Väitöskirja
Rahapolitiikasta
Jouko Vilmunen VTT, tutkimusohjaaja
Suomen Pankki, Tutkimusosasto
P
etri Mäki-Fräntin väitöskirja koostuu joh- dannon lisäksi neljästä rahapolitiikan tutki- mukseen kiinteästi liittyvästä esseestä. Esseet ovat itsenäisiä tutkimusraportteja, joiden tee- mat motivoidaan ja tulokset vedetään yhteen väitöskirjan johdannossa. Väitöstutkimuksen aihepiirit, rahapolitiikan kansainvälinen välit- tyminen (ensimmäinen essee), regiiminvaih- dokset (hallintatapamuutokset) keskuspankin ohjaussäännössä (toinen essee), nimellisen va- luuttakurssin vakaus keskuspankin tavoitteena (kolmas essee) ja (Divisia) raha-aggregaattien informaatiosisältö tulevasta Euroalueen inflaa- tiosta ovat kaikki erittäin tärkeitä ja ajankoh- taisia tutkimusaiheita. Ne kaikki koskettavat eri näkökulmista keskuspankin toiminnan ydintä eli rahapolitiikan toteutusta. Tutkimuk- set ovat painokkaan empiirisiä. Ne on huolella liitetty taustatutkimukseen ja -kirjallisuuteen, ja mikä tärkeintä, tutkimuksissa on uskallettu nojata omiinkin ratkaisuihin analyysien läpivie- miseksi.Ensimmäisessä esseessään Mäki-Fränti tut- kii empiirisesti rahapolitiikan kansainvälisiä vaikutuksia Yhdysvaltain ja Euroalueen (Sak-
san) muodostamassa kahden suuren, avoimen kansantalouden kontekstissa. Rahapolitiikan kansainvälisiä vaikutuksia tutkitaan nimen- omaan estimoitujen impulssivastefunktioiden avulla, joilla tiivistetään yllättävien, ei-ennakoi- tujen rahapolitiikan muutosten dynaamiset vai- kutukset empiirisessä mallissa mukana oleviin muuttujiin. Tutkimusmetodologia perustuu ns.
identifioituihin VAR-malleihin (VektoriAuto- Regressiiviset mallit), joissa, ensinnäkin, ennal- ta valittujen muuttujien tai aikasarjojen dyna- miikka mallinnetaan stokastisena differenssiyh- tälöjärjestelmänä. Näin estimoidun ns. rajoit- tamattoman VAR-mallin perusidea on kvanti- fioida mukana olevien muuttujien korrelaatio- rakenne. Koska tällaiset rajoittamattomat VAR-mallit kuvaavat kansantaloutta (eli mal- lin muuttujien vuorovaikutuksia) supistetussa muodossa, jolloin siis erityisesti VAR-mallin jäännökset ovat taustalla olevien rakenteellis- ten häiriöiden (lineaarisia) transformaatioita eli eivät yleensä edusta yksittäisiä rakenteellisia häiriöitä, ei niiden avulla vielä voida tutkia esim. rahapolitiikan sokkien dynaamisia vaiku- tuksia. Rakenteellisten sokkien identifioimisek-
si tarvitaan ns. identifiointiskeemoja eli mielui- ten hyvin formuloidun teorian kanssa sopu- soinnussa olevia oletuksia, joiden vallitessa kansantalouden rakenteelliset häiriöt voidaan identifioida estimoitujen VAR-residuaalien avulla. Mäki-Fränti hyödyntää tässä IS-LM lä- hestymistapaa, jonka hän operationalisoi rajoit- tamalla a priori joidenkin mallin makrotalou- dellisten käyttäytymisyhtälöiden joustot nollik- si. Näiden identifiointioletusten vallitessa esti- moidun ns. rakenteellisen VAR:n – SVAR:n – impulssivastefunktiot ovat se perusraaka-aine, jonka avulla yhtäältä sokkien dynaamisten vai- kutusten tilastollista merkitsevyyttä ja toisaal- ta niiden yhteensopivuutta teoreettisten hypo- teesien kanssa voidaan koetella.
