolan, Kotkan tai Haminan kes- kustasta. Empiirisiä havaintoja peilataan Capital Asset Pricing -hinnoittelumallin teoriaan.
Asuntosijoittamisella ei ole vakiintunutta tarkkaa määritelmää. Tässä tutkielmassa asunto- sijoittamisella tarkoitetaan asunto-osakeyhtiömuotoisten kerrostaloasuntojen asunto- osakkeiden ostamista sijoitushyödykkeiksi suoraan omaan lukuun. Asunto-osakkeella tar- koitetaan asunto-osakeyhtiömuotoisen kerrostalon yksittäistä asuntoa. Asuntosijoittami- nen erotetaan asuntosäästämisestä tuottoa tavoittelevalla toiminnalla pelkän varojen tal- letuskohteen sijaan. Asuntosijoittajalla tarkoitetaan tässä tutkielmassa luonnollista yksi- tyishenkilöä, joka omistaa vähintään yhden sijoituskäyttöön tarkoitetun asunto-osakkeen.
Asuntosijoittaja ei käytä sijoituskäyttöön tarkoitettua asunto-osaketta omana kotinaan, vaan tavoittelee tuottoa sijoitushyödykkeelleen.
Tutkielmassa Kymenlaaksolla tarkoitetaan Kotkan, Haminan ja Kouvolan kaupungin alu- etta. Tutkielmasta rajataan muut Kymenlaakson kaupungit tutkielman ulkopuolelle. Ra- jauksen perusteena käytetään väestön määrää, jonka mukaan tutkielmaan valitaan Ky- menlaakson kolme suurinta taajama-aluetta (Tilastokeskus 2020). Muuttotappiolla tarkoi- tetaan tässä tutkielmassa kaupungin tai maakunnan väestön kehityssuuntaa, jossa lähtö- muuttajien määrä on suurempi kuin tulomuuttajien. Muuttotappiolliselle alueelle muut- tavien ja syntyvien asukkaiden määrä on pienempi kuin sieltä pois muuttavien ja kuole- vien asukkaiden.
1.4 Tutkielman rakenne
Tutkielma koostuu johdannosta ja viidestä pääluvusta. Johdannon tarkoitus on esitellä Kymenlaakson asuntosijoittaminen tutkielman aiheena, tutkimusongelmat ja tutkielman keskeiset käsitteet. Lisäksi osoitetaan tutkimusaukko aiemmassa tutkimuskirjallisuu- dessa. Tutkielman teoriaosuus rakentuu kahdesta ensimmäisestä pääluvusta (Luvut 2 ja 3). Luvut sisältävät katsauksen aikaisempaan tutkimuskirjallisuuteen. Ensimmäisessä luvussa taustoitetaan teoriaa käsittelemällä asunto-osakkeita yleisesti sijoitusmuotona (Luku 2). Pääpaino on käsitellä asunto-osakkeiden erityispiirteitä omaisuusluokkana. Lu- vussa esitellään asunto-osakkeiden ominaisuudet, rahoittaminen ja tyypilliset riskit sijoi- tushyödykkeinä.
Toinen teorialuku (Luku 3) käsittelee tutkielman taustateoriana käytettävää Capital Asset Pricing -mallia ja sen soveltamista asuntosijoittamiseen. Luku koostuu Capital Asset Pri- cing -mallin lisäksi Kymenlaakson yleisestä kuvauksesta. Kuvaus sisältää alueen keskei- set tunnusluvut ja vuokramarkkinoiden kuvauksen asuntosijoittamisen näkökulmasta.
Asunto-osakkeiden hintakehityksen ja vuokramarkkinoiden tilaa havainnollistetaan Ti- lastokeskuksen tilastoilla.
Tutkielman tutkimusosuutta käsittelevät kolme viimeistä lukua (Luvut 4–6). Luvut alkavat aineiston ja menetelmien kuvauksella (Luku 4), jossa kuvataan tutkimuksessa käytettyjä menetelmiä ja arvioidaan niiden soveltuvuutta tutkimuksen tavoitteiden kanssa. Aineis- ton kuvauksen ja keruun raportoinnin laajuutena käytetään sitä, että tutkimus on niiden perusteella toistettavissa.
Tutkimustuloksia käsittelevässä luvussa (Luku 5) kuvataan keskeiset havainnot tutkimus- haastatteluista. Luku rakentuu tutkimustulosten teemojen perusteella jaotelluista kap- paleista koskien asunto-osakkeita ja niiden vuokrattavuutta, Kymenlaakson heikkouksia ja vahvuuksia, tulevaisuutta ja asuntosijoittajien riskienhallintaa. Lopussa esitetään tutki- musongelmien kannalta keskeiset tutkimustulokset taulukossa. Viimeinen luku (Luku 6) rakentuu tutkimustulosten perusteella tehdyistä johtopäätöksistä. Luvussa arvioidaan lisäksi tutkielman luotettavuutta ja rajoitteita sekä muodostetaan jatkotutkimusmahdol- lisuuksia. Tutkielman lopussa esitetään käytetyt lähteet ja liitteenä tutkimushaastatte- lussa käytetyt kysymykset.
2 ASUNTO-OSAKKEET SIJOITUKSENA
2.1. Omaisuusluokkana
Aiempi tutkimuskirjallisuus on laajalti vertaillut asunto-osakkeita muihin sijoitusmuotoi- hin, esimerkiksi osakkeisiin ja velkakirjalainoihin. Asunto-osakkeet jaotellaan uudem- missa tutkimuksissa yleisesti vaihtoehtoisiin sijoitusmuotoihin (Guo 2018). Tutkimustu- lokset asunto-osakkeiden tuotoista ovat vaihdelleet. Tutkimukset ovat keskittyneet tyy- pillisesti vertailemaan asunto-osakkeiden suoriutumista ja erityispiirteitä muihin omai- suusluokkiin nähden. (Benjamin, Sirmans & Zietz 2001.) Tässä kappaleessa käsitellään asunto-osakkeiden tyypillisiä erityispiirteitä sijoitushyödykkeinä.
Asunto-osakkeiden heterogeeninen luonne tekee niiden arvonmuodostuksen osakkeita subjektiivisemmaksi. Julkisesti noteeratun pörssiosakkeen markkina-arvo määräytyy pörssissä ja on tarkistettavissa joka hetki pörssin aukioloaikana. Samanlajiset osakkeet ovat ominaisuuksiltaan homogeenisia eli tuottavat samat oikeudet ja ovat samanlaisia keskenään. Asunto-osakkeiden arvonmäärityksestä ei vallitse yhtä yksiselitteistä käsi- tystä. Kaupankäynti asunto-osakkeilla ei ole yhtä aktiivista kuin pörssiosakkeilla eivätkä markkinat ole yhtä tehokkaat, mikä tekee tarkasta arvonmäärityksestä haastavaa. Haas- tavuutta lisää myös se, etteivät asunto-osakkeet ole koskaan täysin identtisiä. Lähim- pänä homogeenisyyttä ovat kerrostalojen asunto-osakkeet. (Kuosmanen 2002.) Asunto- osakkeet tarvitsevat sijoittajalta pörssiosakkeita aktiivisempaa hallintaa esimerkiksi vuokranmaksun tarkistuksen, uuden vuokralaisen hankinnan ja remonttien osalta. Pörs- siosakkeiden hallitseminen liittyy usein salkun päivitykseen sijoitussuunnitelman mukai- sesti. (Pirounakis 2013.)
Pörssiosakkeet ovat lunastettavissa pörssin aukioloaikoina vallitsevalla markkinahinnalla poikkeustilanteita lukuun ottamatta. Asunto-osakkeiden likvidisyys on heikompi ja myyn- tiajat voivat olla pitkiä. Pitkät myyntiajat ja huono likvidisyys korostuu tyypillisesti muut- totappiopaikkakunnilla tai huonon yleisen taloustilanteen aikana. Likvidisyys ja hetero- geeninen luonne lisäävät arvonmuodostuksen haasteellisuuden lisäksi myyntiin liittyvää epävarmuutta. Lisäksi asunto-osakkeiden kaupat ovat hitaita ja jäykkiä heikentäen
likvidisyyttä (Fernandez, Hoffman & Aalbers 2016; Harvey 2006). Likvidisyys on yhtey- dessä sijoitushorisonttiin. Pidemmällä horisontilla toimivalla sijoittajalla on enemmän aikaa suunnitella osto- ja myyntitoimeksiantoja. Esimerkiksi pidemmällä, 20–30-vuoden sijoitushorisontilla, toimivalle sijoittajalle likviditeetti ei mahdollisesti ole yhtä kriittinen tekijä kuin lyhyellä aikavälillä toimivalle sijoittajalle. (Heaney & Sriananthakumar 2012.) Asunto-osakkeisiin sijoittaminen on sen ominaispiirteiden vuoksi pitkäaikaista sijoitus- toimintaa. Sijoitus asunto-osakkeeseen on aina kiinteä sijoitus paikasta riippuvaan kiin- teään omaisuuteen, jonka sijoittaja omistaa fyysisesti.
Suurimpaan osaan omaisuuslajeista tyypillinen sijoittaja sijoittaa pienellä pääomalla tai ilman vierasta pääomaa. Asuntosijoittaminen muodostaa poikkeuksen; sijoitusasunto on mahdollista hankkia käsirahalla, vakuuksin ja rahoittaa loput ostettavasta kohteesta lainarahalla. Sijoitusasunnon rahoittaminen velkarahalla onkin yleensä helpompaa kuin muiden omaisuuslajien. (Kaklauskas & Zavadskas 2009.) Aiemman tutkimuskirjallisuu- den mukaan asuntosijoittamista pidetään myös osakkeita parempana suojana inflaatiota vastaan (Hoesli 1994). Voidaan päätellä, että talouden kääntyessä laskuun, eivät vuokra- tuotot reagoi yhtä herkäksi suhdannemuutoksiin. Toisaalta joidenkin tutkimustulosten mukaan asuntosijoitukset eivät ole suoriutuneet yhtä hyvin kuin markkinat kokonaisuu- dessaan (Glascock & Davidsonin 1995). Quan ja Titmanin (1999) havaitsivat vahvan yh- teyden asuntosijoitusten arvojen, vuokrien ja osakkeiden tuottojen välillä. Asuntosijoi- tuksia ei voida pitää täysin irrallisina markkinoista, vaan vallitseva taloustilanne heijas- tuu myös asuntosijoituksista saataviin tuottoihin. Inflaatiosuojaa pidetään kuitenkin osa- kesijoituksia parempana.
