Kauppatieteiden laitos
PÄÄOMASIJOITUKSET FINANSSITEKNOLOGIA- YRITYKSIIN JA SÄÄNTELY FINANSSISEKTORIN
DIGITALISOITUMISEN ESTEENÄ
Pro gradu -tutkielma Taloushallinto ja rahoitus Viljami Rissanen (250770)
Ohjaaja: Mervi Niskanen 28.2.2018
TIIVISTELMÄ
ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO
Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos
Taloushallinto ja rahoitus
RISSANEN, VILJAMI V.: Pääomasijoitukset finanssiteknologiayrityksiin ja sääntely finans- sisektorin digitalisoitumisen esteenä. Venture capital investment in financial technology firms and regulation as an obstacle to the digitalization of the financial sector.
Pro gradu -tutkielma, 98 s.
Tutkielman ohjaaja: professori, KTT Mervi Niskanen Helmikuu 2018
Avainsanat: finanssisektori, pääomasijoittaminen, digitalisoituminen, fintech, sääntely
Pro gradu -tutkielma käsittelee finanssisektorin digitalisoitumista ja siihen liittyvää lainsäädän- töä pääomasijoittajan näkökulmasta. Tutkimuksen keskeisenä tavoitteena on selvittää, voi- daanko lainsäädännöllisistä muuttujista löytää syitä pääomasijoittajien toisia maita suosivalle käytökselle ja selvittää perustetaanko finanssiteknologiaa hyödyntäviä yrityksiä enemmän mai- hin, joissa lainsäädäntö on niille suosiollinen. Tutkimuksessa pohditaan lisäksi, millä tasolla finanssisektorin uusia ja vanhoja toimijoita tulisi säännellä ja tulisiko sääntelyn olla tasaver- taista kaikkien markkinaosapuolten kesken.
Maailman finanssimarkkinat ovat olleet myllerryksen pyörteissä viimeisen kymmenen vuoden ajan. Vuosien 2007–2008 finanssikriisi asetti toimialan heikkoon valoon kuluttajien silmissä ja samaan aikaan voimakas teknologinen kehitys on mahdollistanut finanssisektorin palveluiden laajamittaisen digitalisoinnin. Siinä missä finanssisektorin perinteiset toimijat ovat joutuneet finanssikriisin sotkujen selvittäjiksi ja uusia kriisejä ehkäisevien lainsäädännöllisten velvoittei- den kantajiksi, ovat teknologiaa hyödyntävät yritykset alkaneet tuoda markkinoille uusia inno- vatiivisia palveluita ja tuotteita lisäten merkittävästi kilpailua alalla. Myös pääomasijoittajat ovat havainneet potentiaalin, joka finanssiteknologia- eli fintech-yrityksissä piilee sijoittaen toimialan yrityksiin kymmeniä miljardeja dollareita.
Tutkimuksen teoreettinen viitekehys rakentuu finanssisektorin sääntelyn ja pääomasijoittami- sen ympärille. Tutkimuksen teoreettisessa osuudessa perehdytään finanssisektorin sääntelyä vastustaviin ja kannattaviin näkökulmiin, sekä ilmennetään pääomasijoittamisen olennaisia piirteitä. Tutkimuksen empiirisessä osiossa selitetään fintech-sektorille tehtyjä pääomasijoituk- sia tilastollisen tutkimuksen keinoin. Painopisteenä tutkimuksessa ovat pääomasijoittajien käyt- täytymiseen vaikuttavat tekijät, mutta myös eri maiden fintech-yritysten perustamisaktiivisuu- teen vaikuttavat seikat ovat vahvasti läsnä. Tutkimuksen tilastolliseksi menetelmäksi valittiin regressioanalyysi, johon aineisto kerättiin useista eri lähteistä.
Empiirisen osion perusteella voidaan todeta, että maan finanssisektorin ja teknologisen kehit- tyneisyyden lisäksi maan lainsäädännöllisen ympäristön tulee olla riittävän vahva, jotta pää- omasijoittajat ovat ylipäätänsä kiinnostuneita sijoittamaan maahan perustettuihin yrityksiin.
Tulosten perusteella markkinan koon voidaan todeta selittävän fintech-aktiivisuutta enemmän kuin minkään muun tekijän indikoiden siitä, että lainsäätäjät eivät voi toimillaan merkittävästi lisätä maahan tehtäviä sijoituksia. Rajoittavilla toimillaan he voivat kuitenkin vähentää tehtäviä sijoituksia. On kuitenkin huomattava, että optimaalinen finanssisektorin sääntely on äärimmäis- ten tärkeää, jotta finanssisektorilta lähtevät kriisit voidaan tulevaisuudessa ehkäistä.
SISÄLTÖ
1 JOHDANTO 4
1.1 Tutkimuksen tausta ja keskeinen kirjallisuus ... 4
1.2 Tutkimuksen tavoite, rajaukset ja tutkimusmetodit ... 6
1.3 Keskeiset käsitteet ... 7
1.4 Tutkimuksen rakenne ... 11
2 FINANSSISEKTORIN SÄÄNTELY JA INNOVAATIOT 13 2.1 Finanssisektori ... 13
2.2 Sääntely finanssisektorilla ... 15
2.2.1 Finanssisektorin sääntely ja sen merkitys ... 15
2.2.2 Fintech-sektorin sääntely ... 24
2.3 Finanssisektorin innovaatiot ... 28
3 PÄÄOMASIJOITTAMINEN JA SIJOITUKSET FINANSSI-INNOVAATIOIHIN 32 3.1 Pääomasijoittaminen ... 32
3.2 Pääomasijoitusprosessi ja sijoituksiin vaikuttavat ulkoiset tekijät ... 35
3.2.1 Pääomasijoitusprosessi ja markkinoiden kansainvälisyys ... 35
3.2.2 Pääomasijoittaminen ja lainsäädännöllinen ympäristö ... 38
3.2.3 Pääomasijoittaminen ja finanssimarkkinoiden kehitysaste ... 40
3.2.4 Pääomasijoittaminen ja verotus ... 41
3.3 Pääomasijoitukset fintech-yrityksiin ... 42
4 TUTKIMUSHYPOTEESIT, AINEISTO JA MENETELMÄT 45 4.1 Tutkimushypoteesit ... 45
4.2 Tutkimuksen aineisto ja muuttujat ... 50
4.2.1 Tutkimuksen aineisto ... 50
4.2.2 Tutkimuksen muuttujat ... 53
4.3 Tutkimusmenetelmät ... 59
4.3.1 Korrelaatioanalyysi ... 60
4.3.2 Regressioanalyysi ... 61
5 TUTKIMUKSEN TULOKSET 64 5.1 Aineistoa kuvaileva analyysi ... 64
5.2 Korrelaatioanalyysin tulokset ... 69
5.3 Regressioanalyysin tulokset ... 72
5.3.1 Fintech-sijoituksia ja perustettuja yrityksiä kuvaavat mallit ... 72
5.3.2 Fintech-sijoitusten suhdetta bruttokansantuotteeseen kuvaavat mallit ... 77
5.3.3 Regressiomallien perusolettamusten toteutuminen ... 80
5.4 Yhteenveto tutkimuksen tuloksista ... 83
6 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET 86 6.1 Tutkimuksen keskeisimmät tulokset ja vertailu aikaisempiin tutkimuksiin ... 86
6.2 Tutkimuksen rajoitteet ... 90
6.3 Jatkotutkimusaiheet ... 91
LÄHTEET 93
1 JOHDANTO
1.1 Tutkimuksen tausta ja keskeinen kirjallisuus
Useat finanssisektoria seuraavat analyytikot ovat viime vuosina varoitelleet finanssisektorilla toimivien perinteisten yhtiöiden liikevaihdon ja tuottojen romahduksesta. Näkymien merkittä- västä heikentymisestä on myös saatu lukea useiden alan yhtiöiden tilinpäätöstiedotteista. Digi- talisaatio on muokannut alaa niin nopeasti, että monet pankkiirit ovat alkaneet yhtyä analyytik- kojen lausuntoihin. Finanssijätit ovat ajautuneet tilanteeseen, jossa niiden on kilpailukykyään ylläpitääkseen tehtävä rajuja henkilöstökulujen leikkauksia ja samaan aikaan merkittäviä inves- tointeja ohjelmistojen sekä liiketoiminnan kehittämiseen. Toimintaympäristöä ovat viime vuo- sina muokanneet asiakkaiden tarpeiden muutoksen lisäksi myös matalat korot ja yleinen heikko taloustilanne. Lisäksi oman mausteensa soppaan tuo alati tiukentuva regulaatio ja kilpailun ki- ristyminen markkinoilla. Finanssisektori on kohdannut viimeisimmän finanssikriisin jälkeen poikkeuksellisen suuren pääomasijoitusten aallon, joka on kohdistunut uusiin teknologiaa hyö- dyntäviin niin sanottuihin fintech-yrityksiin. Globalisaation ja digitalisaation myötä verkossa tapahtuvaa liiketoimintaa voidaan teoriassa hallita mistä päin maailmaa tahansa. Tämä on li- sännyt ja tulee kiihtyvällä tahdilla lisäämään finanssisektorin kilpailua kaikilla maailman va- pailla markkinoilla. Finanssisektori yhtenä maailman talouden tukijalkana on kohdannut ja tu- lee aina kohtaamaan runsaasti regulaatiota sen riskisyyden ja yhteiskunnallisen tärkeyden vuoksi. Lainsäätäjät ovatkin ajautuneet monimutkaiseen tilanteeseen pohtiessaan, kuinka tiu- kasti finanssisektorin uusia tulokkaita voidaan säädellä, kuitenkaan väistämätöntä kehitystä ja kansallista kilpailukykyä heikentämättä.
Kirjallisuudessa finanssisektorin teknologiayritysten nousun taustalla voidaan havaita olevan useita syitä. Teknologian kehitys on megatrendi, joka muokkaa finanssisektorin lisäksi lähes kaikkia muitakin toimialoja (Haddad & Hornuf 2016). Viimeisimmästä finanssikriisistä al- kunsa saanut markkinoiden epäluottamus perinteisiä pankkeja kohtaan on myös luonut kysyn- tää fintech-yritysten tarjoamille palveluille. Finanssikriisin jälkeen koettu toimialan työnteki- jöiden irtisanomisaalto on taas tuonut runsaasti osaavaa työvoimaa fintech-yritysten kasvanei- siin tarpeisiin. Markkinoiden suuria toimijoita on lisäksi alettu sääntelemään yhä tiukemmin, jotta finanssikriiseihin johtavat systeemiriskit voidaan tulevaisuudessa ehkäistä. (Cumming &
Schwienbacher 2016.) Oman kritiikkinsä ovat saaneet myös perinteisten toimijoiden tarjoamien palveluiden kalliit hinnat ja niiden tehottomat organisaatiot (Philippon 2016).
