Rahoitusmarkkinoiden
kehitys Suomessa 1980–2002 *
Ari Hyytinen
KTT, Tutkimuspäällikkö Kalifornian yliopisto (Berkeley),
Elinkeinoelämän tutkimuslaitos (ETLA) ja Etlatieto Oy
Iikka Kuosa KTM, Tutkija
Helsingin kauppakorkeakoulu ja LTT-Tutkimus Oy
Tuomas Takalo VTT, Tutkimusohjaaja Suomen Pankki
1 Johdanto
V
iimeisen parin vuosikymmenen aikana suo- malaisten yritysten rahoitusympäristö on muut- tunut. Rahoitusmarkkinoiden sääntely on pu- rettu, ja sitä koskevaa lainsäädäntöä on har- monisoitu kohti yleiseurooppalaisia standar- deja. Tämän artikkelin tavoitteena on kuvata vuosien 1980–2002 tapahtumien seurauksia ra-hoitusmarkkinoilla. Tukeutuen aikaisempaan tutkimukseemme (Hyytinen, Kuosa ja Takalo 2003b) ja sitä täydentääksemme kuvaamme ta- pahtunutta kehitystä sekä kvalitatiivisesti että käyttäen viimeaikaisessa rahoitusjärjestelmien kehityskirjallisuudessa luotuja kvantitatiivisia mittareita. Sovellamme suomalaiseen rahoitus- markkina-aineistoon kuutta Beckinja Levinen (2002a) ideoimaa rahoitusmarkkinoiden kehi- tystä kuvaavaa indeksiä. Niistä kolme mittaa rahoitusmarkkinoiden kokoa ja kolme rahoi- tusmarkkinoiden rakennetta.
Esitämme, että Suomen rahoitusmarkkinat eivät ole merkittävästi kasvaneet suhteessa ta- louden kokoon vuosina 1980–2002. Sen sijaan Suomen rahoitusmarkkinoiden rakenne on muuttunut. Perinteisesti Suomessa on vallinnut
* Haluamme kiittää Hannu Vartiaista, Timo Kaisanlahtea, Karlo Kaukoa, Antti Kuusterää, David Mayesiä, Juha-Pek- ka Niinimäkeä, Matti Pohjolaa, Kristina Saajanahoa, Heli Tikkusta, ja Pekka Timosta hyödyllisistä keskusteluista ja kommenteista. Kuosa ja Takalo kiittävät tutkimuksen tu- kemisesta Suomen Akatemiaa. Hyytinen puolestaan kiittää suomalaisten rahoitusmarkkinoiden kehitykseen kohdistu- neen tutkimuksensa tukemisesta Teknologian kehittämis- keskusta (Tekes), Suomen itsenäisyyden juhlarahastoa (Sit- ra), ja Yrjö Jahnssonin säätiötä.
pankkikeskeinen rahoitusjärjestelmä, jossa yri- tysten rahoitus on perustunut velkarahoituk- seen ja pitkäaikaisiin pankkisuhteisiin. Osake- markkinat ovat olleet pienet ja epälikvidit (Hie- tala 1989 ja Kasanen, Kinnunen ja Niskanen 1996). Vaikka poistamme osakkeiden hinta- vaihtelujen aikaansaaman osakemarkkinoiden näennäiskasvun rahoitusjärjestelmän kehitystä kuvaavista mittareistamme, niiden mukaan vuosituhannen lopun lähestyessä rahoitusjär- jestelmä nojasi yhä enenevässä määrin osake- markkinoihin. Kehitys on jatkunut 2000-luvul- la. Samanaikaisesti perinteisen rahoituslaitok- sien kautta kanavoituvan velkarahoituksen merkitys on vähentynyt. Dokumentoimme myös, kuinka rahoituslaitosten luonne ja raken- ne sekä yritysten omistusrakenne ovat vuosina 1980–2000 muuttuneet.
Tuloksemme täydentävät Kaupinja Hyyti- sen (2002) kuvausta rahoitusmarkkinoiden monipuolistumisesta, sekä tarkentavat heidän havaintojaan Suomen elinkeinoelämän raken- nemuutoksen ja rahoituksen ”markkinaehtois- tumisen” välisestä yhteydestä (ks. myös Hyyti- nen, Rouvinen, Toivanenja Ylä-Anttila2003).
Tämä artikkeli täydentää myös aikaisemmassa tutkimuksessamme (Hyytinen, Kuosa ja Taka- lo 2003a) esittämiämme näkemyksiä sijoittajan- suojan kehityksestä 1980–2000 ja lainsäädän- nön roolista Suomen rahoitusjärjestelmän ra- kennemuutoksessa.
Seuraavassa luvussa arvioidaan kvalitatiivi- sesti Suomen rahoitusmarkkinoiden ja yritys- ten rahoitusympäristön kehittymistä vuosina 1980–2002. Kvalitatiivisesta arvioinnista nou- sevia hypoteeseja koetellaan luvussa 3, jossa mittaamme rahoitusjärjestelmän kehitystä ja muutosta kvantitatiivisesti. Johtopäätökset löy- tyvät luvusta 4.
