LAPPEENRANNAN TEKNILLINEN YLIOPISTO School of Business
Strategic Finance
Joni Mettänen
POHJOISMAISTEN YHDISTELMÄRAHASTOJEN MENESTYMINEN VUOSINA 1999–2012
Työn ohjaaja: Professori Eero Pätäri Työn tarkastajat: Professori Eero Pätäri
Tutkijatohtori Kinnunen Jyri
TIIVISTELMÄ
Tekijän nimi: Joni Mettänen
Tutkielman nimi: Pohjoismaisten yhdistelmärahastojen menestyminen vuosina 1999–2012 Tiedekunta: Kauppatieteellinen tiedekunta Maisteriohjelma: Rahoitus
Vuosi: 2014
Pro gradu -tutkielma: Lappeenrannan teknillinen yliopisto
84 sivua, 8 kuvaa, 30 taulukkoa ja 18 liitettä Tarkastajat: Professori Eero Pätäri
Tutkijatohroti Jyri Kinnunen
Hakusanat: Markkina-ajoituskyky, Treynor-Mazuy-malli, Henriksson-Merton-malli, Pohjoismaiset yhdistelmärahastot
Keywords: Market timing ability, Treynor-Mazuy-model, Henriksson-Merton-model, Nordic hybrid funds
Tämä Pro Gradu -tutkielma tarkastelee Pohjoismaisten yhdistelmärahasto- jen menestymistä vuosina 1999–2012. Tutkimuksen tavoitteena on tutkia rahastonhoitajien markkina-ajoituskykyä kolmella eri periodilla. Periodit koostuvat vuosista 1999–2005, 2006–2012 ja 1999–2012.
Tutkimuksessa käytetään monia tunnettuja riskin huomioivia mittareita, kuten esimerkiksi Sharpen indeksiä ja Jensenin alfaa. Markkina- ajoituskykyä testataan Treynor-Mazuy ja Henriksson-Merton -malleilla.
Tutkimus osoittaa, että vain harvoilla rahastonhoitajilla on markkina- ajoituskykyä. Tutkimuksesta ei myöskään löydetä viitteitä siitä, että tietyn- tyyppiset yhdistelmärahastot suoriutuisivat paremmin markkinoilla.
ABSTRACT
Author: Joni Mettänen
Title: The Success of Nordic hybrid funds in the years 1999–2012
Faculty: LUT, School of Business Master’s Programme: Strategic Finance
Year: 2014
Master’s Thesis: Lappeenranta University of Technology 84 pages, 8 figures, 30 tables, 18 appendices Examiners: Professor Eero Pätäri
Post Doctoral Researcher Jyri Kinnunen Keywords: Market timing ability, Treynor-Mazuy-model,
Henriksson-Merton-model, Nordic hybrid funds
This master’s thesis examines the success of the Nordic hybrid funds in years 1999–2012. The aim of the paper is to find out, if treasurers have had market timing ability in three different time periods. Periods includes years 1999–2005, 2006–2012 and 1999–2012.
Paper report many well known risk-adjusted performance measures ex- ample Sharpe ratio and Jensen Alfa. Market timing ability is tested by Treynor-Mazuy-model and Henriksson-Merton-model.
This study exhibits that only few treasures really have market timing ability and there is no sign that particular funds automatically perform better than others.
ALKUSANAT
Lukuisten opiskeluvuosien jälkeen olen tyytyväinen saadessani Pro Gradu tutkielman valmiiksi. Suuri kiitos kannustavasta ilmapiiristä kuuluu läheisil- leni ja etenkin vaimolleni Heli Mettäselle. Tukea ja asiantuntemusta olen myös saanut Lappeenrannan teknillisen yliopiston henkilökunnalta ja työn ohjaajalta Eero Pätäriltä. Kiitän myös tutkimukseen osallistunutta yritystä luottamuksesta, joka mahdollisti työn tekemisen.
Lappeenrannassa 01.06.2014 Joni Mettänen
SISÄLLYSLUETTELO
1 JOHDANTO ... 7
1.1 Työn tausta ja tavoitteet ... 8
1.2 Tutkimusongelma ja rajaukset ... 9
1.3 Tutkimuksen rakenne ... 10
2 AIKAISEMPI TUTKIMUS ... 11
3 RAHASTOMARKKINAT ... 13
3.1 Mikä on sijoitusrahasto ... 13
3.2 Pohjoismaiset rahastomarkkinat ... 13
3.3 Korkorahasto ... 16
3.4 Osakerahasto ... 16
3.5 Yhdistelmärahastot ... 17
4 KÄYTETTÄVÄT MITTARIT ... 19
4.1 CAP-malli ... 19
4.2 Sharpen indeksi ... 23
4.3 Treynorin indeksi ... 25
4.4 Jensenin alfa ... 27
4.5 Sortinon luku ... 27
4.6 Skewness and Kurtosis-Adjusted Sharpe Ratio (SKASR) ... 30
4.7 Treynor–Mazuy (1966) ... 32
4.8 Henriksson-Merton -malli (1981) ... 34
5 AINEISTO JA METODOLOGIA ... 37
5.1 Tutkimusaineisto ... 37
5.2 Riskitön korko ja vertailuindeksi ... 38
6 TUTKIMUSTULOKSET ... 39
6.1 Sharpen indeksi ... 39
6.2 Treynorin indeksi ... 46
6.3 Sortinon luku ... 52
6.4 SKASR ... 56
6.5 Jensenin alfa ... 59
6.6 Treynor–Mazuy ... 66
6.7 Henrikisson-Merton... 72
7 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET... 79
8 LÄHTEET ... 82
1 JOHDANTO ... 7
1.1 Työn tausta ja tavoitteet ... 8
1.2 Tutkimusongelma ja rajaukset ... 9
1.3 Tutkimuksen rakenne ... 10
2 AIKAISEMPI TUTKIMUS ... 11
3 RAHASTOMARKKINAT ... 13
3.1 Mikä on sijoitusrahasto ... 13
3.2 Pohjoismaiset rahastomarkkinat ... 13
3.3 Korkorahasto ... 16
3.4 Osakerahasto ... 16
3.5 Yhdistelmärahastot ... 17
4 KÄYTETTÄVÄT MITTARIT ... 19
4.1 CAP-malli ... 19
4.2 Sharpen indeksi ... 23
4.3 Treynorin indeksi ... 25
4.4 Jensenin alfa ... 27
4.5 Sortinon luku ... 27
4.6 Skewness and Kurtosis-Adjusted Sharpe Ratio (SKASR) ... 30
4.7 Treynor–Mazuy (1966) ... 32
4.8 Henriksson-Merton -malli (1981) ... 34
5 AINEISTO JA METODOLOGIA ... 37
5.1 Tutkimusaineisto ... 37
5.2 Riskitön korko ja vertailuindeksi ... 38
6 TUTKIMUSTULOKSET ... 39
6.1 Sharpen indeksi ... 39
6.2 Treynorin indeksi ... 46
6.3 Sortinon luku ... 52
6.4 SKASR ... 56
6.5 Jensenin alfa ... 59
6.6 Treynor–Mazuy ... 66
6.7 Henrikisson-Merton... 72
7 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET... 79 8 LÄHTEET 82
LIITTEET:
LIITE 1: Sharpen luku 1999 - 2012 LIITE 2: Sharpen luku 1999 - 2005 LIITE 3: Sharpen luku 2006 - 2012 LIITE 4: Treynorin indeksi 1999 - 2012 LIITE 5: Treynorin indeksi 1999 - 2005 LIITE 6: Treynorin indeksi 2006 - 2012 LIITE 7: Sortinon luku 1999–2012 LIITE 8: Sortinon luku 1999–2005 LIITE 9: Sortinon luku 2006–2012 LIITE 10: SKASR 1999–2012 LIITE 11: SKASR 1999–2005 LIITE 12: SKASR 2006–2012 LIITE 13: Jensenin alfa 1999–2012
LIITE 14: Jensenin alfa 1999–2005 LIITE 15: Jensenin alfa 2006–2012
LIITE 16: Treynor–Mazuy ja Henrikson–Merton 1999 - 2012 LIITE 17: Treynor–Mazuy ja Henrikson–Merton 1999 - 2005 LIITE 18: Treynor–Mazuy ja Henrikson–Merton 2006 - 2012
1 JOHDANTO
Rahastojen suosio on kasvanut viimeisten vuosikymmenen aikana räjäh- dysmäisesti. Nykyisin yhä useampi säästäjä sijoittaa varansa rahastojen kautta markkinoille. Yhdistelmärahastot ovat erityisen suosittuja yksityisten sijoittajien keskuudessa, koska niiden avulla sijoittaja pääsee helposti kä- siksi hyvin hajautettuun sijoitussalkkuun. Yhdistelmärahastoja usein kau- pataan asiakkaille, jotka eivät itse seuraa markkinoita. Heille tarjotaan ku- luja vastaan ammattimainen salkunhoitaja, joka pyrkii hoitamaan varalli- suutta mahdollisimman hyvin.
Usein kuitenkin voi törmätä kritiikkiin salkunhoitajia kohtaan. Kriittisten si- joittajien keskuudessa vallitseva mielipide on, että salkunhoitajat eivät pys- ty ennustamaan markkinoita luvatulla tavalla. Tämä työ pureutuu yhdis- telmärahastojen maailmaan pintaa syvemmälle ja tarkastelee, onko kritiik- kiin aihetta.
Työntarkoituksena on tutkia pohjoismaisten rahastojen menestymistä ja tarkastella rahastonhoitajien selektiivisyys- ja markkina-ajoituskykyä. Yh- distelmärahastojen menestymistä on tutkittu vähän verrattain muihin ra- hastoihin. Markkina-ajoituskyvyn mittaaminen on erityisesti keskittynyt hedgerahastojen ja suurempien markkinoiden tarkasteluun.
