Osingon muutoksen vaikutus osakekursseihin

LAPPEENRANNAN TEKNILLINEN YLIOPISTO SCHOOL OF BUSINESS

Rahoitus

Osingon muutoksen vaikutus osakekursseihin

Kandidaatin tutkielma Joni Salminen

Leirikatu 2 A 1

53600 LAPPEENRANTA

SISÄLLYSLUETTELO

1. JOHDANTO ... 3

1.1 Tutkimustuloksia ... 3

1.2 Tutkimuksen tavoitteet... 5

1.3 Tutkimuksen rakenne... 5

2. TEORIATAUSTA... 6

2.1 Osinkomalli ... 6

2.2 Markkinoiden tehokkuus... 7

2.2.1 Määritelmä ... 7

2.2.2 Osakkeen hinnanmääräytyminen tehokkailla markkinoilla... 8

2.3 Osingon muutoksen vaikutus osakekursseihin ... 9

2.3.1 Yrityksen ensimmäinen osingonmaksu... 9

2.3.2 Yrityksen muut osinkotapahtumat... 13

2.4 Osingon muutoksen sisältämä informaatio ... 18

3. DATA JA TUTKIMUSMENETELMÄT... 20

3.1 Data... 20

3.2 Tutkimusmenetelmät... 20

4. TULOKSET ... 24

5. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET ... 27

LÄHTEET ... 29

1. JOHDANTO

1.1 Tutkimustuloksia

Osinkojen muutoksen vaikutusta osakekursseihin ja osingon sisältämää informaatio- ta on tutkittu maailmalla laajasti. Petit (1972) ja Watts (1973) olivat ensimmäisiä tutki- joita, jotka havaitsivat osingon sisältävän informaatiota tulevasta ja nykyisestä. Petit päätyi tulokseen, että osakekurssit reagoivat merkitsevästi osinkoilmoituksiin, sen si- jaan Watts päätyi tulokseen, että osingot kuljettavat vain vähän, jos yhtään informaa- tiota tulevasta osakekehityksestä.

Myöhemmät tutkimukset Aharony & Swary (1980), Kalay & Lowenstein (1985), Asquith & Mullins (1983), Michaely et al. (1995) ja Benartzi et al. (1997) päätyivät tu- lokseen, että osingot vaikuttavat osakekursseihin ja antavat informaatiota tulevasta.

Vaikka tulokset antavat selvää näyttöä epänormaalien tuottojen esiintymisestä mark- kinoilla, on niiden hajonta laaja. Tutkimusmenetelmät, niissä käytettävät osinkomallit sekä tutkimustulosten merkitsevyys vaihtelevat suuresti. Myös osinkojen kanssa sa- manaikaisesti ilmoitettava muu informaatio, yleensä yrityksen tulos, on huomioitu eri tavalla monissa tutkimuksissa. Tästä syystä tutkimustulokset ovat ristiriidassa tois- tensa kanssa.

Charest (1978), Dielman & Oppenhaimer (1984) ja Michaely et al. (1995) osoittivat, että markkinoilla esiintyy epänormaaleja tuottoja vielä useita päiviä osingon ilmoitta- misen jälkeen (post-announcement-drift). Faman vahvan tehokkuuden mukaan markkinoilla ei tulisi esiintyä epänormaaleja tuottoja pitkään. Tehokkuuden mukaan epänormaalit tuotot pitäisi hävitä sijoittajien reagoidessa niihin. Fama (1998) tutki- muksessaan toteaa, että monet pitkäaikaiset epänormaalit tuotot ilmoituspäivän jäl- keen voidaan hylätä, jos mallia muutetaan. Fama ehdottaa markkinaindeksin kontrol- loimista markkina-arvo- ja B/P -muuttujilla. Hänen mukaan myös kurssien yli- ja ali- reagointia eri tapahtumiin tapahtuu yhtä paljon, mikä tukee vahvoja markkinoita. Näin keskiarvo asettuu nollan lähelle näissä tapauksissa.

gon laskeminen vaikuttaa kursseihin voimakkaammin kuin sen nostaminen. Näistä havainnoista voidaan päätellä että, osingon laskeminen tai hylkääminen välittää enemmän informaatiota sijoittajille kuin osingon nostaminen. Selitys voi olla, että osingon laskeminen tai hylkääminen ovat suurempia yllätyksiä sijoittajille kuin osin- gon nostaminen, minkä vuoksi kurssireaktio on voimakkaampi.

Asquith & Mullins (1983) huomasivat, että yritykset, jotka ilmoittivat historiansa toisen osingon, kokivat suuremmat epänormaalit tuotot kun muutoksen mittarina viime ker- taan nähden käytettiin osinkotuoton muutosta.

Eräänä selityksenä osinkojen epänormaaleihin tuottoihin on pidetty omistajaraken- teen muuttumista. Osa sijoittajista välttää yhtiöitä, jotka maksavat osinkoja verotuk- sellisista syistä. Tietyt osakerahastot voivat suosia osinkoja maksavia yhtiöitä pelkäs- tään omien rahastosääntöjen takia. Sijoittajat saattavat ostaa osakkeita päivää ennen ilmoitusta ja myydä osingonirtoamispäivänä. Kurssimuutokset ovat tällöin suurempia.

Osingon muutoksella voidaan olettaa olevan vaikutusta myös omistajarakenteeseen.

Yritysjohdon näkemyksillä ja osingon muutoksella on havaittu olevan yhteys. Osin- gonmaksu omistajille on vahva signaali johdon luottamuksesta tulevaisuuteen.

Benartzi et al. (1997) havaitsivat, että mikäli yritykset nostivat osinkoa niillä oli parempi kurssikehitys seuraavana vuonna kuin yrityksillä, jotka eivät nostaneet.

Kaikki Benartzin tutkimuksessa olleet yritykset edustivat saman suuruista tuloksen kehitystä edelliseltä vuodelta. Hänen tutkimustulokset tukevat väitettä, että yritysjohto ei halua laskea osinkoa ja osingon nostaminen viestiin tuloksen pysyvästä nousemisesta.

De Pondt & Thaler (1985) tutkivat markkinoiden yli- ja alireagoimista uuteen informaatioon. Heidän mukaansa suurin osa sijoittajista ylireagoi uuteen tietoon ja painottaa sitä aikaisemman informaation kustannuksella. Sijoittajien voidaan siis olettaa ylireagoivan viimeisempään osingon muutokseen ja jättävän aikaisemmat osinkoilmoitukset vähemmälle huomiolle.

1.2 Tutkimuksen tavoitteet

Tutkimuksen tavoitteena on selvittää epänormaalien tuottojen esiintymistä Suomen osakemarkkinoilla. Kiinnostuksen kohteena ovat erityisesti lyhyen aikavälin tuotot.

Tutkimusongelman taustalla on käsitys, että osingonilmoitus vaikuttaa osakekurssei- hin joko negatiivisesti tai positiivisesti.

1.3 Tutkimuksen rakenne

Tutkimuksen rakenne on seuraavanlainen. Kappaleessa kaksi keskitytään osingon muutosta aiheuttaviin ja osingon muutoksesta aiheutuvien tekijöiden tarkasteluun se- kä analysointiin. Tutkimustuloksista esitetään paljon viittausta saaneiden tutkijoiden artikkeleita. Kappaleessa kolme käydään läpi tutkimusmenetelmä. Kappaleessa neljä suoritetaan analysointi, jonka tarkoituksena on selvittää epänormaalien tuottojen esiintyminen Suomen pörssimarkkinoilla. Kappaleessa viisi esitetään johtopäätökset tutkimuksesta ja yhteenveto. Lopuksi esitetään jatkotutkimusaiheita.