Hajauttaminen käsitetään yleisesti sijoittamisen ilmaisena lounaana. Hajauttaminen pe- rustuu eri sijoitusten väliseen korrelaatioon, jolla voidaan parantaa sijoitusten riskin ja tuoton suhdetta. Aiempien tutkimustulosten mukaan myös asuntosijoittamisella voi- daan hyödyntää hajauttamisen tuomia hyötyjä. Sijoittamalla maantieteellisesti ja erityyp- pisiin kiinteistöihin, korreloivat niiden tuotot keskenään ja vähentävät samalla kokonais- riskiä. (Goetzmann & Wachter 1995, Kallberg & Liu 1996, 369.) Tutkimustulosten mukaan yritysten liiketiloihin ja asuinkiinteistöihin sijoittaminen suoraan yhdistettynä osakesijoi- tuksiin voisi tarjota huomattavia hajauttamisen tuomia etuja, mutta tuloksiin on
suhtauduttava varauksella (Heaney & Sriananthakumar 2012). Yhteys vallitseviin markki- noihin ilmenee myös odotetun kassavirran tuotto-odotuksesta ja sijoittajan riskinottoha- lukkuudesta. Tuottoon sisältyy epävarmuus tulevaisuuden kysynnän ja tarjonnan ennus- teista, mutta samalla myös taloudellisista riskitekijöistä. Riskitekijät ovat pääomamarkki- noiden tekijöitä, joten asuntosijoittamisen riskipreemio koostuu kassavirran yhteydestä pääomamarkkinoihin ja sijoittajan riskinottohalukkuudesta. (Archer & Ling 1997.) Sijoit- tajien pääoma jakautuu eri omaisuuslajeihin sijoittajan intressien mukaan asunto-osak- keiden muodostaessa yhden omaisuuslajin portfoliossa. Politiikan ja sääntelyn yhteyttä pääoman virtaamiseen ja siten asuntosijoittamiseen pidetään tärkeänä (Ling & Naranjo 1999). Esimerkiksi päätökset korkeakoulujen siirroista, rakennuslupien määrästä ja asu- mistukien suuruudesta voivat heijastua merkittävästi asuntosijoittamisen kannattavuu- teen.
2.2. Rahoitus
Asunto-osakesijoittamista käsitellään tutkielmassa yksityissijoittajan näkökulmasta ja osakeyhtiön kautta sijoittaminen rajataan tutkielman ulkopuolelle. Sijoittamisen rahoit- tamisen vaihtoehdoiksi käsitetään oma pääoma ja vieras pääoma pankkilainana. Tässä kappaleessa käsitellään toiminnan rahoittamista pankin tarjoamalla sijoitusasuntolai- nalla. Asuntosijoittamisen erityispiirteisiin kuuluivat muihin omaisuusluokkiin verrattuna vieraan pääoman käyttämisen helppous (Kaklauskas & Zavadskas 2009).
Viime vuosien taloudellisen tilanteen matala korkotaso ja pankkien välillä kiristynyt kil- pailu ovat tarjonneet asuntosijoittajille suotuisat puitteet velan käyttöön. Tyypillisesti pankit käyttävät 70 prosenttia sijoitusasunnon vakuusarvosta lainan vakuutena. (Alho ym. 2018.) Lisävakuutena on mahdollista käyttää esimerkiksi omaa asuntoa, maksullista lainatakausta tai käteistä rahaa (Osuuspankki 2020, Danske Bank 2020). Myös muita omistamiaan sijoitusasuntoja on mahdollista käyttää lainan vakuutena (Alho ym. 2018).
Lainan käyttäminen sijoitustoiminnassa mahdollistaa velkavivun hyödyntämisen. Velka- vivulla tarkoitetaan oman pääoman tuoton nostamista vieraan pääoman ehtoisella ra- hoituksella. Velkavivun käyttö nostaa rahoitusriskiä heikentäen vakavaraisuutta ja
altistaen sijoituksen herkemmäksi koron muutoksille. Velkavivun hyödyntämisen tarkoi- tuksena pidetään sitä, että vieraan pääoman tuotto kattaa sen kustannukset ja tuo li- säksi tuottoa sijoitukselle. Jos vieraalla pääomalla ei pystytä kattamaan velan kustannuk- sia, toimii velkavipu toiseen suuntaan heikentäen sijoituksen tuottoa. (Salmi 2010.) Vie- raan pääoman ehtoisen rahoituksen tarjoajat huomioivat velkavivun hinnoittelemalla kasvavan riskin rahoituskustannuksiin. Toisaalta asuntojen tarjonta jäisi pienemmäksi, jos sijoittajat rahoittaisivat sijoituksensa vain oman pääoman ehtoisesti. Riittävän rahoi- tuksen saaminen toimiikin yleensä sijoitustoiminnan aloittamisen, kasvattamisen ja kil- pailun rajoitteena. (Alho ym. 2018.)
Yleisen menettelyn mukaan sijoitusasuntolainan kokonaiskorko koostuu viitekorkona käytetystä euribor 12 kuukauden korosta ja pankin korkomarginaalista. Osa pankeista tarjoaa myös määräaikaista kiinteää korkoa, esimerkiksi viidelle vuodelle. Lainan takai- sinmaksuvaihtoehtoja ovat esimerkiksi annuiteetti, tasalyhennys tai kiinteä tasaerä (Nor- dea 2020). Takaisinmaksulla on mahdollista hallita vieraan pääoman lyhentämiseen liit- tyvää riskiä, esimerkiksi valita osaan lainoista kiinteä tasaerä ja osaan annuiteetti. Camp- bellin ja Coccon (2003) tutkimustulosten mukaan lainasopimuksella on merkittävä yh- teys sijoittajan varallisuuteen. Korkoriskeiltä suojautumiseen pankit tarjoavat erilaisia tuotteita, kuten korkoputkea, jossa koron muutokset rajataan vaihteluvälille. (Danske Bank 2020). Toisaalta sijoittaja ei pääse tässä vaihtoehdossa hyödyntämään todella ma- talia korkoja täysimääräisesti, mutta koron nousu pysyy maltillisena yleisen korkotason noustessa.
Matalat korot, asuntosijoittamisen suosio ja pankkien kiristynyt kilpailuympäristö on li- sännyt tarvetta rajoittaa asuntolainan enimmäiskokoa. Raskas velkaantuneisuus heiken- tää kykyä sopeutua kielteisiin muutoksiin, kuten työttömyyteen, perhesuhteiden muu- toksiin ja varallisuushintojen laskuun (Mörttinen, Puumalainen, Kummoinen, Kurri, Rai- jas, Mattila, Backman, Hannula, Asplund, Kuusinen, Aspenlund 2019). Suomessa enim- mäisluototussuhteella rajoitetaan, paljonko lainaa on mahdollista myöntää vakuuksien arvoon nähden (Vauhkonen 2019). Suomen Vuokranantajien toteuttaman kyselyn mu- kaan useampi kuin joka toinen ei suojautunut korkojen nousulta. Yli puolet vastaajista
oli ottanut lainaa yli 50 prosenttia asunnon hankintahinnasta, vaikka suurin osa lainojen koosta ja luototusasteesta olivat maltillisia. (Suomen vuokranantajat ry 2017.)
Kokonaisvelkasuhteen kasvamisen huolenaiheita ovat herättäneet viime vuosina yleisty- neet taloyhtiölainat, joilla on rahoitettu uudis- ja korjausrakentamista. Lainamuotona ne muistuttavat asuntolainoja, mutta ovat ehdoiltaan erilaisia. Yhteisiä tekijöitä tavallisen asuntolainan kanssa ovat pitkä laina-aika ja lähellä asuntolainan korkoa oleva korkotaso.
Vakuutena käytetään asunto-osakeyhtiön kiinteistöä, lyhennykset kerätään asunto-osak- keen rahoitusvastikkeina ja velasta ovat välillisesti vastuussa osakkeenomistajat. Taloyh- tiölainalla voidaan rahoittaa jopa 70–80 prosenttia asunnon velattomasta hinnasta teh- den myyntihinnasta houkuttelevan ja edullisen velattomaan hintaan nähden. Myös kor- kojen verovähennysoikeus houkuttelee taloyhtiölainan käyttöön. Taloyhtiölainat luokitel- laan virallisesti yrityslainoiksi. Tämä tarkoittaa, että lainamuodolle tyypillisten ehtojen mukaan vuokranantaja voi korottaa marginaalia ilmoituksella. Riski liiallisesta lainan- otosta aiheutuu velanhoitorasitteen ymmärtämisen puutteesta. Taloyhtiölainassa ei voi hyödyntää asuntolainalle mahdollisia lyhennysvapaita tai joustoa elämäntilanteen muu- toksien vuoksi. (Mörttinen ym. 2019.)