Pankit eivät siis enää kilpaile vain toisiaan vastaan digitalisaation muuttaessa alaa. Toimialalle on alkanut tulla yhä enemmän yrityksiä, jotka usein erikoistuvat tunnistamaan yksittäisiä asia- kastarpeita ja vastaamaan niihin kustannustehokkaasti. Pääomasijoittajat ovat havainneet nämä finanssisektorin perinteisiä toimijoita haastavat teknologiaa hyödyntävät yritykset. Fintech- sektorille tehdyt pääomasijoitukset ovat kasvaneet viime vuosina kymmeniin miljardeihin dol- lareihin globaalisti. Pääomasijoitusten on todistettu lisäävän teknologisten innovaatioiden syn- tymistä kiihdyttäen talouskasvua (Kortum & Lerner 2000), joten on luontevaa, että vastaava yhteys seuraisi myös finanssisektorille. Teknologiaa ja digitalisaatiota hyödyntävät yritykset pyrkivät haastamaan pankkeja rahoitus- ja pankkipalveluissa tarjoamalla palvelut yleensä kus- tannustehokkaammin ja paremmin asiakkaiden preferensseihin vastaten. Pankkeja eivät ole läh- teneet haastamaan ainoastaan uudet yhden keksinnön startup-yritykset, vaan mukaan kilpailuun ovat asettuneet viimeisimmän finanssikriisin jälkeen valtaviksi kasvaneet teknologiayritykset kuten Apple, Google, Amazon, Facebook, Alibaba, Tencent ja näiden lisäksi monet muut.
Viime vuosikymmeninä tapahtunut teknologian kehitys on tuonut mobiililaitteet lähes kaikkien saataville muokaten asiakkaiden käyttötottumuksia. On myös sanottu, että tänä päivänä maail- massa useampi ihminen omistaa mobiililaitteen kuin hammasharjan havainnollistaen potenti- aalin määrää, jota finanssisektorin digitalisoituminen pitää sisällään.
Akateemista maailmaa on Smithin (1776) ajoista lähtien mietityttänyt valtiovallan rooli puuttua markkinatalouden kehityskulkuun. Smithin mukaan täydellinen kilpailu toteutuu, kun markki- noille on vapaa pääsy sisään ja ulos, markkinoilla olevat tuotteet ovat samanlaisia, markkina- osapuolilla on täydellinen tietämys vaihdannan kohteista ja markkinoilla on niin paljon toimi- joita, että ostajat ja myyjät eivät voi vaikuttaa hintoihin. Tutkimuksessa käsiteltävä toimiala, finanssisektori, on perinteisesti ollut ehkä yksi vähiten Smithin ajatuksen mukaisen täydellisen kilpailun alaisista markkinoista. Markkinoille pääsy on perinteisesti ollut hyvin vaikeaa, tuot- teita on ollut lukuisia, markkinaosapuolia on vaivannut informaation asymmetria ja useissa maissa muutamat finanssijätit ovat pystyneet määrittämään hinnan markkinoilla. Finanssisek- torin digitaalisen vallankumouksen muuttaessa markkinaa voidaan havaita toimialan lähenevän teoreettisesti Smithin täydellistä kilpailua siitä kuitenkin kovin kauaksi jääden. Perinteisesti ta- louden tukijalkana toimineet pankit ja muut finanssijätit ovat silti toden teolla kohdanneet haas- tajansa. Mielenkiintoisen tilanteesta tekee etenkin lainsäätäjien kannanotot, jotka voivat par- haimmillaan luoda yhteiskunnista uutta teknologiaa hyödyttäviä kansainvälisesti kiehtovia kes-
kittymiä, joissa maahan tehtävät pääomasijoitukset luovat työpaikkoja ja talouskasvua tai pa- himmillaan tukahduttavat lupaavat innovaatiot ja globaalin kehityksen. Akateeminen keskus- telu sääntelyn merkityksestä ja sen oikeutuksesta finanssimarkkinoilla vaihtelee voimakkaasti, saaden kuitenkin vähintään jonkin asteista sääntelyä kannattavan konsensuksen.
1.2 Tutkimuksen tavoite, rajaukset ja tutkimusmetodit
Tutkimuksen tavoitteena on selvittää, onko kansallinen yleinen lainsäädäntöympäristö jollain tavalla vaikuttanut siihen mihin maahan on perustettu finanssialalla teknologiaa hyödyntäviä yrityksiä sekä siihen, onko sääntely vaikuttanut sektorille perustettuihin yhtiöihin tehtyihin oman pääoman ehtoisiin sijoituksiin eli (riski)pääomasijoituksiin. Tutkimuskysymyksen aset- telu lähtee näkökulmasta, jonka mukaan maat, joihin ei tehdä sijoituksia tulevat jäämään lyhy- ellä aikavälillä jälkeen kilpailukyvyssä sekä kehityksessä ja siten menettävät mahdollisuuden hyötyä merkittävistä pääomasijoituksista, jotka parhaillaan lisäävät työllisyyttä ja talouskasvua.
Useissa finanssiteknologian kehitystä käsitelleissä aikaisemmissa tutkimuksissa on myös nos- tettu esille kansalliseen lainsäädäntöön liittyvät epävarmuustekijät, jotka saattavat pahimmil- laan rajoittaa maahan tehtäviä sijoituksia ja näin ollen hidastaa maan finanssisektorin teknolo- gista kehitystä. Tutkimuksen tavoitteeseen vastatakseni olen näistä lähtökohdista tarkastellen muotoillut tutkimuskysymyksen seuraavaksi:
Rajoittaako lainsäädäntö liikaa finanssisektorin digitalisoitumista?
Olisi naiivia ajatella, että ainoastaan lainsäädännöllä voitaisiin vaikuttaa maahan perustettaviin yrityksiin ja niihin tehtäviin sijoituksiin. Tutkimuksen tulosten analysoinnissa pyritään mah- dollisimman hyvin huomioimaan ne seikat, joiden on aikaisemmissa tutkimuksissa havaittu vaikuttuvan finanssisektorille suuntautuviin sijoituksiin. Tutkimuksessa tarkastelun kohteena ovat kaikki maailman maat kuitenkin sillä varauksella, että maat joihin ei sijoituksia fintech- sektorille ole tehty, on jätetty tutkimuksen ulkopuolelle. Tutkimuksen lopuksi on pohdittu, onko lainsäädännöllä ollut vaikutusta siihen, ettei sijoituksia ole tehty lainkaan. Tutkimuksen tavoit- teena on selittää ilmiötä kokonaisuudessaan, ei niinkään yksittäisten lainsäädännöllisten muu- tosten näkökulmasta. Näin ollen tutkimusperioksi on valittu pitkä, 12 vuoden ajanjakso vuo- desta 2005 vuoteen 2016. Tutkimusperiodi pitää sisällään vuosien 2007–2008 finanssikriisin, jonka on empiirisesti todistettu kiihdyttäneen fintech-sektorin näihin päiviin saakka jatkunee- seen nousukauteen (Cumming & Schwienbacher 2016).
Tämän tutkimuksen tieteenfilosofiset lähtökohdat pohjautuvat positivismiin. Positivismille ominaisesti tutkimus rakentuu empirian kautta. Tämä heijastuu myös tutkimuksen tiedonhan- kintatapaan, joka on toteutettu hypoteettis-deduktiiviseen ajatusmalliin perustuen. Näin ollen tutkimus jakautuu teoreettiseen osaan, jossa johdetaan testattavat hypoteesit sekä empiiriseen osaan, jossa näiden teoriasta johdettujen hypoteesien totuusarvoja arvioidaan empiirisesti ke- rättyjen aineistojen avulla. Tutkimuksen empiirisen osion tavoitteena on löytää säännönmukai- suuksia, jotka voidaan yleistää näistä johdettujen lainomaisuuksien mukaisesti. Tutkimusotteel- taan tätä tutkimusta voidaan pitää nomoteettisena Neilimon ja Näsin (1980) tutkimusotejaotte- lun mukaisesti. Tutkimusotteelle tyypillisesti tässä tutkimuksessa pyritään selittämään ilmiöi- den lainalaisuuksia ja niiden syy-seuraussuhteita eli kausaliteetteja luomalla tilastollisia yleis- tyksiä. Nomoteettisen tutkimusotteen mukaisesti tutkimus mukailee sen hypoteettis-deduktii- visen muodon rakennetta, jossa aluksi havainnoidaan käsitteellinen osuus, joihin hypoteesit pe- rustuvat ja lopuksi suoritetaan kerätyllä aineistolla empiirinen osuus, josta saatuja tuloksia koe- tellaan. Tutkimuksen tavoitteiden saavuttamiseksi tutkijan suhde tutkittavaan ilmiöön on neut- raali ja objektiivinen koko tutkimuksen ajan. (Neilimo ja Näsi 1980, 16–70.) Tutkittavaa il- miötä pyritään tämän lisäksi lähestymään järjestelmällisesti ja kriittistä lähestymistapaa nou- dattaen.
1.3 Keskeiset käsitteet
Fintech eli akronyymi sanasta finanssiteknologia (financial technology) on uusi termi finans- sisektoria vavisuttavalle digitalisoitumisesta alkunsa saaneelle vallankumoukselle. Fintechin määrittely on vielä varsin värikästä, sillä aihealue on verrattain uusi. Siinä missä toiset määrit- televät termin fintech olevan talouden toimiala, joka koostuu yhtiöistä, jotka käyttävät teknolo- giaa tehdäkseen finanssimaailmasta tehokkaamman, niin toiset toteavat termin tarkoittavan tek- nologiaa tai liiketoimintamallia, joka perustuu johonkin taloudelliseen innovaatioon. Arner, Barberis ja Buckley (2016) kuvailevat termiä finanssipalveluiden ja informaatioteknologian avioliittona. Fintech-termin on sanottu myös tarkoittavan taloudellista toimialaa, joka koostuu yrityksistä, jotka pyrkivät käyttämään informaatioteknologiaa tehdäkseen finanssipalveluista entistä tehokkaampia. Toiset rajaavat termin tarkoittamaan ainoastaan pieniä innovatiivisia startup-yrityksiä, kun taas toisaalta termin taustalla nähdään olevan myös suuret globaalit jätit, jotka hyödyntävät digitalisoitumisen mukanaan tuomaa teknologiaa osana omaa strategiaansa ja tulevaisuuden visiotaan. Finanssivalvonta määrittelee finanssiteknologian olevan ”uutta tie- totekniikkaa, jota käytetään pankki-, vakuutus-, rahoitus-, tai maksupalveluiden tuottamiseen.
