Johdon palkitsemisjärjestelmien yhteys yrityksen arvonmuodostukseen

(1)

Kandidaatintutkielma Laskentatoimi

Johdon palkitsemisjärjestelmien yhteys yrityksen arvonmuodostukseen The Relation between Incentive Compensation Systems and Corporate

Value Creation 4.5.2011

Tekijä: Eriika Karhumäki 0359602 Ohjaaja: Satu Pätäri

Opponentti: Susanna Tommola

(2)

1. JOHDANTO ... 1

1.1 Tutkimuksen taustaa ... 1

1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja tutkimusongelmat ... 1

1.3 Tutkimuksen rajaukset ... 4

1.4 Teoreettinen viitekehys ... 5

1.5 Tutkimusmenetelmä ja -aineisto ... 5

1.6 Työn rakenne ... 6

2. PALKITSEMISJÄRJESTELMÄT ... 7

2.1 Suoriteperusteiset palkankorotukset ja palkkojen yleiskorotukset ... 7

2.2 Tulospalkkaus ... 8

2.2.1 Lyhytaikaiset palkkiojärjestelmät ... 9

2.2.2 Pitkäaikaiset palkkiojärjestelmät ... 10

3. YRITYKSEN ARVONMÄÄRITTÄMINEN ... 16

3.1 Arvonmääritysmallit ... 16

3.2 Kirjanpitoperusteinen arvonmääritys ... 17

3.3 Aineettoman pääoman arvonmääritys ... 18

4. PALKITSEMISJÄRJESTELMIEN VAIKUTUS ARVONMUODOSTUKSEEN ... 20

4.1 Palkkiojärjestelmät ja johdon riskinotto ... 20

4.2 Johdon panostus ja yrityksen arvonmuodostus ... 24

4.3 Palkkiojärjestelmät ja pääoman tuottoaste ... 27

5. SAATUJEN TULOSTEN TARKASTELU JA JOHTOPÄÄTÖKSET ... 30

5.1 Riskinoton vaikutukset ... 30

5.2 Johdon panostuksen vaikutukset ... 31

5.3 Pääoman tuottoasteen vaikutukset ... 32

6. YHTEENVETO ... 34

LÄHTEET ... 36

(3)

Kuvio 1. Johdon palkkiojärjestelmien vaikutus yrityksen arvonmuodostukseen………...3 Kuvio 2. Johtajan varallisuuden ja yrityksen suoriutumisen konveksisuhde………22

TAULUKKOLUETTELO

Taulukko 1. Osakeperusteinen palkitseminen yrityksissä……….14 Taulukko 2. Muuttujien vaikutukset johdon varallisuuden ja pääomariskin yhteyteen………....22 Taulukko 3. Optioiden osuus pääomapalkkioista………..23 Taulukko 4. Ralstonin ja toimialan vuosittaisten keskiarvojen vertailu prosentteina…………...24 Taulukko 5. Johdon palkitsemisen reaktio myynnin kasvuun……...25 Taulukko 6. Omistuksen, suoriutumisen ja koon vaikutus palkkioihin………...28 Taulukko 7. Palkkioiden ja yrityksen suoriutumisen yhteys………...29

(4)

1. JOHDANTO

1.1 Tutkimuksen taustaa

Ylimmän johdon palkkiojärjestelmät ovat viime vuosina olleet esillä tutkimuksissa ja alan lehdissä. Yhteyttä johdon palkkiojärjestelmien ja yrityksen osakkeenomistajille muodostaman arvon välillä on tutkittu paljon. Etenkin pörssiyrityksillä on palkkiojärjestelmissä paljon va- linnanvaraa. Palkkiot ovat useimmiten rahallisia, mutta yrityksissä voidaan käyttää myös muita palkkioita, joiden arvoa ei voida mitata rahassa. Osakeperusteiset palkkiojärjestelmät teke- vät aiheesta mielenkiintoisen, koska voidaan olettaa, että johto pyrkii toimimaan siten, että yrityksen arvo kasvaa, jolloin osakkeiden arvo nousee ja näin ollen johdon omat korvaukset työstä ovat suuremmat. Todellisuudessa yhteys ei ole näin yksinkertainen: nykypäivänä jo- kainen yritys joutuu pohtimaan tarkkaan omaa kulurakennettaan ja siitä saatavia hyötyjä kas- vavien kulujen ja yhteiskunnan jatkuvan kehityksen myötä. Palkkiojärjestelmien avulla muo- dostuva taloudellinen hyöty on siis jokaisen yrityksen arkipäivää, mikä tekee aiheesta erittäin ajankohtaisen ja mielenkiintoisen. (Bogle 2008, 21–22; Ikäheimo, Löyttyniemi & Tainio 2003, 23–25)

Aiheesta on suoritettu monia tieteellisiä tutkimuksia eri näkökulmista. Barron ja Waddell (2007, 767–768) ovat tutkineet johdon optimaalisen hyvityksen määrää ja sen vaikutusta johdon päätöksentekoon ja panostukseen. Toisesta näkökulmasta asiaa ovat tutkineet Hallock ja Oyer (1999, 303–304), jotka miettivät yhteyttä hallituksen palkitsemispäätösten ajankohtien ja ylimmän johdon myyntivoittojen tulouttamisen välillä. He uskovat, että ylin johto pystyy saavuttamaan halutun suuruiset korvaukset ajoittamalla tuloutukset palkkiopäätöksiä edeltä- vään aikaan.

1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja tutkimusongelmat

Palkkiojärjestelmien vaikutusta arvonmuodostukseen tutkitaan kolmesta eri näkökulmasta, jotka ovat pääoman muodostuminen, riskin kasvattaminen ja työhön panostaminen. Tutki- muksessa tarkastellaan näitä näkökulmia, koska ne havainnollistavat päätutkimusongelmaa täysin erilaisista näkökulmista. Lopun johtopäätöstä voidaan pitää uskottavana, kun tutkimusongelmaa on tarkasteltu usealta eri kantilta.

(5)

Tutkimuksen avulla on tarkoitus muodostaa johtopäätös siitä, onko johdon palkkiojärjestel- millä yhteys yrityksen arvonmuodostukseen. Yksinkertaistetusti yrityksen arvo on siihen sijoitetun vieraan ja oman pääoman markkina-arvojen summa. Johdon työ heijastuu yrityksen tapaan toimia ja sitä kautta yrityksen arvon kasvattamiseen. Erityisesti johdon saamat palkkiot määrittävät suurelta osin johdon tavan toimia ja vaikuttaa yrityksessä (Baker, Jensen & Mur- phy 1988, 593). On tietenkin otettava huomioon, että johto ei toimi yksin, eikä pysty ilman koko yrityksen panosta kasvattamaan pitkällä tähtäimellä yrityksen arvoa. Johtajuus viittaa kykyyn innostaa ja motivoida alaisiaan, jolloin organisaation tai yhteisön toiminta saadaan liikkumaan kohti johdon asettamia tavoitteita. Johdon ja alaisten muodostamien suhteiden lisäksi suhteita muodostuu johdon ja hallituksen välille. Agenttiongelma voi nousta hallituksen ja johdon välille eriävien tulosodotusten ja niihin liitettyjen korvausten osalta (Baker at al.

1988, 593). Yleisesti ajatellaan, että palkkiojärjestelmien avulla yritysjohtoa halutaan kiittää menneisyydessä tehdystä työstä ja kannustaa tulevaisuuden saavutuksiin. (Ikäheimo et al.

2003, 14–18; Peltonen 2008, 123–124)

Johdon palkkiojärjestelmien ja yrityksen arvonmuodostuksen yhteyttä tutkimalla voidaan muodostaa olettamuksia siitä vaikuttaako palkkiojärjestelmä osakkeenomistajan kokemaan arvoon positiivisesti, negatiivisesti vai neutraalisti. Alkuperäinen oletus on, että tekijöiden välillä on positiivinen yhteys. Kuviosta yksi nähdään, että päätutkimusongelmaa analysoidaan kolmen eri alatutkimusongelman avulla, joiden toivotaan antavan eri näkökulmia päätutki- musongelman ratkaisuun.

Päätutkimusongelma:

• Onko yrityksen käyttämän johdon palkkiojärjestelmän ja yrityksen arvonmuodostuksen välillä yhteys?

Alatutkimusongelmat:

• Onko palkkiojärjestelmillä vaikutusta johdon riskinottohalukkuuteen?

• Onko johdon suoriutumisella ja panostuksella vaikutusta yrityksen arvonmuodostukseen?

• Onko palkkiojärjestelmillä vaikutusta pääoman tuottoasteeseen?

(6)

Riskinottohalukkuus

Pääoman tuottoaste Johdon panostus Johdon

palkkiojär- jestelmät

Yrityksen arvo

Tutkimusongelma

Kuvio 1. Johdon palkkiojärjestelmien vaikutus yrityksen arvonmuodostukseen

Alaongelmien avulla on tarkoitus määritellä pääongelmaa. Ensiksi johdon palkkiojärjestelmi- en vaikutusta arvonmuodostukseen tarkastellaan johdon riskinottohalukkuuden näkökulmasta, koska johdon ottamat riskit investoinneissa ja yrityksen rahoituksessa vaikuttavat yrityksen arvonmuodostukseen (Coles, Naveen & Naveen 2004, 431). Tällöin omistajat odottavat toimitusjohtajien tekevän enemmän rohkeita päätöksiä, kuten sijoituksia tuotekehitykseen. Coles et al. (2004, 434) tutkivat sitä, missä määrin yrityksen rahapolitiikka, sijoituspolitiikka ja yrityksen monipuolistuminen vaikuttavat osakkeiden ailahtelevaisuuteen. Toinen arvonmuodostukseen vaikuttava tekijä on toimitusjohtajan suoritus ja hänen panostus yritykseen. Tutki- muksissa ilmenee selviä yhteyksiä panostusten ajoituksissa ja palkkioiden välillä. Omistajuus luo parhaimmillaan voimakkaan sitoutumisen tunteen johdolle, jolloin yritykseen on helppo panostaa (Duncan 2001, 1). Kolmannen alaongelman muodostaa palkkiojärjestelmien vaikutus pääoman muodostukseen. Osassa tutkimuksista on käytetty ongelman tutkimiseen ROA- arvoa (return on assets) eli koko pääoman tuottoastetta. Kato ja Kubo (2006, 1) ovat löytäneet positiivisen yhteyden palkkioiden ja ROA-arvon välillä. Kyseisessä tunnusluvussa lasketaan tuotto koko taseessa näkyvälle omalle ja vieraalle pääomalle, jolloin sillä on suora yhteys osakkeenomistajien kokemaan arvoon (Kinnunen, Laitinen, Laitinen, Leppiniemi & Puttonen 2007, 57). Alaongelmat valittiin kuvaamaan päätutkimusongelmaa usean eri sidosryhmän näkökulmasta: pääoman tuottoaste kuvaa omistajien ja sijoittajien suhdetta yritykseen, johdon

(7)

panostus kuvaa itse johtajien suhdetta ja riskinottonäkökulma ulkopuolisten sidosryhmien, kuten toimittajien ja asiakkaiden suhdetta yritykseen.