Yleisesti ottaen väitöskirjan ensimmäinen essee on sekä rakenteeltaan että substanssiltaan suhteellisen tasapainoinen. Joitakin kriittisiä huomautuksia siihen voidaan kuitenkin liittää.
Ensinnäkin IS-LM lähestymistavan käyttö identifiointiskeemojen konstruoinnissa ei voi olla täysin tyydyttävää. Mäki-Fränti huomaut- taa itsekin esseen lopussa, että identifiointis- keema tulisi liittää tiiviimmin hyvät mikrope- rusteet omaaviin teorioihin ja malleihin. Tämä merkitsisi mm. sitä, että mallin ratkaistun muo- don joustoja voidaan vain rajoitetusti manipu- loida tai muutella. Toisaalta lopullinen identi- fiointiskeeman valinta on työssä perustunut empiirisiin lähtökohtiin; Mäki-Fränti on va- rioinut identifiointi-oletuksia ja päätynyt valin- noissaan niihin, joiden tuottamat impulssivas- teet ovat ”järkevimmät” ja ”uskottavimmat”.
Valintamenettelyä voidaan syystäkin kritisoida teoreettisesti puutteelliseksi. Kolmanneksi ai- kasarjojen yksikköjuuri- ja yhteisintegroitu- vuusanalyysin käyttö jää tarkasteluissa sikäli va- javaiseksi, että estimoidut impulssivastefunk- tiot eivät välttämättä pidä sisällään niitä rajoi-
tuksia, joita muuttujien yhteisintegroituvuu- desta seuraa. Neljänneksi, vaikka jotkin esti- moidut impulssivasteet ovat hämmentäviä ja arvoituksellisia, on niiden tilastollista merkit- sevyyttä vaikea raportoidun materiaalin perus- teella arvioida, koska impulssivasteiden luotta- musvälejä ei ole raportoitu lainkaan. Voitaisiin tietenkin argumentoida, että analyysin avulla halutaan kvalitatiivisesti luonnehtia spesifin shokin dynaamisia vaikutuksia, jolloin impuls- sivasteen yleinen muoto on tärkeää. Toki näin on, mutta tulosten merkitsevyys jää nyt hämä- rän peittoon, jolloin on myös vaikea arvioida, kuinka hyvin tutkimustulokset tukevat analyy- sin loppupäätelmiä. Kuitenkin, näistä kriittisis- tä huomautuksista huolimatta esseen analyysi on hyvälaatuista ja se tuottaa osin uusia tulok- siakin, joille on syytä antaa painoa työn tasoa arvioitaessa.
Väitöskirjan toisessa esseessä Mäki-Fränti tarkastelee empiirisesti kysymystä siitä, onko Yhdysvaltain ja Saksan keskuspankin ohjaus- säännössä – korkosäännössä – tapahtunut hal- lintatapaan liittyviä muutoksia; puhutaan oh- jaussäännön regiiminvaihdoksista. Tekniikka, jolla kysymystä tarkastellaan perustuu estimoi- tuihin (Markovilaisiin) regiiminvaihdosmallei- hin. Lähestymistavan mukaan talous voi pe- riodilta toiselle siirtyä tilasta toiseen tietyllä (siirtymis)todennäköisyydellä ja se, millä tavalla keskuspankki hallinnoi ohjaussääntöään voi riippua talouden vallitsevasta tilasta. Kysymys- tä on tutkittu kirjallisuudessa suhteellisen pal- jon ja se on teemana edelleen intensiivisen kes- kustelun alainen. Tutkimusmetodikin – regii- minvaihdosmallit – on kasvavassa käytössä joh- tuen pitkälti siitä, että joidenkin keskeisten kokonaistaloudellisten muuttujien – erityisesti korkomuuttujien – havaittua käyttäytymistä on vaikea selittää lineaaristen mallien avulla. Mar-
kovilaiset regiiminvaihdosmallit ovat luonteva tapa yleistää lineaarisia malleja, koska niissä li- neaarisuus säilyy annetussa regiimissä, so. epä- lineaarisuus aiheutuu yksinomaan mahdollises- ta regiiminvaihdoksesta.