Sanaa käytetään nykyään myös viittaamaan kasvuyrityksiin, jotka kehittävät uutta finanssitek- nologiaa tai uusia finanssiteknologiaa hyödyntäviä palveluja.” (Fiva 2017a.) Finanssiteknolo- gian voidaan myös kuvailla olevan kaikkea sitä digitaalisen vallankumouksen mukanaan tuo- maa teknologiaa, joka saa aikaan perinteisten finanssisektorin toimijoiden johtoryhmän otsalle hikikarpaloita. Laajimmillaan fintech-termin voidaan todeta pitävän allaan kaikki perinteisten rahoitus- ja vakuutusmarkkinoiden tarjoamat palvelut sekä niiden lisäksi digitalisoitumisen mahdollistamat vanhaa häiritsevät uudet liiketoimintamallit.
Kuten havaita saattaa, fintech-termin takaa löytyy moninainen joukko akateemikoiden ja mui- den asiasta kiinnostuneiden tekemiä määritelmiä. Tässä tutkimuksessa fintech-termiä käytetään kuitenkin Schueffelin (2016) määritelmän mukaisesti. Schueffel (2016) teki kattavan analyysin termistä fintech löytääkseen sille terminologisen konsensuksen. Tutkimuksen tuloksena hän päätyi määritelmään:”Fintech is a new financial industry that applies technology to improve financial activities.” Vapaasti suomennettuna Schueffelin määritelmää mukaillen fintech voi- daan siis terminologisesti määritellä seuraavalla tavalla:
“Fintech on uusi finanssisektorin toimiala, joka soveltaa teknologiaa parantaakseen finanssi- sektorin toimintoja.”
Kuten Schueffel (2016) toteaa määrittely ei ole sellaisenaan kaiken kattava, eikä sitä siksi voida yleistää koskemaan kaikkea mitä termin takana piilee. Se on yhdistelmä aikaisemmassa aka- teemisessa kirjallisuudessa käytetystä fintech-termistä ja siten vahva yleistys, joka ei sinällään välttämättä sovellu kaikkiin eri yhteyksiin. Määritelmä on kuitenkin niin laaja, että se sisältää kattavasti finanssisektorin palveluiden kehitystä ajavat lisäarvoa tuottavat teknologiat, kuten ohjelmointirajapinnat ja sähköiset allekirjoitusalustat sekä vanhaa häiritsevät (disruptive) tek- nologiat, kuten lohkoketjuteknologian ja data-analytiikkaa hyödyntävän tekoälyn. Schueffel (2016) muistuttaa, että termin fintech käyttö akateemisessa kirjallisuudessa sai alkunsa jo 1970- luvun alussa, mutta sen käyttö jäi vielä tuolloin vähäiseksi. Termiä on alettu käyttää akateemi- sessa kirjallisuudessa laaja-alaisesti vasta 2010-luvulla siihen kohdistuvan kiinnostavuuden kasvaessa. Tätä aikaisemmin teknologian implementaatiota finanssisektorille nimitettiin ylei- sesti englanninkielisessä kirjallisuudessa termillä ”financial innovation” suomennettuna fi- nanssi-innovaatio. Suomenkielisessä kirjallisuudessa tutkimusta fintech-sektorista ei muutamia pro gradu -tutkielmia lukuun ottamatta kuitenkaan ole nimeksikään tehty. Tässä tutkimuksessa noudatetaan Schueffelin (2016) määritelmää, kuitenkin sillä varauksella, että tutkimuksessa
käytettyjen selitettävien muuttujien aineiston määritelmä fintech-toimialalle on otettu annet- tuna. Insurtech ja regtech ovat fintechin kaltaisia akronyymejä, joilla kuvataan vakuutus- ja lainsäädännöllisten palveluiden teknologista disruptiota. Osassa kirjallisuutta ne on eritelty omiksi aloikseen, kun taas osassa kirjallisuutta niitä ollaan käsitelty yhtenä kokonaisuutena fin- techin alla. Tässä tutkimuksessa niitä ei noteerata tämän tarkemmin.
Digitalisaatiolla kuvataan maailman neljänneksi teolliseksi vallankumoukseksi kuvattua me- gatrendiä, jolle ominaista on tietoteknologiaan perustuvan tekniikan yleistyminen lähes kaikki- alla. Digitalisaatio muovaa lähes kaikkia toimialoja ja sen ympärille muodostuu täysin uusia tuotteita ja palveluita. Se saa ja jopa pakottaa yritykset miettimään uudelleen liiketoimintamal- lejaan. Digitalisaatio mahdollistaa yleensä kustannustehokkaamman toiminnan ja asiakkaan tuomisen palvelun ja sen kehittämisen keskiöön. Digitalisaatio mahdollistaa parhaillaan tuot- teiden muuttamisen palveluiksi ja palveluiden muuttamisen kaikkien saatavilla olevaksi. Digi- talisaatioon ovat vahvasti kytköksissä mobiililaitteet ja muut internettiin yhdistettävät laitteet.
Finanssisektori muodostuu pankki-, vakuutus- ja sijoituspalveluja tarjoavista yrityksistä (Kontkanen 2015, 14–23). Tässä tutkimuksessa tämän sektorin toimijoita kuvaillaan finanssi- sektorin perinteisinä toimijoina. Tutkimuksessa finanssisektori toimii rahoitussektorin syno- nyyminä, eikä termejä erotella toisistaan. Tutkimuksessa ei tehdä selkeää rajanvetoa finanssi- sektorin eri toimijoiden välille, mutta voidaan todeta, että fintech-yritykset pyrkivät murtautu- maan kaikille finanssisektorin alueille aina peruspankkitoiminnasta vakuutus- ja sijoitustoimin- taan. Tutkimuksessa keskitytään pääasiassa finanssisektorin suurimpiin toimijoihin eli pank- keihin, jotka usein tarjoavat lähes kaikkia finanssisektorin palveluita.
Regulaatiolla eli sääntelyllä tarkoitetaan yleensä taloudellisen toiminnan eli markkinoiden va- pausastetta. Täysin vapaan markkinatalouden vastakohta on kokonaan ohjattu järjestelmä eli suunnitelmatalous. Sääntely rajoittaa siten markkinatalouden vapautta. Sääntelystä syntyvä taakka on omiaan hidastamaan talouskasvua ja yhteiskunnan kehitystä, silloin kun yritystoi- minnan sopeuttaminen lainsäädännön vaatimuksiin kasvaa suhteettoman raskaaksi. Lainsää- dännön vaatimuksien toteuttaminen vaatii yrityksiltä yleensä investointeja tuottamattomiin hyödykkeisiin ja palveluihin sekä runsaasti aikaa hakemusten ja asiakirjojen täyttämisen pa- rissa. Yrityksille koituu näiden lisäksi lisäkustannuksia, kun ne pyrkivät parhaansa mukaan täyttämään lainsäätäjän vaatimukset. Kun yhteiskunnat ympäri maailmaa kilpailevat toisiaan
vastaan vapailla pääoma(sijoitus)markkinoilla tarjolla olevasta rahoituksesta, tulee usein kysy- mykseen maiden kilpailukyky ja yritysten tuottavuus suhteessa muihin maihin. Deregulaatio eli yritysten sääntelytaakan keventäminen on usein oivallinen keino edistää maan kilpailukykyä ja tuottavuutta suhteessa muihin maihin. (Bourles, Cette, Lopez, Mairesse, & Nicoletti 2013;
TEM 2017.) Suomessa finanssisektoria sääntelee ja valvoo Finanssivalvonta. Lainsäädännön valmistelutyössään suomalaiset viranomaiset ottavat kuitenkin huomioon Euroopan Unionin eri viranomaistahojen ohjeet ja suositukset (Fiva 2017b). Tutkimuksen empiirisessä osiossa ei paneuduta syvällisesti eri maiden pankkivalvojien lainsäädäntöön (ks. mm. Barth, Caprio &
Levine 2013), vaan lainsäädäntöä tarkastellaan yleiseen liiketoimintaan liittyvän lainsäädännön näkökulmasta.
Sääntelyarbitraasilla eli sääntelyn kiertämisellä finanssisektorilla kuvataan tilannetta, jossa säännelty instituutio hyödyntää järjestelmässä olevia porsaanreikiä ja kiertää sääntelyä keino- tekoisilla järjestelmillä. Pankit voivat muun muassa kiertää pääomavaatimuksia myymällä omaisuuttaan, jolloin likvidien varojen määrä kasvaa ja korkeampi luotonantosuhde mahdollis- tuu. Usein myytyjen omaisuuserien tilalle joudutaan kuitenkin vuokraamaan tai ostamaan pal- veluita, jolloin alkuperäinen myynti ei todellisuudessa paranna pankkien pääomia. Philipponin (2016) mukaan sääntelyarbitraasi on finanssisektorilla kaikkialla läsnä oleva ilmiö, jota on hy- vin vaikeata rajoittaa ja säännellä.
Pääomasijoittamisella tarkoitetaan sijoitusten tekemistä julkisesti noteerattomiin yhtiöihin sellaisten sijoittajien toimesta, jotka pyrkivät irtautumaan yhtiöstä muutaman vuoden kuluessa ensin nostettuaan tuomallaan lisäarvolla yhtiön arvoa riittävästi. Usein pääomasijoittamisen eteen liitetään sana ”riski” kuvaamaan sijoituksiin liittyvää epävarmuutta. Tässä tutkimuksessa käsitellään lähtökohtaisesti riskipääomasijoituksia fintech-yritysten täyttäessä pitkälti riskisyy- den kriteerit. Englanninkielisessä kirjallisuudessa pääomasijoituksia ja -sijoittamista kuvataan termillä venture capital. Yleensä oman pääoman ehtoisena sijoituksena toteutettavilla rahoitus- kierroksilla sijoittajat eivät saa minkäänlaisia vakuuksia sijoituksilleen. Pääomasijoitukset teh- dään yleensä korkean kehittymispotentiaalin omaaviin yhtiöihin, joiden epäonnistuminen on yleistä johtuen erinäisistä syistä. Pääomasijoituksia nähdään usein tehtävän etenkin teknologia- yrityksiin niiden tuotekehitysvaiheessa. Teknologiayritykset, joilla ei ole vielä liikevaihdolla perusteltua arvoa voivat näyttäytyä edullisena sijoituskohteena pääomasijoittajille, jotka näke- vät yrityksessä ja sen kehittämässä tuotteessa tai palvelussa korkeaa potentiaalia. Pääomasijoit- tajien tavoitteena on osaamisellaan luoda aikaiseksi yrityksissä arvonnousua, jonka he pyrkivät
realisoimaan irtautuessaan yrityksestä. Arvonnousua voidaan luoda muun muassa kokemuk- sella, liiketoimintaosaamisella, verkostoilla, markkinoinnilla, budjetoinnilla, hallitustyöskente- lyllä, toimialatuntemuksella ja rahoituksen kokonaisratkaisuilla. Irtautuminen (exit) toteutetaan usein listaamalla kohdeyritys pörssiin, yrityskaupalla, myymällä osakkeet toiselle pääomasi- joittajalle tai fintech-yhtiön tapauksessa myymällä osakkeet jopa kilpailevalle pankille. (Lau- riala 2004, 13–32.)