Taloyhtiölainojen käyttäminen kasvattaa myös asuntosijoittajan riskiä, jos asunto-osake- yhtiön muiden osakkaiden maksukyky heikkenee, koska velalliset ovat yhteisvastuussa velasta. Riskejä kasvattaa riskienhallinnan ja lainanhoitokyvyn arvioinnin jääminen asun- non hankkijan vastuulle, eikä enimmäisluototussuhdesääntelyä sovelleta. Yhtiölainojen lainaehdot yhdistettynä suureen vieraaseen pääomaan ja esimerkiksi uudisrakentami- selle tyypillisiin lyhennysvapaisiin voivat riskit hämärtyä ja kasvaa liian suureksi. Suurem- man velkavivun käyttö voi lisätä syklisyyttä asuntomarkkinoilla, kun sijoittajat esimerkiksi pyrkivät luopumaan asuntosijoituksistaan samasta taloyhtiöstä lyhennysvapaiden pää- tyttyä. (Mörttinen ym. 2019.) Asuntosijoittamisen rahoituksessa painottuu oman talou- den hallinnan lisäksi kohteen tunteminen, omistusrakenne ja erilaisten skenaarioiden huomioiminen. Asuntosijoittamisen rahoittamiseen liittyy myös eettisiä kysymyksiä. Esi- merkiksi jos sijoittaja vaarantaa liian suurella riskien ottamisella muiden asunto-osake- yhtiössä asuvien, asuntoa ensisijaisena kotinaan käyttävien asukkaiden maksukyvyn. Si- joittajalle sijoitus ja sen menetys ei usein merkittävästi yhteydessä henkilökohtaiseen
talouteen tai asumiseen, mutta taloyhtiön velanhoitokyvyn heikentyessä ovat ongelmat eritasoisia asuntoa ensisijaisena kotinaan käyttäville.
2.3. Tyypilliset riskit
Asuntosijoittamiseen kuten sijoittamiseen yleensäkin, liittyy riskejä. Yleisesti kiinteistösi- joituksien analyysissä suurta riskiä täytyy vastata suuri tuotto. Riskin määritelmän käsi- tykset puolestaan vaihtelevat. (Kuosmanen 2002.) Riskillä on perinteisesti tarkoitettu epä- varmuutta (Knight 1921). Tässä tutkielmassa käytetään modernimpaa Holtonin (2004) mukaista riskin määritelmää. Holton (2004) määrittelee riskin altistumiseksi vaihtoeh- doille, joista yksi sisältää epävarmuuden ja siten tappion mahdollisuuden. Yleisiä asunto- sijoittamiseen liittyviä huolenaiheita ovat niiden epälikvidisyys, haastavuus arvonmääri- tyksessä ja kiinteä olomuoto (Guo 2018).
Kotitalouksien kasvanut kiinnostus asuntosijoittamista kohtaan on herättänyt keskuste- lua seurauksista, joita asuntojen kysynnän lasku voisi aiheuttaa. Erityisenä huolenai- heena ovat kokemattomat yksityishenkilöt. (Alho ym. 2018.) Riskin määritelmässä koros- tuu tietoisuus riskin ottamisesta (Holton 2004). Asuntosijoittamisessa riskit voivat liittyä esimerkiksi asuntoon, vuokralaiseen tai asunnon rahoittamiseen. Kappaleessa asuntosi- joittamisen yleisimpiä riskejä on kuvattu jaottelemalla ne taloudellisiin ja asuntoon liitty- viin riskeihin. Asuntosijoittamiseen liittyy lisäksi muita tästä kappaleesta pois jätettyjä riskejä, jotka asuntosijoittajan tulisi tiedostaa.
Uusien toimijoiden tulo markkinoille on parantanut markkinoiden likviditeettiä ja lisän- nyt asuntojen kiinnostavuutta sijoituskohteena ilmentyen esimerkiksi pienten asuntojen kysyntänä. Tämä on johtanut myös vilkkaampaan kaupankäyntiin. Houkuttelevat tuotto- odotukset, kiinteistöihin saatavissa oleva edullinen velkaraha ja toisaalta matalat korot ovat siirtäneet pääomia kiinteistömarkkinoille. Tämä on tuonut markkinoille ilman velka- rahaa sijoittavia yksityishenkilöitä, joiden vertailukohteena toimivat korkosijoitukset. Ky- seisten sijoittajien matalampi tuottovaade voi painaa tuottoja alaspäin koko asunto- markkinoilla. Suurin osa asuntosijoittajista rahoittaa sijoituksensa velkarahalla, eivätkä
he välttämättä pääse tavoitetuottoonsa, ja heidän toimintansa markkinoilla muuttuu kannattamattomaksi. (Alho ym. 2018.)
Kun yksityissijoittajien määrä markkinoilla on suuri, voivat yksityissijoittajien toimet hei- jastua hintoihin, vuokriin tai tuottoihin aiheuttaen ulkoisvaikutuksia. Matalat korot ovat siirtäneet pääomia kiinteistömarkkinoille ja aiheuttavat nopeaa tuottojen siirtymistä muihin omaisuusluokkiin, jos korot nousevat. Tyypillisesti kotitalouksien ja tiettyjen insti- tutionaalisten sijoittajien kiinteistösijoitukset ovat pitkäjänteisiä. Herkimpiä siirtyjiä ovat ulkomaiset sijoittajat. Herkimpänä siirtyjänä osa houkuttelevien tuotto-odotusten pe- rässä siirtyneiden korko- ja joukkolainamarkkinoilta virranneesta pääomasta saattaa siir- tyä takaisin muihin omaisuusluokkiin. (Alho ym. 2018.) Tutkimusten perusteella kotita- louksien sijoituskäyttäytyminen on tappioiden realisoitumista välttelevää, mikä vähentää halukkuutta myydä sijoituksiaan alle hankintahinnan (Odean 1998). Todennäköinen ske- naario korkojen noustessa olisikin, että markkinoille jäisivät tällöin kotitaloudet ja osa institutionaalisista sijoittajista. Tämä lisää tarvetta erityisesti kotitalouksien riskienhallin- nalle.
2.3.1. Taloudelliset riskit
Likviditeettiriski on yksi asuntosijoittamisen omaisuusluokkaan liittyvistä erityispiirteistä.
Kun julkisesti noteeratun osakeyhtiön osakkeelle määrittyy päivittäin markkinahinta pörssissä, voi asunto olla vaikeasti realisoitavissa ja siten markkinahinnan määrittämi- nen haastavaa. Likviditeettiriskiä kasvattaa asunto-osakkeen sijainti esimerkiksi muutto- tappioalueella, jossa myyntiajat voivat olla pitkiä. Asuntojen heterogeeninen luonne nos- taa likviditeettiriskiä verrattuna julkisesti noteeratun yrityksen osakkeeseen. Toisaalta joidenkin tutkimustulosten mukaan kiinteistösijoitukset voivat olla osakesijoituksia vä- hemmän riskipitoisia (Lai & Wang 1998; Kuosmanen 2002).
Usein asunnon arvo ja tuotto määritellään vertaamalla asuntoa muihin vastaaviin asun- toihin. Volatiileilla alueilla liian varovainen hinta-arvio johtaa todellisen varianssin tasoit- tumiseen ja asuntosijoittamisen riskien aliarviointiin. Osa tutkimuksista on jättänyt
varianssin tasoittumisen huomioitta (esim. Brueggeman, Chen & Thibodeau 1984, Miles
& McCue 1984, Hartzell, Hekman & Miles 1987). (Kuosmanen 2002.) Oravan ja Turusen (2016) mukaan asunnon hinnan alenemisesta johtuvalta hintariskiltä voidaan suojautua painottamalla asunnon kassavirtaa tuottona pelkän arvonnousun sijaan ja pienentä- mällä asuntoon kohdistuvaa lainaa. Asunto on aina sijoitus paikasta ja ajasta riippuvaan kiinteään omaisuuteen, eivätkä ne aina käyttäydy vain yhtenä omaisuusluokkana. Sijoi- tus voi perustua oletukseen, että se voidaan myydä välittömästi, mutta kiinteistökaupat ovat silti vielä hitaita ja jäykkiä (Weber 2015). (Van Loon & Aalbers 2017.) Tämä nostaa asuntojen likviditeettiriskiä suhteessa muihin omaisuusluokkiin.
Asuntosijoittamiseen liittyy tyypillisesti sijoitusasuntolaina osana sijoituksen rahoitusta.
Laina kasvattaa luonnollisesti asuntosijoittamisen riskiä, sillä vuokratulolla tulee kattaa lainanhoitokulut ja -lyhennykset (Alho ym. 2018). Sijoitusasuntolainan kulut ovat sijoitta- jalle kiinteä menoerä, jotka tulee lyhennysvapaita kuukausia huomioimatta maksaa, sai asunnosta vuokratuottoa tai ei. Tyhjät kuukaudet ja asunnon remontista aiheutuvat vuokranalennukset voivat johtaa siihen, että lainakulut jäävät asuntosijoittajan makset- tavaksi. Toisaalta hallitulla velkavivulla vuokralainen maksaa asuntosijoittajan velan lai- nanhoitokulut maksamallaan vuokralla. (Alho ym. 2018.) Sijoitusasuntolainaan liittyvät taloudelliset riskit ovatkin yksi merkittävimpiä asuntosijoittajan riskejä.
Sijoitusasuntolainaan liittyvä korkoriski korostuu isompien lainaerien kohdalla. Pienet muutokset muuttuvassa korossa ovatkin isoja muutoksia, kun laina on suuri. Erityisesti suurta velkavipua hyödyntävään asuntosijoittajaan kohdistuu suurempi korkoriski (Orava & Turunen 2016). Korkojen noustessa velkavivusta saatu hyöty pienenee samalla kun riskit kasvavat. Riskienhallintaa on ymmärtää sijoittamisen mekanismit ja tilanne, jossa korot ovat alhaalla ja pankista saatu lainan kustannus pieni. Varautuminen talou- dellisella puskurilla yllättäviin muutoksiin, kuten remontteihin ja tyhjiin kuukausiin, pie- nentää lainakulujen kattamiseen liittyvää riskiä. (Alho ym. 2018.)