1.3 Tutkimuksen rajaukset

Tutkimuksessa on tarkasteltu pääasiassa osakeyhtiöitä ja pörssiyhtiöitä. Rajaus on oleellinen ja tärkeä, koska useimmat palkkiojärjestelmät perustuvat osakkeisiin, jolloin muiden yhtiö- muotojen tarkastelu ei olisi yhtä havainnollista. Tutkimuksissa tarkastellaan pääosin pörssiyri- tyksiä, koska listaamattomat yritykset eivät voi tarjota osakeoptioita, jotka luovat omistajal- leen mahdollisuuden tuottoon osakekurssin noustessa (Ikäheimo et al. 2003, 109–110). Tar- kasteltavien tutkimusten yritysten joukossa on keskimäärin isoja yrityksiä, joilla on mahdollisuus tarjota useita eri palkkiovaihtoehtoja johtajilleen. Lisäksi suurissa yrityksissä palkkiojär- jestelmät ovat kehittyneempiä kuin pienissä tai keskisuurissa, jotka pystyvät vain harvoin lu- paamaan toimitusjohtajalle suuria osakekorvauksia. Pienissä yrityksissä käytetyt palkkiomuo- dot ovat usein vapaamuotoisempia eikä varsinaisia palkkiojärjestelmiä ole välttämättä käytös- sä ollenkaan.

Suurin osa tarkasteltavista tutkimuksista on tehty Yhdysvalloissa, mutta mukana on myös tutkimuksia muista maista. Yhdysvaltojen pörssissä noteeratuista yrityksistä saa laajan kuvan yrityksien kirjosta, koska mukana on kotimaisia ja kansainvälisiäkin yrityksiä. Tarkasteltavis- sa tutkimuksissa käytetyt aineistot takaavat täten laajan ja monipuolisen katsauksen pörssiyri- tyksiin. Pörssissä on yrityksiä myös monelta eri toimialalta. Yritysten ikähaitari voi vaihdella suhteellisen nuorista nousuyrityksistä tasaisesti tulosta tuottaviin, pidemmän aikaa markki- noilla toimineisiin yrityksiin. Voidaan myös todeta, että suuryritysten omistajat eivät usein- kaan ole samasta maasta kuin mikä on yrityksen alkuperäinen kotimaa.

Työn empiriaosiossa hyödynnetään tieteellisiä tutkimuksia, jotka ovat kerätty useasta laskentatoimen alan lehdestä, koska tutkimus sijoittuu johdon laskentatoimen alueeseen. Tieteellis- ten artikkelien tutkimusten aineistoja on kerätty useamman vuoden ajalta, jolloin on saatu riittävä ja kattava kuva havainnollistettavasta ilmiöstä. Toisaalta suurin osa käytetyistä tutkimuksista on julkaistu viimeisen viiden vuoden aikana, joten tulokset ovat ajankohtaisia. Mu- kana on myös vanhempia tutkimuksia, jotka sijoittuvat yhdeksänkymmentäluvun loppupuo- lelle, jolloin maailman taloudellinen tilanne on ollut lähellä nykyistä. Molemmat ajankohdat kertovat nousukaudesta, sijoittuessaan laman jälkeiseen tai lamaa edeltävään aikaan.

(8)

1.4 Teoreettinen viitekehys

Aihealuetta tarkastellaan teoriaosuudessa kirjallisuuden avulla. Työssä kerrotaan johdon erilaisista palkkiojärjestelmistä. Painotus on erilaisissa rahallisissa palkkioissa, jotka voidaan edelleen jakaa suoriteperusteisiin palkankorotuksiin, lyhytaikaisiin palkkiojärjestelmiin ja pitkäaikaisiin palkkiojärjestelmiin. Lähtökohtaisesti ylemmän johdon palkitsemisessa painote- taan eniten pitkäaikaisia palkkiojärjestelmiä, joten sen käsittelyyn paneudutaan tarkemmin.

Rinnalla kerrotaan palkkiojärjestelmien kehittymisestä ja käytöstä yrityksissä. (Merchant &

Van der Stede 2007, 395–397)

Teoriaosuudessa tarkastellaan myös yrityksen arvonmuodostumista ja sen määrittämistä. On tärkeää selventää mistä yrityksen arvo koostuu. Tieteellisten tutkimusten lisäksi apuna käyte- tään aihealueen oppikirjoja ja tilinpäätösinformaatiota käsitteleviä kirjoja. Avaamalla teoriaa yrityksen arvonmäärityksestä luodaan pohja tutkimustulosten syvällisemmälle ymmärtämisel- le. Arvonmääritys on perustana yrityksen erilaisille päätöksille, joita yritys ja sen sidosryhmät tekevät. Myös tulevien vuosien johdon palkkioiden suuruudet riippuvat pitkälti yrityksen arvosta (Kallunki & Niemelä 2007, 13–14).

Aihe sijoittuu selkeästi johdon laskentatoimen kenttään, koska johdon laskentatoimi mittaa ja raportoi taloudellisen informaation lisäksi myös muunlaista informaatiota, joka on ensisijai- sesti tarkoitettu avustamaan johtoa päätöksentekoon liittyvissä valinnoissa (Kinnunen et al.

2007, 81). Työssä on tarkoitus tuottaa yrityksen omistukselle hyödyllistä informaatiota, koska johdon palkkiojärjestelmien päätöksistä on usein vastuussa hallitus. Johdon laskentatoimen tarkoitus on antaa yritykselle parhaimmat mahdollisuudet toimia tuottavasti. Työn tarkoitus on kertoa yrityksille, mikä on järkevin johdon palkkiojärjestelmä yrityksen kannattavuutta ajatellen tai mikä järjestelmistä puolestaan on heikoin.

1.5 Tutkimusmenetelmä ja -aineisto

Työ toteutetaan teoreettisena tutkimuksena, jossa tutkimusongelmaan muodostetaan uusi nä- kökulma tieteellistä aineistoa analysoimalla. Tiedonkeruumenetelmänä on tieteellisten tutkimustulosten erittely ja jäsentely. Johtopäätökset muodostuvat aikaisempien tutkimuksien tulosten antamien tietojen yhdistelemisestä. Työn toteuttamiseen käytetyt tutkimukset on laadit-

(9)

tu kvantitatiivisina tutkimuksina. Niissä on käytetty tiedonlähteinä valmiita aineistopankkeja, joista on kerätty laaja numeerinen tietopohja tutkimukseen valituista yrityksistä ja näiden nu- meroiden pohjalta on tutkittu yksittäistä ilmiötä. Eniten tutkimuksissa on hyödynnetty Stan- dard & Poor’s Compustat- ja ExecuComp- tietokantoja, joissa on taloudellista, tilastollista ja kaupallista tietoa toimivista yrityksistä ympäri maailmaa.

Tarkoitus on suorittaa teoreettinen tutkimus eli tarkastella tuloksia, joita esiintyy aiheesta jul- kaistuissa tutkimuksissa. Julkaistujen tieteellisten artikkeleiden pohjalta muodostetaan kuva siitä, onko johdon palkkiojärjestelmillä yhteyttä yrityksen arvonmuodostukseen ja jos sellai- nen on havaittavissa, mikä on sen luonne. Lopulta saatujen johtopäätöksien pohjalta muodostetaan oma päätelmä siitä onko pääongelmaan olemassa vastausta, eli voidaanko sanoa, että tekijöiden välillä on yhteys.

1.6 Työn rakenne

Työ alkaa teoriaosuudella, joka esittelee palkkiojärjestelmiä ja yrityksen arvon määrittämistä.

Teoria painottuu erilaisten palkkiojärjestelmien käytön ja ominaisuuksien kuvailuun sekä ar- vonmuodostumisen ja siihen vaikuttavien tekijöiden havainnollistamiseen. Työ jatkuu edelleen tieteellisten tutkimusten tarkasteluun. Tutkimusten toteuttamisesta kerrotaan ja eri suorit- tamistapoja vertaillaan keskenään.

Lopussa analysoidaan ja luokitellaan tieteellisten tutkimusten tulokset. Työssä on tarkoitus yhdistellä tutkimusten tuloksia, jolloin niitä voidaan hyödyntää omien johtopäätösten muo- dostamisessa. Työ etenee edelleen omien tulosten esittämiseen. Tässä vaiheessa on tarkoitus kertoa, onko päätutkimusongelmaan saatu vastausta tieteellisiä tutkimuksia tarkastelemalla ja minkälainen vastaus voisi olla. Työn tarkoituksena on, että sen tuloksia olisi mahdollista hyö- dyntää yritysten toiminnassa. Moni yritys painii yritysjohdon palkitsemispäätösten kanssa ja työn tulokset antaisivat sekä selkeyttä päätöksentekoon että uskallusta luottaa päätösten vai- kutuksiin.