2 Kvalitatiivinen arviointi
Kuten Kianderja Vartia(1998) dokumentoivat, rahoitusmarkkinoiden sääntely alkoi Suomes- sa 1930-luvun laman jälkeen muiden maiden tavoin. Sääntelyä laajennettiin sen jälkeen kan- sainvälisiä kehityssuuntia mukaillen. Tämän vuoksi 1980-luvun alussa Suomen rahoitus- markkinat olivat varsin tiukasti säännellyt. Suo- ran sääntelyn lisäksi verotus muokkasi rahoi- tusjärjestelmää, erityisesti koska korkomenot olivat verovähennyskelpoisia, mutta omanpää- omaehtoinen rahoitus oli raskaasti verotettua.
Verovähennysoikeuksien, pienten nimellis- ten lainakorkojen ja korkean inflaation takia 1980-luvun alussa reaalinen lainakorko oli ne- gatiivinen, mistä seurasi lainojen ylikysyntä.
Lainakorkojen verovähennysoikeus tuki pank- keja ja esti tehokkaasti muiden rahoituksen vä- littäjien tulon markkinoille. Sääntely ja pienet lainakorot vaikuttivat suotuisasti lainaajien va- likoitumiseen rahoitusmarkkinoilla, vähensivät pankkien välistä kilpailua ja kannustivat luo- maan läheisiä asiakassuhteita (Dreesja Pazar- basioglu 1995).
Kuitenkin 1980-luvun alussa kävi ilmi, että säännelty rahoitusjärjestelmä oli tulossa tiensä päähän. Huolimatta sääntelystä ja tukemisesta suomalaisten talletuspankkien kannattavuus oli heikointa Euroopassa. OECD:n pankkien kan- nattavuutta mittaavan Bank Profitability Sta- tisticsin mukaan suomalaisten pankkien toi- minnallinen tulos ennen luottotappioita oli 0,75 prosenttia taseen loppusummasta ajanjak- solla 1980–1984. Vain belgialaisilla pankeilla oli tilastojen mukaan huonompi kannattavuus- aste (0,54%).
Samaan aikaan voimakas teollinen murros tuotti tarpeen siirtää varoja taantuvilta toimi- aloilta kasvaville. Esimerkiksi vuosien 1981 ja
1985 välillä keskimääräisen T&K-menojen reaalisen kasvun yrityssektorilla voidaan arvi- oida olleen noin 13 prosenttia, kun vastaava kasvuaste kiinteän pääoman muodostumisessa oli selvästi pienempi. Tällaisissa olosuhteissa pankkikeskeinen rahoitusjärjestelmä toimii usein huonosti (Holmström ja Kaplan 2001).
Suomalaiset yritykset käyttivätkin enemmän pitkän aikavälin rahoitusta kasvunsa rahoitta- miseksi 1980-luvulla kuin yritykset muissa maissa (Demirgüç-Kunt ja Maksimovic 1998), mutta rahoituspalvelusektorin instituutiot nos- tivat riskipääomaa osakemarkkinoilta samassa laajuudessa kuin tavalliset liiketoimintaa har- joittavat yritykset.
Koska vanha järjestelmä ei enää kyennyt täyttämään yritysten rahoitustarpeita, sekä lai- nanottajat ja -antajat että rahoituksen välittä- jät alkoivat kiertää sääntelyä. Syntyivät ns. har- maat lainamarkkinat, joilla sääntelemätön lii- kepankkien lainananto tapahtui pankkien omistamien rahoitusyhtiöiden kautta (Swobo- da1986 ja Drees ja Pazarbasioglu 1995). Sään- telemättömän luotonannon osuus kokonaislai- na-asteesta kasvoi 17 prosentista 35 prosenttiin tammikuusta 1980 joulukuuhun 1985 mennes- sä (Swoboda 1986). Sääntelemättömät talletuk- set, kuten verotettavat talletukset, kasvoivat myös, mutta eivät niin nopeasti kuin sääntele- mätön lainananto. Syntyivät myös eräänlaiset harmaat osakemarkkinat, joilla ulkomaalaiset sijoittajat kävivät kauppaa ns. vapaista osak- keista (Hietala 1989).
Vaikeudet rahoituspalvelusektorilla ja sen sääntelyssä, sekä Britannian ja muiden Pohjois- maiden esimerkki johtivat vähittäiseen rahoi- tusmarkkinoiden vapauttamiseen (kuvio 6).1 Vuoteen 1998 mennessä suurimmat rajoituk- set, mukaan lukien pääomanliikkeiden rajoi- tukset ja korkosäännöstely, olivat poistuneet.
Rahoitusmarkkinoiden vapauttamisen myötä osakerahoituksen merkitys alkoi kasvaa. Lis- tautumisosakeantien määrä kasvoi 1980-luvun loppupuolella ja oli huipussaan vuonna 1989, jolloin listautui 43 yritystä. Lisäksi osakemark- kinoiden likviditeetti parani, ja 23 kehitys- tai pääomasijoitusyhtiötä perustettiin 1984–1986.
Talletuspankkien rooli osakkeiden välitykses- sä, investointipankki- ja pääomasijoitustoimin- nassa oli kuitenkin huomattava.