Työssä vertaillaan erityyppisiä yhdistelmärahastoja keskenään. Löytyykö rahastojen väliltä suuria riskikorjattujen tuottojen eroja ja esiintyykö riski- sempien rahastojen kohdalla enemmän markkina-ajoituskykyä tai selektii- visyyttä. Saatuja tuloksia vertaillaan aikaisempiin tutkimuksiin. Tavoitteena on saada kattava näkemys pohjoismaisista yhdistelmärahastoista ja niiden historiallisista tuotoista.
1.1 Työn tausta ja tavoitteet
Tämän tutkimuksen tavoitteena on selvittää, miten pohjoismaiset yhdis- telmärahastot ovat menestyneet vuosina 1999–2012. Työn toisena tavoit- teena on tutkia, ovatko salkunhoitajat onnistuneet markkina-ajoittamisessa siten, että rahasto olisi tuottanut systemaattisesti yli vertailuindeksin. Kol- mas tavoite on selvittää, onko markkina-ajoituskyvyssä ja rahastojen tuo- toissa merkittäviä eroja eri aikaperiodeilla.
Tarkasteltavana on kolme periodia. Ensimmäinen koostuu vuosista 1999–
2005 ja toinen vuosista 2006–2012. Kolmas periodi pitää sisällään mo- lemmat mainitut periodit. Jaksottamalla tutkimusperiodi kolmeen osaan mahdollistetaan markkinatilanteiden vaikutuksen tarkastelu eri ajanjaksoi- na.
Ensimmäisen periodin aikana 1990-luvun lopulla talous ylikuumeni ja johti niin sanotun IT-kuplan puhkeamiseen, jonka vaikutukset eivät jääneet pel- kästään toimialan sisäisiksi, vaan vaikuttivat laajasti sijoitusmarkkinoihin.
Toisen tutkittavan periodin aikana maailmantalous ajautui ennen näkemät- tömään lamaan, jonka seurauksista kärsitään edelleen vuonna 2014. Tuo- rein lama kantaa nimeä Subrime-kriisi, joka sai alkunsa Yhdysvalloista asuntomarkkinoiden lainakriisistä.
Tarve tutkimukselle löytyi toimeksiannon antaneen yrityksen ja omasta kiinnostuksestani rahastosijoittamista kohtaan. Yrityksen kanssa käydyssä keskustelussa selvisi, että sitä kiinnostaa kassavarojen sijoittaminen markkinoille, mutta arveluttaa, voidaanko ammattimaisella portfolion hoi- dolla saavuttaa keskimääräistä parempia tuottoja. Lisäksi toimeksiantajaa kiinnostaa, minkä tyyppiset yhdistelmärahastot ovat tuottaneet paremmin suhteessa riskiin, onko riskinottaminen kannattanut ja ovatko korkopainot- teiset yhdistelmärahastot todellisuudessa turvallisempia kuin rahastot, jot- ka voivat laajemmin allokoida varoja eririskisiin sijoitusinstrumentteihin.
Rahastojen välisessä vertailussa käytetään yleisesti tunnettuja mittareita, jotka asettavat rahastot vertailukelpoisiksi. Markkina-ajoituskykyä tutkitaan Treynor-Mazuyn-mallilla ja Henriksson-Merton-mallilla, jotka molemmat ovat tunnettuja mittareita. Kaikkiin mittareihin liittyy omat hyvät ja huonot puolensa, ja siksi tutkimuksessa ei tyydytä yhteen tai kahteen mittariin, vaan käytetään useita eri menetelmiä. Mittarit esitellään tarkemmin tutki- muksen teoriaosuudessa.
1.2 Tutkimusongelma ja rajaukset
Ensimmäisenä noussut kysymys on, miten pohjoismaiset sijoitusrahastot ovat menestyneet eri suhdanteissa. Toisekseen onko ammattimaisilla sal- kunhoitajilla kyky ajoittaa markkinoita? Pystyvätkö salkunhoitajat siirtä- mään sijoitussalkun sisällä varoja noususuhdanteessa matalabeetaisista sijoituskohteista korkeabeetaisiin ja laskusuhdanteessa päinvastoin. Kol- mantena selvitetään, onko salkunhoitajilla kyky valita oikeita osakkeita portfolioon eli onko heillä kyky löytää alihinnoiteltuja sijoituskohteita ennen markkinoita.
Olennainen osa tutkimusta on sen oikea rajaaminen. Tässä tutkimuksessa tarkastellaan pohjoismaisten sijoitusrahastojen menestymisestä. Tutki- mukseen mukaan valitaan kaikki pohjoismaiset yhdistelmärahastot, jotka ovat toimineet vuosina 1999–2012. Teknisistä syistä otoksesta karsitaan pois kaikki rahastot, joilla on tavoitteena mahdollisimman hyvä tuotto jona- kin tiettynä vuotena. Näitä rahastoja käytetään esimerkiksi eläkesäästämi- seen, kun eläkkeen alkamisvuosi on tiedossa. Lisäksi tutkimuksesta raja- taan pois rahastot, joiden tuotot eivät ole tiedossa riittävän riittävän pitkältä aikaväliltä. Käytettävästä datasta kerrotaan tarkemmin aineisto- ja meto- dologiakappaleessa.
1.3 Tutkimuksen rakenne
Tutkimus koostuu seitsemästä osasta. Johdantokappaleessa käsitellään yleisesti aihepiiriä ja johdatellaan lukija aiheeseen. Toisessa kappaleessa esitellään aihepiirin aikaisempia tutkimuksia. Pääpaino on markkina- ajoituksen tutkimuksessa. Kolmannessa kappaleessa käydään läpi rahas- tomarkkinat. Rahastomarkkinoissa keskitytään pohjoismaisiin rahasto- markkinoihin ja niiden historiaan. Neljännessä kappaleessa esitellään tut- kimuksessa käytettävät mittarit, joilla tietoa pyritään tuottamaan. Tutki- muksen viidennessä vaiheessa käydään läpi tutkimusaineistoa ja metodo- logiaa. Kuudennessa luvussa raportoidaan tutkimuksesta saadut tulokset ja viimeisessä luvussa kerrotaan johtopäätökset ja yhteenveto.
2 AIKAISEMPI TUTKIMUS
Rahastojen menestyksen tutkiminen on ollut erittäin suosittu tutkimuskoh- de kuluneina vuosina. Rahastonhoitajien markkina-ajoituskykyä ja selektii- visyyttä on tutkittu useissa eri tutkimuksissa. Pääsääntöisesti tutkimuksis- sa ei ole löytynyt vahvaa näyttöä siitä, että salkunhoitajilla esiintyisi toistu- vasti kykyä ajoittaa markkinoita ja valita alihinnoiteltuja sijoituskohteita osaksi portfoliota, mutta poikkeuksiakin löytyy. Tässä työssä keskitytään markkina-ajoituksen tutkimiseen Treynor-Mazuy ja Henriksson-Merton- malleilla ja siksi kirjallisuuskatsauksen pääpaino on näissä tutkimuksissa.
Treynor ja Mazuy (1966) julkaisivat yhden ensimmäisistä tutkimuksista, joka käsitteli markkina-ajoitusta. He tutkivat 57:ää rahastoa Yhdysvalloissa vuosina 1953–1962. Tutkijat eivät löytäneet viitteitä siitä, että rahastonhoi- tajilla olisi ollut kyky systemaattisesti ajoittaa markkinoita. Toinen merkittä- vä tutkimus on Henrikssonin (1984) tutkimus, jossa Henriksson tutki yli sataa rahastoa ja vain kolme rahastoa raportoi markkina-ajoituskyvystä.
Yllä esitetyt tutkimukset ovat tunnettuja tutkimuksia, jotka ovat varmasti toimineet inspiraation lähteinä monelle muulle tutkimukselle. Samansuun- taisia tuloksia raportoivat myös Lee ja Rahman (1990), jotka tarkastelivat rahastojen markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä vuosina 1977–1984.
Skrinjaric (2013) tutki Henriksson-Merton- ja Treynor-Mazuy-mittareilla rahastojen menestymistä vuosina 2002–2011. Mittarit työstettiin samalla menetelmällä kuin tässä tutkimuksessa. Skrinjaric raportoi samansuuntai- sia tuloksia kuin edeltäjänsä, eli selkeää markkina-ajoituskykyä ei ole ha- vaittavissa. Cuthbertson et al. (2010) tutkivat suuren joukon rahastoja vuosilta 1988–2002. Tutkimuksessa huomattiin, että ainoastaan yksi pro- sentti rahastoista raportoi positiivisesta markkina-ajoituskyvystä ja 19 % rahastoista oli ennustanut markkinoita väärin. Chen et al (1992) tutkivat markkina-ajoituskykyä vuosina 1977–1984. Heidän tutkimuksessaan aino- astaan 5 % rahastoista onnistui markkina-ajoittamisessa ja 25 % rahas- toista epäonnistui siinä.
Comer (2006) tutki yhdistelmärahastojen markkina-ajoituskykyä kahdella eri periodilla 1992–2000 ja 1981–1991. Tutkimuksessa Treynor-Mazuy- malli raportoi positiivisesta markkina-ajoituskyvystä ensimmäisellä periodil- la ja vastaavasti jälkimmäisellä periodilla markkina-ajoituskykyä ei esiinty- nyt samassa suhteessa.
Edellä esitetyt tutkimukset raportoivat pääsääntöisesti tuloksia, joiden mu- kaan rahastonhoitajilla ei ole vahvaa markkina-ajoituskykyä. Kon (1983) ja Jiang et al. (2007) raportoivat päinvastaista. Konin (1983) tutkimuksen mukaan rahastot raportoivat vuosina 1960–1976 markkina-ajoituskyvystä.
Samansuuntaisia tuloksia raportoivat myös Jiang et al. (2007), jotka rapor- toivat positiivisesta markkina-ajoituskyvystä Yhdysvaltojen markkinoilla vuosina 1980–2002.