(10)

2. PALKITSEMISJÄRJESTELMÄT

2.1 Suoriteperusteiset palkankorotukset ja palkkojen yleiskorotukset

Lähtökohtaisesti johdon palkka muodostuu kiinteästä osasta ja sen päälle laskettavasta bonuk- sesta. Kiinteän palkan osuus on edelleen tärkeä osa johdon palkkausta, vaikka sen merkitys ylimmän johdon palkkauksessa pieneneekin jatkuvasti. Tarkoitus on, että kiinteän palkan osuus vastaa työn haasteellisuutta ja vaikeutta sekä siinä vaadittavaa ammattitaidon tasoa ja vastuualueen laajuutta. Palkan päälle laskettava osuus voi muodostua suoriteperusteisista palkankorotuksista, jotka koskevat yleensä koko työyhteisöä. Korotukset voivat myös olla tulos- palkkauksesta johtuvia pitkäaikaisia osakeperusteisia palkkioita tai lyhytaikaisia voittopalkki- oita (profit sharing), missä henkilökohtainen palkkio on sidoksissa yrityksen suoriutumiseen kokonaisuudessa. (Baker et al. 1988, 605; Ikäheimo & al. 2003, 72–73)

Kaikissa yrityksissä annetaan suoriteperusteisia palkankorotuksia, jotka muodostuvat elämis- kustannusten muutoksista aiheutuneista korotuksista ja ansioiden perusteella maksettavista palkankorotuksista. Yhtenä tärkeimpänä tekijänä suoriteperusteisten palkankorotusten myön- tämisessä pidetään työntekijöiden ostovoiman kasvattamista. Ansio voidaan ajatella suorituksen perusteella muotoutuvaksi tai työntekijän kykyjen ennakointiin perustuvaksi, jolloin oletetaan, että taitoja voidaan hyödyntää tulevina ajankohtina. Futrell ja Schul (1979, 318–319) ovat tutkineet markkinointijohtajien käsitystä palkankorotuksista. Tulosten mukaan 36 prosenttia johtajista ajattelee korotusten perustuvan aikaisempaan suoriutumiseen ja toiset 36 prosenttia ajattelee, että palkkio saadaan, kun odotuksia yrityksen tai uran edistymiselle on havaittavissa. (Merchant & Van der Stede 2007, 396)

Palkkojen yleiskorotuksia myönnetään myös yrityksen suoriutumisen perusteella. Korotuksen määrä on usein vain pieni osuus työntekijän palkasta, vaikka pidemmällä ajanjaksolla korotus muodostuu suuremmaksi kokonaisuudeksi. Yleiskorotuksia ei enää niiden myöntämisen jäl- keen oteta pois tai alenneta. Yleiskorotukset mielletään yleisten elinkustannusten kasvamises- ta johtuviksi useammin kuin seurauksena hyvästä suorituksesta. Spitzer (1996, 46) pohti ar- tikkelissaan rahallisten, suoritukseen pohjautuvien, palkankorotusten toimivuutta pitkällä täh- täimellä. Hän totesi, että palkankorotuksien taustalla vaikuttaneet syyt unohtuvat nopeasti,

(11)

kun raha häviää kasvaviin elinkustannuksiin, jolloin korotuksen vaikutus motivaatioon häviää.

Suoriteperusteiset palkankorotukset mielletään helposti itsestäänselvyyksiksi, jolloin niiden vaikutus yrityksen suoriutumiseen on vähäistä. Lisäksi ylimmän johdon palkkiojärjestelmät koostuvat usein rahamäärältään suuremmista ja painoarvoltaan merkittävimmistä palkkioista.

Maailman talouden tilanne säätelee yritysten palkankorotusten antamista eniten. Yritykset kykenevät myöntämään korotuksia helpommin yleisen taloudellisen tilanteen parantuessa.

(Bogle 2008, 21–22; Merchant & Van der Stede 2007, 396)

Eskewin ja Henemanin (1996, 13) tutkimuksessa osoitettiin, että suoriteperusteisten palkkioiden suosio on laskenut ja usko niiden toimivuuteen on heikentynyt. Vielä 25 vuotta sitten suoriteperusteista palkkausta pidettiin kohtuullisen toimivana, kun taas 15 vuotta sitten sitä pidettiin enää vain marginaalisesti menestyksellisenä. Ihmiset ajattelevat tavallisesti, että hei- dän suorituksistaan on maksettava korvausta samassa suhteessa mitä suoritus vaatii panostusta.

Lisäksi suosion laskua vauhdittaa myös se, että työntekijän on usein vaikea hahmottaa suori- tusta, josta häntä palkitaan, kun palkkiot jaetaan vasta jälkikäteen. (Campbell, Campbell &

Ho-Beng 1998, 131)

2.2 Tulospalkkaus

Palkitsemisjärjestelmien käyttöönoton perimmäinen syy on agenttiteoria. Yksinkertaisesti voidaan ajatella, että johdon ja omistajien välille muodostuu agenttiongelma, jos johto ei omista yritystä tai osaa siitä (Duncan 2001, 4). Palia ja Lichtenberg (1999, 329) totesivat, että omistajuuden ja kontrollin erottaminen luo mahdollisen ristiriidan johtajien ja omistajien vä- lille. Agenttimallin tarkoitus on muodostaa sopimus palkitsevan ja palkittavan osapuolen vä- lillä, jolloin pystytään motivoimaan johtoa panostamaan yrityksen jokseenkin epävarmoihin toimiin. Mallin toimivuuden edellytyksenä on kahden oletuksen toteutuminen. Ensimmäisenä oletuksena on, että palkkioiden määräävän osapuolen oletetaan perustelevan lopullisen palkkion määrää havaittavissa olevilla suorituskyvyn mittareilla. Toisena olettamuksena on, että agentit eli johto optimoivat yrityksen tehokkuuden, jolloin myös yrityksen arvo nousee.

Agenttiongelmat luovat tehottomuutta, joka voi alentaa yrityksen arvoa, koska johtajat pääty- vät toteuttamaan riskittömämpiä yritysstrategioita. Mahdollisten osake-optioiden käyttö palk- kiojärjestelmänä helpottaa johdon ja yrityksen omistajien pyrkimyksien asettamista vastaa- maan toisiaan. (Jensen & Murphy 1990, 225–227; O’Connor & Rafferty 2010, 432)

(12)

Tulospalkkiot perustuvat tiettyjen konkreettisten tulostavoitteiden saavuttamiseen, joita mitataan tulosmittareiden avulla. Tulospalkkauksessa määritellään minimitavoitetaso, josta tulospalkkion maksaminen alkaa ja maksimitulostaso, jonka jälkeen tulospalkkio ei enää muutu.

Kyseessä on ennalta asetettuihin tavoitteisiin liitetyt peruspalkkausta täydentävät rahapalkkiot.

Tulospalkkauksen toimivuuden vaatimuksena on, että yhteys suorituksen ja palkan välillä on selkeä sekä työnantajalle että työntekijälle. Tulospalkkion voi helposti sekoittaa suoritusjoh- toisiin palkkioihin, mutta niistä poiketen työntekijä ansaitsee tulospalkkion työllään, se ei ole itsestäänselvyys. Suomessa tulospalkkauksen osuus on yleistynyt 1990-luvun puolivälistä lähtien (Piekkola 2004). Lisäksi on huomattu, että Suomessa tulospalkkaus lisää kannusta- vuutta, kun työntekijät pääsevät osallistumaan tulospalkkauksen määräytymiseen. (Hulkko, Hakonen, Hakonen & Palva 2002, 48–52; Ikäheimo & al. 2003, 88–89; Piekkola 2004; Mer- chant & Van der Stede 2007, 396 )

Ylimmän johdon palkkioissa suositaan pitkäaikaisia palkkiojärjestelmiä, kuten osake-optioita, mieluummin kuin palkan lisäksi maksettavaa rahallista bonusta. Osakepalkkioita käytettäessä palkan ja bonuksen määrä voi jäädä alle 10 prosenttiin koko rahamääräisestä palkkiosta. Hyvä esimerkki tästä on vuonna 1995 Walt Disneyn toimitusjohtajan Michael Eisnerin saama ra- hamääräinen palkka, joka yhdessä bonuksien kanssa oli 8 000 000 dollaria, kun taas myönnet- tyjen osake-optioiden arvo kohosi yli 200 000 000 dollariin. (Nichols & Subramaniam 2001, 340) Suomessa on huomattu, että tulospalkkaa saavien osuus kasvaa selvästi yrityksen voitol- lisuuden myötä (Piekkola 2004). Tulospalkkaus on hyvä keino hinnoitella ylimmän johdon työpanosta, koska työn arvoa ei voida yksiselitteisesti mitata, vaan lopputulos riippuu ainakin osittain johdon ponnisteluista viedä yritystä eteenpäin ja muodostaa sille positiivinen tulos.

2.2.1 Lyhytaikaiset palkkiojärjestelmät

Yleisesti lyhytaikaisten palkkiojärjestelmien käytön syinä pidetään erojen luomista työnteki- jöiden saamien palkkojen välille. Ajallisesti korkeintaan vuoden ajalta mitatun suoriutumisen perusteella maksetut bonukset ja palkkiot kuuluvat tähän kategoriaan, samoin projektikohtai- set tulospalkkiot. Yritykset suosivat tämän tyyppisiä palkkioita, koska ne liitetään yrityksen onnistumiseen, jolloin niihin liittyvä riski on hyvin pieni. Huonon kauden jälkeen ei tarvitse maksaa ylimääräisiä palkkioita, eikä yrityksen tarvitse pelätä joutuvansa vuosittain maksamaan ylimääräisiä palkkioita kerran niitä maksettuaan. Toinen näkökulma lyhytaikaisten palkkiojärjestelmien käyttöön on, että bonusten avulla palkkojen erotteleminen voi johtaa

(13)

työntekijöiden motivaation laskuun, etenkin jos bonuksia myönnettäessä ei oteta huomioon horisontaalista yhteneväisyyttä. Saman tason johtoportaaseen kuuluvien henkilöiden tulisi tämän teorian mukaan saada saman suuruusluokan palkkiot. (Baker et al. 1988, 596; Mer- chant & Van der Stede 2007, 396)

Vuositason bonukset voidaan määrittää eri mittareita käyttäen. Voidaan laskea tietty prosent- tiosuus yrityksen myynneistä, nettotuotoista tai voitoista. Haaste on rakentaa mittarit sellaisik- si, että ne mittaavat sitä mitä halutaan. Maksettava palkkio voi myös olla tietty osuus palkasta, joka lisätään normaalin palkan päälle. Lisääntyvässä määrin käytössä on myös ei- taloudelli- sia mittareita bonuksen määrälle, kuten asiakkaiden tyytyväisyys palveluihin ja tuotteen tai palvelun laatu. Bonusten käyttö sidotaan usein menneisiin suorituksiin, toisin kuin pitkäaikai- sissa palkkiojärjestelmissä. (Fatemi, Desai & Katz 2002, 161; Hulkko & al. 2002, 165–166;

Merchant & Van der Stede 2007, 396–397)

Lyhytaikaisten palkkioiden kehitys on johtanut niiden laajaan käyttöön yrityksissä. Ylimmän johdon kohdalla niiden käyttö on vähentynyt. Mehran (1995, 171) on tutkinut vuosina 1970- 1980 toimitusjohtajien palkkioita. Tutkimuksen mukaan 74 prosenttia toimitusjohtajista sai korvauksen työstään palkan ja bonuksen muodossa ja vain 6,9 prosenttia tutkimukseen osal- listuneista johtajista saivat osake-optioita. Vuonna 1999 tehtiin kysely 350 Yhdysvaltojen suurimman yhtiön palkkiojärjestelmistä. Tulosten mukaan 17 prosenttia yrityksistä myönsi osake-optioita vähintään puolelle työntekijöistään. Vastaava luku vuonna 1993 oli vain 6 prosenttia. Myös asiantuntijaorganisaatio KPMG:n suorittama tutkimus palkkioista osoitti, että kaikki 133 tutkimuksen julkista ja yksityistä yritystä palkitsivat ylintä johtoa ja 72 prosenttia keskijohtoa osake-optioilla. Pitkäaikaiset palkkiojärjestelmät ovat selkeästi kas- vattamassa suosiotaan yritysmaailmassa. (Duncan 2001, 5)