Muutenkin rahoitusmarkkinoiden vapaut- taminen vahvensi aluksi talletuspankkien kes- keistä asemaa. Se kiihdytti kilpailua rahoitus- palvelusektorilla ja käynnisti luottokannan no- pean jopa 25–30 prosentin reaalisen vuosittai- sen kasvun. Lisäksi ulkomaanrahamääräinen ottolainaus kasvoi. Siten taloudenpitäjien vel- kaantuneisuus ja esimerkiksi kokonaislaina-as- teen BKT-osuus kasvoi voimakkaasti. Tämän vuoksi kansantalous velkaantui nopeasti 1980- luvun lopulle tultaessa. Kansantalous oli siten herkkä ulkoisille häiriöille, joita se koki 1990- luvun alussa. Kun lainanottajien tulot ja varal- lisuus hupenivat dramaattisesti vuonna 1991 ja konkurssien määrä kasvoi räjähdysmäisesti, pankit kohtasivat vakavia ongelmia. Valuutta- kriisi nosti ensin lyhyitä korkoja ja sitten laski valuutan arvoa. Tämä heikensi edelleen lainan- ottajien kykyä hoitaa lainojaan, etenkin koska monet olivat ottaneet valuuttalainoja.
Valuuttakriisiä seurannut pankkikriisi muokkasi rahoitusjärjestelmän perusteellisesti.
Säästöpankkiryhmä käytännössä katosi, joko pakotettujen fuusioiden tai muiden pankkiryh- mien yritysostojen vuoksi (Kuusterä 1995).
1 Rahoitusmarkkinoiden vapauttamista ovat tarkemmin ku- vanneet esim. Drees ja Pazarbasiouglu (1995) ja Vihriälä (1997). Kuvio 1 on hieman täydennetty versio Vihriälän (1997) kuviosta 1.
Pankit, joita ei pakotettu yritysjärjestelyihin, ryhtyivät niihin vapaaehtoisesti. Esimerkiksi kaksi suurinta liikepankkia (KOP ja SYP) fuu- sioituivat vuonna 1995.
Lyhyellä aikavälillä pankkikriisi johti ulkoi- sen rahoituksen tarjonnan vähenemiseen. Vaik- ka näyttö yleisestä luottolamasta on heikkoa (Vihriälä 1997), Saarenheimon(1995) mukaan luottotarjonnan supistuminen pienensi yksityi- siä investointeja 3,3 miljardia euroa vuodessa 1990-luvun alussa. Samoin pankkikriisin ai- kaan suomalaisista pk-yrityksistä useampi kuin joka kolmas piti rahoituksen saatavuutta yri- tyksen kehittämisen suurimpana esteenä. Yri- tysten vieraan pääoman ja omapääoman suh- de laski 1991–1993 nopeasti tasolle, jolla se oli viimeksi ollut ennen rahoitusmarkkinoiden va- pauttamista 1970-luvulla.
Rahoituspalvelusektorin myllerryksen ehkä tär- kein pitkän aikavälin vaikutus koskee pk-yri- tysten ulkoista rahoitusta. Kuten Petersen ja Rajan (1994) ja Berger ja Udell (1998) argu- mentoivat, pk-yritysten ulkoinen rahoitus riip- puu suhteisiin perustuvan luoton tarjonnasta, ja se romahti Suomessa 1990-luvulla. Ensinnä- kin sääntelyn purkaminen kiristi kilpailua sekä pankkisektorin sisällä että sektorin ulkopuolel- la. Tämä heikentää pankkien suhteita pitkäai- kaisiin luotonottajiin (Petersen ja Rajan 1995 ja Boothja Thakor2000). Toiseksi pankkikrii- si rajoitti (pankki)suhteisiin perustuvaa velka- rahoitusta. Kinnunen ja Vihriälä (1999) rapor- toivat, että mikäli pk-yritys oli pankkikriisin vuosina suurimmissa vaikeuksissa olevien pankkien asiakas, sillä oli suurempi todennä- köisyys mennä konkurssiin kuin muina vuosi-
Kuvio 1. Rahoitusmarkkinoiden vapauttaminen (Lähde: Vihriälä 1997).
na tai muilla yrityksillä. Lisäksi pankkisektorin keskittyminen vähensi pienten pankkien mää- rää. Tämäkin voi haitallisesti vaikuttaa pk-yri- tysten rahoitukseen, koska pienillä pankeilla on taipumus kohdentaa suurempi osa lainavarois- ta pk-yritysten luotottamiseen kuin suurilla pankeilla (Berger ja Udell 1998 ja Berger, Mil- ler, Petersen, Rajan ja Stein 2002).
Kun kansantalouden tilanne parani 1990- luvun puolivälissä, pankkien mahdollisuudet vallata takaisin entiset asemansa olivat huonot.
Kilpailu oli koventunut ja pankkien mahdolli- suuksia varjella omia etujaan oli heikennetty, kuten Hyytinen ym. (2003a) dokumentoivat.
Sen sijaan osakemarkkinoiden 1980-luvun lo- pulla alkanut kehitys jatkui 1990-luvun puoli- välissä. Listautumisannit jatkuivat heti talou- dellisen tilanteen parannuttua. Kuusi yritystä listautui menestyksekkäästi jo vuonna 1994 ja tahti kiihtyi seuraavina vuosina. Vuosina 1995–
2000 listautui yhteensä 55 yritystä. Kuten Hyy- tinen ja Pajarinen(2003) osoittavat, myös pää- omasijoitustoimiala kasvoi. Ensimmäinen pää- omasijoitusyhtiön omistaman yrityksen listau- tuminen tapahtui vuonna 1994, ja vuoden 2000 loppuun mennessä kaikkiaan 23 pääomasijoi- tusyhtiön (osittain) omistamaa yhtiötä oli lis- tautunut. Kaiken kaikkiaan rahoituspalvelu- sektorin ulkopuolella toimivien yritysten osa- keannit kasvoivat 1990-luvulla, ja ne ylittivät selvästi rahoituspalvelusektorilla toimivien an- nit (ks. myös Kauppi ja Hyytinen (2002), ku- vio 7).