1.4 Tutkimuksen rakenne
Tutkimus pitää sisällään kuusi päälukua, joiden järjestys on esitetty kuviossa 1. Tutkimus on jäsennelty siten, että sen rakenne olisi mahdollisimman rationaalinen. Teoriakappaleissa esitel- lään aluksi sektori, jolla disruptio on käynnissä, jonka jälkeen käsitellään tilannetta pääomasi- joittajan silmin. Tutkimuksen lopuksi teoriaa testataan tilastollisin menetelmin, jonka jälkeen testien tulokset esitellään ja analysoidaan.
Kuvio 1. Tutkimuksen rakenne
Tutkimuksen ensimmäisessä luvussa on osoitettu tutkimuksen tarpeellisuus ja perusteltu aiheen kiinnostavuus sekä ajankohtaisuus. Näiden lisäksi ensimmäisessä luvussa on määritelty tutki- muksen tavoite ja keskeiset rajaukset. Ensimmäisessä luvussa on myös kuvailtu lyhyesti tutki- muksessa käytettyä metodologiaa ja keskeisiä käsitteitä. Tutkimuksen toisessa luvussa tarkas- tellaan finanssisektoria, sen regulaatiota ja finanssi-innovaatioiden ympärille muodostunutta teoreettisesta tutkimuskenttää. Tutkimuksen kolmannessa luvussa käsitellään pääomasijoitta- mista ja finanssisektorille kohdistuneita sijoituksia teorian kautta. Tutkimuksen teoreettinen viitekehys saa siis alkunsa finanssisektorin kehityksestä ja liiketoimintaa yleisesti rajoittavasta sääntelystä päätyen tarkastelemaan sektorille kohdistuneita pääomasijoituksia.
Luvussa neljä johdetaan teoriaan pohjautuvat tutkimushypoteesit ja esitellään tutkimuksessa käytetyt muuttujat sekä menetelmät. Viidennessä luvussa kuvaillaan tutkimuksessa käytettyä
Johdanto ja tavoittteet
Finanssi- sektori ja
sen digi- innovaatiot
Pääomasi- joittaminen
sijoitukset ja
fintech- sektorille
Hypoteesit, aineisto ja menetelmät
Tutkimuk-
tuloksetsen
Johto- päätökset
aineistoa ja esitellään korrelaatio- ja regressioanalyysien tulokset sekä analysoidaan niitä. Tut- kimuksen viimeisessä, kuudennessa luvussa laaditaan johtopäätökset tutkimuksesta ja vertail- laan saatuja tuloksia aikaisempiin tutkimuksiin. Näiden lisäksi viimeisessä luvussa pohditaan mahdollisia aiheeseen liittyviä rajoitteita ja jatkotutkimusaiheita tulevaisuutta varten.
2 FINANSSISEKTORIN SÄÄNTELY JA INNOVAATIOT
2.1 Finanssisektori
Suomen pankkisektorin historiasta kertovassa kirjassaan ”Erehtymättömät” Keskisarja ja Kuisma (2012) nostavat esille Kansallis-Osake-Pankin entisen pääjohtajan, presidenttimme J.K. Paasikiven unohtumattoman kommentin:
”Pankit ovat ne kanavat ja valtimot, joita myöten veri juoksee ja joita ilman ei elämä ole mah- dollinen ja jotka ensiksi on saatava kuntoon, jotta nykyaikainen elämä voisi päästä kulkemaan”
Keskisarja ja Kuisma (2012) pitivät Paasikiven kirjoitusta osuvana kuvauksena pankkien luon- teesta vielä tänäkin päivänä. Tutkimuksen kannalta suurin kysymys kuitenkin kuuluu: Onko pankkien luonne vielä tulevaisuudessakin samanlainen kuin, miten sen Paasikivi aikanaan osu- vasti kuvaili? Määritelmä pankkitoiminnalle ja sille mitä pankit saavat tehdä vaihtelee merkit- tävästi eri maiden välillä (Barth ym. 2013). Pankkien pääasiallinen tarkoitus kuitenkin kulmi- noituu kaikkialla maailmassa samojen pääperiaatteiden ympärille. Pankit vastaanottavat talle- tuksia ja myöntävät pitkäaikaisia luottoja. Tavallisessa skenaariossa tallettajat voivat nostaa ra- hansa takaisin pankista aina, kun he niin haluavat. Pankit tarjoavat asiakkailleen maksuval- miutta silloin kun he sitä tarvitsevat ja vierasta pääomaa, jonka ehdot ovat ennalta määrättyjä.
Näiden perustoimintojen lisäksi pankit myös hankkivat ja arvostavat epälikvidejä omaisuuseriä, joita vastaan ei muualta välttämättä saisi rahoitusta. (Garcia, Lindgren & Saal 1996, 6.) Pankit toimivat siis mekanismina varallisuuserien siirroissa niiden välillä, jotka haluavat säästää omai- suuttaan ja niiden, jotka haluavat rahoittaa toimintaansa velkarahalla. Pankit toimivat veren- kiertojärjestelmänä myös nykyiselle raha- ja finanssitaloudelle ja ovat siten keskeinen osa kan- santalouksien ja yhteiskuntiemme toimintaa. Pankkien voidaan siis todeta ainakin toistaiseksi toimivan siten, kuin Paasikivi aikanaan niitä kuvaili.
Finanssisektorin kehityksen ja taloudellisen kehityksen voidaan historiallisesti havaita korre- loineen talouskasvun kanssa suhteellisen vahvasti (McKinnon 1973; Shaw 1973). Hyvin toi- miva finanssisektori kykenee siis allokoimaan varat tehokkaasti oikeisiin kohteisiin edistäen talouskasvua. Tämä alleviivaa pankkitoiminnan merkitystä osana kansantalouksien ydintoi-
mintoja. Pankkien ja finanssisektorin toimijoiden pääasiallinen tarkoitus voidaan jakaa karke- asti jaoteltuna kolmeen osa-alueeseen, joita Funeredin (1994, 7; ref. Ruuskanen 2009, 12) mu- kaan ovat:
Resurssien uudelleenvälitys tehokkaasti tuottavimpiin kohteisiin.
Riskien hallitseminen ja hajauttaminen eri osapuolien välillä eri markkinoilla.
Luotettavan maksujenvälitysjärjestelmän ylläpitäminen.
Pankkien perusliiketoiminta pohjautuu siis näiden pääasiallisten tarkoitusperien ympärille. Yk- sinkertaisimmillaan niiden ansaintalogiikka pohjautuu korkomarginaalista saatavaan voittoon eli korkokatteeseen. Pankit siis lainaavat rahaa eteenpäin kalliimmalla kuin mitä maksavat tal- lettajilleen. Korkokatteen lisäksi pankit tekevät liikevaihtoa myös pienistä palkkioista mitä ne muista finanssipalveluista veloittavat. Palkkiotuottoja perittävien kulujen lisäksi finanssisekto- rin toimijat saavat muun muassa maksuliikenteen hoitamisesta, varainhallinnasta sekä asiakir- jojen ja todistusten myymisestä. Pankit tarjoavat myös riskienhallintapalveluita, joiden avulla asiakkaat voivat suojautua muun muassa korko- ja valuuttariskeiltä. Pankkien viimeisenä ta- louden vakauden kannalta merkittävänä perusliiketoimintana voidaan nähdä luotettavan mak- sujenvälitysjärjestelmän toimivuuden ylläpitäminen. Maksujenvälitysjärjestelmän häiriöt saat- tavat johtaa merkittäviinkin kriiseihin nykyaikaisessa markkinataloudessa. (Kontkanen 2015, 9–12, 200.) Finanssisektorin toimijat pyrkivät yleensä edellä mainittujen lisäksi hyötymään oman ja hallussaan olevan varallisuutensa arvonnoususta sijoittamalla pääomiaan sallituissa ra- joissa arvopaperimarkkinoille. Voitaneen sanoa, että fintech-toimijat pyrkivät murtautumaan kaikille edellä mainituille pankkien perusliiketoiminta-alueille omien strategioidensa mukai- sesti. Finanssisektorin perinteiset toimijat eivät ole välttämättä suojassa kilpailulta edes kaikista heikoimmin tuottavilla alueillaan, sillä fintech-toimijoiden voi olla strategisesti viisasta kerryt- tää asiakaskuntaansa myös peruspankkiliiketoiminnassa.
Pankkitoiminta voidaan yksinkertaisemmillaan jakaa vähittäis- ja tukkupankkitoimintaan. Vä- hittäispankkitoiminnan alle luetaan kotitalouksien sekä pienten ja keskikokoisten yritysten käyttämät pankkipalvelut. Näitä palveluita ovat muun muassa otto- ja antolainauspalvelut, mak- suliike- ja korttipalvelut sekä näille sidosryhmille kohdistetut varainhoidoin palvelut. Tukku- pankkitoiminnalla taas tarkoitetaan finanssisektorin toimijoiden välisiä markkinoita, joissa transaktiot ovat yleensä talletuksiin, luottoihin ja johdannaisiin liittyviä. Tukkupankkitoimin-
nan alle luetaan myös pääomamarkkinasidonnainen- eli investointipankkitoiminta, joka tarkoit- taa pankkien suuryrityksille tarjoamia palveluita. (Alhonsuo, Nisén, Nousiainen, Pellikka &
Sundberg 2012, 92–94.) Kuten havaita saattaa on finanssisektorin suurimman toimialan eli pankkitoiminnan perusperiaatteet verrattain haastavia. Osaltaan vaikeasti ymmärrettävyytensä ja markkinoille vaikean pääsyn vuoksi finanssisektori onkin säilynyt pitkään ilman merkittävää ulkopuolista painetta uudistumiselle.