Mäki-Fränti asemoi sujuvasti työnsä tausta- tutkimukseen nähden. Tutkimusmetodin esit- telykin on lyhykäisyydessään selkeä ja luetta- va. Tutkimustuloksista ensimmäisenä pistää sil- mään se, että vain Yhdysvaltain keskuspankin (Fed) ohjaussäännön voidaan estimointien pe- rusteella katsoa vaihdelleen kahden eri regii- min välillä. Korkosäännön – ns. Taylor-sään- nön – keskeiset parametrit, inflaatio- ja tuotan- tokuilujousto, näyttäisivät vaihdelleen niin, että 2. regiimissä Fed on nähtävästi ollut erittäin aggressiivinen inflaatiopoikkeamien suhteen, kun taas 1. regiimissä sen ohjauskorko on rea- goinut suhteellisen voimakkaasti nimenomaan tuotantokuilun (liikakysynnän) vaihteluihin.
Nopeasti ajatellen voisi päätellä, että kyseessä on ohjaussäännön hallintatavan sopeutumises- ta kansantalouden suhdannevaiheistukseen:
korkeasuhdanteessa aggressiivisen inflaation- vastaisen rahapolitiikan kustannukset tuotan- tomenetyksillä mitattuna ovat suhteellisesti ot- taen vähäisiä, joten keskuspankki reagoi korol- laan voimakkaasti orastaviin inflaatiopaineisiin;
lasku- ja matalasuhdanteessa keskuspankki sen sijaan pyrkii voimakkaasti tukemaan aktivitee- tin kasvua myös sen vuoksi, että inflaatiopai- neet ovat niin vähäisiä. Tarkempi analyysi kui- tenkin viittaa siihen, ettei regiimejä voida ehkä näin tulkitakaan. Vaikka kuva mahdollisista regiimeistä ja niiden esiintymistodennäköisyyk- sistä vaihtelevat hieman käytetyn spesifikaation mukaan, näyttäisi siltä, että estimoituihin kor- koregiimeihin on keskeisesti vaikuttanut Yh- dysvaltain kokemat voimakkaat inflaatiopai- neet nimenomaan 1960-luvun lopussa ja 1970-
luvun alussa sekä 1980-luvun alussa. Näistä edellinen liittyy Vietnamin sodan synnyttämiin inflaatiopaineisiin ja jälkimmäinen 1970-luvun lopun öljykriisin jälkeisiin inflaatiopaineisiin sekä Volkerin aloittamaan disinflaatioon. Hie- man ehkä yllättävää on se, että nykyisen Fedin pääjohtajan Alan Greenspanin aikakausi iden- tifioituu nimenomaan vähemmän aggressiivi- sen inflaationvastaisen rahapolitiikan kaudek- si! On lisäksi syytä havaita, että estimoidut re- giimit vaikuttavat hyvin pysyviltä, so. todennä- köisyys säilyä samassa regiimissä ensi periodil- lakin on hyvin korkea, tyypillisesti yli 90 %.