2.2.2 Pitkäaikaiset palkkiojärjestelmät

Ylimmän johdon palkkiojärjestelmät painottuvat usein pitkäaikaisiin palkkiojärjestelmiin, kuten osake-optioihin. Ne luovat johdolle kannustimia pyrkiä arvonkorotuksiin, koska option koko voidaan sitoa suoriutumiseen ja lisäksi aiempina vuosina myönnettyjen osake-optioiden arvo voi heilahdella riippuen johdon panostuksista. Voidaan siis sanoa, että mitä suurempi on johdon omistuksen osuus, sitä tehokkaammin johto hoitaa varallisuutta ja havainnoi ympäris-

(14)

tössä esiintyviä mahdollisuuksia tuottoihin. (Chung & Pruitt 1996, 1137; Jensen & Murphy 1990, 232–233)

Ylimmän johdon osalta tulospalkkiojärjestelmän voi perustaa useampaan mittariin. Yhtenä vaihtoehtona on osakkeen arvoperusteinen järjestelmä. Se ei välttämättä aina sovi, jolloin seu- raava mahdollisimman lähellä oleva mittari on taloudellinen lisäarvo, joka muodostuu, kun yritykseen sijoitettu pääoma tuottaa enemmän kuin mitä sijoitetun pääoman kustannus on.

Lisäksi mittareina voidaan pitää Balanced Scorecard -tyyppisiä mittaristoja tai subjektiivisia arvioita. Balanced Scorecard –tyyppisten mittaristojen tarkoituksena on tuottaa informaatiota liiketoiminnan strategisten tavoitteiden kannalta oleellisten tekijöiden kehityksestä. (Ikäheimo

& al. 2003, 90–93; Mehran 1995, 166)

Osakeoptiojärjestelmät tarjoavat työntekijöille mahdollisuuden lunastaa sovitun määrän yrityksen osakkeita tiettyyn hintaan määrättynä ajankohtana. Useimmiten yrityksessä osakeoptioiden arvo määräytyy niiden tarjoamispäivän kurssin mukaisesti, jolloin useamman vuoden kuluttua tapahtuvana lunastusajankohtana osakkeen arvo on voinut kohota huomattavasti.

Osakkeen arvon ollessa korkeampi lunastushetkellä kuin tarjoamishetkellä työntekijä saa voit- toa lunastaessaan optionsa. On kuitenkin otettava huomioon, kuten Carpenter (1998, 128) tutkimuksessaan totesi, että osakeoptioiden osakkeet eivät ole siirrettävissä. Näin ollen niiden käyttömahdollisuudet eroavat tavallisista osakkeista, jolloin myös optioiden arvostaminen on vaikeampaa. Siirrettävyys tarkoittaa sitä, että osakkeen arvo johdolle voi olla eri kuin osakkeen hinta osakkeenomistajalle, jolloin optio-oikeuden käyttömahdollisuus rajoittuu koske- maan ainoastaan optionhaltijaa. Tällöin johtajien sekä fyysiset että henkiset pääomat ovat epäsuhtaisesti jakaantuneet omaan yritykseen. Osakeoptioista on muodostunut 1990-luvun suosituimpia toimitusjohtajien palkkiovälineitä. Toisaalta osakkeenomistajien keskuudessa on noussut negatiivisia mielipiteitä osakeoptioita kohtaan lähinnä sen takia, että niillä on vaikutuksia osakemarkkinoihin. (Hall & Murphy 2002, 8; Merchant & Van der Stede 2007, 398)

Carpenter (1998, 128, 130–131) pohti osakeoptiojärjestelmien käyttömahdollisuuksia, jotka ovat ylimmällä johdolla rajoittuneempia kuin ulkopuolisella sijoittajalla. Option hinnoittelu- teoria olettaa, että optioidenhaltijat voivat vaihtaa niitä vapaasti, jolloin optionhaltija käyttää option siten, että se maksimoi markkina-arvonsa. Todellisuudessa johtajien mahdollisuudet hyödyntää osakkeitaan ovat kuitenkin erilaiset kuin sijoittajilla, joilla ei ole minkäänlaisia rajoituksia. Optioita omistavat johtajat eivät siis voi myydä tai suojata omia optioitaan. Joh-

(15)

dolla saattaa myös tulla vastaan tilanne, jossa joudutaan luopumaan osakkeista tai toteuttamaan optioita aikaisemmin kuin alun perin oli suunniteltu, esimerkiksi työsuhteen päättyessä.

Optioiden ennenaikainen toteuttaminen on tosin mahdollista vain amerikkalaisilla optioilla, jotka voidaan käyttää milloin tahansa option voimassaoloaikana. Yrityksen kannalta osakkeita tai osakeoptioita myönnettäessä tulee FAS (Financial Accounting Standards) pykälän 123 mukaan ilmoittaa niiden arvo tuloslaskelmassa. Arvon mittaamisessa ja raportoinnissa käyte- tään usein jotain option hinnoittelumallia, esimerkiksi Black-Scholes -formulaa, mutta arvos- tuksen mittaamisessa voidaan käyttää myös option ”sisäistä arvoa” eli lunastushinnan ja pörs- sissä olevan hinnan erotusta. (Oyer & Schaefer 2006, 514)

Optioiden myynnin ja suojaamisen (hedging) estäminen johtaa siihen, että johtajat arvostavat omat optionsa subjektiivisesti. Tällöin optiot arvostetaan vertaamalla niitä rahamääräisiin bo- nuksiin. Optioiden arvo muodostuu yhtä suureksi kuin vastaavan tyytyväisyyden tunteen tuo- van rahamääräisen bonuksen arvo olisi. Lisäksi on huomioitava, että optioiden alkuperä vaikuttaa niiden käyttöön. Eurooppalaiset optiot voidaan realisoida vasta niiden umpeutuessa, kun taas amerikkalaiset optiot voidaan realisoida minä ajankohtana tahansa ennen umpeutu- mista. Tästä seuraa, että amerikkalaiset optiot ovat arvokkaampia johtajille kuin eurooppalaiset. Yrityksillä on useita syitä optioiden myöntämiseen arvonmuodostuksen ohella: uusien työntekijöiden houkutteleminen ja vanhojen, osaavien työntekijöiden tyytyväisyyden ylläpi- täminen ovat tärkeää yritykselle. Optiot voivat jopa motivoida eläkeikää lähestyviä työnteki- jöitä jatkamaan samalla tavalla loppuun asti. (Carpenter 1998, 132; Yermack 1995, 242)

Osakeoptioilla on myös huonoja puolia. Optiot edustavat mahdollista tulevaa osakkeiden määrän kasvua, mikä aiheuttaisi osakekannan laimenemista ja alaspäin suuntautuvaa painetta pörssihinnoille. Samalla osakkeiden hintojen ailahtelevaisuuteen vaikuttaa johdon riskiset päätökset, joita mahdollisesti tehdään optioiden innoittamina. Tämä voi edelleen johtaa siihen, että velkojat vaativat kovempaa riskipreemiota siinä pelossa, että johdon suunnittelemat riskiset investoinnit siirtävät varallisuutta velkojilta omistajien suuntaan. Optioita on kritisoitu myös siitä, että ne voivat luoda odottamatonta rahantuloa johtuen koko markkinoiden osake- hintojen nousuista, vaikka tuotto pitäisi saada ainoastaan vahvasta yrityksen suoriutumisesta.

(Carpenter 1998, 130–131; Merchant & Van der Stede 2007, 398; Oyer & Schaefer 2006, 515;

Yermack 1995, 245)

(16)

Rajoitetut osakejärjestelmät ovat suosituin palkkiomuoto osakeomistusjärjestelmistä. Ylim- män johdon vaihtuvuus yrityksessä liittyy negatiivisesti osakkeiden omistukseen (Denis, De- nis & Sarin 1997, 204). Johtaja, joka ei omista suurta osaa yrityksen osakekannasta, vaihtaa suuremmalla todennäköisyydellä työpaikkaa kuin johtaja, jolla on suurempi omistusosuus.

Osakepohjaisten palkkioiden käyttämisessä on yritysten näkökulmasta kaksi potentiaalista hyötyä: yrityksen vetovoiman ja viehätyksen osoittaminen uusille työntekijöille, sekä vanhojen työntekijöiden pitäminen yrityksessä. Rajoitettu osakejärjestelmä tarkoittaa sitä, että osakkeet eivät maksa työntekijälle mitään, mutta hän ei saa myöskään vapaasti myydä osakkeita tietyn ajanjakson kuluessa. Suurimpana erona tavalliseen osakeoptiojärjestelmään voidaan pitää sitä, että tästä järjestelmästä työntekijä saa palkkion niin osakkeiden arvojen noustessa, pysyessä samalla tasolla kuin laskiessakin. Lisäksi rajoitetut osakkeet laimentavat osakekan- taa vähemmän, koska niitä ei voida niiden täyden palkkioarvon luonteen takia myöntää suuria määriä. Toisaalta ongelmana koetaan niiden käyttö työntekijöiden motivoimisessa. Saatuaan osakkeet työntekijällä ei ole varsinaisia pakotteita suoriutua työstään paremmin tai tehokkaammin toteuttaakseen palkkionsa, mikä taas on päinvastoin optioiden kohdalla. Vastakkai- sen näkökannan mukaan omistajaa ei tarvitse palkita, koska omistajuus on itsessään vahva motivaation lisääjä. Yhtenä riskinä osakkeiden käyttämisessä palkkioina on myös epävarmuus, koska koskaan ei voida olla varmoja tuotoista. (Duncan 2001, 1-2; Ittner, Lambert & Larcker 2003, 93; Merchant & Van der Stede 2007, 399)