2.2 Sääntely finanssisektorilla
2.2.1 Finanssisektorin sääntely ja sen merkitys
Finanssisektorin sääntely
Pankkien sääntelyn taso on pitkälti poliittinen kysymys. Barth, Caprio ja Levine (2004) osoit- tivat, että valtionjohdon liian kireä valvonta ja pankkitoiminnan sääntely johtavat kuitenkin te- hottomaan ja heikkoon finanssisektoriin indikoiden siitä, että oikean sääntelyntason löytymi- sellä voi olla olennainenkin merkitys kansakunnan kehityspolulla. Heidän mukaansa valtion- johdon mukanaolo on tärkeää, mutta sen roolin tulisi olla lähinnä informaation täsmällisyyttä ja läpinäkyvyyttä lisäävä, sekä pankkien sisäistä valvontaa ja ulkopuolisten toimijoiden kont- rollia korostavaa. Näihin toimiin huomiota kiinnittämällä valtionjohto voi parhaiten edistää kansallisten pankkien suorituskykyä, kehitystä ja vakautta. (Barth ym. 2004.) Finanssimarkki- noilla sääntely on perinteisesti kiristynyt tai muuttunut vastaamaan markkinoiden ajankohtaisia vaatimuksia merkittävien kriisien seurauksena (Arner ym. 2016). Hornuf ja Schwienbacher (2015) kirjoittavat myös osakemarkkinoita sääntelevän lainsäädännön voimistuvan perintei- sesti finanssikriisien, tilinpäätösskandaalien, yhtiöiden hallinto-ongelmien ja finanssi-innovaa- tioiden myötä. Esimerkkinä he nostavat esille Yhdysvalloista vuonna 1929 liikkeelle lähteneen suuren laman, jonka seurauksena lopulta laadittiin lakeja, joiden tarkoituksena oli erityisesti poistaa informaation asymmetriaa sijoittajien ja arvopapereiden liikkeellelaskijoiden välillä.
1970-luvulta alkanutta merkittävien globaalien finanssimarkkinoiden liberalisointia ja regulaa- tion purkamista seurasi vuonna 1982 Meksikon maksukyvyttömyysilmoituksesta alkunsa saa- nut kehitysmaiden velkakriisi. Kehitysmaat ajautuivat nopeasti deregulaation jälkeen maksu- kyvyttömyyteen, kun ne eivät voineet maksaa valtionvelkojensa kohonneita korkoja kehitty- neille maille ja niissä toimiville pankeille. (Demircuc-Kunt & Detragiache 1998; Kaminsky &
Reinhart 1999.) 1980-luvun kehitysmaiden finanssikriisin voidaan nähdä toimineen virikkeenä edellisellä vuosikymmenellä avattujen finanssimarkkinoiden ensimmäiselle globaaleja markki- noita sääntelevälle Baselin säännökselle 1980-luvun lopussa. Kansainväliset yhteisöt Bank of International Settlementsin (BIS) johdolla päättivät 1980-luvun kehitysmaiden velkakriisin toistumisen estämiseksi laatia globaalit finanssimarkkinoita ohjaavat lainsäädännölliset ohjeet.
Tuolloin alkunsa saanutta Basel -sääntelyä ovat seuranneet 2000-luvun alussa esitelty Basel II -säännös ja 2010-luvulla esitelty Basel III -säännös. Finanssisektorin sääntely on pitkään ollut varsin Eurooppa-keskeistä (Ruuskanen 2009, 200–202), josta se on onneksi kansainvälistynyt huomattavasti viimevuosina. BIS:n alaisen Baselin pankkivalvontakomitean jäsenmaiksi on viimeisimmän finanssikriisin jälkeen liittyneet useat Euroopan ja Pohjois-Amerikan ulkopuo- liset maat, joista merkittävimpiä lienee Brasilia, Venäjä, Intia ja Kiina eli niin sanotut BRIC- maat.
Arner ym. (2016) muistuttavat etteivät kansalliset lainsäädännöt ole enää pysyneet mukana glo- balisoituneilla finanssimarkkinoilla. Finanssisektorin globaali laajentuminen ja useiden uusien markkinoiden avautuminen ovat luoneet todellisen tarpeen kansainväliselle sääntelylle. Finans- sisektorilla valtavat globaalit finanssikonsernit muodostuivat 1970-luvulta alkaneen deregulaa- tion jälkeen fuusioiden ja yrityskauppojen värittämänä, kasvattaen kokoaan aina viimeisimpään finanssikriisiin saakka. Valtaviksi kasvaneet globaaleilla markkinoilla toimivat yhtiöt ovat tuo- neet mukanaan uusia ongelmia etenkin riskienhallinnan ja kansallisten lakien noudattamisen näkökulmasta. (Arner ym. 2016.) Lopulta riskit realisoituivat saaden aikaan poikkeuksellisen syvän ja globaalin kriisin. Viimeisin kansainvälinen finanssikriisi vuosina 2007–2008 lähti liik- keelle Yhdysvaltalaisten subprime-lainojen kaaduttua velkojien niskaan, aiheuttaen domi- noefektin lailla levinneen markkinahäiriön.
Kansantalouksien globalisoituminen on luonut runsaasti mahdollisuuksia, mutta vähintään yhtä paljon riskejä. Pankkien ja finanssimarkkinoiden vakaudesta on tullut kansainvälinen huolen- aihe viimeisen vuosisadan aikana. Kriisit kansallisilla finanssimarkkinoilla eivät enää kosketa vain kohdemaata, vaan ne laajentuvat helposti myös muualle maailmaan. Garcia ym. (1996, 123–135) mukaan viranomaisten tärkein tehtävä finanssimarkkinoilla onkin pankkien vakau- den ylläpitäminen. Vakauden ylläpitämiseksi päättäjien tulee huolehtia siitä, että omistajat ja pankkien johtohenkilöt kantavat vastuunsa ja siitä, että pankkien vakaus on vahvasti yhteydessä makrotaloudelliseen vakauteen. Valtiovallan on lisäksi huolehdittava siitä, että pankkisektorin
toimijoiden tulee tukea hyvää hallintotapaa, sekä noudattaa markkinakuria, lakeja ja sallia val- vontaviranomaisten esteetön toiminta. Viranomaisten on myös huomattava, että globaaleilla markkinoilla toimiessaan pankkien on suostuttava kansainväliseen yhteistyöhön, jonka vahvis- tuminen vakauttaa samalla kansallista pankkisektoria. (Garcia ym. 1996, 123–135.)
Finanssimarkkinoiden kansainvälistyttyä tarve finanssisektorin toimijoiden tiedonantovelvolli- suudelle on myös lisääntynyt voimakkaasti. Tarvetta ovat lisänneet globalisaation lisäksi tilin- päätösskandaalit ja finanssikriisit. Jo 1990-luvulla tehdyssä tutkimuksessaan Demircuc-Kunt &
Detragiache (1998) havaitsivat, että finanssikriisit ovat olleet yleisiä historiallisesti tarkastel- tuna. Tuon jälkeen kansainvälisiä markkinoita on koetellut jo kaksi merkittävää globaalia krii- siä, joista viimeisimmän osalta arvostelu kohdistui etenkin finanssisektoria kohtaan. Sääntelyn todellinen tarve kumpuaakin pitkälti markkinoilla esiintyvän informaation asymmetrian joh- dosta. Pankkien johdon ja sen sidosryhmien tiedonkulun välille saattaa muodostua liian suuri kuilu ilman regulaatiota.
Finanssisektorin sääntely on kuitenkin mullistunut viimeisen finanssikriisin jälkeen. Kuten edellä mainittu, on kansainväliseen sääntelykomiteaan saatu merkittäviä länsimaiden ulkopuo- lisia kansantalouksia vahvistaen sääntelyn perimmäistä tarkoitusta maailmantalouksien finans- sisektoreiden vakauden ylläpitäjänä. Pankkien vakavaraisuussääntelyä on viimeisimmän fi- nanssikriisin jälkeen uudistettu rahoitusjärjestelmän vakauden ja pankkien tasapuolisten kilpai- luedellytysten aikaansaamiseksi niin sanotuilla Basel III -säännöksillä. Vaikka Basel III -sään- tely ei vielä kokonaisuudessaan ole käytössä, voidaan niiden todeta jo vaikuttavan finanssisek- torin toimijoiden käytökseen. Niiden tavoitteena on vakauttaa pankkijärjestelmää ja ehkäistä siihen kohdistuvia riskitekijöitä. Basel III -sääntelyn myötä pankeilta vaaditaan aiempaa enem- män niin sanottuja korkealaatuisia omia varoja ja pääomia voidaan vaatia lisättävän niin sano- tun harkinnanvaraisen lisäpääomavaatimuksen myötä. (BIS 2017.)
Viimeisimmän finanssikriisin jälkeen luotu sääntely on lisännyt merkittävästi finanssisektorin toimijoihin kohdistuvaa byrokratiaa mahdollistaen yhä paremmin sellaisten yhtiöiden kilpai- luedun ja pääsyn markkinoille, jotka eivät joudu sääntelyn pyörteisiin. Ruuskanen (2009, 236) huomautti jo heti finanssikriisin jälkeen, että rahoitusmarkkinoiden sääntelyn lisäämä byrokra- tia ja lisäkustannukset ovat suurimpia pankkien toimintaa uhkaavia tekijöitä. Hän myös huo- mauttaa, ettei äärimmilleen kiristetty lainsäädäntö välttämättä poista globaalin kriisin mahdol- lisuutta kokonaan.
Finanssimarkkinat ovat mekanismi, jonka rikkoutuminen aiheuttaa merkittävää epävarmuutta markkinoilla. Pahimmillaan globaali kriisi hidastaa kansantalouksien kehitystä ja talouskasvua pitkäksikin aikaa. Howells ja Bain (2008, 517) tuovat teoksessaan esille pääasialliset syyt joi- den vuoksi on tärkeää, että finanssisektoria säännellään. Ensimmäinen syy on mahdollinen le- viämisefekti, joka saa alkunsa, jos muille velkainen pankki kaatuu ja sen saatavien kuoleutu- minen aiheuttaa muiden pankkien ajautumisen rahoitusvaikeuksiin. Rahoitusvaikeuksien myötä kansainvälisellä rahoitussektorilla toteutuu niin sanottu osapuoliriski, joka voi tarttua pankista toiseen dominoefektin lailla. Osapuoliriskien realisoitumien johtaa usein kansanta- louksien kärsimykseen, kun kuluttajien ja yritysten luottamus finanssisektoria kohtaan heikke- nee. Kaatuneiden pankkien maksumiehiksi joutuvat usein tavalliset ihmiset veronkannon kautta. Toinen finanssisektorin regulaation perustavista syistä liittyy pankin eri sidosryhmien suojeluun. Harvalla normaalilla kuluttajalla tai edes yrityksellä, joka tallettaa rahojansa pank- kiin on realistista tietoa talletuksiin liittyvistä riskeistä. Harva ajattelee rahaa pankkiin talletta- essaan esimerkiksi pankin mahdollista konkurssiriskiä. Tätä varten useiden valtioiden keskus- pankit takaavat talletussuojan tiettyyn rajaan saakka. Lainsäätäjien ylläpitämän regulaation ja valvonnan, sekä valtion takaaman talletussuojan avulla on finanssisektorista luotu ympäristö, johon kuluttajat voivat toistaiseksi luottaa (Howells & Bain 2008, 236, 449, 536.) Julkisen val- lan toimijoiden ylläpitämät finanssisektorin valvonta- ja sääntelyelimet ja niiden määräämät toimet aiheuttavat merkittäviä kustannuksia yhteiskunnille. Kustannusten on kuitenkin todettu alittavan niistä saatavan hyödyn (Dagher, Dell’Ariccia, Laeven, Ratnovski & Tong 2016).