Sijoitusasuntolainan korkovaihtoehtoina ovat muuttuva ja kiinteä korko. Aiempi tutki- muskirjallisuus on tutkinut laajalti koron valintaa kiinteän ja muuttuvan koron välillä (Fol- lain 1990). Tutkimustulokset kotitalouden asuntolainan koron valinnasta soveltuvat myös sijoitusasunnon lainan koron valintaan. Epävarmuuden vallitessa muuttuvalla
korolla lainanlyhennyksillä on vakaa reaalipääoman arvo, mutta vaadittavat reaalimak- sut vaihtelevat lyhyellä aikavälillä. Korkomuutoksien yhteydestä huolimatta muuttuvaa korkoa pidetään usein houkuttelevana vaihtoehtona. (Campbell ym. 2003.) Tuloilla ja nii- den epävarmuudella on yhteys koron valintaan.
Shillingin, Dhillonin ja Sirmansin (1987) tutkimustulosten mukaan herkemmin muutta- vat, vakaampien työtulojen kotitaloudet, valitsivat todennäköisemmin muuttuvan koron.
Kiinteään korkoon päätyvät todennäköisemmin taloudet, joilla asuntolaina on suuri, tu- lot ovat epävarmat, korkokustannukset ovat suuret ja muuttohalukkuus pieni (Campbell ym. 2003). Valinta muuttuvan ja kiinteän koron välillä tulisikin suhteuttaa sijoittajan ko- konaistilanteeseen riskienhallinnan turvaamiseksi. Tilanteessa, jossa sijoittajan henkilö- kohtainen varallisuus on keskittynyt kuten kotitalouksilla tyypillisesti ja asunto kattaa suurimman osan varallisuudesta, on koron valinnalla suurempi merkitys (Campbell ym.
2003).
Sijoitushorisontin yhteys korkoriskiin tulee huomioida korkoriskiä arvioitaessa. Tutkiel- massa keskitytään asuntoon pitkäaikaisena sijoituksena. Strategiat, jossa asunto on ly- hytaikainen sijoitus, rajataan tutkielman ulkopuolelle. Esimerkiksi strategia, jossa asunto ostetaan, remontoidaan ja tarkoitus on myydä asunto nopeasti voitolla sijoittajan port- foliosta. Campbell ja Viceiran (2001, 2002) mukaan lyhytaikainen velka on riskillisempi investointi pitkäaikaiselle sijoittajalle. Pitkäaikaisen sijoittajan tulisikin suhtautua koron muutoksiin kuin kokonaisvarallisuuden muutoksiin (Merton 1973). Pitkällä sijoitushori- sontilla lyhytaikaisilla muutoksilla ei pitäisi olla merkittävää yhteyttä varallisuuteen vaan muutoksien tulisi tasoittua ajan kuluessa. Korkokehityksen tulevaisuuden ennustaminen on vaikeaa tehden koron valinnasta haastavan päätöksen. Tyypilliset linjaukset koron va- lintaan ovat muuttuvan koron valinta matalien korkojen aikaan ja kiinteän koron valinta tilanteessa, jossa korkojen oletetaan nousevan (Steinmetz 2002, 84, Irvin 1996, 143).
Tulevaisuuden ennustamisen haastavuuden vuoksi koron valinta tulisi suhteuttaa pi- kemminkin omaan taloudelliseen tilanteeseen ja riskinsietokykyyn, kuin koron muutos- ten ennustamiseen (Campbell ym. 2003). Muutokset lainanhoitokuluissa voivat olla mer- kittäviä ja nostaa asuntosijoittajan riskin liian suureksi, erityisesti jos velkavipua on hyö- dynnetty suuresti. Oravan ja Turusen (2016) mukaan korkoriskiltä voidaan suojautua
kiinteällä korolla, korkokatolla, maltillisella velkavivulla ja vararahastolla. Korkokatolla tarkoitetaan sopimusta, jossa on ehtona, ettei lainan korko nouse tietyn rajan yläpuo- lelle. Maltillisena velkavipuna pidetään alle 50 prosentin velkaa asuntovarallisuuden markkina-arvosta, ja vararahastona asunnon arvoon nähden 30 prosenttia likvidiä varal- lisuutta, esimerkiksi käteistä rahaa. (Orava & Turunen 2016, 201–203.)
2.3.2. Asuntoon liittyvät riskit
Taloudellisten tekijöiden lisäksi asuntosijoittamisessa on sen erityispiirteiden vuoksi huomioitava omistettavaan kohteeseen liittyvät, asuntoon liittyvät riskit. Riskiä lisää omaisuusluokan heterogeeninen luonne, koska omistettavat asunnot eivät koskaan ole täysin identtisiä. Asunnon sijainti on yksi epäsymmetrisistä muuttujista, jotka lisäävät asuntosijoittamisen riskiä (Georgiev, Gupta & Kunkel 2003). Sijainnin valinnalla on yhteys asuntosijoittamisen tuottoihin ja riskeihin. Aiempien tutkimustulosten mukaan keskei- sellä sijainnilla on ollut mahdollista saavuttaa ylituottoja pitkällä aikavälillä, esimerkiksi Hollannissa (Eichholtz & Geltner 1997).
Asunnon kysyntään, hinnan muodostumiseen ja vuokrattavuuteen ovat yhteydessä alu- een kysyntä- ja tarjontatekijät. Alueen hintajoustolla on yhteys siihen, kuinka paljon asuntojen kysynnän kasvu aiheuttaa hintojen nousua ja lisää asuntokannan tarjontaa eli rakentamista (Alho ym. 2018). Korkean hintajouston alueella asuntojen hinta- ja vuokra- taso nousevat vähemmän kysynnän kasvaessa. Samalla tarjonta reagoi herkemmin väki- luvun ja tulotason kasvuun. Puolestaan matalan hintajouston alueella tarjonta ei li- säänny voimakkaasti kysynnän kasvaessa, vaan kasvu näkyy asumiskustannusten nou- suna. (Oikarinen 2015.)
Hintajoustoon yhteydessä olevia tekijöitä ovat kaupungin koko sekä hallinnolliset ja maantieteelliset tekijät. Lisäksi kaavoituksella ja maankäyttöpolitiikalla voidaan muuttaa asuntotarjonnan hintajoustoa Suomessa. Ilman hillitsemistä muuttoliike suurimpiin kau- punkeihin pienentäisi asuntotarjonnan hintajoustoa johtaen asuntohintojen voimistu- vaan syklisyyteen, kasvattaisi asumiskustannuksia ja pienentäisi asumisväljyyttä. (Alho
ym. 2018.) Hallinnollisten tekijöiden tärkeys korostuu Suomessa, jossa erot ovat merkit- tävät ja väestö keskittyy yhä harvemmille alueille (Alho ym. 2018, Oikarinen 2015).
Vuokralainen on vuokran maksajan lisäksi riskitekijä asuntosijoittamisessa. Vuokralaisen saamiseen liittyvien haasteiden lisäksi vuokralaisen toiminta voi aiheuttaa riskejä asun- tosijoittamiselle. Vuokralainen on vahingonkorvausvelvollinen, mikäli hän tahallaan, lai- minlyönnillä tai muulla huolimattomuudellaan aiheuttaa vahinkoa huoneistolle. Asun- non normaalista vuokrasopimuksen mukaisesta käytöstä aiheutuvasta kulumisesta vuokralainen ei puolestaan ole vahingonkorvausvelvollinen. (Laki asuinhuoneiston vuok- rauksesta 25§.) Yleinen käytäntö on laatia vuokrattavasta asunnosta vuokrasopimus, joka toimii yhtenä riskienhallintakeinona. Vuokranantajalla on lakiin perustuva oikeus purkaa vuokrasopimus, jos vuokralainen esimerkiksi laiminlyö vuokranmaksua, käyttää vuokra-asuntoa muuhun tarkoitukseen kuin on sovittu tai hoitaa huoneistoa huonosti (Laki asuinhuoneiston vuokrauksesta 61§). Valvoakseen huoneiston kuntoa ja hoitoa on vuokranantajalla oikeus päästä asuinhuoneistoon (Laki asuinhuoneiston vuokrauksesta 22§).
Asunto-osakeyhtiöiden hoitokuluilla on merkitystä asunnosta saatavan tuoton lasken- taan. Tyypillisen laskutavan mukaan hoitovastikkeet vähennetään vuokran määrästä tuottoa laskettaessa. Keskimääräiset hoitokulut olivat 4,32 euroa huoneistoneliötä koh- den kuukaudessa vuonna 2018. Suhteellisesti suurin osa, 22,4 prosenttia kului lämmityk- seen. Pääasiallisina tulonlähteinä asunto-osakeyhtiöillä olivat hoitovastikkeet, joiden keskimääräinen määrä oli 3,96 euroa neliöltä vuonna 2018. (Tilastokeskus 2019.) Hoito- vastikkeita voi pienentää esimerkiksi asunto-osakeyhtiön saamat vuokratulot omistamis- taan liikehuoneistoista (Orava & Turunen 2016). Korkeat hoitovastikkeet pienentävät oletettavasti vuokratuottoa.
Asunto-osakkeen kunnolla ja tulevilla remonteilla on yhteys asunnon tuottoon ja vuok- rattavuuteen. Remontti voi aiheuttaa menetyksiä vuokratuottoon, mikäli asunto on re- montin ajan tyhjillään tai vuokraa joudutaan remontin vuoksi alentamaan. Remonttien tarpeen arviointi voi olla haasteellista vanhan asunnon hankinnassa (Alho 2018 ym.