Vaikka estimointitulokset eivät tuekaan aja- tusta, että Bundesbankin (Buban) harjoittama korko-ohjailu olisi regiimisidonnaista, on sen estimoidussa korkosäännössä joitakin mielen- kiintoisia piirteitä. Ensinnäkin kuten itse asias- sa Fedinkin tapauksessa, korkosäännön vakio näyttäisi vaihtelevan regiimistä toiseen, ollen korkeampi nimenomaan 2. regiimissä. Toisek- si Buban ohjauskorko näyttäisi olevan hyvin pysyvä, so. hyvin autokorreloitunut molemmis- sa regiimeissä: viivästetyn ohjauskoron kerroi- nestimaatti on usein jopa reilusti yli 0.9, kun se esim. Fedin tapauksessa on tyypillisesti 0.75 luokkaa. Tämä viittaa voimakkaaseen korko- liikkeiden tasaukseen Buban taholta. Yhtä kaikki tulokset viittaavat erityisesti myös siihen, että tuotantokuilun merkitys Buban korkoliik- keiden määräytymiselle on hyvin vähäinen, jopa mitään sanomaton. Alhainen inflaatiojous- tokin antaisi viitteitä siitä, ettei Buba olisi ol- lut erityisen inflaationvastainenkaan, mutta oli- sin taipuvainen tulkitsemaan tuloksia niin, että ko. koron määräytymismalli ei istu kovin hy- vin Saksan aineistoon.
Väitöskirjan kolmannessa esseessä Mäki- Fränti tarkastelee kysymystä, paranisiko raha- politiikan ohjausteho, jos keskuspankki pyrki-
si rahapolitiikallaan myös ohjaamaan valuutta- kurssin liikkeitä, so. jos keskuspankilla olisi in- flaatio- ja aktiviteettitavoitteen lisäksi myös va- luuttakurssitavoite. Kyseessä on simulointihar- joitus, jossa Mäki-Fränti simuloi kirjallisuudes- ta lainaamaansa rahaliiton mallia, jota hän kui- tenkin modifioi liittämällä siihen pienen raha- liiton jäsenmaan mallin. Teoreettisesti katsel- len, tarkasteltu malli on ns. hybridimuotoinen uuden avotalouden makromalli eli se perustuu taloudenpitäjien intertemporaaliseen opti- mointiin, jossa eteenpäin katsovilla odotuksil- la on keskeinen merkitys. Mallia on kuitenkin täydennetty endogeenisten muuttujien viipeil- lä, jotta rakenne olisi paremmin sopusoinnus- sa kokonaistaloudellisten havaintojen kanssa.
Empiirinen evidenssi useasta maasta nimittäin näyttäisi viittaavan siihen, että tällaisten mal- lien dynamiikka täsmää paremmin havaintojen kanssa, jos niissä sallitaan endogeenisten muut- tujien persistenssi. Yhtä kaikki liittämällä mal- liin pienen jäsenmaan mallin, Mäki-Fränti ky- kenee simulointien avulla tutkimaan yhteisen rahapolitiikan tehokkuutta myös yksittäisen jä- senmaan näkökulmasta. Simulointitulosten tul- kinnan kannalta keskeisessä asemassa on in- flaation ja aktiviteetin varianssirintama, jossa viime kädessä on kyse mahdollisesta ristiriidas- ta, jonka keskuspankki kohtaa pyrkiessään vai- mentamaan aktiviteetin ja inflaation vaihtele- vuutta: toista voidaan vaimentaa vain sallimal- la toisen kasvaa. Kuitenkin, jos keskuspankki tavoittelee rahapolitiikallaan myös mahdolli- simman vähäistä nimellisen valuuttakurssin vaihtelua – kiinnitetyn tavoitetason ympärillä – niin parantaako tämä rahapolitiikan suoritus- kykyä siinä mielessä, että inflaation ja aktivitee- tin keskimääräinen vaihtelu kansantaloudessa vähenee. Mäki-Fränti osoittaa työssään, että tietyin edellytyksin vastaus on tähän ”kyllä”.
Ratkaisevaa on se, ettei valuuttakurssin paino keskuspankin tavoitefunktiossa saa olla liian suuri.