3 RAHASTOMARKKINAT
3.1 Mikä on sijoitusrahasto
Sijoitusrahaston ideana on kerätä sijoittajilta varoja, jotka se sijoittaa laa- jasti eri sijoituskohteisiin rahastoesitteessä ilmoitetun toimintaperiaatteen mukaisesti. Rahaston varat jakautuvat keskenään yhtä suuriin rahasto- osuuksiin, jonka omistavat rahastoa merkinneet tahot. Sijoitusrahastoa hoitaa rahastoyhtiö. Yleensä jokaiselle rahastolle on määritelty rahaston- hoitaja, jolla on vastuullaan rahaston operatiivinen johtaminen. (Pörssisää- tiö 2013, s.5) Pohjoismaissa rahastojen toiminta on tarkkaan säädeltyä ja valvottua. Suomessa valvova viranomainen on Finanssivalvonta, joka vahvistaa muun muassa rahastojen säännöt.
Rahaston säännöissä kerrotaan, minkä tyyppinen rahasto on kyseessä ja millaista on rahaston harjoittama sijoituspolitiikka. Säännöissä käydään läpi sallitut sijoituskohteet, vertailuindeksi ja se, saako salkunhoitaja käyt- tää johdannaisia osana salkunhoitoa ja jakaako rahasto tuottoja ulos vai sijoitetaanko ne rahaston sisällä uudelleen. Sijoittajan kannalta tällä ei ole paljon käytännön merkitystä, koska rahaston maksettua tuotto-osuuden ulos rahasto-osuuden arvo laskee samassa suhteessa. Sama vaikutus olisi, jos sijoittaja myisi rahasto-osuuden itse. (Puttonen 2011, s.30–33)
3.2 Pohjoismaiset rahastomarkkinat
Rahastosijoittaminen lähti Pohjoismaissa nousuun 2000-luvun alussa. En- nen vuotta 1995 Pohjoismaissa toimi alle 40 yhdistelmärahastoa ja niistä noin neljännes oli suomalaisia rahastoja. 2000-luvun alussa toimivien ra- hastojen määrä oli jo moninkertaistunut. Pohjoismaissa on toiminut jo rei- lusti yli 200 yhdistelmärahastoa, joista suurin osa on perustettu 2000-luvun taitteessa. Seuraavasta kuvasta ilmenee perustettujen rahastojen määrä vuosittain. Käytettävät luvut perustuvat Morningstarilta saatuun dataan.
Kuva 1. Uusien rahastojen määrä vuosittain
Kuvasta huomaa, että Pohjoismaissa uusien rahastojen määrä räjähti kasvuun vuonna 1998, minkä jälkeen kasvu on ollut verrattain tasaista.
Huomattavaa on, että lama, josta etenkin Suomi kärsi 1990-luvun alussa, katkaisi uusien rahastojen perustamishalukkuuden kokonaan. Samoin ra- hastojen perustaminen tyrehtyi Subprime-kriisin alkuvaiheissa. Tälle on olemassa rationaalinen syy. Ihmiset eivät ole halukkaita sijoittamaan epä- varmoina aikoina uusiin riskipitoisiin sijoitusrahastoihin. Lisäksi salkunhoi- tajat ovat haluttomia avaamaan uusia rahastoja aikana, jolloin rahastojen tuotot todennäköisesti olisivat negatiiviset. Heti alkuun raportoidut negatii- viset tuotot vaikuttaisivat sijoittajien mielenkiintoon rahastoa kohtaan ja saisivat rahastonhoitajan näyttämään epäpätevältä.
Vuonna 1995 suomalaisten rahastojen sijoituspääoma oli noin miljardi eu- roa ja vuoteen 2000 mennessä pääoma oli lähes kymmenkertaistunut.
Ennen Subprime-kriisiä rahastosijoittaminen oli Suomessa kuumimmillaan.
Suomalaiset sijoittivat lähes 70 miljardia euroa sijoitusrahastojen kautta markkinoille. Seuraavana vuonna rahastovarallisuuden arvo romahti kurs- sinotkahduksen myötä noin 40 miljardiin euroon. Notkahduksen jälkeen rahastojen sijoituspääoma on vähitellen lähtenyt nousuun.
0 10 20 30 40 50 60
1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Suomessa sijoitusrahastojen pääomat jakautuvat samalla tavalla kuin Eu- roopassa ja Pohjoismaissa keskimääriin:
Kuva 2. Sijoitusrahastojen pääoman jakautuminen omaisuuslajeittain.
Pohjoismaissa ja Euroopassa sijoitusrahastojen varat allokoituvat siten, että suurin osa varoista sijoitetaan osakerahastoihin ja korkorahastoihin.
Yhdistelmärahastoihin allokoituu noin 12 % kaikista sijoitusrahastojen va- roista. Muiden rahastojen, esimerkiksi kiinteistöihin sijoittavien rahastojen suosio on vielä pientä, mutta myös niitä kohtaan kiinnostusta on herännyt sijoittajien keskuudessa.
Kotitaloudet sijoittavat rahastoihin suorien rahastomerkintöjen ja sijoitus- vakuutuksien kautta. Näiden yhteen laskettu osuus on noin 37 % rahasto- pääomasta. Suurimpia rahastosijoittajia ovat yritykset ja yhteisöt, joiden omistuksessa on loput 63 % rahastopääomasta. Yllä esitetyt tilastot poh- jautuvat Finanssialan Keskusliiton tekemään sijoitusrahastotutkimukseen (2010).
Yhdistelmä rahasto
12 %
Osakerahasto 36 %
Muut rahastot 2 % Pitkän koron
rahastot 29 % Lyhyen koron
rahasto 21 %
3.3 Korkorahasto
Korkorahastot jakautuvat lyhyen koron, pitkän koron ja keskipitkän koron rahastoihin. Lyhyen koron rahastot sijoittavat varat rahamarkkinasijoituk- siin eli alle vuoden mittaisiin korkopapereihin. Korkopapereita laskevat liik- keelle valtiot, pankit ja yritykset. Pitkän koron rahastot sijoittavat varat pi- tempiaikaisiin korkopapereihin, joilla tuotto-odotus on korkeampi kuin ly- hyen koron rahastoilla suuremman duraatioriskin vuoksi. Keskipitkän ko- ron rahastot sijoittavat sekä lyhyt- että pitkäaikaisiin korkopapereihin.
Korkorahastojen tuotot riippuvat joukkovelkakirjojen kuponkikoroista ja korkomarkkinoiden liikkeistä. Huomattavaa on, että korkorahastojen arvo laskee, kun korot nousevat. Negatiivinen arvon kehitys johtuu siitä, että kiinteät kuponkikorot joudutaan diskonttaamaan korkeammalla korolla, mikä laskee joukkovelkakirjalainan arvoa. (Puttonen 2011 s.34)
Korkorahastojen etuna on se, että yksi sijoittaja pääsee osalliseksi pienellä vaivalla ja kustannuksilla laajasti hajautettuun korkosalkkuun. Ilman rahas- toja normaalin peinsijoittaja on lähes mahdotonta osallistua korkomarkki- noille. Korkorahastojen etuina pidetään myös niiden alhaista volatiliteettia ja sen kautta matalampaa downside-riskä. Yleisesti korkorahastoja ja etenkin lyhyen koron rahastoja pidetään turvallisempina sijoituksina kuin esimerkiksi osakerahastoja.
3.4 Osakerahasto
Osakerahastojen rahastopääoma sijoitetaan pääsääntöisesti osakkeisiin.
Osakerahastot voidaan jaotella maantieteellisen sijainnin, yhtiöiden toimi- alan ja yhtiöiden koon perusteella. Osakerahastojen toimintaperiaate on täsmälleen sama kuin korkorahastojen. Sijoittajat ostavat rahasto- osuuksia ja toivovat, että rahaston sijoituskohteiden myönteinen kehitys nostaisi heidän rahasto-osuutensa arvon mahdollisimman korkealle. Myös osakerahastoista on kasvu- ja tuotto-osuuksia. Tässä tutkimuksessa keski-
tytään seuraamaan vain kasvuosuusrahastoja, koska tuotto- osuusrahastojen seuranta ei antaisi lisäarvoa työlle.
Osakerahastot valitsevat sijoituskohteet rahaston säännöissä määritellyillä tavalla. Sijoituskohteiden valintaan voi vaikuttaa esimerkiksi sijoituskohtei- den maantieteellinen sijainti, toimiala tai sijoituskohteen eettisyys.
Osakerahastot ovat pääsääntöisesti riskisempiä kuin korkorahastot. Osa- kerahastojen tuottoihin vaikuttavat osakkeille maksettava osinko ja osak- keiden arvonkehitys.
3.5 Yhdistelmärahastot
Yhdistelmärahasto sijoittaa nimensä mukaisesti rahastopääoman korko- ja osakemarkkinoille. Rahaston varoja voidaan sijoittaa ympäri maailman rahaston sääntöjen puitteissa. Rahaston osakepainon määräävät rahaston avointietoesitteessä esitetyt säännöt ja salkunhoitajan näkemys markki- noista. Säännöissä määritellään myös rahaston maksimiosakepaino, jota rahasto ei voi ylittää. Rahastot voidaan jakaa riskisyyden mukaan esimer- kiksi varovaisiin ja rohkeisiin rahastoihin. Varovaisissa rahastoissa osake- paino on maltillinen ja rahaston sijoitusstrategiassa painotetaan korkosijoi- tuksia.
Yhdistelmärahastojen tuottoihin vaikuttavat osakkeiden arvonkehitys, osingot, joukkovelkakirjojen kuponkikorot ja korkomarkkinat. Yhdistelmä- rahaston yhteydessä korostuu salkunhoitajan kyky ennustaa markkinoita sekä taito löytää alihinnoiteltuja osakkeita osaksi portfoliota.
Yhdistelmärahasto sopii sijoittajalle, joka sijoittaa varansa pitemmäksi ai- kaa kuin vuodeksi. Jos yhdistelmärahastolla on korkea osakepaino, sijoi- tusajaksi suositellaan vähintäänkin muutamaa vuotta. Yhdistelmärahasto ei sovi sijoittajalle, jonka sijoitusaika on lyhyt tai joka ei ole riskinottokyi- nen. Teoreettisesti on mahdollista, että rahasto-osuuden arvo voi laskea
jopa nollaan. Negatiivinen rahaston arvo ei kuitenkaan ole mahdollista.