2018). Myös asunto-osakeyhtiön kunnolla ja esimerkiksi asunto-osakkeiden määrällä on yhteys asuntosijoittamisen riskeihin. Kun esimerkiksi yhteisten tilojen
remonttikustannukset jakautuvat usealle asunto-osakkeelle, voi maksettavaksi tuleva summa olla pienempi. Taloyhtiöiden velvollisuuksiin kuuluu kunnossapitotarveselvityk- sen tekeminen, mikä velvoittaa asunto-osakeyhtiöitä ottamaan kantaa vähintään viiden seuraavan vuoden aikana tuleviin remonttitarpeisiin. (Orava & Turunen 2016.)
2.3.3. Yhteenveto riskeistä
Tässä luvussa kuvattiin yleisesti tyypillisimpiä asuntosijoittamiseen liittyviä riskejä. Asun- tosijoittamiseen liittyy myös muita, esimerkiksi omaan taloudelliseen tilanteeseen liitty- viä riskejä, jotka tulee huomioida sijoituspäätöstä tehdessä. Asuntosijoittajan taloudel- lista tilannetta voidaan lähestyä eri lähtökohdista. Asuntosijoittajan riskiä voidaan kuvata sen varianssilla, jos asunto käsitetään sijoitushyödykkeeksi eikä hinnoitteluun sisälly koko sijoitettavan omaisuuden optimaalista allokointia (Gat 1994; Crone & Voith 1999).
Optimaalinen riski voidaan suhteuttaa myös markkinariskiin, jos tarkoituksena on käsit- tää asuntovarallisuus osana koko sijoitettavaa omaisuutta (Berkovec 1989; Goetzmann 1993). (Kuosmanen 2002.)
Oravan ja Turusen (2016) mukaan asuntosijoittamisen riskejä ovat lisäksi pankkiin liitty- vät riskit, poliittiset riskit ja luonnonilmiöriskit. Pankkiin liittyvillä riskeillä tarkoitetaan ra- hoituksen saamiseen liittyvää riskiä. Riski ilmenee erityisesti tilanteessa, jossa tarkoituk- sena olisi hankkia lisää asuntoja sijoitussalkkuun. Poliittiset riskit liittyvät veropolitiik- kaan ja esimerkiksi opintotukijärjestelmän heikentämiseen. Lisäksi aluepolitiikka kytkey- tyy poliittisiin riskeihin. Luonnonilmiöriski liittyy esimerkiksi myrskyjen aiheuttamiin tu- hoihin, jotka globaalissa mittakaavassa ovat Suomessa pieniä. (Orava & Turunen 2016.) Modernin rahoitusteorian mukaan osakemarkkinoilla vallitsevaa riskiä on mahdollista pienentää hajauttamalla. Markkinariski eli systemaattinen riski ei ole hajautettavissa, mutta epäsystemaattista riskiä voidaan pienentää sijoittamalla esimerkiksi eri toimialo- jen osakkeisiin. Hyvin hajautetun osakesalkun riskin tulisi koostua systemaattisesta ris- kistä ja mahdollisimman vähän epäsystemaattisesta riskistä. (Ikäheimo, Laitinen, Laiti- nen & Puttonen 2014, 108–109.) Hajauttamisesta puhutaan usein yhtenä sijoittamisen
”ilmaisena lounaana”, jossa sijoittaja voi vähentää riskitasoaan enemmän kuin tuottota- soaan hajauttamalla sijoituksensa eri kohteisiin. Teoriaa käsitellään tarkemmin seuraa- vassa luvussa. Huomioimatta, että asuntoja käsitellään usein erillään muista omaisuus- luokista, sijoitussalkun ulkopuolisena, ei hajautus toteudu teorian osoittamalla tavalla empiirisesti. Sen sijaan yli kolmannes sijoittajista koostuu pienistä, paikallisesti toimivista yksityishenkilöistä. Asuntosijoitukset sisältävät siten tyypillisesti myös hajautettavissa olevaa epäsystemaattista riskiä. (Geltner, Miller & Eichholtz 2013.)
3 ASUNTOSIJOITTAMINEN
3.1. Capital Asset Pricing
Capital Asset Pricing -malli (CAP-malli) on yksi rahoitusteorian tunnetuimmista hinnoitte- lumalleista, joka perustuu odotetun tuoton ja markkinoiden systemaattista riskiä kuvaa- van beetakertoimen riski-tuotto-suhteeseen. Tehokkaiden markkinoiden oletukseen pe- rustuvan mallin mukaan odotettu tuotto ja systemaattinen riski kasvavat positiivisessa ja lineaarisessa suhteessa. Beeta-kerroin kuvaa yksittäisen sijoituksen sisältämää syste- maattista riskiä, eli sijoituksen tuoton vaihtelua suhteessa markkinoiden tuottoon.
(Kuosmanen 2002.)
Teoreettisen pohjan CAP-mallin kehittämiselle loivat Markowitzin portfolioteoria (1952) ja Sharpen (1963) tehokkaan rintaman yksinkertaistuksen teoreettiset mallit. Portfolio- teoria perustuu hajauttamisella saavutettavaan epäsystemaattisen riskin minimoimi- seen ja sen tuomiin hyötyihin sijoitussalkun riskin ja tuoton optimoinnissa. Teoria olet- taa kaikkien sijoittajien käyttäytyvän rationaalisesti ja riskiä kaihtavasti. CAP-mallin pe- rusperiaatteet pohjautuvat myös Sharpen (1964 & 1963) tasapainorajoitteen ja tehok- kaan rintaman yksinkertaistuksiin. Tasapainorajoite hinnoittelee kaikki sijoitushyödyk- keet tehokkaasti niin, että sijoittajat valitsevat salkkuunsa sijoitushyödykkeitä vain sa- massa suhteessa kuin hyödykkeen arvo on markkinoilla. (Kuosmanen 2002.)
CAP-mallin tehokkaiden markkinoiden oletuksien mukaan markkinoilla ei ole esimerkiksi niitä vääristäviä verovaikutuksia, ja kaikkien kuluttajien oletetaan käyttäytyvän rationaali- sesti. CAP-malli pohjautuukin seuraaviin perusoletuksiin:
1. Sijoittajat pyrkivät oman taloudellisen hyötynsä maksimointiin.
2. Sijoittajat käyttäytyvät aina rationaalisesti ja riskiä kaihtavasti.
3. Sijoitushorisontti on sama kaikilla sijoittajilla.
4. Ostaminen ja myyminen käydään ilman transaktiokustannuksia, kuten veroja ja välityspalkkioita.
5. Markkinat ovat tehokkaat, eivätkä yksittäiset sijoittajat voi vaikuttaa arvopaperien hintoihin.
6. Sijoituskohteet eivät ole epälikvidejä vaan ne voidaan myydä ja ostaa koska vain millaisissa erissä tahansa.
7. Velkaa voidaan ottaa ja lainata ilman rajoituksia riskittömällä korkokannalla.
8. Lyhyeksi myynti on sallittua eikä sitä ole rajoitettu.
9. Markkinoilla oleva uusi informaatio on välittömästi ja samanaikaisesti kaikkien sijoittajien saatavilla. (Nikkinen, Rothovius & Sahlström 2008, Bodie, Kane, & Mar- cus 2002.)
Capital Asset Pricing -hinnoittelumallista on oletusten pohjalta johdettu sanonta, ”Sijoi- tuksen riski ja tuotto kulkevat käsi kädessä”. Markkinasuoralla tarkoitetaan lineaarista suoraa, joka sisältää vain tehokkaasti riski-tuotto-suhteen mukaisesti hinnoitellut sijoi- tukset. Jos sijoituksen odotettu tuotto ja riski eivät ole mallin mukaan tasapainossa, siir- tyy sijoittaja kohti markkinasuoraa optimaaliseen riski-tuotto-suhteeseen ja tehokkaim- paan sijoitusvaihtoehtoon. Esimerkiksi jos sijoituksen sisältämä riski on markkinasuo- raan verrattuna suurempi kuin sen tuotto, sisältää saman tuottotason sisältämä markki- nasuoran piste vähemmän riskiä. Markkinasuoralla epäsystemaattinen riski minimoituu, ja näin sijoittajat haluavat omistaa vain tehokkaalla rintamalla olevia sijoituksia. CAP- mallin hinnoitteluteoria on seurausta monen tutkimuksen, kuten Litnerin (1965), Mossin (1966), Treynorin (1965) ja Blackin (1972) kontribuutiosta. (Kuosmanen 2002.)
3.1.1 Hinnoittelu
Capital Asset Pricing -mallin oletukset yksinkertaistavat todellisuuden hyvin teoreet- tiseksi, mikä on samalla mallin etu ja kritiikin kohde. Yksinkertaisuuden vuoksi malli on ymmärrettävä ja helppo sovellettava, mutta jättää samalla huomioimatta esimerkiksi markkinoilla vallitsevia anomalioita. Mallista johdetut indikaattorit eivät ole siten täysin tarkka kuvaus todellisuudesta, vaan pikemminkin suuntaa antavia (Nikkinen ym. 2008, 68–69). CAP-mallin mukaan yksittäisen sijoituskohteen odotettu tuotto voidaan kuvata
riskittömän koron ja sijoituskohteen sisältämän riskipreemion funktiona. Funktiossa yk- sittäisen sijoituskohteen riskipreemio voidaan erottaa markkinariskistä. Teorian mukai- nen odotettu tuotto voidaan kuvata matemaattisella kaavalla
𝐸(𝑟𝑖) = 𝑟𝑓+ 𝛽𝑖[𝐸(𝑟𝑚) − 𝑟𝑓] , (1)
jossa 𝐸(𝑟𝑖) kuvaa sijoittajan odottamaa tuottoa yksittäisestä sijoituskohteesta. Sijoitus- kohteeseen i kohdistuvaa riskipreemiota kuvataan Beeta-kertoimella 𝛽, joka kuvaa yksit- täisen arvopaperin muutosherkkyyttä suhteessa koko markkinat kattavaan markkina- portfolioon arvon muuttuessa. Koko markkinaportfolion tuotto kuvataan funktiossa 𝐸(𝑟𝑚) ja riskittömän sijoitushyödykkeen tuotto kertoimella 𝑟𝑓. (Sharpe 1964.)
