K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 1 1 1 . v s k . – 2 / 2 0 1 5
245
Salkunhoitajat talouskriisien ytimessä
Jukka Peltola
VTM Jukka Peltola (jukka.s.peltola@kolumbus.fi) on vapaa tutkija ja kirjoittaja. Hän on toiminut mm. vakuutusalalla Pohjola-yhtiöiden ja Suomi-yhtiöiden johtajana ja johtoryhmän jäsenenä.
Y
hdysvalloissa asuntorahoittajat arvioivat väärin 2000-luvun alkupuolella subprime-asi- akkaiden luottoriskit. Ei oivallettu, että vähä- varaisten amerikkalaisten huono tulokehitys ja kohoavat asuntojen hinnat on mahdoton yhtä- lö. Virheiden paljastuminen vuosina 2006–2007 syöksi maailmantalouden kriisiin.
Kriisin anatomia ei ollut yllätys, sillä rahoi- tusmarkkinatutkijat ovat raportoineet lukuisis- ta samankaltaisista kriiseistä viimeisen kahden- sadan vuoden ajalta. Mutta unohtuuko asian ydin? Rahoituskriisi ei syttynyt valtioiden, kes- kuspankkien tai reaalitalouden yritysten toi- mista. Euforiat ja paniikit virisivät finanssikes- kuksissa toimivien pankkien, sijoitusrahasto- jen, eläkerahastojen, vakuutusyhtiöiden ja sijoi- tuspalvelutalojen hektisissä dealinghuoneissa.
Toimeksiantajiensa varoja sijoittavien salkun- hoitajien käyttäytymistä on analysoitava, sillä heistä riippuvat yksityisen rahantarjonnan mää- rät ja ehdot ja lopulta myös arvopaperien markkinahinnat.
1. Uusimman finanssikriisin kolme vaihetta
Tuoreet havainnot vahvistavat tutkimuskirjal- lisuudessa usein esitetyn talouskriisin ”käsikir- joituksen”. On kuitenkin paikallaan tulkita vuosien 2007–2013 draamaa salkunhoitajien näkökulmasta. Siihen tarvitaan muutama pe- ruskäsite. Rahoittajallatarkoitan mm. pankkia, vakuutusyhtiötä tai eläke-, pääoma-, kiinteistö- ja sijoitusrahastoa. Yksityisrahantarjonnalla tarkoitan em. yksityisten rahoittajien markki- noille tarjoamia varoja. Salkunhoitajaon hen- kilö tai tiimi, joka rahoittajan palveluksessa tai toimeksiannosta huolehtii sen varojen sijoitta- misesta. Rahoituskohteella tarkoitan julkisyh- teisöä, yritystä, asunnonomistajia (kollektiivi- na) tai kiinteistönomistusyhteisöä. Rahoituska- te onrahoituskohteen ansaitsema tuotto, mistä katetaan rahoittajille osingot, korot, lyhennyk- set tai pääomavuokrat. Arvopaperi voi olla osa- ke, luotto, asunto-osake, sijoitusrahasto- tai kiinteistöosuus, niistä johdettu jälleenrahoitus- väline tai muu johdannainen.
246
KAK 2/2015
Kriisin alkutahdit kajahtavat, kun osa sal- kunhoitajista löytää tavallista lupaavamman rahoituskohteen. 2000-luvun alkupuolella var- sinkin Irlannin ja Espanjan kiinteistömarkkinat sekä Yhdysvaltain supbrime-jälleenrahoitusvä- lineet houkuttelivat. Varhaiset rahoittajat ta- voittelivat pitkän aikavälin tuottoa, mutta pian lyhyen aikavälin arvonnousua etsivät salkun- hoitajat pyrkivät imuun mukaan. Yksityisra- hantarjonta kasvoi, rahoitusehdot kilpailusyis- tä löystyivät ja siksi arvopaperien hinnat näissä kohteissa alkoivat kohota. Kohteiden rahoitus- katteet eivät nousseet ehkä lainkaan. Talousme- dia nosti dramaattiset hinnannousut pääuuti- siin, ja yhä useammat salkunhoitajat kokivat painetta mennä mukaan. Media levitti optimis- mia, talouskasvu vilkastui ja kohteitten rahoi- tuskatteet kohosivat, mutta vain vähän. Tälle euforiselle kierteelle oli niukalti reaalisia perus- teita, mutta yksi oli ylitse muiden: This time is different. Eipä ollutkaan.