Yhdistelmärahastoon sijoittaja saavuttaa pienelläkin summalla hyvän ha- jautuksen, joka koostuu korko- ja osinkopapereista. Lisäksi sijoittaja voi hyötyä salkunhoitajan ammattitaidosta ja aktiivisuudesta.
4 KÄYTETTÄVÄT MITTARIT
4.1 CAP-malli
Capital Asset Pricing -malli on yksi tunnetuimmista ja eniten käytetyistä malleista arvioitaessa riskin ja tuoton suhdetta. Mallin tavoitteena on mää- rittää tasapainohinta riskisille sijoituskohteille. Malli pohjautuu tunnettuun Markowitzin portfolioteoriaan, josta lisää löytyy Markowitzin kirjoittamasta artikkelista ”Portfolio Selection” ja useista alan oppikirjoista. Mallia ovat jalostaneet tunnetut taloustieteilijät Sharpe, Treynor, Litner ja Mossin.
CAP-malli osoittaa, että sijoituksen odotettu riskipreemio eli lisätuotto on lineaarisesti riippuvainen systemaattisesta riskistä eli beetasta. Mallin suo- sio perustuukin sen yksinkertaisuuteen ja siihen, että sen avulla voidaan lisäksi ennustaa sijoituskohteen odotettavissa olevia tuottoja. Tässä tutki- muksessa ei ole tarkoituksena tarkemmin estimoida CAP-mallia ja käyttää sitä tutkimuksen apuna. Mallin sivuuttaminen ei kuitenkaan tule kysee- seen, koska se toimii perustana myöhemmin esitettäville riskituottomitta- reille.
Useissa tutkimuksissa ei käydä CAP-mallia näin tarkasti läpi reunaehtoi- neen. Tässä työssä se on kuitenkin relevanttia, koska oletuksena on, ettei lukija ole perehtynyt asiaan riittävästi, jotta pystyisi myöhemmin tulkitse- maan tutkimuksessa saatuja tuloksia. Malli perustuu seuraaville oletuksil- le, joiden voimassaolo on CAP-mallin toimivuuden edellytyksiä. CAP-malli ei kuitenkaan ole herkkä oletusten osittaiselle puutteellisuudelle, kuten usein todellisuudessa käy. (Copeland 2005 et.all. 147–149)
1. Riskiä karttavat sijoittajat pyrkivät maksimoimaan sijoituksen odotetun tuoton sijoituskauden lopussa.
2. Sijoittajat tekevät sijoituspäätöksensä arvopaperien riskin ja tuoton pe- rusteella. Varianssi kuvaa tuottoon liittyvää riskiä eli tuoton vaihtelua keskimääräisen tuoton ympärillä.
3. Sijoittajilla on sama sijoitusperiodi, eli he sijoittavat ja myyvät arvopape- rinsa samanaikaisesti.
4. Sijoittajilla on yhtenevät käsitykset arvopaperien riskistä ja tuotoista.
Sijoittajat olettavat tuottojen olevan normaalijakautuneita.
5. Informaatio on symmetristä eli se on vapaasti ja samanaikaisesti kaik- kien osapuolten saatavissa.
6. Sijoittajat voivat rajattomasti sijoittaa ja lainata varoja riskittömällä ko- rolla. Sijoittajien on mahdollista saavuttaa tehokas arvopaperisalkku vain yhdistelemällä markkinasalkkua ja riskitöntä arvopaperia.
7. Markkinoilla ei ole veroja, transaktiokustannuksia eikä muita täydellistä markkinatilannetta vääristäviä tekijöitä.
8. Sijoituskohteiden kokonaismäärä on kiinteä.
Edellä mainitut oletukset ovat monella tapaa epärealistisia. Markowitzin portfolioteorian mukaisesti riski on jaettavissa kahteen osaan, systemaatti- seen ja epäsystemaattiseen riskiin. Systemaattinen riski pitää sisällään markkinariskin, joka muodostuu kaikista kansantaloudessa tapahtuvista muutoksista, jotka saavat sijoituksen arvon muuttumaan. Epäsystemaatti- nen riski liittyy yksittäisen sijoituskohteen arvon muutoksen epäsuotuisaan menestymiseen. Yhdessä systemaattinen ja epäsystemaattinen riski muo- dostavat arvopaperin kokonaisriskin, jota mitataan usein arvopaperin kes- kihajonnalla. Teorian mukaisesti epäsystemaattiselta riskiltä voidaan suo- jautua riittävällä sijoituskohteiden hajauttamisella. (Copeland 2005 et al.
147–169) Seuraavassa kuvassa havainnollistetaan sijoituskohteiden lu- kumäärän vaikutusta portfolion riskiin.
Kuva 3 Sijoituskohteiden lukumäärän vaikutus portfolion riskiin (Martikai- nen, 2009, s.185)
CAP-mallin teoreettisessa markkinaportfoliossa ovat mukana kaikki riskilli- set sijoituskohteet. Tämän kaltaisen portfolion muodostaminen on mahdo- tonta, ja sitä kohtaan onkin esitetty paljon kritiikkiä, josta kerrotaan myö- hemmin lisää. Mallin perusajatus voidaan ilmaista arvopaperisuoran avulla (Security Market Line, SML) Arvopaperisuoralle sijoittuvat kaikki tehokkaat tuotto/riksi -kombinaatit. Arvopaperisuora voidaan ilmaista seuraavasti:
𝐸(𝑅𝑖) − 𝑅𝑓 = 𝛽𝑖[𝐸(𝑅𝑚) − 𝑅𝑓] (1)
Kaavassa
𝑅𝑖 = Sijoituskohteen tuotto
𝑅𝑓 = Riskittömän sijoituksen tuotto 𝛽𝑖 = Systemaattinen riski
𝑅𝑚 = Markkinaportfolion tuotto
Arvopaperisuora voidaan ilmaista myös graafisesti, mikä helpottaa teorian hahmottamista. Kuvaan 4 piirretty suora ilmaisee sijoittajan tuottovaati- muksen ja beetan välisen riippuvuuden eli, kun tuotto-odotus kasvaa, myös riski kasvaa. Todellisuudessa tuoton ja riskin suhde ei ole niin mus-
tavalkoinen kuin teoriassa oletetaan. Markkinoihin liittyy paljon epäsym- metriaa. Esimerkiksi kaikki markkinatieto ei saavuta osallisia samanaikai- sesti eivätkä ihmiset toimi aina rationaalisesti.
Kuva 4 Sijoittajan tuotto-odotuksen ja beetan välinen riippuvuus (Elton &
Gruber 2007. S.305)
Sijoituskohteita voidaan sijoittaa kuvaan 4 sijoituskohteen tuoton ja beetan perusteella. Kun arvopaperi sijaitsee arvopaperimarkkinasuoran alapuolel- la, tuotto on alhaisempi kuin yhtä riskisen sijoituskohteen tuotto, eli se ei ole tästä näkökulmasta ollut tuottoisa sijoitus. Tästä seuraa se, että sijoit- tajat ryhtyvät myymään kyseessä olevaa arvopaperian ja sen hinta laskee tasolle, jolla tuotto-odotus on jälleen arvopaperisuoran määräämällä tasol- la. Kuvasta nähdään myös se, että markkinaportfolion beeta on yksi, kos- ka kovarianssi itsensä kanssa on yhtä suuri kuin markkinaportfolion va- rianssi. (Elton, & Gruber 2007. S.298)
𝛽𝑚= 𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚𝑅𝑚)
𝑚) = 𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚)
𝑚)= 1 (2)
Kaavassa 2 toistetaan matemaattisesti, että markkinaportfolion beeta on yksi. Tämän perusteella voidaan todeta, tuottovaatimuksen pienentyessä myös beeta pienenee. Riskittömän sijoituskohteen beeta lähenee nollaa.
4.2 Sharpen indeksi
Sharpen indeksi on yksi tunnetuimmista ja eniten käytetyistä mittareista, jolla lasketaan sijoituskohteen riskikorjattu tuotto. Sharpen luku soveltuu erityisesti tilanteisiin, joissa sijoituskohteen ajatellaan olevan sijoittajan ainoa sijoituskohde.
Sharpen indeksi mittaa rahaston tuottojen suhdetta sijoituskohteen koko- naisriskiin. Mittari ei perustu hinnoittelumalleihin, vaan riski huomioidaan sijoituskohteen riskin perusteella. Sharpen indeksissä riskiä kuvataan tuot- tojen keskihajonnalla, jonka avulla mittari kertoo, kuinka paljon enemmän sijoituskohde on tuottanut suhteessa riskittömään sijoituskohteeseen yhtä volatiliteettiprosenttia kohden. Rahasto on tuottanut sitä paremmin, mitä suuremman Sharpen luvun rahasto saa. (Puttonen 2011, S.105) Mate- maattisesti Sharpen indeksi lasketaan seuraavasti:
𝑆 =𝑅𝑖𝜎−𝑅𝑓
𝑖 (3)
Kaavassa
S = Sharpen luku 𝑅𝑖 = Rahaston tuotto
𝑅𝑓= Riskittömän sijoituksen tuotto 𝜎 = Rahaston volatiliteetti
Sijoittajan tarkastellessa portfolioita ainoana sijoituskohteenaan on Shar- pen mittari hyvä ja yksinkertainen väline, ja siksi se soveltuu hyvin yhdis- telmärahastojen tuottojen vertailuun. Sharpen lukua on yleisesti arvosteltu siitä, että se on riippuvainen tarkasteluperiodista. Esimerkiksi kahta eri vuotta tarkasteltaessa eri periodeina, voi Sharpen mittari antaa erisuurui- sia tuloksia kuin vertailtaessa yhtenä periodina. Mittari ei myöskään kyke- ne huomioimaan salkunhoitajan sijoitusstrategioiden muuttumista kesken periodin. (Pätäri 2000, S.31)
Toiseksi Sharpen luku olettaa riskin olevan vakio yli ajan, eikä se ota huomioon rahastojen tuotoissa yleisesti havaittua negatiivista vinoutta ja huipukkuutta. Sharpen indeksi ei osaa erotella, onko volatiliteetti ollut si- joittajan kannalta positiivista vai negatiivista arvon vaihtelua. Yksin käytet- tynä Sharpen mittari voi antaa harhaanjohtavia tuloksia. Siksi tässä työssä tunnusluvun rinnalle otetaan useita mittareita, jotka ottavat huomioon Sharpen indeksiin liittyvät vajavaisuudet.