Finanssisektorin riskejä sääntelyn avulla pienentävällä suojausmekanismilla on kuitenkin myös negatiiviset puolensa. Yhtenä taloutta vakauttavana tekijänä kansantaloudet ovat luoneet edellä mainitun talletussuojajärjestelmän, jonka pääasiallisena tarkoituksena on estää talletuspaot eli liian äkilliset laajamittaiset talletusten nostot pankeista. Talletussuojamekanismin tarkoituk- sena on ainakin hidastaa pankkikriisien leviämistä, kun markkinavalvojat voivat uudelleen jär- jestellä yksittäisiä kriisiin ajautuneita pankkeja. Järjestelmän voidaan kuitenkin havaita johta- van moraalikatoon markkinoilla. (Hellman, Murdock & Stiglitz 2000.) Kriisipankkien pelasta- minen, talletussuoja ja näistä johtuva finanssisektorin toimijoiden moraalikato voivat johtaa noidankehään joka on esitetty kuviossa 2.
Kuvio 2. Noidankehä pankkisektorilla
Finanssisektorin toimijoilla on yleisesti havaittu olevan muita toimialoja korkeampi riskinotto- kyky ja moraalittomuus. Noidankehä saa alkunsa, kun valtiovetoiset keskuspankit ovat lupau- tuneet pelastamaan tärkeät pankit niiden ajautuessa kriiseihin. Valtiot takaavat talletussuojan pankkien asiakkaille tiettyyn rajaan saakka lisäten pankkien riskinottoa ja oman pääoman mi- nimointia. Moraalikadon myötä ilmenevä liiallinen riskinotto taas johtaa ajallaan kriisien syn- tymiseen ja niiden myötä kasvava velkaantuneisuus voi johtaa levitessään globaaleiksi kriisei- hin. Noidankehä saa siis syntynsä siitä, kun pankit tietävät, että taustalla takaajana toimii val- tiovetoinen keskuspankki, joka viimekädessä veronmaksajien avustuksella maksaa pankin pe- lastamisesta ja kaatumisesta aiheutuvat kustannukset. Tämä taas on saanut aikaan sen, ettei pankkiin talletuksen tekevällä yhtiöllä tai henkilöllä ole välttämättä kannustinta miettiä sitä, mihin varallisuutensa tallettaa. Myöskin toisiaan ristiin luotottavien pankkien on havaittu luot- tavan julkisen vallan takaamien pelastuspakettien tarvittaessa avustavan saatavien kotiuttami- sessa. (Hellman ym. 2000; Dagher ym. 2016.) Noidankehä finanssisektorilla on kuvattu, sillä on mielenkiintoista nähdä kuinka finanssisektoria valvovat viranomaiset tulevat reagoimaan fintech-toimijoiden aiheuttamiin kriiseihin. Entäpä olisiko kohtuullista tuoda myös fintech-yri- tykset talletussuojanpiiriin? Kuluttajansuojan takaaminen lienee ainakin kasvava ongelma fin- tech-sektorilla.
Pankkien sääntely globaalisti on muuttunut suhteellisen paljon viimeisimmän finanssikriisin jälkeen, kun lainsäätäjät ovat pyrkineet oppimaan markkinahäiriöstä ja korjaamaan vallalla ole- van järjestelmän (Philippon 2016). Viimeisimmästä kriisistä opitut virheet todennäköisesti vai- kuttavat myös finanssisäätäjien ajatuksiin fintech-sektorin sääntelystä. Merkittäviä muutoksia regulaatiossa on ollut useita, mutta näkyvimpiä näistä ovat olleet kiristyneet pankkien pääoma-
Kriisipankkien pelastaminen
Talletussuoja Moraalikato
, maksuvalmius-, velkaantuneisuusaste-, pääomapuskuri- ja järjestelmäriskipuskurivaatimukset sekä myöskin tulospalkkioita, ohjausta, hallintoa ja avoimuutta koskevat vaatimukset. Pankit ovat myöskin pakotettuja säännöllisiin entistä kireämpiin stressitesteihin. Lainsäätäjien keskei- senä tavoitteena on ollut parantaa pankkisektorin kykyä selviytyä häiriöistä ja varmistaa kyky normaaliin luotonantoon laskusuhdanteiden aikana sekä parantaa pankkialan yleistä riskien hal- lintaa. (EU 2017.) Keskeisenä tavoitteena kansainvälisesti on ollut järjestelmäriskeihin vastaa- minen, jolloin yhteiskuntia kansainvälisesti vavisuttavat häiriöt voitaisiin ehkäistä. (EU 2017, Philippon 2016.)
Pankkien lainsäädäntö on alati muuttuvaa, ja vain harvoin se on ennalta-arvattavaa. Uusien la- kien säätäminen on kallista ja niiden käyttöönotto pankeille erittäin raskasta. On myös havaittu, etteivät pankit ole voineet täysin laskuttaa kiristyvää lainsäädäntöä asiakkaillaan vaan maksa- jiksi ovat joutuneet osakkeenomistajat. Etenkin kehittyneissä kansantalouksissa lainsäätäjät ovat onnistuneet tehtävässään vähentää rahoitusmarkkinoiden riskejä, vaikkakin useat merkit- tävät riskit väijyvät edelleen markkinoilla. On myös mahdollista, että kriisit leviävät köyhem- mistä maista kehittyneisiin talouksiin, tai lainsäätäjät eivät ole havainneet finanssisektorilla sääntelyarbitraasista syntyneitä riskejä. Velkaantumisen rajoittaminen ja markkinoiden pie- nempien toimijoiden sääntely säilyvät myös edelleen lainsäätäjien mietteiden keskipisteessä.
(Philippon 2016.)
Pankkien velkaantuneisuus on ollut polttava puheenaihe viime vuosina. Pankin velkaantumi- sella tarkoitetaan pankin kokonaisvarojen suhdetta pankin (omaan) pääomaan. Pankin pääomia kutsutaan vivutetuiksi, silloin kun pankin varat ylittävät pääomapohjan. (EU 2017.) Lainsäätä- jiä on kritisoitu muun muassa siitä, että pankkien velkaantuneisuutta rajoittavat pääomavaati- mukset lisäisivät markkinoilta saatavan rahoituksen hintaa. Admati, DeMarzo, Hellwig ja Pflei- derer (2013) kuitenkin osoittivat väitteen virheelliseksi osoittaessaan empiirisesti, ettei väit- teessä ole perää. Pankkien kasvaneiden pääomavaatimusten on itseasiassa havaittu tuovan mer- kittäviä yhteiskunnallisia etuja ja vain vähän haittoja. Pankkien pääomasäännöksien kiristämi- sellä voidaan jopa todeta olevan pankkien roolia yhteiskunnassa vahvistava vaikutus. (Admati ym. 2013.) Vaikka yhteiskunnan näkökannalta katsottuna pankkien sääntelyllä olisikin positii- viset puolensa, eivät ne näyttäydy osakkeenomistajien silmissä yhtä ruusuisena. Pankkien pää- omitus on vähentänyt niiden riskisyyttä, mutta samalla niiden toiminnan kulut ovat kasvaneet heikentäen omalle pääomalle saatavaa tuottoa. Pankit ovat joutuneet muokkaamaan taseitaan
siten, että niiden vähimmäisomavaraisuusaste on heikentynyt ja tase-eriä ollaan jouduttu alka- maan käyttää vakuutena yhä laaja-alaisemmin vähentäen vivutuksen tuomaa hyötyä.
Markkinoilla vallitsee konsensus siitä, että ennen finanssikriisiä pankkien pääomarakenteet oli- vat liian heikkoja ja vivutus liian voimakasta. Globaaleilla markkinoilla oikean pääomatason asettaminen on kuitenkin osoittautunut erittäin vaikeaksi. Regulaattoreita on useita ja niillä on yleensä pyrkimys rakentaa omalle markkinalle parhaiten soveltuva lainsäädännöllinen kehikko tehden konsensuksen löytymisestä erityisen vaikeaa. Pankkien velkaantuneisuutta on myös vai- keata mitata. Pankit voivat ottaa riskiä usealla eri tavalla ilman, että lainsäätäjät ovat riskeistä tietoisia. Merkittävästi kasvaneet johdannaismarkkinat ovat yksi esimerkki sääntelyarbitraa- sista, joka mahdollistaa pankeille sallittua suuremman riskinoton. Sen lisäksi, että riskejä voi- daan piilotella markkinavalvojalta ovat kaksi maailman käytetyintä tilinpäätösstandardia myös- kin varsin paljon toisistaan poikkeavia ja siten vaikeasti vertailtavia. US GAAP-tilinpäätösstan- dardi mahdollistaa netottamisen siinä, missä IFRS-tilinpäätösstandardissa, sitä on voimakkaasti rajoitettu. Netottamisen seurauksena etenkin sellaisten pankkien taseet, jotka käyvät aktiivisesti johdannaiskauppaa näyttävät varsin erilaisilta näissä kahdessa tilinpäätösstandardissa. Riskien- arviointi kahden vertailukelvottoman tilinpäätösstandardin välillä on aiheuttaa oman päävai- vansa regulaattoreille. (Philippon 2016.)
Pankkien kannattaa lisäksi olla mahdollisimman suuria useasta syystä. Synergiaedut mahdol- listavat kustannustehokkaamman toiminnan ja suuri koko mahdollistaa vivuttamisen kasvatta- misen. Lainsäätäjien kannalta suuret pankit ovat kuitenkin erityisen ongelmallisia niiden koon luoman vaikeaselkoisuuden vuoksi. Suosituksia kansainvälisten finanssijärjestelmien sääntele- miseksi tekevä Financial Stability Board (FSB) on julkistanut listauksen niin sanotuista kan- sainvälisesti järjestelmän kannalta tärkeistä finanssi-instituutioista (global systemically impor- tant financial institution – G-SIFI), joiden kaatuminen johtaisi merkittäviin globaaleihin ulkois- vaikutuksiin. G-SIFI -finanssilaitosten konkurssit voisivat pahimmillaan johtaa tilanteeseen, jossa yhden finanssilaitoksen kaatuminen uhkaisi myös dominoefektin lailla muita finanssilai- toksia osapuoliriskien realisoituessa. (FSB 2017.) Kertaantuvista ulkoisvaikutuksista merkittä- vimpinä voidaan nähdä kansantalouksien maksujärjestelmien häiriöt sekä luotonannon supis- tuminen. Edellä mainitut johtavat mitä todennäköisemmin myös bruttokansantuotteen kasvu- vauhdin hidastumiseen ja pahimmillaan jopa romahtamiseen. (Philippon 2016.)