Kriisi oli ovella, kun useissa salkuissa oli arvopapereita, joiden korkeille ostohinnoille ei ollut mahdollista saada kunnon tuottoa. Rahoi- tuskatteet eivät olisi riittäneet. Useilla salkun- hoitajilla oli myös riskikeskittymiä, kun nousu- kiidossa riskien hajauttaminen olisi syönyt tuottoa. Salkunhoitajien keskinäiset epäluulot alkoivat kasvaa. Tarkkaa tietoa ei ollut saatavis- sa. Huhujen ”kupla” odottikin negatiivista uu- tista puhjetakseen. Tällä kertaa paniikki virisi, kun subprime-asuntojen hinnat kääntyivät las- kuun Yhdysvalloissa, ja toinen paniikki, kun Kreikan, Portugalin ja Irlannin velanhoitoky- kyä ryhdyttiin epäilemään. Näiden ”kriisipe- säkkeiden” yhteenlasketun tappioriskin arvioi- tiin yleisesti olevan vajaan 400 miljardia euroa.
Yhdysvaltain ja Euroopan rahoittajien yhteen- laskettu sijoituskapasiteetti oli noin 70 biljoo- naa euroa. Riskit olisivat olleet hajautettavissa.
Kriisi eskaloituu aina nopeasti. Niin nytkin.
Subprime-asuntojen hintojen käännyttyä las- kuun rahoittajat vetäytyivät nopeasti Yhdysval- tain asuntomarkkinoilta. Yksityisrahantarjon- nan vähetessä hintojen lasku levisi koko asun- tokantaan ja edelleen muihin kiinteistöihin.
Vähän myöhemmin Euroopassa salkunhoitajat vetäytyivät kriisimaiden valtionlainoista. Ensin katosivat lyhyttä tuottoa hamuavat jälleenra- hoittajat. Salkunhoitajien kasvaneet epäluulot kollegojen salkkujen ”saloista” alkoivat rapaut- taa rahoittajien välisiä jälleenrahoitusmarkki- noita.
Talousmediat nostivat hintojen syöksyt ja epäluulot pääotsikkoihin. Pelot investointien rahoituspohjan pettämisestä ja talouskasvun pysähtymisestä nostivat päätään. Niinpä pörs- siosakkeiden, kiinteistöjen sekä valtionlainojen ja yrityslainojen markkina-arvot lopulta laaja- alaisesti romahtivat. Tämä ei johtunut suuryh- tiöitten tai useimpien valtioiden toimintaympä- ristön muutoksista, sillä kriisipesäkkeiden (subprime ja kolme pientä euromaata) merkitys oli vähäinen. Mutta monien rahoittajien taseet murskautuivat, sillä nyt arvopaperien markki- nahinnat olivat myös kriisipesäkkeiden ulko- puolella luonnottoman alhaalla. Niiden laaja- alaiselle romahdukselle ei siis juuri ollut reaa- litaloudellisia perusteita. Mutta poliitikkojen ja keskuspankkien oli taas kerran ryhdyttävä sammuttamaan rahoitusmarkkinoilla roihuavia tulipaloja.
2. Euforia ja paniikki vääristävät markkinahinnat
Kriisimekanismin ydintä ovat arvopaperien osto- ja myyntihinnat. On perusteltua esittää kolme kysymystä. Miksi salkunhoitajat ostavat euforiavaiheessa arvopapereita hintaan, mille
247 J u k k a P e l t o l a
kohteiden rahoituskatteet eivät anna järkevän tuoton edellytyksiä? Miksi he myyvät paniikki- vaiheessa arvopapereita hintaan, mille kohtei- den rahoituskatteet olisivat tarjonneet huippu- tuoton? Eivätkö tällaiset transaktiot ole asiak- kaitten etujen vastaisia?