Mäki-Fränti osoittaa kolmannella esseellään hallitsevansa myös simulointitekniikkoja. Vaik- ka essee onkin rakenteellisesti hyvässä tasapai- nossa, voisi sitä esityksellisesti parantaa. Aina ei ole täysin selvää, miten esseen eri kuvia tuli- si lukea ja miten ne on itse asiassa rakennettu.
Toisaalta, Mäki-Fränti kiinnittää mielestäni ai- van liikaa huomiota siihen, että yksittäisen jä- senmaan inflaation ja aktiviteetin varianssirin- tama sijaitsee niin paljon ulompana kuin koko rahaliiton – josta nähtävästi seuraisi se, että jä- senmaan inflaation ja aktiviteetin keskimääräi- nen vaihtelevuus olisi yleisesti suurempaa kuin koko rahaliiton – koska oikeastaan jo tilastol- lisestikin on selvää, että keskimäärä (aggregaat- ti) vaihtelee vähemmän kuin sen komponentit.
Analyysissa olisi voimallisemmin voinut kysyä, kuinka paljon yhteinen rahapolitiikka muuttaa jäsenvaltion tasolla kokonaistaloudellista vaih- telua, so. inflaation ja aktiviteetin keskimääräis- tä vaihtelua. Lisäksi, Mäki-Fränti olisi voinut selvemmin liittää kysymyksenasettelunsa ja tu- loksensa rahoitusmarkkinahintojen rahapoliit- tista merkitystä tutkivaan traditioon, koska täs- tähän on viime kädessä kysymys: tulisiko kes- kuspankin ohjailla myös rahoitusmarkkinahin- toja tai asettaa tavoite myös (joillekin keskei- sille) rahoitusmarkkinahinnoille vakaata hinta- ja aktiviteettitasoa tavoitellessaan.
Viimeisessä esseessään Mäki-Fränti ottaa esille rahapolitiikan kannalta erittäin tärkeän ja keskustellun probleeman, nimittäin erilaisten indikaattorimuuttujien (optimaalisen) käytön euroalueen tulevaa inflaatiota ennustettaessa.
Hän keskittyy esseessään nimenomaan Divisia raha-aggregaattien ja näiden muunnosten en- nustearvon arviointiin, joskin mukana analyy-
sissa on myös konventionaaliset raha-aggregaa- tit, lähinnä kuitenkin EKP:n rahapolitiikassa erityisroolin saanut lavea raha-aggregaatti M3.
Esseen johdantoa seuraa sinänsä selkeä Divi- sia raha-aggregaattien teoreettisten perusteiden esittely, mukaan lukien näiden raha-aggregaat- tien käytännön konstruointi, joka aina ei ole ongelmatonta (osittain) relevantin aineiston puutteen vuoksi. Tämän jälkeen esitellään ra- hataloudelliset (inflaatio)indikaattorit, jotka viime kädessä kuvastavat liiallista rahan mää- rää tai rahan liikatarjontaa kansantaloudessa:
käytetyt indikaattorit ovat rahan määrän kas- vu, likviditeettikuilu (monetary gap; vallitsevan ja pitkän aikavälin rahan kysynnän erotus) sekä liikalikviditeetti (monetary overhang; rahan kysynnän ja tarjonnan erotus eli rahan liikatar- jonta). Käytetyn tutkimusmetodin ja havainto- aineiston esittely sekä ekonometrisen analyysin tulokset käydään läpi seuraavaksi, jonka jäl- keen Mäki-Fränti esittelee analyysinsa johto- päätöksiä.