Yksinkertaisimmillaan Sharpen indeksin vajavaisuuden voi huomata seu- raavassa esimerkissä: Ajatellaan, että riskitön korkokanta on 𝑅𝑓 = 5 %.
Esimerkkirahasto A on tuottanut tutkimusperiodin aikana 𝑅𝑎 = 3 % ja ra- haston volatiliteeti on 10 %. Vastaavasti esimerkkirahaston B tuotto on ollut samalla periodilla 𝑅𝑏 = -2 % ja volatiliteetti on 80 %. Sharpen luku lasketaan seuraavasti:
Rahasto A: =0,03−0,050,10 = −0,20 (4)
Rahasto B: =−0,02−0,050,8 = −0,088 (5)
Sharpen mittarin mukaan B-rahasto on tuottanut paremmin, koska sen Sharpen luku on suurempi. Asiaa tarkemmin tarkastellessa voi kuitenkin huomata, että B-rahaston tuotto on ollut negatiivinen ja rahaston volatili- teettikin on ollut verrokkiaan suurempi. Kyseinen ongelma johtuu siitä, että Sharpen indeksi olettaa rahaston tuoton kasvavan, jos riski kasvaa. Todel- lisuudessa riski voi laskea tuottojen laskiessa, koska rahaston sijoitusstra- tegia voi antaa myöden siirtymisen osakepainosta korkopainoon, mikä pienentää riskiä. (Puttonen et. al, 1997, S.113)
4.3 Treynorin indeksi
Treynorin indeksi on myös keksijänsä mukaan nimetty mittari, jolla otetaan huomioon riskin ja tuoton suhde. Treynorin indeksi on vahvasti CAP- malliin pohjautuva, koska se käyttää beetaa riskin mittarina. Indeksissä riskittömän tuoton ylittävä osa jaetaan sijoituksen systemaattisella riskillä eli beetalla. Treynorin indeksi on parhaimmillaan teoreettisessa tilantees- sa, jossa sijoitukset on täydellisesti hajautettu, eli tilanteissa, jossa portfo- lio voidaan jakaa useisiin osaportfolioihin. (Pätäri, 2000 s.35) Matemaatti- sesti Treynorin indeksi voidaan ilmaista seuraavasti:
𝑇 =𝑅𝑖−𝑅𝛽 𝑓
𝑖 (6)
Kaavassa
T = Treynorin indeksi 𝑅𝑖 = Rahaston tuotto
𝑅𝑓 = Riskittömän sijoituksen tuotto 𝛽𝑖 = Systemaattinen riski
Myös Treynorin indeksissä suurin kritiikki kohdistuu nimittäjässä olevaan riskikomponenttiin. Mittari olettaa, että vain systemaattisella riskillä on merkitystä, koska riittävästi hajautetun portfolion epäsymmetrisen riskin osat kumoavat toistensa vaikutuksen. (Treynor 1965, s.66) Lisäksi ongel- mana on, etteivät tutkijat ole päässeet yhteisymmärrykseen, kuinka käytet- tävä vertailuportfolio tulisi muodostaa, koska todellisuudessa mikään ver- tailuindeksi ei kata kaikkia mahdollisia sijoituksia. (Ferguson 1980 s.60–
61)
Treynorin indeksi kohtaa samat ongelmat kuin Sharpen indeksi, jos mark- kinoiden riskipreemio on negatiivinen. Samantyyppinen ongelma esiteltiin Sharpen luvussa 4.2, kun rahaston ylituotto riskittömään korkoon nähden oli negatiivinen.
Treynor määrittelee riskin tyyppisuoran avulla, jonka x-akselilla ilmaistaan markkinatuotto (𝑅𝑚) ja y-akselilla sijoituksen (𝑅𝑖) tuotto. Regressiosuora muodostetaan pienimmän neliösumman menetelmällä (PNS-menetelmä).
Graafisesti tyyppisuora voidaan ilmaista seuraavasti:
Kuva 5 Tyyppisuora (Pätäri 2000 s.35)
Kuvaan 5 voidaan piirtää useiden sijoitusten tyyppisuorat, jolloin kuvasta saadaan helposti selville rahastojen keskinäinen paremmuusjärjestys ris- kittömän tuoton tasoilla. D:n arvo ratkaisee Treynorin indeksin suuruuden.
Markkinatuoton ollessa positiivinen Treynorin indeksin arvo on sitä suu- rempi, mitä lähempänä tuottosuora on riskittömän tuoton tasolla y-akselia.
Mitä suurempia Treynorin indeksin arvot ovat, sitä paremmin rahasto on menestynyt suhteessa muihin. (Levy & Sarnat 1984, s.527)
4.4 Jensenin alfa
Jensenin alfa on kolmas tunnetuimmista tuottomittareista. Myös alfa pe- rustuu vahvasti CAP-malliin, koska se käyttää riskin mittarina beetaa. Jen- senin alfan saadessa positiivisia arvoja sijoitus on tuottanut paremmin kuin vastaavan riskitason sijoitukset. Jensenin alfaa ei käytetä yhtä laajasti kuin esimerkiksi Sharpen lukua, koska sitä rahastoyhtiöt eivät yleensä käytä raportoinnissa. (Puttonen 2011, s.196) Matemaattisesti Jensenin alfa las- ketaan seuraavasti:
𝑅𝑖− 𝑅𝑓 = 𝛼𝑖 + 𝛽𝑖(𝑅𝑚− 𝑅𝑓) (7)
Kaavassa
𝑅𝑖 = Rahaston tuotto
𝑅𝑓 = Riskittömän sijoituksen tuotto 𝛼𝑖 = Rahaston Jensenin alfa 𝛽𝑖 = Systemaattinen riski 𝑅𝑚 = Markkinaportfolion tuotto
Jensenin alfaa on kritisoitu samoista syistä kuin aikaisemmin esiteltyä Treynorin indeksiä. Vertailussa käytettävän markkinaportfolion rakentami- nen on nykymaailmassa lähes mahdotonta. Mittaria on myös kritisoitu sen tavasta käyttää riskin mittarina beetaa, jonka heikkoudet on käyty läpi Treynorin indeksin yhteydessä. Yleisesti on huomattu, että edellä esitellyt mittarit tuottavat samansuuntaisia tuloksia eli niiden välillä vallitsee vahva positiivinen korrelaatio (Pätäri 2000 s.44–45).
4.5 Sortinon luku
Sortinon luku on muunnelma aikaisemmin esitetystä Sharpen luvusta. Sor- tinon ensimmäiset laskelmat ovat julkaistu Journal of Risk Managementis- sa (1981). Mittarista käytetään yleisesti myös nimitystä DDSR (The Down- side Deviation -based Sharpe Ratio) Sortinon luku lasketaan siten, että
sijoituskohteen riskittömän tuoton ylimenevä osa jaetaan semi- keskihajonnalla. (Pätäri 2000 s. 94–95)
𝑆𝑜𝑟𝑡𝑖𝑛𝑜𝑛 𝑙𝑢𝑘𝑢 =𝑅𝑇𝑆𝐷𝑖−𝑅𝑓 (8)
Kaavassa
𝑅𝑖 = Rahaston tuotto
𝑅𝑓= Riskittömän sijoituksen tuotto 𝑇𝑆𝐷 = Semi-keskihajonta
𝑇𝑆𝐷 = √∑𝑛𝑖=1(𝑅𝑛𝑖−𝑅𝑡)2 (9)
Kaavassa
𝑅𝑖 = Rahaston tuotto 𝑅𝑡 = Tavoitetuottotaso 𝑛 = Havaintojen lukumäärä
Sortinon luku poikkeaa Sharpen luvusta siinä, että se käyttää nimittäjässä volatiliteetin sijaan semi-keskihajontaa, jonka avulla huomioidaan ainoas- taan negatiiviset tuotonvaihtelut. Sortinon luku ilmoittaa sijoituskohteen tuoton suuruuden suhteessa kohteen eitoivottuun hajontaan (downside deviation). Tavoitetuottotaso (target downside deviation) kuvaa sijoitus- kohteen pienintä hyväksyttävää tuottotasoa. Kuvaan 6 on havainnollistet- tu, miten Sharpen luku ja Sortinon luku eroavat toisistaan.
Kuva 6 Sharpen ja Sortinon mittarin erot (Rollinger & Hoffman 2013, S. 2)
Keskihajonta on mittari, joka kuvaa arvon heilahtelua keskiarvon ympärillä eli se ottaa huomioon sekä hyvän että huonon volatiliteetin. Semi- keskihajonta ottaa huomioon heilunnan määritellyn tavoitetuottotason ala- puolella eli nollan alapuolella. Sortinon luku on aina arvoltaan vähintään sama kuin Sharpen luku. Sortinon luvulla on kuitenkin taipumusta olla suu- rempi semi-keskihajonnan kaavan nimittäjän vuoksi. Nimittäjät saavat sa- moja arvoja vain tilanteissa, joissa sijoituskohde on tuottanut systemaatti- sesti alle tavoitetuottotason. Jos sijoituskohde on tuottanut yli tavoitetuot- totason eli tässä tutkimuksessa rahasto ei ole ollut tappiollinen, pienenee nimittäjän arvo ja tunnusluku kasvaa. Huomattava on, että jos sijoituskoh- de on tuottanut tarkasteluperiodilla systemaattisesti yli tavoitetuottotason, tunnuslukua ei pysty määrittelemään, koska nimittäjän arvoksi tulee nolla.