Sääntelyn merkitys
Oikeutus sääntelylle kumpuaa varsin rationaalisista syistä. Yleensä sääntelylle oikeutus perus- tellaan yhteiskunnallisten markkinahäiriöiden ehkäisyllä ja kuluttajansuojalla. Finanssisektorin perinteisten toimijoiden intresseissä sääntelyn voidaan nähdä rajoittavan kilpailua ja estävän uusien toimijoiden tulon alalle, minkä vuoksi ne sitä yleensä myös kannattavat. Vaikka sääntely johtaa tehottomuuteen finanssimarkkinoilla Ruuskanen (2009, 190–194) muistuttaa, että todel- linen tarve finanssimarkkinoiden sääntelylle kumpuaa kuitenkin absoluuttisesti sen rahaa hal- linnoivasta luonteesta. Raha vaikuttaa pitkälti myös muihin oikeudellisiin normeihin, joiden merkitys saattaisi kaikota, ellei finanssimarkkinoita säädeltäisi (Ruuskanen 2009, 190–194).
Fintech-sektorilla esimerkiksi virtuaalivaluuttojen vastustajat ovat voimakkaasti kritisoineet mahdollisuuksia, joita täysin sääntelemättömät valuutat rikollisuudelle mahdollistavat. Toinen absoluuttisen tarpeen finanssimarkkinoiden sääntelylle muodostava seikka on luottamus. Ruus- kanen (2009, 193) huomauttaa, että ilman lainsäädäntöä finanssimarkkinoilla voi olla vaikeaa saavuttaa nykyisen kaltaista luottamusta. Fintech-innovaatioista lohkoketjuteknologian voi- daan havaita ainakin madaltaneen raja-aitaa sääntelemättömän finanssisektorin ja siihen koh- distuvan luottamuksen välillä.
Finanssimarkkinoiden sääntelyn voidaan todeta olevan varsin kuuma puheenaihe. La Porta, Lo- pez-de-Silanes, Shleifer ja Vishnyn (2002) mukaan tarve keskustelulle johtuu pääosin maail- man finanssimarkkinoiden integraatiosta. Akateeminen maailma on esittänyt varsin erilaisia näkemyksiä finanssimarkkinoiden sääntelyn vaikutuksista (Ruuskanen 2009, 220). Kun tarkas- tellaan finanssisektorin sääntelyn merkitystä, on kysymyksenasettelussa ensin pohdittava fi- nanssimarkkinoiden kehityksen ja markkinahäiriöiden ehkäisemisen eroavaisuuksia. Voivatko markkinat kehittyä, vaikka ne kohtaisivat merkittäviäkin markkinahäiriöitä? Vai kehittyvätkö häiriöttömät markkinat muita markkinoita nopeammin? La Porta, Lopez-de-Silanes ja Shleifer (2006) esittävät, ettei julkisen vallan sääntelyllä finanssisektorilla havaita olevan yhtä vahvaa näyttöä kuin markkinoiden itsesääntelyllä. Toisaalta esimerkiksi Granlund (2008) esittää, että julkisen vallan toimet korreloivat hyvin vahvasti finanssimarkkinoiden kehityksen kanssa. Fi- nanssikriisin jälkeen akateemisessa keskustelussa päätään ovat nostaneet tiukan globaalin vi- ranomaissääntelyn kannattajat. On todettava, että myös La Porta ym. (2002) kannattavat finans- simarkkinoilla jonkinasteista sääntelyä oli se toteutettu sitten, markkinatoimijoiden omasta tai oikeuslaitoksen toimesta. Voidaankin todeta, että kysymys tiukan ja löyhän sääntelyn välillä on ainakin osaksi aikakauteen leimautuva seikka.
Finanssisektorin suurimpien toimijoiden, pankkien keskeisenä roolina on perinteisesti ollut ta- loudellisen kasvun mahdollistaminen allokoimalla varoja tuottavampiin sijoituskohteisiin tal- lettajilta ja sijoittajilta rahanlainaajille. Tämän lisäksi pankit tarjoavat lukuisia muita erilaisia palveluita kuluttajille ja yrityksille tehden niistä liike-elämän jättiläisiä. Pankkeja ja muita fi- nanssisektorin toimijoita säädellään lähinnä siksi, että globaaleiden finanssikriisien on havaittu haavoittavan merkittävissä määrin koko talouden kehitystä. Pankkeja ja muita finanssisektorin toimijoita säädellään ylipäätänsä seuraavien syiden vuoksi:
Kuluttajansuoja
Systeemiriskin ehkäiseminen
Valuutan ja rahan arvon suojaaminen
Markkinoiden tehokkuuden lisääminen luottamuksen kautta
Talousrikosten ehkäiseminen
Sääntelyn epäonnistuessa on mahdollista, että nämä syyt aiheuttavat merkittäviäkin häiriöitä markkinoilla. Ei siis ihme, että kansakunnat ovat globaaleilla markkinoilla lyöneet viisaat päänsä yhteen BIS:n kaltaisissa instituutioissa ehkäistäkseen kriisejä. Kuten todettu sääntelyllä pyritään ensinnäkin suojaamaan kuluttajien talletukset tarjoamalla talletussuoja pankin mah- dollisen varattomuuden sattuessa tiettyyn rajaan saakka. Toiseksi sääntelyllä pyritään välttä- mään niin sanotun systemaattisen riskin syntymistä markkinoilla. Systeemiriskiä eli markkina- riskiä voidaan kuvata tilanteella, jossa toiselta pankilta lainaa ottanut pankki ajaa toisenkin pan- kin konkurssiin ajautuessaan itse konkurssiin merkittävien luottotappioiden vuoksi. Systeemi- riskeistä lähteneet kriisit ovat itse asiassa globaalisti varsin yleisiä ja sellaisia onkin tapahtunut viimeisen 50 vuoden aikana yli sata (Barth ym. 2013).
Edellä mainitut ovat olennaisimpia syitä miksi pankkeja säädellään. Tarve sääntelylle kumpuaa kuitenkin myös muualta. Yllä olevassa luettelossa kolmanneksi syyksi sääntelylle on esitetty tahto suojata valuuttaa ja rahan arvoa (Kaminsky & Reinhart 1999). Neljäntenä syynä finans- simarkkinoiden sääntelylle voidaan lisäksi nostaa markkinoiden tehokkuus, jonka sääntelyn ai- kaansaama luottamus saa aikaiseksi. Viidennen syyn finanssisektorin sääntelylle voidaan todeta olevan talousrikosten ehkäiseminen. (Howells & Bain 2008, 554.) Samojen perussyiden voi- daan nähdä olevan myös muiden finanssisektoriin vaikuttavien lakien kuten arvopaperimarkki- nalakien taustalla.
Perinteisesti finanssisektorin sääntelyä onkin tutkittu osakemarkkinoiden kautta arvopaperi- markkinalakeja tulkiten (Coase 1960; Stigler 1964). Tutkimukset ovat yleisesti viitanneet osa- kemarkkinoiden kehittyneen lainsäädännöntason kehittyessä (La Porta ym. 2006). Coase (1960) ja Stigler (1964) kannattivat täysin sääntelemättömiä arvopaperimarkkinoita. Vastak- kaisia näkökulmiakin on kuitenkin esitetty. Lainsäädännön monidimensionaalisuuden vuoksi näkökulmat voivat vaihdella lainsäädäntöä voimakkaasti lisäävistä ajatuksista sen täydellistä poistamista ajaviin teorioihin. Pankkien sääntelyä taas on perinteisesti tutkittu pääomavaati- musten näkökulmasta (Dagher ym. 2016).
Finanssisektorin sääntely kuulostaa äkkiseltään äärimmäisen vaikeaselkoiselta ja monimutkai- selta ja sitä se myös on. Tarve sääntelylle kumpuaa kuitenkin järkiperäisistä syistä. Regulaatiota laatimaan on perustettu kansainvälisiä instituutioita, joiden säännökset ovat kuitenkin vain oh- jeellisia suosituksia yksittäisille kansakunnille. Ulkopuolinen saattaakin pohtia, että fintech- toimijoiden täytyy olla mielipuolia lähteäkseen seikkailemaan finanssisektorin viidakkoon. En- täpä ne pääomasijoittajat, jotka ovat työntäneet rahansa näihin yhtiöihin? Eikö ala, jota hallitsee globaalit jättiläiset ja vaihteleva, mutta tiukasti määrittelevä sääntely vaikuta liian vaikealta päihitettäväksi? Luulisi, että helpompiakin toimialoja löytyisi? Asia ei kuitenkaan ole aivan näin mustavalkoinen. Ensinnäkin finanssisektorin lainsäädäntö on perinteisesti ollut varsin sta- biilia ja ennakoitavaa ja samaa voitaneen odottaa myös tulevaisuudessa. Vaikka finanssisekto- ria säädelläänkin tiukasti ovat fintech-toimijat pystyneet luomaan liiketoimintamalleja, joihin perinteinen sääntely myöskään ei ylety. He voivat ketterinä toimijoina iskeä sellaisiin nyans- seihin, joihin finanssijätit eivät taivu, eikä lainsäädäntö ylety. Hyvänä esimerkkinä tästä toimii joukkorahoitus- ja vertaislainapalvelut, joita tarjoavat yritykset toimivat yleensä ainoastaan pal- velualustoina, eivätkä niinkään juridisina henkilöinä rahanvälittäjänä. On kuitenkin huomioi- tava, ettei epätasaisesti sääntelyobjekteihin vaikuttava lainsäädännöllinen kenttä voi jatkua ikuisesti epäoikeudenmukaisena ja kilpailua vääristävänä.