2. TEORIATAUSTA

2.1 Osinkomalli

Osingon muutoksen vaikutus osaketuottoihin on suurin, kun osinko poikkeaa analyy- tikoiden ennustamasta osingosta. Osinkomallina ja odotusarvona käytetään yleisesti yksinkertaista mallia (naive model):

(1) E(Di_,t)=Di_,t₋₁

Termi E(D_i,t) viittaa sijoittajien odottamaan osinkoon ja termi D_i,t−1 viittaa viimeisim- pään maksettuun osinkoon. ¹

Osinkomalli on johdettu käsityksestä, että yritysjohto ei ole halukas muuttamaan osingon suuruutta ilman, että heillä on vahva käsitys tulevaisuuden tuloksesta. Tämä tukee ajatusta, että osingon nousu on signaali tulevaisuuden positiivisesta tuloskehi- tyksestä. Empiirinen tutkimus tukee osinkomallia ja siitä on havaittu, että suurin osa yrityksistä valitsee muuttumattoman osingon. (Aharony & Swary, 1980)

__________________________

1 Huomioitavaa on, että Yhdysvalloissa osingot maksetaan neljä kertaa vuodessa, kun taas Suo- messa kerran vuodessa.

2.2 Markkinoiden tehokkuus

2.2.1 Määritelmä

Faman (1970) esittämä teoria markkinoiden tehokkuudesta on erittäin tunnettu ja empiirisesti paljon testattu rahoitusmaailmassa. Kuten Fama toteaa, rahoitusmarkki- noiden tehtävänä on allokoida tehokkaasti resursseja yli- ja alijäämäsektoreiden välil- lä. Oletuksena on, että varat allokoituvat kannattavien investointien rahoittamiseksi markkinaosapuolia hyödyttävällä tavalla ja rahoitusmarkkinat heijastavat täydellisesti saatavilla olevaa informaatiota. Copelandin et al. (2005) mukaan markkinoita voidaan tällöin kuvata allokatiivisesti tehokkaiksi.

Tehokas allokointi ylijäämä- ja alijäämäsektoreiden välillä edellyttää Sharpen et al.

(1999) mukaan sitä, että markkinat ovat sekä sisäisesti että ulkoisesti tehokkaat.

Markkinoiden ulkoisella tehokkuudella tarkoitetaan Faman (1970) kehittämää teoriaa markkinoiden informaatiotehokkuudesta. Ulkoisesti tehokkailla markkinoilla kaikki saatavilla oleva relevantti tieto sisältyy arvopapereiden hintoihin. Tällöin ole mahdol- lista systemaattisesti saavuttaa ylisuuria tuottoja suhteessa sijoitusinstrumenttien ris- kiin ja tulevaisuuden tulontuottamiskykyyn.

Faman (1970) mukaan osakemarkkinat täyttävät joko heikot, keskivahvat tai vahvat tehokkuusehdot. Tehokkuuden taso määräytyy käytettävissä olevan informaation luonteesta ja siitä, kuinka se välittyy osakkeiden hintoihin. Heikot ehdot täyttävillä markkinoilla sijoittajien on mahdollista saavuttaa epänormaaleja tuottoja mennee- seen hintahistoriaan pohjautuvan teknisen analyysin avulla. Vuonna 1991 Fama ni- mesi tehokkuustasot uudelleen. Uuden jaottelun mukaan tehokkaiden markkinoiden testaus voidaan käsittää laajemmin osakekurssien ennustettavuutta koskevaksi tut- kimukseksi.

Markkinat ovat keskivahvat silloin, kun julkistettu informaatio heijastuu välittömästi ja täydellisesti sijoituskohteiden hintoihin. Tällöin sijoittajat eivät pysty tekemään ylivoit- toja hyväksikäyttäen julkistettua tietoa. Vahvan ehdon tehokkuus sisältää oletuksen

heikon ehdon mukaan. Fama esitti myös, että markkinoilla toimivat sijoittajat ovat yk- simielisiä saatavilla olevan informaation vaikutuksista sijoituskohteiden nykyisiin ja myös tuleviin hintoihin.

Sharpe et al. (1999) totesivat, ettei tehokkaan hinnanmuodostumisen ehtona ole, että kaikki sijoittajat seuraisivat markkinoiden kehitystä tiiviisti ja pystyisivät täydellisesti käyttämään hyväkseen kaiken arvopapereiden hintoihin vaikuttavan informaation.

Tehokkuudelle on riittävää, että sijoittajista suuri osa käyttäytyy rationaalisesti ja te- kee päätökset sen mukaisesti. Tällöin osakkeiden hinnat heijastelevat mahdollisim- man hyvin sijoittajien käytössä olevaa informaatiota sekä niiden taustalla olevia teki- jöitä.

2.2.2 Osakkeen hinnanmääräytyminen tehokkailla markkinoilla

Teoreettinen lähestymistapa sijoitusinstrumenttien hinnanmääräytymiselle tehokkailla markkinoilla voidaan esittää Faman (1970) mukaan seuraavan kaavan mukaisesti:

(4) E (p^{j, t+1}φ^t)= [1+E(r^{j, t+1}φ^t)]p^jt

Sijoittajan alussa käytettävää informaatiota kuvataan kaavassa (4) termillä φ^t.Kaa- vassa E(pj, t+1φ^t) on osakkeen j odotettu hinta hetkellä t+1 periodin alussa saata- villa olevan informaation perusteella.

Faman mukaan tehokkailla markkinoilla sijoitusinstrumentit ovat fundamentteihinsa nähden tehokkaasti hinnoiteltuja eikä markkinoilla näin ollen esiinny yli- tai aliarvos- tettuja osakkeita. Tällöin sijoittajien ei ole mahdollista saavuttaa systemaattisesti ylisuuria voittoja käytettävissä olevan informaation avulla.

Esimerkiksi Asquith & Mullins (1983) ja Michaely et al. (1995) ovat osoittaneet, että ylituottoja esiintyy markkinoilla vielä osingonilmoituspäivän jälkeen. Tämä kertoo, että informaation välittyminen ei ole tehokasta, ts. markkinat eivät ole tehokkaat heidän tutkimusten mukaan.

2.3 Osingon muutoksen vaikutus osakekursseihin

Osingonmuutos voidaan jakaa viiteen kategoriaan. Osingon nostamisella tarkoite- taan, että yritys nostaa osinkoa viime osingonmaksuun verrattuna (increase). Osin- gonlasku on päinvastainen toimenpide (decrease). Hylkäys (omission) tarkoittaa, että osinkoa ei makseta ollenkaan ja osingon palautus sitä, että osinkoa ei maksettu vii- me kerralla, mutta maksetaan nyt (resumption). Saman suuruisen osakekohtaisen osingon maksaminen on yleisin tapaus.

2.3.1 Yrityksen ensimmäinen osingonmaksu

Jos yksinkertainen osinkomallin pitää, ensimmäistä kertaa ilmoitettava osinko on aina odottamaton. Osinkomallin mukaan yritys maksaa samansuuruisen osingon kuin vii- me vuonna.

Taulukossa 1 on kuvattu Asquthin ja Mullinsin (1983) tekemä tutkimus epänormaa- leista tuotoista, jotka esiintyvät osingonmaksupäivän ympärillä, kun yritys ilmoittaa ensimmäisen osinkonsa. Osingonmaksupäivän ja sitä edeltävän päivän yhteistuotto on 3,7 % ja t−arvo 6,59. Tämä tulos on paljon suurempi kuin Charestin (1978) tai Aharonyn ja Swaryn (1980) saama 1 % epänormaalituotto samalle ajanjaksolle.