Sharpen lukua ja Sortinon lukua vertaillessa voi huomata, miten sijoitus- kohteen tuotot ovat muuttuneet tarkasteluperiodilla. Jos mittareiden väli- nen ero on pieni, on sijoituskohde tuottanut huonosti eli alle tavoitetuotto- tason. Vastaavasti jos mittareiden erot ovat huomattavat, on sijoituskohde menestynyt hyvin eli yli tavoitetuottotason. Tähän ei kannata kuitenkaan kiinnittää liiaksi huomiota, koska tutkimuksen tavoitetuottotasoksi on mää- ritelty nolla. Hieman yli tavoitetuottotason ylittävää tuottoa ei voi vielä pitää
kohtuullisena, koska sama tuotto on mahdollista saada sijoittamalla riskit- tömään kohteeseen.
4.6 Skewness and Kurtosis-Adjusted Sharpe Ratio (SKASR)
Rahastojen tuotot eivät useinkaan ole normaalijakautuneita, vaan rahasto- jen tuottojen on taipumusta olla vinoja negatiivisesti tai positiivisesti. Vi- noumasta käytetään usein englanninkielistä termiä ”fat tail”, joka viittaa jakauman pitkään häntään. Rahastoilla, joilla on vinoutunut tuotto, on suuri todennäköisyys raportoida ylituottoja tai tappioita. Usein rahastojen tuotto- jakaumat ovat negatiivisesti vinoja, mikä on riskin karttajalle eitoivottu ti- lanne. Rationaalinen riskin karttaja suosii positiivisesti vinoutuneiden tuot- tojakaumien rahastoja, koska ne antavat paremman suojan tappiota vas- taan. (Faver ja Signer 2002, s.8) Seuraavassa kuvassa vinoumat on esi- tetty graafisesti:
Kuva 7 normaalijakauma ja negatiivinen vinous
Kuvassa on esitetty normaalijakautuneet tuotot sekä tuottojen negatiivinen vinouma. Tuotot voivat olla vinoutuneita myös positiivisesti, jolloin tum- mennettu häntä osoittaisi oikealle.
Pätärin (2011) julkaisemassa artikkelissa esitellään SKASR-malli (Skew- ness and Kurtosis-Adjusted Sharpe Ratio), joka on muunnelma yllä esitel- lystä Sharpen luvusta. Verrattuna aikaisemmin esitettyihin mittareihin SKASR ottaa huomioon rahaston tuottojen vinouman ja huipukkuuden.
Pätäri huomasi myös, että SKASR antaa hyvin samansuuntaisia tuloksia kuin esimerkiksi tunnettu modified Sharpe, joka myös ottaa huomioon tuot- tojen vinouman. Pätäri esittää mallin seuraavasti: (Pätäri 2011, s. 70–93)
𝑍𝐶𝐹 = 𝑍𝑐16(𝑍𝑐2− 1)𝑆 +241 (𝑍𝐶3− 3𝑍𝑐)𝐾 −361 (2𝑍𝑐3− 5𝑍𝑐)𝑆2 (10)
Kaavassa
𝑍𝑐 = Normaalijakauman kriittinen arvo 𝑆 = Vinouma
𝐾 = Huipukkuus
SKASR-mallia käytettäessä ensin lasketaan muunneltu normaalijakauman kriittinen arvo (Z). Tässä työssä käytetään Cornishin ja Fisherin (CF) vuonna 1938 julkaisemaa tapaa, joka on esitetty yläpuolella. Tuottojen vinous ja huipukkuus lasketaan seuraavasti:
𝑆 =𝑁1∑𝑁𝑖=1(𝑟𝑖𝑡−𝑅𝑖𝜎̅̅̅̅)2 (11)
𝐾 =𝑁1∑𝑁𝑖=1(𝑟𝑖𝑡−𝑅𝑖𝜎̅̅̅̅)4− 3 (12)
Kaavassa
𝑁 = Havaintojen määrä 𝑅̅ = Keskimääräinen tuotto 𝑖
Seuraavassa vaiheessa lasketaan skewness- ja kurtosis-adjusted deviati- on (SKAD). Tämä lasketaan kertomalla keskihajonta 𝑍𝐶𝐹 ja 𝑍𝑐 osamääräl- lä. SKASR lasketaan seuraavasti:
𝑆𝐾𝐴𝑆𝑅 = 𝑆𝐾𝐴𝐷𝑟𝑝−𝑟𝑓
𝑝(𝐸𝑅/|𝐸𝑅|) (13)
Kaavassa
𝑆𝐾𝐴𝐷𝑝 = skewness- ja kurtosis-adjusted deviation 𝑅𝑝 = Portfolion tuotto
𝑅𝑓= Riskitön tuotto
𝐸𝑅 = Portfolion keskimääräinen ylituotto
SKASR-malli ottaa huomioon tuottojen jakauman epäsymmetrisyyden, joka selviää vinoutta ja huipukkuutta tarkasteltaessa. Jos SKAD saa kor- keampia arvoja kuin vastaava keskihajonta, on tuottojen vinous epäsuo- tuisaa sijoittajan kannalta. Vastaavasti jos SKAD saa matalampia arvoja kuin keskihajonta, on vinous sijoittajan kannalta positiivista. (Pätäri, 2011)
4.7 Treynor–Mazuy (1966)
Salkunhoitajan markkina-ajoituskykyä ja selektiivisyyttä mitataan CAP- malliin pohjautuvalla Treynorin ja Mazuyn (1966) mittarilla, joka on saanut nimen keksijöidensä mukaan. Matemaattisesti Treynor-Mazuy-mittari las- ketaan seuraavasti:
𝑅𝑖𝑡− 𝑅𝑓𝑡 = 𝛼 + 𝛽(𝑅𝑚𝑡− 𝑅𝑓𝑡) + 𝛾(𝑅𝑚𝑡− 𝑅𝑓𝑡)2 (14)
𝑅𝑖𝑡 = Sijoitusrahaston keskimääräinen tuotto hetkellä t 𝑅𝑚𝑡 = Markkinaportfolion keskimääräinen tuotto hetkellä t
𝑅𝑓𝑡 = Riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto hetkellä t 𝛼 = Selektiivisyyskyky
𝛾 = Markkina-ajoituskyky 𝛽 = Systemaattinen riski
Mittarin mukaan salkunhoitajalla on markkina-ajoituskykyä, jos estimoitu regression kerroin 𝛾 saa positiivisia arvoja, jotka ovat tilastollisesti merkit- seviä. Jos selektiivisyyttä mittaava parametri 𝛼 saa tilastollisesti merkitse- västi positiivisia arvoja, on salkunhoitajalla kyky valita alihinnoiteltuja sijoi- tuskohteita.
Fama (1972) jakaa salkunhoitajien tuottojen ennustuskyvyn kahteen eri osa-alueeseen mikro- ja makroennustamiseen. Makroennustamisessa pyritään ennustamaan yleisesti markkinoiden kehitystä. Onnistuneella markkinoiden ennustamisella salkunhoitaja voi saada rahaston tuottamaan paremmin kuin markkinat keskimäärin, mikä on usein erittäin haastavaa.
Optimaalisessa tilanteessa salkunhoitaja onnistuu esimerkiksi juuri ennen laskusuhdannetta vaihtamaan sijoitussalkun painon osakepainosta korko- painoon ja juuri ennen nousua päinvastoin. (Lee & Rahman 1990, s.261–
265)
Mikroennustamisella Fama tarkoitti salkunhoitajan kykyä valita alihinnoitel- tuja osakkeita, joiden hinta nousee tulevaisuudessa, kun markkinat huo- maavat sijoituskohteen edullisuuden. Salkunhoitaja pyrkii etsimään sijoi- tuskohteita, jotka sijaitsevat arvopaperimarkkinasuoran yläpuolella. (Lee &
Rahman 1990, s.261–262) Mikroennustamisen taustalla on ajatus siitä, että CAP-mallin oletuksista poiketen markkinoilla esiintyy informaatiosym- metriaa, jota voidaan hyödyntää hyvällä arvopaperianalyysillä. Treynor ja Mazuy (1966) kuvaavat graafisesti markkina-ajoitusta seuraavasti:
Kuva 8 Markkina-ajoitus Treynor and Mazuy (1966)
Kuvassa valitaan yhdistelmä korkeavolatiliteettisia sijoituskohteita, kun markkinat ovat noususuhdanteessa (CD suora). Markkinoiden ollessa las- kusuhdanteessa salkunhoitaja valitsee matalavolatiliteettisia sijoituskohtei- ta (AB suora). Markkinoiden noustessa sijoituskohteiksi vaalitaan kohteita, joiden beeta on yli yksi, jotta pystytään hyötymään mahdollisimman hyvin markkinoiden noususta. Vastaavasti markkinoiden laskiessa sijoituskoh- teiksi valitaan kohteita, joiden beeta on alle yksi. Oikealla markkina- ajoituksella salkku saadaan tuottamaan paremmin kuin markkinat keski- määrin. Treynorin ja Mazuyn mallissa markkina-ajoituskykyä mitataan reg- ressiokertoimella 𝛾 ja selektiivisyyttä parametrilla 𝛼.