Uudessa-Seelannissa on tutkittu omistajuuden vaikutuksia yrityksen arvoon. Bhabran (2007, 142) tutkimukset osoittivat, että yrityksen sisäinen omistajuus ja yrityksen arvo ovat positiivisessa yhteydessä toisiinsa, kun omistajuus on alle 14 prosenttia tai yli 40 prosenttia ja päin- vastainen yhteys havaittiin näiden prosenttiosuuksien välillä. Fahlenbrachin ja Stulzin (2009, 342–344) tulosten mukaan amerikkalaisten yritysten johtajat vähentävät omistusosuuttaan todennäköisimmin silloin, kun yrityksellä menee hyvin ja arvolla on mahdollisuus nousta ja kasvattavat omistajuuttaan vastakohtaisesti, kun yrityksellä menee huonosti. Osakeomistajuus on tapa antaa valtaa johdolle. Tämä voi koitua vahingolliseksi yritykselle, jos johtaja saa lii- kaa valtaa, eikä häntä suuren omistajuusosuuden takia voida syrjäyttää. Osakeomistajuuden vaarapuolena voidaan nähdä myös se, että johtajilla on mahdollisuus hyödyntää sisäpiirin tietoa osakkeiden hallinnassa. Toisaalta, jos johtajat hyödyntäisivät tietojaan luopumalla tai hankkimalla lisää osakkeita esimerkiksi tilanteessa, jossa yrityksen toimet tulevat todennäköi- sesti laskemaan yrityksen arvoa, tehokkaat markkinat sekä lainsäädäntö reagoisivat nopeasti johtajien tiedonvaihtoon. (Palia & Lichtenberg 1999, 329–330)

(17)

Osakkeilla palkitsemisen voi liittää myös osakekohtaisiin mittareihin tai muihin tavoitteisiin, kun käytetään pidempää tarkasteluajanjaksoa. Ajatuksena on, että ylimmälle johdolle annetaan tietty määrä osakkeita. Se kuinka suuri määrä osakkeista lopulta jää heille on kiinni siitä miten sovitut mittarit kehittyvät, kuten osakkeen hinta tai sijoitetun pääoman tuotto. Tarkoi- tuksena on kehittää toimiva palkkiojärjestelmä, joka kannustaa ylintä johtoa maksimoimaan osakkeenomistajien arvoa. Kokonaisuudessaan voidaan todeta, että osakepohjaiset palkkiot ovat varsin kattavia ja niiden käyttö on yleistynyt. Murphy (2003, 132–133) tutki osakeperusteisten palkkiojärjestelmien käyttöä yrityksissä, jotka ovat niin sanottuja uuden talouden yri- tyksiä. Nämä ovat pieniä myynnin ja työntekijöiden määrällä mitattuna, mutta eivät markkina- arvoltaan. Ne myös kasvavat nopeammin ja investoivat kehitykseen ja tutkimukseen hana- kammin kuin vanhan talouden yritykset. Taulukosta 1 nähdään, että mediaani ylimmän johdon jäsen uuden talouden yrityksessä sai 22,1 prosenttia palkastaan osakeperusteisena vuonna 1992, vuonna 2001 vastaava luku oli yli 75 prosenttia. Vanhan talouden yrityksillä vastaava luku oli 19,9 prosenttia vuonna 1992 ja vuoteen 2001 mennessä luku oli noussut 48,6 prosenttiin. Osakeperusteisten palkkioiden suosio on kasvanut etenkin ylimmän johdon palkitsemisessa. (Ittner & al. 2003, 90–91; Merchant & Van der Stede 2007, 399–400)

Taulukko 1. Osakeperusteinen palkitseminen yrityksissä (Murphy 2003, 132–133)

Yritysten määrä prosenteissa, jotka tarjoavat

ylimmälle viidelle johtajalle osake-perusteisia

palkkioita

Osake-perusteisen palkan mediaani prosentteina koko ylimmän johdon palkkiosta

Myönnettyjen optioiden arvo per työntekijä (Yritysten

mediaani)

Vuosi Uuden talouden yritykset

Vanhan talouden yritykset

Uuden talouden yritykset

Vanhan talouden yri-

tykset

Uuden talouden yritykset

Vanhan talouden yri-

tykset

1992 93,2 84,5 22,1 19,9 $ 2,190 $ 340

1993 92,1 86,8 26,9 20,2 $ 3,620 $ 370

1994 92,4 88,0 36,7 22,6 $ 4,850 $ 470

1995 93,8 87,7 37,0 21,2 $ 4,260 $ 450

1996 92,9 92,3 49,0 26,4 $ 6,570 $ 610

1997 92,6 92,1 49,6 28,3 $ 9,900 $ 750

1998 94,4 94,3 50,3 33,6 $ 11,190 $ 990

1999 97,1 92,0 60,9 36,2 $ 16,370 $ 1,050

2000 94,6 90,8 69,8 35,6 $ 26,830 $ 1,200

2001 96,4 96,7 75,4 48,6 $ 17,970 $ 1,610

Käytössä on myös osakkeenarvostusoikeuksia, jotka ovat hyvin lähellä osakeoptioita. Näiden oikeuksien ominaisuuksina voidaan pitää sitä, että työntekijä hyötyy yrityksen osakkeiden arvon noususta eikä työntekijän tarvitse kuluttaa rahaa niiden hankkimiseen. Nämä oikeudet

(18)

voidaan toteuttaa niiden voimassaoloaikana, tietyn sovitun ajan jälkeen. Oikeuksista yritykset maksavat työtekijöille joko rahana, osakkeina tai niiden yhdistelmänä vastaavan summan kuin niiden arvo oli osakkeenarvostusoikeuksien myöntämispäivänä. (Merchant & Van der Stede 2007, 400)

Usein johdon palkkiojärjestelmiä pidetään kohtuuttomina, mutta ne ovat parhaimmillaan myös tasapuolisia ja kohtuudenmukaisia. Ylimmän johdon palkkiojärjestelmät muodostuvat usein pitkäaikaisista palkkioista ja yrityksissä ollaan yksimielisiä korkeiden palkkioiden mak- samisesta johtajille, joilla on yhteys yrityksen menestymiseen. Palkkioiden suuruutta voidaan puolustaa sillä, että ylin johto on vastuussa yrityksen muodostamasta tuloksesta, jolloin heillä on suurimmat paineet. Kehittyvä maailma lisää johtajien paineita entisestään, kun uudistuvan teknologian vauhdissa on pysyttävä ja yritys on saatava edistymään vähintään muiden mukana. Varmaa on, että johtajia on motivoitava palkkioilla, jos yritysten halutaan menestyvän.

(Nichols & Subramaniam 2001, 340–343)

(19)

3. YRITYKSEN ARVONMÄÄRITTÄMINEN

3.1 Arvonmääritysmallit

Yrityksen markkina -arvo muodostuu kokonaisuudessaan niin johtamisesta kuin muilla tavoin syntyneistä aineettomien hyödykkeiden arvoeristä, sekä fyysisten hyödykkeiden arvoista. Yk- sinkertaistettuna yrityksen arvo on siihen sijoitetun vieraan ja oman pääoman markkina- arvojen summa. Pohjahintana yritykselle voidaan pitää sen substanssiarvoa, joka on yrityksen taseesta laskettu nettoarvo. Tämä tarkoittaa sitä, että varoille ja veloille arvioidaan käypä arvo ja ne vähennetään toisistaan. Tämän arvon määrittämisessä lähdetään liikkeelle taseen vastaavaa -puolen tarkastelusta, jossa määritellään mikä on käyttöomaisuuden, sijoitusten ja vaihto- omaisuuden todellinen myyntihinta. Substanssiarvo on yksinkertaisesti ajateltuna yrityksen omaisuuden arvo, jolloin siihen ei sisällytetä mitään näkemystä omaisuuden avulla toteutetta- van liiketoiminnan arvosta. Aineellisten varojen arvona voidaan pitää niiden korvaamiseen vaadittavaa summaa. (Chung & Pruitt 1996, 1138; Kallunki & Niemelä 2007, 65–66)

Yrityksen arvonmäärityksessä voidaan lähteä liikkeelle substanssiarvosta, mutta koko arvos- tusta ei voida perustaa sen varaan, koska substanssiarvon laskemisessa ei oteta huomioon yrityksen arvoa kasvattavia tekijöitä, kuten suosiollista työntekijöiden ikäjakaumaa tai tuotekehi- tyksessä muodostuvia innovaatioita. Tutkimuksissa yrityksen arvoa on havainnollistettu tun- nusluvuilla. Tasesubstanssia kuvaava tunnusluku on osakkeen hinnan ja osakekohtaisen oman pääoman tasearvon suhde eli P/B-luku (price to book). Oman pääoman tasearvo on tilinpää- töksessä ilmoitettu yrityksen oman pääoman arvo eli sidotun ja vapaan oman pääoman, va- paaehtoisten varausten ja kertyneiden poistoerojen yhteissumma. Luku ilmoittaa, kuinka mo- ninkertainen yrityksen oman pääoman markkina-arvo on suhteessa sen kirjanpidolliseen oman pääoman arvoon. Tobin’s q tunnusluku on toinen vaihtoehto, joka korreloi voimakkaasti P/B- luvun kanssa. Tobin’s q mittaa yrityksen kokoon mukautettua aineettomien hyödykkeiden arvoa yrityksen markkina-arvon ja yrityksen varojen korvaamiseen tarvittavan rahamäärän suhteena. (Chung & Pruitt 1996, 1140–1141; Coles & al. 2004, 440; Kallunki & Niemelä 2007, 88–89)

(20)

Substanssiarvon jälkeen on hyvä lähteä miettimään vertailuarvoa. Markkinoilta voidaan hakea vertailukauppojen mukainen arvo, joka on periaatteessa kaikkein selvin yrityksen arvon mittari. Ongelmana voidaan pitää vertailutietojen saatavuuden niukkuutta. Usein voi olla vaikea löytää omaa yritystä vastaavaa yrityskaupan kohdetta, eikä täysin vastaavaa yritystä todennä- köisesti ole olemassakaan. O’Conner ja Rafferty (2010, 433) totesivat, että rahoitusmarkki- noiden toimiessa tehokkaasti yritysten tunnusmerkkien arvostus on asianmukaista. Toinen vaihtoehto on kassavirtapohjainen arvonmääritys, mikä tarkoittaa yrityksen tulevaisuuden tuottojen arvojen laskemista. Tällainen arvonmääritys vaatii usein yhtiön tilinpäätöksien ana- lysointia vuosia taaksepäin, minkä pohjalta arvio tulevaisuuden luvuista voidaan muodostaa.

Apuna voidaan käyttää tunnuslukuja, joista P/E-lukua (price to earnings) käytetään paljon.