Osingonilmoituspäivää edeltävänä päivänä epänormaali tuotto on huomattavasti enemmän kuin ilmoituspäivänä. Ilmiötä kutsutaan vuodoksi (leakage). Sijoittajat en- nakoivat tulevan ensiosingon. Ilmiötä voidaan selittää sillä, että tietyt sijoittajat halua- vat tuoton osingon muodossa verotuksellisista syistä ja ostavat päivää ennen osin- gonilmoitusta sekä myyvät seuraavana päivänä. Epänormaali tuotto ilmoituspäivän jälkeen (post-announcement-drift) on melko vaatimaton, ja toisena päivänä negatiivi- nen. Epänormaalit tuotot ilmoituspäivän jälkeen eivät myöskään ole merkitseviä. In- formaation nopea välittyminen osakekursseihin tukee Faman keskivahvan tehokkuu- den hypoteesia.

Taulukko 1:Ylituotot osingonilmoituspäivän ympärillä

Taulukossa esitetään ylituotot 160 yrityksen otoksesta tapauksessa, jossa yritys maksaa osingon ensimmäistä kertaa. Ajanjakso tammikuu 1954 - joulukuu 1963. Valitut yritykset olivat listattuna NYSE:ssä tai ASE:ssa vähintään vuoden.

Päivä Epänormaalituotto(%) Kum.(%) Päivä Epänormaalituotto(%) Kum.(%)

-10 -0,1 -0,1 +1 0,2 4,5

-9 0,2 0,1 +2 -0,2 4,3

-8 0,0 0,1 +3 0,5 4,8

-7 -0,3 -0,2 +4 0,0 4,8

-6 0,1 -0,1 +5 0,4 5,2

-5 0,6 0,5 +6 0,0 5,2

-4 0,1 0,6 +7 0,0 5,1

-3 -0,2 0,4 +8 0,2 5,3

-2 0,2 0,6 +9 -0,1 5,2

-1 2,5 3,1 +10 -0,1 5,1

0 1,2 4,3

Huomattavaa on, että epänormaali tuotto kattaa reilusti osingonmaksusta aiheutuvat negatiiviset vaikutukset, kuten verotuksenmuutoksen pääomaverosta osinkoveroon tai yrityksen kasvaneet rahoituskustannukset vähentyneen likvidin rahan seuraukse- na. (Asquthin & Mullinsin, 1983)

Tutkimuksen 160 yrityksestä 153 jatkoi osingonmaksua ainakin seuraavat kolme vuotta. Seitsemän yritystä, jotka eivät jatkaneet, ilmoittivat osingon hylkäämisestä.

Heidän 2-päivän epänormaali tuotto ilmoituspäivänä ja sitä edeltävänä päivänä oli - 7,9 % t-arvolla -4,3. (Asquith & Mullins, 1983)

Michaely et al. (1995) päätyivät erilaiseen tulokseen kuin monet muut. Heidän tutki- muksessaan ensimmäisen osingon maksavien yritysten ylituotto oli vuosi ilmoituksen jälkeen 7,5 % (t = 3,37) ja kolme vuotta ilmoituksen jälkeen 24,8 % (t = 3,81). Tämä tulos viittaa, että markkinat eivät ole tehokkaat ja sijoittaja pystyy hyödyntämään markkinoiden tehottomuutta ostamalla yhtiöiden osakkeita, jotka ovat ilmoittaneet ensimmäisestä osingonmaksusta.

Jos osinkoilmoitus on yllätys sijoittajille, tulisi kurssimuutoksen toteutua täydellä te- holla. Ilmoituksen jälkeen sijoittajilla on olennaisesti uutta tietoa yrityksestä ja yritys

hinnoitellaan uuden informaation mukaan. Jos osinkoilmoitus oli odotettu, tehokkailla markkinoilla ei pitäisi esiintyä epänormaaleja tuottoja. Syynä on, että sijoittajat toimi- vat rationaalisesti ja ostavat osaketta ennen ilmoituspäivää, jolloin kurssi nousee ta- solle, jossa se tulee olemaan osingonilmoituspäivänä kaupankäynnin sulkeutuessa.

Vaikka markkinoilla olisi sijoittajia, jotka pystyisivät tekemään ylituottoja jatkuvasti, on markkinoiden tehokkuuden kannalta tärkeää, ettei keskivertainen sijoittaja siihen pys- ty.

Tärkeää tutkimuksessa on huomioida johtuuko positiivinen epänormaali tuotto jostain muusta informaatiosta kuin osingonjulkistamisesta. Usein osinko julkistetaan samalla hetkellä yrityksen tuloksen kanssa. Pettit (1972) huomasi, että positiivisia epänor- maaleja tuottoja esiintyy erityisesti silloin, kun samanaikaisesti ilmoitetaan positiivi- nen tulos. Tämä viittaa siihen, että osinkojen aiheuttamat epänormaalit tuotot saatta- vat johtua tuloksesta eikä osingoista.

Asquthin ja Mullinsin (1983) jatkoivat tutkimusta taulukon 1 aineistolla ilman, että 21 päivän aikana olisi ollut muuta informaatiota käytettävissä. 160 yrityksestä 88 valittiin.

Taulukosta 2 huomataan, että ylituotot osingonilmoituspäivälle ovat 4,7 %, kun muuta informaatiota ei ole julkistettu. Tämä viittaa siihen, että osingot itse asiassa välittävät enemmän informaatiota sijoittajille kuin tulosjulkistus. Tulosjulkistus laskee epänor- maalin tuoton määrää, kun se tapahtuu 21-päivän sisällä ennen tai jälkeen osinkoil- moitusta. Toisaalta’ osingonilmoitusten voidaan myös ajatella sisältävän enemmän yllätyksiä kuin tulosjulkistusten, minkä vuoksi kurssireaktio on myös suurempi. Eten- kin kun kyseessä on ensiosinko, joka on osinkomallin mukaan aina yllätys sijoittajille.

Tämä kuitenkin vahvistaa osinkojen positiivisen epänormaalin tuoton, kun muuta in- formaatiota ei ole välittynyt markkinoille.

Taulukko 2: Epänormaalit tuotot ilman muuta informaatiota

Taulukossa esitetään ensi-osinkojen epänormaalit tuotot päiviltä -1 ja 0 kun sijoit- tajilla ei ole muuta informaatiota 21 päivän aikana, tai kun osinkoilmoituksen lä- hellä on muita tapahtumia.

Epänormaali tuotto(%) t-arvo N Ensimmäinen osinkoilmoitus

Kaikki osinkoilmoitukset 3,7 6,59 160

Ei muita tapahtumia +/- 10 päivää 4,7 5,88 88

Tulosjulkistus +/- 10 päivän sisällä 2,5 3,08 66

Muita tapahtumia +/- 10 päivää 1,6 1,78 6

Asquithin ja Mullisin (1983) tekemästä tutkimuksesta huomataan yrityksen toisen osingonmaksun aiheuttavan selvästi vähemmän epänormaaleja tuottoja kuin ensim- mäinen osingonmaksu.