Yhteenvetona voidaan sanoa, että Suomen rahoitusmarkkinoiden rakenne muuttui radi- kaalisti ajanjaksolla 1980–2002. Talletuspank- kien ja suhdeperusteisen velkarahoituksen merkitys rahoitusjärjestelmässä pienentyi sa- malla kun osakemarkkinoiden merkitys kasvoi.
3 Kvantitatiivinen arviointi 3.1 Rahoitusmarkkinoiden kehitys-
indeksit
Seuraavaksi mittaamme Suomen rahoitusmark- kinoiden syvyyttä sekä velka- ja osakerahoituk- sen suhteellista merkitystä yritysten ulkoisen rahoituksen lähteenä Beckin ja Levinen (2002a) kehittämillä indekseillä. Selitämme käytetyt mittarit vain lyhyesti, koska yksityis- kohdat löytyvät Beckin ja Levinen (2002a) al- kuperäisestä artikkelista.2
Beckin ja Levinen (2002a) rahoitustoimin- nan aktiivisuus (finance-activity) -indeksi ku- vaa rahoitusmarkkinoiden toiminnan vilkkaut- ta ja merkitystä. Se lasketaan kahden suhdelu- vun logaritmisena muunnoksena. Suhdeluvut ovat 1) yksityisten rahoitusvälittäjien tarjoama luotonanto jaettuna BKT:lla sekä 2) osake- markkinoiden vaihdon arvo jaettuna BKT:lla.
Indeksin tulkinta on seuraava: Mitä suurem- man arvon indeksi saa, sitä laajempaa on rahoi- tusmarkkinoiden toiminta kansantaloudessa tietyllä ajanhetkellä.
Soveltamamme rahoitustoiminnan aktiivi- suus -indeksi ei ole identtinen Beckin ja Levi- nen (2002a) määritelmän kanssa. Ensinnäkin laskemme mukaan vain yrityksille myönnetyt luotot. Käyttämämme yritysluotonantotilasto on hyvin kattava sisältäen kaiken yritysluoto-
2 Lisätietoja löytyy myös Beck, Demirgüç-Kunt ja Levinen (2000) ja Levinen (2002) tutkimuksista, joissa on rakennet- tu samanlaisia indeksejä. Indeksit perustuvat useisiin varan- to- ja virtausmuuttujiin. Suhdeluvun laskeminen käyttämäl- lä vuoden lopun varantomuuttujan arvoa ja virtausmuuttu- jan arvoa tiettynä ajanjaksona voi aiheuttaa harhaa (ks.
myös Beck ja Levine 2002b). Tässä tutkimuksessa tätä ”har- haisuutta” on vähennetty käyttämällä periodien tja t–1 (reaalista) varantokeskiarvomuuttujaa ja suhteuttamalla kes- kiarvo (reaaliseen) periodin t virtausmuuttujaan.
tuksen, jonka rahoituspalvelusektorin instituu- tiot, julkinen sektori ja eläkeyhtiöt ovat myön- täneet.3Yritysluotonanto sisältää myös rahoi- tuspalvelusektorin instituutioiden hallussa ole- vat yritysjoukkovelkakirjat ja yritystodistukset.
Toiseksi, ”suodatamme” indeksistä osake- markkinoilla odotuksista syntyvän hintavaiku- tuksen jakamalla osakevaihdon (value traded) markkinoiden kokonaisarvolla (market capi- talisation). Näin syntyy kaupankäynnin vaihtoa mittaava luku, joka ei ole herkkä odotusten luomille osakekurssien muutoksille, koska osakkeiden hinta on mukana sekä osoittajassa että nimittäjässä. Koska Nokia hallitsi Suomen osakemarkkinoita 1990-luvun lopussa, raken- namme myös indeksin, jossa Nokian mahdol- liset vaikutukset on eliminoitu (rahoitustoimin- nan aktiivisuus pl. Nokia).
Beckin ja Levinen (2002a) rahoitussektorin koko (finance-size) -indeksi on myös laskettu kahden suhdeluvun logaritmisena muunnokse- na. Suhdeluvut ovat 1) rahoituksen välittäjien tarjoama yksityisen sektorin luotonanto suh- teutettuna BKT:seen ja 2) osakemarkkinoiden arvo suhteutettuna BKT:seen. Alkuperäisessä mittarissa osakemarkkinoiden arvo heijastelee varallisuuskohteiden inflaatiota (asset price in- flation) eli yritysten odotettujen kassavirtojen arvojen nousua. Siksi tässä mittaamme osake- markkinoiden arvoa reaalisesti eli ”odotusso- peutetuin osakehinnoin” (expectations-ad- justed stock prices). Seuraten Rousseauta ja Wachtelia(2000) ja Hyytistä ja Kauppia (2002) normalisoimme kokonaismarkkina-arvon aika- sarjan vuoden 1995 osakkeiden hintatasolla ja BKT:n aikasarjan vuoden 1995 yleisellä hinta- tasolla.