Mallin oletusten mukaan tehokkailla markkinoilla ei ole epäsystemaattista, hajautetta- vissa olevaa riskiä, joten sijoittajan tuottovaatimus on riippuvainen vain sijoitukseen kohdistuvasta systemaattisesta riskistä. Yksittäisen sijoituksen systemaattinen riski sisäl- tyy funktiossa Beeta-kertoimeen 𝛽𝑖. Koko markkinat kattavan portfolion riski on melkein kokonaan systemaattista, joten odotetun tuoton 𝐸(𝑟𝑖) määrittelemisessä on olennaista yksittäisen sijoituksen standardipoikkeaman yhteys koko markkinaportfolion standardi- poikkeamaan. CAP-mallin odotettua tuottoa voidaan soveltaa esimerkiksi osakkeen ar- vonmääritysmalleissa, sillä se kuvaa systemaattisen riskin huomioivaa diskonttauskorko- kantaa eli pääoman tuottovaatimusta. Odotetulla tuotolla ei kuvata sijoituksen valuutta- määräistä hintaa vaan sen tuottoprosenttia. (Niskanen & Niskanen 2007.)
Markkinoiden tasapainotilanteessa sijoittajan tuottovaatimus on riippuvainen sijoituk- seen kohdistuvasta systemaattisesta riskistä, joten ainoa vaihtoehto parantaa sijoitus- kohteen tuottoa on ottaa lisää riskiä. Kun arvopaperit on hinnoiteltu tehokkaiden mark- kinoiden oletuksen mukaan niiden todellisen arvoon perustuen, sijoittajan paras sijoi- tusmahdollisuus löytyy arvopaperisuoralta (Kuvio 1.). (Sharpe 1964.)
Kuvio 1. Arvopaperimarkkinasuora (Niskanen & Niskanen 2007).
Hinnoitteluteorian matemaattinen kaava (1) voidaan ilmaista kuvaajana (Kuvio 1.), jossa markkinatuoton riskipreemio 𝐸(𝑟𝑚) − 𝑖 muodostuu riskittömän korkokannan 𝑖 ja markki- naportfolion odotetun tuoton 𝐸(𝑟) välisenä erotuksena. Koko markkinoiden riskitasoa ku- vataan arvopaperimarkkinasuoran kulmakertoimena, jonka jyrkkyydestä huolimatta te- hottomasti hinnoitellut sijoitukset sijaitsevat aina sen ylä- tai alapuolella.
Kuvio 2. Osakkeen a suhde pääomamarkkinasuoraan (Niskanen & Niskanen 2007).
Kun sijoittaja valitsee väärin hinnoitellun osakkeen a, maksaa hän liikaa ottamastaan ris- kistä. Osake a on väärin hinnoiteltu sijaiten (Kuvio 2.) pääomamarkkinasuoran alapuo- lella. Odotettu tuotto on liian pieni suhteessa osakkeen sisältämään riskiin. Hajautetta- vissa olevaa epäsystemaattista riskiä voidaan pienentää laskemalla hintaa niin, että osake saavuttaa pääomamarkkinasuoran portfolion X. Tehokkaiden markkinoiden hin- noittelupaineet siirtävät yli- ja alihinnoitellut sijoitusvaihtoehtojen diskonttauskorot nii- den oikealle tasolle pääomamarkkinasuoralle. (Niskanen & Niskanen 2007.)
Osake a sisältää (Kuvio 2.) runsaasti epäsystemaattista, hajautettavissa olevaa riskiä.
Tästä huolimatta osakkeen a odotettu tuotto määräytyy systemaattisen riskin mukaan.
Kuviossa yläpuolella sijaitsevat pisteet sisältävät ylituoton mahdollisuuden ja alapuolelle sijoittuvat pisteet ovat ylihinnoiteltuja riskitasoonsa nähden. Tehokas, hajautettu portfo- lio X sisältää osakkeen a kanssa saman tuotto-odotuksen pienemmällä riskitasolla, joten sijoittaja hyötyy riskitason laskusta siirtyessään portfolioon X. (Niskanen & Niskanen 2007.) CAP-malli perustuu oivallukseen tehokkaasta riski-tuotto-suhteen saavuttami- sesta hajauttamisen hyötyihin perustuen. Huomioimatta empiirisiä haasteita, on hajaut- tamiseen perustuvan hyödyn ymmärtäminen hyödyllistä jokaiselle sijoittajalle.
3.1.2 Empiria
Teoreettiseen markkinatehokkuuteen perustuvan Capital Asset Pricing -mallin haasteet ilmenevät empiirisestä ympäristöstä, esimerkiksi oikean markkinaportfolion määrittämi- sestä. Oikea, kaikki sijoituskohteet sisältävä markkinasalkku on teoreettinen käsite, eikä kaikkia sijoitushyödykkeitä pystytä muodostamaan. (Roll 1977.) Tyypillisesti bondit ja muut sijoitushyödykkeet on rajattu ulkopuolelle käyttäen markkinasalkkuna Yhdysvalto- jen osakekantaa. (Fama & French 1992.) CAP-malli soveltuukin paremmin teoreettiseksi yksinkertaistukseksi tehokkaiden markkinoiden, rationaalisten sijoittajien ja kaikki sijoi- tuskohteet kattavan markkinaportfolion suhteen.
Vahvasti tehokkuuteen perustuvan mallin empiirisiä tuloksia on kritisoitu esimerkiksi liian karkeasta yksinkertaistuksesta, teorian puutteista tai pätevien testien löytämisestä ja toteuttamisesta. CAP-mallin mukaan ei ole marginaalivaikutuksia, joten odotettu tuotto ja beeta-kerroin ovat lineaarisessa suhteessa toisiinsa nähden. Beeta-kerroin on positiivinen kaikissa suoran pisteissä ja määritellään markkinatuoton ja riskittömän ko- ron välisenä erotuksena. Beeta-kerroin ja sijoituskohteiden riskitaso kasvavat lineaari- sesti ja samassa suhteessa. (Fama & French 1992.)
Yleisimmät CAP-mallin testaamiseen käytetyt mallit ovat olleet aikaregressio- tai poikki- leikkausmalleja (Fama & French 1992). Testaamalla CAP-mallin riskipreemiota NYSE-, AMEX- ja NASDAQ-pörssien osakkeista muodostetuilla salkuilla vääristyivät portfolioiden tuotot. Jokaiselle riskitasolle vuosilta 1972–2003 muodostetut salkut muodostivat teoriaa loivemman käyrän. Salkut eivät muodostaneet lineaarista suoraa, vaan pienen beetan portfolioiden tuotot olivat liian suuria ja puolestaan suuren beetan tuotot liian pieniä.
Empiirisissä testeissä beetan riskipreemio jäi CAP-mallin oletuksia pienemmäksi. CAP- mallin empiirisissä testeissä on esiintynyt usein hinnoitteluvirheitä riskin estimoinnissa.
Teoreettisen mallin rajoitusten lisäksi heikko testaus ja empiria voivat olla yhteydessä tuloksiin, joten menetelmä ei pysty testaamaan hypoteesia aukottomasti. (Fama &
French 1992.)
Riskipreemion estimoinnin ongelmien lisäksi kaikki sijoituskohteet käsittävän, tehokkaan markkinasalkun muodostaminen on keskeinen haaste empiirisissä testeissä. Kaikkien markkinoilla olevien sijoitushyödykkeiden sisällyttäminen markkinaportfolioon ei ole mielekästä, vaan hyödyllisempänä voidaan pitää selittävien, riittävän kattavien markki- naportfolioiden käyttöä. Markkinaportfolion muodostamisen haasteet heijastuvat tutki- mustuloksiin, joten tehokas markkinaportfolio ei ole mielekäs käsite empiirisessä tutki- muksessa. (Rosenberg 1981.) Webbin (1990) mukaan tehokkaaseen markkinasalkkuun tulisi sisällyttää kiinteistöomaisuus tehokkuuden parantamiseksi. Eri omaisuusluokkien sisällyttäminen ja rajaaminen markkinaportfolion valinnassa on yhteydessä keskeisesti saatuihin tutkimustuloksiin. (Kuosmanen 2002.)
Tehokkaiden markkinoiden oletuksiin perustuvan mallin markkinaympäristö on yksin- kertainen kuvaus todellisuudesta. CAP-mallin tutkimustuloksia on mielekästä tarkastella karkean kehikon näkökulmasta empiiristen ongelmien vuoksi. Tutkimustuloksien analy- soinnissa on huomioitava, että valitut estimaatit ja muodostettavat portfoliot ovat yhtey- dessä saatuihin tutkimustuloksiin.
3.2 Asuntosijoittaminen
CAP-mallin empiirisenä testausympäristönä on käytetty pääosin osakemarkkinoita huoli- matta sen soveltumisesta mihin tahansa teorian elementit täyttävään omaisuusluok- kaan (Kuosmanen 2002). Asuntosijoittamiseen mallia on sovellettu myöhemmässä vai- heessa. Keskittymistä osakemarkkinoille voidaan selittää osakemarkkinoiden markki- natehokkuudella, aineiston keräämisen helppoudella ja yhden sijoitushyödykkeen pie- nellä yksikkökoolla. Asuntomarkkinoiden sovelluksissa haasteet ilmenevät suurien yksik- kökokojen lisäksi hyödykkeiden heterogeenisyytenä.
Asuntosijoittamista koskevien tutkimusten lähtökohtana on ollut verrata asuntosijoitta- mista muihin sijoitushyödykkeisiin sijoittamisena tai sisällyttää asunto osaksi portfoliota.