Motiiveja lienee kaksi. He saattavat arvioi- da, että kohteiden rahoituskatteet ovat nopeas- ti kasvamassa tai supistumassa. Tai he arvele- vat, että rahoituskatteista riippumatta kollegat todennäköisesti tulevat jatkossa ostamaan niitä yhä korkeampaan tai myymään yhä halvem- paan hintaan. Viimeksi mainittua kutsutaan
”markkinasentimentiksi”. Rahoitusmarkkinois- ta tehdyt laajat jälkitutkimukset tyrmäävät kui- tenkin kummankin ansaintamallin. Yritysten tai julkisyhteisöjen rahoituskate-ennusteiden osumatarkkuus on erittäin heikko pidemmälle kuin parin vuoden päähän. ”Sentimenttien”
ennustaminen on toivotonta. Toisaalta tutki- mustieto näyttää vahvistavan teorian, että arvo- paperien hinnat ennemmin tai myöhemmin asettuvat väkisinkin tasolle, missä kohteiden rahoituskatteet ja rahoittajien yleiset pitkän aikavälin tuottovaatimukset ovat tasapainossa.
Kutsun tällaista arvopaperin tasapainohintaa prime-arvoksi.
Salkunhoitajalle jääkin vain yksi rationaali- nen ansaintamalli:
1. Analysoi huolella rahoituskohde ja haa- rukoi varovaisesti lähitulevaa. Johda kertaeristä ”puhdistettu” rahoituskate- aikasarja ja siitä realistinen arvopaperin prime-arvo. Päivitä se säännöllisesti.
2. Älä osta prime-arvoa korkeampaan älä- kä myy halvempaan hintaan. Pidä pit- kään.
3. Älä luota ylimalkaisiin markkinauutisiin tai skenaarioihin. Et saa takaisin ”turhi- en” kauppojen transaktiokuluja.
4. Hajauta salkkusi riskikeskittymät. Suo- jaa valuuttapositiot ja suojaudu markki- na-arvojen heilahteluilta esim. johdan- naisilla, jos sinulle on tulossa likviditeet- titarpeita.
Malli ei liene yllätys. Näin on pitkän aika- välin sijoittajia neuvottu. Näin toimivat yritys- järjestelyitä tekevät pääomasijoittajat hajautus- vaatimusta lukuun ottamatta.
Osa salkunhoitajista toimii kuitenkin toisin.
He rakentavat tietotekniikan avulla ”lyhyitä”
tuottoja etsiviä arvonnousuhimmeleitä, mutta joutuvat purkamaan ne nopeasti tappioiden uhatessa. Tässä ansaintamallissa ei ole vaihto- ehtoa; epävarmoihin markkinauutisiin, skenaa- rioihin ja ounasteltuihin sentimenttimuutoksiin on reagoitava heti. Muutoin lyhyet tuotot me- netetään varmasti. Keskimäärin näin myös ta- pahtuu, eli asiakkaille ei heru lisätuottoja.
Varsinainen rahoituskriisi syntyy, jos mark- kinahintojen nousun ja yksityisrahantarjonnan kasvun euforinen kierre on laaja-alainen ja pit- käaikainen. Tällöin rahoittajien keskinäiset epäluulot lopulta kuivaavat yksityisrahantar- jonnan investointeihin, ja talouskasvun käänty- minen miinukselle syöksee arvopaperien hin- nat jyrkkään laskuun. Paniikki leviää maiden, toimialojen ja arvopaperilajien rajojen yli. Te- hokkaita levittäjiä ovat suuria arvopaperijouk- koja yhdistelevät tai niistä muodostetut joh- dannaistuotteet. Niiden ostot ja myynnit koh- televat jopa tuhansia rahoituskohteita samalla tavoin, ovat ne sitten hyviä tai huonoja.
Salkunhoito on viime vuosina myös keskit- tynyt, eli yksittäisillä markkinanäkemyksillä ja varojen siirroilla on yhä enemmän vaikutusval- taa. Paniikin ja euforian leviämistä edistävät myös kirjanpitosäännökset, joiden mukaan käytännössä kaikki salkut on arvostettava markkinahintojen mukaan, vaikka euforian tai
248
KAK 2/2015
paniikin iskiessä katkeaakin markkina-arvojen yhteys rahoituskohteitten taloudelliseen me- nestymiseen.