Kuten kuvio 2 näyttää, rahoitustoiminnan ak- tiivisuus lisääntyy 1980-luvun ensimmäisellä puoliskolla, laskee sen jälkeen ja saavuttaa al- haisimman tason 1990-luvun laman aikana. Sen jälkeen aktiivisuus nopeasti lisääntyy, mutta laskee yllättäen 1990-luvun lopulle tultaessa.
Rahoitussektorin koon kehitys on vakaampaa, mutta sekin laskee 1990-luvun lopulle tul- taessa.
Kuvio 2 herättää kysymyksen siitä, miksi rahoitusmarkkinoiden aktiivisuus ei ole juuri lisääntynyt. Mittareiden yksityiskohdat paljas- tavat, että osakemarkkinoiden likviditeetti on parantunut 1990-luvun lopussa, mutta rahoi- tuspalvelusektorin välittämä yritysluotonanto suhteutettuna BKT:seen on vähentynyt jyrkäs- ti samana aikaan.
Tukeeko tilastoaineisto näkemystä, jonka mukaan Suomen rahoitusmarkkinat ovat siir- tyneet pankkikeskeisestä järjestelmästä kohti osakemarkkinakeskeistä järjestelmää? Jotta voimme vastata tähän kysymykseen, sovellam- me Beckin ja Levinen (2002a) rakenne-aktiivi- suus (structure-activity) ja rakenne-koko (structure-size) -indeksejä suomalaiseen aineis- toon. Kuten rahoitustoiminnan aktiivisuus ja rahoitussektorin koko -indeksien tapauksessa- kin poistamme näistä indekseistä osakkeiden hintoihin sisältyvän odotuksiin perustuva vai- kutuksen.
Rakenne-aktiivisuus -indeksin avulla voi- daan verrata osakemarkkinoiden aktiviteettia ja (velka)rahoituksen välittäjien merkitystä toi- siinsa. Se lasketaan osakevaihdon (stock mar- ket turnover) ja rahoituksen välittäjien yritys- laina-annon välisen suhteen logaritmisena muunnoksena. Indeksissä rahoituksen välittä- jien saamiset on suhteutettu BKT:hen. Nokian vaikutus kontrolloidaan laskemalla mittarit myös ilman Nokiaa (rakenne-aktiivisuus pl.
3Julkisen sektorin osuus yritysluotonannosta oli 1980–2000 keskimäärin 3 prosenttia.
Nokia). Toinen indeksimme eli rakenne-koko -indeksi mittaa osakemarkkinoiden suhteellis- ta kokoa verrattuna rahoituspalvelusektorilla välitettyyn velkarahoitukseen. Se lasketaan reaalisen osakemarkkina-arvon ja rahoituksen välittäjien yrityslaina-annon välisen suhteen lo- garitmisena muunnoksena.
Kuvio 3 näyttää rakenne-aktiivisuus ja ra- kenne-koko -mittareiden kehitykset. Mittarit osoittavat, kuinka painopiste Suomen rahoitus- järjestelmässä on viimeisen kahdenkymmenen vuoden aikana siirtynyt velkarahoituksesta kohti osakemarkkinoita. Suuntaus on selvä, vaikka 1990-luvun alun kriisi tilapäisesti kes- keytti suuntauksen. Vaikka jo 1980-luvulla ta- pahtui muutos kohti osakemarkkinakeskeisem-
pää rahoitusjärjestelmää, muutosvauhti kiihtyi 1990-luvun aikana. On mielenkiintoista, että 1990-luvun lopun muutos näkyy voimakkaana, vaikka indekseistä on poistettu osakehintojen nousun vaikutus. Muutos kohti osakemarkki- nakeskeisempää rahoitusjärjestelmää on jatku- nut myös 2000-luvulla.
Taulukko 1 vahvistaa käsitystä pankkien vähentyneestä merkityksestä rahoitusjärjestel- mässä. Ensimmäisen sarakkeen yksityinen luo- tonanto on kattavampi velkarahoituksen mit- tari kuin aikaisemmin käytetty, sisältäen yritys- luotonannon lisäksi kotitalouksille ja voittoa tavoittelemattomille organisaatioille annetut lainat. Kattavammankin mittarin mukaan on velkarahoituksen määrä vähentynyt roimasti
Kuvio 2. Rahoitusmarkkinoiden kehitys (Lähde: Hyytinen ym. 2003b ja kirjoittajien laskelmat).
Kuvio 3. Rahoitusmarkkinoiden rakenne (Lähde: Hyytinen ym. 2003b ja kirjoittajien laskelmat).
Taulukko 1. Rahoitusjärjestelmän rakenteen indikaattorit (Lähde: Hyytinen ym. 2003b).
Vuosi Yksityinen Talletuspankkien Talletuspankin ka. Muiden (non-bank)
luotonanto* lkm. koko** rahoituslaitosten
lkm.***
1980 179 % 653 138,4 113
1985 192 % 644 181,5 119
1990 115 % 519 236,4 175
1995 188 % 347 291,5 180
2000 170 % 335 353,5 153
* = % BKT:sta (rahoituksen välittäjien, eläkeyhtiöiden ja julkisen sektorin luotonanto)
** = miljoonaa euroa
*** = Ratan valvomien rahoituslaitosten (pankit pois lukien) määrä 1990-luvulla. Taulukko 1 näyttää myös, että
pankkisektorin keskittyminen ja talletustoimin- taa harjoittamattomien instituutioiden lisään-
tyminen ovat olleet tunnusomaista rahoituspal- velusektorin muutoksille.