Tutkimuksissa asuntosijoittamisen riskiä on kuvattu varianssilla, kun asuntoa ei ole sisäl- lytetty portfolioon. (Gat 1994; Crone & Voith 1999). Puolestaan asuntosijoitukset
portfolion osana käsittävään optimointiin on koko portfolion riskiä verrattu suhteessa markkinariskiin (Berkovec 1989; Goetzmann 1993). (Kuosmanen 2002.) Hajauttamisesta saadut hyödyt ovat näkyneet parantuneesta riski-tuotto-suhteesta portfoliossa, erityi- sesti julkisesti noteerattujen osakkeiden ja asuntojen korrelaation seurauksena. Asunto- sijoittamista koskevissa tutkimuksissa kiinteistöyhtiöiden osakkeita on verrattu yhtiöinä suoraan toisiin vastaaviin yhtiöihin. (Miles & Estay 1982; Miles & McQue 1984; Kuosma- nen 2002.) Toisena lähtökohtana asuntosijoituksia on verrattu muihin sijoitushyödykkei- siin (Brueggeman, Chen & Thibodeau 1984; Kuosmanen 2002).
Tutkimuksissa sijoitusstrategiat on jaoteltu tyypillisesti riskinottokyvyn mukaan arvon- nousuun perustuviin, matalariskisiin ja korkeariskisiin asuntosijoittamisen strategioihin.
Matalariskinen strategia on sijoitushorisontiltaan pitkä ja keskittyy matalaan ja vakaa- seen tuottoon pitkällä aikavälillä. Velkarahoitusta käytetään maltillisesti, jos ollenkaan.
Puolestaan korkeariskiset sijoitusstrategiat hyödyntävät suuremmin velkarahoitusta ja hakevat korkeampaa tuottoa lyhyellä aikavälillä. (Farrelly & Stevenson 2019.) Matalariski- nen ja korkeariskinen sijoitusstrategia voidaan käsittää toistensa vastakohtina. Tyypilli- sesti korkeariskisen strategian portfolio sisältää keskenään korreloivia sijoituskohteita erilaisista riskiluokista, esimerkiksi haastavan vuokrattavuuden ja lyhyiden vuokrasopi- musten kohteita. Arvonnousuun perustuvan strategian tuotto-odotukset realisoituvat kohteiden lunastusvaiheessa. Suurin osa pääoman tuotosta keskittyy kassavirran sijaan arvonnoususta saatavaan tuottoon. (Farrelly & Stevenson 2019.) Arvonnousuun perustu- van strategian tuottojen ja riskien arvioiminen on haastavaa, koska molemmat realisoi- tuvat yhden transaktion aikana.
Huomioimalla korkeampaan velkasuhteeseen liittyvät kasvavat kustannukset on 17 vuo- den aikaperiodilla tarkasteltuna arvonnousuun perustuva strategia keskimäärin tuotta- nut enemmän kuin korkeariskinen strategia. Parhaiten on kuitenkin menestynyt matala- riskinen strategia. Erot matalariskisen strategian ja arvonnousuun perustuvan strategian välillä ovat olleet pienempiä kuin arvonnousuun perustuvan ja korkeariskisen strategian välillä. (Pagliari 2016.) Tutkimustulos on johdonmukainen olettaman kanssa, jonka mu- kaan asuntosijoittaminen sopii lähtökohtaisesti pitkän aikavälin sijoitusstrategiaksi. Ko- konaistuotto muodostuu yleisesti sijoituksesta saatavasta nettokassavirrasta ja
myyntihetkellä realisoituvasta arvonnoususta. Heikon vuokrattavuuden aiheuttama riski on merkittävämmin yhteydessä kokonaistuottoon kuin pienempi tuotto-odotus. Huoli- matta siitä, että vuokratuloa pidetään tuoton vakaana ja arvonmuutosta riskillisempänä elementtinä, on hyvä vuokrattavuus olennainen osa riskienhallintaa. (Kaleva ym. 2017).
(Alho ym. 2018.)
Julkisesti noteerattujen osakkeiden hinta määräytyy pörssissä, mutta asuntojen kohdalla vastaavaa tehokkaasti hinnoiteltua hintadataa ei ole kaikkien saatavilla. Hintadatan so- vittamisen ja mittaamisen haasteet riskin hinnoittelussa ovat heijastuneet tutkimustu- loksiin suhteellisesti merkittävinä hajautushyötyinä, alhaisena riskinä ja liian korkeina tuottoina tehokkaimmin hinnoiteltuihin omaisuusluokkiin nähden. (Pedersen, Page & Fei 2014.) Myyntihinnat ja toteutuneet kauppahinnat voivat erota toisistaan, ja sijoittaja voi maksaa hinnoitteluvirheensä vuoksi ylihintaa kantamastaan riskistä (Breidenbah, Muel- ler, Schulte 2006).
Asunnot voivat ensi alkuun näyttäytyä aloittelevalle sijoittajalle helpommin ymmärrettä- vinä sijoituskohteina kuin osakkeet, mutta todellisuus riskin hinnoittelulle ei ole yksioi- koinen. Fyysisen, heikon likviditeetin sijoituskohteen remontointitarpeen arviointi sijoi- tuksen kannattavuuden näkökulmasta saattaa olla haastavaa. Lisäksi uutisointi asuntosi- joittamisella vaurastumisesta voi antaa illuusion sijoittamisen helppoudesta ja markkina- hintojen tehokkuudesta. Malttamattomuus, painostus ja kiireen tuntu kauppatilanteessa voivat olla yhteydessä hätiköityihin päätöksiin ja koitua aloittelevan asuntosijoittajan hai- taksi. Myös kaupoista kieltäytymisessä voi tuntea ”menettäneensä” enemmän jotakin, kun kaupan kohde on fyysinen. Breidenbahin ym. (2006) mukaan investointiin käytettä- vän pääoman ei tulisikaan olla yhteydessä päätöksentekoon.
3.3. Kymenlaakso
3.3.1. Alueena
Kaakkois-Suomessa sijaitsevan Kymenlaakson itäraja ulottuu Venäjän ja Suomen rajaan asti. Alue koostuu seitsemästä kunnasta, joista Kouvola, Kotka ja Hamina ovat asukaslu- vultaan suurimmat. (Kymenlaaksoliitto 2018.) Kymenlaaksolla on muista maakunnista poiketen kaksi maakuntakeskusta, Kouvola ja Kotka. (Opetus- ja kulttuuriministeriö 2012). Tutkielmassa keskitytään Kymenlaakson kahden suurimman kaupungin, Kotkan ja Kouvolan keskustojen asuntosijoittamiseen. Vuonna 2019 Kouvola oli väkiluvun mu- kaan mitattuna Suomen 11. suurin kunta ja Kotka puolestaan 19. suurin (Tilastokeskus 2020).
Kymenlaakson väestönkehitys on ollut usean vuoden negatiivinen eli alue on ollut muut- totappiollinen. Muuttotappiolla tarkoitetaan tutkielmassa väestönmuutosta, jossa alu- eelle muuttaa vähemmän ihmisiä kuin sieltä muuttaa pois, muodostaen negatiivisen nettomuuton. Kymenlaakson väestönmuutoksen ennustetaan olevan negatiivinen tule- vaisuudessa. Vuoteen 2040 mennessä väestönmuutoksen ennustetaan olevan Kouvo- lassa -21 prosenttia ja Kotkassa -17 prosenttia. (Valtionkonttori 2020.) Työllisyys on pe- rinteisesti nojautunut teollisuuteen, jonka muutoksilla on ollut yhteys työttömyyspro- senttiin. Kymenlaaksossa on vuodesta 2015 vuoteen 2018 ollut maan suurin työttömyys- prosentti. Vuonna 2018 työikäisestä väestöstä 13,4 prosenttia oli työttömiä. (Valtionkont- tori 2020.) Kymenlaaksossa sijaitsee ammattikorkeakoulu Xamk, jonka Kotkan kampuk- sella opiskelijoita on 2818 ja Kouvolan kampuksella 1977 (Xamk 2020).
Vanhojen kerrostalojen asunto-osakkeiden hintakehitys vuodesta 2007 vuoteen 2019 on kuvattu kuviossa (Kuvio 3.). Kuviosta voidaan huomata, että asuntojen neliöhinnat ovat Kotkassa alhaisemmalla tasolla vuonna 2019 kuin vuonna 2007 (Kuvio 3.). Kouvolassa hinnat ovat vain hieman korkeammat vuonna 2019 vuoteen 2007 verrattuna. Kotkan ne- liöhinnat ovat olleet Kouvolaa korkeammat koko tarkasteluperiodilla. Tähän voivat olla yhteydessä reuna-alueiden hintojen muutokset ja kuntaliitokset. Vanhojen
kerrostaloasuntojen hinnat ovat nousseet Kymenlaaksossa vuoteen 2013 saakka, minkä jälkeen lasku on toistaiseksi jatkunut. (Tilastokeskus 2020.)
Kyseisellä aikaperiodilla neliöhintojen kasvu on ollut nopeaa pääkaupunkiseudulla, mitä selittää nopea hintojen nousu Helsingissä. Hinnat ovat nousseet nopeasti myös Es- poossa, Turussa ja Tampereella. (Alho ym. 2018.) Toisin kuin kasvukeskuksissa, Kymen- laaksossa asuntojen hinnat ovat laskeneet. Näyttää siltä, että ero muuttotappiopaikka- kuntien ja kasvukeskusten asuntojen hintojen välillä tulee jatkossakin kasvamaan. Väes- tön kehitys on ollut ensisijaisesti yhteydessä asuntojen kysyntään väestönlisäyksen kas- vattavalla ja väestön vähenemisen supistavalla yhteydellä. (Alho ym. 2018.) Siten negatii- vinen väestönkasvu on ollut yhteydessä asuntojen neliöhintojen laskuun Kotkassa ja Kouvolassa.