P/E-luku muodostuu yrityksen oman pääoman markkina-arvon suhteutuksesta edellisen vuoden toteutuneeseen tai seuraavien vuosien arvioituihin nettotuloksiin. Nettotulos kuvaa tulosta, joka jää yrityksen omistajille rahoittajien ja verottajan jako-osuuksien jälkeen. P/E-luku voidaan muuttaa myös osakekohtaiseen muotoon jakamalla tunnusluvun tekijät osakkeiden mää- rällä. Toisaalta vaikka tilinpäätösinformaatiota analysoitaisiin tarkasti useiden vuosien päähän, ei tarkkoja ennustuksia voida koskaan luoda. Ostajan näkökulmasta kysymys on siitä, voiko hän yrityksen ostamalla saavuttaa jotain, mitä uuden yrityksen perustamisen kautta on vain vaivoin saavutettavissa. (Kallunki & Niemelä 2007, 109–115)

Jensen ja Murphy (1990, 226–226) ovat tutkineet yrityksen arvon lisääntymisen avulla johdon palkkiojärjestelmien yhteyttä yrityksen suoriutumiseen. Tutkimuksessa ilmeni, että vaikka yli 50 prosenttia toimitusjohtajan palkasta muodostui bonuksista, ne annetaan tavoilla, jotka eivät vaikuta merkittävästi suoriutumiseen, jos sitä mitataan pääoman markkina-arvon muutoksilla tai myynnin luvuilla. Toisaalta tutkijat ehdottivat, että yritykset voisivat kasvattaa omaa arvo- aan käyttämällä enemmän pääomaperusteisia palkkioita.

3.2 Kirjanpitoperusteinen arvonmääritys

Yrityksen arvoon kuuluvien fyysisten osuuksien arvoja voidaan määritellä kirjanpitoperusteis- ten kaavojen avulla. Fyysiset osuudet koostuvat varoista ja veloista. Yritykset saavat inves- tointeihinsa tarvittavan rahoituksen sijoittajilta, jotka sijoittavat varojaan yrityksen liikkeelle- laskemiin arvopapereihin. Erilaisilla arvopapereilla on erilaiset oikeudet yrityksen tuleviin kassavirtoihin. Vieraan pääoman mukaisesti sijoittavat eivät ole kiinnostuneita yrityksen arvosta, jos he saavat omat rahansa sovittuun tapaan. Osakkeenomistajat sijoittavat varojaan

(21)

joko merkitsemällä yrityksen liikkeellelaskemia osakkeita tai jättämällä osan tilikauden voitoista yrityksen toiminnan rahoittamiseen. Osakkeiden arvonnousu tai osakkeista jaetut osingot toimivat osakkeenomistajien korvauksena. Black-Scholes kaavaa käytetään optioiden arvojen määrittelyssä. Sen avulla arvostetaan eurooppalaisia osto-optioita ja siinä otetaan huomioon jatkuvat osingot. Black-Scholes kaavan käytettävyyttä työntekijöiden optioiden arvos- tamisessa on kyseenalaistettu, koska kaavassa ei oteta huomioon optioiden siirtämiseen liitty- viä esteitä, eikä työntekijöiden riskejä välttävää luonnetta. (Coles & al. 2004, 439; Guay 1999, 50; Kallunki & Niemelä 2007, 129–132)

Yrityksessä tulee miettiä oman pääoman tuottovaatimusta, vieraan pääoman tuottovaatimusta ja kokopääoman tuottovaatimusta. Oman pääoman tuottovaatimus on yrityksen näkökulmasta oman pääoman kustannusten määrittämistä. Pääoman kustannus on se hinta, jolla yritys saa rahoitusmarkkinoilta käyttöönsä pääomia investointiensa tai yritysostojensa rahoittamiseen.

Tuottovaatimus perustuu yrityksen menestymiseen liittyviin tulevaisuuden tuotto-odotuksiin, joissa otetaan huomioon ennakoitu riski. Oman pääomaehtoisen sijoituksen tuottovaatimus määräytyy aina sijoituskohteen riskin mukaan. Monissa tutkimuksissa tarkastellaan yrityksen suoriutumista ja arvoa koko pääoman tuottoasteen (ROA eli return on assets) ja oman pää- oman tuottoasteen (ROE eli return on equity) avulla. Koko pääoman tuottoaste määritellään korkokulujen ja verokannan tulona summattuna nettovoittoon ja jaettuna taseen kokopääo- malla tilikauden alussa. Oman pääoman tuottoaste on nettovoitot jaettuna taseen omalla pää- omalla tilikauden alussa. (Kallunki & Niemelä 2007, 135–138; Nourayi & Mintz 2008, 528)

3.3 Aineettoman pääoman arvonmääritys

Kirjanpitolaskelmien päälle on määritettävä yrityksen aineettomien varojen arvot. Aikaisem- min aineettomina varoina on pidetty vain patentteja ja tuotemerkkejä tai yrityksen toiminnan myötä kasvanutta goodwill-arvoa, joka kuvaa yrityksen brändin tuottamaa arvoa. Nykyään aineettomat varat voidaan jakaa kolmeen osaan: inhimilliseen pääomaan (human capital), suhdepääomaan (relational capital) ja rakenteelliseen pääomaan (structural capital). Inhimilli- nen pääoma koostuu tietämyksestä, taidoista ja kokemuksesta, jotka kertyvät työntekijöille yrityksessä työskennellessä. Osa näistä piirteistä voi olla individuaalisia ja osa yleisiä kaikki- en opittavissa olevia piirteitä. Suhdepääomana voidaan pitää kaikkia yrityksen ulkopuoliseen maailmaan sidoksissa olevia voimavaroja. Tähän sisältyy suhteet asiakkaisiin, toimittajiin, tilaajiin, yhteistyökumppaneihin ja osakkeenomistajiin. Nykypäivänä kommunikaatio osak-

(22)

keenomistajien kanssa on hankalaa ja heidän motivaatio on usein alhainen yritystä koskevien asioiden suhteen. Motivaatiota ja kommunikaatiota lisäävät suhteet takaavat yritykselle kilpai- luvaltin toisiin yrityksiin verrattuna. Rakenteellinen pääoma on tietoa, joka säilyy yrityksen sisällä. Siihen kuuluu organisaation sisäiset rutiinit, kulttuurit, tietokannat ja muut yritykselle ominaiset toimenpiteet. Näiden varojen määrittäminen on hankalaa, koska niiden laskemiseen ei voida hyödyntää yleisiä kaavoja. Useimmiten aineettoman pääoman määrittäminen tapah- tuu mielipiteen mukaisesti, markkinoita seurailemalla ja kilpailijoita vertailemalla, sillä useimmat aineettoman pääoman osat ovat vaikeasti mitattavissa. Huomattava osa yrityksen arvosta kuitenkin muodostuu aineettomasta pääomasta. (CIMA 2010; Jiao 2010, 2549

Yrityksillä on muutamia keinoja aineettoman pääoman laskemiseen esimerkiksi Balanced scorecard eli tuloskortti, jonka neljä eri näkökulmaa mahdollistaa myös aineettoman pääoman arvon määrittämisen. Tuloskortissa tarkastellaan yrityksen taloudellista näkökulmaa, asiakas- näkökulmaa, sisäisten prosessien näkökulmaa ja oppimis- ja kasvunäkökulmaa. Toisena vaihtoehtona on suorituskuutio (performance prism), joka tarkastelee strategioita, prosesseja ja kykyjä, joita vaaditaan yrityksen ja ulkopuolisten tahojen halujen ja tarpeiden tyydyttämiseen.

Tobin’s q arvo on tutkimuksissa eniten hyödynnetty aineettoman pääoman mittari. Teknolo- gian ja ihmispääoman varat ovat perinteisesti liitetty korkeaan Tobin’s q arvoon. Tobin’s q arvoa pidetään usein tarkempana kuin P/B-lukua, koska se perustuu arvojen korvaamiseen, eikä historialliseen aineistoon. Tobin’s q on hyödyllinen trendianalyyseissä, se kertoo mihin suuntaan yritys on menossa. Laskevan Tobin’s q arvon yritys ei hoida aineettomia varojaan tehokkaasti tai sijoittajat ovat kääntyneet yritystä vastaan. Toisaalta Tobin’s q arvo ei kuitenkaan ole täysin tarkka aineettoman pääoman mittari. (CIMA 2010; Jiao 2010, 2550;

O’Connor & Rafferty 2010, 433)

(23)

4. PALKITSEMISJÄRJESTELMIEN VAIKUTUS ARVON- MUODOSTUKSEEN

4.1 Palkkiojärjestelmät ja johdon riskinotto

Palkkiojärjestelmien ja johdon riskinoton välistä yhteyttä tarkasteltiin viiden tieteellisen artik- kelin avulla, joiden tutkimuskohtaiset tiedot ovat eritelty liitteessä yksi. Artikkelien tutkimusten aineistot muodostuivat erilaisista kokonaisuuksista. Tutkimuksissa tarkasteltiin bonuksien, osake-optioiden ja osakeomistuksen vaikutuksia riskinottoon. Käytettyjen aineistojen koot vaihtelivat yhden yrityksen tuloksien tarkastelusta tutkimukseen, jossa oli mukana 10687 toi- mitusjohtajaa.

Ensimmäisen tutkimuksen oletuksena oli, että palkkiojärjestelmän rakenne vaikuttaa riski- sempien investointipäätösten muodostamiseen. Tutkijat havainnoivat dollarimääräistä muu- tosta johdon pääomassa osakkeen tuoton vuotuisen keskihajonnan muuttuessa 0.01 dollaria.

Suhdetta tutkittiin neljän muuttujan avulla:

1) R&D-arvo eli tutkimus- ja kehitysmenot mitoitettuna varojen suhteen 2) CAPEX-arvo eli nettopääoman menot mitoitettuna varojen suhteen 3) segmentit, jotka kuvaavat eri toimialojen lukumäärää, joilla yritys toimii

4) Herfindahl indeksi, joka kuvaa tulojen keskittymistä eri segmenteillä. (Coles & al.