4.8 Henriksson-Merton -malli (1981)
Henriksson-Merton -mallilla (HM) tutkitaan salkunhoitajan kykyä ajoittaa markkinoita. Malli on läheistä sukua aikaisemmin esitetylle Treynor ja Ma- zuy -mallille. Myös tässä mallissa markkina-ajoitus on onnistunut, jos sal- kunhoitaja on onnistunut pitämään sijoitusportfoliossa noususuhdanteessa
korkeabeetaisia sijoituskohteita ja vastaavasti laskusuhdanteessa matala- beetaisia sijoituskohteita. Matemaattisesti malli eristetään seuraavasti:
𝑅𝑖𝑡− 𝑅𝑓𝑡 = 𝛼 + 𝛽(𝑅𝑚𝑡− 𝑅𝑓𝑡) + 𝛾𝑦(𝑡) (15)
𝑅𝑖𝑡 = Sijoitusrahaston keskimääräinen tuotto hetkellä t 𝑅𝑚𝑡 = Markkinaportfolion keskimääräinen tuotto hetkellä t
𝑅𝑓𝑡 = Riskittömän sijoituskohteen keskimääräinen tuotto hetkellä t 𝛼 = Selektiivisyyskyky
𝛾 = Markkina-ajoituskyky 𝛽 = Systemaattinen riski
Termi 𝑦 kuvaa dummy-muuttujaa, joka saa arvon nolla, kun markkinatuot- to on suurempi kuin riskitön tuotto [(𝑅𝑚𝑡− 𝑅𝑓𝑡) > 0] ja arvon -1, kun [(𝑅𝑚𝑡− 𝑅𝑓𝑡) < 0]
Malli pohjautuu ajatukseen, että sijoittajalla on kaksi yksilöllistä beetan ar- voa: toinen tilanteeseen, jossa oletettu markkinatuotto on enemmän kuin riskitön korkokanta ja toinen tilanteeseen, jossa odotettu tuotto on alle ris- kittömän tuoton. Jos salkunhoitaja toimii rationaalisesti, beetan arvo on korkeampi tilanteessa, jossa markkinatuotot ovat riskitöntä tuottoa suu- rempia. Toisin kuin Treynorin ja Mazuyn malli Henriksson-Merton-malli olettaa salkunhoitajan pyrkivän ennustamaan, onko sijoituskohteen tuotto korkeampi kuin riskitön tuotto ja päinvastoin. (Pätäri 2000, s.52–53)
Molemmat yllä esitetyt regressiomallit perustuvat ajatukselle, että markki- nariskin vaihtelut johtuvat aina salkunhoitajan markkina-ajoituskyvystä ja sen pohjalta tehdyistä päätöksistä. Tätä ajatusta pidetään kuitenkin teo- reettisesti epäkorrektina, koska käytettäessä markkinatasapainotettua keskiarvobeetaa (market-weighted average beta) riskin on huomattu vaih- tuvan eri markkinatilanteissa. Esimerkiksi osakekurssien laskiessa kor- keabeetaisten osakkeiden arvot laskevat enemmän kuin matalabeetaisten
osakkeiden arvot, joten portfoliossa matalabeetaisten osakkeiden paino kasvaa. (Pätäri, 2000 s.56)
On huomattu, että markkinoiden piristyessä ihmiset ovat halukkaita sijoit- tamaan enemmän riskisiin sijoituskohteisiin. Salkunhoitajalla menee kui- tenkin aikaa ennen kuin uudet varat ehditään sijoittamaan markkinoille.
Puhtaan käteisen pitäminen sijoitusportfoliossa pienentää salkun beetaa, eikä ajatus markkina-ajoittamisesta silloin toimi puhtaasti. (Ferson et.all, 1996 s.455) Vastaavan huomion olen tehnyt itse toimiessani sijoituspääl- likkönä Etelä-Karjalan Osuuspankissa. Taantumassa ihmiset ovat halut- tomia sijoittamaan riskisiin rahastoihin, ja valitsevat siksi usein yhdistelmä- rahastoista matalariskisiä vaihtoehtoja eli rahastoja, jotka sijoittavat pää- osin korkoinstrumentteihin. Tämä johtaa siihen, että vähäriskisissä rahas- toissa on paljon käteisvaroja, mikä alentaa niiden rahaston tuottoa ja ris- kiä.
Henriksson-Merton -Mallia on myös kritisoitu siitä, ettei se anna luotettavia tuloksia, kun aikasarjahavaintojen lukumäärä on liian pieni. Malli ei huo- maa markkina-ajoituskykyä, vaikka sitä todellisuudessa olisikin esiintynyt tarkasteluperiodilla. (Pätäri 2000, s.54) regression residuaalin heteroske- dastisuus saattaa myös aiheuttaa sama suuntaista ongelmaa. Lee &
Rahman (1990) tutkimuksessaan huomasivat, että ilman heteroskendasti- suuden huomioonottamista Henriksson-Merton-malli asntoi liian usein tuloksia, joissa markkina-ajoituskykyä ei ilmene, vaikka sitä todellisuudes- sa on esiintynyt. (Lee et al 1990s. 269–271)
5 AINEISTO JA METODOLOGIA
5.1 Tutkimusaineisto
Tutkimusaineisto koostuu pohjoismaisista yhdistelmärahastoista, jotka ovat olleet olemassa vuosina 1999–2012. Aineistoon on otettu mukaan kaikki rahastot, joista on saatu kerättyä aikasarja-aineistolle riittävä määrä havaintoja Morningstarin tietokannasta. Vertailussa huomioidaan ainoas- taan rahastot, jotka sijoittavat varat uudelleen eivätkä maksa voitto-osuutta rahasto-osuuden omistajille. Aineistosta on myös poistettu rahastot, jotka tavoittelevat mahdollisimman korkeaa tuottoa tiettynä ajankohtana. Näitä sijoituskohteita ovat rahastot, joita käytetään esimerkiksi eläkesäästämi- sessä.
Kaikki havainnot ovat kuukauden ensimmäiseltä arkipäivältä. Osaan ha- vainnoista voivat vaikuttaa erilaiset anomaliat, jotka saattavat vaikuttaa rahaston arvoon myönteisesti tai kielteisesti, kuten viikonpäiväa- tai kuu- kausianomaliat. Katson kuitenkin, että kyseiset ongelmat ovat niin satun- naista ja osittain toisiaan kumoavia, ettei sen korjaaminen ole olennaista.
Lopulliseen tutkimusaineistoon valikoitui yhteensä 140 pohjoismaista yh- distelmärahastoa. Kaikista rahastoista ei ole yhtä monta havaintoa, koska rahastot on perustettu eri aikoina ja osa rahastoista on lopettanut toimin- tansa ennen vuotta 2012. Tämä tuottaa ongelmia, kun tutkimusaineisto jaetaan kahteen lyhyempään aikaperiodiin vuosiin 1999–2005 ja vuosiin 2005–2012. Lyhyemmissä periodeissa rahastot, joista ei ole riittävästi ha- vaintoja, on jätetty tutkimuksen ulkopuolelle. Nämä rahastot ovat kuitenkin mukana tutkimuksessa aikaperiodilla 1999–2012.
Käytettävä tutkimusaineisto on aikasarjadataa, joka luo omat ongelmansa regressioanalyysiä tehdessä. Aineisto on hieman taipuvainen heteroske- dastisuuteen eli regressiomallin virhetermien hajonta vaihtelee systemaat- tisesti selittävän muuttujan arvojen muuttuessa. Se ei kuitenkaan radikaa- listi vaikuta regressiokertoimen arvoon, joten tilastollinen korjaaminen ei
ole tarpeen. Aineistossa ei esiinny systemaattisesti voimakasta korrelaa- tiota muuttujien välillä, joten syvällisempi analyysi ei myöskään sen koh- dalla ole tarpeellista. Tutkimusaineisto ei myöskään ole täysin normaalija- kautunut, ja siksi asiaa on korjattu käyttämällä havainnoista logaritmisia arvoja.
5.2 Riskitön korko ja vertailuindeksi
Riskittömänä korkona tutkimuksessa käytetään euromaiden yhteistä viite- korosta nimeltä Euribor (Euro Interbank Offered Rate) muokattua riskitöntä korkoa Finland Interbank Fixing Rate. Puhdasta Euribor-korkoa ei käytetä, koska sitä ei ole saatavissa riittävän pitkältä ajanjaksolta. Kaikille Pohjois- maille yhteistä riskitöntä korkokantaa on vaikea valita, koska kaikki maat eivät ole euromaita, vaikka maiden taloudet ovatkin hyvin homogeenisiä, koska Euroopan maiden taloudet ovat voimakkaasti integroituneet.
Aineiston kanssa yhteensopivan vertailuindeksin löytäminen on äärimmäi- sen haastavaa, koska tarkastelun kohteena olevat rahastot sijoittavat laa- jasti eri markkinoille ja erilaisiin sijoituskohteisiin. Täydellisesti markkinoita kuvaavaa indeksiä on mahdoton löytää, kuten aikaisemmin työssä on jo esitetty. Tähän tutkimukseen valmista vertailuindeksiä ei löytynyt, joten se muodostetaan aineiston rahastoista siten, että kaikilla rahastoilla on yhtä suuri paino indeksissä. Tämä tarkoittaa tutkimuksen kannalta sitä, että rahastojen tuottoja vertaillaan suhteessa muihin tutkimuksen rahastoihin.
Vertailuindeksin valintaa tukee ajatus siitä, että tarkastelussa mukana ole- vat rahastot hajauttavat tehokkaasti eri markkinoille, ja siksi vertailuindeksi kuvaa markkinoita kattavasti. Täydellisesti markkinoita kuvaavan indeksin löytäminen on mahdotonta, koska kaikkia mahdollisia sijoituskohteita ei voi olettaa sisältyvän indeksiin.
6 TUTKIMUSTULOKSET
6.1 Sharpen indeksi
Sharpen luvulla lasketaan sijoituskohteelle riskikorjattu tuotto. Riskittömän koron ylittävä tuotto jaetaan sijoituskohteen volatiliteetilla. Rahasto on me- nestynyt sitä paremmin, mitä suurempi on Sharpen luku kyseisellä pe- riodilla.
Periodi 1999–2012
113 rahastoa tuotti periodilla 1999–2012 keskimäärin enemmän kuin riski- tön korkokanta. Tämä tarkoittaa sitä, että Sharpen luku raportoi positiivisia tuloksia. Vain 31 rahastoa tuotti vähemmän kuin riskitön korko tarkastelu- periodin aikana. 49 rahastoa tuotti paremmin Sharpen luvulla mitattuna kuin vertailuindeksi. Vertailuindeksin Sharpen luku on 0,075. Seuraavas- sa taulukossa esitetään kymmenen parhaimmin Sharpen luvulla menesty- nyttä rahastoa. Liitteestä numero 1 löytyvät muiden rahastojen Sharpen luvut.