3. Kohti vakaampia rahoitusmarkkinoita
Tuoreet kokemukset herättivät. Rahoitusmark- kinoita suitsetaan nyt ns. makrovakausvälineil- lä. Pankkien puskureita kasvatetaan niin, että vastedes luotonantoa voitaisiin jatkaa krii- sioloissa ja että julkisia varoja ei tarvittaisi pe- lastusoperaatioihin. Uusilla säännöksillä on kaksi heikkoutta. Ne eivät ulotu muihin yksi- tyisrahoittajiin, vaikka pankkien merkitys luot- tomarkkinoilla koko ajan supistuu. Toiseksi ne parhaimmillaan lieventävät kriisien seurauksia, mutta eivät pure varsinaiseen ”sairauteen” eli yksityisrahantarjonnan suureen heilahtelualtti- uteen. Väitän, että vain salkunhoitajien päätök- sentekoympäristöä muokkaamalla voidaan päästä tuloksiin. Esitänkin seuraavia vakautus- keinoja, jotka nojautuvat edellä esiteltyyn arvo- paperien prime-arvostusmalliin.
1. Markkinaosapuolten käyttöön ”reita- taan” ja julkistetaan säännöllisin vä- liajoin tärkeimpien kaupankäynnin koh- teena olevien arvopaperien prime-arvot.
Arvioinnin suorittavat luokitusyhteisöt tai sitä varten perustetut uudet yhteisöt.
Luotettavat ammattilaisarviot poistavat tehokkaasti markkinoilta asymmetristä tietovajetta rahoituskohteiden menesty- misestä.
2. Rahoittajien pitkäaikaissalkut arvoste- taan prime-arvoon taseissa ja vakavarai- suustesteissä. Salkunhoitajia palkitaan
”käteissijoitustuottojen” ja salkun pri- me-arvokehityksen mukaan. Silloin rat-
kaisevaa on salkkuun valittujen kohtei- den saavuttama taloudellinen menestys eivätkä markkinoilla vallitsevat epämää- räiset odotukset.
3. Keskuspankeille annetaan pysyvät val- tuudet vastasyklisiin arvopaperien ostoi- hin ja myynteihin. Prime-arvojen ja markkina-arvojen erotukset toimivat tunnuslukuina, kun arvioidaan markki- noiden optimismin tai pessimismin as- tetta.
4. Asiakkaidensa varoja sijoittavien salkun- hoitajien ei pääsääntöisesti sallita osta- van arvopapereita merkittävästi prime- arvoja korkeampiin hintoihin tai myy- vän niitä merkittävästi alempiin hintoi- hin. Poikkeuksiin vaaditaan useamman asiantuntijan mielipide.
Ollakseen tehokkaita uudistusten tulisi olla saman sisältöisiä Yhdysvaltain, Euroopan ja Aasian johtavissa finanssikeskuksissa.
Prime-arvojen luotettava johtaminen rahoi- tuskohteen katteista ei ole ongelmatonta. Tar- vitaan kokeneita analyytikkoja sekä perusteel- lista rahoituskohteiden tuntemusta. Varsinkin alkavat kasvuyritykset ja liiketoimintakonsep- tit, joiden elinkaaret alun perin arvioidaan ly- hyiksi, vaativat prime-arvojen määrittelyperi- aatteiden hyvin harkittua soveltamista. Muu- toin esitetyn kaltaiset back to basics-uudistukset rapauttavat rahoitusmarkkinoiden dynaamista kykyä rahoittaa korkean riskin hankkeita. Toi- saalta niiden osuus rahoituksen koko volyymis- ta ei ole kovin suuri.
En varmaankaan esittänyt uutta tulkintaa päättyneestä kriisistä. Mutta johtopäätöksiin on mielestäni reagoitava ärhäkämmin. Makro- vakausvälineet eivät riitä. □