3.2 Yritysten omistusrakenne
Kuten olemme kuvanneet aikaisemmin (Hyy- tinen ym. 2003a), ns. oikeusrahoituskirjallisuu- den (law and finance literature) yksi keskei- nen hypoteesi on, että lainsäädäntö ja kontrol- li ovat substituutteja (katso esim. La Porta, Lopes-de-Silanes, Shleifer ja Vishny 1998, 2000). Tässä osiossa kuitenkin osoitetaan, että suomalainen aineisto ei tue hypoteesia. Kuten todettu, 1980-luvun alussa Suomessa oli pank- kikeskeinen rahoitusjärjestelmä, jossa velkara- hoitus perustui pitkäaikaisiin suhteisiin. Mer- kittävimmät suomalaisyritykset olivat jakautu- neet karkeasti kolmeen ryhmään, jotka olivat suomalaisten liikepankkien kontrolloimia (Lantto1990). Silmäänpistävä piirre valtaryh- mittymissä oli teollisuusyritysten ja rahoitusins- tituutioiden ristikkäisomistukset. Tämän tulok- sena rahoitusinstituutioilla oli merkittävä vai- kutus teollisuusyritysten päätöksentekoon (Pohjola 1988, Kasanen ym. 1996). Koska pan- keilla oli suuri vaikutus sekä omistajina että ra- hoittajina ryhmittymän yrityksiin, tarjosivat ne rahoitusta ja liiketoiminallista tukea, jos ryh- mittymän yritys ajautui taloudellisiin vaikeuk- siin.
Taulukossa 2 kuvataan suomalaisten listat- tujen yritysten omistusosuudet omistajatyypeit-
täin. Näyttää siltä, että pankkikriisi ja rahoitus- palvelusektorin myllerrys hajottivat suoriin (ristiin)omistuksiin perustuvat valtaryhmitty- mät lähes kokonaan 1990-luvun loppuun men- nessä. Ainakin valtaryhmittymien rajat ovat hämärtyneet, sillä rahoitusinstituutioiden omis- tusosuudet yrityksissä nousivat 1980-luvun ai- kana, mutta ne ovat sen jälkeen laskeneet. Ra- hoitusinstituutioiden rooli on siis heikentynyt sekä (velka)rahoituksen tarjoajina (luku 2.2) että omistajina. Taulukko 2 paljastaa myös, että ulkomaalaisten omistusrajoitusten poistamisen jälkeen ulkomaalaisten omistus on merkittäväs- ti lisääntynyt.
Taulukossa 3 kuvataan listattujen yritysten sekä kassavirtaoikeuksien että äänivallan kes- kittyneisyyttä: C/V-suhdeluku vertailee suu- rimman omistajan kassavirtaoikeuksia sen ääni- valtaoikeuksiin. Taulukko sisältää vain suorat omistusosuudet, mutta todellinen määräys- ja päätösvalta on tavallisesti suurempi kuin suo- rien omistusoikeuksien suoma valta. Taulukko näyttää, että suurimman omistajan äänivallan mediaani on noin 30 prosenttia. Pohjolan (1988) mukaan juuri noin 30 prosentin suurui- nen äänivalta onkin ollut riittävä määräys- ja päätäntävallan hankkimiseksi suomalaisissa yri- tyksissä. Taulukosta myös selviää, että omistus oli keskittyneempää 1990-luvulla kuin 1980-
Taulukko 2. Omistusosuudet omistajatyypeittäin (Lähde: Hyytinen ym. 2003b).
Vuosi Rahoitus- Kotitaloudet Ulkomaiset Yritykset Muut*
instituutiot
1980 – % 44 % – % – % 56 %
1985 20 % 37 % – % 26 % 18 %
1990 25 % 25 % – % 27 % 24 %
1995 19 % 19 % 24 % 18 % 20 %
2000 14 % 13 % 53 % 14 % 17 %
* = ”Muut” on jäännös omistajasektori, jonka rakenne tässä taulukossa muuttuu vuosittain.
luvulla ja että siinä ei ole juuri tapahtunut muu- toksia 1990-luvulla. 4
4 Johtopäätelmät
Tässä artikkelissa tarkastellaan Suomen rahoi- tusmarkkinoiden kehitystä vuosina 1980–2002.
Olemme tehneet kaksi keskeistä havaintoa.
Ensinnäkin, suomalaisten rahoitusmarkkinoi-
den koko ei ole, toisin kuin yleisesti oletetaan, kasvanut suhteessa talouden kokoon ajanjak- solla 1980–2002. Toiseksi, senkin jälkeen kun osakehintojen vaihteluiden aikaansaamat osa- kemarkkinoiden kokomuutokset on otettu huomioon, voimme tehdä havainnon, että pankkikeskeinen rahoitusjärjestelmä on muut- tunut aiempaa osakemarkkinapainotteisem- maksi. Kuten aikaisempi tutkimuksemme (Hyytinen ym. 2003a) osoittaa, nämä muutok- set vastaavat suomalaisessa sijoittajansuojaa koskevassa lainsäädännössä tapahtuneita muu- toksia, jonka seurauksena osakkeenomistajien oikeudet ovat parantuneet, kun taas velkojien oikeudet ovat heikentyneet. Ne ovat myös so-
4 Paneelissa A, C/V-suhdeluvun suuret arvot 0,95 ja 0,93 vuosina 1995 ja 2000 aiheutuvat osittain yksittäisestä yri- tyksestä (Raisio Oy). Jos se poistetaan, keskiarvot laskevat arvoihin 0,82 ja 0,87. Paneelissa B, Raision poistaminen las- kee C/V-suhdeluvun arvon 0,97 arvoon 0,83 vuonna 1995 ja arvon 0,93 arvoon 0,89 vuonna 2000.