Tulokset taulukossa 3 saattavat kuitenkin vääristää todellista kuvaa. Ensinnäkin, yri- tyksen ensimmäinen osinko verrattuna viime kerralla maksettuun osinkoon on usein suurempi, kuin toisella kerralla maksettu verrattuna ensimmäisellä kerralla makset- tuun. Ensimmäisen osingon vertailuarvona käytetään nolla-osinkoa, koska yritys ei ole aikaisemmin maksanut osinkoa. Toiseksi, kun ensimmäinen osinko on julkistettu, sijoittajat voivat ennustaa seuraavan osingon tarkemmin. Yhtiö ilmoittaa usein en- simmäisen osingonmaksun yhteydessä osinkopolitiikkansa, jota se tulee noudatta- maan tulevaisuudessa.

Ensiosingon maksaneiden yhtiöiden keskimääräinen osinkotuotto nousi 3,02 % ja keskimääräinen tuloksesta osinkoina maksettava summa 17,58 %. Yhtiöille, jotka toi- sella osingonmaksu kerralla maksoivat suurimmat seuraavat osingot, osinkotuotto nousi viime osingonmaksu kertaan verrattuna 1,07 % ja keskimääräinen tuloksesta maksettu osinko 7,34 %. Kun osingon muutosta kontrolloitiin prosentuaalisella osin- gonmuutoksella suhteessa osakekurssiin, huomattiin yrityksen toisen osingonmak- sun tuottavan suuremmat epänormaalit tuotot.

Taulukko 3: Ensi-osinko ja sitä seuraava osinko

2.3.2 Yrityksen muut osinkotapahtumat

Taulukossa 4 on esitetty Van Eatonin (1999) tekemä tutkimus eri osinkotapahtumien vaikutuksista osakekursseihin.

Kurssimuutokset ennen ilmoitusta ovat erittäin vahvoja lukuun ottamatta osingon ko- rottamista. Huomioitavaa on osingon laskemisen ja hylkäyksen voimakkaampi kurs- sikäyttäytyminen ennen julkistamista. Osingon hylkäys näyttää olevan sijoittajille suu- rin yllätys - sen kahdenpäivän kurssimuutos on -6,6 %. Osingon korottamisen ja pa- lautuksen epänormaalit tuotot ilmoituspäivän jälkeen ovat negatiivisia. Tätä voidaan selittää esimerkiksi sillä, että näiden yhtiöiden kurssit ovat nousseet voimakkaasti ennen julkistusta ja sijoittajat ovat realisoineet voitot hyvin menestyneistä yrityksistä.

Osinkojen negatiiviset epänormaalit tuotot osingon laskemisen ja hylkäyksen jälkeen tarjoavat sijoittajille arvokasta tietoa. Näiden yhtiöiden kurssit jatkavat laskemistaan myös ilmoituspäivän jälkeen. Osinkoa laskevien yhtiöiden kurssit laskivat 11,2 % ja

Taulukossa on vertailtu ylituottoja ensi-osingon ja sitä seuraavan osingon ympärillä. Tuotot päiviltä -1 ja 0.

Osingon muutoksen kategoria Ylituotto % t-arvo N

Ensi-osinko (kaikki tapahtumat) 3,7 6,59 160

Seuraava nosto

Suurin absoluuttinen nosto 1,6 3,07 114

Myöhempi nosto > ensimmäinen osinko 1,6 1,84 37

Myöhempi nosto > 100 % 1,7 1,79 30

Suurin absoluuttinen nosto kun ei muuta

informaatiota 1,2 2,07 66

Myöhempi nosto > ensimmäinen osinko, ei

muuta informaatiota 0,8 0,53 16

Myöhempi nosto > 100 % - ei muuta infor-

maatiota 0,7 0,41 11

Samanlaiseen tulokseen päätyivät myös Michaely et al. (1995). He havaitsivat osin- gon hylkäävien yritysten negatiivisen ylituoton olevan vuosi ilmoituksen jälkeen -11 % (t = 6,33) ja kolme vuoden -15,3 % (t = 4,15). Hän päätyi myös tulokseen, että yri- tykset, jotka hylkäsivät osingon kärsivät 8 % epänormaalin tuoton, kun tulos julkistet- tiin samanaikaisesti. Ajanjaksona käytettiin kolmen päivän ikkunaa osingonilmoituk- sen ympärillä. Kun tulosjulkistusta ei tapahtunut kolmen päivän sisällä, oli kurssimuu- tos -5,5 %. Molemmilla testeillä t-arvot olivat tilastollisesti merkitseviä. Tämä vahvis- taa Asquithin & Mullisin (1983) tulokset, että tuloksen julkistaminen samaan aikaa osingonjulkistamisen kanssa heikentää kurssimuutosta eli osinkoilmoitus sisältää enemmän informaatiota. On myös mahdollista, että tulevaa osinkoa on vaikeampi ennustaa kuin tulosta, jolloin se olisi suurempi yllätys sijoittajille.

Taulukko 4: Epänormaalit tuotot kolme vuoden aikana

Taulukossa on esitetty epänormaalit tuotot kolmen vuoden aikana osingonilmoituksen ympärillä vuosina 1971 - 1990

Osingon muutoksen kategoria

Palautus Korottaminen Laskeminen Hylkäys

Havainnot (172) (455) (298) (387)

Havaintopäivät

-253 -191 6,4* 1,5* -4,5* -7,1*

-253 -128 8,5* 3,1* -10,6* -15,2*

-253 -65 10,8* 4,6* -19,2* -26,1*

-253 -2 22,2* 8,1* -29,5* -40,1*

Havainnot (174) (455) (289) (387)

-1 +1 3,3* 1,9* -6,0* -6,6*

+2 +253 0,4 -0,5 -11,2* -17,1*

Havainnot (165) (438) (278) (366)

+254 +316 -1,4 -0,8* 0,8 -1,3**

+254 +397 -2,9* -1,0* -1,9 -1,1

+254 +442 -6,4* -2,1* -2,8 -2,3

+254 +505 -5,1* -3,0* -3,9 -6,6*

*Tilastollisesti merkitsevä 1 % tasolla

**Tilastollisesti merkitsevä 5 % tasolla

Aharony ja Swary (1980) tutkivat yrityksiä, jotka laskivat, nostivat tai pitivät osingon- maksun ennallaan. He myös rajasivat osinkoilmoitukset erilleen muista tapahtumista 11 päivän ikkunalla sekä tutkivat kurssikäyttäytymisen eroja, jos ilmoitus tehtiin en- nen tai jälkeen tulosjulkistuksen 11:sta päivän ikkunaa.

Yritykset, jotka eivät muuttaneet osinkoaan ansaitsivat keskimäärin normaalituottoja 20 päivän aikana osinkoilmoituksen ympärillä. Yritykset, jotka nostivat osinkoa ja il- moittivat tästä 11 päivää tulosjulkistuksen jälkeen, ansaitsivat epänormaaleja tuottoja 0,72 % (t = 2,35), ja yritykset, jotka ilmoittivat 11 päivää ennen tulosjulkistusta, an- saitsivat 1,03 % (t = 2,29). Tutkimustulosten perusteella ei ollut merkitystä, ilmoitet- tiinko osinko ennen vai jälkeen tulosjulkistusta. Pitemmän ajanjakson epänormaalit tuotot eivät olleet tilastollisesti merkitseviä. Myös tapauksissa, joissa laskettiin osin- koa tilastollisesti merkitsevät osakkeiden epänormaalit tuotot tapahtuivat lähellä osingonilmoitusta. Tapauksissa, joissa osingon laskemisesta ilmoitettiin tulosjulkis- tuksen jälkeen, epänormaalituotto oli -3,76 % (t = -1,88) ja tapauksissa, joissa ilmoi- tus tuli ennen tulosjulkistusta, epänormaalituotto oli -2,82 % (t = -1,97). Myös tämä tutkimus osoittaa osingon laskemisella olevan voimakkaampi reaktio osakekursseihin kuin sen nostamisella. Tutkimus osoittaa myös osinkojen sisältävän sellaista infor- maatiota jota tulos ei välitä, mutta vain lyhyellä aikavälillä. Asquithin ja Swaryn mu- kaan tulokset vahvistavat keskivahvan markkinan tehokkuutta, koska markkinoilla ei esiinny jälkisopeutumista.