2004, 445)

Tutkijat olettivat, että suuri pääoman ja osakkeen tuoton yhteys johtaa korkeampaan R&D- arvoon ja matalampaan CAPEX-arvoon, mitä heidän saamat tulokset tukevat. Tulokset kertoivat, että yhden keskihajonnan suuruinen kasvu osakkeen tuotossa, nostaa tuote- ja kehitys- investointeja noin 0,060 yksikköä ja laskee CAPEX-arvoa noin 0,010 yksikköä. Tulokset vahvistivat oletuksia siitä, että korkeampi R&D tarkoittaa korkeampaa riskiä ja korkea CA- PEX-luku merkitsee alhaisempaa riskiä. Rahallisten palkkioiden kohdalla vaikutus oli päin- vastainen. Johdon rahallisten bonusten käytön kasvu vaikutti negatiivisesti riskinottoon. (Co- les & al. 2004, 445, 461–462)

(24)

Riskinottoa käsiteltiin samassa tutkimuksessa vielä hajauttamisen näkökulmasta. Oletuksena oli, että hajauttaminen vähentää yrityksen riskiä sekä korkeampi pääoman ja osakkeen suhde hajauttaisi toimintaa vähemmän. Herfindahlin indeksin yhteys pääoman ja osakkeen tuoton suhteeseen oli noin 3,750 yksikköä, kun taas segmenttien lukumäärän kasvaessa johdon pää- oman ja osakkeen tuoton yhteys oli negatiivinen. Tuloksista voidaan päätellä, että osakepalk- kiot johtavat riskisempään toimintaan vähentämällä segmenttien lukumäärää ja keskittämällä tulot eri segmenteillä. (Coles & al. 2004, 448–449)

O’Connor ja Rafferty (2010, 438–441) olettivat, että palkkiojärjestelmien rakenne vaikuttaa riskinottoon ja tuloihin. He halusivat selvittää, miten johdon palkkioiden herkkyys osakemarkkinoiden riskiin, johdon palkkioiden herkkyys osakemarkkinoiden tuottoon ja rahapalkkiot vaikuttavat Tobin’s q-arvoon. Käytännössä johdon palkkiot kasvavat, kun riski kasvaa.

He toteuttivat kaksi testiä, koska ensimmäisen testin tuloksia jouduttiin tarkastelemaan uudes- taan endogeenisyyden, eli tulosten parametrien estimaattien ja selittävien muuttujien korrelaa- tioiden takia. Tulokset kertoivat, että yrityksen markkina-arvon ja rahallisten palkkioiden vä- lillä oli positiivinen yhteys. Lisäksi todettiin, että johdon palkkioiden herkkyys osakemarkkinoiden tuottoon oli positiivisesti yhteydessä yrityksen markkina-arvoon. Toisin sanoen, yrityksen arvon noustessa osakemarkkinat tuottavat paremmin ja johtajat saavat korkeampia palkkioita. Tuloksien mukaan johdon palkkioiden herkkyys osakemarkkinoiden riskiin ei reagoi yrityksen markkina-arvon muutoksiin. Yrityksen markkina-arvon muuttuessa osakehinto- jen heilahtelut eivät vaikuta johdon palkkioihin. Johdon ottamat riskit ja niiden vaikutukset markkina-arvoon tulevat näkyviin bonuksissa, mutta eivät välttämättä osakepalkkioissa.

Riskiin liittyvät agenttiongelmat halutaan ratkaista hyödyntämällä optioita ja osakeomistusta.

Optioista ja osakkeista koostuva varallisuus muodostaa konveksin (kuperan) yhteyden yrityksen suoriutumisen kanssa. Kuviosta kaksi nähdään, kuinka konveksisuuden kasvaessa, käyräs- tä yksi käyrään kaksi, määrältään suhteellisen pieni parannus yrityksen suoriutumisessa kasvattaa johdon varallisuutta huomattavasti enemmän. Johdon ja omistajien väliset näkemyserot riskinotossa ovat suurimpia yrityksissä, joissa on mahdollisuus huomattaviin investointeihin.

Guay (1999, 44) oletti, että johtajan varallisuuden ja suoriutumisen välisen yhteyden konveksisuuden kasvun ja yrityksen kasvuun johtavien sijoitusten välinen yhteys on positiivinen.

Johtajan varallisuuden ja suorituksen välisen yhteyden kupera luonne viittaa johdon varallisuuden herkkään reagointiin pääoma-arvojen heilahdellessa. (Guay 1999, 44, 60)

(25)

Johtajan varallisuuden ja yrityksen suoriutumisen suhde

Suoriutuminen Varallisuus

Käyrä 1 Käyrä 2

Kuvio 2. Johtajan varallisuuden ja yrityksen suoriutumisen konveksisuhde (Guay 1999, 45).

Tutkimuksessa todettiin, että riskisempiin valintoihin rohkaisevilla palkkioilla oli vaikutusta johtajan taloudellisiin päätöksiin. Taulukosta kaksi nähdään, että investointikulujen sekä tuo- tekehitys- ja tutkimuskulujen kertoimet olivat positiivisia. Tämä tarkoittaa, että panostamalla investointeihin ja tuotekehitykseen yrityksissä kasvatetaan johdon varallisuuden ja osakehin- tojen suhteen konveksisuutta. Tällöin johdon varallisuus reagoi voimakkaammin osakkeiden hintojen heilahteluihin. Yritysten on syytä pohtia tätä yhteyttä käyttäessään optioita palkkioina, koska optioiden herkkyys pääomariskille, eli pääoman tuottojen vaihteluille, on paljon suurempi kuin pelkkien osakkeiden. Taulukon kaksi mediaaniarvoista nähdään, että optioiden lisääminen palkkioihin kasvattaa varallisuuden ja osakeriskin yhteyden konveksisuutta, jolloin pienikin muutos osakkeiden hinnoissa aiheuttaa suhteessa paljon suuremman muutoksen johtajan varallisuudessa. (Guay 1999, 53–56, 59–62)

Taulukko 2. Muuttujien vaikutukset johdon varallisuuden ja pääomariskin yhteyteen (Guay 1999, 60–61).

Muuttujat

Varallisuuden vaihte- luherkkyys pääoma- riskiin nähden: optiot

Varallisuuden vaihtelu- herkkyys pääomariskiin

nähden: osakkeet ja optiot

Varallisuuden vaih- teluherkkyys pää- omariskiin nähden:

osakkeet

R&D kulut 3,10 3,29

Investointikulut 48,29 46,81

Mediaani arvo

(dollaria) 29,89 22,66 2,00

(26)

Yrityksissä ajatellaan, että riskiä välttelevät johtajat saadaan tekemään riskisempiä päätöksiä antamalla palkkioksi osake-optioita, joiden arvo riippuu täysin yrityksen arvosta. Yhteys ei kuitenkaan ole aivan yksinkertainen, koska optiot voivat olla plusoptioita (in the money), jolloin option perusarvo on positiivinen eli lunastushinta on pienempi kuin markkinahinta. Mii- nusoptiolla taas perusarvo on negatiivinen eli lunastushinta on korkeampi kuin markkinahinta.

Barron ja Waddell (2007, 767–780) tutkivat osakeoptioiden käyttöä johdon palkkioina lisää- mällä muitakin näkökulmia tutkimukseen kuin johtajien riskiä välttävän luonteen. Tutkimuk- sen hypoteesina oli, että yrityksen kannattaa palkita tärkeitä ja vaikutuksellisia päätöksiä te- keviä johtajia muilla pääomapalkkioilla kuin optioilla, kun option toteutushinta on sama kun sen hinta osakemarkkinoilla (at the money).

Johto jaettiin eri osakeoptio osuuksien havainnollistamiseksi neljään eri ryhmään, joista en- simmäisessä oli korkein johto ja viimeisessä alimman johtoportaan jäsenet. Lisäksi tarkasteltiin plusoptioiden myöntämisten, miinusoptioiden (out-the-money) myöntämisten ja tutkimus- ja kehityskulujen (R&D) määrän vaikutuksia osakeoptioiden osuuteen. Tulokset osoittivat, että korkein johto sai pienimmän osan palkkioistaan optioiden muodossa. Pääomapalkkio muodostui todennäköisemmin osake-optioista, kun plusoptioiden myöntäminen oli mahdollista. Samoin kävi miinusoptioiden kohdalla. Voidaan siis olettaa että, joustavuus toteuttamisar- vojen päättämisessä lisää optioiden käyttöä palkkioina. Riskisyyttä tarkasteltaessa, tärkeänä tekijänä voidaan pitää tutkimus- ja kehityskulujen vaikutusta. Taulukosta kolme nähdään, että tutkimus- ja kehityskulujen kasvaessa johdon optioina saama palkkion määrä kasvoi. Yrityk- set palkitsevat johtoaan optioilla, kun niissä tehdään paljon investointeja. Tulevaisuuteen in- vestoimista voidaan pitää riskiä sisältävänä toimintana, koska tuotoista ei voida koskaan olla varmoja. (Barron & Waddell 2007, 782–784)

Taulukko 3. Optioiden osuus pääomapalkkioista (Barron & Waddell 2007, 783)

Selittävä muuttuja Johdon kokonaispalkkion sisältävien optioiden suhde

Sija 1 -0,221

Sija 2 -0,222

Sija 3 -0,155

Sija 4 -0,035

Plusoptiot (in-the-money) 1,249

Miinusoptiot (out-the-money) 0,380

R&D 4,905

(27)

Campbell ja Wesley (1998, 195, 215) tutkivat Ralston Purina yhtiön toimintaa vertailemalla yrityksen eri tunnuslukujen keskiarvoja toimialan yleisiin keskiarvoihin. Toimiala koostui 13 yrityksen tuloksista. Tutkimuksessa haluttiin selvittää uuden palkkiojärjestelmän käyttöön- oton vaikutuksia. Uusi palkkiojärjestelmä lupasi, että yrityksen 14 johtajaa saisivat 49,1 mil- joonaa dollaria osakkeina, jos he kymmenen vuoden aikana onnistuisivat nostamaan osake- hinnan yli sataan dollariin kymmenen päivän ajaksi.

Tutkimuksessa vertailtiin tutkimus- ja kehityskulujen kasvamista ja pitkäaikaisen velan kasvamista suhteessa pääoman markkina-arvoon. Näiden tekijöiden kasvaminen uuden palk- kiojärjestelmän ansiosta viittaisi riskisemmän toiminnan kasvuun. Ralstonin ja toimialan tutkimus- ja kehityskulujen sekä velkojen jakaumien keskiarvot olivat samat. Toisin sanoen Ralston edustaa toimialan mukaista yritystä. Taulukosta neljä nähdään, että Ralston panosti tutkimus ja kehityskuluihin toimialan keskimäärää enemmän palkkiojärjestelmän käyttöön- oton jälkeen kuin sitä ennen. Ennen palkkiojärjestelmän käyttöönottoa Ralstonin velat olivat 46,4 prosenttia, mikä oli selkeästi toimialan keskiarvoa pienempi. Käyttöönoton myötä Rals- tonin velat nousivat toimialan keskiarvon lähelle 53,3 prosenttiin. Panostus investointeihin kasvoi uuden palkkiojärjestelmän myötä. (Campell ja Wasley 1998, 212–213, 215–216)

Taulukko 4. Ralstonin ja toimialan vuosittaisten keskiarvojen vertailu prosentteina (Campell ja Wasley 1998, 215).