Taulukko 3. Omistuksen keskittyneisyys (Lähde: Hyytinen ym. 2003b).
Paneeli A. Suurimman omistajan omistusosuus.
Kassavirtaoikeudet* Äänivaltaoikeudet** C/V***
Vuosi Keskiarvo Mediaani Keskiarvo Mediaani Keskiarvo Mediaani
1980 22 % 14 % – – – –
1985 25 % 15 % 23 % 14 % 0,87 1,00
1990 28 % 22 % 29 % 18 % 0,80 0,91
1995 28 % 22 % 36 % 30 % 0,95 1,00
2000 28 % 23 % 34 % 31 % 0,93 1,00
Paneeli B. Kolmen suurimman omistajan yhdistetty omistusosuus.
Kassavirtaoikeudet* Äänivaltaoikeudet** C/V***
Vuosi Keskiarvo Mediaani Keskiarvo Mediaani Keskiarvo Mediaani
1980 36 % 29 % – – – –
1985 39 % 35 % 44 % 37 % 0,95 1,00
1990 44 % 39 % 55 % 56 % 0,82 0,90
1995 43 % 40 % 53 % 56 % 0,97 0,98
2000 43 % 41 % 50 % 48 % 0,93 1,00
* Kolmen suurimman omistajan yhdistetty osuus kassavirtaoikeuksista.
** Kolmen suurimman omistajan yhdistetty osuus äänivaltaoikeuksista.
*** Kolmen suurimman omistajan yhdistetty osuus kassavirtaoikeuksista jaettuna äänivaltaoikeuksilla.
pusoinnussa Kaupin ja Hyytisen (2002) Suo- men talouden toimialarakenteen muutoksista tekemien havaintojen kanssa.
On mielenkiintoista, että Suomessa ei yri- tysten omistus ole hajautunut eikä rahoituspal- velusektorin instituutioiden omistusosuudet li- sääntyneet siitä huolimatta, että osakesijoitta- jien suoja on vahventunut ja velkojien suoja heikentynyt. Tämä havainto ei ole linjassa sen oikeusrahoituskirjallisuuden hypoteesin kans- sa, jonka mukaan omistus ja lainsäädännön tar- joama suoja (kontrolli) ovat substituutteja (kat- so esim. La Porta ym. 1998, 2000). Nämä tu- lokset täydentävät Kaupin ja Hyytisen (2002) tekemiä havaintoja Suomen rahoitusjärjestel- män markkinaehtoistumisesta samalta ajanjak- solta.
Tämä tutkimus korostaa mielestämme tar- vetta Suomen rahoitusmarkkinoiden kehityk- sen syiden syvällisempään analysointiin. Aikai- semman tutkimuksemme perusteella (Hyyti- nen ym. 2003a) voidaan vain arvailla ilman kunnollista ekonometrista näyttöä, että tutki- musajanjaksolla tapahtuneilla lainsäädännön muutoksilla on ollut merkittävä rooli kehityk- sen taustalla. Lisäksi aikaisempi tutkimuksem- me keskittyi lähinnä osakkeenomistajien ja vel- kojien oikeuksien mittaamiseen ja analysoin- tiin. Siinä ei esimerkiksi mitattu kirjanpito-, ti- lintarkastus- ja tiedonantovelvollisuussäännös- ten muutoksia, jotka ovat olleet viimeisen vii- dentoista vuoden aikana suuria. Nämä muu- tokset tulisi mitata ja pohtia huolellisesti sekä niiden yhteiskunnallisia vaikutuksia että mer- kitystä erityisesti pienten ja keskisuurten yritys- ten kannalta. Lainsäädännön muutosten lisäk- si kehityksen taustalla on koko joukko muita- kin tekijöitä, joiden tarkempi selvittäminen oli- si hedelmällistä. Tämän artikkelin ja Kaupin ja Hyytisen (2002) analyysien valossa näyttää sil-
tä, että Suomen talouden rakennemuutos ja rahoitusmarkkinoiden kehitys ovat olleet mie- lenkiintoisessa molemminpuolisessa syy-seu- raussuhteessa viimeisten kahden vuosikymme- nen aikana. Käsityksemme mukaan myös po- liittisen taloustieteen lähestymistapa rahoitus- järjestelmän pitkän aikavälin kehitykseen Suo- messa olisi hyödyllinen.
Kirjallisuus
Beck, T. ja Levine, R. (2002a): ”Stock Markets, Banks, and Growth: Panel Evidence”, Tulossa Journal of Banking and Finance.
Beck, T. ja Levine, R. (2002b): ”Industry Growth and Capital Allocation: Does Having a Market- or Bank-Based System Matter?”, Journal of Fi- nancial Economics, 64, 147–180.