Osinkojen synnyttämään erilaiseen kurssikäyttäytymiseen on kolme eri selitystä. Ta- pauksissa, joissa osinko hylätään tai sitä lasketaan, yritykset eivät ole menestyneet hyvin ja jättävät osingon maksamatta tai laskevat sitä huonon tuloksen takia. Näiden yritysten tulos ei ole myöskään kohentunut seuraava vuonna, joten kurssilasku on jatkunut. Sijoittajat menettävät luottamuksen näiden yhtiöiden tulevaisuuteen ja myy- vät osakkeet suurien tappioiden välttämiseksi. Toisena selityksenä on markkinoiden tehottomuus. Tehokkailla markkinoilla epänormaaleja tuottoja ei pitäisi esiintyä pitkäl- lä aikavälillä. Informaation välittyminen pitäisi olla nopeaa ja osakkeen kurssin siirtyä oikealle tasolle muutaman päivän sisällä. Näin ei kuitenkaan tapahdu vaan markki- noilla esiintyy voimakasta jälkisopeutumista osinkoilmoituksen jälkeen (post-

nostamisessa tai palautuksessa. Ne omalta osaltaan vahvistavat keskivahvan mark- kinan tehokkuutta. Kolmantena selityksenä on yritysjohdon käyttäytyminen. Benartzin et al. (1997) mukaan yritysten johto ei halua laskea osakekohtaista osinkoa vaikka tulos olisi heikentynyt. Sijoittajat siis odottavat osingon pysyvän paikallaan tai nouse- van. Jos osinkoa lasketaan tai se hylätään kokonaan, on se yllätys sijoittajille.

Aikaisemmat tutkimukset ovat todistaneet, että epänormaalit tuotot ovat käänteisesti yhteydessä yrityksen markkina-arvoon. Van Eatonin (1999) tutkimuksessa (taulukko 5) tätä ilmiötä ei löydetty ainakaan tapauksissa, joissa osinkoa laskettiin tai jätettiin maksamatta kokonaan.

Tapauksissa, joissa osinkoa lasketaan, voidaan huomata selvä yhteys yrityksen markkina-arvon ja epänormaalin tuoton välillä. Suuremman markkina-arvon yritykset ovat kärsineet vähemmän kurssitappiota kuin pienen markkina-arvon yritykset. Tämä ei enää päde tapauksissa, joissa osinko hylätään kokonaan. Näissä tapauksissa kes- kisuuret yritykset ovat kärsineet selvästi enemmän kuin pienet. Tuloksista voidaan päätellä, että vahvaa yhteyttä markkina-arvon ja epänormaalin tuoton välillä ei ole.

Taulukko 5: Epänormaalit tuotot yrityksen markkina-arvon mukaan

Taulukossa on esitetty Van Eatonin (1999) saadut tulokset epänormaaleista tuotoista osingonilmoituksen jälkeen yrityksen markkina-arvon mukaan.

Kumulatiivinen periodi

Osingon hylkäävät yritykset Pienet yritykset Keskisuuret yritykset Suuret yritykset

Päivät N=119 N=199 N=81

2-64 -5,60 % -7,90 % -3,50 %

2-127 -11,30 % -14,50 % -3,70 %

2-190 -12,60 % -18,90 % -7,00 %

2-253 -13,30 % -21,90 % -10,70 %

Osinkoa laskevat yritykset N=43 N=118 N=128

2-64 -7,10 % - 4,90 % -2,20 %

2-127 -13,30 % -7,70 % -4,20 %

2-190 -15,20 % -10,50 % -7,30 %

2-253 -13,90 % -12,70 % -8,80 %

Taulukossa 6 on esitetty Van Eatonin (1999) keräämiä tutkimustuloksia vuosilta 1972 - 1998. Tulokset ovat osittain johdonmukaisia toisten tulosten kanssa. Jos yritykset laskivat tai hylkäsivät osingon, niiden kurssit jatkoivat laskua myös osingonilmoituk- sen jälkeen. Kurssien lasku jatkui myös toisena vuonna, mutta ei niin voimakkaana osinkoa laskevilla yrityksillä. Osinkoa nostavilla yrityksillä epänormaalit tuotot pitem- mällä aikavälillä jäivät vaatimattomaksi.

Taulukko 6: Epänormaalit tuotot eri tutkimuksista

Taulukossa on esitetty eri tutkijoiden tuloksia osingonmuutoksen vaikutuksesta osakekursseihin.

Päivät -1, 0 ja +1 tarkoittavat ilmoituspäivän ympärillä olevaa kolmea kaupantekopäivää. Petitin (1972) laskema ensiosingon vaikutus tarkoittaa sen kuukauden kurssimuutosta jolloin osinkoilmoitus annettiin.

Tutkija Osingonmuutos

Päivät Jälki-reaktio -1, 0 ja +1

Petit (1972) Ensi-osinko 8,3 % 5,80 % (3kk) 16% (1vuosi) Nosto > 25 % 0,0 % 4,00 % (3kk)

Lasku > 25 % -6,2 % -0,50 % (3kk)

Hylkäys -3,0 % -4,80 % (3kk)

Charest (1978) Nosto > 10 c 1,7 % 3,10 % (1vuosi) 1,3% (2vuotta) Lasku > 10 c -6,6 % -5,70 % (1vuosi) -6,7% (2vuotta)

Dielman ja Palautus 5,1 % 5,60 % (6kk)

Oppenheimer Nosto >25 % 6,4 % 0,90 % (6kk)

(1984) Lasku >25 % -9,8 % -3,30 % (6kk)

Hylkäys -7,3 % 0,80 % (6kk)

Michaely (1995) Ensi-osinko 3,4 % 6,00 % (1vuosi) 6,1% (2vuotta) Hylkäys -7,0 % -12,70 % (1vuosi) -6,9% (2vuotta) Van Eaton (1998) Palautus 3,3 % -0,40 % (1vuosi) -5,1% (2vuotta)

Nosto 1,9 % -0,50 % (1vuosi) -3,0% (2vuotta)

Lasku -6,0 % -11,20 % (1vuosi) -3,9% (2vuotta) Hylkäys -6,5 % -17,10 % (1vuosi) -6,6% (2vuotta)

2.4 Osingon muutoksen sisältämä informaatio

Monet osinkoteoriat antavat ymmärtää, että osingot sisältävät informaatiota tulevai- suuden rahavirroista, eli osingot pystyvät ennustamaan ensi vuoden tuloksen edes osittain.

Lintner (1956) havaitsi tutkimuksessaan, että yritykset nostivat osingonmaksua aino- astaan, jos niiden johtajat uskoivat yrityksen tuloksen nousseen pysyvästi. Tähän tu- lokseen päätyivät myös Miller & Modigliani (1961). He lisäsivät, että osingot voivat välittää informaatiota tulevista kassavirroista, jos markkinat ovat epätäydelliset.