Viimeinen essee on selkeästi kirjoitettu, kuten yleisesti ottaen muutkin esseet. Joitakin kirjoitusvirheitä on väitöskirjaan jäänyt, mutta ne eivät oikeastaan haittaa kirjan lukemista ja analyysin seuraamista. Kommenttini liittyvät lähinnä kahteen seikkaan. Ensinnäkin, yksik- köjuuri- ja yhteisintegroituvuusanalyysiin liit- tyen olen taipuvainen ajattelemaan niin, että esseessä ei näitä tuloksia ole sovellettu täysin johdonmukaisesti. Yksikköjuuritestien perus- teella mm. pitäisi päätellä, että ym. liiallisen lik- viditeetin indikaattorit ovat yksikköjuurimuut- tujia, jota sinänsä on ehkä vaikea hyväksyä tai käsittää. Miten esimerkiksi ’monetary over- hang’ voi olla yksikköjuurimuuttuja, koska tämä kuvastaa viime kädessä rahan kysynnän ja tarjonnan eroa. Tai voiko ’money gap’ olla yksikköjuurimuuttuja, koska kyseessä on rahan
kysynnän poikkeamista pitkän aikavälin tasol- taan? Toki on niin, että nämä (estimoidut!) muuttujat voivat olla hyvin autokorreloitunei- ta, jolloin yksikköjuuriekonometria tarjoaa par- haan lähestymistavan näiden muuttujien tilas- tolliseen mallinnukseen. Mutta tällöin näyttäi- si myös olevan niin, että yhteisintegroituvuus- analyysi inflaation ja näiden muuttujien välillä olisi paras tapa arvioida näiden muuttujien en- nustekykyä, mikäli, luonnollisesti, inflaatiota voitaisiin pitää yksikköjuurimuuttujana. Hie- man varovasti siis suhtautuisin analyysin tulok- siin koskien rahamuuttujien inflaation ennus- tekyvyn vertailua.
Toinen kommenttini koskee benchmark- mallia, johon ym. rahasuureisiin perustuvien ennustemallien suorituskykyä verrataan. Tämä benchmark-malli on itse asiassa yksinkertainen aikasarjamalli euroalueen inflaatiolle. Euro- alueen inflaatioaineistoon sovitetaan autoreg- ressiivistä mallia, jonka otoksen ulkopuolelle ulottuvien ennusteiden osuvuutta pidetään benchmarkina. Mikäli muiden ’rakenteellisten’
mallien ennustevarianssit ovat tämän mallin vastaavia pienemmät, ovat ne siis parempia ja ao. spesifikaation rahamuuttujan päätellään si- sältävän informaatiota tulevasta euroalueen in- flaatiosta. Olisin toivonut syvällisempää kes- kustelua siitä, mikä tekee inflaation aikasarja- mallista hyvän benchmarkin. En ole aivan val- mis hyväksymään perustelua, että ’rakenteellis- ten’ mallien on ainakin suoriuduttava parem- min kuin yksinkertaisen aikasarjamallin, joka hyödyntää vain ko. muuttujan omaa historiaa.
Tämä aikasarjamalli voi nimittäin sinänsä olla virheellinen. Yhtä kaikki, pidän analyysin joh- topäätöksiä, jonka mukaan nimenomaan Divi- sia raha-aggregaatin käyttö saattaisi olla järke- vää tulevaa euroalueen inflaatiota ennustet- taessa mielenkiintoisena ja uskottavanakin. Li-
säksi analyysin mielenkiintoa lisää se, että Mäki-Fräntin tulokset viittaavat siihen, että yksinkertainen Divisia raha-aggregaatin kasvu- vauhti on informatiivinen. Taustakirjallisuus näyttäisi tästä poikkeavasti viittaavan siihen, että konventionaaliseen M3:een perustuvat ra- han liikalikviditeettimuuttujat toimivat hyvin.
Tästä on hyvä jatkaa eteenpäin kohti esseen
tulosten julkaisemista hyvässä aikakausileh- dessä.
Petri Mäki-Fränti on tehnyt mielenkiintoi- sista ja ajankohtaisista rahapolitiikkaan liitty- vistä aiheista itsenäisen ja hyvätasoisen väitös- kirjatutkimuksen. Käsikirjassa on hyvät ainek- set aikakausilehtijulkaisuihin.