Taulukko 1 Sharpen luvulla parhaimmin menestyneet rahastot periodilla 1999–2012.
Rahaston nimi Rahastoluokka SR
Nordea Invest Valg Stabil Aggressive Allocation 0,5610 LD Aktier & Obligationer Moderate Allocation 0,3790 Cliens Mixfond Sverige A Aggressive Allocation 0,2560 ATP Invest Basis Lav Risiko Cautious Allocation 0,2270
Aktia Solida Cautious Allocation 0,2110
Maj Invest Kontra Cautious Allocation 0,1990
Alfred Berg Kombi Ei Saatavissa 0,1940
OP-Forte A Moderate Allocation 0,1850
Eika Balansert Ei saatavissa 0,1660
Danske Invest Mix Akk Cautious Allocation 0,1640
Sharpen mittarilla vuonna 1999–2012 menestynein rahasto on Nordean tanskalainen rahasto Invest Valg Stabil. Rahasto kuuluu Morningstarin rahastoluokkaan Aggressive Allocation, mikä tarkoittaa sitä, että rahastolla on korkea osakepaino. Markkinoiden normaalitilanteessa rahaston osake- paino on 70–90 %. Loppuosa varoista on sijoitettu korkomarkkinoille tai käteiseen. Voimakasta osakepainoa pitää myös kolmanneksi sijoittunut ruotsalainen rahasto Cliens Mixfond Sverige.
Toiseksi sijoittui rahasto nimeltä LD Aktier & Obligationer, joka on tanska- lainen rahasto, ja kahdeksanneksi sijoittui suomalainen rahasto OP-Forte.
Molemmat rahastot kuuluvat rahastoluokkaan Moderate Allocation. Ra- hastot sijoittavat normaalitilanteessa 50–70 % varoista osakemarkkinoille.
Kymmenen parhaan rahaston joukosta löytyy neljä rahastoa, jotka kuulu- vat rahastoluokkaan Cautious Allocation. Tämän rahastoluokan sijoitusten osakepaino pyritään pitämään normaalitilanteessa alle 35 %:ssa. Loput varat sijoitetaan rahaston strategian mukaisesti korkomarkkinoille.
Yhdeksänneksi sijoittuvasta tanskalaisesta rahastosta Eika Balansertista eikä seitsemänneksi sijoittuvasta rahastosta Alfred Berg Kombista ole saa- tavissa Morningstarin rahastoluokitusta. Tanskalainen rahasto sijoittaa varoistaan 30–70 % osakkeisiin. Norjalainen rahasto sijoittaa varansa markkinoiden normaalitilanteessa puoliksi osakkeisiin ja korkopapereihin.
Huomattavaa on, että Sharpen luvuilla hyvin menestyneiden rahastojen joukosta löytyy sekä matalan ja korkean osakepainon omaavia rahastoja.
Eniten rahastoja on ryhmästä, jossa osakepaino pyritään pitämään jatku- vasti alle 50 %.
Tutkittavien rahastojen Sharpen lukujen mediaani on 0,055. Mediaanin ylä- ja alapuolella sijaitsee tasaisesti rahastoja kaikista rahastoluokista.
Tästä ei voida tehdä johtopäätöstä, että tiettyä osakepainoa tai riskiä kan- tavat rahastot tuottaisivat parempia Sharpen lukuja kuin toiset rahastot.
Seuraavassa taulukossa esitetään kymmenen huonoiten Sharpen luvulla menestynyttä rahastoa. Tuloksien raportoinnissa on huomioitu aikaisem- min esitetty ongelma, joka saattaa syntyä jos rahasto tuottaa vähemmän, kuin riskitönkorkokanta.
Taulukko 2 Sharpen luvulla huonoiten menestyneet rahastot periodilla 1999–2012.
Rahaston nimi Rahastoluokka SR
Cicero Easy Living Inc Aggressive Allocation -0,0167
OP-Spektri Moderate Allocation -0,0119
DnB NOR Multi Global 75 Moderate Allocation -0,0113 Danske Invest Kultapossu Aggressive Allocation -0,0106 RVM Carnegie Varainhoitorahasto Aggressive Allocation -0,0106
DNB Fremtid Cautious Allocation -0,0081
Alfred Berg Optimal Europe Moderate Allocation -0,0074 Danske Invest Kontra Cautious Allocation -0,0073 Nordea Premium Varainhoito Kasvu Aggressive Allocation -0,0071 Jyske Invest Growth Strategy Aggressive Allocation -0,0070
Periodilla 1999–2012 huonoten menestynyt rahasto on Cicero Easy Living Inc. Rahasto sijoittaa pääsääntöisesti varat osakemarkkinoille. Taulukossa on saman rahastoluokan rahastoja yhteensä viisi kappaletta. Toiseksi huonoiten on menestynyt OP-Spektri rahasto, joka kuuluu moderate Allo- cation rahastoluokkaan. Tämän rahastoluokan rahastoja on taulukossa yhteensä kolme kappalette. Loput rahastot ovat varovaisempia rahastoja, jotka sijoittavat varat pääsääntöisesti korkomarkkinoille.
Edellä esiteltyjen rahastojen perusteella ei voidan todeta, että tietyt rahas- tot tuottaisivat parempia Sharpen lukuja kuin toiset. Saman johtopäätök- sen voi tehdä myös liitteestä yksi, jossa raportoidaan kaikki periodin Shar- pen arvot.
Periodi 1999–2005
Periodilla 1999–2005 markkinat kokivat myllerryksen, kun IT-kupla puhke- si 2000-luvun alkupuolella. Ennen kuplan puhkeamista tietotekniikan pa- rissa toimivien yritysten arvo oli harvinaisen korkea. Ajanjaksolla oli voi- makkaita kurssimuutoksia. Kasvanut volatiliteetti vaikuttaa Sharpen arvoi- hin. Sharpen mittari ei kuitenkaan osaa erotella, onko volatiliteetti ollut ra- hastosijoittajan kannalta positiivista vai negatiivista. Positiivinen volatili- teetti heikentää Sharpen lukua yhtä paljon kuin negatiivinen. Seuraavassa taulukossa on esitetty periodilla kymmenen parhaimmin Sharpen mittarilla menestynyttä rahastoa.
Taulukko 3 Sharpen luvulla parhaimmin menestyneet rahastot periodilla 1999–2005.
Rahaston nimi Rahastoluokka SR
Alfred Berg Kombi Ei saatavissa 0,3160
Nykredit Invest Balance Defensiv Cautious Allocation 0,3020 Nykredit Invest Bal. Mellem Cautious Allocation 0,3020
Aktia Solida Cautious Allocation 0,2760
Omega Kombi Ei saatavissa 0,2350
Delphi Kombinasjon Moderate Allocation 0,2210
Carnegie Multifond Moderate Allocation 0,2060
Danske Invest Aktiv Formuesforvaltning Aggressive Allocation 0,2000
DNB 2020 Aggressive Allocation 0,1910
OP-Forte A Moderate Allocation 0,1750
Parhaimman kymmenen rahaston joukosta löytyy kolme samaa rahastoa kuin pidemmältä aikaperiodilta. Parhaimmin näistä on menestynyt norja- lainen rahasto Alfred Berg Kombi, joka sijoittaa varat puoliksi osakkeisiin ja korkoinstrumentteihin. Periodilla 1999–2012 kyseinen rahasto sijoittuu sijalle kuusi. Aktia Solida saa molemmilla aika periodeilla neljänneksi par- haat Sharpen luvut. OP- Forte kuuluu rahastoluokkaan Moderate Allocati-
on, eli rahasto sijoittaa 50–70 % varoista osakkeisiin ja loput korkopape- reihin. Periodilla 1999–2012 rahasto on sijoittunut seitsemänneksi ja pe- riodilla 1999–2005 kymmenenneksi.
Periodilla 1999–2005 eniten rahastoja on rahastoluokista, joissa varoista vähintään puolet sijoitetaan osakemarkkinoille. Oikealla ajoittamisella ra- hasto on voinut hyötyä hyvästä osakenoususta suhteessa riskiin. Myö- hemmin työssä raportoidaan, ovatko rahastot onnistuneet markkina- ajoittamisessa ja alihinnoiteltujen osakkeiden valinnassa.
Mediaani Sharpen luku on 0,052 eli lähes sama kuin periodilla 1999–2012.
Tälläkin periodilla kaikkia rahastoluokkien edustajia on tasaisesti molem- min puolin mediaania. Näiden tuloksien perusteella ei voida todeta, että jokin rahastoluokka raportoisi systemaattisesti parempia Sharpen arvoja kuin toiset. Seuraavassa taulukossa esitetään kymmenen huonoiten me- nestynyttä rahastoa.
Taulukko 4 Sharpen luvulla huonoimmat menestyneet rahastot periodilla 1999–2005.
Rahaston nimi Rahastoluokka SR
Jyske Invest Growth Strategy Aggressive Allocation -0,0221 Danske Invest Kultapossu Aggressive Allocation -0,0198
OP-Spektri Moderate Allocation -0,0151
Danske Invest Kontra Cautious Allocation -0,0151 DnB NOR Multi Global 75 Moderate Allocation -0,0111 Jyske Invest Balanced Strategy Moderate Allocation -0,0087 Nordea Premium Varainhoito Aggressive Allocation -0,0085 SEBinvest Investeringspleje Lang Moderate Allocation -0,0081 Sp-Yhdistelmärahasto Aggressive Allocation -0,0075
SEB 80 Aggressive Allocation -0,0067
Periodilla 1999–2005 huonoiten menestyneiden rahastojen joukossa on osittain samoja rahastoja, kuin periodilla 1999–2012. Mielenkiintoista on havaita, että myös tällä periodilla rahastoja on kaikista rahastoluokista ja useista eri rahastoyhtiöistä. Sharpen lukujen arvot ovat samaa suuruus- luokka, kuin muilla periodeilla.