Benartzin et al. (1997) tekemästä tutkimuksesta (taulukko 7) huomataan yritysten tu- losten nousevan selvästi, jos he nostivat osingonmaksua. Osingonilmoitusvuonna tulokset ovat nousseet eniten yrityksillä, jotka ilmoittivat suurimmat osingot. Vastaa- vasti eniten tulokset ovat laskeneet yrityksillä, jotka laskivat osinkojaan. Päätelmän voisi kääntää myös toisinpäin. Yritykset, joiden tulokset nousivat eniten, maksoivat parhaimmat osingot. Tämän analyysin perusteella osingon ja tuloksen muutoksella on selvä yhteys lyhyellä aikavälillä. Ts. osinkojen voidaan sanoa välittävän informaa- tiota tulevasta tuloksesta. Mediaani osinkoa laskeville yritykselle ensimmäisenä vuonna oli -5,4 %, kun taas keskiarvo kaikille yrityksille oli 2,47 %.

Tulokset ovat täysin erilaiset seuraavina vuosina. Osinkoa nostaneet yritykset eivät pystyneet parantamaan tulostaan enää seuraavana vuonna vastaavalla vauhdilla, kuin osingonilmoitusvuonna. Tulokset ovat myös samansuuntaiset yritysten kanssa, jotka eivät muuttaneet osinkoa.

Vielä yllättävämpää ovat tulokset yrityksiltä, jotka laskivat osinkoaan. Nämä yhtiöt pystyivät nostamaan tulostaan selvästi mediaanin ollessa 2,71 %. Myös jatkotutki- muksissa päästiin samanlaisiin tuloksiin. Yritykset, jotka laskivat osinkoaan vuonna 0, pystyivät parantamaan tulostaan seuraavana vuonna selvästi enemmän kuin yrityk- set, jotka nostivat osinkoaan. Tämä jäi myös tämän tutkimuksen vahvimmaksi pää- telmäksi samoin kuin päätelmä, että osingon muutoksen suuruudella ja tuloksen suu- ruudella ei ole yhteyttä. Benartzin tutkimus vahvisti Lintnerin sekä Modiglianin & Mil-

lerin päätelmän, että yritykset eivät nosta osinkoaan, jos niiden johto ei usko tuloksen nousseen pysyvästi.

Taulukko 7: Osingon ja tuloksen muutoksen yhteys

Taulukossa on kuvattu vuodelta 1979 - 1991 NYSE:ssä listattujen yritysten tulosten prosentuaalisia muutoksia eri osingonmuutosten jälkeen. ”Nosto 1” käsittää yritykset, jotka nostivat osinkoa vähinten ja luokkaan ”Nosto 5” yritykset, jotka nostivat eniten. Vuosi 0 tarkoittaa osingonilmoitusajankohdasta vuosi eteenpäin.

Osingon ja tuloksen muutoksen yhteys

Vuosi 0 Vuosi 1 Vuosi 2

Osingon

muutos N Keskiarvo Mediaani Keskiarvo Mediaani Keskiarvo Mediaani Lasku 255 -8,11** -5,40** 6,10** 2,71** 0,64 1,60

Ei muutosta 2682 -0,84 -0,38 -0,15 0,64 0,91 1,05

Nosto 1 842 0,16** 0,46** 0,36 0,57 0,22 0,68*

Nosto 2 857 0,80** 0,76** -0,02 0,73 0,56 0,95

Nosto 3 850 1,21** 1,23** 0,26 0,93 0,55 1,10

Nosto 4 926 1,85** 1,43** 0,15 0,90 0,27* 0,93**

Nosto 5 774 3,85** 2,15** -0,78 0,99 -0,27* 0,93**

** Tilastollisesti merkitsevä 10 % riskitasolla * Tilastollisesti merkitsevä 1 % riskitasolla

3. DATA JA TUTKIMUSMENETELMÄT

3.1 Data

Epänormaalin tuoton esiintymistä osakemarkkinoilla tarkastellaan Suomen osakein- deksien avulla. Tutkimuksen alfa- ja beta- arvot yrityksille on laskettu käyttäen Hel- singin pörssin yleisindeksiä OMXH:ta. Valitut yritykset edustavat OMXH25-indeksiä.

Markkinatuotoksi ei valittu OMXH25-indeksiä, koska sen laskeminen aloitettiin vuo- den 2005 alun jälkeen. Tuottojen laskemisessa on käytetty kokonaistuottoja (total re- turn index). Päiväkohtainen osakeindeksiaineisto on kerätty LTY:n Datastream- tietokannasta sekä osingonilmoituspäivät on kerätty Eq pankin sivulta. Osinkoilmoi- tukset sijoittuvat vuosille 2006 ja 2007. OMXH25-indeksi yritysten kurssidata ajoittuu ajalle 27.1.2005 – 2.3.2007. Osinkoilmoitushavaintoja on kerätty 30.

3.2 Tutkimusmenetelmät

Yleinen tapa tutkia markkinoiden tehokkuutta ja epänormaaleja tuottoja on tapahtu- matutkimus (event study). Tapahtumatutkimuksen lähtökohtana on tutkia osakkeen hinnan muutosta jonkin tapahtuma-ajankohdan ympärillä. Tutkimuksessa osakkeen tuotosta poistetaan ensin normaalituotto, joka ei ole tapahtuman aikaansaamaa, vaan liittyy markkinaindeksin yleiseen muutokseen. Tämän jälkeen tutkitaan jäljelle jäänyttä virhetermin suuruutta ja tilastollista pitävyyttä. (Vaihekoski, 2004)

Tässä tutkimuksessa tapahtumatutkimusmenetelmällä yritetään selvittää esiintyykö markkinoilla epänormaaleja tuottoja ja miten sijoittajien tulisi laatia sijoitusstrategioita tutkimuksen pohjalta. Tutkimus mittaa samalla markkinoiden tehokkuutta, ts. infor- maation välittymistä sijoittajille.

Tutkimuksen taustalla on oletus, että tietyt tapahtumat vaikuttavat arvopaperin hin- taan. Asiahypoteesi tutkimuksessa on, että osingonilmoituksen ympärillä esiintyy epänormaaleja tuottoja. Tilastolliset nollahypoteesit on määritetty seuraavasti:

H0= markkinoilla ei esiinny epänormaaleja tuottoja H1 = markkinoilla esiintyy epänormaaleja tuottoja

Jos H0pätee, voidaan markkinoiden sanoa olevan tehokkaat tämän tutkimuksen pe- rusteella. Jos H1pätee, tämä ei tarkoita suoraan, että markkinat olisivat tehottomat.

Ratkaisevaa on, miten korkeita epänormaaleja tuottoja markkinoilla esiintyy osin- gonilmoituksen jälkeen.

Tutkimus aloitetaan havaintojen keräämisellä. Kun riittävä määrä havaintoja on löy- detty, kerätään kunkin havainnon osalta tapahtuman päivämäärä ja osakkeiden päi- vätuotot kymmenen päivää ennen ja jälkeen olevaa päivämäärää. Tätä ajanjaksoa kutsutaan tapahtumaikkunaksi (event window). Tätä ikkunaa edeltää 250 päivän es- timointi-ikkuna (estimation window). CAPM-mallissa käytettävät beta ja Jensenin alfa lasketaan hyväksi käyttäen estimointi-ikkunaa (Vaihekoski, 2004).

Määritelmästä poiketen tässä tutkimuksessa tapahtumaikkuna käsittää kymmenen päivää ennen ja yhdeksän päivää jälkeen osinkoilmoituksen. Estimointi-ikkuna on laadittu 260 kaupantekopäivältä ennen osingonilmoitusta. Osakkeen logaritmisesta päivätuotosta vähennetään normaalisti myös riskitön korko (euribor 1kk), jolloin saa- daan päivittäinen ylituotto yli riskittömän koron. Tässä tutkimuksessa kyseistä korkoa ei ole vähennetty.