2.2.2 Fintech-sektorin sääntely
Mediassa finanssisektorin uusien ja vanhojen toimijoiden kommentit alan sääntelystä saavat aika ajoin koomisiakin piirteitä. Siinä missä perinteinen pankkiiri vaatii fintech-toimijoille oi- keudenmukaista sääntelyä saattavat fintech-toimijat kritisoida innovaatioita liian kireästi rajoit- tavaa lainsäädäntöä. Fintech-yrityksiä säädellään itseasiassa huomattavan eri tavalla riippuen
siitä millä markkinalla ne toimivat ja mihin maahan ne ovat rekisteröityneet. Kun Yhdysval- loissa ja valtaosin Euroopassa nämä yhtiöt ovat joutuneet usein raskaiden lainsäädännöllisten vaatimusten byrokratian rattaisiin, ovat etenkin Aasian kehittyneet maat, Singapore, Etelä-Ko- rea ja Hong Kong sekä Euroopassa muun muassa Iso-Britannia ja Alankomaat luoneet niin sanottuja kokeilullisia hiekkalaatikoita (regulatory sandbox). Kokeilullisilla hiekkalaatikoilla yritykset voivat toimia finanssisektorilla kevyemmillä menettelytavoilla, pääomavaatimuksilla ja muutenkin löyhemmällä lainsäädännöllä kuin perinteiset toimijat. (FCA 2016.) Kokeilullis- ten hiekkalaatikoiden pääasiallisena tavoitteena on, että jo alkuvaiheessa liian riskialttiit ja toi- mimattomat innovaatiot saataisiin karsittua pois ennen kuin startup-yritykset joutuvat käymään läpi raskaat toimilupahakemukset, raportointivelvoitteet ja kalliit pääomittamiskierrokset. Ko- keilullisia hiekkalaatikoita perustaneet markkinat ovat oppineet, etteivät kuluttajat luota kovin- kaan helposti finanssisektorin yrityksiin, ellei niitä velvoita ja valvo lainsäädäntö. (FCA 2016.) Voitaneen sanoa, että näillä markkinoilla markkinoille pääsyä on ainakin helpotettu huomatta- vasti poistaen yhden Smithin (1776) vapaiden markkinoiden esteistä. Näillä markkinoilla teh- dyt kokeilut tulevat varmasti opettamaan myös muiden maiden lainsäätäjiä.
Suomessa viranomaiset ovat aktivoituneet finanssisektorin digitalisoitumisesta ja muun muassa valtionvarainministeriö on todennut, että rahoitusmarkkinoiden laajamittainen digitalisaatio ja sen ympärille muodostuneet uudet toimialat voivat aiheuttaa viranomaisnäkökulmasta tarkas- teltuna merkittäviä valvonnan ja riskinsietokyvyn tarkkailun kehityskohteita (VM 2017). Kun fintech-yritykset kasvattavat osuuttaan merkittäväksi tekijäksi kansainvälisillä finanssimarkki- noilla on syytä kysyä, kuinka niitä voidaan säännellä, jotta tämän luvun alussa mainitut riskit voitaisiin ehkäistä. Tulisiko fintech-yhtiöitä säännellä täysin uudelta näkökannalta katsottuna vai olisiko sittenkin parempi, jos niitä säädeltäisiin kuten muitakin finanssisektorin toimijoita jo heti alusta lähtien, ennen kuin ne kasvavat liian suuriksi? Voidaanko kansainvälinen finans- simarkkinoiden vakaus säilyttää ilman koko markkinaan kohdistuvaa riittävää regulaatiota?
Olipa näkemys mikä tahansa on ilmiselvää, että fintech-yritysten ja lainsäätäjien välillä vallit- see odottava, mutta jännittynyt ilmapiiri. Fintech-sektorin sääntelystä tekee erityisten haastavaa se, että toimialaa leimaa sekä finanssisektorin haasteet, mutta myös muita häiritseviä innovaa- tioita koskevat haasteet (Philippon 2016). Sääntelyllä on havaittu olevan sellaisia sivuvaikutuk- sia, jotka eivät aina ole tarkoitettuja eivätkä varsinkaan positiivisia kaikkien markkinatoimijoi- den näkökulmasta. Markkinarakenteet voivat uudelleen järjestyä sääntelyn aiheuttaessa toisille yhtiöille huomattavaa kilpailuetua esimerkiksi kokonsa vuoksi ja onkin tärkeää, että valvojat huomioivat tämän näkökulman lakeja säätäessään.
Hornuf ja Schwienbacher (2015) nostavat esille finanssisektorin innovaatioihin kohdistetun lainsäädännön. He argumentoivat, että finanssisektorille suunnatut uudet tuotteet ja jopa koko- naan uudet palvelut ovat saaneet aikaan sen, ettei lainsäädäntö ole pysynyt mukana kehityk- sessä. Jos sanotaan, ettei lainsäädäntö ole pysynyt innovaatioiden matkassa niin ei myöskään ole aikaisempi akateeminen tutkimuskaan, joka on perinteisesti keskittynyt arvopaperimarkki- noilla toimivien yhtiöiden ympärille. Massiiviset investoinnit finanssisektorin toimialalle ja sen tärkeys kansantalouksien vakauden peruskivenä on saanut aikaan sen, että lainsäätäjät ovat ai- van viime vuosina tarttuneet toimeen ja alkaneen säätää merkittäviä finanssiteknologian alan yrityksille suunnattuja lakeja. Kuten aiemmin sanottu, finanssimarkkinoilla sääntely on perin- teisesti koskenut vain niitä toimijoita, joilla on ollut huomattava kansataloudellinen merkitys.
(Hornuf & Schwienbacher 2015.)
Finanssisektorin digitalisoituminen luo mahdollisuuksia. Kaikki mahdollisuudet eivät kuiten- kaan ole lainsäätäjien intressien mukaisia. Lainsäädäntö on yleisesti ottaen helpompaa asettaa toimivaksi ennen kuin toimiala on kehittynyt liian suureksi. Tämä asettaa aikapaineen lainsää- täjille uutta toimialaa säädellessään. Philippon (2016) uskoo fintech-sektorin regulaattoreiden kohtaavan merkittäviä haasteita lainsäädäntöä kehittäessään. Fintech-yhtiöitä perustetaan usein vastaamaan etenkin niihin palveluihin, joissa piilevät parhaat tuottopotentiaalit. Finanssisekto- rin toiminnot ovat kuitenkin usein niin vakiintuneita, että markkinoille sisääntulo on erityisen vaikeata. Teoriassa fintech-innovaatioiden voidaan usein näyttää toimivan tehokkaammin, kuin markkinoiden nykyisten toimintamallien. Käytännön sovellusten näytöt ovat kuitenkin usein hyvin vaikeasti toteutettavissa. Regulaattoreiden tavoitteena on usein luoda oikeudenmukainen lainsäädännöllinen ympäristö. Fintech-sektorin sääntelyn voidaan tällä hetkellä todeta olevan huomattavasti kevyempää kuin kansainvälisesti merkittävien pankkien. Syystäkin, sisältäähän kansainväliset pankit huomattavasti suuremman riskin kansantalouksien kannalta kuin yksittäi- set fintech-yritykset tai edes -toimialat. (Philippon 2016.)
Philippon (2016) nostaa esille kolme kokonaisuutta, joihon lainsäätäjien tulee kiinnittää huo- miota fintech-sektoria koskevia lakeja säätäessään. Ensinnäkin on tärkeää, että uusia innovaa- tioita voidaan tuoda markkinoille ilman merkittävää regulaatiota. Lainsäädännön tulisi kuiten- kin samaan aikaan olla oikeudenmukaista kaikkien markkinatoimijoiden näkökulmasta. Lain- säätäjien tulee kiinnittää huomiota myös velkaantumiseen, jota fintech-toimijat voivat aiheuttaa markkinoilla. Lisäksi on tärkeää, että lainsäädännöllinen ympäristö luodaan jo sektorin alku- vaiheessa, sillä lakien muuttaminen on hyvin vaikeaa siinä vaiheessa, kun fintech-sektorilla
liikkuu merkittäviä pääomia. Ennen kaikkea lainsäätäjien tulee kuitenkin huomioida kulutta- jansuoja. On selvää, että markkinoiden uuden toimijat tulevat joillakin sektorin aloilla johta- maan kuluttajia harhaan ja suuriakin taloudellisia tappioita tulee ilmenemään. (Philippon 2016.) Tätä kirjoittaessa markkinoilla keskustellaan lohkoketjuteknologiaan perustuvien virtuaaliva- luuttojen mahdollisesta kuplasta ja useat keskuspankkipomot ja finanssivalvojat ovatkin ennät- täneet varoittelemaan niihin liittyvistä riskeistä. Arvopaperimarkkinoilla alati kasvava algorit- meihin perustuva kaupankäynti on myös aiheuttanut voimakasta keskusteltua sääntelyn tar- peesta. Pahimmillaan fintech-yhtiöiden sijoitusrobotit saattavat sijoittaa tai suositella sijoitta- mista tuotteisiin, joiden riskejä tavallinen kuluttaja tai edes ammattilainen ei ymmärrä.
Kuten mainittu, on lainsäädäntö pitkään rajoittanut fintech-sektorin kehitystä Euroopassa ja Yhdysvalloissa. Lainsäädännön voidaan näin ollen myös ajatella rajoittaneen näille alueilla si- jaitseviin yhtiöihin tehtyjä sijoituksia. Euroopassa lainsäätäjät ovat viime vuosina aktivoituneet ja finanssisektorille onkin tuotu kaksi fintech-sektoriin huomattavasti vaikuttavaa lainsäädän- nöllistä uudistusta. MIFID II ja PSD2 ovat kirjainhirviöitä, joiden taustalta löytyy kuitenkin mielenkiintoisia direktiivejä. MIFID II -direktiivin tavoitteena on säännellä sijoituspalveluita, sijoitusneuvontaa, arvopaperivälitystä ja omaisuudenhoitoa. Käytännössä direktiivi lisää byro- kratiaa, kuitenkin parantamalla sijoittajansuojaa ja lisäämällä kilpailua markkinoilla sen yhden- mukaistaessa EU:n jäsenvaltioiden säännöksiä. (ESMA 2018.) Fintech-yhtiöille MIFID II tar- joaa entistä paremman mahdollisuuden toimia kotimarkkinoidensa ulkopuolella. PSD2 eli uusi maksupalveludirektiivi mahdollistaa niin sanottujen kolmansien osapuolien pääsyn tilinpitäjä- pankkien asiakkaiden tilileille asiakkaan suostumuksella (Fiva 2017c). Direktiivin tarkoituk- sena on siis käytännössä lisätä kilpailua viemällä pankeilta niiden monopolistinen oikeus asi- akkaiden tilitietoihin. Direktiivi mahdollistaa käytännössä myös, että verkkopankit voivat jat- kossa veloittaa ostokset suoraan asiakkaan tililtä ilman välikättä ja sen, että myös muut toimijat kuin pankit pääsevät tarkastelemaan asiakkaiden tilitietoja mahdollistaen lähes rajattomat mah- dollisuudet fintech-yrityksille. Molemmat viimeaikaiset EU:n säätämät direktiivit ovat lisän- neet fintech-yhtiöiden mahdollisuuksia toimia finanssisektorilla lisäten kilpailua huomatta- vasti. Direktiiveissä on myös keskeisenä osana kuluttajansuoja, jonka voidaankin todeta olevan äärimmäisen tärkeää, jotta fintech-sektoria kohtaan ei pääse syntymään luottamuspulaa.