Kuvio 3. Vanhojen kerrostalojen asunto-osakkeiden neliöhintojen kehitys (EUR/m2) Kou- volassa ja Kotkassa (Tilastokeskus 2020).
3.3.2. Vuokra-asuntomarkkinat
Kysyntä ja tarjonta ovat yhteydessä asuntojen hintoihin. Kysynnän kasvaessa voi yhteys asuntojen hintojen kehitykseen olla huomattava asuntojen tarjonnan jäykkyyden vuoksi.
Vuokrien ja asuntojen hintojen samanaikainen nousu heijastaa asuntojen kysynnän ja tarjonnan epätasapainotilaa kertoen jäykästä tarjonnasta. Asuntojen ja vuokrien suuruu- dessa on tyypillisesti alueellisia eroja, mikä heijastuu odotettavissa olevaan vuokratuot- toon. Viime vuosina muissa Suomen kaupungeissa, joissa neliöhinnat ovat huomatta- vasti Helsingin hintatasoa halvempia, on vuokratuotto ollut korkeampi. Tämä on ollut yhteydessä siihen, että muiden kaupunkien vuokrataso ei ole ollut suhteellisesti mata- lampi, vaikka neliöhinta on ollut edullisempi. Helsingin asuntojen hinta on ollut yhtey- dessä arvonnousuun ja hyvään likviditeettiin. (Alho ym. 2018.)
Muuttuvat työmarkkinat, kaupungistuminen ja väestön muutokset ohjaavat kysyntää.
Pienissä kaupungeissa yksittäisiä shokkeja kysyntään voi aiheuttaa esimerkiksi äkillinen työpaikkojen määrän kasvu. (Alho ym. 2018.) Epävarmat tulevaisuudennäkymät, pätkä- työt ja lisääntyneet maksuhäiriömerkinnät ovat yhteydessä vuokra-asuntomarkkinoihin.
Maksuhäiriömerkinnät ovat kasvaneet 68 000 merkinnällä kymmenessä vuodessa.
Vuonna 2019 maksuhäiriöitä oli 386 700 kansalaisella. (Asiakastieto 2020.) Asumiskulu- jen suhteellinen osuus tuloista on noussut, sillä tulot ovat nousseet hitaammin kuin asuntojen hinnat ja vuokrat (Alho ym. 2018). Vuonna 2018 Suomen väestöstä 15 pro- senttia sai Kelan maksamaa asumistukea (Kela 2019). Muutokset heijastavat vuokra- asuntomarkkinoiden kysynnän ja tarjonnan alueellista ja markkinasegmenttien mu- kaista epätasapainotilaa. (Alho ym. 2018.)
Kotkan keskustan yksiöiden ja kaksioiden keskimääräiset neliövuokrat ovat olleet huo- mattavasti korkeampia kuin Kouvolan neliövuokrat vuosien 2015–2019 ajanjaksolla tar- kasteltuna. Tilastoissa huomioitavaa on, että Kotkan keskustan ulkopuolisten yksiöiden ja kaksioiden neliövuokra on ollut Kouvolan neliövuokria matalampi. Tilastoissa Kouvo- lan keskustan alueen neliövuokria ei ole eritelty, joten reuna-alueiden yhteys sisältyy Kouvolan neliövuokriin. Kotkan kaksioiden ja yksiöiden neliövuokrat keskustan ulkopuo- lella ovat olleet tarkasteluperiodilla heikompia kuin Kouvolassa ja Kotkassa keskimäärin.
Kouvolan ja Kotkan yksiöiden ja kaksioiden neliövuokria tarkasteltaessa huomataan, että Kotkan neliövuokrat ovat olleet keskimäärin korkeampia vuodesta 2015 vuoteen 2019.
(Tilastokeskus 2020.) Tämä voi selittyä osin Kouvolan ja Kotkan aluerakenteiden eroa- vuudella, jossa Kouvolan reuna-alueiden yhteys keskimääräisiin neliövuokriin korostuu.
Keskimäärin yksiöiden vuokratuotot olivat vuonna 2019 Kotkassa 13,84 euroa neliömet- riä kohden ja Kouvolassa 12,94 euroa. Vastaavasti Helsingin yksiöiden neliövuokrat oli- vat huomattavasti korkeammat, 25,40 euroa. Myös pääkaupunkiseudun ulkopuolisten suurten kaupunkien yksiöiden hinnat olivat huomattavasti korkeampia. Esimerkiksi Tampereella yksiöiden neliövuokrat olivat 18,08 euroa, Kuopiossa 17,51 euroa, Jyväsky- lässä 17,48 euroa ja Turussa 16,84 euroa. (Tilastokeskus 2020.) Huomioitavaa vuokrissa on reuna-alueiden matalampien neliöhintojen heijastuminen alueen neliöhintoihin.
Kaksioiden keskimääräiset neliövuokrat ovat olleet vuonna 2019 Kotkassa keskimäärin 11,03 euroa neliömetriltä ja Kouvolassa 10,30 euroa. Vastaavasti Helsingin neliövuokrat ovat olleet 21,21 euroa. Tampereella vuokrat ovat olleet 13,87 euroa, Kuopiossa 13,79 euroa, Jyväskylässä 13,41 euroa ja Turussa 13,14 euroa neliömetriltä. (Tilastokeskus 2020.) Yleisesti kaksioiden neliövuokrat ovat olleet vuodesta 2015 vuoteen 2019 edulli- sempia kuin yksiöiden. Tilastoista on havaittavissa myös mielenkiintoinen havainto ne- liövuokrien ja väestön määrän välillä. Esimerkiksi vuonna 2019 Suomen 10. suurimman kaupungin, Porin, kerrostaloyksiöiden ja -kaksioiden neliövuokrat olivat edullisempia kuin 19. suurimman kaupungin Kotkan. (Tilastokeskus 2020.) Voidaan siis päätellä, että kaupungin yksiöiden ja kaksioiden neliöhintoihin ovat yhteydessä väestön määrän li- säksi muut tekijät.
Tarkasteltaessa yksiöiden ja kaksioiden kysyntätekijöitä on huomioitava eri preferens- seillä markkinoilla olevat toimijat. Asuntosijoittaja ei hanki asuntoa omaksi kodikseen vaan vuokratuottoa tuottavaksi sijoitushyödykkeeksi, joten pienten asuntojen kysyntä ei heijasta suoraan asumispreferenssejä. Toisaalta vuokra-asuntojen kysyntä voi yleisesti alueellisesti olla merkittävää, joten kysyntä siirtyy pienempiin asuntoihin. Lisäksi omaksi kodikseen vuokra-asuntoa etsivän kannalta merkittävää on vuokramenojen suhde kuu- kausituloihin. (Alho 2018.)
3.4. Yhteenveto asuntosijoittamisesta
Tutkielman viitekehys perustuu edellä kuvattuun teoreettiseen viitekehykseen. Capital Asset Pricing -hinnoittelumallin mukaan sijoituksen tuotto ja riski nousevat samassa, li- neaarisessa suhteessa tehokkailla markkinoilla. (Kuosmanen 2002.) Teoreettinen viiteke- hys käsittelee asunto-osakkeisiin sijoittamista yksityishenkilön näkökulmasta. Tutkiel- massa keskitytään asunto-osakkeisiin sijoittamiseen Kymenlaaksossa. Asuntosijoitta- mista koskevat aiemmat tutkimukset ovat käsitelleet asuntoja osana portfolioita tai ver- taamalla asuntosijoituksia muihin sijoitushyödykkeisiin.
Asunnosta saatava kokonaistuotto koostuu sijoituksen tuottamasta nettokassavirrasta ja myyntihetkellä realisoituvasta arvonnoususta (Kaleva ym. 2017). Asuntosijoitusstrate- giat on tyypillisesti jaoteltu niiden riskinottokyvyn mukaan matalariskisiin, korkeariskisiin ja arvonnousuun perustuviin sijoitusstrategioihin. Suhteellisesti suurinta velkarahoitusta ovat käyttäneet korkeariskiset strategiat ja matalariskiset vastaavasti pienintä velkasuh- detta. Arvonnousuun perustuvat strategiat ovat keskittyneet sijoituskohteen arvonnou- sun tuomaan tuottopotentiaaliin nettokassavirran sijaan. (Farrelly & Stevenson 2019.) Tutkielmassa keskitytään Kotkan, Kouvolan ja Haminan keskustassa sijaitseviin asunto- osakkeisiin sijoittamiseen yksityishenkilön näkökulmasta. Kotkan ja Kouvolan osalta van- hojen kerrostaloasuntojen asunto-osakkeiden hintakehitys on kuvattu edellä kuviossa (Kuvio 3.). Asuntojen hinnat ovat laskeneet tasaisesti vuodesta 2012 alkaen ja ovat Kot- kassa alhaisemmalla tasolla vuonna 2019 vuoteen 2007 verrattuna. Kouvolassa asunto- jen hinnat ovat hieman korkeammat vuonna 2019 kuin vuonna 2007. (Tilastokeskus 2020.) Samalla aikaperiodilla asuntojen hinnat ovat nousseet nopeasti kasvukeskuksissa (Alho ym. 2018). Voidaan olettaa, että neliöhintojen ero tulee jatkossa kasvamaan.
Muuttotappio on yhteydessä asuntojen kysyntään. Kymenlaaksossa väestönkehitys on ollut usean vuoden negatiivinen ja vuoteen 2040 mennessä väestönmuutoksen ennuste- taan olevan Kouvolassa -21 prosenttia ja Kotkassa -17 prosenttia (Valtionkonttori 2020).
Kysyntään yhteydessä olevia tekijöitä ovat lisäksi työmarkkinoiden muutokset ja kaupun- gistuminen, epävarmat tulevaisuudennäkymät ja lisääntyneet maksuhäiriömerkinnät