Alla on esitetty tapahtumatutkimusmenetelmän eri vaiheet yksitellen perustuen Vai- hekosken (2004) kirjaan. Estimoinnin ensimmäisessä vaiheessa lasketaan estimointi- ikkuna datasta CAPM-mallin beeta ja alfa. Kun ne on saatu laskettua, käytetään osakkeiden epänormaalien tuottojen laskemisessa seuraavaa kaavaa:

(5) ε_it = R_it −α −_i βⁱR_mt

Termi R_jt kuvaa päivittäistä logaritmista tuottoa osakkeelle j ajanjaksolla t. Osak- keen taipumusta liikkua samaan suuntaan kuin vertailuindeksi on kuvattu termillä

mt jR

β , jossa R_mt kuvaa markkinaindeksin tuottoa. Vakiotermi α_j kuvastaa Jen- senin alfaa. Epänormaalia tuottoa kuvastaa termi ε_jt^.

Osakkeiden päivittäisten tuottojen laskennassa on käytetty luonnollista logaritmia.

Jokaisen yrityksen päiväkohtaista logaritmista tuottoa verrataan CAPM-mallin anta- maan arvoon. Jos CAPM-mallin antama tuotto on suurempi kuin todellinen tuotto, si- joittajat ansaitsevat negatiivista epänormaalia tuottoa.

Kun epänormaalit tuotot on laskettu kaikille osakkeille, voidaan laskea keskimääräi- nen epänormaali tuotto jokaiselle tarkasteluikkunan päivälle.

(6) ^t N

= 1

µ

∑

= N

i it 1

ε

Kaavassa N on tapahtumien lukumäärä. Tämän suureen varianssi on nollahypotee- sin vallitessa ja estimointiperiodin ollessa riittävän pitkä seuraava:

(7)

( ) ∑ ∑ ( )

=

= =

= ^N

i

i N

i it

t e

N

N 1

2 2 1

2 1 2 1

σ σ

µ σ

Kaavassa σ² (ei)on markkinaregression residuaalin varianssi, eli estimointiperiodin epänormaalien tuottojen varianssi.

Seuraavaksi testataan nollahypoteesia selvittääkseen onko tapahtumalla vaikutusta osakkeen hintaan. Testisuure on seuraava:

(8)

)

2(

t t

µ σ

µ ~t(N)

Yksittäisten päivä-tuottojen lisäksi halutaan selvittää myös tietyn aikavälin tuottojen käyttäytymistä. Tällöin testauksen kohteeksi muodostuu ns. kumulatiivinen epänor- maali tuotto (cumulative average return, CAR). Keskimääräinen CAR on kaikkien otoksessa olevien tapahtumien kumulatiivisten epänormaalien tuottojen keskiarvo.

Kaava voidaan ilmaista seuraavasti:

(9) 1 ( , ) )

,

( _{1 2}

1 2

1 CAR t t

t N t CAR

N

i

∑

=

=

Kun CAR on saatu laskettua, voidaan testata nollahypoteesia, ettei se poikkea nol- lasta ts. osingonilmoituksella ei ole ollut vaikutusta osakkeen hintaan.

(10) ~ (0,1)

) , (

) , (

2 1 2

2 1

1 N

t t

t t J CAR

= σ

Kaavassa nimittäjässä oleva varianssi on laskettu seuraavasti:

(11)

( ) ( ) (

)

2 1

1 2 21

2 1

2 1 1 ,

, t t t t

t N t

N

i

σ

σ

∑

=

+

−

=

4. TULOKSET

Taulukossa 8 on kuvattu epänormaaleja tuottoja Suomen osakemarkkinoilla tietyllä aikaperiodilla kumulatiivisesti. Suomessa yritykset ilmoittavat osingon suuruuden osavuosikatsauksen kanssa samanaikaisesti, joten on mahdollista, että saadut tulok- set johtuvat jostain muusta tekijästä kuin osingonilmoituksesta. Tutkimuksessa ei ole eroteltu yhtiöitä, jotka nostivat tai laskivat osingonmaksua viime vuodesta. Voidaan kuitenkin olettaa, että suurin osa yrityksistä nosti osakekohtaista osingonmaksua vii- me vuodesta hyvän suhdannekehityksen takia.

Osingonilmoituspäivän epänormaali tuotto 0,69 % on tilastollisesti merkitsevä 1 % riskitasolla. Muiden päivien tulokset eivät ole merkitseviä. H0 voidaan hylätä osin- gonmaksupäivän osalta, mutta muiden periodien osalta se voidaan jättää voimaan.

Tutkimustuloksen antama epänormaali tuotto osingonmaksupäivälle on hieman ma- talampi kuin Charestin (1978) saama 1,7 % (kun nosto oli yli 10 centtiä viime kerras- ta) sekä Van Eatonin (1999) 1,9 % kolme päivän aikana osinkoilmoituksen ympärillä.

Petitin (1972) tulosten mukaan markkinoilla ei esiinny epänormaaleja tuottoja lain- kaan kolmen päivän aikana osingonilmoituksesta (nosto yli 25 % viime kerrasta).

Osingonilmoituksen jälkeen kumulatiivinen epänormaali tuotto on negatiivinen yh- deksänteen päivään saakka. Tämä ei kuitenkaan ole merkitsevä 5 % riskitasolla.

Saadut tulokset tukevat keski-vahvan markkinatehokkuuden hypoteesia, sillä suuria epänormaaleja tuottoja osingonilmoituspäivän jälkeen ei esiinny. Testin antama epä- normaali tuotto on niin pieni, että transaktiokustannusten jälkeen sijoittajan ei ole jär- kevää hyödyntää sitä sijoituspäätöksissään. Positiivinen epänormaali tuotto on kui- tenkin sijoittajille parempi kuin negatiivinen.

Taulukko 8: Epänormaalit tuotot tietyn periodin aikana

Taulukossa on esitetty epänormaalit tuotot osingonilmoituspäivän ympärillä.

Osingonilmoitukset ovat tapahtuneet vuosina 2005 ja 2006. Tutkimuksessa on käytetty OMXH25-indeksin yhtiöitä.

Epänormaalit tuotot osingonilmoituspäivän ympärillä

Havainnot ajanjaksolta [t1,t2] Kum. % p-arvo N = 30

[-10,-1] 0,11 0,104

[-5,-1] 0,20 0,376

[-1,+1] 0,31 0,267

[0,0] 0,69 0,008*

[0,+1] 0,22 0,290

[+1,+5] -0,61 0,170

[+1, +9] -0,83 0,170

* Tilastollisesti merkitsevä 1 % riskitasolla

Taulukossa 9 on esitetty epänormaalit tuotot kolme päivää ennen ja kaksi päivää osinkoilmoituksen jälkeen. Tulokset ovat päivinä -3, 0 ja +2 tilastollisesti merkitseviä 5 % riskitasolla. Näiden päivien osalta H0voidaan hylätä koska markkinoilla esiintyy epänormaaleja tuottoja.

Epänormaalit tuotot taulukon 9 päivinä ovat melko vaatimattomia. Vahvimmaksi joh- topäätelmäksi taulukon 9 tuloksista jää, että markkinat ovat ainakin keskivahvat Suo- messa. Sijoittajien on vaikea saavuttaa taloudellista hyötyä osingonilmoituspäivän epänormaalista tuotosta transaktio- ja informaatiokustannusten takia. Informaation välittyminen osakkeisiin on nopeaa.