Beck, T., Demirgüç-Kunt, A. ja Levine, R. (2000):
”A New Data Base on Financial Development and Structure”, World Bank Economic Review, 14, 597–605.
Berger, A. N. ja Udell, G. F. (1998): ”The Econom- ics of Small Business Finance: The Roles of Pri- vate Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle”, Journal of Banking and Finance, 22, 613–673.
Berger, A. N., Miller, N. H., Petersen, M. A., Ra- jan, R. G. ja Stein, J. C. (2002): ”Does Function Follow Organisational Form? Evidence from the Lending Practices of Large and Small Banks”, NBER Working Paper Series, No. 8752.
Booth, A. W. A. ja Thakor, A. V. (2000): ”Can Re- lationship Banking Survive Competition?”, Jour- nal of Finance, 55, 679–713.
Demirgüç-Kunt, A. ja Maksimovic, V. (1998): ”Law, Finance, and Firm Growth”, Journal of Finance, 53, 2107–2137.
Drees, B. ja Pazarbasioglu, C. (1995): ”The Nordic Banking Crisis: Pitfalls in Financial Liberalisa- tion”, International Monetary Fund Occasional Papers, No. 161.
Hietala, P. (1989): ”Asset Pricing in Partially Seg- mented Markets. Evidence from the Finnish Market”, Journal of Finance, 44, 697–718.
Holmström, B. ja Kaplan, S. (2001): ”Corporate Governance and Merger Activity in the United States: Making Sense of the 1980s and 1990s”, Journal of Economic Perspectives, 15, 121–144.
Hyytinen, A., Kuosa I. ja Takalo T. (2003a) ”Sijoi- tussuojan kehitys Suomessa 1980–2000”, Kan- santaloudellinen aikakausikirja, 1/2003, 148–
164.
Hyytinen, A., Kuosa I. ja Takalo T. (2003b) ”Law or Finance: Evidence from Finland”, European Journal of Law and Economics, 16:1, 59–89.
Hyytinen, A. ja Pajarinen, M. (2003): ”Financial Sys- tems and Venture Capital in Nordic Countries:
A Comparative Study”, luku 1 teoksessa: Finan- cial Systems and Firm Performance: Theoretical and Empirical Perspectives, toim. A. Hyytinen ja M. Pajarinen, ETLA B-200, Taloustieto Oy.
Hyytinen, A., Rouvinen, P., Toivanen, O. ja Ylä- Anttila, P. (2003) ”Does Financial Development Matter for Innovation and Economic Growth?
Implications for Public Policy”, luku 11 teokses- sa: Financial Systems and Firm Performance:
Theoretical and Empirical Perspectives, toim.
A. Hyytinen ja M. Pajarinen, ETLA B-200, Ta- loustieto Oy.
Kasanen, E., Kinnunen, J. ja Niskanen, J. (1996):
”Dividend-Based Earnings Management: Empir- ical Evidence from Finland”, Journal of Account- ing and Economics, 22, 282–312.
Kauppi, H. ja Hyytinen, A. 2002, ”Rahoituksen markkinaehtoistuminen ja talouden toimialara- kenne”, Kansantaloudellinen aikakausikirja, 2/
2002, 177–198.
Kinnunen, H. ja Vihriälä, V. (1999): ”Bank Rela- tionships and Small-Business Closures During the Finnish Recession of the 1990s”, Bank of Finland Discussion Papers 13/99.
Kuusterä, A. (1995): Aate ja raha. Otava.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. ja Vishny, R. (1998): ”Law and Finance”, Journal of Political Economy, 106, 1113–55.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. ja Vishny, R. (2000): ”Investor Protection and Cor- porate Governance”, Journal of Financial Eco- nomics, 58, 2–27.
Lantto, R. (1990): Owners and Power in Finland’s Listed Companies. Kajaani. Startel Oy.
Levine, R. (2002): ”Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which is Better?”, Journal of Financial Intermediation, 11, 1–30.
Levine, R., Loyoza, N. ja Beck, T. (2000): ”Finan- cial Intermediation and Growth: Causality and Causes”, Journal of Monetary Economics, 46, 31–
77.
Petersen, M. A. ja Rajan R. G. (1994): ”The Bene- fits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data”, Journal of Finance, 49, 3–
37.
Petersen, M. A. ja Rajan R. G. (1995): ”The effects of credit market competition on lending rela- tionships”, Quarterly Journal of Economics, 110, 407–443.
Pohjola, M. (1988): ”Concentration of Shareholder Voting Power in Finnish Industrial Companies”, Scandinavian Journal of Economics, 90, 245–253.
Rousseau, P. L. ja Wachtel, P. (2000): ”Equity Mar- kets and Growth: Cross-country Evidence on Timing and Outcomes 1980–1995”,Journal of Banking and Finance, 24, 1933–1957.
Saarenheimo, T. (1995): ”Credit Crunch Caused Investment Slump? An Empirical Analysis Us- ing Finnish Data”, Bank of Finland Discussion Papers 6/95.
Swoboda, A. K. (1986): ”Ongoing Changes in Finn- ish Financial Markets and Their Implications for Central Bank Policy”, Bank of Finland Studies, A:62.
Vihriälä, V. (1997): ”Banks and the Finnish Credit Cycle 1986–1995”, Bank of Finland Studies, E:7.