Ennen palkkiojärjestel- män käyttöönottoa

Palkkiojärjestelmän käyt- töönoton jälkeen Muuttujat Ralston Toimiala Ralston Toimiala

R&D 0,8 0,7 1,0 0,6

Velkojen suhde

markkina-arvoon 46,4 62,5 53,3 55,6

4.2 Johdon panostus ja yrityksen arvonmuodostus

Palkkiojärjestelmien ja johtajan panostuksen sekä suoriutumisen välistä yhteyttä ja vaikutusta yrityksen arvonmuodostukseen tutkittiin kuuden eri tieteellisen tutkimuksen avulla, joiden tutkimuskohtaiset tiedot ovat eritelty liitteessä kaksi. Aineistossa tutkittiin osakeomistuksen, kokonaispalkkion ja rahallisen palkkion vaikutuksia panostukseen. On mielenkiintoista huo- mata, että tutkittaessa palkkiojärjestelmien vaikutuksia riskinottoon käsitellään optioita palk-

(28)

kiona huomattavasti enemmän kuin muita palkkioita. Panostusta tarkastellessa optiota ei juu- rikaan käsitellä yksinään ja tärkeimpänä palkkiomuotona panostuksen maksimoinnissa pide- tään osakeomistusta.

Hallock ja Oyer (1999, 304–305) tutkivat palkkiojärjestelmien ja johdon panostuksen yhteyttä.

Heidän tutkimuksessa saatiin kolme empiiristä tulosta. Johdon palkkioiden määrittämisessä asetetaan enemmän painoarvoa neljännen kvartaalin tulokselle kuin vuoden muiden kvartaali- en tuloksille. Johdon palkkio on kohdistettu kuluvan vuoden panostusten lisäksi myös tulevan vuoden panostuksiin ja neljännen kvartaalin tulos on ennustus tulevan vuoden myynninkas- vusta. Seuraavan vuoden tulojen kasvu voidaan päätellä neljännen kvartaalin tuloksen mukaan, jolloin vuoden kolmella ensimmäisellä kvartaalilla ei ole mitään vaikutusta asiaan.

Taulukosta viisi nähdään, että myyntien kasvu neljännessä kvartaalissa vaikuttaa eniten johtajan palkkioon. Keskittämällä oman panostuksen tilikauden viimeiseen neljännekseen johtaja mahdollistaa omien palkkioidensa maksimoinnin. Panostus vaikuttaa seuraavan vuoden palkkioihin positiivisesti, koska yhden prosentin kasvu tulevan vuoden tuloksessa kasvattaa johdon tämän vuoden palkkiota noin 0,035 prosenttia. Johtajia halutaan palkita nykyisten ja tulevien ansioiden mukaan. Avoimissa bonussopimuksissa voidaan sopia nykyisten ansioiden palkitsemisesta, koska yritys ei voi lupautua maksamaan tulevista suorituksista ennen niiden konkretisoitumista. Suurin osa suoriutumiseen pohjautuvasta palkitsemisesta, perustuu edellisen vuoden lukuihin, jolloin johtoa palkitaan vain realisoituneista tuloksista. (Hallock & Oyer 1999, 309–312)

Taulukko 5. Johdon palkitsemisen reaktio myynnin kasvuun (Hallock & Oyer 1999, 309, 312).

1. kvartaali myynnin kasvu

Tulot ennen veroja

Tulot ennen veroja (t+1) Palkka

ja bonus -0,0144 0,0721 0,0211 0,1626 0,2797 0,0346

Jensen ja Murphy (1990, 228–242) ovat arvioineet eri kannustinten vaikutuksia johdon panostukseen omistajien varallisuuden kasvun mukaan. Tutkimuksessa käytettiin kannustimina rahapalkkioita, osake-optioita, osake-omistajuutta ja erottamisen uhkaa. Ensimmäisen kolmen kannustimen kohdalla todettiin, että osakkeenomistajan varallisuuden kasvaessa, johdon kan-

(29)

nustinten arvo nousi. Viimeisen kannustimen kohdalla todettiin, että yrityksen suoriutuminen vaikutti positiivisesti nuorten johtajien urien kestävyyteen. Vanhempien johtajien kohdalla yrityksen suoriutumisella ei ole merkitystä uran jatkumisen kannalta. Tutkimuksessa havaittiin, että yrityksen suoriutuminen oli tärkeä tekijä johdon palkkioiden määräytymisessä.

Johtajien karismaattisuuden vaikutuksia suoriutumiseen oli tutkittu kahden hypoteesin avulla.

Ensimmäinen hypoteesi oli, että toimitusjohtajan karisma ja yrityksen suoriutuminen ovat positiivisessa yhteydessä. Toinen hypoteesi oli, että yrityksen suoriutumisen ja toimitusjohtajan karisman positiivinen yhteys on voimakkaampi, kun yrityksen toiminta on epävakaata ja olosuhteet epävarmoja. Toimitusjohtajan karisman vertailuarvot hankittiin kyselytutkimuksen avulla. Yrityksen suoriutumista kuvattiin osakkeenomistajan kokeman arvon ROE (return on equity) ja ROA-arvon avulla. Tulosten perusteella voidaan todeta, että toimitusjohtajan karisman ja yrityksen suoriutumisen välillä ei ole yhteyttä, joten ensimmäinen hypoteesi jouduttiin hylkäämään. Toimitusjohtajan karisman ja kokopääoman tuottoasteen (ROA) välillä ei havaittu yhteyttä myöskään epävarmoissa olosuhteissa, mutta karisman ja epävarmoissa olois- sa toimivan yrityksen välinen vuorovaikutus olivat positiivisesti yhteydessä osakkeenomistajan saamien tulojen avulla mitattuna (ROE). (Tosi, Misangyi, Fanelli, Waldman & Yammari- no 2004, 405–406, 411–413)

Yritykset tarjoavat johtajille palkkioita motivoidakseen heitä parempiin suorituksiin. Epäsuo- rasti johtajia motivoidaan myös erottamisen uhalla. Johtajan suoriutuminen on hänen omien ponnisteluiden sekä kykyjen summa. Johtaja ei pysty parantamaan suoritustaan omien kyky- jensä rajojen ulkopuolelle. Chakraborty, Sheikh ja Subramanian (2008, 295–296) totesivat, että palkkioiden kasvattaminen voi lisätä panostusta, mutta johtajan kyvyt ovat rajallisia. Aja- tuksena on, että yritys oppii ajan myötä tuntemaan johtajien kyvyt. He ennustavat, että korke- at palkkiot lisäävät suoriutumiseen perustuvia irtisanomisia. Tulokset tukevat ennustusta, paitsi silloin, kun johtaja omistaa yli viisi prosenttia yrityksestä.

Yrityksen suoriutumista kuvattiin tutkimuksessa sekä ROA-arvon että osakemarkkinatuotto- jen avulla. Molempien suoriutumista kuvaavien muuttujien mukaan johtajat, joilla on korke- ammat palkkiot irtisanotaan todennäköisemmin suoritusjohtoisista syistä kuin johtajat, joiden palkkiot ovat pienemmät. Päinvastaiseen suuntaan vaikuttavat johtajan korkea omistusosuus yrityksessä ja johtajan työuran pituus yrityksessä. Omistusosuuden kasvaessa yli viiteen prosenttiin yhteys suoriutumisen ja irtisanomisen välillä häviää. Uusilla johtajilla on kovimmat

(30)

paineet suoriutua parhaiten, etenkin jos he eivät omista osaa yrityksen osakkeista. (Chakra- borty et al. 2008, 304–307)

Denis et al. (1997, 194–195) tukevat tutkimuksellaan edellä esitettyjä tuloksia. Suoritusjoh- toinen työsuhteen päättyminen on harvinaisempaa johtajan omistaessa 5-25 prosenttia kuin alle viisi prosenttia yrityksestä. Uutena näkökulmana tuli suoritusjohtoisten työsuhde päätty- misten positiivinen yhteys suurten ulkopuolisten omistajien kanssa. Suurilla ulkopuolisilla omistajilla on usein valta vaikuttaa yrityksen toimintaan, jolloin toimitusjohtajan työura riippuu omistajien tyytyväisyydestä.

4.3 Palkkiojärjestelmät ja pääoman tuottoaste

Palkkiojärjestelmien yhteyttä pääoman tuottoon tutkittiin hyödyntämällä tuloksia viidestä eri tutkimuksesta, joiden tutkimuskohtaiset tiedot löytyvät liitteestä kolme. Koko pääoman tuottoaste esiintyy useassa palkkiojärjestelmien tehokkuutta ja toimivuutta testaavassa tutkimuksessa, lisäksi osakemarkkinatuotot ovat myös tutkittu näkökulma. Vertailussa on rahallisten-, ei-rahallisten ja kokonaispalkkioiden yhteydet pääoman tuottoon. Aineistojen koot vaihtelivat suhteellisen pienestä Japanin yritysten menestymistä tarkastelevasta 51 yrityksen tutkimuksesta, Yhdysvalloissa tehtyyn 1446 yritystä sisältävään tutkimukseen.

Palkkiojärjestelmien yhteyttä yrityksen pääoman tuottoasteeseen on tutkittu paljon, koska palkkiojärjestelmien hyödyistä halutaan varmistua ennen niiden laajaa käyttöönottoa. Nopea talouden kehitys viime vuosikymmenien aikana on nostanut asian esille Kiinassa. Firth, Fung ja Rui (2006, 693–695) ovat tutkineet yritysten antamien palkkioiden vaikutusta pääoman tuottoasteeseen. Tutkimuksessa tarkasteltiin myös omistajien kehitysnäkemysten vaikutuksia johdon palkkioihin. Tulokset kertoivat, että yksityisessä omistuksessa olevissa yrityksissä johtajan palkka oli sidoksissa yrityksen menestymiseen. Menestystä mitataan osakemarkkina- tuotoilla ja myyntituotoilla. Valtion hallitessa suurinta osakeosuutta johtajien palkkaus oli yrityksen kannattavuudesta riippumatonta.

Taulukosta kuusi nähdään, että yrityksen koon kasvu vaikuttaa positiivisesti palkkioihin, kaikissa omistusmuodoissa. Vastaavanlaisia tuloksia on saatu myös muista maista, joten johtajan palkkiot määräytyvät myös osittain johtajan vaikutuksen ulottumattomissa olevien tekijöiden perusteella. Kiinassa ulkomaisten omistajien olemassaolo lisää palkkioiden määrää, mikä voi