Taulukko 9: Epänormaalit tuotot tiettynä ajanjaksona ilmoituspäivän ympärillä

Taulukossa on esitetty epänormaalit tuotot kolme päivää ennen osin- koilmoitusta ja kaksi päivää jälkeen.

Päivä Epänormaali tuotto % t-arvo p-arvo Havainnot = 30

-3 -0,29 3,97 0,00*

-2 0,73 0,70 0,48

-1 0,08 1,07 0,29

0 0,69 2,38 0,02*

+1 -0,46 0,77 0,44

+2 0,09 -2,12 0,04*

*Tilastollisesti merkitsevä 5 % riskitasolla

.

5. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET

Tutkimustulokset osakekurssien käyttäytymisestä osingonilmoituspäivän ympärillä vaihtelevat paljon. Monet tutkijat ovat päätyneet selvästi erilaisiin tuloksiin. Niistä on kuitenkin havaittavissa samansuuntaisia päätelmiä. Monissa tutkimuksissa osingon hylkääminen tai laskeminen aiheuttaa suuremman negatiivisen epänormaalin tuoton kuin osingon maksaminen ensimmäistä kertaa tai sen nostaminen. Tästä syystä osingon laskeminen tai hylkääminen näyttää välittävän enemmän informaatiota. Si- joittajan siis tulisi myydä yhtiöt, jotka ovat laskeneet tai hylänneet osingonmaksami- sen, sillä niiden yhtiöiden kurssit jatkavat laskuaan vielä tulevaisuudessa.

Osingon nostaminen ei näyttäisi aiheuttavan suuria epänormaaleja tuottoja. Charest (1978) raportoi 1,7 % epänormaalin tuoton kolmena päivänä osingonilmoituksen ym- pärillä. Van Eaton (1999) raportoi 1,9 % kolme päivän ympärillä ja -0,5 % vuosi ilmoi- tuksen jälkeen. Näiden yhtiöiden, kuten myös yhtiöiden, jotka palauttivat osingon, kurssit nousivat ennen osingonilmoitusta. Tämä tukee keski-vahvaa markkinahypo- teesia. Informaation välittyminen on tehokasta minkä vuoksi sijoittajat ennakoivat tu- levan osingon noston tai palautuksen ja ostavat näiden yhtiöiden osakkeita ennen julkistusta.

Fama (1998) artikkelissaan toteaa, että Michaelyn et al. (1995) saamat tulokset voi- daan jokseenkin hylätä, koska toisessa samaa aineistoa käyttävässä tutkimuksessa ei esiinny epänormaaleja tuottoja, kun markkinaindeksiä kontrolloidaan markkina- arvo- ja P/B -muuttujilla. Faman (1998) mukaan anomalioilla on taipumus hävitä vaih- dettaessa normaali tuoton mallintamisessa käytettyä menetelmää.

Tässä tutkimuksessa saadut tulokset ovat osittain yhtenäisiä muiden tutkimustulos- ten kanssa. Tutkimuksen mukaan markkinoilla ei esiinny merkittäviä epänormaaleja tuottoja osingonilmoituksen ympärillä, joita sijoittajat voisivat käyttää hyväkseen sijoi- tuspäätöksissä. Kun huomioidaan mahdolliset transaktiokustannukset, ei sijoittajan tule hyödyntää epänormaaleja tuottoja sijoituspäätöksissään. Elton et al. (1995) tote- sivat, että epänormaalit tuotot pääsääntöisesti häviävät kun transaktiokustannukset

Jatkotutkimukset voisivat keskittyä erikseen yhtiöihin, jotka nostavat, laskevat tai pi- tävät osingonmaksun ennallaan. Näin saataisiin selkeämpi kuva epänormaalien tuot- tojen esiintymisestä markkinoilla.

Suomessa tutkimusongelmana on kuitenkin tulosten julkaiseminen samanaikaisesti osingonilmoitusten kanssa. Epänormaalit tuotot voivat johtua tuloksen yhteydessä ilmoitettavasta tekijästä. Suomalaisten osakkeiden epänormaaleja tuottoja pystyisi tutkimaan toimivasti käyttämällä hyväksi ylimääräisiä osinkoilmoituksia. Ainakin vuon- na 2003 Suomessa yritykset ilmoittivat suuret lisäosingot yritysverotuksen muutoksen takia. Yritysten lisäosinko omistajilleen on yleensä melko suuri yllätys, minkä vuoksi markkinoilla saattaisi esiintyä suuria epänormaaleja tuottoja. Yritykset eivät kuiten- kaan usein ilmoita lisäosingoistaan, minkä vuoksi havaintojen kerääminen saattaa olla ongelmallista.

LÄHTEET

Aharony, J. & Swary, I. (1980): Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders’ Returns: An Empirical Analysis. The Journal of Finance31, nro 1, 1 - 12.

Asquith, P. & Mullins, D. W. (1983): The Impact of Initiating Dividend Payments on Shaheholders’ Wealth.The Journal of Business 56, nro 1, 77 - 96.

Benartzi, S. & Michaely, R. & Thaler, R. (1997): Do Changes in Dividends Signal the Future or the Past?Journal of Finance52, nro 3, 1007 - 1034.

Charest, G. (1978): Dividend Information, Stock Returns and Economic Efficiency.

Journal of Financial Economics6, nro 2, 297 - 330.

Copeland, T. E & Weston, J. F. & Shastri, K. (2005): Financial Theory and Corporate Policy (4^th Edition). Boston: Addison Wesley.

De Pondt, W. F. M & Thaler, R. (1985): Does the Stock Market Overreact? The Journal of Finance 40, nro 3, 793 – 805.

Dielman, T. & Oppenheimer, H. (1984): An Examination of Investor Behavior during Periods of Large Dividend Changes. Journal of Financial and Quantitative Analysis 19, nro 2, 197 - 216.

Elton, E. J. & Gruber M. J. & Brown, S. J. & Goetzmann W. N. (2003): Modern Portfolio Theory and Investment Analysis (6^th Edition). New Jersey: John Wiley &

Sons, Inc.

Fama, E. F. (1991): Efficient Capital Markets: II. Journal of Finance 46, nro 2, 575- 617.

Fama, E. F. (1998): Market Efficiency, Long-turn Returns, and Behavioural Finance.

Journal of Financial Economics49, nro 3, 283 – 306.

Fama, E. F. (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance 25, nro 2, 383 - 417.

Kalay, A. & Lowenstein, U. (1983): Predictable Events and Excess returns: The case of dividend announcements. The Journal of Financial Economics 2. nro 14, 423 - 450.

Lintner, J. (1956): Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and Taxes. American Economc Review 46, nro 2, 97-113.

Michaely, R. & Thaler, R. H. & Womac, K. L. (1995): Price Reactions to Dividend Ini- tiations and Omissions: Overreaction or Drift?The Journal of Finance 50, nro 2, 573 - 608.

Miller, M. & Modigliani F. (1961): Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business 34, nro 4, 411 – 433.

Pettit, R (1972): Dividend Announcements, Security Performance and Capital Market Efficiency. Journal of Finance27, nro 5, 993 - 1007.

Sharpe, W. F. & Alexander, G. J. & Bailey, J. V. (1999): Investments (6^thEdition). Up- per Saddle River Hall, Inc.

Vaihekoski, M. (2004): Rahoitusalan sovellukset ja Excel. Helsinki: Werner Söder- ström Osakeyhtiö.

Van Eaton, R. D. (1999): Stock Price Adjustment to the Information in Dividend Changes. Review of Quantitative Finance and Accounting12, nro 2, 113 – 133.

Watts, R. (1973): The Information Content of Dividends. The Journal of Business46, nro 2, 191 - 210.